Ingénierie en Actuariat et Finance
Faculté des Sciences et Techniques Guéliz
Université Cady Ayyad, Marrakech
Rapport de S...
REMERCIEMENTS
Effectuer mon stage dans ce lieu professionnel dédié à la gestion
financière d’une caisse nationale a été pour...
Table des matières
I Introduction générale 5
1 Prise de connaissances générales de la CNSS 6
1.1 Historique . . . . . . . ...
2.2.1 Mesure de la performance d’un portefeuille . . . . . . . . . . . . 31
2.2.2 Mesure de la volatilité d’un portefeuill...
Première partie
Introduction générale
5
Chapitre 1
Prise de connaissances générales de
la CNSS
Introduction
Jusqu’à l’indépendance, le Maroc ne possédait pas un v...
CHAPITRE 1. PRISE DE CONNAISSANCES GÉNÉRALES DE LA
CNSS
professionnelles par le dahir du 31 mai 1943.
En 1959, a été insti...
CHAPITRE 1. PRISE DE CONNAISSANCES GÉNÉRALES DE LA
CNSS
2005 : Il s’agit d’une année marquante pour les marocains, c’est e...
CHAPITRE 1. PRISE DE CONNAISSANCES GÉNÉRALES DE LA
CNSS
1.2.2 Structure administrative
Nommé par dahir, le Directeur Génér...
CHAPITRE 1. PRISE DE CONNAISSANCES GÉNÉRALES DE LA
CNSS
1.2.3 Gouvernance 1
Plusieurs instances veillent à la bonne gouver...
CHAPITRE 1. PRISE DE CONNAISSANCES GÉNÉRALES DE LA
CNSS
Figure 1.1 – Organigramme de la Division Financière et Comptable
1...
CHAPITRE 1. PRISE DE CONNAISSANCES GÉNÉRALES DE LA
CNSS
– Assurer l’application des conventions de partenariat avec les ba...
CHAPITRE 1. PRISE DE CONNAISSANCES GÉNÉRALES DE LA
CNSS
Structure des bénéficiaires des prestations servies par branche (20...
Chapitre 2
Les Organismes de Placement
Collectif de Valeur Mobilière
OPCVM
Introduction
Avant la réforme du marché financie...
CHAPITRE 2. LES ORGANISMES DE PLACEMENT COLLECTIF DE
VALEUR MOBILIÈRE OPCVM
L’actif net sous gestion des OPCVM a atteint 2...
CHAPITRE 2. LES ORGANISMES DE PLACEMENT COLLECTIF DE
VALEUR MOBILIÈRE OPCVM
Les OPCVM « actions » Les OPCVM actions sont e...
CHAPITRE 2. LES ORGANISMES DE PLACEMENT COLLECTIF DE
VALEUR MOBILIÈRE OPCVM
Figure 2.1 – Pourcentage de chaque type d’OPCV...
CHAPITRE 2. LES ORGANISMES DE PLACEMENT COLLECTIF DE
VALEUR MOBILIÈRE OPCVM
Figure 2.2 – Répartition des OPCVM Marocaines
...
CHAPITRE 2. LES ORGANISMES DE PLACEMENT COLLECTIF DE
VALEUR MOBILIÈRE OPCVM
Figure 2.3 – Les acteurs intervenants à la vie...
CHAPITRE 2. LES ORGANISMES DE PLACEMENT COLLECTIF DE
VALEUR MOBILIÈRE OPCVM
peuvent être souscrites, à tout moment, auprès...
CHAPITRE 2. LES ORGANISMES DE PLACEMENT COLLECTIF DE
VALEUR MOBILIÈRE OPCVM
Conclusion
La CNSS n’ayant pas droit de sortir...
Deuxième partie
Théorie de gestion de portefeuille
22
Chapitre 1
Introduction
La présentation des différents modèles de mesure de performance et de risque
demande une référence ...
Chapitre 2
Eléments de la théorie moderne de
gestion de portefeuille
La théorie moderne du portefeuille est née en 1952 av...
CHAPITRE 2. ELÉMENTS DE LA THÉORIE MODERNE DE
GESTION DE PORTEFEUILLE
2.1 La théorie moderne de gestion de portefeuille
2....
CHAPITRE 2. ELÉMENTS DE LA THÉORIE MODERNE DE
GESTION DE PORTEFEUILLE
Avec :
R : la rentabilité espérée
wa,wb : Les poids ...
CHAPITRE 2. ELÉMENTS DE LA THÉORIE MODERNE DE
GESTION DE PORTEFEUILLE
Figure 2.1 – La frontière efficiente de Markowitz
Il n...
CHAPITRE 2. ELÉMENTS DE LA THÉORIE MODERNE DE
GESTION DE PORTEFEUILLE
rance d’utilité et dans lequel s’établissent (en gén...
CHAPITRE 2. ELÉMENTS DE LA THÉORIE MODERNE DE
GESTION DE PORTEFEUILLE
où :
cov(Ri, Rm) : la covariance entre la rentabilit...
CHAPITRE 2. ELÉMENTS DE LA THÉORIE MODERNE DE
GESTION DE PORTEFEUILLE
S’il y a n titres et k facteurs communes on suppose ...
CHAPITRE 2. ELÉMENTS DE LA THÉORIE MODERNE DE
GESTION DE PORTEFEUILLE
2.2 Les indicateurs de performance et de risque
2.2....
CHAPITRE 2. ELÉMENTS DE LA THÉORIE MODERNE DE
GESTION DE PORTEFEUILLE
La volatilité ne renseigne pas complètement sur le r...
CHAPITRE 2. ELÉMENTS DE LA THÉORIE MODERNE DE
GESTION DE PORTEFEUILLE
Le ratio de Treynor Le ratio de Treynor d’un portefe...
Chapitre 3
Les stratégies de gestion de
portefeuille
La construction d’un portefeuille dépend étroitement des objectifs qu...
CHAPITRE 3. LES STRATÉGIES DE GESTION DE PORTEFEUILLE
manière totalement fidèle la composition de l’indice choisi dans l’ob...
CHAPITRE 3. LES STRATÉGIES DE GESTION DE PORTEFEUILLE
l’efficience puisqu’elle permet aux investisseurs d’agir librement sur...
CHAPITRE 3. LES STRATÉGIES DE GESTION DE PORTEFEUILLE
La réplication par stratification ou échantillonnage : L’objectif est...
CHAPITRE 3. LES STRATÉGIES DE GESTION DE PORTEFEUILLE
Elle provient soit d’une information imparfaitement intégrée dans le...
CHAPITRE 3. LES STRATÉGIES DE GESTION DE PORTEFEUILLE
actifs en portefeuille en fonction des engagements. L’allocation str...
CHAPITRE 3. LES STRATÉGIES DE GESTION DE PORTEFEUILLE
L’approche quantitative Elle consiste à choisir des titres sur la ba...
CHAPITRE 3. LES STRATÉGIES DE GESTION DE PORTEFEUILLE
Les hedges funds directionnels qui font des paris unilatéraux sur l’...
CHAPITRE 3. LES STRATÉGIES DE GESTION DE PORTEFEUILLE
MASI (Moroccan All Shares index) Le MASI est un indice de capitalisa...
CHAPITRE 3. LES STRATÉGIES DE GESTION DE PORTEFEUILLE
Principes de construction des indices
BMCE Capital Market et CDMG se...
CHAPITRE 3. LES STRATÉGIES DE GESTION DE PORTEFEUILLE
Le calcul des Pj est effectué avec 4 décimales. Les indices Ij sont c...
Conclusion
L’investissement judicieux du capital se base sur une règle relativement simple mais
difficile à appliquer : il s...
