MBA ESG PROMOTION 2013/2014
DOH Lionel
KANJO Wael
NGACHILI Maëlle
TIBOURKI Soukaina
Problématique : Face à la conjoncture
...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 1
Remerciements..........................................................
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 2
Remerciements
La première personne que nous souhaitons remercier est...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 3
Introduction
Depuis que les banques sont banques elles ont toujours ...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 4
porte car certains de ces produits sur mesure ont très bien vécu la ...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 5
1ère PARTIE
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 6
I - LES DIFFERENTS TYPES DE PRODUITS STRUCTURES
Tout investisseur ch...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 7
1. Produits à Capital Garanti
Les produits à capital garanti sont de...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 8
Explication des facteurs déterminant l’allocation entre les deux dif...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 9
B. Tendance haussière
La meilleure solution qui s’offre à un investi...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 10
une obligation zéro-coupon, tout comme la tendance haussière, qui g...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 11
2. Produit à Optimisation De La Performance
Les Produits à optimisa...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 12
En contrepartie de ce revenu et/ou d’un prix d’acquisition réduit l...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 13
C. Le capital
Les produits à rendements peuvent être assortis d’une...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 14
D. Les Risques
Au vu de ce qui a été précédemment décrit les princi...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 15
3. Produit De Participation
Les produits de participation sont des ...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 16
4. Produit à Effet de Levier
Un produit structuré à effet de levier...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 17
Cependant les produits structurés à effet de levier représentent un...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 18
31,3% depuis 2010.De plus il existe un prélèvement forfaitaire libé...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 19
Evolution à la baisse du Sous-jacent
Dans le cas d’une évolution à ...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 20
Schéma récapitulatif sur les différents types de produits
structuré...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 21
II - LES ACTEURS DU MARCHE DES PRODUITS STRUCTURES
1. Structureurs
...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 22
nombre de mécanismes entrant dans le calcul de la performance final...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 23
« vérifier particulièrement que ce produit n’a pas pour unique obje...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 24
3. Utilisateurs
A. Les entreprises, pour la gestion de leur trésore...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 25
4. Régulateurs
Il existe deux grands régulateurs sur le marché des ...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 26
A. La Règlementation sur le marché des produits structurés
a. Les S...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 27
B. Jurisprudence Des Produits Structurés
a. Contexte
Dans sa forme ...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 28
les produits à « barrière désactivante » : le taux d’intérêt de dép...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 29
catégorie « Hors Charte » (F6) qui regroupe tous les produits décon...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 30
principe, de tableaux d'amortissements). Les ouvertures de lignes d...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 31
« Le juge a encore soulevé que la vente des produits Lehman Brother...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 32
2ème PARTIE
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 33
I - LES PRODUITS DE TAUX
Comme indiqué dans la première partie, les...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 34
Références des taux à court terme
LIBOR « London Interbank Offred R...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 35
D. Billets de trésorerie (BT)
Emis par des entreprises françaises o...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 36
Le prix d’émission exprimé en pourcentage de la valeur nominale (VN...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 37
Obligations Actions
Statut investisseur Prêteur Associé
Définition ...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 38
Exemple de notation de l’agence Standard & Poor’s
AAA
Catégorie "In...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 39
c. Risque de taux de l’obligation
Une augmentation des taux de réfé...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 40
C. Principaux types d’obligations
Il existe un grand nombre d’oblig...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 41
c. Obligations indexées sur l’inflation
L’obligation est donc index...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 42
II - LES DERIVES FERMES
Les dérivés fermes sont des instruments fin...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 43
B. Utilisation des swaps dans les emprunts structurés
Les premiers ...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 44
Le contrat swap permettra de compenser l’éventuelle perte résultant...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 45
B. Utilisation des CDS dans les montages structurés
Le développemen...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 46
D. Couverture du risque d’un produit structuré avec un CDO
Le fait ...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 47
b. Le produit « I to J Default »
Une extension du « CDS First to de...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 48
Les contrats Futures quant à eux, sont des contrats standardisés, n...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 49
III - LES OPTIONS
1. Options Vanilles
A. Call & Put : Définition
Un...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 50
C. L’exercice
Une option ne peut être exercée que par l’acheteur de...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 51
2. Option Européenne, Option Américaine
Une option vanille peut êtr...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 52
3. La Prime d’Option
A. Un peu de terminologie pour commencer
Il ex...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 53
La valeur intrinsèque ne peut être que positive ou nulle mais jamai...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 54
En pratique on déduit la valeur temps de la valeur de marché de l’o...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 55
4. Utilisations et Stratégies d’Options
A. Les Utilisations
Les opt...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 56
B. Les Stratégies Simples
Une stratégie simple constitue l’achat ou...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 57
C. Stratégie sur la Volatilité
C’est stratégie sont aussi appelées ...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 58
c. Butterfly
Le Butterfly consiste en :
- 1 Achat de Call
OTM : Str...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 59
D. Stratégie de Prix
a. Bull Spread / Bear Spread
Toute stratégie d...
Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 60
b. Collar
Un Collar consiste en l’achat d’une option dans un sens e...
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina
Prochain SlideShare
Chargement dans…5
×

OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina

677 vues

Publié le

Problématique : Face à la conjoncture économique actuelle, les produits structurés sont-ils une alternative à la pérennité du patrimoine de l'investisseur ?

Publié dans : Direction et management
0 commentaire
0 j’aime
Statistiques
Remarques
  • Soyez le premier à commenter

  • Soyez le premier à aimer ceci

Aucun téléchargement
Vues
Nombre de vues
677
Sur SlideShare
0
Issues des intégrations
0
Intégrations
4
Actions
Partages
0
Téléchargements
13
Commentaires
0
J’aime
0
Intégrations 0
Aucune incorporation

Aucune remarque pour cette diapositive

OH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina

  1. 1. MBA ESG PROMOTION 2013/2014 DOH Lionel KANJO Wael NGACHILI Maëlle TIBOURKI Soukaina Problématique : Face à la conjoncture économique actuelle, les produits structurés sont-ils une alternative à la pérennité du patrimoine de l'investisseur ?
  2. 2. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 1 Remerciements................................................................................................................. 2 Introduction...................................................................................................................... 3 LE MARCHE DES PRODUITS STRUCTURES........................................................................... 5 I - LES DIFFERENTS TYPES DE PRODUITS STRUCTURES................................................................ 6 1. Produits à Capital Garanti...................................................................................................................... 7 2. Produit à Optimisation De La Performance ......................................................................................... 11 3. Produit De Participation ...................................................................................................................... 15 4. Produit à Effet de Levier ...................................................................................................................... 16 II - LES ACTEURS DU MARCHE DES PRODUITS STRUCTURES...................................................... 21 1. Structureurs......................................................................................................................................... 21 2. Intermédiaires...................................................................................................................................... 22 3. Utilisateurs........................................................................................................................................... 24 4. Régulateurs.......................................................................................................................................... 25 LES COMPOSANTES DES PRODUITS STRUCTURES............................................................. 32 I - LES PRODUITS DE TAUX ...................................................................................................... 33 1. Les Supports à Court Terme................................................................................................................. 33 2. Les Supports à Long Terme.................................................................................................................. 35 II - LES DERIVES FERMES ......................................................................................................... 42 1. Les Swaps............................................................................................................................................. 42 2. Les CDS................................................................................................................................................. 44 3. Les Contrats Futures et Forwards........................................................................................................ 47 III - LES OPTIONS .................................................................................................................... 49 1. Options Vanilles................................................................................................................................... 49 2. Option Européenne, Option Américaine ............................................................................................. 51 3. La Prime d’Option ................................................................................................................................ 52 4. Utilisations et Stratégies d’Options ..................................................................................................... 55 5. Les Risques........................................................................................................................................... 60 6. Les Options Exotiques.......................................................................................................................... 66 7. Les Warrants........................................................................................................................................ 73 IV - VALORISATION DES PRODUITS STRUCTURES..................................................................... 75 1. Procédure de Valorisation ................................................................................................................... 75 2. Valorisation De Produit Structuré : Exemple 1 .................................................................................... 78 3. Valorisation De Produit Structuré : Exemple 2 .................................................................................... 86 RECOMMANDATIONS ..................................................................................................... 90 I - INTERETS DES STRUCTURES EN GESTION D’ACTIFS ? ............................................................ 91 II - INCORPORATION EN GESTION D’ACTIFS............................................................................. 92 III - GESTION DES RISQUES...................................................................................................... 94 Conclusion ...................................................................................................................... 96 Sources........................................................................................................................... 97 Sommaire
  3. 3. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 2 Remerciements La première personne que nous souhaitons remercier est notre encadrant Mr. Legros, pour son soutien, sa disponibilité, et son orientation qui ont permis à notre projet d’aboutir. Nous tenons également à remercier M. Jean-Michel THOMAS Directeur général adjoint, Directeur de la gestion collective à la Banque transatlantique pour la confiance qu’il nous a accordé, en nous assignant une problématique captivante qui nous a aidé à enrichir nos connaissances en finance de marchés. Nos remerciements s’étendent pareillement à toutes les personnes ayant contribuées de quelques manières que ce soit à la réalisation de ce projet de fin d’études
  4. 4. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 3 Introduction Depuis que les banques sont banques elles ont toujours été à la recherche d’innovations financières afin de stimuler la demande et l’offre de capitaux dont elles sont le point central/pivot. Cette recherche a été profondément accélérée à partir des années soixante-dix avec la fin de l’étalon or qui conduisit à la mise en place d’un système de taux de changes flottants pour la plupart des monnaies, sans négliger ses effets sur les fluctuations de leur taux d’intérêts. A cela s’ajoute une forte déréglementation des marchés financiers accompagnée par l’essor de nouvelles technologies informatiques et d’importants progrès sur les techniques de communication. Dans ce contexte nous avons d’un côté le métier traditionnel d’intermédiaire financier des banques, menacé par la venue de nouveaux intermédiaires tels que les entreprises d’investissement, les courtiers ou encore les sociétés d’assurance et de l’autre une dérégulation et une internationalisation de la finance qui offrent de nouvelles opportunités pour gérer l’instabilité des cours, le manque de liquidité et l’allocation des ressources. C’est là que l’innovation financière intervient. Elle vient répondre à un besoin de la sphère réelle. Les acteurs de cette sphère veulent se prémunir contre l’incertitude sur le niveau de prix auquel ils devront traiter, s’exposer, dans l’avenir. On voit alors apparaitre des marchés à terme permettant de se garantir un cours dans le futur, puis des marchés optionnels offrant des produits d’assurance. A partir de ces premiers types de produits dérivés et leur succès croissant, les banques se sont lancées dans une course folle à l’innovation avec cette particularité par rapport à l’industrie qui est l’inexistence de dépôt de brevets. En effet, il est juridiquement quasiment impossible de déposer un brevet sur une technique ou un produit financier. De plus, en finance, l’un des critères primordiaux sur un marché est la liquidité, il faut donc que les instruments soient offerts par le plus grand nombre d’acteurs à l’offre et ou à la demande. Finalement ce qui compte c’est surtout d’avoir été le premier à mettre en place une combinaison pour en tirer tous les avantages avant sa vulgarisation. La crise récente a cependant mis un frein à cette course, effrénée car les produits structurés s’y trouvent au cœur. Les conséquences liées aux abus des techniques de titrisation ont dévoilés d’importantes lacunes sur la connaissance et la maitrise des risques inhérents aux produits dérivés et surtout aux produits structurés. Depuis, beaucoup d’effort sont faits notamment pour rendre ces produits sophistiqués et leurs risques moins opaques. A partir de ce constat il est important de dissocier deux catégories très distinctes de produits structurés : les produits structurés de « tranching » (issus de la titrisation) et les produits structurés à gestion dynamique ou optionnels. C’est sur ces derniers que tout notre intérêt se
  5. 5. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 4 porte car certains de ces produits sur mesure ont très bien vécu la crise en ce sens qu’ils ont été utilisés comme remparts par certains investisseurs pour limiter leur perte en capital. Leur principe de fonctionnement consiste à combiner des actifs traditionnels tels que des obligations à des produits dérivés. En fonction de leurs anticipations, de leur horizon d’investissement et surtout de leur profil de risque, les investisseurs trouveront une réponse adéquate dans l’une de ces combinaisons qui leur permettra d’optimiser la diversification de leur portefeuille sans avoir à réellement détenir tous ces sous-jacents. Ils, les produits structurés, permettent à tous types d’investisseurs d’accéder à l’ensemble des classes d’actifs même celles réservées aux professionnels avertis. Alors dans un environnement où les taux sont bas et les rendements obligataires peu attractifs d’une part, et d’autre part un marché actions qui a souvent déçu, les sociétés de gestion ont tout intérêt à offrir des produits taillés sur mesure à leur clientèle offrant une certaine protection de leur capital tout en participant à la performance du marché. Les produits structurés sont aujourd’hui de mieux en mieux encadrés et de plus en plus complexe et se veulent être un atout de taille dans la protection du patrimoine des investisseurs. Tout au long de notre étude, nous présenterons les principales catégories de produits structurés de même que la réglementation qui les régit. Nous détaillerons ensuite les caractéristiques propres à chacune de leurs éventuelles composantes puis nous donnerons quelques exemples précis de composition et de valorisation de produits structurés. Enfin nous terminerons par une série de recommandations sur leurs utilisations et leurs conditions d’offre.
