Memoire: The currency risk management

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Memoire: The currency risk management

  1. 1. École Supérieure Internationale de Gestion Tél : 037750201/037750306 Av, Med Ben El hassane El ouazzani Email: esigrabat@esigmaroc.com Km 4-Souissi Rabat Année Universitaire 2007–2008 Filière : Management Option : Finance Mémoire de Fin d’Études Thème: Réalisé par : Mamadou Oury Diallo La Gestion du Risque de Change Application à la « Cellulose du Maroc » Professeur suffragant : M. Said TounsiProfesseur encadrant : M. Bensouda Jamal
  2. 2. DEDICACE Le projet de fin d’études étant une œuvre symbolisant la fin d’un cycle de formation académique, alors c’est l’occasion pour moi de dédier cette œuvre à tous les chers êtres qui, de prêt ou de loin, m’ont accompagné durant tout ce cycle de formation. En premier lieu, en vertu de ma foi aux valeurs familiales que papa et maman nous ont toujours appris, je dédie cette œuvre à notre aîné, Thierno Amirou Diallo, ainsi qu’à l’ensemble de la famille, qui a su m’apporter, à chaque fois de ce fut nécessaire, cette ci-chère chaleur familiale qui fut indispensable pour aller au bout de ma formation ; Et en second lieu, la véritable amitié étant suffisamment rare, alors je dédie cette œuvre à la personne par laquelle j’ai pleinement vécu l’amitié ; cette chère personne grâce à laquelle je me suis interrogé pour la première fois « Pourquoi lui ?» Est-ce peut-être parce que les meilleurs vont toujours les premiers ? Est-ce tout simplement parce qu’ainsi va la vie ? Je dédie donc cette œuvre à l’ami Mamadou Cellou Diallo qui a quitté les siens le 17 mars l’an 2000. Que ton âme repose en paix !
  3. 3. Remerciements Un projet de fin d’études étant le fruit d’une implication collective, alors c’est le lieu pour moi de remercier tous ceux qui, de prêt ou de loin, m’ont soutenu dans la réalisation de ce mémoire. En premier lieu, je tiens à remercier mon professeur encadrant, Mr Bensouda Jamal, pour l’appui continuel qu’il n’a jamais cessé de m’apporter; En second lieu, je remercie mes encadrants au sein de la « Cellulose du Maroc » pour le chaleureux accueil et le temps qu’ils m’ont accordé pour mener à bien mon étude ; Et enfin, je remercie la Directrice générale de mon école, Mme Louise Boivin, pour les sages conseils qu’elle nous a toujours donnés ainsi que pour la rigueur qu’elle a su insuffler au système pédagogique de l’ESIG.
  4. 4. LE MEMOIRE
  5. 5. LISTE DES ABREVIATIONS BM : Banque Mondiale BR : Balance des Règlements BRI : Banque des Règlements Internationaux CHF: Franc Suisse CAP : option garantissant un taux plafond COFACE : Compagnie Française d’Assurance pour le Commerce extérieur CAD: dollar Canadien Euribor: Euro Interbank offered Rate Euro : la monnaie unique de la zone euro FMI : Fonds Monétaire International FRA: Forward Rate Agreement GBP: Livre sterling JPY : yen japonais Libor: London Interbank Offered Rate MRE : Marocains résidents à l’étranger MAD : Dirham marocain OMC : Organisation Mondiale du Commerce USD : dollar américain
  6. 6. SOMMAIRE INTRODUCTION GENERALE………………………………………………………………… p.1 CHAPITRE PRELIMINAIRE : Le marché des changes.……………………………. p.7 1-Les intervenants du marché des changes………………………………………. p.7 2-Les formes de change……………………………………………………………………… P.9 3-Le volume des transactions..………………………………………………………….. P.14 4-Le marché de change au Maroc ……………………………………………………... p.15 PREMIERE PARTIE : Les fondements théoriques du risque de change………..p.19 Chapitre I : L’Exposition des entreprises aux fluctuations du taux de change p.18 1-L’exposition au risque de change ………………………….………………………… p.19 2-La position de change ……………………………………………………………………… p.24 3-La politique de gestion du risque de change ………………………………….. p.28 Chapitre II : Les instruments de couverture du risque de change…………………p.39 1-Les techniques internes ………………………………………………..…………………..p.39 2-Les techniques externes …………………………………………..……………………….p.44 3-La réglementation des changes au Maroc.. ………………………………….....p.65 DEUXIEME PARTIE : La gestion du risque de change par la « Cellulose du Maroc »……………………………………………………………………………………………… p.69 Chapitre I : Présentation et spécificité de la « Cellulose du Maroc »……..………p.69 1-Présentation du secteur de la pâte à papier ………………………………….……p.69 2-Présentation de la « Cellulose du Maroc » ……………………………………….…p.69 3-Spécificité et degré d’exposition de la « Cellulose du Maroc » …..…… p.70 4-La gestion du risque de change par la « Cellulose du Maroc »………….p.74 Chapitre II : Evaluation de la gestion du risque de change et quelques pistes à suivre pour une meilleure couverture………………………………… ………………………….…p.77 1-A l’achat …………………………………………………………………………………….…………p.77 2-A la vente …………………………………………………………………………..………………. p.80 3-Opportunité d’une gestion par la position de change……………………..….P.83 4-Efficacité de la gestion du risque de change ……………………………….…… p.84 5-les pistes à suivre pour une meilleure gestion du risque de change..p.85 CONCLUSION GENERALE …………………………………………………….………………. p.90 TABLE DES MATIERES …………………………………………………………………………..p.93 BIBLIOGRAPHIE ET WEBOGRAPHIE ……………………………………………………….p.95 LISTE DES GRAPHES ………………………………………………………………………..…..p.96 ANNEXES …………………………………………………………………………………………... p.97
  7. 7. INTRODUCTION GENERALE ’essor du commerce international est, certes, l’une des conséquences de la mondialisation, mais il y a lieu de comprendre que ce type de commerce est tout sauf une création du monde contemporain. En effet, le commerce international existe depuis des siècles, notamment à travers la « Route de la soie ». L La route de la soie était un réseau de routes commerciales entre l’Asie et l’Europe allant de Chang’an (actuelle Xi’an) en Chine jusqu’à Antioche, en Syrie médiévale. Elle doit son nom à la plus précieuse marchandise qui y transitait : la soie, dont seul les chinois connaissaient le secret de fabrication. Les romains devinrent de grands amateurs de soie après qu’ils en eurent acquis, vers le début de l’ère chrétienne, des Partes : ceux-ci en organisèrent alors le commerce. De nombreux autres produits voyageaient sur les mêmes routes : pierres et métaux précieux, étoffes de laine ou de lin, ambre, ivoire, laque, épices, verre, corail, etc. Xi’an est l’extrémité-Est de la route de la soie considérée comme ayant été ouverte par le général chinois Zhang Qian au II° siècle avant J.C. Les convois de caravanes partaient de Xi’an, Lanzhou ou Xining et empruntaient le corridor du Gansu puis contournaient par le nord ou le sud le désert du Takla-Makan. Ces deux branches principales possédaient différentes variantes, et étaient jalonnées de villes et caravansérails dont les noms et l’importance variaient au fil des temps. Mais toutes ces pistes reliaient entre elles des oasis situées à la périphérie du désert et au pied des hautes montagnes des Tian Shan ou des Kunlun : • Au nord : Tourfan, Ouroumtsi, karachahr, Koutcha, Aksou, Kachgar ; • Au sud : Dunhuang, Miran, Cherchen, Niya, Khotan, Yarkand. A partir de Kachgar et Yarkand, les pistes rejoignaient la Perse ou l’Inde à travers les hautes montagnes de l’Asie centrale, puis par la Sogdiane, la Bactriane ou le Cachemire. Les marchandises venues d’Orient ou d’Occident s’échangeaient dans les oasis, devenues d’importants comptoirs fréquentés par, outre les commerçants, des pèlerins et des soldats. Cette région du « Turkestan chinois » était sous la souveraineté théorique de l’empereur de Chine, mais cette domination subissait de fréquentes éclipses dues à son grand éloignement et à la difficulté d’y maintenir des garnisons suffisantes. - 1 -
  8. 8. La longueur du parcours, les multiples dangers encourus par les voyageurs sur ces pistes soumises aux incursions des peuples belliqueux, aux attaques des brigands, et à l’extrême rigueur du climat (torride en été et glacial en hiver), rendaient très chers les produits qui transitaient ainsi entre le bassin méditerranéen et l’Extrême-Orient. Ce fut une des raisons qui incita les Européens à rechercher une route maritime vers les pays d’orient. La Route de la Soie fut progressivement abandonnées au XV° siècle. De plus, la fabrication de la soie s’était peu à peu développée en Europe, de sorte que les soies chinoises intéressaient de moins en moins les Européens. L’apogée de la route de la soie correspond à l’époque de l’Empire Byzantin à l’ouest et à celle qui va des trois royaumes à la dynastie Yuan dans la zone chinoise à l’Est. En plus de la route continentale, les historiens parlent aussi du « trajet de la porcelaine » à travers l’Océan Indien. Ainsi, en dépit du caractère mercantile de la route de la soie, à travers le commerce international de l’époque, cette route maintenait aussi une culture internationale qui liait ensemble des peuples aussi divers que les Turcs, les Tokhariens, les Sogdiens, les Perses, les Byzantins et les Chinois 1 . Depuis, tout au long du cours de l’histoire, le commerce international n’a jamais cessé de se développer, et le plus grand coup d’accélérateur à ce mouvement fut donné par les grandes découvertes (XV° siècle) et la révolution industrielle (XVIII° siècle) qui allait contribuer à moderniser les industries et les moyens de transport en Europe. A la même époque, de grands penseurs ont jeté les jalons du fondement théorique du commerce international, notamment avec les théories classiques, les théories suédoises, les nouvelles théories, … Les précurseurs des théories classiques furent: • Adam Smith (1723-1790) qui, avec la Théorie des Avantages absolues, montre à la fin du XVIII°siècle qu’un pays ne doit pas hésiter à acheter à l’extérieur ce que les producteurs étrangers peuvent produire à meilleur compte que les producteurs nationaux. Il démontre ainsi que le pays qui vend un certain produit moins cher que tous les autres possède un avantage absolu pour ce produit. Adam Smith indique alors qu’un pays doit se spécialiser dans la production de biens pour lesquels il possède cet avantage absolu et acheter tous les autres biens2 ; • Et David Ricardo (1772-1823) qui, avec sa théorie des Avantages comparatifs, en 1817 démontre que les pays sont toujours gagnants 1 http://fr.wikipedia.org/wiki/Route_de_la_soie le 11/06/2008 2 http://fr.wikipedia.org/Th%c3%A9orie_du_commerce_international le 11/06/2008 - 2 -
  9. 9. à l’échange qui permet de produire de manière plus efficace et, en situation d’échange, les pays vont se spécialiser dans la production du bien où ils possèdent un avantage comparatif. Les théories suédoises étaient défendues par : • Bertil Ohlin et Eli Heckscher (1933) qui, avec le modèle des différences de dotation dans les facteurs de production, modèle repris par Paul Samuelson et Wolfgang Stolper en 1941, déduisent qu’en raison de la relation entre prix relatifs et rémunérations relatives, les pays devraient s’engager dans le commerce international. Les nouvelles théories portées par : • R. Vernon qui, avec sa théorie du cycle de vie, déduit qu’un produit est destiné au marché local ou à l’export selon qu’il est en phase de lancement, de développement, de stagnation ou de déclin; • Paul Krugman qui, avec les effets de dimension, de diversification et de concurrence, démontre le triple avantage du commerce international. Parallèlement à ce mouvement pro libre-échange entre individus et entre pays, naissait également le mouvement des protectionnistes au sein duquel les noms les plus cités sont Friedrich List (1789-1846) et Maurice allias (Prix Nobel 1988)3 . L’émergence d’une multitudes de théories, même souvent contradictoires, autour du commerce international atteste l’engouement de plus en plus grandissante et la place que le commerce international allait occuper dans la vie socioéconomique des peuples. En comparant le commerce international de l’époque de la route de la soie (II° siècle avant J.C) au commerce international du XXI° siècle, bien que la logique soi respectée, car il s’agit bien de l’ensemble des activités commerciales requises pour produire, expédier et vendre des biens et des services sur la scène internationale ; cependant, les dimensions se sont vues complètement transformées pour les raisons que nous avons citées plus haut. Aujourd’hui, avec la mondialisation, conséquence des progrès de la science et de la technique ainsi que des nouvelles technologies de l’information et de la communication, nous vivons dans un « village planétaire » encadré par de grands organismes supranationaux, dont les 3 http://www.cours-e.info/economie%20generale/echanges%20internat.htm le 11/06/2008 - 3 -