Prochain SlideShare
Chargement dans…5
×

Optimisation de la gestion de portefeuille des fonds dédiés à la CNSS

901 vues

Publié le

Rapport de stage d'application

Publié dans : Économie & finance
0 commentaire
0 j’aime
Statistiques
Remarques
  • Soyez le premier à commenter

  • Soyez le premier à aimer ceci

Aucun téléchargement
Vues
Nombre de vues
901
Sur SlideShare
0
Issues des intégrations
0
Intégrations
23
Actions
Partages
0
Téléchargements
49
Commentaires
0
J’aime
0
Intégrations 0
Aucune incorporation

Aucune remarque pour cette diapositive

Optimisation de la gestion de portefeuille des fonds dédiés à la CNSS

  1. 1. Ingénierie en Actuariat et Finance Faculté des Sciences et Techniques Guéliz Université Cady Ayyad, Marrakech Rapport de Stage Portefeuille des fonds dédiés à la CNSS : Optimisation de la gestion Tuteur de stage : Mr. Issame Eddine CHAABANE Présenté par : Mohamed Ali KHOUAJA Année universitaire : 2013/2014
  2. 2. REMERCIEMENTS Effectuer mon stage dans ce lieu professionnel dédié à la gestion financière d’une caisse nationale a été pour moi, non seulement, une nouvelle expérience professionnelle riche d’enseignement mais aussi un enrichissement de mes connaissances dans le domaine de finance de marché dont les OPCVM. Je tiens à remercier particulièrement Mr Issame Eddine, Mme. Hanane et Mr. Mossadek du Service de la Gestion de la Trésorerie et Mme. Sanaa et Mr. Azzedine du Service Ingénieurie Financière, pour l’intérêt qu’ils ont porté à mon travail et pour le temps qu’ils m’ont accordé afin de répondre à mes questions ... Je remercie également tout le personnel de la Dévision Financière et Comptable qui m’a chaleureusement accueillie et encouragée pendant la durée du stage. Enfin, un merci pour notre Professeur Mr. Mohamed AIT BABRAM pour son encadrement et ses emails. 2
  3. 3. Table des matières I Introduction générale 5 1 Prise de connaissances générales de la CNSS 6 1.1 Historique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 1.2 Principe général et organisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8 1.2.1 Missions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8 1.2.2 Structure administrative . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9 10 1.3 Direction financière et comptable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10 1.3.1 Division Comptable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11 1.3.2 Division Budget . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11 1.3.3 Division Financière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11 12 2 Les Organismes de Placement Collectif de Valeur Mobilière OPCVM 14 2.1 Definition et classification des OPCVM . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15 2.1.1 Definition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15 2.1.2 Formes juridiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15 2.1.3 La classification des OPCVM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15 2.1.4 Les avantages de placement dans les OPCVM . . . . . . . . . . 16 2.2 Gestion et contrôle des OPCVM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17 2.2.1 La gestion des OPCVM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17 2.2.2 L’agrément et l’autorisation du CDVM . . . . . . . . . . . . . . 18 2.2.3 Le contrôle des OPCVM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18 2.2.4 Le fonctionnement d’un OPCVM . . . . . . . . . . . . . . . . . 18 2.2.5 L’achat et la vente d’un titre d’OPCVM . . . . . . . . . . . . . 20 II Théorie de gestion de portefeuille 22 1 Introduction 23 2 Eléments de la théorie moderne de gestion de portefeuille 24 2.1 La théorie moderne de gestion de portefeuille . . . . . . . . . . . . . . . 25 2.1.1 La théorie de MARKOWITZ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25 2.1.2 Le modèle d’équilibre d’actif financiers (MEDAF) . . . . . . . . 27 2.1.3 L’arbitrage Pricing Theory (APT) . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 2.2 Les indicateurs de performance et de risque . . . . . . . . . . . . . . . . 31 3
  4. 4. 2.2.1 Mesure de la performance d’un portefeuille . . . . . . . . . . . . 31 2.2.2 Mesure de la volatilité d’un portefeuille . . . . . . . . . . . . . . 31 2.2.3 Mesure de la performance ajustée au risque . . . . . . . . . . . . 32 3 Les stratégies de gestion de portefeuille 34 3.1 La Gestion Passive de portefeuille . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 3.1.1 L’efficience d’un marché financier . . . . . . . . . . . . . . . . . 35 3.1.2 La gestion indicielle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36 3.1.3 Les fonds structurés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 3.2 La gestion active de portefeuille . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 3.2.1 La gestion active traditionnelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 3.2.2 Hedge funds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40 3.3 Le benchmark . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41 3.3.1 Définition d’un indice boursier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41 3.3.2 Les critères d’un bon benchmark . . . . . . . . . . . . . . . . . 41 3.3.3 Les indices du marché boursier marocain . . . . . . . . . . . . . 41 3.3.4 Le Moroccan Bond Index . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 4
  5. 5. Première partie Introduction générale 5
  6. 6. Chapitre 1 Prise de connaissances générales de la CNSS Introduction Jusqu’à l’indépendance, le Maroc ne possédait pas un véritable régime de sécurité sociale ; Il existait seulement en cette matière, un régime d’allocations familiales versées par la Caisse d’Aide Sociale. Par ailleurs, quelques entreprises accordaient à leur salariés certains avantages à l’occasion d’événements familiaux ou en cas de maladie, mais toutes ces institutions n’étaient pas intégrées dans un ensemble limité de risques sociaux et au profit de certaines catégories de bénéficiaires assez restreintes. L’évolution de notre pays commandait l’élargissement du régime de Prévoyance sociale ; C’est dans ces conditions qu’est intervenu le Dahir du 31 décembre 1959 ins- tituant un régime de sécurité sociale. 1.1 Historique La solidarité sociale remonte loin dans notre histoire nationale. Elle a enraciné la continuité des liens familiaux, communautaires et professionnels de notre pays. Les préceptes de l’Islam en ont étendu et systématisé les fondements. La "Zakat" prescrit au musulman de redistribuer annuellement une partie de ses biens aux nécessiteux. Par le "Wakf" ou Habous, le musulman peut dédier tout ou partie de ses biens à une uvre ou à un établissement de bienfaisance. Parallèlement à ces règles de solidarité, et jusqu’aux deux premières décennies du protectorat, la production et l’échange s’organisaient au sein des corporations de métiers, lesquelles associent les apprentis, les aides, les ouvriers et les maîtres en leur édictant des liens, souvent précis et impérieux, de solidarité face aux aléas de la maladie et des accidents. Le Maroc a d’abord connu la promulgation du dahir du 25 juin 1927 relatif à la réparation des accidents du travail dont les dispositions ont été étendues aux maladies 6
  7. 7. CHAPITRE 1. PRISE DE CONNAISSANCES GÉNÉRALES DE LA CNSS professionnelles par le dahir du 31 mai 1943. En 1959, a été institué le régime de sécurité sociale des salariés de l’industrie, du commerce et des professions libérales. Il a pour mission de protéger les assurés sociaux contre les risques de suppression de leur revenu en cas de maladie, de maternité, d’invalidité et de vieillesse, de leur servir des allocations familiales et attribuer à leurs ayants droit, une allocation au décès et une pension de survivants. Ce régime dont la gestion est confiée à la Caisse Nationale de Sécurité Sociale (CNSS) est financé par des contributions patronales et salariales assises sur les rému- nérations brutes des salariés. Entré en vigueur, le 1er avril 1961, ce régime a été étendu, depuis, aux secteurs de l’agriculture et de l’artisanat. Il a par ailleurs, connu des améliorations des presta- tions servies et la mise en place d’un réseau d’établissement sanitaire sous formes de polycliniques. La CNSS est la seule, dans le dispositif national de protection sociale à gérer dans le cadre d’un régime unique, une pluralité de risques : prestations pour la famille ; prestations de court terme ; prestations de long terme et action sanitaire et sociale. Depuis 1961, la tutelle administrative est exercée par l’autorité gouvernementale chargée du travail. Toutefois, pendant la période allant de mai 1988 au 19 mai 1993,elle a été exercée par le ministre de la santé publique. Le régime de sécurité sociale au Maroc est passé par plusieurs étapes dont les principales sont : 1959 : Institution du régime de sécurité sociale des salariés de l’industrie, du commerce et des professions libérales. 