  6. 6. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 5 1ère PARTIE
  7. 7. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 6 I - LES DIFFERENTS TYPES DE PRODUITS STRUCTURES Tout investisseur cherche à optimiser au maximum le couple rentabilité risque de son placement. Toutefois, les instruments financiers classiques contraignent souvent ces derniers dans leurs choix. Si on privilégie une protection du capital, il faut être prêt à renoncer à une forte rentabilité, et si on privilégie un gain élevé, il faut être prêt à assumer un risque de perte en capital, chose qui rend les investisseurs toujours à la recherche d’un placement offrant une protection de leur épargne, tout en ayant le privilège de pouvoir profiter d’une évolution favorable du sous-jacent. La composition des produits structurés, en une partie dédiée à la protection du capital, et une autre dédiée à capter les performances réalisées par le sous-jacent, représente la combinaison parfaite pour tout investisseur, qui en fonction de son profil de risque décidera de l’allocation qu’il souhaite. Chaque investisseur a le choix entre quatre principales catégories de produits structurés. Tableau 1.1. Grille directionnelle
  8. 8. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 7 1. Produits à Capital Garanti Les produits à capital garanti sont des produits adaptés aux investisseurs prudents et conservateurs, qui souhaitent avoir une protection maximale de leur investissement, tout en ayant une option leur permettant de tirer profit des hausses du marché. Cependant, ces derniers sont structurés de la façon suivante : Une composante taux : qui représente la partie sure du produit, c’est le plus souvent un investissement dans des produits générant des cash-flows périodiques, comme un emprunt obligataire par exemple. Une composante dérivée : qui représente la partie risquée du produit, permettant de capter les évolutions favorables du sous-jacent. Les produits à capital garanti demeurent des instruments très fiables, du fait que le seul risque qui leur est rattaché se présente dans l’éventuelle absence de rémunération de la composante épargne, pouvant résulter d’une baisse des marchés. Ci-dessous les différentes étapes de la construction d’un produit structuré à capital garanti : Schéma 1.1.1. – 1. Composants des structurés
  9. 9. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 8 Explication des facteurs déterminant l’allocation entre les deux différentes composantes Composante Taux : En ayant la connaissance du prix de l’obligation à 73,07%, ainsi que le niveau des Taux d’intérêts sans risque, on peut déduire facilement la maturité de l’obligation. Composante Dérivés : Avec un capital initial de 100%, et après l’achat de l’obligation, on se retrouve avec un capital restant de 26,93%. Si on suppose maintenant que l’option cote sur le marché 20,9%, en investissant le capital restant dans cette dernière, on se retrouve avec une exposition de (26,93/20,9%), soit une exposition de 128,85%. Ce qui nous permettra de capter jusqu'à 128,85% des évolutions du sous-jacent. A. Les stratégies directionnelles simples Agir sur les marchés financiers requiert aux investisseurs d’avoir suffisamment d’éléments qui leurs permettent de fonder leurs stratégies et de se positionner. Soit à l’achat, quand on anticipe une hausse future, soit à la vente, quand on anticipe une baisse future. De ce fait, il convient d’offrir à ces investisseurs des produits capables de s’adapter à leurs prévisions, pour leur permettre de réaliser des profits. Schéma 1.1.1. – 2. Etapes de la structuration
  10. 10. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 9 B. Tendance haussière La meilleure solution qui s’offre à un investisseur prudent souhaitant garantir l’intégralité de son capital, tout en se positionnant à la hausse d’un marché, c’est de se tourner vers un produit structuré qui combine à la fois : Une obligation zéro-coupon, qui garantit le capital à 100% à l’échéance si elle est détenue par l’investisseur jusqu'à maturité. Une option d’achat « Call », permettant à l’investisseur d’encaisser les gains réalisés par le sous-jacent au-delà d’un prix d’exercice préalablement fixé dans le contrat. Le risque principal de ce produit peut résulter de la partie dérivés, en cas de retournement de situation, c’est à dire, si le sous-jacent baisse contrairement aux attentes de l’investisseur, ce dernier perd sa prime d’option, mais garantit son capital investit sur l’obligation zéro-coupon, si cette dernière est détenue jusqu'à maturité, sauf en cas de défaillance de l’émetteur. C. Tendance baissière Contrairement à la tendance haussière, lorsqu’un investisseur détient suffisamment d’éléments qui le réconfortent pour se positionner à la baisse, la meilleure solution qui s’offre est de se tourner vers un produit structuré qui combine : Schéma 1.1.1. – 3. Zéro coupon et Call
  11. 11. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 10 une obligation zéro-coupon, tout comme la tendance haussière, qui garantit le capital à 100% à l’échéance si elle est détenue par l’investisseur jusqu'à maturité. Une option de vente « Put », permettant à l’investisseur d’encaisser un profit si la valeur du sous-jacent passe en dessous du prix d’exercice préalablement fixé dans le contrat. Schéma 1.1.2 – 4. Zéro coupon et Put
  12. 12. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 11 2. Produit à Optimisation De La Performance Les Produits à optimisation de la performance sont aussi appelés produits à rendement maximum. Contrairement à ce à quoi on pourrait s’attendre, ils ne sont pas les plus risqués. Leur principal intérêt est de donner la possibilité de rehausser la performance d’un portefeuille en lui fournissant un surplus de rendement qui sera cependant limité. Ils se composent d’une obligation et de la vente d’un put pour l’essentiel. Ils pourront être accompagnés de barrière ou de cap. A. Profil de l’investisseur Les produits à optimisation de performance sont adapté pour les investisseurs avec un profil de risque allant de modéré, dans l’idéal, à élevé. Ces produits s’adressent idéalement aux investisseurs désireux d’avoir un revenu régulier tout au long de la durée de leur investissement avec la possibilité ou non de protéger leur capital. B. Le Rendement Ce qui caractérise ces produits est donc leur rendement. Ce dernier les rend particulièrement attractifs car ils sont souvent garantis et peuvent être assez élevés. Ce surplus de rendement par rapport à la performance du sous-jacent prend généralement la forme d’un coupon dont le niveau et les échéances pourront être préalablement déterminés par l’investisseur en fonction de son degré d’aversion au risque. Il pourra sinon être perçu comme un discount sur le prix de l’actif sous-jacent. Par exemple lorsque le versement du coupon n’est pas garanti le client achètera le produit à un prix plus faible comme c’est le cas pour les « Certificat Discount ». Le versement du coupon en lui-même peut ne pas être garanti mais son montant est toujours fixe.
  13. 13. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 12 En contrepartie de ce revenu et/ou d’un prix d’acquisition réduit les investisseurs acceptent de renoncer au potentiel de gain que représente une participation à la performance illimité de l’actif sous-jacent. Certificat capped-outperformance Ce type de produit convient aux investisseurs pensant que le marché montera jusqu’à un certain niveau mais pas au-delà. Ainsi lorsque le prix Spot variera entre le strike de l’option et le niveau du Cap (niveau plafond), la performance obtenue sera un multiple de celle du sous-jacent. Soit : - K le Strike - S : Spot / Sous-Jacent - C : Niveau du Cap - α : multiple sur la performance - I : Investisseùent initial = Strike  Si S ≥ C Gain = K + α * (C – K) – I  Si K ≤ S ≤ C  Gain = K + α * (S – K) – I  Si S ≤ K Perte = S – I Schéma 1.1.2 – 1. Coupon Vs Performance
  14. 14. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 13 C. Le capital Les produits à rendements peuvent être assortis d’une option de protection du capital qui pourra elle-même être conditionnelle. L’utilisation des barrières de type Down permet de limiter la perte en capital en cas de scénarios défavorable. Cependant il sera rarement totalement couvert par ce type de produit qui, rappelons-le, permettent surtout de profiter de la volatilité implicite. En général, le capital sera remboursé tant que le sous-jacent ne descend pas en dessous d’un certain niveau. Les structurés de type « Barrier Reverse » illustrent bien cela : Barrier reverse convertible Un investisseur ayant une vision stable voire légèrement en hausse ou en baisse pourra investir dans ce type de produits. Tant que le spot ne descend pas en-dessous du niveau du floor (niveau plancher), l’investisseur récupère son capital en plus d’un coupon. Le payoff sera donc le même quel que soit le niveau du Spot. Mais si ce dernier est en-dessous du niveau de la barrière, son payoff sera équivalent à la performance du spot (négative) majoré du montant du coupon. Schéma 1.1.2 – 2. Certirficat Capped Performance
  15. 15. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 14 D. Les Risques Au vu de ce qui a été précédemment décrit les principaux risques sur ce type de produits sont un manque à gagner non négligeable lorsque le marché devient très fortement haussier. La perte maximale se limitant au montant du capital investi. Marché capital. E. Le Marché On obtient les meilleurs résultats pour ce type de structurés lorsque les perspectives de marché sont incertaines. En effet ce type de stratégie s’applique quand les cours évoluent de façon latérale, c’est-à-dire entre un cours planché et un cours plafond. Il est aussi préférable que la volatilité implicite soit suffisamment forte à l’initiation afin d’obtenir une prime plus élevée sur le put puis qu’elle diminue par la suite. Un produit à rendement restera profitable en cas de hausse ou de baisse légère mais ne présente aucun intérêt si l’on anticipe de forte variation du marché avec une tendance marquée. Schéma 1.1.2 – 3. Barrier Reverse Convertible
  16. 16. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 15 3. Produit De Participation Les produits de participation sont des produits structurés qui associent les investisseurs aux résultats des sous-jacents. Ils permettent donc d’investir et de profiter de la performance réalisée par un actif, ou un panier d’actifs donnés. Le choix des titres du panier peut se faire en se basant sur une zone géographique donnée, un type de gestion particulier, etc. De plus, le fait d’être indexés sur un panier de valeurs permet une meilleure diversification des risques, chose qui reste indispensable pour avoir un bon niveau de rendement. Cependant, les produits de participation se distinguent par deux choses principales : Le rendement obtenu est similaire à celui d’un investissement direct dans le sous-jacent, mais il n’y a pas d’obligation de détenir ce dernier physiquement .Ce qui rend le risque des produits de participation assez élevé. On peut trouver des produits de participation indexés sur tous les types de sous- jacents. Ce qui peut représenter une parfaite alternative pour les investisseurs qui cherchent à optimiser leur diversification de portefeuille. Prenant l’exemple d’un certificat Traker pour illustrer le fonctionnement d’un produit structuré de participation. A. Caractéristiques du certificat Traker Le certificat Traker est représentatif d’une part d’un panier d’actifs, composé selon les critères cités précédemment. Ce produit a la particularité d’être flexible, et peut être utilisé en fonction des anticipations futures du marché. Il peut cependant prendre la forme D’un certificat actif, ce qui va permettre dans ce cas à l’investisseur de profiter à la fois de la hausse ainsi que de la baisse du sous-jacent. D’un certificat dynamique, ce qui va permettre de suivre d’une façon efficace les évolutions du marché, du fait que les titres du panier peuvent être renouvelés régulièrement en fonction du besoin, mais en se basant sur les mêmes critères fixés à l’initiation.