  10. 10. principaux sont le Fonds Monétaire International (FMI), la Banque Mondiale (BM), et l’Organisation Mondiale du Commerce (OMC). Cette mondialisation se traduit par une diffusion accrue des marchandises et des services à l’échelle planétaire (en 2000, les flux internationaux portaient sur 28% de la production mondiale contre 14% en 1970). Le commerce international s’est considérablement accru depuis le milieu du XXe siècle, la valeur des exportations passant de 9% du PIB en 1950 à 26% en 2002. La libéralisation des échanges, la révolution des transports (hausse des trafics aériens et maritimes de 40% depuis 90, coût du transport maritime divisé par 2 et celui du transport aérien par 85% depuis 1947) et des communications (hausse du trafic téléphonique de 500%, satellites de communication, fibres optiques) ainsi que l’interdépendance de plus en plus poussée entre les différents pays du globe en sont les trois moteurs essentiels4 . L’objet de ce mémoire s’inscrit dans l’observation et l’analyse critique du comportement quotidien de l’acteur principal de ce commerce international (une entreprise à vocation internationale) face à la première conséquence dudit commerce: « Le Risque de change ». Le risque de change se définissant comme le risque de perte ou de gain lié aux variations du cours de change. En effet, pour les entreprises à vocation internationale, l’explosion du commerce internationale a eu pour conséquences des modifications dans le fonctionnement desdites entreprises, qui, en devenant acteurs du commerce international, s’ouvrent à de multiples opportunités et contraintes. En effet, ces entreprises découvrent de nouvelles opportunités pour se lancer sur les marchés étrangers en exportant leurs biens et services ou, à l’inverse, en important des produits dont elles ont besoin. Egalement, l’internationalisation de leurs activités se traduit par des emprunts ou des prêts en devises ainsi que des investissements à l’étranger. Toutes ces activités vont engendrer également de nombreuses contraintes liées, entre autres, à l’exposition aux fluctuations des cours des devises impliquées dans la réalisation de ces transactions ; le cours d’une devise étant le prix d’achat ou de vente d’une devise contre une autre. L’autre phénomène qui va accentué le risque de change et va fortement influencé le comportement des entreprises à vocation internationale est le passage d’un régime de change fixe à un régime de change flottant. En effet, en juillet 1944 furent signés les Accords de Bretton Woods qui instaurèrent un régime de change fixe, où toutes les devises étaient convertibles en une monnaie de référence, à savoir le dollar. Les taux étaient alors relativement constants et ne pouvaient fluctuer que dans une fourchette déterminée, et tout dépassement de cette fourchette entraînait 4 http://www.lyc-vinci-st-witz.ac-versailles.fr/IMG/doc/G1_-_La_mondialisation_I.doc le 05/07/2008 - 4 -
  11. 11. l’intervention des Banques Centrales. Peu à peu, avec la mondialisation des échanges, les taux de changes ont commencé à fluctuer. En août 1971 la convertibilité du dollar en or fut supprimée et deux ans plus tard, on passa à un régime de change flottant où toutes les devises fluctuaient librement en fonction de l’offre et la demande de devises5 . En conjuguant le poids grandissant des transactions commerciales et la fluctuation des cours des devises inhérente au système de change flottant, apparaît la nécessité pour les entreprises à vocation internationale d’exercer une gestion plus intéressée du risque de change auquel elles sont quotidiennement exposées. Une variation de quelques points de la parité entre la monnaie nationale, généralement monnaie de référence, et la devise étrangère, pouvant remettre en question la rentabilité de toute transaction internationale facturée en devises6 . Pour éviter ou limiter ce risque de change, l’entreprise à vocation internationale dispose de nombreuses techniques de couverture. Celles-ci peuvent être des recours à l’assurance, aux établissements bancaires jouant le rôle d’intermédiaires sur le marché des changes, mais elles peuvent également être mises en place par les entreprises elles-mêmes dans le but de réduire leur exposition à ce type de risque. Pour mieux cerner ce sujet, dans le cadre de ce mémoire, nous nous sommes proposé d’étudier une entreprise à vocation internationale située sur le territoire du Royaume du Maroc et effectuant des opérations commerciales avec l’étranger : « La Cellulose du Maroc ». C’est dans cette logique que la problématique de ce mémoire se dessine en ces principales interrogations : • Comment la Cellulose du Maroc gère-t-elle son risque de change ? • Quels sont les instruments de couvertures effectivement employés par « La Cellulose du Maroc » ? • Quelle est l’efficacité des techniques employées ? • Quelles pourraient être les pistes à suivre pour une meilleure couverture contre le risque de change au sein « La Cellulose du Maroc » ? Pour répondre à ces interrogations, nous nous proposons d’aborder le sujet en deux parties : 5 http://www.pratic.univ-avignon.fr/maurel/maurel-memoire.pdf le 05/07/2008 6 http://www.eur-export.com/francais/apptheo/finance/rischange/risquetrans.htm le 11/06/2008 - 5 -
  12. 12. • Dans la première partie nous traiterons, en deux chapitres, des fondements théoriques du risque de change. Cette partie nous permettra d’avoir une idée sur le marché de change et son fonctionnement ; l’exposition d’une entreprise à vocation internationale face au risque de change ; et enfin, les différentes techniques de couverture contre le risque de change. • Dans la deuxième partie nous aborderons également en deux chapitres le cas pratique de « la Cellulose du Maroc ». Cette partie nous permettra, tout d’abord, d’avoir une idée du secteur sur lequel opère « La Cellulose du Maroc » ; Puis, nous traiterons concrètement de la spécificité et de l’exposition de « la Cellulose du Maroc » au risque de change ; Ensuite nous déterminerons les outils de couverture utilisés par « La Cellulose du Maroc » ; et enfin, nous ébaucherons quelques pistes à suivre pour une meilleure couverture. - 6 -
  13. 13. CHAPITRE PRELIMINAIRE : LE MARCHE DES CHANGES Introduction e marché de change est la première manifestation concrète de la réalité internationale. Toute entreprise qui exporte ou importe, tout particulier qui se rend à l’étranger, tout prêteur ou emprunteur en devises se heurte immédiatement à un problème de change. Cela, parce que toute monnaie n'ayant de pouvoir libératoire que dans le pays qui l'émet (hors marché noir ou accords transfrontaliers très localisés), pour régler un bien ou un service acquis à l'étranger, il faut donc détenir la monnaie de ce pays. Or, pour détenir cette monnaie étrangère, l’entreprise à vocation internationale doit se tourner vers son banquier qui, lui-même, se tournera vers le marché des changes. L Comme son nom l'indique presque, le marché des changes est le lieu de confrontation des offres et des demandes (achats/ventes) de devises, c'est à dire des moyens de paiement des différents pays. Comme sur tout marché, la rencontre de l'offre et de la demande des différentes monnaies permet de fixer le prix d'une des devises par rapport à l'autre, c'est à dire son cours de change.7 A la différence des marchés boursiers, qui ont une localisation géographique précise, le marché des changes ne connaît pas de frontières: il y a un seul marché des changes dans le monde. Les transactions sur devises se font aussi bien et en même temps à Paris, Tokyo, Londres ou New York. De par son caractère planétaire, le marché des changes est donc une organisation économique sans véritable réglementation ; elle est auto-organisée par les instances publiques et privées qui y interviennent8 . 1-les intervenants du marché des changes : Les principaux intervenants du marché des changes sont : les Banques centrales, les banques commerciales, les entreprises multinationales, les investisseurs institutionnels, les intermédiaires9 . 1.1-Les Banques centrales : les Banques Centrales sont amenées à intervenir sur le marché des changes pour mener à bien la politique monétaire : stabiliser les cours, ralentir l'inflation, etc. Elles peuvent soit intervenir directement, mais alors leur action est connue et son efficacité peut en être amoindrie, soit intervenir par l'intermédiaire d’autres banques « commerciales ». 7 http://www.cambiste.info (le 05/07/2008) 8 http://perso.univ-rennes1.fr/denis.delgay-troise/RMI/Cours/RMI211.pdf (le 05/07/2008) 9 http://www.cambiste.info (le 05/07/2008) - 7 -
  14. 14. 1.2-Les banques commerciales et autres institutions financières : les banques qui interviennent sur le marché des changes le font pour deux raisons : • Pour exécuter les ordres de leurs clients ; • Pour leur propre compte en essayant d'anticiper les variations de cours ou de taux ; • Et, accessoirement pour les plus importantes, pour déboucler les opérations qui leur ont été confiées par les Banques Centrales. On trouve dans la catégorie des autres institutions financières, les filiales financières ou bancaires de groupes industriels. Très souvent ces filiales ont pour mission d'assurer la fonction de banquier pour le groupe. 1.3-Les entreprises multinationales : les entreprises interviennent sur le marché des changes par l'intermédiaire de leurs banquiers. Les entreprises plus importantes et notamment les multinationales disposent de leurs propres salles de marchés (gestion de trésorerie au niveau groupe, intervention sur les marchés à terme des marchandises, etc.) en fonction de leur activité. Elles sont néanmoins tenues d'intervenir sur la marché par l'intermédiaire d'un établissement financier ce qui pousse les plus importantes d'entre elles à créer leur propre « banque ». 1.4-Les investisseurs institutionnels : Familièrement surnommés les « zinzins », ils sont composés des caisses de retraite, compagnies d'assurance, fonds de pension, Sicav et Fonds Communs de Placement. Comme leur nom l'indique, ces investisseurs interviennent sur le marché des changes comme des prêteurs structurels. 1.5-Les intermédiaires : il s'agit de ceux que l'on appelaient autrefois les Courtiers et qui après avoir connu d'autres dénominations (Agent des Marchés Interbancaires) se nomment actuellement Entreprises d'Investissement. Ces intermédiaires ne peuvent se porter contrepartie et interviennent à deux niveaux : • Pour diffuser des prix et des informations ; • Pour trouver des contreparties. - 8 -
