How do crisis spread? Evidence from accessible and inaccessible stock indices BRIAN H. BOYER, TOMOMI KUMAGAI, KATHY YUAN THE JOURNAL OF FINANCE, 2006

1. How do crisis spread?
Evidence from accessible and
inaccessible stock indices
BRIAN H. BOYER, TOMOMI KUMAGAI, KATHY YUAN
THE JOURNAL OF FINANCE, 2006
SEMINÁRIOS AVANÇADOS EM FINANÇAS – LÍVIA BOTELHO LINHARES

2. INTRODUÇÃO
• Na década de 90, ocorreram várias crises em mercados acionários de países emergentes: o
colapso do peso mexicano em 1994, a crise do leste asiático em 1997 e a crise na Rússia em
1998.
• Os trabalhos que já surgiram nessa área, apenas explicavam parcialmente a reação do
mercado de ações à crise.
• Apesar de ser teoricamente convincente, existe pouca evidência empírica em torno da
hipótese do contágio induzido pelo investidor.
• O objetivo da pesquisa é determinar se as dinâmicas da correlação entre mercados
emergentes são conduzidas pela detenção de ativos dos investidores, ou por links entre a
crise e fundamentos da economia local.
• O paper inova ao usar um atributo distinto dos mercados de ação de países emergentes:
nem todas ações estão disponíveis para serem compradas por estrangeiros.

3. INTRODUÇÃO
• Acessíveis a investidores estrangeiros x Inacessíveis a investidores estrangeiros
• Considerar mercados emergentes A e B, ambos com ações acessíveis e inacessíveis.
• Investidor local só pode investir nas ações de seu país (altos custos de transação).
• Investidor internacional não pode comprar ações inacessíveis de outros países.
• País A entra em uma crise específica dele. Investidores internacionais sofrem perdas nos
seus investimentos em ações acessíveis de A e precisam liquidar suas posses das ações
acessíveis de B.
• As vendas das ações acessíveis de B pelos investidores internacionais não estão
relacionadas com fundamentos econômicos de B, mas ainda assim, diminui os preços das
ações acessíveis de B.

4. INTRODUÇÃO
• Se a queda no preço das acessíveis de B é severa o suficiente, os investidores locais de B
terão que liquidar suas ações (acessíveis e inacessíveis) para atender os requisitos de
margem.
• Logo, um choque no país A, se for severo o suficiente, pode se espalhar pelas ações
inacessíveis de B.
• Realiza 3 testes para verificar o modo pelo qual a crise se espalha em países emergentes.
• Países emergentes costumam sofrer com implicações sociais maiores do que países
desenvolvidos diante de crises.

5. TEORIA
• Literatura sobre limites da arbitragem: enfatiza que problemas no mercado quebram o link
entre o preço dos ativos e os fundamentos econômicos. Isso contrasta com a visão da teoria
tradicional da precificação de ativos de que co-movimentos nos preços refletem co-
movimentos nos fundamentos em uma economia com investidores racionais. O paper
complementa essa literatura, uma vez que fornece evidências entre países para a teoria
de co-movimentos não baseados nos fundamentos e investor-induced.
• Literatura sobre participações em fundos de investimento internacionais: apresenta
resultados semelhantes ao do paper. A detenção de ativos de investidores é o mecanismo
pelo qual as crises se propagam.

6. TEORIA
• Literatura sobre medidas de contágio entre mercados: normalmente modela o link entre os
fundamentos da economia e o co-movimento dos ativos. O paper mostra que ações
acessíveis e inacessíveis compartilham fundamentos econômicos similares, então
qualquer diferença na dinâmica de correlação entre os dois grupos não pode ser atribuída
às diferenças nos fundamentos. Sendo assim, qualquer aumento na correlação das ações
acessíveis, em períodos de alta volatilidade, que não fosse comuns às ações inacessíveis
pode ser classificado como excesso de correlação, e acima do que seria esperado dados os
fundamentos da economia. O paper contorna essa necessidade de especificar um modelo
de fatores.