  17. 17. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 16 4. Produit à Effet de Levier Un produit structuré à effet de levier est une combinaison d’instruments financiers ayant pour but de rapporter le plus de rendement possible à son détenteur. Le but étant d’octroyer à ce dernier la possibilité de participer plus activement à la performance du sous-jacent sur lequel est indexé le produit grâce à un effet de levier. L’effet de levier réside à la fois dans le capital initial, qui est issu d’un emprunt, et dans le type de produits dérivés qui entre dans la composition de ces produits à savoir les warrants. L’emprunt du capital initial induit une participation plus importante en actifs risqués (risque de crédit) et l’utilisation des warrants génère une « élasticité » du produit (effet de levier). A. Caractéristique du produit Les produits structurés à effet de levier permettent une exposition supérieure à 100% du capital investi donc mieux appropriés aux investisseurs avec une aversion moindre au risque. Le principal avantage est que ces types de produits permettent de participer de manière illimitée à la hausse (et/ou à la baisse) du cours d’un sous-jacent (action ou indice). De plus ils offrent, grâce à l’effet de levier, la possibilité de réaliser des rendements nettement plus élevés. À la différence d’un produit de participation il n’existe pas de barrière désactivante donc un potentiel de gain illimité. Schéma 1.1.3 – Certificat Tracker
  18. 18. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 17 Cependant les produits structurés à effet de levier représentent un risque lié à la perte du nominal en cas d’évolution inattendue du sous-jacent la perte de la prime étant un risque à 100%. Dans leur composition la plus basique, les produits à effet de levier se composent d’un Warrant Call ou d’un Warrant Put en plus de la partie emprunt. Un warrant est un bon de souscription qui permet à son détenteur d’accroître les variations d’un sous-jacent à la hausse (warrant call) comme à la baisse (warrant put) tout en étant sensible à la volatilité et à la valeur temps. B. Pourquoi utiliser le warrant plutôt qu’un autre actif financier Le warrant possède, en plus de son caractère optionnel et temporel, un effet de levier plus qu’intéressant pour un investisseur. Par exemple suite à une évolution de 5% du sous-jacent, certains warrants pourront évoluer de 50% voire 100% à condition que l’anticipation initiale de l’évolution du marché s’avère correcte à l’échéance. L’effet de levier peut être calculé par la formule suivante : Effet de levier : « L'élasticité du warrant représente la variation en pourcentage du warrant pour une variation de 1% du sous-jacent. Un warrant en dehors de la monnaie a une élasticité forte. Un warrant dans la monnaie à une élasticité faible, tendant vers 1 pour le call et vers 0 pour le put. Plus elle est importante (en valeur absolue), plus la variation du support est amplifié par le warrant (à la hausse comme à la baisse).» Parité : « Elle détermine le nombre d’actions sur la base desquelles sera calculée la plus-value si le cours du sous-jacent a dépassé le cours du prix d’exercice, à l’échéance. Par exemple, une parité 5/1 pour un call warrant signifie qu’il faut acheter 5 warrants pour avoir le droit d’acheter le sous-jacent à l’échéance. Il faut tenir compte des parités entre différents émetteurs si l’on veut comparer les prix d’un warrant dont les caractéristiques sont les mêmes (Strike et durées).» Concernant la fiscalité, il n’existe pas de fiscalité type concernant les produits structurés à effet de levier. En effet elle est relative en fonction du pays où ces produits sont commercialisés. En guise d’illustration, en France la fiscalité des warrants est le montant des plus-values réalisées. La taxe est de 19 % à partir du 1er euro + prélèvements sociaux (12,3 %), soit Effet de levier = (Delta x Cours sous-jacent) / (Prix Warrant x Parité)
  19. 19. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 18 31,3% depuis 2010.De plus il existe un prélèvement forfaitaire libératoire de 24 % depuis le 1er janvier 2012, et les Cotisations Sociales fixées à 15,5 %. Toutefois les pertes sont déductibles des plus-values mobilières et sont reportables au maximum sur dix années. C. Fonctionnement des produits à effet de levier Le fonctionnement des produits structurés à effet de levier est relatif à l’anticipation initiale de l’évolution du sous-jacent (hausse ou baisse), il convient pour une meilleure compréhension d’étudier de façon distincte le fonctionnement de ces produits selon que l’on parie à la hausse ou à la baisse du sous-jacent. Evolution à la hausse du Sous-jacent Dans le cas d’espèce, le produit dérivé qui entre dans la composition du structuré est un warrant call à un Strike (prix d’exercice) prédéfini. À l’échéance si le cours du sous –jacent est supérieur au prix d’exercice alors l’option d’achat est exercée et l’investisseur peut ainsi profiter de la hausse du titre et réaliser des gains dans des proportions illimitées, l’effet de levier aidant. Le fonctionnement peut être représenté par le schéma suivant : Point mort = prix d’exercice + (parité x prime) Schéma 1.1.4 – 1. Warrant Call
  20. 20. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 19 Evolution à la baisse du Sous-jacent Dans le cas d’une évolution à la baisse, l’investisseur anticipe une baisse du sous-jacent sur lequel est indexé le produit. Le produit adéquat ici est le warrant put. À l’échéance si le cours du sous –jacent est inférieur au prix d’exercice alors l’option de vente se trouve dans la monnaie et l’investisseur peut ainsi profiter de la baisse du titre. Les gains possibles sont illimités car il n’y a aucun écart maximum entre le cours du sous-jacent à la date d’échéance et le Strike. Le fonctionnement peut être représenté par le schéma suivant : Point mort = prix d’exercice + (parité x prime) Schéma 1.1.4 – 2. Warrant Put
  21. 21. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 20 Schéma récapitulatif sur les différents types de produits structurés Schéma 1.1.5 – Profil Risque Vs Rendement
  22. 22. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 21 II - LES ACTEURS DU MARCHE DES PRODUITS STRUCTURES 1. Structureurs Le structureur est l’opérateur chargé de monter le produit structuré. C’est l’ingénieur qui élabore et évalue les différentes stratégies qui caractérisent les produits structurés. Il est au cœur de cette ingénierie. Son rôle est donc de combiner différents instruments financiers afin d’aboutir à un produit sur-mesure parfaitement adapté au profil de risque du client et à ses objectifs de rendement mais aussi à son niveau de connaissance en matière de finance de marché. A. Environnement On les trouve dans les salles de marchés des grandes institutions financières. Ils collaborent essentiellement avec les analystes quantitatifs qui leur fournissent un support indispensable pour le pricing de leurs instruments et avec les sales qui offrent leurs produits sur le marché et qui traduisent les demandes des clients. B. Compétences Des connaissances approfondies sur les produits dérivés, les méthodes de valorisation ainsi que l’évaluation et la gestion des risques financiers leur sont indispensables. Il leur sera aussi utile de disposer de connaissances juridiques suffisantes pour mettre au point des produits conformes à l'ensemble des réglementations en vigueur. C. Avant La Crise Avant la crise de 2008, qui rappelons-le est largement attribuée aux produits structurés, les structureurs créaient énormément de produits exotiques aux payoffs très complexes et opaques. Le marché était en fait inondé de produits aux promesses de rendement très attractives mais dont l’ensemble des modalités restaient assez mystérieuses pour le commun des mortels. D. Depuis La crise Depuis, les banques ont dû changer leur activité sur le marché des structurés. En effet depuis 2010 des efforts au niveau règlementaire sont constamment effectués afin de mieux encadrer cette activité. Pour les structureurs, l’AMF et l’ACPR demande que soit « limité à trois le
  23. 23. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 22 nombre de mécanismes entrant dans le calcul de la performance finale du produit» afin d’améliorer la lisibilité du prospectus publicitaire. L’inquiétude ne concernant pas tant la complexité même du produit mais plutôt la facilité avec laquelle le souscripteur sera capable d’en mesurer les risques et d’en comprendre le fonctionnement. Le métier a bien évolué en quelques années. Bien qu’à l’instar des activités sur ce marché la créativité des ingénieurs soit mise sous haute surveillance elle n’en est pas pour autant diminuée. Ils doivent désormais innover afin de mettre à disposition des produits transparents, plus facilement appréhendables pour le client final tout en respectant les nouvelles contraintes règlementaires et les recommandations des régulateurs. De plus, ils ont dû s’adapter au changement des conditions de marchés avec aujourd’hui des taux bas et des volatilités implicites élevées. Dans ce nouveau contexte, ils doivent aussi répondre à des exigences accrues de garantie sur la protection du capital et sur la liquidité de leurs instruments. 2. Intermédiaires Les intermédiaires dans le cadre des produits structurés sont des entités qui vendent, s’engagent à vendre ou participent de quelque manière que ce soit à la vente des produits structurés. Pour se faire ils se doivent de respecter scrupuleusement certaines règles et prérogatives édictées selon le code monétaire et financier. En effet il leur incombe de: « mettre en place un dispositif permettant de s’assurer que les personnes qui commercialiseront le produit sous leur autorité ou pour leur compte l’auront elles-mêmes parfaitement compris et disposeront des éléments leur permettant de fournir un conseil adapté ou un service approprié aux clients » ; « apprécier la structure de coût de l’instrument financier proposé. Ceci suppose qu’ils tiennent compte de leur appréciation des marges des différents intervenants, spécialement lorsque la structuration du produit n’a pas donné lieu à une mise en concurrence des différentes contreparties pour l’application des règles de meilleure exécution » ; « prendre en considération, pour l’analyse des caractéristiques du produit, le cadre juridique dans lequel il a été structuré et en particulier l’existence de règles destinées à protéger les investisseurs au-delà des règles d’information (existence d’un dépositaire, de règles de dispersion des risques, risque de contrepartie, etc.) » ; « analyser des avantages et inconvénients du produit, réaliser un ciblage de la clientèle à laquelle ils entendent proposer ce produit » ;
  24. 24. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 23 « vérifier particulièrement que ce produit n’a pas pour unique objet de permettre la commercialisation indirecte d'un produit sous-jacent qui ne pourrait pas être proposé directement aux investisseurs non professionnels ». Sont considérés comme intermédiaires : Les démarcheurs : ce sont des personnes, salariés ou mandatés par l’émetteur des produits structurés, chargées de la prise de contact avec les clients afin de présenter les caractéristiques des produits ; Les conseillers en investissements financiers (CIF) : ils sont chargés d’apporter des conseils aux clients sur des instruments financiers (actions, obligations, parts d’OPCVM, ...), les services d’investissement adéquats (privilégier un type de gestion de portefeuille), le conseil sur les opérations sur biens divers (œuvres d’art, …). Ils peuvent donc par leurs prérogatives conseiller des types de produits structurés à des utilisateurs ; Les prestataires de service d’investissement (PSI) : ce sont des entreprises d’investissement et des établissements de crédit agréés pour fournir les services d’investissement (réception transmission d’ordre, négociation pour compte propre, négociation pour compte de tiers, commercialisation de produits structurés, …) ; Les sociétés de gestion de portefeuilles: ce sont des sociétés accréditées pour réaliser des placements financiers pour compte de tiers. Pour ce faire les produits structurés offrent une alternative afin de réaliser les objectifs initiaux ; Leur rôle d’intermédiaire réside dans des partenariats conclus avec l’émetteur moyennant rémunération. Cependant certains intermédiaires sont imposés par le régulateur afin d’homogénéiser les transactions financières et limiter les risques (risque de contrepartie, risque de règlement livraison,) Les participants au système de règlement livraison qui veillent au paiement et la livraison des instruments financiers (dont les produits structurés) ; en d’autres termes au respect des engagements des contreparties ; Les teneurs de comptes-conservateurs qui sont en charge de la conservation des titres et la protection des avoirs des contreparties. Dans la pratique il est difficile d’évaluer de façon précise la rémunération des intermédiaires qui varie en fonction des modalités du contrat existant entre les deux contreparties. Cependant la forme de rémunération la plus répandue reste les commissions perçues en fonction du nombre de produits vendus et du niveau de risque des produits (entre 0,5 et 3%). Ces commissions sont d’autant plus élevées que la capacité de l’intermédiaire à écouler les stocks de produits mis à la vente par ses partenaires (structureurs).