1961 : L’entrée en vigueur du régime de sécurité sociale en Avril 1961. A cet effet, Sa Majesté le Roi Hassan II a remis par feu la première carte d’immatriculation à Mr. Bouchaib RABAHI ouvrier de la ville d’El Jadida. 1979 : Inauguration par SAR la Princesse Lalla Meriem de la première polyclinique de sécurité sociale à CASABLANCA. 1996 : Entrée en vigueur d’une nouvelle tarification des prestations médicales dans les polycliniques avec un abattement de 40% sur les frais d’hospitalisation notam- ment ceux des séances de dialyse au profit des assurés ne disposant pas d’une couverture médicale. Lancement de la décentralisation des activités de la CNSS ; institution d’une pension minimale d’invalidité ou de vieillesse servie par la CNSS. 2003 : La CNSS lance DAMANCOM, le portail qui permet la télé-déclaration des salariés et le télépaiement des cotisations sociales. C’est une véritable révolution pour les chefs d’entreprise. La CNSS devient véritablement et concrètement un prestataire de services. 1.1.1 Historique 7
  8. 8. CHAPITRE 1. PRISE DE CONNAISSANCES GÉNÉRALES DE LA CNSS 2005 : Il s’agit d’une année marquante pour les marocains, c’est en 2005 que sont définitivement posées les bases universelles de la sécurité sociale au Maroc. Sa Majesté le Roi Mohammed VI érige en projet de société « le droit à la santé pour tous » que l’Exécutif, sous Mr. JETTOU, a mis en oeuvre avec le projet de l’AMO modifiant ainsi le Dahir de 1972. 2009 : « 50 ANS DE SECURITE SOCIALE ! » La CNSS a Célébré ses 50 ans, c’était une occasion pour l’organisme de marquer un arrêt et jeter un oeil critique sur les réalisations passées ainsi que sur les insuffisances et faire un bilan exhaustif de l’évolution de l’institution afin d’anticiper les besoins du monde du travail. 2010 : Extension du panier de soins couvert par l’AMO-CNSS aux soins ambulatoires 2011 : Publication de la loi 84.I I instituant l’extension de la couverture sociale aux professionnels non salariés du transport 2013 : Entrée en vigueur de la mesure relative à la prise en charge du médicament coûteux en mode tiers payant 1.2 Principe général et organisation La Caisse Nationale de Sécurité Sociale (C.N.S.S.) est un organisme doté de la personnalité civile et de l’autonomie financière. C’est un établissement public soumis sous la tutelle administrative du ministre chargé du travail, des affaires sociales et de la solidarité. 1.2.1 Missions La Caisse a pour mission de gérer la sécurité sociale, dont le but est de protéger les salariés de l’industrie, du commerce et des professions libérales ainsi que ceux de l’agriculture et de l’artisanat contre les risques de suppression de revenu en cas de maladie, de maternité, d’invalidité ou de vieillesse. A ce titre, la caisse est chargée de leur servir : Des allocations familiales. Des prestations à court terme : – Indemnités journalières de maladie ou d’accident. – Indemnités journalières de maternité. – Allocations de décès. Des prestations à long terme : – Pensions d’invalidité. – Pensions de vieillesse. – Pensions de survivants. Cependant il est à noter que le financement de la Caisse Nationale de Sécurité Sociale est assuré par une contribution patronale et ouvrière assise sur les salaires. Elle peut également recevoir des avances et des subventions de l’État et des autres collectivités publiques. 1.1.2 Principe général et organisation 8
  9. 9. CHAPITRE 1. PRISE DE CONNAISSANCES GÉNÉRALES DE LA CNSS 1.2.2 Structure administrative Nommé par dahir, le Directeur Général assure la gestion des services de la CNSS et la coordination de leurs activités. Il représente la CNSS en justice et dans tous les actes de la vie civile. Le Directeur Général de la CNSS est assisté par une nouvelle structure qui se présent ainsi : Inspection Générale des Services. Direction de la stratégie. Direction de l’Audit, du contrôle de gestion et de l’organisation. 5 pôles : – Pôle métier qui regroupe trois directions (affiliés assurés et inspection et contrôle). – Pôle ressources qui regroupe quatre directions de supports (ressources hu- maines, finances et comptabilité, système d’information et moyen généraux). – Pôle recouvrement. – Pôle de la direction régionale du Grand Casablanca. – Pôle unités médicales. 9 Directions Régionales. 54 agences. Chaque direction est un ensemble de divisions et un sous-ensemble de services. 1.1.2 Principe général et organisation 9
  10. 10. CHAPITRE 1. PRISE DE CONNAISSANCES GÉNÉRALES DE LA CNSS 1.2.3 Gouvernance 1 Plusieurs instances veillent à la bonne gouvernance de la Caisse Nationale de Sécu- rité sociale : Un Conseil d’Administration investi de tous les pouvoirs et attributions nécessaires à l’orientation des actions de la Caisse et un Comité de Gestion et d’Etudes et deux Comités Spécialisés. Conseil d’administration La Caisse nationale de sécurité sociale est adminis- trée par un conseil d’administration composé de 24 membres titulaires, nommés par décret pour une période de 3 ans, dont : • 8 représentants de l’état ; • 8 représentants des employeurs ; • 8 représentants des travailleurs. Le conseil d’administration est présidé par le premier ministre ou par l’autorité gouvernementale déléguée par lui à cet effet. IL se réunit aussi souvent que les besoins de la caisse l’exigent et au moins deux fois par an. Comité de Gestion et d’Etudes Ce comité est présidé par le président du conseil d’administration ou l’autorité gouvernementale déléguée par lui. Il est chargé, dans l’intervalle des réunions du conseil d’administration, de suivre la gestion de la Caisse et éventuellement de régler toutes les questions pour lesquelles il reçoit déléga- tion du conseil. Comités spécialisés • Comité « Audit et Risques » : ce comité a un rôle consultatif, notamment en ce qui concerne l’établissement des comptes, les missions des auditeurs et commissaires aux comptes, le dispositif de contrôle interne et les risques. • Comité « Stratégie et Développement » : ce comité a un rôle consultatif dans les domaines des orientations stratégiques de la CNSS, les accords d’alliance et les opérations stratégiques significatives. 1.3 Direction financière et comptable La Direction Financière et comptable, où j’ai effectué mon stage, participe à la conception et l’élaboration de la stratégie financière à court, moyen et long terme qui permet d’assurer l’équilibre économique et financier et à optimiser les résultats de la CNSS. Elle conçoit la politique comptable qui permet l’efficacité et une cohérence des systèmes comptables, dans le respect des obligations réglementaires et légales la CNSS. Et elle assure la supervision de l’exécution du budget annuel dans le respect des obligations de la comptabilité publique. 1. Lien : http ://www.cnss.ma/fr/content/gouvernance 1.1.3 Direction financière et comptable 10
  11. 11. CHAPITRE 1. PRISE DE CONNAISSANCES GÉNÉRALES DE LA CNSS Figure 1.1 – Organigramme de la Division Financière et Comptable 1.3.1 Division Comptable La comptabilité constitue un moyen systématique de fournir un renseignement sur la situation financière d’un organisme quelconque. La division comptable de la CNSS a pour attributions : – Tient la comptabilité générale ; – Tient la comptabilité des délégations ; – Tient la comptabilité du recouvrement et des perception ; - Tient la comptabilité des dépenses de fonctionnement et des équipements ; – Assure l’exhaustivité des enregistrements comptables de chaque comptabilité . 1.3.2 Division Budget Les principales attribution dévolues à cette division est le suivi de l’exécution du régime général. Le suivi de l’exécution du budget passe par : – La vérification des dossiers à ordonnancer ; – Contrôle des imputation budgétaires en fonction des crédits disponibles ; – Contrôle des pièces de fonds de dossier ; – Préparation des ordres de paiement et les titres de paiement. 1.3.3 Division Financière La Division Financière est la seule cellule chargée de la gestion de la trésorerie de la CNSS et qui doit regrouper les principales fonctions de ce type de structure La division financière est organisée suivant une logique qui focalise l’attention sur la sécurisation et l’optimisation de la gestion de trésorerie, Sa mission consiste à : – Mise en place d’une gestion de trésorerie rentable et sécurisante avec le respect des obligations en matière réglementaires ; – Suivi des politiques et des modalités de placement de la trésorerie ; 1.1.3 Direction financière et comptable 11