  15. 15. Il n'est pas obligatoire pour une banque de traiter par l'intermédiaire d'un « courtier ». Celui-ci cependant possède un rôle non négligeable en terme de diffusion de l'information. Il a également un devoir de confidentialité et ne dévoile en principe le nom d'une contrepartie qu'au tout dernier moment. 2-Les formes de change : Le change peut se faire selon trois modalités, qui répondent à des besoins différents : manuel, au comptant et à terme. 2.1-Le change manuel : Il y a change manuel lorsqu’au moins un des instruments monétaires concernés est manipulé lors de l’opération, et a donc une existence physique (y compris si la contrepartie est une écriture sur un compte bancaire) ; dans la pratique, il s’agit de billets et de chèques de voyage. Le change manuel concerne principalement les individus, les entreprises ne l’utilisent guère qu’à l’occasion de voyages à l’étranger10 . Le change manuel constitue un marché autonome, animé par des banques ou des changeurs, qui s’adossent à des grossistes spécialisés dans le négoce de billets. Un client qui souhaite acheter ou vendre des billets étrangers s’adresse à un changeur manuel (souvent une banque), qui réalise l’opération avec les espèces qu’il a en caisse ; éventuellement, il compense la remise de billets par le compte de chèque de son client. Si la quantité demandée excède le montant qu’il a en caisse, le changeur demande un délai d’un ou de deux jours et s’approvisionne auprès de son siège ou d’un grossiste. Les opérations d’un grossiste se compensent largement, mais ils subsiste des soldes résiduels pour chacune des monnaies étrangères ; il le résorbe en s’adressant à un grossiste international : il lui vend les billets excédentaires et lui achète ceux qui lui manquent. La présentation du change manuel permet d’introduire les règles utilisées pour l’ensemble des transactions de marché. Le cours est souvent présenté sous forme d’une fourchette de prix, acheteur et vendeur : un euro à [10 – 10.45] MAD signifie que le changeur achète un euro à 10 MAD et qu’il le vend à 10.45 MAD. L’écart entre le prix acheteur et le prix vendeur est appelé le spread (fourchette de cotation) ; ainsi, le changeur réalise un profit brut de 45 centimes11 en achetant à 10 MAD et en revendant à 10.45 MAD. Ces taux de change dérivent de ceux pratiqués par leur grossiste qui, lui- même, les fixes à partir du cours du comptant : il ajoute (pour le cours vendeur) ou retranche (pour le cours acheteur) environ 0.3%, qui 10 Michel Jura « Technique Financière Internationale » DUNOD-2ème édition-p.79 11 Profit brut = (10.45 -10) = 0.45, soit 45 centimes - 9 -
  16. 16. constitue son bénéfice. Eventuellement, le changeur manuel applique également une commission fixe par transaction de 2, 3 ou 4 MAD par transaction. La marge pratiquée par le changeur manuel est large, souvent de l’ordre de 10% de l’opération. Illustration : Prix au détail du change manuel Si l’euro cote 10.2 MAD au comptant, un grossiste, en considérant sont bénéfice à 0.3%, fixe ses prix d’achat et de vente : Prix à l’achat d’un euro chez le grossiste = 10.2 – 0.3% = 10.197 MAD Prix à la revente d’un euro grossiste = 10.2 + 0.3% = 10.203 MAD Ainsi le grossiste affichera : l’euro à [10.197 – 10.203] MAD C’est sur cette base qu’un changeur, en considérant ses profits à 10%, affichera des cours à l’achat et à la revente de : Prix à l’achat d’un euro chez le changeur = 10.197 – 0.1=10.097 MAD Prix à la revente d’un euro chez le changeur = 10.203 + 0.1=10.303 MAD Ainsi, le changeur affichera : l’euro à [10.1 – 10.303] MAD De la sorte, le changeur gagne une différence de +0.106 entre les deux cours acheteurs (ou vendeurs) quelque soit le sens de l’opération : Client CHANGEUR Grossiste b a 10.20310.097 10.303 10.197 • Dans le sens (a), le changeur achète l’euro chez le grossiste à 10.197 MAD et le revend au client à 10.303 MAD. Son gain sera de : (10.303 – 10. 197) = 0.106 MAD, soit 10,6 centimes. • Dans le sens (b), le client achète l’euro chez le changeur à 10.097 MAD et le changeur le revend au grossiste à 10.203 MAD. Son gain sera de : (10.203 – 10.097) = 0.106 MAD, soit 10.6 centimes. Eventuellement, lorsque les achats et les ventes du changeur sont systématiquement déséquilibrés, il peut améliorer sa rentabilité en décentrant ses prix. Par exemple, s’il est principalement acheteur, il peut descendre ses cours à [10.3 – 10.094]. Il gagnera ainsi +0.109 (au lieu de 0.106) pour un - 10 -
  17. 17. euro acheté à un client et vendu à son grossiste, mais seulement +0.103 pour un euro acheté au grossiste et vendu à un client. Cependant, comme il est structurellement acheteur, il se verra avantagé. 2.2-Le change au comptant : Le change au comptant ou spot consiste en l’échange de deux dépôts bancaires libellés dans deux monnaies différentes, avec livraison immédiate (en fait, à l’issu d’un délai standard de deux jours ouvrés). L’opération se déroule entre le client et son banquier, et se dénoue sur un marché interbancaire. Le change au comptant peut se faire selon deux modalités, le fixage et le gré à gré, la seconde s’étant progressivement imposée. 2.2.1-Le fixage ou fixing : le fixing consiste pour les banquiers à recevoir des ordres (achet et vente) de leurs clients, et à les exécuter lors d’une séance de cotation réunissant les principales banques et qui a lieu en milieu de journée. Dans la pratique, chaque banque accumule les ordres reçus de sa clientèle depuis le dernier fixage ; vers midi, elle les compense en interne, dans la limite du possible, et présente les soldes au fixage. Celui-ci consiste, pour chaque devise cotée, en la confrontation des offres et des demandes présentées par les banques, éventuellement assortis de cours limites. Il en résulte des échanges de devises, et la fixation d’un taux de change d’équilibre qui sera appliqué par les banques à leurs clients, que la transaction ait été dénouée en interne ou lors du fixage. La banque ne prend aucun risque, et elle se rémunère par une commission qui s’ajoute (achat par le client) ou se retranche (vente) du cours de fixage12 . Illustration : Les étapes du fixing Composition par chaque banque des ordres de sa clientèle : Banque A Banque B Banque C Vente Achat Vente Achat Vente Achat Client1 10 25 26 Client2 18 22 5 Client3 7 18 31 Client4 22 10 12 Soldes 21 19 40 Le fixage : en supposant que les offres et les ventes s’équilibrent à un prix de 10.5 MAD pour un euro ; à ce cours, on a : 12 Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD – 2ème édition- p.82 - 11 -
  18. 18. Vente Achat Banque A 21 Banque B 19 Banque C 40 Total 40 40 Avis d’opéré : chaque banque envoie à ses clients un avis d’opéré, établi sur la base de change du fixage. Par exemple : Banque A à client2 : Achat d’euro à 10.5 MAD : 189 000 000 MAD Commission : +10 000 MAD Net à votre débit : 189 010 000 MAD Banque C à client4 : Vente d’euro à 10.5 MAD : 126 000 000 MAD Commission : -10 000 MAD Net à votre crédit : 125 990 000 MAD L’intérêt du fixing est que le taux de change est représentatif de la situation du jour et unique pour toutes les opérations (aucun client n’est favorisé ou pénalisé). Il facilite l’intervention de la Banque centrale, qui assiste au fixage : il lui suffit d’ajouter sa propre demande pour faire monter les prix de la devise, ou vendre pour le faire baisser. L’inconvénient du fixing est que, au moment où il passe un ordre, le client ignore le cours qui lui sera appliqué ; en outre, la transaction n’a lieu qu’à l’issue d’un délai relativement long (jusqu’à 24 heures, voire un week- end) car il n’y a qu’un fixage par jour, ce qui met l’entreprise à vocation internationale en risque durant toute cette période. Dans un pays utilisant le fixing, les devises sont uniquement cotées en monnaie nationale. Deux devises ne peuvent donc pas être échangée directement. Les opérations sont également compliquées pour les petites devises, car le fixing ne concerne que pour les plus actives ; la transaction doit donc se faire dans son pays d’origine ou sur une grande place étrangère, ce qui implique deux opérations de changes et deux transferts. 2.2.2-Le gré à gré : Bien qu'il possède certains segments « organisés », le marché des changes est essentiellement un marché de gré à gré. Le gré à gré est un marché décentralisé et continu, chaque transaction étant réalisée pour le compte propre du contractant, à un cours fixé en fonction de l’état du marché à cet instant13 . 13 http://www.cambiste.info (le 05/07/2008) - 12 -
  19. 19. • Les échanges se font essentiellement entre banques ; • Il n'y a pas comme sur la bourse de cotation centralisée. A un instant T, il peut exister des divergences d'une place à une autre, et même d'une banque à une autre sur la même place. Ceci explique en partie que les prix soient cotés en spread, c'est à dire avec un écart entre le cours acheteur et le cours vendeur. Les échanges sont réalisés par mouvements sur des comptes bancaires. Ces mouvements sont rendus possibles par le fait que les banques d'un pays possèdent un compte dans les banques des autres pays, appelé compte Nostri, qui est libellé dans la devise du pays d'accueil. Déroulement de l’opération : Le gré à gré fonctionne à deux niveaux : entre une banque et son client, et entre les banques, les courtiers et la Banque centrale (le marché interbancaire). Une entreprise qui veut réaliser une opération de change demande à sa banque de coter la devise, en précisant le montant envisagé. Elle s’adresse à son agence, les clients importants pouvant accéder directement à la salle de marché et négocier avec un opérateur clientèle. En réponse, la banque cote, par exemple, l’euro à 10.3412-36, ce qui constitue une offre d’achat d’euro à 10.3412 MAD (cours acheteur) et de vente à 10.3436 (cours vendeur), mais limitée dans le temps. Le client peut accepter ce prix, ou consulter un autre établissement en espérant trouver mieux. La banque qui a achetée ou vendue des devises étrangères à son client doit réaliser la contre-opération (les revendre ou les racheter) sur le marché interbancaire. Pour cela, un trader contacte une autre table (par téléphone, dealing…) et lui demande de coter. La banque interrogée, souvent un teneur de marché (market maker) répond sous la forme d’une fourchette14 . Illustration : Recherche d’une cotation favorable sur l’interbancaire Une banque « A » qui doit coter pour un client le fait à partir des cours interbancaires qu’elle trouve sur le Reuter. Si la cotation dominante y est l’euro à 10.3412-36, elle répond à son client 10.3411-37 (ou 10.3412-36 si le client à un bon pouvoir de négociation). Cette transaction faite, la banque A cherche sur l’interbancaire le meilleurs cours pour réaliser la contre-opération le plus souvent avec le cours 14 Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD- 2ème édition- p.84 - 13 -
  20. 20. dominant (10.3412-36). Mais certaines banques cotent un point au dessus ou au dessous : Banque B : 10.3411-35 Banque C : 10.3413-38 Deux cas se rencontrent : • La banque A a vendu des MAD à son client, c'est-à-dire qu’elle lui a acheté des euros (à son cours acheteur de 10.3411). Elle cherche donc à revendre des euros au cours acheteur le plus élevé possible. C’est auprès de la banque C qu’elle le trouve et elle lui vend l’euro à 10.3413 MAD alors que le cours dominant est de 10.3412 MAD. • La banque A a acheté des MAD à son client, c'est-à-dire qu’elle lui a vendu des euros (à son cours vendeur 10.3436). Elle cherche donc à racheter les euros au cours vendeurs le moins élevé possible. C’est auprès de la banque B qu’elle le trouve : elle lui achète l’euro à 10.3435 MAD alors que le cours dominant est à 10.3436. De la sorte, la banque A réalise une marge doublée. 2.3-Le change à terme : Le change à terme est une transaction ferme, dont les caractéristiques (devises, vente ou achat, montant, cours) sont fixés lors de la conclusion du contrat, mais dont l’exécution matérielle est reportée à une date ultérieure précisée dans le contrat15 . Ainsi, une entreprise vend un euro le 15 mars, au prix de 10.3432 MAD, pour livraison le 15 juin ; à l’échéance (trois mois plus tard), elle livre l’euro et reçoit 10.3432 MAD, quelque soit le cours au comptant le 15 juin. Cette forme de transaction existe sous deux formes : la vente à terme (ou forward) et le contrat à terme (ou future). La principale différence entre ces deux instruments est que le dénouement par livraison (c’est-à-dire par livraison physique) est obligatoire dans un forward, tandis qu’un future peut être dénoué par compensation (l’acheteur d’un contrat le revend avant l’échéance). A ce niveau du mémoire, nous nous limitons là en ce qui concerne le change à terme, nous verrons dans la suite (au chapitre III de la première partie) en quoi ce contrat de change à terme peut-il être un instrument de couverture contre le risque de change. 3-Volume des transactions : La dernière édition de l’enquête triennale coordonnée par la Banque des règlements internationaux (BRI) a recensé l’activité sur les marchés de change et de produits dérivés de gré à gré au cours du mois d’avril 2004. Elle a mis en évidence une forte progression, 15 Michel Jura « Technique Financière Internationale – DUNOD – 2ème édition – p.101 - 14 -