  25. 25. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 24 3. Utilisateurs A. Les entreprises, pour la gestion de leur trésorerie excédentaire Pour une entreprise, investir l’excédent de trésorerie en produits structurés lui permet d’avoir un rendement plus élevé que celui obtenu par un placement sur le marché monétaire uniquement, du fait que les produits structurés permettent de profiter aussi d’une évolution favorable du marché. De cette manière, une entreprise disposant d’une trésorerie excédentaire, qu’elle souhaite placer pour obtenir un rendement supérieur aux placements classiques, peut se tourner vers le marché des structurés, qui lui offrent en plus une possibilité de tirer profit des évolutions favorables d’un sous-jacent. B. Les gérants, pour une meilleure diversification des portefeuilles de leurs clients Afin de pouvoir offrir un service de qualité aux investisseurs, devenus de plus en plus frileux avec la succession de crises subies par les marchés, les gérants se doivent de proposer des produits alliant performance et sécurité pour satisfaire les besoins de leur clientèle. Or, si on se tourne vers des produits dits « Sûrs », on se trouve confronté à des rendements très faibles, voire même nuls dans certains cas de figure, sans parler de la fiscalité peu attractive qui s’applique aux détenteurs des obligations. La meilleure solution qui se présente, est donc d’investir dans les produits structurés, instruments flexibles et adaptables aux attentes de chaque client, permettant en même temps d’assurer une très bonne diversification du portefeuille géré, car cela permet de répondre parfaitement au principe de « ne pas mettre ses œufs dans le même panier ». C. Les investisseurs institutionnels, pour rentabiliser les fonds qu’ils gèrent Afin de pouvoir réaliser leur but principal, qui est l’optimisation des fonds collectés, les investisseurs institutionnels peuvent se tourner vers les produits structurés, au vu de leur composition et leur flexibilité, ce qui leur permettra de pouvoir réaliser des gains sans pour autant risquer une perte en capital.
  26. 26. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 25 4. Régulateurs Il existe deux grands régulateurs sur le marché des produits structurés. En effet il s’agit de l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR) ainsi que de l’Autorité des marchés financiers (AMF). L’Autorité des marchés financiers (AMF) est une organisation mise en place pour réguler les acteurs et produits de la place financière française. Son empreinte est verticale, son rôle allant de la réglementation du marché à la mise en place de sanctions. L’AMF est aussi une source d’informations et aide les acteurs sur le marché à comprendre et respecter les règles. L’AMF pourrait être assimilée à une police des finances et un cabinet de conseil pour les investisseurs et sociétés cotées. L’AMF est en étroite collaboration avec l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR) avec la création en 2010 d’un pôle commun. L’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR), a été créée en 2010, pour renforcer la régulation du marché et exercer une supervision conséquente du secteur financier en France. L’ACPR a un rôle moins transversal que l’AMF mais leur collaboration appuie leur pouvoir de surveillance avec une bonne complémentarité. Toutes les opérations concernant les instruments financiers négociés sur la Bourse de Paris sont monitorés par ces deux organisations. La technologie est au centre des moyens utilisés pour détecter les anomalies de marchés. Le collège, composé du dirigeant de l’AMF et d’une commission de sanctions s’appuie sur l’expertise de plus de 400 collaborateurs et financée par les acteurs du marché. Des commissions consultatives sont mise en place pour faire office d’intermédiaire entre le collège et le marché, concernant toutes les décisions sur les réglementations. La crise financière, appelé « Crise des Subprimes », a complètement changé l’image et le fonctionnement des marchés financiers. De fortes mesures ont été mises en place pour éviter de refaire les mêmes erreurs, spécialement sur la réglementation des ventes de produits structurés. Une standardisation inexistante sur les produits structurés a alerté les régulateurs qui sont jusqu'à ce jour en discussions pour trouver les bonnes solutions. Avant ces mesures qui changeront totalement le visage de l’échange de produits structurés sur les marchés, deux recommandations ont été mise en place pour améliorer l’encadrement des produits structurés. La responsabilisation des acteurs à la base de la commercialisation de ces produits est au centre de l’argumentation des régulateurs. Ils ont aussi compris que le manque d’informations et de compréhension de ces produits était des facteurs importants à régler pour améliorer la réglementation et l’utilisation des produits structurés. Les régulateurs sont ainsi en phase de mettre en place les meilleurs solutions pour : - Responsabiliser les professionnels commercialisant les produits structurés - Eradiquer du mieux possible une mauvaise appréhension des risques - Aider les petites structures à la mise en place de moyens pour plus de contrôle
  27. 27. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 26 A. La Règlementation sur le marché des produits structurés a. Les Sanctions L’obtention de l’agrément de commercialisation de produits dérivés complexes représente un intérêt majeur pour le Prestataire de services d’investissement « PSI », du fait qu’il assure une double protection à la fois. Une protection des clients qui auront une meilleure visibilité de la nature de produits sur lesquels ils investissent. Une protection au PSI lui-même, du fait que lors d’une demande d’agrément les autorités compétentes étudient d’une manière approfondie les moyens du PSI afin d’émettre un jugement sur la capacité de ce dernier à commercialiser un nouveau type de produits auprès de ses clients. Au regard de l’article « L532-1 » du code monétaire et financier qui stipule que pour qu’un PSI puisse offrir des services sur le marché, ce dernier doit obligatoirement solliciter un agrément auprès de l’ACPR. Toute activité non agréée peut conduire à des sanctions infligées par l’AMF. b. Type de sanctions (manquement) La commission des sanctions, est l’organe compétent au sein de l’AMF pour prononcer des sanctions à l’encontre des personnes agissant sur les marchés financiers. Ces sanctions qui peuvent être de deux natures différentes sont rendues publiques, sauf dans les cas où leur publication peut provoquer de grandes instabilités sur les marchés. Les sanctions de nature disciplinaire : avertissement, blâme, interdiction d’exercice sur les marchés, etc. Ces sanctions peuvent être prononcées à l’encontre des PSI ainsi que des personnes agissant pour le compte de ces derniers. Les sanctions de nature pécuniaires : peuvent être prononcées à l’encontre des personnes physiques ou morales  Dans le cas des PSI, le montant de la sanction ne peut dépasser 100 millions d’euros ou le décuple du montant des gains réalisés.  Dans le cas des professionnels agissant pour le compte des PSI, le montant de la sanction varie entre 300 000 et 15 000 000 d’euros, en fonction de la nature du manquement.  Dans le cas de toute autre personne n’appartenant pas aux deux catégories précédentes, la sanction est de 100 millions d’euros ou dix fois le montant des gains réalisés. Les sanctions qui peuvent être prononcées à l’encontre du PSI peuvent être liées à plusieurs motifs.