  12. 12. CHAPITRE 1. PRISE DE CONNAISSANCES GÉNÉRALES DE LA CNSS – Assurer l’application des conventions de partenariat avec les banques et ce, par le suivi et le contrôle des conditions bancaires appliquées par chaque banque ; – Assurer la rentabilité des flux de trésorerie par un ensemble d’opérations d’in- vestissement et de financement. 1.4 Chiffres clés 2 Régime Général : Chiffres clés au titre de 2013 165 500 entreprises déclarantes ; 2,87 millions de salariés actifs déclarés ; 452 312 pensions servies ; 106,12 milliards de DHS de masse salariale déclarée ; 12,70 milliards de DHS en prestations servies ; 15,03 milliards de DHS de cotisations dues ; 36,24 milliards de DHS de fonds de réserve à la CDG ; Nombre d’agence CNSS : 87 agences Régime AMO : Chiffres clés au titre de 2013 Population éligible : 5,1 millions ; Population ayant les droits ouverts : 4,5 millions ; 2,0 milliards de DHS en prestations servies ; 4,1 milliards de DHS de cotisations dues ; Nombre de dossiers déposés/jour : 9 000 dossiers ; Délai moyen de paiement des dossiers de remboursement : 50 jours. Evolution du nombre de salariés déclarés (2009-2013) Structure du montant des prestations servies par branche (2013) 2. Lien : http ://www.cnss.ma/fr/content/chiffres-cl 12
  13. 13. CHAPITRE 1. PRISE DE CONNAISSANCES GÉNÉRALES DE LA CNSS Structure des bénéficiaires des prestations servies par branche (2013) 13
  14. 14. Chapitre 2 Les Organismes de Placement Collectif de Valeur Mobilière OPCVM Introduction Avant la réforme du marché financier en 1993, les investisseurs marocains se fi- nançaient pour la quasi-totalité en emprunts bancaires ignorant ainsi toute autre forme de financement. L’avènement de la réforme des marchés de capitaux a introduit de nou- velles possibilités de financement en mettant les émetteurs en face des épargnants soit directement, soit à travers les Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières (OPCVM) qui ont canalisé l’épargne. Institués par le dahir portant loi n˚1-93-213 du 21 septembre 1993, les OPCVM ont permis aux épargnants d’accéder au marché financier dans les meilleures conditions de sécurité et de rentabilité. Ces produits financiers présentent également l’avantage d’être accessibles, et plus performants sur le long terme que les produits de placement classiques. Par ailleurs, la diversité des fonds proposés par les OPCVM, permet aujourd’hui, à l’épargnant de choisir les fonds les mieux adaptés à ses besoins de placement. Quelques chiffres permettent néanmoins de mieux appréhender l’impor- tance de la gestion collective et de l’attractivité des OPCVM marocains (à fin 2010) : Le nombre d’investisseurs en OPCVM s’élève à prés de 24 000 personnes, phy- siques et morales, appartenant à tous les secteurs d’activité de l’économie. 15 sociétés de gestion exercent leurs activités dont 5 filiales d’établissements bancaires, 2 filiales de banques d’affaires, 6 majoritairement détenues par des personnes physiques, une filiale d’une compagnie d’assurances et une filiale d’une société d’investissement étrangère. Le nombre d’OPCVM en activité est de 320, qui se répartissent entre 45 SICAV et 275 FCP. 14
  15. 15. CHAPITRE 2. LES ORGANISMES DE PLACEMENT COLLECTIF DE VALEUR MOBILIÈRE OPCVM L’actif net sous gestion des OPCVM a atteint 224,8 milliards de dirhams, dont 53% investis en Obligations Moyen et Long terme (OMLT), 26% en OPCVM monétaires, 11% en OPCVM actions, 5% en OPCVM Obligations Court Terme (OCT), 4% en OPCVM diversifiés, et 1% en OPCVM contractuels. 2.1 Definition et classification des OPCVM 2.1.1 Definition Les organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) sont des portefeuilles de valeurs mobilières gérés par des professionnels et détenus collectivement (sous forme de parts ou d’actions) par des investisseurs particuliers ou institutionnels. Ils sont habilités à collecter de l’épargne, aussi modeste soit-elle, en vue d’être investie sur le marché financier selon une politique de placement bien définie. 2.1.2 Formes juridiques On distingue deux grandes familles juridiques d’OPCVM : les SICAV (Sociétés d’Investissement à Capital Variable) et les FCP (Fonds Communs de Placement). Il n’y a pas de différence dans leur mode de fonctionnement, seule leur nature juridique est différente. La SICAV : est une société d’investissement à capital variable, constituée pour la gestion d’un portefeuille de valeurs mobilières et de liquidités, qui émet des actions au fur et à mesure des demandes de souscription, par conséquent, tout investisseur qui achète ses actions devient actionnaire, un statut qui confère à son détenteur le droit de vote aux assemblées générales, le droit à l’information, le droit au versement des dividendes Les SICAV sont soumises aux dispositions de la loi sur les sociétés anonymes et à celles sur les OPCVM. Le FCP : est une copropriété de valeurs mobilières et de liquidités, dont les parts sont émises et rachetées à tout moment à la demande de tout souscripteur ou porteur de parts. Ce dernier ne dispose d’aucun des droits conférés à un actionnaire. La gestion du FCP est assurée par une société de gestion qui agit au nom des porteurs de parts et dans leur intérêt exclusif. Au Maroc, le pourcentage des FCP est beaucoup plus important que celui des SICAV, ceci s’explique par le fait que les FCP sont gérés uniquement par les sociétés de gestion sans aucune intervention de la part de leurs porteurs, et du coup ils présentent plus de sécurité. 2.1.3 La classification des OPCVM En application des dispositions de l’article 1-1 du dahir portant loi n˚1-93-213 pré- cité, les OPCVM sont classés par catégorie en fonction de la stratégie d’investissement, de la composition et de la nature des actifs. Ainsi, les différentes catégories d’OPCVM sont 10 : 2.2.1 Definition et classification des OPCVM 15
  16. 16. CHAPITRE 2. LES ORGANISMES DE PLACEMENT COLLECTIF DE VALEUR MOBILIÈRE OPCVM Les OPCVM « actions » Les OPCVM actions sont essentiellement compo- sés d’actions, à hauteur de 60% minimum. Le reste 40% maximum, peut être investi en placements plus sécurisés, de type monétaire ou obligataire, afin de limiter le risque d’une fluctuation des mar- chés actions. Les OPCVM « obligations» Les OPCVM obligataires sont principalement in- vestis en obligations (90% au moins de leurs ac- tifs). Leur portefeuille est composé essentiellement de dettes émises par l’Etat ou par des sociétés. Les OPCVM « monétaires » Les fonds monétaires correspondent à des fonds de trésorerie réguliers. Ils sont investis en Titres de Créances Négociables (billets de trésorerie, bons de sociétés de financement et certificat de dépôt) ainsi qu’en Bons du Trésor émis par l’Etat, dont la durée de vie est courte. Les OPCVM « contractuels » Les fonds contractuels ont pour objet d’investir dans tous les instruments financiers tout en s’en- gagent sur un résultat déterminé, en contrepartie, ces fonds exigent du souscripteur des engagements portant sur le montant investi ou la durée de dé- tention des titres desdits OPCVM. Les OPCVM « diversifiés » La catégorie des OPCVM "diversifiés" rassemble tous les OPCVM qui n’appartiennent pas à une autre catégorie d’OPCVM. Le portefeuille des OPCVM "diversifiés" peut être composé à la fois d’actions, d’obligations, ou autres produits de taux. Ces OPCVM diversifiés sont gérés de ma- nière discrétionnaire, sans règle d’affectation pré- établie sur les marchés marocains. Au niveau du marché marocain des OPCVM, on constate que les OMLT (Obli- gation moyen et long terme) préoccupent plus de 50% de l’actif net total du marché des OPCVM, devant les OPCVM monétaires et actions et en derniers lieu on trouve les OPCVM contractuels et diversifiés voir le graphe 2.2 ci-dessous 2.1.4 Les avantages de placement dans les OPCVM Une diversification : Les coûts nécessaires pour acquérir un portefeuille diversi- fié d’actions et d’obligations peuvent être prohibitifs pour la plupart des investisseurs. Un OPCVM investi dans un grand nombre d’actions ou d’obligations procure une diversification instantanée. Une gestion professionnelle : Que les OPCVM soient indexés ou gérés active- ment, ce sont des gérant professionnels qui les suivent au jour le jour. 2.2.1 Definition et classification des OPCVM 16