  21. 21. depuis trois ans, des transactions sur des marchés de plus en plus concentrés et globalisés, sur lesquels l’activité transfrontière représente désormais un peu plus de 60 % du total des transactions de change et de produits dérivés de gré à gré. Il s’échange chaque jour 1 880 milliards de dollars sur les marchés de change traditionnel, en hausse de 36 % à taux de change constant par rapport à 2001. Cette hausse fait plus que compenser la baisse d’activité constatée entre 1998 et 2001, largement due à la disparition des transactions entre les monnaies ayant fusionné dans l’euro au 1er janvier 1999. Une telle croissance est nettement plus élevée que celle du commerce mondial en volume (8 % sur la période 2001-2003). Cet essor des transactions de change recouvre néanmoins des évolutions sous-jacentes contrastées. La part des opérations interbancaires s’est réduite de 59 % à 53 % du volume d’activité global, en liaison avec la concentration du marché des changes autour d’un cercle restreint de teneurs de marché et le recours croissant aux systèmes électroniques. La part de l’activité résultant des transactions avec la clientèle non financière reste stable. En revanche, la part des transactions impliquant les autres institutions financières (organismes de placement collectif, industrie de la gestion, compagnies d’assurance…) a vivement progressé et représente désormais le tiers de l’activité globale. Cette évolution témoigne de l’intérêt grandissant des investisseurs pour les devises en tant que classe d’actifs à part entière ; elle s’explique également par la montée en puissance de l’activité des « hedge funds » sur ce segment. En 2004, l’euro, impliqué dans 37 % des transactions, reste la deuxième monnaie la plus utilisée dans les transactions de change, après le dollar qui demeure la devise de transaction privilégiée, avec 89 % des transactions. Les marchés de produits dérivés ont connu une progression encore plus spectaculaire, avec une activité quotidienne de 1 220 milliards de dollars, en hausse de 77 % à taux de change constant par rapport à 2001. Cet essor peut notamment s’expliquer par des politiques de couverture et d’arbitrage beaucoup plus actives dans un contexte de sophistication croissante des acteurs financiers16 . 4-Le Marché des changes au Maroc : Comme tout pays, le Maroc aussi dispose d’un organisme spécialement chargé des affaires de changes : c’est l’Office des Changes17 . L’institution d’un marché de change au Maroc fut attesté effectivement par « la Circulaire N°1633 du 1er Avril 1996 ». Cette circulaire qui a pris effet dès le 02 Mai 1996, tout en précisant les modalités d’organisation et de fonctionnement du marché de changes au 16 http://www.banque-france.fr/fr/publications/elechar/bulletin/131edito.pdf ou http://www.bis.org 17 http://www.oc.gov.ma/QSN/Presentation.asp - 15 -
  22. 22. Maroc, atteste également que : «… Les banques marocaines peuvent acheter ou vendre sur ce marché des devises soit pour le compte de leur clientèle soit pour leur propre compte… » (Voir Annexe1-p.98). L’Office des Changes est ainsi un établissement public, sous tutelle du Ministère des Finances et de la Privatisation, doté de la personnalité civile et de l'autonomie financière. Il est chargé, de par les dispositions législatives et réglementaires en vigueur en Maroc, de trois missions essentielles : • Edicter les mesures relatives à la réglementation des opérations de change en autorisant à titre général ou particulier les transferts à destination de l'étranger et en veillant au rapatriement des avoirs obligatoirement cessibles (recettes d'exportations de biens et services …) ; • Constater et sanctionner les infractions à la réglementation des changes ; • Etablir les statistiques relatives aux échanges extérieurs et à la balance des paiements. Sur le plan de l'organisation administrative, outre la Direction et le Secrétariat Général, l'Office des Changes compte cinq départements : • Département des Opérations Commerciales : contrôle des opérations d'importations, d'exportations et de transport international maritime, routier et aérien. • Département des Opérations Financières : contrôle des opérations d'investissements, d'assistance technique et de marchés administratifs ainsi que tous les transferts qui ne revêtent pas un caractère commercial. • Département des Statistiques des Echanges Extérieurs: établissement des statistiques des échanges extérieurs et de la balance des paiements, élaboration d'études et diffusion des publications statistiques. • Département de l'Inspection : enquêtes auprès des opérateurs économiques et des assujettis d'une manière générale (sociétés, banques, sous-délégataires, entreprises individuelles, etc...) en vue de s'assurer du respect des dispositions de la réglementation des changes. Elle est habilitée à constater les infractions et à les réprimer conformément aux textes en vigueur. • Département des Ressources Humaines et Financières : gestion des ressources humaines et financières de l'Office des Changes. - 16 -
  23. 23. Quelques chiffres : Au Maroc, selon les chiffres de la Balance des Règlements18 , la structure des règlements avec l’étranger par nature d’opération présente pour les années 2000 à 2005 les caractéristiques suivantes : • Prépondérance des règlements au titre des biens qui ont enregistré au niveau des dépenses une part moyenne de 61,5%, nettement supérieure à celle des recettes laquelle a été de 35,2%. Ceci est dû à l’importance des règlements au titre des importations de marchandises par rapport aux règlements afférents aux exportations; • La part des services au niveau des règlements en recettes a sensiblement dépassé celle enregistrée au niveau des règlements en dépenses et s’est inscrite en hausse se situant en 2005 à 29,3% contre 23,3% en 2000. Cette hausse est imputable essentiellement à l’importance des règlements en recettes au titre des opérations de voyages qui se sont élevés à 40.922,1MDH en 2005 contre 21.666,3MDH en 2000 ; • Les règlements afférents aux transferts courants ont représenté au niveau des dépenses durant la période retenue une moyenne annuelle de 0,9%. Quant aux recettes, leur part moyenne a été de 20,9%. Cette situation s’explique par l’importance des règlements au titre des rapatriements effectués par les MRE ; • Les règlements au titre des opérations financières ont connu une évolution irrégulière au niveau des recettes eu égard au caractère instable des règlements au titre des investissements et prêts privés étrangers, des tirages au titre de la dette extérieure et des alimentations de comptes étrangers en dirhams convertibles. • Quant aux règlements en dépenses au titre de ces opérations, elles ont représenté en moyenne 16% du total des règlements en dépenses et sont constituées essentiellement des remboursements en principal effectués au titre de la dette extérieure publique ; • Les règlements au titre des revenus ont affiché un niveau assez faible puisque leur part moyenne dans le total des règlements en recettes a été de 2% contre 6,7% pour les règlements en dépenses au titre de cette rubrique. 18 http://www.oc.gov.ma/Circulaires/METHODOLOGIE%20BR.pdf - 17 -
  24. 24. Conclusion : Tout en insistant sur le fait que ce mémoire n’est pas principalement axé sur l’organisation du marché de changes, cependant, ce premier chapitre de la première partie de ce mémoire nous aura donné un aperçu global sur le marché de changes, les intervenants sur ce marché, les principales formes de changes ainsi que l’importance de plus en plus grandissante de ce monde du change. A présent, nous allons aborder, dans le chapitre suivant, l’exposition des l’entreprises aux fluctuations du taux de change. Ce prochain chapitre nous permettra de comprendre, non seulement comment le commerce international peut-il être facteur de « risque de change » pour l’entreprise à vocation internationale ; mais également, comment ce risque se manifeste, et est modélisé, au sein d’une entreprise à vocation internationale. - 18 -
  25. 25. PREMIERE PARTIE : LES FONDEMENTS THEORIQUES DU RISQUE DE CHANGE Chapitre I: Exposition des entreprises aux fluctuations du taux de change Introduction : e risque de change est l’effet de la variation des cours des monnaies. Il est lié au fait que les activités de l’entreprise impliquent différentes devises, dont le cours fluctue sans cesse sur le marché des changes. Le risque ainsi couru est synonyme d’incertitude. Cette incertitude peut être positive ; on parle alors de « gain », lorsque par exemple (pour un exportateur) la valeur de la devise de facturation augmente par rapport à celle de la monnaie nationale. Si au contraire l’incertitude est négative, ce sera une « perte ». La situation s’inverse pour l’importateur qui préfèrera une devise de facturation dont le cours diminue ; il y gagnera car sa dette sera réduite. L Le risque de change est qualifié de certain lorsqu’il porte sur une opération effectivement en cours (comme un contrat déjà conclu) et il est donc aléatoire s’il porte sur des positions de changes éventuelles comme des devis ou des offres faites au client. Ce risque dépend de la position de change de l’entreprise. Elle doit connaître en permanence sa position de change par devise et vérifier sans cesse son évolution. Connaissant sa position de change, l’entreprise peut alors mieux évaluer son risque de change, et par la suite le gérer. Ainsi, ce chapitre de la première partie de ce mémoire nous aidera, non seulement à comprendre concrètement comment l’entreprise à vocation internationale se retrouve exposée au risque de change ; mais également, comment s’évalue et ce gère ce risque de change. 1-L’exposition au risque de change : Comme nous l’avons mentionné plus haut, dès qu’une entreprise effectue des transactions internationales, elle est confrontée au risque de change. Ce risque de change est de deux ordres : Le risque de transaction et le risque de perte de compétitivité. 1.1-Le risque de transaction : ce risque découle des délais de paiement. En effet, comme nous l’avons déjà mentionné plus haut, les taux de change entre les monnaies peuvent fluctuer entre la négociation du contrat et la date de paiement. Illustration : Cas à l’import La société marocaine « Graindor » achète à l'entreprise américaine « Butterfly » des graines de tournesol pour fabriquer de l'huile. La remise de prix faite par Butterfly est de 10 000 USD la tonne de graines. Le paiement est prévu 60 jours fin de mois, jour de livraison. Le cours au - 19 -