  28. 28. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 27 B. Jurisprudence Des Produits Structurés a. Contexte Dans sa forme la plus basique, un produit structuré est un emprunt associant dans un même contrat :  Un emprunt bancaire ou obligataire à taux fixe ou à taux variable ;  Un ou plusieurs produits dérivés (options, swaps, forwards, futures,…) Au plus fort de la crise économique et financière de 2007-2008, de nombreuses entités ont eu recours aux produits structurés, des plus simples aux plus complexes, afin de garantir un rendement minimal et surtout de protéger les capitaux investis. Cependant, certains produits structurés se sont révélés inefficaces et même néfastes dans certains cas, d’où le qualificatif d’emprunts toxiques. De ce constat sont nés de nombreux procès donnant lieu à de nombreux verdicts faisant office de jurisprudence dans des cas similaires. b. Quelques Jurisprudences : cas des collectivités françaises Depuis leur apparition sur les marchés financiers en 1990, l’utilisation des produits structurés s’est répandue de façon exponentielle à de nombreux utilisateurs du fait de leur flexibilité mais aussi de leur caractère attractif. De ce fait, l’appréhension des risques encourus en cas de disfonctionnements de ces produits s’est très souvent avérée biaisée, ce qui a conduit bon nombre de collectivités locales françaises à contracter des emprunts structurés afin de lever des fonds nécessaires à la réalisation de projets. La récente crise financière aidant, les niveaux record de volatilité des indices utilisés dans les formules de calcul des taux des emprunts structurés, ont révélés la réelle dangerosité de certains emprunts contractés. En effet certaines collectivités se sont ainsi retrouvées exposées à un risque réel de faillite lié aux disfonctionnements de ces produits structurés. En effet, une grande partie des produits dérivés qui entre dans la composition de ces produits structurés, était indexée sur l’évolution de sous-jacent tels que les taux de change, l’écart entre les taux d’intérêts américains et européens, ou encore le prix de matières premières si bien que lorsque les conditions de marché se sont dégradées, ces collectivités ont vu leur taux d’intérêt évoluer, à la hausse ou à la baisse, dans des proportions potentiellement illimitées et imprévisibles au moment de la conclusion du contrat. Prenons quelques exemples :
  29. 29. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 28 les produits à « barrière désactivante » : le taux d’intérêt de départ est fixe et peut, dès lors que le sous-jacent sur lequel est indexé le produit franchit une barrière, être substitué par un autre taux, le plus souvent variable, on dit alors que le produit est désactivé. les produits de pente : le taux d’intérêt est fonction de la pentification de la courbe des taux et plus précisément de l’évolution de l’écart entre les taux courts et les taux longs. les produits à barrière de change : le taux d’intérêt est adossé à l’évolution de l’expression d’une devise par rapport à une autre (par exemple l’euro et le dollar) ; les produits à effet de structure cumulatif ou snowball : pour ces produits chaque taux d’intérêt est basé sur le taux d’intérêt précédent. Le taux d’intérêt ne peut qu’augmenter, et au mieux se stabiliser. Tous ces exemples nous montrent à la fois l’univers des possibilités offert par les produits structurés, mais aussi les dangers en cas de dysfonctionnement des modélisations ou en cas de trop forte volatilité des indices sur lesquels sont adossés les produits. De ce constat est née la stigmatisation des produits structurés comme responsable en grande partie de l’effondrement de la dette des collectivités locales. « Selon l’agence de notation Fitch, l’encours global des produits structurés contractés par les collectivités françaises représentaient, au plus fort de la crise financière, environ 35 milliards d’euros pour un endettement global de plus de 137 milliards d’euros (soit environ 25 % de l’endettement public local), mais avec de fortes disparités selon les collectivités. » Alors que certaines villes à l’instar de la capitale n’avaient aucune dette structurée, d’autres villes en revanche affichaient un encours de plus de 50% de dettes structurées. En guise d’illustration, 62 % de la dette de la ville de Saint-Étienne était libellée en produits structurés, pour un encours de plus de 400 millions d’euros et le département de Seine-Saint- Denis quant à lui affichait 97 % de sa dette en produits structurés soit plus de 900 M d’euros d’encours. Cette situation était imputable en premier lieu à ces collectivités uniquement attirées par des taux d’intérêt attractifs sans se soucier des risques inhérents, d’un autre côté les banques étaient aussi à blâmer car uniquement guidées par l’objectif d’augmenter leurs marges, et enfin le troisième acteur à remettre en cause était l’Etat à cause de son caractère passif et de sa règlementation obsolète. Un ensemble de mesures ont donc été prises afin de remédier à ces manquements et de mettre fin à la commercialisation des produits structurés à risque. D’une part la signature en 2009 d’une charte de bonne conduite entre les établissements bancaires et les collectivités locales impliquant la transparence des produits proposés entre ces deux entités, d’autre part la mise en place d’une classification des produits structurés (classification dite « Gissler »(1)). « (1) Classification de Gissler : Destinée à favoriser une meilleure compréhension des produits proposés aux collectivités, la classification Gissler permet de les ranger selon une matrice à double entrée : le chiffre (de 1 à 5) traduit la complexité de l’indice servant au calcul des intérêts de l’emprunt et la lettre (de A à E) exprime le degré de complexité de la formule de calcul des intérêts. Par extension, la circulaire du 25 juin 2010 définit une
  30. 30. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 29 catégorie « Hors Charte » (F6) qui regroupe tous les produits déconseillés par la Charte et que les établissements signataires se sont engagés à ne plus commercialiser. » Exemple de classification de Gissler sur des produits structurés Quelques arrêtés de jurisprudence « Arrêt du Conseil d'Etat n°309774 du 16 décembre 2009 - Commune de Saint-Paul-en- Pareds : Le juge administratif peut accorder à une commune une réduction de la majoration forfaitaire du taux d'intérêt légal, appliqué à une condamnation pécuniaire non réglée dans un délai de deux mois, compte tenu de sa capacité d'endettement très faible. » « Arrêt du Conseil d'Etat n°284744 du 30 mai 2007 : Une commune peut légalement accorder sa garantie à la totalité des emprunts contractés par une association qui exerce une activité de service public dans le domaine culturel. » « Arrêt Conseil d'Etat n°283439 du 2 mars 2007 - Commune de Condé-sur-Escot c/ Caisse régionale de Crédit agricole mutuel nord de France : S'agissant des garanties apportées par les communes, la jurisprudence distingue les emprunts comportant des tableaux d'amortissement des contrats d'ouverture de lignes de crédit (qui ne comportent pas, par Schéma 1.2.4 – Matrice de Gissler Source : Amundi
  31. 31. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 30 principe, de tableaux d'amortissements). Les ouvertures de lignes de crédit ne peuvent être garanties par une commune. » Cas des Banques Il existe plusieurs banques à travers le monde accréditées pour l’assemblage d’instruments financiers, mais dans le cas d’espèce nous étudierons le cas particulier de Citibank dans le cadre de la commercialisation des produits mis en place par Lehman Brothers: La mise en place d’un produit structuré par une entité, n’implique pas forcément sa vente par ladite entité. En effet, celle-ci peut recourir à un intermédiaire chargé de la commercialisation du produit moyennant une prime. C’est rouage qui a conduit Citibank devant les tribunaux en 2009, juste avant le déclin de la tristement célèbre banque Lehman Brothers. Filiale belge de l'américain Citigroup en ce temps, Citibank avait écopé d’une amende de 165.000 euros par clients à la suite d’un verdict rendu par le tribunal correctionnel. Le tribunal avait estimé que la banque et ses dirigeants avaient minimisé les risques des produits de placement de la banque américaine Lehman Brothers qu’ils avaient proposé à leurs clients. Ces produits avaient été vendus à plus de 4.000 clients, n’ayant pas les connaissances nécessaires pour évaluer le niveau de risque qu’impliquaient ces produits. La somme totale concernée avoisinait les 130 millions d'euros, le fait étant que Citibank n’avait pas fait état du Rating de la banque Lehman Brothers qui était au bord de la faillite à ce moment-là. Cependant pour le juge en charge de l’affaire aucune responsabilité pénale n'est établie de la part de Citibank. Après un appel effectué par les clients, le verdict rendu par la cour fut le suivant : « La cour d'appel a, comme le premier juge, estimé que la loi sur les pratiques de commerce s'appliquait bien dans ce cas mais qu'aucune responsabilité pénale n'était établie dans le chef de Citibank. Les juges ont par ailleurs déclaré non établies les préventions concernant le détournement de fonds ainsi que celles concernant l'infraction à la loi sur la distribution d'instruments de placement. » « Concernant la loi sur les pratiques de commerce, en ce compris la publicité de produits financiers, la cour a suivi une longue argumentation pour conclure, donc, que cette loi était applicable dans le cas présent. » « Allant plus loin, le juge a soutenu que le rôle de la banque était plus large que celui d'un simple vendeur. Les banquiers avaient bien joué un rôle de conseiller auprès des investisseurs, en leur suggérant des produits de placement que Citibank choisissait et en ayant connaissance des «profils d'investisseurs» de ses clients. » « Concernant ce point, la cour a relevé que ces derniers n'étaient effectivement pas tous des investisseurs avertis ayant une bonne connaissance du marché financier, contrairement à ce qu'avait plaidé la défense. »
  32. 32. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 31 « Le juge a encore soulevé que la vente des produits Lehman Brothers avait manifestement permis à la banque d'encaisser des sommes importantes. Cependant, la preuve n'a pas été rapportée que ces pratiques étaient inclues dans une politique organisée de Citibank de tromper les clients ». En conclusion, la cour a soutenu qu'aucune faute ou manquement n'avait été commis ni par la Citibank ni par ses responsables et que leur responsabilité à chacun, du moins sur le plan pénal, n'était donc pas engagée. Les clients ont toutefois bénéficié d'un dédommagement équivalent à 65 % du montant initialement investi.
  33. 33. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 32 2ème PARTIE
  34. 34. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 33 I - LES PRODUITS DE TAUX Comme indiqué dans la première partie, les produits structurés peuvent avoir des combinaisons très variées. En effet, il est très complexe d’établir une combinaison-type. Cependant, la principale stratégie des produits commercialisés est composée d’une composante-taux qui correspond à la partie la plus sure du produit. Cette composante-taux, qui représente la partie protection du capital, est un investissement dans des produits à revenus périodiques comme un emprunt obligataire. Cependant, le type de support peut différer en fonction de la maturité choisie, dans le cadre d’un investissement à court terme, les dépôts à terme et les certificats de dépôt seront les supports les plus adaptés, contrairement à un investissement à long terme, ou les EMTN et les obligations seront plus privilégiés. 1. Les Supports à Court Terme A. Les dépôts à terme Un dépôt à terme est un placement sur une période donnée, allant de un jour à un an. Cette opération permet d’avoir une connaissance du taux d’intérêt auquel le nominal sera placé. Les cash-flows générés par l’opération sont donc connus à la date 0, et peuvent cependant constituer un bon support pour la conception des produits structurés. B. Les taux monétaires Le marché monétaire Il s’agit du marché des emprunts à court terme utilisé par les établissements de crédit, les Etats, la BCE et certaines grandes entreprises. En effet, il s’agit d’un marché très actif, sur lequel ont lieu les prêts interbancaires de gré à gré pour le refinancement des banques (durée de 1 jour à quelques mois). Le refinancement des banques est déterminé par les taux directeurs dirigés par la BCE. En effet, le calcul de l’Eonia et l’Euribor (taux de référence à court terme) est fondé sur les taux des prêts interbancaires. Ces taux servent de référence pour la rémunération des TCN (compartiment du marché monétaire). Ce marché contient également les transactions sur devises et produits dérivés à court terme. Ces derniers constituent en général, un outil indispensable pour les couvertures sur risques de taux.
  35. 35. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 34 Références des taux à court terme LIBOR « London Interbank Offred Rate » Le Libor est le taux offert sur le marché monétaire à Londres. Il est établi en faisant la moyenne des taux offerts sur des devises différentes « euro, livre, dollar », et sa maturité peut aller d’une semaine à un an. Le Libor constitue un support privilégié dans les montages structurés, du fait de sa composition en taux de devises différentes. Euribor « Euro interbank Offered Rate » L’Euribor est un taux interbancaire offert entre un échantillon de banques de la zone euro (le taux moyen auquel un échantillon de grandes banques établies en Europe prête à d’autres grandes banques en euros). L’euribor est utilisé dans le cadre des montages structurés initiés par des établissements de crédit qui contribuent à la détermination de la « référence Euribor ». EONIA (Euro Overnight Index Average) L’EONIA est le taux de référence quotidien des dépôts interbancaires effectués au jour le jour dans la zone euro, il constitue donc une référence pour les opérations interbancaires. Cependant, ce taux interbancaire est peu utilisé dans le cadre des montages structurés. C. Certificats de dépôt négociables Ces titres, dont la maturité va d’un jour à un an, permettent principalement aux banques de se refinancer. À noter, que leur montant unitaire est supérieur à 150 000 €. Le risque de crédit dépendra de la qualité de l’émetteur, plus l’émetteur sera mal noté, plus la rémunération sera élevée, mais plus le risque de non remboursement sera important. Cependant, l’utilisation dans les montages structurés est identique à celle des dépôts à terme, et dépendra des flux qui seront générés par l’investissement. Le risque de crédit étant important, la rémunération est importante et sa fixation est liée à l’Eonia.