7. METODOLOGIA
• Utiliza duas metodologias diferentes para estimar as correlações: o modelo regime-switching e
o mecanismo com base na teoria dos valores extremos.
• Realiza três testes de hipótese para verificar o mecanismo de transmissão da crise através da
correlação de:
 p = índice de retorno total do mercado do país em crise.
 A = índice de retorno das ações acessíveis
 IA = índice de retorno das ações inacessíveis
 B = índice de retorno dos títulos do governo local
• Primeiro realiza os testes usando os retornos em dólares, depois decompõe o co-movimento
para separar efeitos causados por taxas de câmbio correlacionadas.

8. METODOLOGIA
TESTE 1: Se existe contágio no mercado de ações, o co-movimento será maior no período de crise
para o índice de retorno das ações acessíveis.
• Se houver contágio, independente do mecanismo de transmissão, durante a crise, o índice de
retornos das ações acessíveis deverá ter um co-movimento maior com o índice de retornos do
país em crise, do que teria em tempos normais.
• Estatística do teste: diferença entre essas correlações

9. METODOLOGIA
TESTE 2A: Se a crise no mercado de ações se espalha devido a fricções do mercado, ao invés dos
fundamentos, então o aumento da correlação durante o período de crise deve ser mais
pronunciado para os índices de retorno de ações acessíveis, do que para o índice de retornos de
ações inacessíveis.
• Esse teste determina como a crise se espalha.
• Se a crise se espalha devido a fundamentais correlacionados, os efeitos dos choques no índice
dos acessíveis deve ser o mesmo do que o dos inacessíveis.

10. METODOLOGIA
TESTE 2B: Se a crise no mercado de ações se espalha pela detenção de ativos de investidores, ao
invés de ser pelos fundamentos, o efeito aparece primeiro no índice das ações acessíveis, e
depois no das inacessíveis.
• A hipótese do contágio induzido pelo investidor prediz que o movimento do índice de retornos
das ações acessíveis deve preceder o movimento dos inacessíveis.

11. METODOLOGIA
TESTE 3A: Se a crise no mercado de ações se espalha devido a restrições, como a restrição na riqueza
do investidor, ao invés da necessidade de rebalancear o portfólio, o co-movimento será maior durante
recessões extremas do mercado do que em períodos de recuperação, especialmente para o índice de
retornos das ações acessíveis.
• Se a crise espalhar por necessidade de rebalancear portfólio, os co-movimentos do mercado devem
ser simétricos em recessões e recuperações.
• Estima e compara os co-movimentos nas duas caudas: conjuntamente positivo (+) e conjuntamente
negativo (-).
• Diferença do primeiro teste: não compara co-movimento entre período de crise e período normal,
compara correlações nas caudas extremas.

12. METODOLOGIA
TESTE 3B: Se a crise no mercado de ações se espalha por restrições, ao invés do rebalanço do portfólio,
co-movimentos entre ações e retornos dos títulos do governo, dentro de um país, será maior durante
crises.
• Neste caso, p = o índice de retorno do mercado de ações do país analisado (acessíveis e inacessíveis).
• Atividade de rebalancear portfólio é chamada de “flight to quality”.

13. DADOS
• Em mercados financeiros desenvolvidos, praticamente todas ações são acessíveis a investidores
locais e internacionais.
• Posses de ações americanas no mercado acionário de países emergentes costumam ser grandes
em relação ao tamanho destes mercados.
• Logo, é possível concluir que comércios de ações pelos estrangeiros tem importantes efeitos
nos preços.
• Utiliza índice serial do mercado acionário geral e acessível divulgado pela International Finance
Corporation’s (IFC) Emerging Markets Data Base. (Degree of open door factor)
• Dados semanais são utilizados para evitar complicações de microestrutura de mercado que
podem aparecer nos dados diários.

15. DADOS
• Calcula o índice de retornos das ações não acessíveis:
• R é o índice de retorno, M é o índice de capitalização do mercado.
• O grau de acessibilidade pode não ser uma boa proxy, visto que ações acessíveis a investidores
internacionais podem estar em posse de investidores locais também, o que representaria um
viés.
• Para países desenvolvidos, utiliza índices dos países do Datastream para construir os logs de
retornos semanais.
• O período da amostra de dados é de Janeiro de 1989 a Dezembro de 2002.