  26. 26. moment de l'acceptation de l'offre par la société Graindor est de 1USD = 10 MAD. Les deux situations face auxquelles « Graindor » peut être confronté une fois le délai de paiement encouru sont les suivantes : • Réévaluation du USD par rapport au MAD (par exemple, 1 USD = 11 MAD) ; • Dévaluation du USD par rapport au MAD (par exemple, 1 USD= 9 MAD). J J+60 USD MAD USD MAD Gains Pertes Conclusion de l'opération (1USD=10MAD) 10 000 100 000 0 0 Réévaluation du USD (1USD=11MAD) 10 000 110 000 0 10 000 Dévaluation du USD (1USD=9MAD) 10 000 90 000 10 000 0 Illustration : Cas à l’export Imaginons que « Graindor » exporte l'huile vers les USA. Elle conclut un contrat de 5 000 USD avec la société « Good Morning » payable 30 jours fin de mois date d'expédition des marchandises. Le cours de change fixé dans l'offre et accepté par Good Morning est de 1 MAD = 0.1 USD. Les deux situations faces auxquelles Graindor pourrait se voir confronter sont : • Réévaluation du MAD par rapport au USD (par exemple, 1 MAD= 0.09 USD) ; • Dévaluation du MAD par rapport au USD (par exemple, 1 MAD= 0.2 USD). J J+30 USD MAD USD MAD Gains Pertes Conclusion de l'opération (1MAD=0,1USD) 5 000 50 000 0 0 Réévaluation du MAD (1MAD=0,09 USD) 5 000 55 555 5 555 Dévaluation du MAD (1MAD=0,2USD) 5 000 25 000 25 000 C’est ainsi que l’entreprise à vocation internationale se trouve exposée au risque de change de transaction. - 20 -
  27. 27. 1.2-Le risque de perte de compétitivité : En effet, une variation des taux de change d’une monnaie par rapport à une devise peut affecter la compétitivité des produits de l’entreprise, les rendant plus ou moins chers pour les acheteurs étrangers. Illustration : Cas à l’export « Graindor », une société marocaine, exporte de l’huile à 500 USD les mille litres. Taux de change : 1 USD = 1 MAD. Son principal concurrent présente un prix pour le même produit et service de 500 USD. Deux situations sont envisageables : • Soit une dévaluation du MAD par rapport au USD (par exemple, 1 MAD = 0,66 USD) ; • Soit une réévaluation du MAD par rapport au USD (par exemple, 1 MAD= 1.1 USD). USD Concurrent Situation Prix à l'export (1MAD=1USD)) 500 500 Marché partagé Dévaluation du MAD (1MAD=0,66USD) 330 520 Gagne le marché Réévaluation du MAD (1MAD=1,1USD) 550 520 Perd le marché Illustration : Cas à l’import « Graindor » importe des graines de tournesol à 1000 USD la tonne. Le taux de change : 1 USD = 1 MAD. Deux situations sont envisageables : • Soit une dévaluation du MAD par rapport au USD (par exemple, 1MAD=0,66 MAD) ; • Soit une réévaluation du MAD par rapport au USD (par exemple, 1MAD=1.1USD). Prix d'achat en USD Variation du taux de change Prix à l'import (1MAD=1USD)) 1000 USD Dévaluation du MAD (1MAD=0,66USD) 1000 1515 Les importations sont devenues plus chères Réévaluation du MAD (1MAD=1,1USD) 1000 909 Les importations sont devenues moins chères - 21 -
  28. 28. Le prix des produits fabriqué par l’entreprise étant affectés par les dévaluations ou les réévaluations de change, alors l’entreprise à vocation internationale peut se retrouver en situation de perte (ou de gain) de compétitivité, du simple fait de la fluctuation des taux de change. L’encadré 1 de la page suivante illustre bien de ce point. Cependant, si le risque de change de transaction et de perte de compétitivité peut sembler facile à déterminer, il y a lieu de savoir que dans certains contextes la détermination de ce risque est plus complexe : • Il en est ainsi des commandes passées aux fournisseurs ou reçues des clients, lorsque les prix sont libellés en devises : l’entreprise est engagée pour ce montant, et sa recette future en monnaie nationale dépendra du taux de change observé lors du règlement. • De même, des commandes non encore passées peuvent constituent un risque de change, si elles devront l’être par la suite ; il en est ainsi lorsqu’une entreprise a reçu commande d’un bien dont la fabrication implique l’achat de composantes facturées en devises ; même si elle ne les a ni achetés ni commandés, elle devra le payer sur la base du taux de change au jour du paiement à son fournisseur. • Un stock peut également constituer un risque de change si son prix est habituellement fixé en une devise étrangère ; ainsi une tonne de cuivre, dont le prix est de 2 000 MAD, est comptabilisée 200 euros si l’euro vaut 10 MAD ; si le cours de l’euro passait de 10 à 20 MAD, la valeur du stock ne vaudrait plus que 100 euros, induisant une dépréciation (ou une perte de 100 euros) comptabilisée en moins- value sur stock19 . Parfois même, le risque de change est conditionnel et l’entreprise ignore si elle y est soumise. On peut citer quatre cas de ce genre20 : • Une entreprise qui fait une offre ferme (en devises) à un client potentiel est dans une situation ambiguë durant le temps laissé au prospect pour répondre. Ce n’est qu’à l’issue d’une phase qui peut être longue (de quelques jours à plusieurs mois pour les grands contrats) que l’exportateur sait s’il était dès le départ en risque de change. L’acceptation de son offre peut signifier une perte si le taux de change de la devise a baissée entre-temps, car il ne peut pas alors se désengager (pour des raisons juridiques ou commerciales). Il en est de même si l’entre prise soumissionne à un appel d’offre en devises ; le risque est alors accru, car la période d’attente est 19 Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD-2ème édition-p.159 20 Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD-2ème édition-p.162 - 22 -
  29. 29. souvent longue, et parce qu’il est encore plus difficile à l’exportateur de se désengager ; Encadré 1 : Article de presse L’ECONOMISTE, jeudi 28 février 2008, page17 Les records de l’euro inquiètent les industriels • Des conséquences déjà visibles dans l’aéronautique et l’automobile • Les industriels brandissent encore la menace de la délocalisation Les records atteints successivement par l’euro face au dollar exacerbent l’inquiétude des industriels européens, toutefois inégalement armés pour résister aux effets indésirables d’une devise forte. Mardi 26 février, la devise européenne a dépassé pour la première fois le seuil de 1,5 dollar. A de tels niveaux, « chaque nouvelle progression est insupportable » pour les exportateurs européens, note Nicolas Bouzou, économiste chez Asteres. « Le renchérissement de l’euro impose un changement permanent de stratégie simplement pour ne pas perdre de terrain », témoigne Luca Cordero di Montezemolo, président du groupe Fiat et de Confindustria, le patronat italien. L’envol de la devise pèse déjà depuis de nombreux mois sur les exportations des constructeurs automobiles et aéronautiques, des groupes de luxe et agroalimentaires de la zone euro, en renchérissant le coût de leurs produits sur les marchés étrangers. Le risque : perdre des parts de marché, voir les marges s’amenuiser, et devoir prendre des mesures de réduction des coûts. Les conséquences industrielles sont déjà visibles. « Dans l’aéronautique ou l’automobile, on constate une pression des donneurs d’ordre pour que les sous-traitants délocalisent », indique Bouzou. Alors que l’euro approchait 1,49 dollar fin novembre, le président de Airbus, Thomas Enders, brandissait la menace de nouvelles mesures d’économies. « Nous devons revoir notre modèle industriel. Tel qu’il est, il n’est plus assez désistant ». jusqu’à présent, l’impact de l’euro fort a été davantage ressenti par les industriels des « pays très sensibles à la compétitivité-prix, en particulier l’Italie et la France », explique Alexander law, économiste chez Xerfi. A l’inverse, l’Allemagne est parvenue à bâtir une position suffisamment solide à l’étranger pour se préserver de l’euro fort. Conséquence, certains en appellent à la Banque centrale européenne, dont la politique monétaire a pour principale mission de lutter contre l’inflation. Synthèse l’Economiste • Certains engagements hors bilan constituent un risque de change conditionnel. Il en est ainsi du service après-vente à l’étranger ; il aura un coût en devise, mais l’entreprise en ignore le moment, la date et la devise, qui dépendront de l’importance des réparations et de la localisation du client. Il en est de même d’une caution accordée à une filiale étrangère ; le montant à payer éventuellement sera modulé par le cours de la devise concernée. Une caution peut également être accordée par une banque, contre commission, à l’occasion d’un emprunt (caution de remboursement) ou d’un appel d’offres : cautions d’adjudication ou de soumission (non exécution du contrat), de restitution d’acompte, de bonne fin (abandon du chantier avant son terme ; non-conformité), de dispense de retenue. Celui qui donne sa caution est en risque de change, pour - 23 -
  30. 30. un montant inconnu et dans une devise indéterminée, car le coût en monnaie nationale dépendra des sinistres effectifs, des monnaies concernées et de l’évolution des taux de change. • Un prêt ou un emprunt à taux variable en devise crée un risque de taux d’intérêt qui génère lui-même un risque de change, car les frais financiers supplémentaires peuvent être encore accrus si la devise s’est appréciée entre-temps. Le risque de change est alors doublement indéterminé, dans sa réalité et dans son montant, car il dépend de deux grandeurs imprévisibles (les taux d’intérêt et de change). • La non réalisation d’un paiement en devise déjà couvert constitue elle-même un risque de change. Elle peut résulter de la défaillance d’un client ou d’un fournisseur (pas de paiement ou de livraison), ou de l’entreprise elle-même ; elle peut aussi être due au refus d’un client de prendre livraison d’une marchandise non conforme à la commande. L’entreprise doit acheter au comptant les devises qu’elle doit livrer et qu’elle ne reçoit pas, avec le risque de devoir le faire à un cours supérieur au prix de vente initial (ou revendre en baisse). Face à ces multiples facettes du risque de change, deux attitudes sont concevables. Soit l’entreprise s’en protège en le gérant, soit elle reporte l’ensemble des conséquences financière de ce risque à l’époque où il se concrétise. Si le risque est géré, un coût relativement modeste est supporté chaque année par l’entreprise. S’il ne l’est pas, il y a toujours une possibilité pour que se produise, tôt ou tard, une perte importante susceptible d’induire de graves difficultés financières. Dans le contexte d’une économie internationale caractérisée par le flottement des devises et des fluctuations de grande ampleur de cours des monnaies, la gestion du risque de change est une nécessité. Cette gestion a pour objet de minimiser, au moindre coût, les pertes susceptibles d’affecter, du fait des variations des parités ou des cours de change, le patrimoine ou les revenus de l’entreprise libellés en monnaies étrangères. Il apparaît ainsi que la gestion du risque de change à un double objectif. A court terme, le coût de gestion de ce risque doit être inférieur aux pertes qui se seraient produites en l’absence de protection. A long terme, les coûts ne doivent représenter qu’une fraction des pertes de change potentielles. La gestion rationnelle du risque de change débute par la détermination et la surveillance permanente de la position de change. 2-La position de change : La position de change d’une entreprise désigne, à la fois, un document comptable regroupant l’ensemble des risques de change de l’entreprise et le solde qu’il fait apparaître21 . 21 Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD – 2ème édition – p.168 - 24 -