  36. 36. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 35 D. Billets de trésorerie (BT) Emis par des entreprises françaises ou étrangères, des entreprises d’investissement, des collectivités locales et d’autres entités, les BT sont de maturité allant d’un jour à un an. Ils permettent aux émetteurs de financer leurs besoins de liquidités, et principalement leurs besoins en fonds de roulement. Leur montant unitaire est supérieur à 150 000 €. Le risque de crédit des entreprises émettrices étant important, le taux de rendement offert est donc, en général, plus élevé que celui des titres précédents émis par des établissements de crédit. L’utilisation des BT dans les montages structurés reste identique à celle des dépôts et des certificats de dépôt. 2. Les Supports à Long Terme A. Les Obligations Une obligation est un titre de créance émis par une société, une banque, un Etat ou une autre entité pour se financer. Il s’agit d’une dette dont le créancier est le propriétaire du titre. En général, le créancier verse chaque année des intérêts au porteur de l’obligation, puis rembourse sa valeur nominale en fin de vie (à la date de maturité de l’obligation). Cependant, Chaque obligation à ses caractéristiques et ses spécificités, et l’émission d’une obligation sur un marché réglementé doit être validée par l’AMF. Pour cela, l’émetteur doit rédiger un prospectus (comme pour les actions) présentant des informations sur lui-même, les principales caractéristiques de l’obligation ainsi que ses facteurs de risque. a. Principales caractéristiques L’identité de l’émetteur et la devise d’émission font partie des principales caractéristiques d’une obligation. On peut y ajouter : La valeur nominale qui correspond au montant sur lequel on calcule tous les flux monétaires afférents à l’obligation. Exemple : VN= 1000 euros ; Coupon annuel= 10% et Prix de remboursement = 105% D’après les calculs basés sur la VN, on obtient un coupon annuel de 100 euros et un remboursement in fine de 1050 euros.
  37. 37. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 36 Le prix d’émission exprimé en pourcentage de la valeur nominale (VN)  Une obligation « au pair » est émise à 100% de sa VN.  Une obligation émise en-dessous du pair, coûte moins cher que sa VN et offre  à son détenteur une « prime de remboursement ».  Une obligation émise au-dessus du pair, coûte plus cher que sa VN et offre à l’émetteur une « prime d’émission ». Important : Le prix de marché des obligations est exprimé en % de leur VN, ce qui facilite la comparaison entre des obligations de VN différentes. La date de maturité qui correspond à la fin de vie du titre. Le mode de remboursement ou d’amortissement (Emprunt in fine, zéro-coupon, amortissement constant...) Le montant du coupon versé et la fréquence. La date de versement du coupon. b. Risques propres aux obligations Les obligations sont en général considérées comme plus sûres que les actions, car les flux monétaires reçus par l’investisseur sont fixés dès l’émission. Cependant, ces titres ne sont pas non plus sans risques. C’est la raison pour laquelle, l’AMF exige avant l’émission du titre, une section décrivant ses risques propres. Il existe donc un risque de taux inhérent aux obligations ainsi que des coûts potentiels associés à la négociation ou à la détention de titres. En outre, il peut y avoir absence de liquidité des obligations sur le marché secondaire (souvent moins liquide que les actions) mais également une volatilité élevée du prix des obligations. De plus, un risque de contrepartie, des risques opérationnels et un risque de crédit propre à l’émetteur sont présents. Enfin, des risques spécifiques liés au type de l’obligation émise sont également des risques propres aux obligations.
  38. 38. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 37 Obligations Actions Statut investisseur Prêteur Associé Définition juridique Titre de créance Titre de propriété Types de revenus Intérêts Dividendes Rémunération des titres Prévisible Aléatoire Remboursement à l'échéance Oui A la cession des titres Négociable en Bourse Oui Oui B. Prix, risque de taux et risque de crédit des obligations Les deux facteurs de risque les plus importants pour une obligation sont le risque de crédit et le risque de taux. a. Risque de crédit et « rating » du titre La valeur d’une obligation est déterminée en grande partie par le facteur risque de crédit. Le risque que l’émetteur ne puisse pas rembourser à terme le prix convenu ou encore que ce dernier ne paye pas les coupons est très appréhendé par l’investisseur. Plus le risque de défaut de l’émetteur est élevé, moins l’obligation est chère et plus la rémunération est élevée, et inversement. En effet, dans ce cas, le taux de coupon sera supérieur grâce à la prime de risque. L’évaluation de ce risque de crédit est faite par les investisseurs qui font une analyse financière de l’émetteur. De plus, les investisseurs suivent les recommandations des agences de notation de crédit. En effet, les émetteurs rémunèrent des agences pour se faire analyser et donc se faire noter publiquement. La note publiée joue un rôle très important dans le calcul de la prime de risque associée au titre concerné. Important : « Une dégradation de la note entraîne automatiquement une détérioration de la solidité financière de l’émetteur ». C’est un signal négatif pour les marchés suivi d’une augmentation de la prime de risque et d’une baisse des prix des obligations. Cette loi d’airain du rating des agences de notation s’applique également aux Etats comme nous avons pu le constater lors de la crise des dettes souveraines des pays de l’union Européenne (UE). C’est l’AEMF (ESMA) qui supervise, contrôle depuis 2011 toutes les agences au niveau de l’UE. Tableau 2.1.2 – 1. Action Vs Obligation (Source : NYSE Euronext)
  39. 39. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 38 Exemple de notation de l’agence Standard & Poor’s AAA Catégorie "Investment Grade" Emetteurs présentant un faible risque de défaut AA A BBB BB Catégorie "Speculative Grade" Emetteurs présentant un risque de défaut élevé B CCC CC C b. Actualisation Le processus de valorisation d’une obligation est basé sur le modèle fondé par l’actualisation des cash-flows, sachant que ces derniers sont connus à l’avance. En effet, la durée de vie de l’obligation, son mode d’amortissement ou de remboursement ainsi que le montant et l’échéancier de paiement des coupons sont déterminés lors de l’émission. « Le prix d’une obligation aujourd’hui est donc la somme des valeurs actuelles de tous ces flux futurs ». La seule difficulté que l’on peut rencontrer dans le calcul vient de la détermination des taux d’actualisation qui sont variables selon l’échéance du flux mais aussi selon la prime de risque propre à l’émetteur. Principe : La prime de risque sera ajoutée au taux d’intérêt de référence pour chaque échéance. Le taux unique qui permet de retrouver le prix de l’obligation constaté sur les marchés est calculé à partir de tous les cash-flows de l’obligation. Il s’agit du taux de rendement actuariel de l’obligation « indiqué dans les écrans de cotation, c’est une donnée cruciale pour les comparaisons de rendements ». Tableau 2.1.2 – 2. Action Vs Obligation (Source : www.standardandpoors.com)
  40. 40. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 39 c. Risque de taux de l’obligation Une augmentation des taux de référence « sans risque » et une augmentation de risque propre à l’obligation suite à une augmentation du risque de crédit entraînent une augmentation du taux d’actualisation utilisé pour calculer le prix d’une obligation. Exemple : Si le marché permet d’obtenir un rendement de 6,5%, un investisseur n’aura pas intérêt à acheter, à sa valeur nominale, une obligation dont le taux de rendement actuariel est égal à 6%. Il exigera que son prix d’achat baisse avec un rendement conforme aux taux de marché au moment de l’achat. Mécanisme : Le prix de marché d’une obligation varie inversement en fonction des taux. En effet, si les taux baissent, le prix de l’obligation monte et inversement, si les taux montent, le prix baisse. Particularité : Si le coupon de l’obligation est variable, le prix de l’obligation s’ajustera en fonction du taux de rendement actuariel. Les obligations à taux variable sont immunisées contre le risque de taux. d. Sensibilité aux taux Le prix de l’obligation varie en fonction des taux du marché, peu importe la qualité de l’émetteur. Ce risque, appelé risque de taux peut être mesuré par la sensibilité de l’obligation. Elle représente la baisse instantanée du prix de l’obligation due à une augmentation de son taux de rendement actuariel de 1%, ou inversement, la hausse instantanée du prix due à une baisse de taux de 1%. Exemple : La sensibilité d’une obligation est de 7, le prix baisse donc de 7% si son taux de rendement actuariel augmente de 1%. L’évolution des taux dépend de facteurs macroéconomiques et des mesures de politique monétaire.
  41. 41. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 40 C. Principaux types d’obligations Il existe un grand nombre d’obligations différentes. En effet, les modalités de remboursement ou d’amortissement ainsi que les coupons versés sont susceptibles de varier selon le type de titre. a. Obligations à taux fixe (les classiques) Le détenteur reçoit chaque année un coupon déterminé par un taux d’intérêt fixé lors de l’émission et se fait rembourser, à la date de maturité, la valeur nominale de l’obligation. Exemple : LAFARGE : 5,448% maturité le 04/12/2013 En date du 07/03/2013 Dernière cotation : 102,90% ; Taux actuariel équivalent : 1,40% ; Coupon couru : 1,49% Caractéristiques : - Amortissement : in fine - Nominal : 1,00 - Taux nominal : 5,4475% - Devise nominale : EUR - Date d’émission : 19/11/2003 - Date d’échéance : 04/12/2013 Le prix est de 102,90% x 1 = 1,029 euros. Le coupon versé est de 5,4475% x 1 = 0,054475 euros chaque année. Son prix étant au-dessus de 100%, son taux actuariel donc son taux de rendement annualisé effectif est de 1,4%. b. Obligations à taux variable ou révisable Le taux d’intérêt de référence du marché, qui varie donc à intervalles réguliers, permet le calcul du coupon versé par ces obligations. En règle générale, le taux de coupon est ajusté au début de chaque période d’intérêt. En effet, une obligation dont le coupon est égal à Euribor 12 mois, qui est le taux de référence du marché monétaire, versera donc chaque année un coupon égal au taux Euribor 12 mois constaté un an avant. L’investisseur est donc en grande partie immunisé contre le risque de taux. On intègre également la prime de risque fixe liée au risque de crédit propre à l’émetteur. Le taux s’ajuste en fonction de cette prime. Exemple : Rémunération d’une obligation = Euribor + 200 points de base, soit 2%.
  42. 42. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 41 c. Obligations indexées sur l’inflation L’obligation est donc indexée sur un indice des prix. En effet, il s’agit d’obligations à taux fixe dont le nominal est indexé sur un indice des prix. Par conséquent, le coupon versé en % de la VN variera également avec l’inflation. Important : Protection du rendement de l’obligation par rapport à l’impact négatif de la variation des prix. Remarque : Taux d’intérêt « réel » = Taux d’intérêt nominal – Taux d’inflation (période) Exemple : Emission par l’Etat français des OATi indexées sur L’IPCH (indice des prix à la consommation hors tabac en France) et des OAT€i indexées sur l’IPCH de la zone euro. d. Obligations assimilables du Trésor (OAT) Les OAT sont des titres émis régulièrement et de manière identique par l’Etat français et plus précisément par le département du Trésor. Le risque de crédit lié à l’Etat français étant faible, les OAT bénéficient de la meilleure notation en France. Autrefois réservé aux institutionnels, le marché des OAT est aujourd’hui accessible également aux particuliers. Cependant, ce marché est quasi professionnel avec des montants élevés échangés de gré à gré. Exemples : OAT à taux fixe remboursable in fine ; OATi ; OAT€i ou encore OAT TEC 10 qui sont des OAT dont le taux de coupon est révisé chaque année pour s’aligner sur un taux de rendement actuariel de maturité 10 ans. e. Obligations zéro-coupon L’investisseur ne reçoit aucun coupon. Le rendement est obtenu en calculant la valeur de remboursement – le prix d’achat de l’obligation. Le taux offert est le taux sans risque figurant dans la courbe des taux sur titres d’Etat français.