  17. 17. CHAPITRE 2. LES ORGANISMES DE PLACEMENT COLLECTIF DE VALEUR MOBILIÈRE OPCVM Figure 2.1 – Pourcentage de chaque type d’OPCVM au marché marocain Un minimum relativement bas : Les OPCVM permettent d’investir avec un montant modéré (un peu plus de 100 DH) dans une fraction d’un actif qui peut at- teindre des milliards et qui présente une répartition de risques satisfaisant Une liquidité : La plupart des OPCVM étant cotés chaque jour d’ouverture des marchés, vous pouvez revendre à tout moment. Une facilité d’utilisation : Vous pouvez acheter et vendre la plupart des OPCVM par courrier, par téléphone ou sur internet. Une fiscalité avantageuse : Investir dans un OPCVM présente une fiscalité attrayante et avantageuse par comparaison avec les produits financiers classiques. 2.2 Gestion et contrôle des OPCVM 2.2.1 La gestion des OPCVM Le FCP est obligatoirement géré par un établissement de gestion assurant exclusi- vement l’activité de gestion du FCP. En revanche, une SICAV peut assurer elle-même la gestion de son portefeuille. En pratique, les SICAV et les FCP délèguent leur gestion à des sociétés gestionnaires spécialement constituées à cet effet. Au Maroc, on compte 16 sociétés de gestion à qui est déléguée la gestion des OPCVM. SICAV et FCP doivent avoir un dépositaire unique qui assure la conservation de leur portefeuille et contrôle la régularité des décisions de gestion. La figure 2.2 ci-dessous montre la répartition des OPCVM marocaines sur le marché. 2.2.2 Gestion et contrôle des OPCVM 17
  18. 18. CHAPITRE 2. LES ORGANISMES DE PLACEMENT COLLECTIF DE VALEUR MOBILIÈRE OPCVM Figure 2.2 – Répartition des OPCVM Marocaines 2.2.2 L’agrément et l’autorisation du CDVM Les OPCVM sont agréés par le Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières (CDVM). Pour cela, ils doivent posséder les moyens financiers, techniques, humaines et organi- sationnels qui leur permettent d’exercer leur fonction dans les conditions de sécurité et de transparence nécessaire et ce dans l’intérêt des porteurs de parts et des actionnaires. 2.2.3 Le contrôle des OPCVM Les OPCVM, comme le résume la figure 2.3, sont contrôlés par : • Leur établissement dépositaire qui doit notamment s’assurer de la régularité des actes de gestion et du respect des règles prudentielles ; • Leur commissaire aux comptes qui contrôle la régularité comptable des opérations effectuées par l’OPCVM et procède à la certification des états semestriels et annuels ; • Le CDVM qui s’assure du respect par l’OPCVM ou par son établissement de gestion des dispositions légales et réglementaires en vigueur. 2.2.4 Le fonctionnement d’un OPCVM L’OPCVM « vit » de la manière suivante : Le passif est alimenté par les sous- criptions des investisseurs finaux, qui reçoivent des parts en échange des fonds qu’ils apportent. Une ou plusieurs parts sont créées lors de chaque nouvelle souscription. Réciproquement, les rachats consistent pour l’investisseur à « récupérer » l’argent investi, augmenté si la valeur liquidative de l’OPCVM a crû pendant la période durant 2.2.2 Gestion et contrôle des OPCVM 18
  19. 19. CHAPITRE 2. LES ORGANISMES DE PLACEMENT COLLECTIF DE VALEUR MOBILIÈRE OPCVM Figure 2.3 – Les acteurs intervenants à la vie d’un OPCVM laquelle il a détenu les parts, ou diminué si l’OPCVM a fait des pertes... Chaque rachat a pour effet de détruire une ou plusieurs parts de l’OPCVM. Les souscriptions / rachats se font au prix (VL) du jour d’exécution de l’ordre. Certains OPCVM cotent tous les jours, c’est-à-dire que la valeur liquidative est calculée quotidiennement. D’autres ne cotent qu’une fois par semaine, voire une fois par mois. Un OPCVM peut être à cours « connu », c’est-à-dire que la valeur liquidative du jour J est calculée le jour J. Les ordres de souscription / rachat peuvent être exécutés le jour même où ils ont été reçus. Mais il peut être également à cours « inconnu », dans le cas de la CNSS les cours ne sont connu qu’à J+1), dans ce cas la VL est connue à J+1, voire « super inconnu » (J+2). Les ordres de souscription / rachat ne sont exécutés que le lendemain ou le surlendemain de la réception de l’ordre. L’actif est alimenté par les décisions d’investissement de la société de gestion. Celle-ci intervient sur les marchés réglementés par l’intermédiaire des sociétés de ges- tion, ou sur les marchés de gré à gré par l’intermédiaire de brokers. L’exécution et le règlement / livraison des opérations est ensuite du ressort du dépositaire de l’OPCVM. 2.2.5 L’achat et la vente d’un titre d’OPCVM Les FCP et SICAV sont disponibles auprès des réseaux bancaires et des sociétés de gestion d’OPCVM. Les prix d’achat et de vente correspondent à la prochaine VL majo- rée à l’achat ou minorée à la vente d’une commission : Les actions ou parts d’OPCVM 2.2.2 Gestion et contrôle des OPCVM 19
  20. 20. CHAPITRE 2. LES ORGANISMES DE PLACEMENT COLLECTIF DE VALEUR MOBILIÈRE OPCVM peuvent être souscrites, à tout moment, auprès des réseaux de commercialisation. Les souscriptions sont effectuées à un prix appelé VL et calculé périodiquement. La pério- dicité de calcul de la VL peut être soit quotidiennement, soit hebdomadaire. Formules Achat et vente : Prix d’achat 1 = VL × NPA 2 + % commission de souscription Prix de vente 3 = VL × NPA + % commission de rachat La valeur liquidative : La VL de l’OPCVM est la valeur de la part d’un FCP ou de l’action d’une SICAV. Cette valeur est obtenue en divisant le montant global du portefeuille de valeurs mobilières et des autres avoirs détenus par le FCP ou la SICAV, valorisé à la valeur de marché et diminué des dettes (actif net), par le nombre de parts ou d’actions émises. V L = ActifNet (montant global du portefeuille − dettes) Nombre de parts ou actions émises L’actif net : Ensemble des actions, obligations et liquidités qui constituent le patrimoine d’un OPCVM, moins les dettes. AN = Patrimoine d’OPCVM (actions + obligations + liquidité) - dettes Commission de souscription : Elle doit être inférieure ou égale à 3% hors taxe de la VL. Une part de cette commission peut être acquise à l’OPCVM. Cette part est incompressible. Le reliquat de cette commission est négociable auprès du réseau placeur. Commission de rachat : Elle doit être inférieure ou égale à 1,5% hors taxe de la VL. Une part de cette commission peut être acquise à l’OPCVM. Cette part est incompressible. Le reliquat de cette commission est négociable auprès du réseau placeur. Les droits d’entrée et de sortie : L’épargnant qui souscrit ou qui vend ses parts d’OPCVM réalise son opération sur la base de la VL calculée hebdomadairement ou, le cas échéant, quotidiennement. Cette VL est majorée d’une commission de souscription appelée droit d’entrée ou minorée d’une commission de rachat appelé droit de sortie. Ces droits ont pour but de faire payer au nouvel actionnaire où à l’actionnaire sortant les frais qu’entraine son arrivée ou sa sortie, et qu’il serait injuste de faire supporter aux anciens actionnaires seuls. Les frais de gestion : Les frais de gestion représentent le pourcentage prélevé sur l’encours de l’OPCVM, destiné à couvrir les frais de fonctionnement, et à rémunérer la société de gestion. Ces frais sont provisionnés à chaque calcul de la valeur liquidative. 1. ou montant de souscription 2. nombre de parts ou actions 3. ou montant de rachat 2.2.2 Gestion et contrôle des OPCVM 20
  21. 21. CHAPITRE 2. LES ORGANISMES DE PLACEMENT COLLECTIF DE VALEUR MOBILIÈRE OPCVM Conclusion La CNSS n’ayant pas droit de sortir un compte débiteur, il ne peut néanmoins laisser d’exédents inactifs dans sa trésorerie. Ainsi, la part importante des placements en OPCVM nous incite à procéder autrement en vue de mettre en place une gestion qui respecte aussi bien les techniques modernes de la gestion de portefeuille que les objectifs et stratégie de gestion de la CNSS. Celle-ci, sera sujet de ce qui suit dans ce rapport. 2.2.2 Gestion et contrôle des OPCVM 21
  22. 22. Deuxième partie Théorie de gestion de portefeuille 22