  31. 31. Autrement, la position de change d’une entreprise est un inventaire de toutes les opérations comptables en devises avec l'étranger. Elle est liée aux avoirs et dettes de l'entreprise exprimés en devise. Elle recouvre les créances sur clients, les dépôts en devises, les achats ou ventes à terme, les dettes fournisseurs, ... 22 . Pour une entreprise, sa position de change lui permet de mieux identifier le risque, et donc de le couvrir plus facilement et à moindre coût. La démarche d’établissement d’une position de change est fondée sur le fait que « le risque de change total » est moins élevé que la somme de ses composantes, car certaines d’entre elles se compensent. Par exemple, le tableau suivant illustre bien la logique d’établissement d’une position de change. Tableau 1 : Exemple de Position de change (Annexe2-page99). Libellés des opérations Montant (en 1000 USD) Cours USD/MAD lors de l'opération Valorisation AVOIRS Créances détenues sur des tiers 150 0,8652 129,78 Dépôts ou prêts en devises 50 0,9710 48,55 Achats à terme 70 0,9210 64,47 (a) Total avoirs valorisés a la moyenne des cours moyens pondérés 270 0,8992 242,80 ENGAGEMENTS Dettes clients 5 0,8715 4,36 Emprunts en devises 40 0,8856 35,42 Vente à terme 135 0,8652 116,80 (b) Total engagements valorisés a la moyenne des cours moyens pondérés 180 0,8699 156,58 (a) – (b) Position nette 90 1,0174 86,22 Source : Exporter (COFACE) Ainsi, dans la mesure où les risques symétriques se compensent, l’entreprise peut ne couvrir que les soldes ; et ce sont ces soldes qu’il faut établir et suivre. Par rapport aux soldes de la position de change, deux situations peuvent se présenter23 : 22 http://www.eur-export.com/francais/apptheo/finance/rischange/positionchange.htm (le 15/06/2008) 23 Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD – 2ème édition – p.169 - 25 -
  32. 32. • La position de change est fermée si les avoirs et les engagements sont égaux ; il n’y a alors pas de risque de change ; • La position de change est ouverte si le montant des avoirs et des engagements ne sont pas identiques ; il y a alors risque de change sur ce solde. Cette position ouverte est longue lorsque le total des avoirs est supérieur à celui des engagements (l’entreprise est vulnérable à une baisse de la devise) et courte dans le cas contraire (l’entreprise est vulnérable à une hausse de la devise). Illustration : Position de change Si à un instant donné, les risques supportés par une entreprise sont les suivants : • Créances clients : 150 USD et 80 euros • Dettes fournisseurs : 50 USD et 100 euros • Dettes financières : 300 USD • Commandes reçues : 70 euros Le total brut des risque de change s’élève à 500 USD et 250 euros ; mais certains d’entre eux se compensent. On peut le voir en établissant des tableaux par devise, dont les soldes sont les positions de change : POSITION en USD Avoirs Engagements Créances 150 Fournisseurs 50 Dettes 300 Total 150 Total 350 Position courte 200 Ainsi, nous remarquons que, pour les opérations en USD, les risques se compensent et il n’y a plus que 200 USD à couvrir, soit deux cinquième du risque initial en USD. POSITION en EURO Avoirs Engagements Créances 80 Fournisseurs 100 Commandes reçues 70 Total 150 Total 100 Position longue 50 De même, pour les opérations en euro, les risques se compensent et il n’y a plus que 50 euros à couvrir, soit un cinquième du risque initial en euro. Une position de change doit être exprimée en devise car, ainsi, son montant ne change pas avec le taux de change : une position longue de - 26 -
  33. 33. 100 USD reste inchangée si le dollar passe de 10 à 15 MAD. Par contre, si elle était exprimée en monnaie domestique, son montant varierait avec le taux de change : sa hausse de 1000 à 1500 MAD pourrait être due à une augmentation du risque de change de 100 à 150 USD (nécessitant un complément de couverture), ou à une hausse du dollar de 10 à 15 MAD (ne justifiant pas de complément de couverture). A fortiori, le cumul de ces équivalents en monnaie nationale n’aurait pas de sens, car une entreprise n’est protégée que si sa position de change est fermée pour chacune des devises. En effet, les monnaies étrangères n’évoluent pas dans le même sens, et les gains sur l’une ne compensent pas les pertes sur l’autre, car les taux de change entre les devises étrangères ne sont pas stables : Par exemple, l’euro peut, simultanément, augmenter contre le dollar et baisser contre le yen, et l’entreprise qui serait longue en USD et courte en JPY cumulerait des pertes sur les deux devises. Une telle évolution est très fréquente, car une vente de dollars implique l’achat d’une autre devise, et réciproquement ; une période d’instabilité des taux de change implique donc des variations de cours entre l’ensemble des devises. Pour être protégée, l’entreprise doit donc fermer chacune de ses positions de change par devise24 . Cependant, en dépit de la nécessité pour l’entreprise d’établir sa position de change, certains points particuliers, dont les modalités de sa propre mise en place, viennent compliquer l’établissement d’une position de change. 2.1-Le suivi de la position de change : la position de change ne doit pas seulement être établie à un instant donné. Elle doit être suivie en permanence, et ce en temps réel, ce qui implique la mise en place de procédures rigoureuses de collecte de l’information. Il en résulte des difficultés, tant matérielles qu’organisationnelles25 . Le suivie de la position de change de l’entreprise nécessite que le trésorier mette en place un circuit de collecte de l’information, fonctionnant en temps réel à partir de tous les services concernés : commerciaux, facturation, acheteurs, etc. Une telle organisation est une condition sine qua non de l’utilisation des positions de change, car tout retard dans la connaissance d’un élément crée un risque non couvert de même montant. Le circuit d’information à mettre en place est double : • Comptable : pour enregistrer les opérations de facturation, de paiement, d’emprunt ; • Extra-comptable : pour repérer les autres risques. 24 Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD – 2ème édition – p.170 25 Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD – 2ème édition – p.175 - 27 -
  34. 34. Le trésorier peut ainsi établir en permanence ses positions de change, et les fermer. Il peut également les projeter, c'est-à-dire calculer leur niveau à telle date future, sous les hypothèses qu’il se donne ; il peut alors définir les devises à privilégier par les opérationnels (plutôt telle monnaie à la vente, et telle autre à l’emprunt), et établir les parités à utiliser par les commerciaux pour établir les offres en devises. Le coût du montage de ce système ne se justifie que si le trésorier de l’entreprise est assez flexible pour utiliser au mieux l’information ainsi recueillie : il doit réagir rapidement aux changements de sa position de change, en adaptant sa couverture ; il doit être mobile dans le choix des devises, et savoir convaincre les opérationnels d’agir en ce sens. Une telle structure est délicate et coûteuse à mettre en place car il faut organiser et faire vivre les circuits d’information, obtenir des autres services qu’ils y consacrent du temps, etc. Elle risque donc de se heurter à la résistance des services, parce qu’elle représente une charge de travail supplémentaire, et que les obligations liées au change pèsent sur leurs performances. De plus, les services y voient souvent une atteinte à leur autonomie et à leur pouvoir. Une telle structure ne doit donc être mise en place que si elle est compatible avec la culture et l’organisation de l’entreprise. Si une centralisation rapide et fiable de l’information a des effets pervers trop importants, il est préférable de limiter le champ couvert par la position de change, et de traiter certains risques individuellement. 3-La politique de gestion du risque de change : La politique de gestion du risque de change témoigne de l’appréciation que l’entreprise a du risque de change ainsi que du « seuil de tolérance » face à ce risque. L'entreprise doit ainsi tenir compte de l'entrée du risque de change bien avant la connaissance exacte de la teneur du contrat. La gestion du risque peut se réaliser dès l'émission de l'offre ou du catalogue des marchandises proposées dans le cas d'opérations d'exportation, ou de la commande dans le cadre d'activités d'importation26 . 26 http://www.eur-export.com/francais/apptheo/finance/rischange/politiquecouverture.htm (le 05/07/2008) - 28 -
  35. 35. Source : Exporter (COFACE) Toutefois, tenir compte du risque de change le plus tôt possible ne signifie pas se couvrir systématiquement, mais gérer activement son risque. Cette gestion conduira le trésorier de l'entreprise à s'interroger sur la méthodologie de couverture à mettre en oeuvre. En effet, les techniques de couverture, qui feront l’objet du chapitre suivant, ne doivent pas s'appliquer de manière indifférente et uniforme aux différentes opérations internationales. Certaines seront plus adaptées que d'autres aux circonstances particulières, notamment par rapport au type de client (son pays, vos rapports de force, ...). Ces techniques, de plus, ont des coûts variés, qu'il est également important de prendre en compte dans l’analyse de rentabilité de l'opération concernée. L’autre composante de la politique de gestion du risque de change pour une entreprise est la détermination de son seuil de tolérance face à ce risque. Deux grandes stratégies sont offertes aux entreprises : fermer leur position de change de façon systématique, afin d’éviter toute perte, mais elles renoncent alors à tout gain ; essayer de réaliser un profit en adoptant une position de change, avec le risque de perte en cas d’erreur. 3.1-La fermeture systématique de la position de change: le comportement normal des entreprises devrait être de couvrir systématiquement le risque de change, en ayant en permanence une position fermée. La raison en est paradoxale : l’évolution future du taux de change est aléatoire, ce qui devrait conduire à ne pas se couvrir ; mais ce choix impliquerait des risques qui le rendent peu pertinent. Si le marché est efficient, les variations futures du cours d’un actif financier sont aléatoires (théorie du Random walk), ce qui signifie que l’évolution de ce prix est imprévisible. Dans le cas d’une devise, la - 29 -
  36. 36. référence est son taux de change à terme, c'est-à-dire ce qui résulte de la parité des taux d’intérêt27 . En effet, la théorie de la parité des taux d’intérêt, conceptualisée par J.M. Keynes, se résume en cette phrase-ci : « les cours à terme des devises tendent à s’ajuster aux parités des taux d’intérêt. Le report et le déport d’une devise A par rapport à une devise B sont, dans ces conditions, déterminés par le différentiel de taux d’intérêt sur les marchés monétaires des monnaies A et B 28 ». Cette théorie nous permet ainsi d’affirmer que les variations futures du prix dune devise se distribuent sur une courbe de Gauss, plus ou moins étirée selon la volatilité du taux de change : Graphe1 : Courbe de Gauss Les variations de taux de change se distribuant symétriquement par rapport à zéro (leur espérance mathématique est nulle), ce qui amène à conclure que les gains et les pertes de change se compensent à long terme si la position de change ouverte est constante. Pour l’entreprise, couvrir son risque semble donc être de peu d’intérêt (elle ne lui procure ni gains, ni pertes) et ne serait qu’une source de frais supplémentaires. Se couvrir contre le risque de change est néanmoins souhaitable, ne serait-ce que pour des raisons prudentielles. Les entreprises doivent se couvrirent pour cinq raisons principales29 : • Les positions de change d’une entreprise ne sont pas constantes dans le temps : les pertes (si elles ont lieu lorsque la position est 27 Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD – 2ème édition – p.182 28 Y.Simon et S.Mannaï « Techniques Financières Internationales » - ECONOMICA – 6ème édition – p.163 29 Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD – 2ème édition – p.183 - 30 -