16. DADOS
• Para as comparações estatísticas serem satisfatórias, os índices de retornos das acessíveis e
inacessíveis devem ser diferentes e não altamente correlacionados.
• Correlação média é 0,651 com dp cross-sectional de 0,25. São diferenças economicamente
relevantes entre os dois índices de cada país.
• Deve-se assumir que firmas acessíveis tem fluxo de caixa similar com firmas inacessíveis.
• Explora diferenças estruturais que podem afetar resultados: tipos de indústria (no comércio é
mais sensível a choques), tamanho da capitalização (extremos são mais vulneráveis), e liquidez.
• Conclui que não há diferenças no cash flow ao longo do índice das firmas acessíveis e
inacessíveis.
• Dados dos títulos do governo são mais difícil de obter para países emergentes. Apenas 21
possuem.
• Utilizou índices de títulos do governo de 5 anos de maturidade para 13 países desenvolvidos.

17. RESULTADOS
• Utiliza a Crise Asiática de 1997 para testar os mecanismos de transmissão de crises.
• Primeiro usa a definição da crise de Forbes e Rigobon, utilizando o mercado acionário de Hong Kong
como fonte de contagio. Depois considera a Tailândia como fonte da crise, para comparação.
TESTE 1
• Modelo regime-switching para estimar coeficientes.
• Mudanças na volatilidade foram anualizadas multiplicando por sqr 52.
 Hong Kong:
• Clara definição dos dois regimes (crise e estável). Países emergentes apresentam alta volatilidade nos retornos
(acessíveis e inacessíveis). >0
• Forte evidência de contágio: correlação entre os acessíveis e p aumentam significantemente para a maioria
dos países. >0
• Além disso, teste de sinais rejeita a hipótese nula de que não há correlação no aumento do retorno das
acessíveis com o índice de Hong Kong ao nível de 1% (para emergentes e desenvolvidos).
• Inacessíveis: a evidência é mais fraca, mas teste de sinais rejeita também ao nível de 10%.

20. RESULTADOS
 Tailândia:
• Teorias que dizem que o gatilho da crise está associado com eventos que ocorreram na Tailândia.
• Dois regimes também são claramente definidos. (Volatilidade>0)
• Evidências ainda mais fortes da existência de contágio utilizando a Tailândia como fonte.
• O aumento da correlação é menos pronunciado para retornos dos inacessíveis, em comparação com os
acessíveis, tendo a Tailândia como país fonte.
• Vantagens adicionais da Tailândia:
1. Regimes mais persistentes (3 semanas x 13 semanas);
2. Regimes mais claramente definidos;
3. Mais países amentaram o co-movimento com a crise do que com o índice do mundo durante a crise.

22. RESULTADOS

23. RESULTADOS
• Para diferenciar variações na correlação causadas pelo mercado de ações e pelas taxas
de câmbio, decompõe a correlação de retornos em dólares para separar os
componentes não influenciados por movimentos da taxa de câmbio. O componente é
chamado de LC Component.
• O teste é realizado novamente, e o teste de sinais rejeita a hipótese nula de haver
aumentos no LC Components de correlação ao nível de 1% para retorno das acessíveis e
dos países desenvolvidos, o que apoia a teoria da existência de um contágio de
mercado acionário não relacionado com taxas de câmbio.
• Choques externos parecem ter maior efeito em retornos de acessíveis e taxas de
câmbios do que em retornos de inacessíveis.

26. RESULTADOS
TESTE 2A
• Há um impacto mais pronunciado da crise nas ações acessíveis do que nas inacessíveis
(DID>0).
• O teste de sinais rejeita a hipótese nula de DID=0 ao longo dos países, com nível de
significância de 5%.
• Resultados para o LC Component são similares, mas um pouco mais fracos. (Rejeita ao
nível de 10%).
• Essas evidências apoiam fortemente a hipótese do contágio induzido pelo investidor.
• Obs: Medidas de DID grande e positivoas para países fora da Ásia.