  23. 23. Chapitre 1 Introduction La présentation des différents modèles de mesure de performance et de risque demande une référence aux fondamentaux théoriques qui structurent les réflexions portant sur la gestion des actifs financiers. Ainsi, cette partie sera consacrée à la présentation des éléments de la théorie moderne de gestion de portefeuille sans pour autant se sentir exhaustif. Le premier chapitre traitera la théorie moderne de portefeuille dont beaucoup d’investisseurs s’inspirent dans leur gestion, il mettra également le point sur les in- dicateurs de performance et de mesure de risque couramment utilisés dans le monde professionnel. Ces critères joueront un rôle déterminant dans l’optimisation du porte- feuille. Dans les coutumes de gestion de portefeuille, les gestionnaires choisissent une référence, benchmark, et essayent d’en reproduire la performance dans le cadre d’une gestion dite « passive » ou même de la surperformer dans le cadre d’une gestion dite « active ». Le second chapitre de cette partie détaillera cette notion en éclairons les cri- tères de constitution et de choix d’un bon benchmark ainsi que les différentes stratégies qui peuvent en découler. 23
  24. 24. Chapitre 2 Eléments de la théorie moderne de gestion de portefeuille La théorie moderne du portefeuille est née en 1952 avec la publication de l’article fondateur de Harry Markowitz. En partant du postulat que le risque d’un portefeuille peut être correctement mesuré par la variance de sa rentabilité, Markowitz explicite et formalise le dilemme fondamental de la finance moderne : obtenir une rentabilité faible mais certaine, ou accepter de prendre un risque dans l’espoir d’accroître cette rentabi- lité, l’espérance de rentabilité étant d’autant plus élevée que le risque est important. Il formalise et quantifie également l’effet de diversification selon lequel une combinaison judicieuse de nombreux actifs dans un portefeuille permet de réduire le risque total subi pour un taux de rentabilité espéré donné. Les travaux de Markowitz devaient s’avérer extrêmement importants et modifier profondément la façon de concevoir les problèmes financiers. Ils montrent, en particulier, que l’intérêt d’investir dans un titre financier ne doit pas être évalué séparément mais dans le cadre de l’ensemble du portefeuille constitué par l’investisseur et d’un marché concurrentiel où de nombreux véhicules d’épargne (actions, obligations, dépôts à terme, immobilier, foncier, etc.) sont en compétition. Une dizaine d’années après les travaux de Markowitz et sur les bases de ces derniers, Sharpe, Lintner développèrent un modèle (le Modèle d’Equilibre Des Actifs Financiers ou MEDAF) qui aboutit, sous certaines hypothèses, à la rentabilité espérée d’équilibre d’un titre quelconque. Et une dizaine d’années plus tard, dans les années soixante-dix, en s’appuyant sur des modèles multifactoriels, S. Ross développa une alternative au MEDAF nommée APT (Arbitrage Pricing Theory). Le modèle de Mar- kowitz, le MEDAF et l’APT constituent le noyau de la théorie classique du portefeuille. Le présent chapitre présentera ces différents modèles (Modèle de Markowitz, ME- DAF et APT) tout en mettant en exergue les indicateurs de performances. 24
  25. 25. CHAPITRE 2. ELÉMENTS DE LA THÉORIE MODERNE DE GESTION DE PORTEFEUILLE 2.1 La théorie moderne de gestion de portefeuille 2.1.1 La théorie de MARKOWITZ Markowitz en 1954 a, en effet, constitué la première tentative de théorisation de la gestion financière de portefeuilles. Ainsi, son modèle suggère une procédure de sélec- tion de plusieurs titres, à partir de critères statistiques, afin d’obtenir des portefeuilles optimaux. Plus précisément, Markowitz a montré que l’investisseur cherche à optimiser ses choix en tenant compte non seulement de la rentabilité attendue de ses placements, mais aussi du risque de son portefeuille qu’il définit mathématiquement par «la va- riance» de sa rentabilité. Ainsi, le «portefeuille efficient» est le portefeuille le plus rentable pour un niveau de risque donné. La construction de portefeuilles «à la MARKOWITZ» H. MARKOWITZ assimile un portefeuille d’action à une combinaison de variables aléatoires dont on peut mesurer à l’avance la rentabilité espérée et également le risque à courir. En fonction des actions disponibles et de leur couple «rentabilité-risque», on peut très bien constituer toute une série de portefeuilles dits «efficients», parmi lesquels le particulier n’a qu’à choisir en fonction du degré de risque qu’il est prêt à subir. Ce faisant, Markowitz met en lumière le rôle crucial d’un élément inattendu, «la covariance». Le portefeuille en tant que combinaison de variables aléatoires : Du fait qu’une action est considérée comme une variable aléatoire, un portefeuille ne peut être qu’une combinaison de variables aléatoires. Ainsi, la rentabilité espérée d’un portefeuille est la moyenne des rentabilités attendues des actions individuelles in- clues dans le portefeuille pondérées par le poids relatif (en valeurs) de chacune desdites actions. Tandis que le risque du portefeuille mesuré par la variance est un peu plus subtil. En effet la variance d’un portefeuille est l’addition de deux éléments : La somme (pondérée par les poids au carré) des variances individuelles ; La somme (pondérée par le produit des poids) des covariances individuelles. Supposons par exemple un portefeuille (P) composé de deux variables aléatoires, l’action A et l’action B, la rentabilité espérée du portefeuille P sera égale : Rp = waRa + wbRb Alors que sa variance sera calculée de la manière suivante : var(P) = w2 avar(Ra) + w2 b var(Rb) + 2wawbcov(Ra, Rb) 2.2.1 La théorie moderne de gestion de portefeuille 25
  26. 26. CHAPITRE 2. ELÉMENTS DE LA THÉORIE MODERNE DE GESTION DE PORTEFEUILLE Avec : R : la rentabilité espérée wa,wb : Les poids respectifs de A et B ; w2 avar(Ra) + w2 b var(Rb) : Somme des variances pondérées ; 2wawbcov(Ra, Rb) : 2 fois la somme des covariances pondérées ; wa + wb = 1 En général, la variance d’un Portefeuille P est égale : var(P) = i w2 i vari + 2 i,j wiwjcovi,j Avec : wi : poids du titre i ; vari : variance du titre i ; covi,j : Covariance des titres i et j. L’introduction de la notion de «covariance» à ce niveau se justifie par le fait qu’elle permet de mesurer l’intensité avec laquelle deux phénomènes aléatoires (rentabilité) varient ensemble. La «loi de la covariance moyenne» ou «l’effet de Markowitz» : MARKOWITZ, à travers la loi de la covariance moyenne, revient sur la consé- quence pratique de la prise en compte des covariances individuelles dans la mesure du risque d’un portefeuille. Dans le cas particulier où les actions détenues dans le portefeuille ont un poids égal, la formule «générale» du risque du portefeuille est modifiée et devient la somme de deux éléments plus simples : Risque du portefeuille est mesuré par la somme de : La variance moyenne des titres détenus divisée par le nombre de titres ; La covariance moyenne des titres détenues multipliée par le rapport ( N-1 / N), N étant le nombre d’actions du portefeuille. Soit : var(P) = 1 N2 i vari + 2 N2 i,j covi,j Avec : wi = wj = 1 N2 A première vue, ce résultat ne semble qu’une simplification parfaitement intui- tive : le risque du portefeuille dépend du risque moyen des titres sélectionnés et du risque engendré par la moyenne de leurs covariances. 2.2.1 La théorie moderne de gestion de portefeuille 26
  27. 27. CHAPITRE 2. ELÉMENTS DE LA THÉORIE MODERNE DE GESTION DE PORTEFEUILLE Figure 2.1 – La frontière efficiente de Markowitz Il n’en est rien. En effet, si le nombre d’actions détenues dans le portefeuille augmente, la moyenne des variances individuelles tend vers zéro, et il ne reste que le risque crée par la moyenne des covariances. En d’autres termes, «la loi de covariance moyenne» est la suivante : «le risque d’un portefeuille bien diversifié tend vers la moyenne des covariances des titres inclus dans le portefeuille». La frontière d’efficience et les portefeuilles optimaux Le «portefeuille efficient» selon Markowitz est le portefeuille qui maximise la ren- tabilité tout en tenant en considération le niveau de risque donné. Mathématiquement parlant, il s’agit de trouver la composition du portefeuille qui minimise sa variance (le risque) pour un montant voulu de rentabilité (contrainte). Sous l’angle technique, il suf- fit de dire qu’il s’agit « d’inverser» la matrice des variances-covariances. Cette matrice est composée par la série des variances (sur la diagonale) et par la série des covariances (de part et d’autre de la diagonale) qui apparaissent deux fois. La meilleure manière de présenter cette invention semble être d’utiliser la méthode graphique (figure 2.1). Le graphique, ci-dessus, présente la série des portefeuilles « efficients», c’est-à-dire les plus rentables pour chaque niveau de risque. Cette série est appelée la «frontière efficiente» puisque par définition, il n’est pas possible de trouver une combinaison d’actions qui lui soit supérieur. Pour obtenir la série des portefeuilles efficients et la frontière, il suffit de faire varier le niveau de rentabilité espérée, en partant du portefeuille le plus rentable et le plus risqué (PMAX sur le graphique) et en décroissant jusqu’au moment où on trouve le portefeuille le moins risqué et le moins rentable (Pmin du graphique). 2.1.2 Le modèle d’équilibre d’actif financiers (MEDAF) Les travaux de Markowitz se sont arrêtés à l’étude du comportement optimal d’un investisseur individuel. Or ce dernier intervient en fait sur un marché concurrentiel im- pliquant de nombreux autres investisseurs essayant eux aussi de maximiser leur espé- 2.2.1 La théorie moderne de gestion de portefeuille 27