  43. 43. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 42 II - LES DERIVES FERMES Les dérivés fermes sont des instruments financiers qui peuvent être indexés sur différents sous-jacents. Ils sont souvent utilisés par les investisseurs souhaitant se couvrir contre une évolution défavorable du marché, mais peuvent aussi être utilisés par des spéculateurs. Cependant, il existe deux catégories de dérivés fermes, les « Swaps » ainsi que les « Futures & Forwards ». 1. Les Swaps Le swap est un instrument de couverture du risque, qui se présente comme un contrat conclu entre deux contreparties, stipulant un échange de flux pendant une période déterminée, et portant sur l’évolution d’un sous-jacent donné. Le swap le plus courant est le « Plain vanilla swap », qui consiste à échanger des flux fixes contre des variables. Il permet cependant à un producteur par exemple, de se fixer un prix d’achat de ses matières premières, afin de garantir sa marge et se protéger contre une évolution défavorable des prix. Dans un contrat swap, la première contrepartie paie le fixe et reçoit le variable, tandis que la seconde paie le variable et reçoit le fixe, pendant toute la durée du contrat. Cependant, malgré la qualité de l’instrument en termes de couverture du risque, ce dernier représente l’inconvénient majeur qui consiste à figer les prix d’échange des flux pendant toute la durée du contrat. Ce qui prive l’investisseur de pouvoir profiter d’une évolution favorable du marché, « d’une baisse des prix s’il paie fixe et reçoit variable, et d’une hausse si c’est l’inverse ». A. Les IRS L’IRS « Interest Rate Swap », ou swap de taux d’intérêts, est un instrument adapté aux investisseurs souhaitant avoir un taux d’emprunt fixe, pour ne pas avoir a subir la volatilité des taux d’intérêts. L’emprunteur à taux variable, qui souhaite se couvrir contre le risque de taux, conclu avec une autre contrepartie un contrat swap, dans lequel il paye le fixe et reçoit le variable, qui lui servira par la suite pour payer les intérêts variables à l’organisme préteur.
  44. 44. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 43 B. Utilisation des swaps dans les emprunts structurés Les premiers acteurs ayant recours aux produits structurés, dont la partie dérivée est composée de contrats swap, sont les collectivités territoriales, dans le cadre de la gestion active de leur endettement. En effet, les collectivités territoriales ont un rôle majeur dans le maintien de la stabilité économique du pays, leur contribution représente près de 10% du PIB de la France par exemple. De ce fait, et afin d’assurer le financement de leurs projets, les collectivités territoriales se trouvent confrontées à trois types de financement possibles : Le financement par Fonds propres Le financement par des subventions d’investissement accordées par l’état Le Financement par emprunts bancaires, qui couvre plus d’1/3 des investissements réalisés par les collectivités territoriales. Cependant, le recours à l’endettement expose les collectivités au risque de se retrouver avec un stock important de dettes, ce qui expose automatiquement à un risque de taux plus important, en cas d’une forte volatilité des taux d’intérêts sur les marchés. C’est la raison pour laquelle la majorité des collectivités territoriales ne se tournent plus vers des emprunts classiques, mais plutôt vers des emprunts structurés qui leur permettent d’avoir un financement moins risqué, grâce à la protection offerte par un contrat swap. Schéma 2.2.1 – IRS
  45. 45. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 44 Le contrat swap permettra de compenser l’éventuelle perte résultant d’une évolution défavorable du marché, que ce soit dans le cas d’un emprunt initial à taux fixe ou à taux variable. - Dans le cas d’un emprunt à taux fixe, la collectivité territoriale peut en cas de baisse des taux, swapper son taux fixe contre un taux variable, et faire baisser le niveau de ces charges. - Dans le cas d’un emprunt à taux variable, le risque principal de la collectivité étant de se trouver face à une forte hausse des taux, le swap permettra à la collectivité locale dans ce cas-là de swapper son taux variable contre un taux fixe, et figer de cette façon le niveau de ses charges fixes. 2. Les CDS Le CDS est un contrat financier conclu entre deux contreparties, et dont le fonctionnement est similaire à celui d’un contrat d’assurance. La contrepartie A qui encourt un risque de crédit lié à un émetteur, peut le transférer à la contrepartie B, en achetant un contrat de protection CDS. L’acheteur de la protection paie périodiquement des primes au vendeur, et le vendeur s’engage à indemniser l’acheteur en cas d’apparition du risque de crédit. A. Fonctionnement et mécanismes du CDS Comme le swap décrit précédemment, le CDS se compose de deux jambes, une fixe et une variable. L’acheteur du CDS paie la jambe fixe en fonction des conditions fixées dans le contrat, « C’est à dire le nombre de Points de base qui sera appliqués au notionnel ».Le paiement de la jambe fixe s’arrête une fois le risque de défaut survenu. Le vendeur de la protection, paie la jambe variable du contrat, mais contrairement à la jambe fixe, il y’a uniquement un seul paiement, qui sera déclenché automatiquement en cas de défaut de crédit. Le paiement de la jambe variable par le vendeur sert à indemniser l’acheteur en cas de défaillance de l’émetteur dont il détient des créances.
  46. 46. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 45 B. Utilisation des CDS dans les montages structurés Le développement du marché des dérivés et principalement celui des CDS, a permis à des instruments structurés plus complexes de voir le jour, afin de répondre aux besoins des investisseurs, qui sont devenus de plus en plus exigeants en terme d’optimisation du couple rentabilité-risque. L’une des principales révolutions connue par le marché des CDS, est le développement des CDS servant à couvrir non seulement un seul risque de crédit, mais un panier de risques. Ces nouveaux types de produits ont été principalement conçus pour accompagner le développement du marché des CDO « Collateralised debt obligation » qui ne cesse de croitre depuis la fin des années 90. C. Fonctionnement et mécanismes d’un CDO Un CDO est un titre représentatif d’une part d’un panier de créances, conçu avec le même principe que celui de la titrisation. L’initiateur du CDO, qui est principalement une banque qui cherche à optimiser la gestion de son bilan, cède ses créances clients à un fond spécialisé appelé SPV »Special purpose vehicule », dans le but de transférer le risque de crédit qu’elle détient sur ces clients. Le SPV procède par la suite à une titrisation et une classification des créances selon le niveau de risque de chaque catégorie « Senior, Mezzanine, Junior ». Une fois les créances titrisées, le SPV émet ses parts de CDO auprès des investisseurs pour se financer à son tour. Schéma 2.2.2 – 1. CDS
  47. 47. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 46 D. Couverture du risque d’un produit structuré avec un CDO Le fait d’utiliser un CDO dans le montage d’un produit structuré, offre aux investisseurs un rendement plus élevé, comparé à celui obtenu en investissant dans une obligation classique. Cependant, le fait de détenir un CDO expose l’investisseur à un risque de crédit plus important, ce qui va le contraindre à se tourner vers des instruments plus adaptés pour couvrir sa position. Nous nous intéresserons dans un premier temps à l’instrument le plus utilisé dans cette situation « Le First to default Swap », avant de nous intéresser à l’extension de ce dernier. a. Le First to default Swap Le first to default swap, est un produit de couverture indexé sur un panier de crédit. Il a un fonctionnement similaire à celui des « CDS Vanille » à la seule différence que le paiement de la jambe variable par le vendeur de la protection, intervient une seule fois, lors de la survenance du premier évènement de crédit de tous ceux référencés dans le panier. L’investisseur reste dans ce cas exposé aux autres défauts de paiement éventuels. Schéma 2.2.2 – 2. CDO
  48. 48. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 47 b. Le produit « I to J Default » Une extension du « CDS First to default » existe. En principe, ce produit offre une couverture supplémentaire comparée à celle du « First to default Swap », car en plus d’assurer contre la survenance du premier défaut de paiement, il peut assurer contre le deuxième, voir le troisième évènement de crédit du panier sous-jacent. 3. Les Contrats Futures et Forwards Les Contrats Forwards comme les Futures sont des contrats portant sur l’évolution d’un sous- jacent donné. Ils sont conclus entre deux contreparties, qui s’entendent à l’initiation du contrat sur un prix d’achat ou de vente à une date future. La seule différence entre les deux instruments, demeure dans les marchés où ils se négocient. Les Forwards se traitent sur le marché de gré à gré ou « Over de Counter », ils offrent donc une certaine flexibilité aux investisseurs qui peuvent se procurer des produits sur mesure, adapté à leurs besoins. Néanmoins, ils représentent l’inconvénient d’être cher et illiquide du fait de leur caractère « sur mesure », et risqué du fait de l’absence de chambre de compensation sur les marchés OTC. Schéma 2.2.2 – 3. CDS First to Default
  49. 49. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 48 Les contrats Futures quant à eux, sont des contrats standardisés, négociés sur un marché réglementé, avec une chambre de compensation assurant la garantie de bonne fin des opérations, grâce au système d’appel de marges. A. Avantages et Inconvénients des Futures et Forward Avantages Inconvénients ContratsForward -Contrats sur mesure -Pas de paiement d’appels de marge - Opacité des prix de transactions - Marché illiquide -Absence de chambre de compensation, ce qui accentue le risque de contrepartie ContratsFuture -Contrats standardisés en prix et en quantité -Faible risque de contrepartie, grâce aux appels de marge imposés par la chambre de compensation. -Marché liquide -Dénouement en livraison du physique, ou en compensation cash -Dépôt de garantie obligatoire pour les deux contreparties à l’initiation du contrat -Paiement des appels de marge Tableau 2.2.3 – Future Vs Forward
  50. 50. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 49 III - LES OPTIONS 1. Options Vanilles A. Call & Put : Définition Une option vanille (ou vanilla ou plain vanilla) est tout simplement une option classique. Il en existe deux types. Les Call donnent le droit mais pas l’obligation au détenteur de l’option d’acheter un actif sous-jacent à un prix et à une date tous deux déterminés à l’avance. Et à l’inverse, un Put donne le droit mais pas l’obligation de vendre un actif sous-jacent à un prix et à une date déterminés. Le prix d’achat ou de vente convenu dans le contrat est appelé Prix d’exercice ou Strike. La date convenue est quant à elle appelée date d’échéance, date d’expiration ou encore date de maturité. Le prix d’achat de l’option en elle-même est appelé prime ou premium, il constitue l’unique versement obligatoire du contrat, et s’effectue à son initiation. Notons que lorsqu’une option est traitée sur un marché OTC elle est appelé Warrant. Ces deux produits partagent certaines caractéristiques mais ont cependant quelques différences que nous verrons à la fin de cette partie. B. Payoff et P&L Voici deux illustrations qui permettent de mieux se représenter ce que sont les opportunités de gains des options vanilles. Ces graphes représentent le P&L en fonction du prix du sous- jacent. Soit : - K : le Strike - S : le prix du sous-jacent ou Spot - P : la prime de l’option Schéma 2.3.1 – 1. Payoff Call Schéma 2.3.1 – 2. Payoff Put