  37. 37. élevée) peuvent être supérieures aux gains (si la position est alors d’un montant plus faible) ; • La symétrie de la distribution des variations du taux de change autour du forward n’est vraie qu’à l’infini ; il peut en être différemment à moyen terme, occasionnant une perte (ou un gain) durable à l’échelle de la vie de l’entreprise ; • Un phénomène chronologique n’est pas symétrique par rapport à l’axe du temps, c'est-à-dire que l’ordre des évènements à une incidence sur le résultat final ; ainsi, une perte initiale, même compensée par un gain ultérieur, génère une charge d’intérêt qui appauvrit durablement l’entreprise ; • Le risque est un phénomène asymétrique. Sur un plan général, l’incidence d’un gain ou d’un perte n’est pas identique ; en particulier, la capacité de perte d’une entreprise est limitée : au-delà d’un certain seuil, son banquier peut estimer sa solvabilité compromise lui refuser de nouveaux crédits ; Ainsi, même si les variations du taux de change se distribuent sur une courbe de Gauss, la perte peut être parfois insupportable pour l’entreprise. L’économie des coûts de couverture est donc compensée par une probabilité de catastrophe ; • L’instabilité des résultats de l’entreprise, liée à l’alternance des gains et pertes de change, accroît la prime de risque qui lui est appliquée. Il en résulte : une augmentation de ses taux d’intérêt et une dégradation de sa rentabilité ; un moindre niveau de capitalisation de ses résultats, ce qui déplaît à ses actionnaires, complique et renchérit la levée de nouveaux fonds propres. Au final, il apparaît que les gains et les pertes de change ne se compensent pas toujours, même si l’espérance mathématique du phénomène est nulle ; que la portée des occurrences n’est pas comparable ; et qu’il n’est pas de l’intérêt des propriétaires de l’entreprise que celle-ci spécule, car l’irrégularité des résultats se traduit par une moindre valorisation de leurs titres. 3.2-La gestion spéculative du risque de change : Des entreprises s’efforcent de réaliser des gains spéculatifs. Cette attitude comporte une part d’irrationnel et de mauvaise perception de la réalité, mais elle existe et il convient d’en tenir compte. La démarche suivie constitue à anticiper l’évolution future du taux de change, puis à se mettre en risque de façon à bénéficier de ces anticipations. Les principales variables explicatives de l’évolution du taux de change sont de nature psycho-socio-politique, ou (et) économique, ou (et) technique. - 31 -
  38. 38. 3.2.1-Les variables psycho-socio-politiques et prévision du taux de change : Ces variables mettent l’accent sur l’évolution de la situation sociale et politique et prennent en compte des phénomènes aussi divers que la stabilité du gouvernement, le rôle des partis politiques, la proximité des élections et les enjeux défendus par les divers groupes de pression. Les programmes des partis politiques peuvent devenir des facteurs d’évolution. Il est conseillé à cet égard d’évaluer l’impact des programmes des partis politiques sur l’environnement monétaire et financier. Si la stabilité politique d’un pays est menacée, une variation de change est souvent imminente. Le changement de gouvernement laisse présager des bouleversements économiques et l’apparition de mesures susceptibles d’agir sur l’évolution du taux de change. Egalement, dans la même logique, l’analyse des facteurs psychologiques est importante. La valeur d’une monnaie est, dans une certaine mesure, fonction de la confiance des opérateurs économiques dans cette monnaie. La perte de confiance de certaines catégories de la population, le monde des affaires par exemple, peut, de manière indirecte, exercer une influence néfaste sur l’évolution du taux de change. L’observation des facteurs psycho-socio-politiques est indispensable à la prévision du taux de change. Mais en l’état actuel des connaissances, il est pratiquement impossible d’exprimer parfaitement ces phénomènes sous forme de modèles rationnels et cohérents. Quelle que soit par ailleurs leur importance, leur influence est nettement inférieure à celle exercée par les variables économiques30 . 3.2.2-Les variables économiques et la prévision du taux de change : les variables économiques les plus fréquemment retenues dans les différents exercices de prévision du taux de change sont le différentiel de taux d’inflation, l’écart entre les taux d’intérêt et la situation de la balance commerciale31 . • Le différentiel de taux d'inflation: imaginons que l'inflation soit plus forte à l'intérieur du pays qu'à l'extérieur. Dans ces circonstances, puisque les produits nationaux deviennent plus chers, les agents économiques auront tendance à s'adresser dans une plus large mesure aux marchés étrangers (augmentation des importations), alors que les agents étrangers acquerront moins de produits nationaux (diminution des exportations). Le pays ayant le taux d'inflation le plus élevé verra une pression à la baisse s'exercer sur sa monnaie afin de conserver la parité des pouvoirs d'achat. Cette variation du taux de change permet de réajuster les prix 30 Y.Simon et S.Mannaï « Techniques Financières Internationales » - ECONOMICA – 6ème édition – p.172 31 http://www.eur-export.com/francais/apptheo/finance/rischange/evocourschan.htm (le 05/07/2008) - 32 -
  39. 39. intérieurs de façon telle que les valeurs échangées en biens, services et actifs s'égalisent perpétuellement ; • L'écart entre les taux d'intérêt : les capitaux ont tendance à se placer dans les monnaies des pays offrant la rémunération la plus avantageuse. Cet afflux de capitaux a pour conséquence une hausse de la demande de devise et donc une hausse de son prix ; • L'excédent ou le déficit de la balance des paiements : la balance des paiements permet de prévoir l'évolution des cours de change. Des déficits constants de la balance des paiements ont généralement des effets défavorables sur le cours de la devise du pays dont la balance est déficitaire ; Ce sont là quelques agrégats économiques qui devraient servir de clignotants aux prévisionnistes pour détecter une prochaine amélioration ou détérioration du taux de change. 3.2.3-L’analyse technique et la prévision du taux de change : L’analyse technique est la plus ancienne méthode utilisée pour analyser le comportement d’un marché. Les opérateurs y ont recours dès les années 1880, époque à laquelle l’inexistence de l’information nécessaire à l’analyse fondamentale interdisait toute étude quantitative. Des nombreuses définitions de l’analyse technique, nous retiendrons celle donnée par J. Murphy : « l’analyse technique est l’étude de l’évolution d’un marché, principalement sur la base des graphiques, dans le but de prévoir les tendances futures32 ». Depuis plusieurs années, l’analyse technique suscite un regain d’intérêt, en particulier dans le domaine des changes. Deux raisons peuvent expliquer cet engouement : • Les fluctuations de plus en plus importantes et erratiques des taux de change contraignent les opérateurs à concevoir de nouveaux outils d’aide à la décision ; • Les modèles de prévision basés sur les variables économiques et l’analyse fondamentale se sont révélés peu fiables, surtout à court terme ; les théories comme celle du différentiel des taux d’intérêt sont peut-être valides à long terme, mais elles ne permettent pas de formuler des prévisions correctes à court terme. Si l’analyse fondamentale repose sur l’idée selon laquelle chaque devise a une valeur intrinsèque et que le taux de change doit tendre vers cette valeur, l’analyse technique repose au contraire sur l’idée que 32 Y.Simon et S.Mannaï « Techniques Financières Internationales » - ECONOMICA – 6ème édition – p.179 - 33 -
  40. 40. « l’histoire a tendance à se répéter » et qu’il existe une dépendance dans les variations successives des cours de change. Les méthodes utilisées par les spécialistes de l’analyse technique sont nombreuses et complémentaires. Elles partagent toutes les mêmes buts : déterminer les tendances en vigueur, repérer les zones de congestion et signaler les changements de tendance à venir. Les graphiques : le chartisme est la plus connue des méthodes aux quelles recourent les spécialistes de l’analyse technique. On distingue généralement les graphiques en continu, en bâton et en croix et points33 . Le graphique en bâton fait figurer pour chaque intervalle de temps une barre verticale reliant le cours le plus haut au cours le plus bas. L’analyste y ajoute une marque transversale pour indiquer le cours de clôture. Le graphique en croix et points n’a pas d’échelle temporelle. Sur un graphique de ce type ne sont enregistrées que les fluctuations contribuant au développement d’une tendance. Les droites de tendance et les configurations34 : les droites de tendance, tracées en joignant une succession bas ou de points hauts, constituent des guides, des sortes de rails pour le mouvement des cours, ainsi que des zones de soutien ou de résistance aux tendances qui se développent. Graphe2 : Tendances et configurations Les configurations sont des figures réalisées par des courbes de cours : un double sommet, un triangle ascendant, une tête-épaules inversée, etc. 33 Y.Simon et S.Mannaï « Techniques Financières Internationales » - ECONOMICA – 6ème édition – p.182 34 Y.Simon et S.Mannaï « Techniques Financières Internationales » - ECONOMICA – 6ème édition – p.182 - 34 -
  41. 41. Chacune de ces configurations est définie par un certain nombre de caractéristiques qui permettent de les déceler. Ces différentes figures, une fois identifiées, permettent d’anticiper l’évolution des cours à venir. Graphe3 : Tendances et configurations Les indicateurs de renversement de tendance : les momentums et les oscillateurs sont des indicateurs dont la finalité est de quantifier la puissance d’une tendance, une fois qu’elle est repérée, et de fournir un signal avancé de retournement quand celui-ci doit avoir lieu. Ces indicateurs sont généralement obtenus en mesurant les différences entre les cours sur une période donnée (cours du jours moins le cours d’il y a 10 jours) ou en procédant à un rapport entre les cours (cours du jour divisé par le cours d’il y a 10 jours). Les moyennes mobiles : les moyennes mobiles permettent de lisser les aspérités des variations de cours et d’appréhender plus facilement les tendances et les retournements de cours. Cette méthode revient à considérer deux tendances : l’une à court terme, l’autre à long terme. L’intersection entre les deux est alors considérée comme un signal de retournement de tendance35 . 35 Y.Simon et S.Mannaï « Techniques Financières Internationales » - ECONOMICA – 6ème édition – p.182/183 - 35 -
  42. 42. Graphe4 : les moyennes mobiles Ce sont là les trois principales variables de prévision du taux de change. Cependant, estimer l'évolution des taux de change n'est pas une pratique que peut se permettre toute entreprise. En effet, estimer l'évolution des devises suppose qu'une structure (humaine et informationnelle) soit mise en place. Une telle solution ne peut s'envisager que si le chiffre d'affaires en devises, pondéré par le risque de change, atteint un niveau assez élevé pour que l'espérance de gain comble au moins les coûts de mise en oeuvre de la structure. 3.3-Moduler la position de change : Une fois les techniques de prévisions de taux de change intégrées, une utilisation naïve de ces prévisions serait d’être long sur les devises dont les facteurs explicatifs conduisent à une hausse ; et inversement. Mais ce serait ignorer que le taux de change inclut le futur prévisible, et que ces variations anticipées par le marché ont comme contrepartie le différentiel de taux d’intérêt (leur exploitation ne serait pas profitable). La spéculation sur le taux de change consiste donc à exploiter des anomalies, ce qui est concevable, puisque le marché des changes n’est pas parfaitement efficient ; pour cela, l’entreprise doit créer des asymétries36 . Créer une asymétrie : une entreprise désirant réaliser un gain de change se met en position ouverte lorsque la situation lui semble 36 Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD – 2ème édition – p.187 - 36 -