  28. 28. CHAPITRE 2. ELÉMENTS DE LA THÉORIE MODERNE DE GESTION DE PORTEFEUILLE rance d’utilité et dans lequel s’établissent (en général) des prix d’équilibre, c’est-à-dire tels que la demande et l’offre soient égales, pour un titre donné, et ceci simultanément pour tous les titres existants. La prise en compte de la multiplicité des investisseurs a abouti sous certaines hypothèses à un modèle qui exprime les rentabilités espérées d’équilibre. Ce modèle est le Modèle d’Equilibre (ou d’évaluation) des Actifs Financiers (MEDAF), ou en anglais : Capital Asset Pricing Model (CAPM). Il a été développé dans les années 1960, sur la base des travaux de Markowitz, par les Américains William Sharpe (1964), J. Treynor (1965) et John Lintner (1965), et le Norvégien Jan Mossin (1966). Les hypothèses du MEDAF Le MEDAF repose sur un nombre d’hypothèses dont certaines semblent difficile- ment acceptables, mais ses constructeurs soulignent le fait que la validité d’un modèle ne dépend pas du réalisme de ses hypothèses mais de la conformité de ses implications avec la réalité. Ainsi, les hypothèses du MEDAF sont : Les investisseurs ont de l’aversion pour le risque et cherchent à maximiser leur rentabilité espérée ; Les décisions sont prises sur la base de l’étude de la rentabilité espérée et de la variance (ou écart type) des rentabilités ; L’horizon est réduit à une seule période ; Les investisseurs ont tous les mêmes anticipations concernant la rentabilité et le risque des titres du marché ; Les investisseurs peuvent emprunter ou prêter à un taux sans risque ; ils peuvent également vendre leurs titres à découvert ; Les marchés de capitaux sont parfaits. La relation du MEDAF A partir de la constatation que tout portefeuille non efficient est sous la frontière efficiente et en imaginant un portefeuille distinct du portefeuille de marché M par la variation de la pondération relative d’un seul titre, on peut démontrer la relation suivante : Ri = rf + [Rm − rf ]βi Avec : Ri : rentabilité espérée du titre i ; Rm : rentabilité espérée du marché ; rf : rentabilité de l’actif sans risque ; βi = cov(Ri, Rm) σ2 m 2.2.1 La théorie moderne de gestion de portefeuille 28
  29. 29. CHAPITRE 2. ELÉMENTS DE LA THÉORIE MODERNE DE GESTION DE PORTEFEUILLE où : cov(Ri, Rm) : la covariance entre la rentabilité du marché et le titre i ; σ2 m : risque du marché ; Une première lecture de ce modèle nous fait dire que le rendement espéré d’un investisseur pour un titre se compose d’une rémunération certaine Rf et d’une rému- nération qui revêt un caractère aléatoire [Rm − rf ]βi Le rendement aléatoire qui s’ajoute au rendement sans risque peut s’assimiler à une prime de risque que l’investisseur est en droit d’exiger en compensation du risque pris en acceptant d’investir dans le titre i. [Rm − rf ]βi : est la prime de risque du marché : elle représente la rémunération ad- ditionnelle que les investisseurs exigent en contrepartie du risque de marché. La prime de risque du marché est considérée comme le prix unitaire du risque. βi = cov(Ri,Rm) σ2 m : Exprime le degré de volatilité d’un actif risqué par rapport au marché. Ainsi, à partir du bêta d’un titre, on peut indiquer que : β = 1 : les variations du cours du titre suivent celles de l’indice de marché ; β = 0 : les variations du cours du titre sont plus importantes que celle de l’indice de marché ; β > 1 : les variations du cours du titre sont plus importantes que celles de l’indice de marché ; β < 1 : les variations du cours du titre sont moins importantes que celles de l’indice de marché. 2.1.3 L’arbitrage Pricing Theory (APT) Le MEDAF est une théorie micro-économique classique partant d’une maximisation de l’utilité de chaque investisseur. Au contraire, l’APT procède à un raisonnement d’arbitrage également dans la valorisation d’instruments à terme tels que les options ou les futures. Cette théorie de l’APT a été présentée par Ross (1976). L’hypothèse de base de l’APT est que le cours de chaque titre est influencé par un nombre limité de facteurs communs à l’ensemble des titres et par un facteur spécifique à ce titre et totalement indépendant de tous les autres facteurs. Mathématiquement, cette hypothèse peut s’écrire sous la forme : Rit = αi + β1if1t + β2if2t + . . . + βkifkt + it où Rit est la rentabilité du titre i sur la période t, f1t à fkt sont les k facteurs (le premier pouvant être le facteur de marché) et les constantes β1i à βki sont les sensibilités du titre i à chaque facteur. Comme précédemment αi est une constante spécifique au titre i et it est un facteur spécifique au titre i, différent pour chaque observation t mais de moyenne nulle. 2.2.1 La théorie moderne de gestion de portefeuille 29
  30. 30. CHAPITRE 2. ELÉMENTS DE LA THÉORIE MODERNE DE GESTION DE PORTEFEUILLE S’il y a n titres et k facteurs communes on suppose que le nombre de titres est très supérieur au nombre de facteurs communs ; soit k < n. Du fait du terme constant i, on fait l’hypothèse simplificatrice : E(f1t) = E(f2t) = . . . = E(fkt) = i = 0 De plus : cov( i, fi) = cov( i, l) = 0 Pour tout i, j et l. L’hypothèse importante qui est formulée ici, est que le nombre de facteurs com- muns à tous les titres est relativement peu élevé ; toutes les autres sources de risque sont spécifiques et donc diversifiables. Il n’est fait aucune hypothèse sur l’origine de ces facteurs communs mais simplement sur le fait qu’ils sont peu nombreux. On peut alors montrer par un raisonnement d’arbitrage que cette simple hypothèse permet d’obtenir un résultat important : dans un marché efficient où toutes les opportunités de pur arbitrage sont rapidement éliminées, la rentabilité anticipée pour chaque titre est une combinaison linéaire des bêtas relatifs à chaque facteur. En d’autres termes, chaque bêta est une mesure de risque systématique (par rapport à chaque facteur commun) et à chaque bêta est attaché un prix du risque. Mathématiquement, cela s’écrit : E(Ri) = λ0 + λ1β1i + λ2β2i + . . . + λkβki Encore une fois, seuls les risques systématiques qui ne peuvent pas être diversifiés sont rémunérés mais pas les risques spécifiques qui sont diversifiables. Ici, il y a k facteurs communs à tous les titres, donc non diversifiables, et k prix du risque (λ1 à λk) afférents à chaque facteur de risque. Bien sûr, λ0 est le taux d’intérêt sans risque Rf lorsqu’il existe. Dans la pratique, l’établissement du modèle d’APT consiste dans une première étape à extraire les facteurs communs par des méthodes d’analyse factorielle, puis à calculer les bêtas des titres par rapport à ces facteurs. En dernier lieu, on examine si des primes de risque significatives sont attachées à ces facteurs. Dans un article, Chen, Roll et Ross (1986) ont identifié quatre facteurs principaux sur le marché des actions américaines : Taux de croissance de la production américaine ; Valorisation de la prime de risque ; Déformation de la structure des taux ; L’inflation anticipée et non anticipée. 2.2.1 La théorie moderne de gestion de portefeuille 30