  51. 51. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 50 C. L’exercice Une option ne peut être exercée que par l’acheteur de celle-ci, lui seul peut décider d’exécuter son contrat si cela lui semble opportun. Le vendeur d’une option prend un engagement ferme. En cas d’exercice le vendeur à l’absolue obligation d’honorer son contrat, en contrepartie de quoi il reçoit une prime définitivement acquise dès l’initiation de celui-ci. Ainsi le vendeur d’un call devra livrer l’actif sous-jacent ou dans certains cas l’équivalent en cash de la valeur de ce dernier. Le vendeur d’un Put sera tenu d’acheter l’actif sous-jacent au prix d’exercice. Si à la date d’échéance aucune décision n’a été prise, on dit que la position est abandonnée et l’option n’est pas exercée. Bien entendu même si elle n’est pas exercée une option est négociable est permanence jusqu’à sa maturité et peut donc toujours être revendue ou rachetée. En pratique, une option est rarement exercée car il est souvent plus intéressant pour l’acheteur de la revendre. La revente d’une option permet de récupérer la valeur temps en plus de valeur intrinsèque alors que l’exercice permet de ne récupérer que la valeur intrinsèque de l’option. Schéma 2.3.1 – 3. Option : possibilités d’action
  52. 52. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 51 2. Option Européenne, Option Américaine Une option vanille peut être soit européenne soit américaine. Cela ne dépend pas de la place où elle est traitée mais de son type d’exercice. Une option de type européenne ne peut être exercée qu’à sa date de maturité, ni avant, ni après. Alors qu’une option de type américaine peut être exercée à tout moment depuis son achat jusqu’à son échéance. Les options américaines sont donc plus chères du fait leur plus grande flexibilité qui procure à leur détenteur une plus grande probabilité de gain. En effet, nous verrons plus tard dans cette partie que la prime d’une option reflète pour grande partie son espérance de gain. Le plus souvent les options traitées sont de type américaines mais elles sont plus difficiles à valoriser et à étudier alors en général leurs propriétés sont déduites de celles des options européennes. Il existe aussi un troisième mode d’exercice, qui se trouve entre ces deux premiers. Les options de type bermudiennes (Option Bermuda) sont exerçables à plusieurs dates jusqu’à leur maturité. Pour résumer : Schéma 2.3.2 – Types d’exercices
  53. 53. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 52 3. La Prime d’Option A. Un peu de terminologie pour commencer Il existe trois termes qui définissent la position du Strike par rapport à la valeur du sous- jacent. Une option est dite : On dira aussi DITM (Deep In The Money) pour les options « très Dans-La-Monnaie » et DOTM (Deep Out of The Money) pour les options « très Hors-La-Monnaie ». Tout comme leurs sous-jacents (actions, obligations, indices, taux, Matières Premières,..), le prix des options n’est pas seulement déterminé par les forces d’offre et de demande en présence sur le marché, mais aussi par les anticipations faites sur leur payoff (payoff = valeur de l’option à maturité). On dissèque la prime d’une option en deux composantes : la valeur intrinsèque et la valeur temps B. Valeur Intrinsèque C’est la valeur mathématique de l’option, c’est-à-dire la valeur du gain obtenu par l’acheteur (ou la perte subie par le vendeur) si l’option était exercée à l’instant immédiat. Pour un Call (resp. un Put) il s’agit de la différence entre le prix d’exercice (resp. la valeur du sous-jacent) et la valeur du sous-jacent (resp. le prix d’exercice). Call : VIt = Max( 0 ; St - K ) Put : VIt = Max( 0 ; K – St ) Schéma 2.3.3 – 1. Types d’exercices
  54. 54. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 53 La valeur intrinsèque ne peut être que positive ou nulle mais jamais négative du fait qu’une option procure un droit et non une obligation d’acheter ou de vendre. Elle est positive pour toute option Dans-La-Monnaie et nulle pour toute option Hors-La- Monnaie ou A-La-Monnaie. C. Valeur Temps La prime d’une option ne correspond pas uniquement à sa valeur intrinsèque, qui est, comme nous venons de le voir, l’éventuel gain résultant d’un exercice immédiat. Il y a toujours une possibilité pour que le cours du sous-jacent évolue favorablement d’ici à l’échéance de l’option, autrement dit pour qu’une option Hors-La-Monnaie devienne Dans-La-Monnaie ou qu’une option ITM devienne DIPTM (Deep In The Money), entrainant donc une augmentation de sa valeur intrinsèque. C’est cette probabilité qui est mesurée par la valeur temps. De façon synthétique nous pourrions dire que la valeur temps représente la probabilité que l’option soit exercée. La valeur temps décroit avec le temps. En effet, toutes choses étant égales par ailleurs, plus l’échéance est lointaine plus la valeur temps est élevée. À l’inverse, à maturité la valeur temps d’une option est nulle puisque la probabilité que la valeur du sous-jacent évolue suffisamment pour en modifier la valeur intrinsèque est elle-même nulle. Ainsi, lorsque la valeur intrinsèque d’une option est nulle, la prime de cette dernière est égale à sa valeur temps. La prime d’une option sera nulle ou quasiment nulle lorsqu’elle sera DOTM et très proche de son échéance. Schéma 2.3.3 – 2. Call : ITM/ ATM/ OTM Schéma 2.3.3 – 3. Put : ITM/ ATM/ OTM
  55. 55. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 54 En pratique on déduit la valeur temps de la valeur de marché de l’option et de sa valeur intrinsèque : Enfin, la valeur temps dépend plus ou moins des mêmes caractéristiques que la prime de l’option elle-même, les voici par ordre d’importance : La durée de vie de l’option La volatilité de l’actif sous-jacent L’évolution des taux d’intérêt Le montant du dividende éventuellement versé durant la durée de vie de l’option Prime = Valeur Intrinsèque + Valeur Temps Valeur Temps = Prime - Valeur Intrinsèque Schéma 2.3.3 – 4. Valeur temps en fonction du temps
  56. 56. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 55 4. Utilisations et Stratégies d’Options A. Les Utilisations Les options vanilles peuvent servir pour trois types d’opérations : Opération de couverture : pour se couvrir contre une évolution défavorable du prix du sous-jacent. Par exemple : un producteur de jus d’orange devant acheter des oranges à une date future pourra acheter un put afin de se prémunir contre une hausse du prix des oranges Opération d’arbitrage : obtenir un profit sans aucun risque de perte Par exemple : vente de Call + Achat de Put + Achat du Sous-jacent Spéculation à la hausse ou à la baisse Schéma 2.3.3 – 5. Prime, valeur temps, valeur intrinsèque
  57. 57. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 56 B. Les Stratégies Simples Une stratégie simple constitue l’achat ou la vente d’un Call ou d’un Put. On peut donc en distinguer quatre, que voici : Chacune de ces stratégies correspond à des anticipations différentes Schéma 2.3.4 – 1. Stratégies simples d’option Tableau 2.3.4 – Anticipations sur stratégies simples d’option
  58. 58. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 57 C. Stratégie sur la Volatilité C’est stratégie sont aussi appelées stratégies non directionnelles car le sens de variation du cours du sous-jacent importe peu. a. Straddle Le Straddle combine l’achat simultané d’un Call et d’un Put partageant les mêmes caractéristiques. C’est-à-dire qu’ils portent sur le même sous-jacent, qu’ils ont le même Strike et la même maturité. Une telle opération est initié lorsqu’on anticipe une forte volatilité des cours du sous-jacent, dans un sens ou dans un autre. La variation du cours doit être suffisamment importante pour compenser le paiement des deux primes d’options et permettre l’exercice de l’une d’elle. A l’inverse le vendeur d’un Straddle anticipe une volatilité des cours quasiment nulle b. Strangle Le principe est le même que pour un Straddle sauf qu’ici les Strike du Call et du Put sont différents. Celui du Put devant être supérieur à celui du Call car les options devront être achetées OTM pour minimiser le coût d’achat des primes. Par ailleurs, la variation des cours devra être plus importante que pour un Straddle afin de permettre le remboursement des primes. Un vendeur de Strangle à les mêmes anticipations qu’un vendeur de Straddle mais ne craint pas une faible volatilité des cours. Schéma 2.3.4 – 2. Payoff Straddle Schéma 2.3.4 – 3. Payoff Strangle
  59. 59. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 58 c. Butterfly Le Butterfly consiste en : - 1 Achat de Call OTM : Strike = K - α - 2 Ventes de Call ATM : Strike = K - 1 Achat de Call ITM: strike = K + α La même opération peut être effectuée en remplaçant tous les Calls par des Puts. On obtient ainsi le même type de stratégie qu’en vendant un Straddle mais on limite les pertes (ou les gains lorsqu’on est short). d. Le Condor Le condor correspond à l’achat et à la vente simultané de deux Strangles de Strike différents mais de même maturité et portant sur le même sous-jacent. - Achat Call DITM - Achat Call OTM - Vente Call ITM - Vente Call DOTM Il s’agit de même type de stratégie que pour la vente d’un Strangle sauf qu’ici encore les pertes sont limitées au montant des primes cumulées. Schéma 2.3.4 – 4. Payoff Butterfly Schéma 2.3.4 – 5. Payoff Condor
  60. 60. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 59 D. Stratégie de Prix a. Bull Spread / Bear Spread Toute stratégie dite de Spread implique la prise de position sur deux options (au moins) du même type (même sous-jacent, même maturité, même nominal). Le Bull Spread peut se faire indifféremment avec deux Call ou deux Put. S’il est effectué avec des Calls on parlera de Bull Spread acheteur, s’il s’agit de Put alors ce sera un Bull Spread vendeur. On effectuera l’achat d’un Call (resp. Put) en parallèle à la vente d’un Call (resp. Put) dont le Strike sera supérieur. Le Bull Spread est une stratégie haussière, débitrice. Si on anticipe un marché haussier jusqu’à une certaine limite, on pourra investir sur un Bull Spread qui nous sera moins cher qu’un simple Call du fait de la prime perçue par la vente du second Call. Le Bear Spread est l’opération inverse du Bull Spread. C’est une stratégie Baissière, débitrice. Ici le Call (ou le Put) acheté aura un prix d’exercice supérieur au Call (ou Put) vendu. Schéma 2.3.4 – 6. Payoff Bull Call Spread Schéma 2.3.4 – 7. Payoff Bull Put Spread Schéma 2.3.4 – 8. Payoff Bear Call Schéma 2.3.4 – 9. Payoff Bear Put
  61. 61. Les produits structurés : nécessité ou fléau ? Page 60 b. Collar Un Collar consiste en l’achat d’une option dans un sens et la vente d’une option de sens contraire partageant les mêmes caractéristiques. Ce type de stratégie limite les possibilités de gains et de pertes par rapport à l’évolution du cours du sous-jacent et est relativement peu chère du fait de la vente de l’une des options et du caractère OTM des deux options. En pratique, cette stratégie est utilisée par les investisseurs détenant le sous-jacent et souhaitant se fixer un niveau de gains maximale pour un niveau de perte maximale. Son payoff ressemble à celui d’un Bull Spread pour une position longue sur le sous-jacent et d’un Bear Spread dans le cas inverse. Nous avons ainsi vu les principales stratégies d’option mais il en existe un nombre indéfini. 5. Les Risques La Prime d’une option est influencée par six facteurs - Le Prix du Sous-Jacent (Spot) - Le prix d’exercice (Strike) - La volatilité du cours du sous-jacent - Le temps restant jusqu’à l’échéance - Le niveau des taux d’intérêts à court-terme - Le montant du dividende perçu durant la vie de l’option Ces facteurs sont chacun modélisés par une lettre grecque que nous allons maintenant présenter : A. Le Delta Le Delta d’une option représente la sensibilité du prix de celle-ci à une variation du cours du sous-jacent (qu’on appelle aussi Spot). On peut le voir comme un pourcentage de variation du prix de l’option suite à la variation d’une unité du cours du sous-jacent. Mathématiquement c’est la dérivée première de la prime par rapport au Spot soit la tangente à la courbe de la Prime. Pour un Call, la prime étant une fonction croissante, le Delta sera donc positif ou nul. Inversement pour un Put dont la prime est une fonction décroissante, le delta sera négatif ou nul.

×