28. RESULTADOS
TESTE 2B
• Lags de uma semana.
• Resultados indicam que retorno das ações acessíveis precedem o das ações
inacessíveis.
• Efeito um pouco mais forte para o LC Components de cross-autocorrelação.
• O teste de sinais rejeita a hipótese nula de não haver diferenças nas cross-
autocorrelações ao nível de 1%.
• Para o LC Components, o teste de sinais também rejeita Ho ao nível de 1%.
• Resultados indicam que os retornos das ações acessíveis agem como um canal de
transmissão da crise, e dá suporte à hipótese de contágio induzido pelo investidor.

30. RESULTADOS
TESTE 3A
• Para mercados emergentes, as correlações na cauda negativa são maiores do que as
correlações na cauda positiva.
• Os resultados para as ações inacessíveis são um pouco mais fracos do que para as
acessíveis, mas nos dois casos o teste de sinais rejeita a hipótese nula de que a
correlação é igual em ambas caudas. Logo, o rebalanço de portfólio é improvável de ser
o canal pelo qual as crises espalham nos mercados emergentes.
• Já em países desenvolvidos, a hipótese nula não pode ser rejeitada. Dos 15 países, só 9
tem correlação maior na cauda negativa, e apenas 1 desses aumentos foi significante ao
nível de 10%. Logo, o rebalanço de portfólio pode ser o mecanismo pelo qual as crises
se espalham em países desenvolvidos.

33. RESULTADOS
TESTE 3B
• Países emergentes: O teste de sinais rejeita a hipótese nula de não aumento na correlação dos
retornos entre ações acessíveis e títulos do governo durante a crise ao nível de 5%. O mesmo
não ocorreu para ações inacessíveis.
• O aumento da correlação entre títulos do governo e ações acessíveis em mercados emergentes
durante a crise sugere que restrições de riqueza está ocorrendo nestes países.
• Investidores internacionais retiram capital do mercado de ações e de títulos e investidores
locais sofrendo restrição de riqueza são incapazes de isolarem o impacto nos preços do
comércio estrangeiro.
• Resultados não consistentes com visão alternativa de que os investidores locais, restritos a
investir localmente, estão rebalanceando seus portfólios em um flight to quality, uma vez que
não se observa nenhuma variação na correlação entre os títulos do governo e ações inacessíveis.

34. RESULTADOS
TESTE 3B
• Em países desenvolvidos há fortes evidências de atividades de rebalanceamento de
portfólio durante a crise, uma vez que diminui a correlação entre os títulos do governo
e retornos de ações de todos países.
• Os resultados apoiam a hipótese de que fricções assimétricas de mercado, como
restrições de riqueza, espalham a crise asiática através de mercados de países
emergentes.
• Fricções simétricas no mercado, como rebalanceamento de portfólio, propagam a crise
pelos países desenvolvidos.

37. CONCLUSÃO
• É melhor utilizar a Tailândia do que Hong Kong como fonte da crise para
estudos de contágio.
• Existe um contágio de mercado acionário não relacionado com taxas de
câmbio.
• A crise no mercado de ações se espalha devido a fricções do mercado.
• A crise se espalha conduzida pelo investidor.
• O rebalanceamento de portfólio é improvável de ser o canal pelo qual as crises
espalham nos mercados emergentes, mas pode ser o mecanismo pelo qual as
crises se espalham em países desenvolvidos.

38. CONCLUSÃO
PONTOS FORTES
 Contribuições para a literatura de contágio financeiro.
 Preocupação com vieses no modelo.
 Teste de várias hipóteses, até encontrar o resultado mais adequado.
PONTOS FRACOS
 Generaliza resultados como comportamento das economia emergentes em
crises. Para que isso fosse feito, os mesmos testes deveriam ser realizados em
mais de uma crise. Nenhuma crise é igual, e seus efeitos também não.

39. CONCLUSÃO
Este tipo de pesquisa é importante para praticantes do mercado e criadores de
políticas financeiras terem uma ideia de como o mercado tende reagir diante de
crises com aquelas características.
Deste modo, eles podem procurar meios de se prevenirem de grandes perdas em
próximos eventos semelhantes.
Mas novamente, deve se ter em mente de que nenhuma crise é igual, então os
resultados não podem ser levados ao pé da letra. As características específicas de
uma nova crise devem ser observadas.