  43. 43. favorable. L’espérance du profit qu’elle peut tirer (P) dépend du gain de change (PC), de l’économie de frais (F) et du risque de ruine (R). On a donc : E(P) = E(PC) + F + E(R) Si E(PC) = 0 (du fait de la théorie du Random walk), E(P) n’est positif que si E(R) est inférieur à F, et il ne peut être que d’un montant limité. L’entreprise ne peut réaliser un profit significatif que si deux conditions sont réunies simultanément : • Que E(PC) soit positif, ce qui implique que le marché soit imparfait ; • Que l’espérance mathématique du risque de ruine soit peu élevée, celle-ci dépendant de facteurs tels que la volatilité du taux de change et l’importance de la position de change par rapport aux fonds propres. La spéculation n’est donc significativement profitable que si l’entreprise obtient une espérance mathématique du résultat de change E(PC) suffisamment élevée. Pour cela, elle doit sélectionner des situations de prévisibilité du taux de change, et adapter sa position de change : • Être en position longue lorsqu’elle anticipe une valorisation de la devise ; • Être en position courte lorsqu’elle anticipe une dépréciation de la devise ; • Fermer la position de change lorsqu’elle n’a pas d’anticipations très assurées. Dès lors, on peut décomposer le résultat de change en deux termes, liés respectivement aux risques de change couverts (PC1) et non couverts (PC2). Ainsi, la formule : E(P) = E(PC) + F + E(R) Devient : E(P) = E(PC1) + E(PC2) + F + E(R) E(PC1) est nul puisqu’il correspond à un risque de change couvert. Le résultat de la spéculation dépend de la valeur de E(PC2), c'est-à-dire de la capacité de l’entreprise à bien prévoir (en moyenne) l’évolution future du taux de change, et de celle de E(R). - 37 -
  44. 44. Illustration : Effets d’une prise de risque de change Si une entreprise à une créance de 100 000 USD et que celui-ci vaut 10 MAD, elle recevra environ 1 000 000 MAD en se couvrant contre le risque de change. Si l’entreprise anticipe une hausse du dollar, qu’elle ne se couvre pas, et que le dollar s’apprécie effectivement à 11 MAD, elle recevra 1 100 000 MAD (soit un gain de change de 100 000 MAD). Une analyse en terme de position de change donne des résultats comparables : Position de change en USD Equivalent en MAD Avoirs Engagements Avoirs Engagements Créances 570 Fournisseurs 170 Créances 5700 Fournisseurs 1700 Dette bancaire 300 Dette bancaire 3000 Position longue 100 Position longue 1000 Total 570 Total 570 Total 5700 Total 5700 Pour 1 USD = 10 MAD, le solde des créances et des dettes est de 1000 MAD. Si le dollar augmente à 11 MAD, la contre-valeur du solde passe à 1100 MAD et l’entreprise réalise un gain de change de 100 MAD. Mais, inversement, elle perd 150 MAD si le dollar baisse à 8.5 MAD (le solde revient à 850 MAD). Le risque associé à la spéculation est élevé, en particulier parce que le niveau du fondamental est ignoré et que toute prévision est probabiliste. Le risque se trouve encore plus amplifié lorsque la volatilité du prix de la devise est elle-même élevée. Cependant, malgré les risque élevés qui viennent d’être évoqués, nombre d’entreprises pratiquent néanmoins une gestion spéculative du risque de change. Ce comportement est lié à ce que beaucoup d’entre elles surestiment le profit qu’elles en tirent et sous- estiment le coût du risque. Conclusion : Au terme de ce chapitre I de la première partie, nous aurons compris la double exposition de l’entreprise à vocation internationale au risque de change (risque de transaction et risque de compétitivité) ; puis, nous avons déterminer comment évaluer ce risque grâce à la position de change ; et enfin, nous avons appris les principaux mécanismes de gestion de ce risque. Dans le prochain et dernier chapitre de la première partie, nous aborderons les instruments de couvertures du risque de change et nous les ferons passer par le filtre de la réglementation au Maroc pour avoir une idée de ceux qui sont autorisés par les autorités locales. - 38 -
  45. 45. Chapitre II : Les instruments de couverture du risque de change Introduction La couverture du risque de change consiste à réduire ou à annuler le risque de change. Le recours aux instruments de couverture est ainsi indispensable à l’entreprise qui gère les risques individuels, et souvent nécessaires pour fermer une position de change. Les instruments de couverture sont donc utilisés dans deux cas, avec toutefois des nuances : la couverture des risques individuels implique des instruments qui assurent également les mouvements de liquidités ; celle d’une position de change doit tenir compte de ce que celui-ci varie constamment37 . Dans tous les cas, il est nécessaire de distinguer deux types d’instruments de couverture contre le risque de change. Les instruments de couverture interne et les instruments de couverture externes. Ainsi, tout au long de ce chapitre, non seulement nous aurons l’occasion de distinguer les différents types d’instruments de couverture contre le risque de change ainsi que leurs avantages et inconvénients, mais également, nous identifierons les techniques de couverture en vigueur au Maroc. 1-Les techniques internes de couverture du risque de change : Les techniques de couverture internes à l’entreprise visent à réduire l’exposition de celle-ci au risque de change. Elles sont déjà nombreuses et permettent aux entreprises de ne pas se lancer dès leurs premières opérations de commerce international dans des dépenses supplémentaires en faisant appel aux techniques externes. Ces techniques internes vont se présenter sous la forme de clauses contractuelles ou d’aménagements dans leur trésorerie, ce qui leur permet de s’exposer le moins possible au risque de change. 1.1-Le choix de la monnaie de facturation : Pour éviter de subir le risque de change, la solution la plus simple est de procéder à une facturation en monnaie nationale. Cette situation fait peser le risque de change sur la partie étrangère. En effet, pour une entreprise marocaine, une facturation en MAD élimine toute incertitude : l’exportateur (l’importateur) qui a contracté dans sa devise connaît parfaitement la somme reçue (versée) à l’échéance du crédit qu’il accorde (dont il profite). 37 Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD – 2ème édition – p.207 - 39 -
  46. 46. La facturation en monnaie nationale n’est pas toujours possible, car les intérêts de l’exportateur et de l’importateur sont diamétralement opposés. L’importateur est intéressé par une facturation dans une devise faible, susceptible de se déprécier par rapport à sa propre monnaie ; l’exportateur, en revanche, est intéressé par une facturation dans une devise forte, susceptible de s’apprécier par rapport à sa propre monnaie38 . Tableau 2 : Avantages et inconvénients d’une facturation en monnaie nationale (Annexe3- page100) Source : http://www.eur-export.com/francais/apptheo/finance/rischange/choixmofact.htm Facturation en monnaie nationale Facturation en devises Avantages Le risque de change est inexistant : vous connaissez le montant exact de l'encaissement dès la conclusion du contrat. La facturation en monnaie nationale offre des facilités au niveau comptable. Les opérations avec l'étranger sont comptabilisées comme des opérations nationales. L'entreprise peut éviter une réduction potentielle de sa marge bénéficiaire suite à une évolution défavorable des cours de change. L'acheteur dispose d'une base de comparaison en ce qui concerne le prix. Des financements en devises à taux attractifs sont possibles. La facturation en devises donne une image de professionnalisme. Concéder la facturation en devises peut donner la possibilité de négocier sur un autre point important du contrat (comme, par exemple, la loi et le tribunal compétent en cas de litige). L'entreprise peut bénéficier d'une évolution favorable des devises. Inconvénients Il y a transfert du risque de change sur l'autre partie, élément qui peut bouleverser le rapport de force dans la négociation. La négociation peut s'avérer difficile suite à la méconnaissance du cours de la monnaie de transaction. Perte potentielle liée à une évolution favorable de la monnaie étrangère qui aurait été choisie pour le contrat. Une tarification en monnaie nationale est souvent accompagnée de clauses d'indexation rendant la protection illusoire. Une politique de gestion du risque de change peut devoir être mise en place. La facturation en devises apporte des lourdeurs comptables, les comptes clients se présentant en devises. L'entreprise peut souffrir d'un bénéfice réduit suite à une variation des cours de change non-avantageuse ou encore au coût de la protection de change. Ainsi, les avantages du choix de la monnaie de facturation basculeront vers l’entreprise en position de force (quantité de produit ou de services, 38 Y.Simon et S.Mannaï « Techniques Financières Internationales » - ECONOMICA – 6ème édition – p.337/338 - 40 -
  47. 47. compétitivité, délais de règlements, délais d’exécution, services après ventes, …). Par ailleurs, la dissymétrie dans les relations contractuelles, les habitudes commerciales et la nature des produits exportés ou importés suppriment, dans certains cas, toute possibilité de choix (le commerce international de la quasi-totalité des matières premières est effectué par exemple en dollar ou en livre sterling). Pourtant, la facturation en monnaie nationale n'apporte pas que des avantages. Dans le tableau 2 (annexe3 –p.100) propose, en sus des avantages précités, les inconvénients d'une facturation en monnaie locale et en devises. 1.2-Les clauses d’indexation dans les contrats : Ces clauses permettent d’adapter le prix d’achat ou le prix de vente à l’évolution du cours des devises, ce qui permet à l’importateur et à l’exportateur de couvrir, au moins partiellement, le risque de change auquel ils sont exposés. 1.2.1-La clause d’adaptation des prix proportionnelle aux fluctuations de change : En application de cette clause, l’exportateur et l’importateur acceptent que les fluctuations du cours de la devise de facturation se répercutent sur les prix. Si le cours de la monnaie de facturation s’élève, le prix de l’exportation ou de l’importation est réduit. Si le cours de la monnaie de facturation baisse, le prix de l’exportation ou de l’importation est augmenté39 . Par exemple, un exportateur marocain conclut un contrat commercial de 100 000 dollar sur la base de 1 USD = 10MAD, en prévoyant une clause d’adaptation des prix proportionnelle aux fluctuations de change. • Si le cours du dollar s’élève par exemple à 1 USD = 15 MAD, le prix va être réduit à : 100 000 x 10/15 = 66 666 dollar. • Inversement, si le cours du dollar baisse à 1USD = 5 MAD, le prix va devenir : 100 000 x 10/5 = 200 000 dollar. Grâce à cette clause monétaire, l’exportateur marocain est toujours assuré d’obtenir une somme de 1 000 000 MAD. 1.2.2-La clause d’adaptation des prix proportionnelle aux fluctuations de change avec franchise : Avec cette clause, l’exportateur et l’importateur acceptent que la hausse et la baisse du cours de la devise de facturation se répercutent sur les prix, mais uniquement au-delà d’une franchise librement déterminée par les co-contractants. Cette franchise peut être de 2%, 5 %, etc. 39 Y.Simon et S.Mannaï « Techniques Financières Internationales » - ECONOMICA – 6ème édition – p.338 - 41 -

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