  31. 31. CHAPITRE 2. ELÉMENTS DE LA THÉORIE MODERNE DE GESTION DE PORTEFEUILLE 2.2 Les indicateurs de performance et de risque 2.2.1 Mesure de la performance d’un portefeuille La performance d’un portefeuille est la première question à laquelle tout investis- seur doit répondre. Formellement, la performance d’un portefeuille, notée Rp, se calcule comme suit : Rp = V Lt V Lt−1 − 1 Avec : V Lt, V Lt−1 est respectivement la valeur liquidative du fonds à la date t et t−1. Lorsque la SICAV ou le FCP distribue un coupon au cours de la période, la per- formance est calculée «coupon réinvesti». Cela revient à considérer que le coupon est réinvesti le jour même dans l’OPCVM pour souscrire des actions (ou parts) supplé- mentaires, permettant ainsi d’estimer l’évolution véritable de la valeur de l’OPCVM, indépendamment de son mode de distribution. Rp = ( V Lt V Lt−1 × (1 + C V Lc )) − 1 Où C est la valeur du coupon détaché et V Lc la première valeur liquidative après le détachement du coupon. Lorsque l’OPCVM distribue plusieurs coupons au cours de la période, il y a autant de coefficients multiplicateurs qu’il y a eu de coupons détachés sur la période. Pour le calcul de la performance depuis début de l’année, la valeur liquidative initiale est la valeur au 31 décembre de l’année précédente. Ou, s’il n’y a pas de valeur liquidative ce jour là, la valeur liquidative de premier jour précédant cette date. 2.2.2 Mesure de la volatilité d’un portefeuille La volatilité d’un portefeuille est mesurée par l’écart type estimé et annualisé des performances élémentaires. La volatilité est avant tout une mesure de variabilité autours de la moyenne. Elle est nécessairement positive ou nulle. La volatilité n’est pas synonyme de risque. Si le risque est la possible survenance d’un événement défavorable et que cet événement est une perte, un investisseur peut très bien avoir connu une volatilité élevée sans qu’aucune des performances n’ait été négative. En revanche plus elle est élevée, plus la signification de la performance constatée est réduite. En effet sur des périodes courtes, plus la volatilité est élevée, plus les performances ont des chances d’être différentes. Dans le milieu professionnel, la volatilité est calculée sous la forme suivante : V olatilité = n R2 − ( R)2 n(n − 1) 2.2.2 Les indicateurs de performance et de risque 31
  32. 32. CHAPITRE 2. ELÉMENTS DE LA THÉORIE MODERNE DE GESTION DE PORTEFEUILLE La volatilité ne renseigne pas complètement sur le risque notamment parce qu’elle traduit les écarts, à la hausse comme à la baisse. Or c’est le risque de perte qui gêne l’investisseur et non la propension au gain. De plus il convient de relativiser la volatilité en fonction de la période et de la phase de marché considérée. 2.2.3 Mesure de la performance ajustée au risque Les décisions d’investissement reposant sur l’unique performance des fonds ne sont pas pertinentes dans la mesure où il est commode de tenir compte d’un autre élément, notamment le risque encourus. En effet, deux investissements A et B ayant au même horizon une rentabilité semblable. Néanmoins le risque pris par l’investisseur en A est supérieur à celui pris en investissant en B. Le choix juste serait donc d’investir en B puisque il fourni la même rentabilité avec moins de risque que par rapport à l’investissement en A. Une judicieuse mesure de la performance doit donc prendre en compte le risque rémunéré par la rentabilité de l’investissement. C’est ainsi que nous allons utiliser des mesures de la rentabilité ajustée du risque. Nous avons plusieurs possibilités suivant que l’investisseur mesure sa performance de manière absolue ou relative à un benchmark. Les mesures absolues Ces mesures évaluent la performance ajutée au risque sans référence au bench- mark. Nous présenterons deux ratios les plus utilisés dans le monde professionnel à savoir : le ratio de Treynor (1965) et le ratio de Sharpe (1966). Le ratio de Sharp : Il est noté Sp pour un portefeuille p et défini par : Sp = Rp − rf σp Avec : Rp : la rentabilité du portefeuille ; rf : le taux sans risque ; σp : l’écart type du portefeuille. Ce ratio exprime la pente du segment joignant le point Af représentatif de l’actif sans risque, de coordonnées (0, rf ) et le point Bp de coordonnées (σp, Rp) représentatif du portefeuille p. Dans l’espace écart-type, espérance, le portefeuille p∗ qui maximise le ratio de Sharpe est donc celui pour lequel le segment joignant Af et Bp∗ est tangent à la frontière efficiente. 2.2.2 Les indicateurs de performance et de risque 32
  33. 33. CHAPITRE 2. ELÉMENTS DE LA THÉORIE MODERNE DE GESTION DE PORTEFEUILLE Le ratio de Treynor Le ratio de Treynor d’un portefeuille p est défini par : Tp = Rp − rf βp D’un point de vue économique, la différence essentielle avec le ratio précédent réside dans la mesure de risque qui normalise l’excès de rentabilité. Tp Considère explicitement que, comme seul le risque systématique est rémunéré par le marché, c’est le coefficient β qui doit servir d’unité de risque et la performance d’un portefeuille doit être jugée uniquement sur ce critère. La relation caractéristique du MEDAF s’écrit : Ri − rf = βp[Rm − rf ] Par conséquent, un portefeuille situé sur la droite de marché des capitaux aura un Tp = Rm −rf . Si un gérant possède une capacité de gestion supérieure à la moyenne, le ratio de Treynor sera supérieur à l’excès de rentabilité du portefeuille de marchés. Mesures relatives : Le ratio d’information Le ratio d’information s’apparente à un ratio de Sharpe sur les rentabilités et risque résiduels en excès du benchmark : IR = E(Ri) − E(Rm) α(Ri − Rm) Le dénominateur est appelé «Tracking-Error Volatility» et par abus de langage «Tracking-Error ou TE» : une valeur faible de la tracking-error signifie que le risque de l’investissement est proche de celui de son benchmark. L’objectif pour un gérant benchmarké est bien entendu d’avoir un IR élevé, ce qui signifie prendre des risques similaires au benchmark tout en ayant une rentabilité plus élevée. Tout le problème est de savoir si le benchmark est efficient : dans le cas contraire, le battre serait relativement aisé ! Il s’agit d’un premier avis sur la qualité de la gestion. Plus le ratio a une valeur élevée, plus la gestion est considérée comme performante. Cette mesure a le mérite de la simplicité puisque la rentabilité en excès du portefeuille géré est dépendante de l’unité supplémentaire de volatilité du portefeuille de marché ou du benchmark. 2.2.2 Les indicateurs de performance et de risque 33
  34. 34. Chapitre 3 Les stratégies de gestion de portefeuille La construction d’un portefeuille dépend étroitement des objectifs qui sont fixés au gérant. Il peut s’agir d’essayer de générer le maximum de rentabilité possible quelle que soit l’évolution des marchés, de répliquer l’évolution d’un indice boursier ou de sécuriser complètement la valeur atteinte d’un portefeuille. Le présent chapitre, présentera dans ces deux premières sections les principales techniques de gestion et de structuration des portefeuilles en distinguant deux grandes approches : la gestion Passive et la gestion active. La gestion passive repose sur la théorie de la très grande efficience des marchés financiers. Elle consiste à suivre le marché sans utiliser d’anticipation sur son évolution. Il s’agit soit de répliquer les mouvements du marché, la gestion indicielle, soit de construire des portefeuilles dont le profil de gain peut certes dépendre de l’évolution du marché mais qui est défini à l’avance, les fonds structurés. L’objectif de la gestion active par contre est d’essayer de générer des performances supérieures à celles du marché. Il peut s’agir de gestion active traditionnelle ou de hedge funds. Quelque soit la stratégie de gestion choisie, il est nécessaire de choisir un bench- mark qui servira de référent et permettra d’apprécier la qualité de gestion. De ce fait, il s’avère nécessaire de s’attarder dans une troisième section sur une définition de la notion de benchmark ainsi que les critères de leurs choix tout en mettant le point sur les indices du marché marocain plus précisément le MBI qui est le principal référent de la CNSS. 3.1 La Gestion Passive de portefeuille La gestion passive repose sur la théorie de la très grande efficience des marchés financiers. Elle s’appuie, en effet, sur l’observation de l’historique des rentabilités. Elle consiste à choisir un indice de référence, un benchmark, et à investir en reproduisant de 34
  35. 35. CHAPITRE 3. LES STRATÉGIES DE GESTION DE PORTEFEUILLE manière totalement fidèle la composition de l’indice choisi dans l’objectif d’atteindre sa performance. Par ailleurs, deux approches correspondent à cette définition : la gestion indicielle et les fonds structuré. La gestion indicielle a longtemps été synonyme de gestion passive mais l’encours des fonds structurés s’est envolé à partir des années 2000. Avant de définir ces deux approches, il paraît judicieux de présenter, dans un premier temps, la théorie de l’efficience d’un marché financier. 3.1.1 L’efficience d’un marché financier Définitions de l’efficience des marchés L’hypothèse de l’efficience des marchés a été proposée en 1965 par P. Samuelson et a été approfondie après par E. Fama. Selon ce dernier «les marchés sont efficients, si les prix des actifs reflètent immédiatement toute l’information disponible». Jensen (1978), pour sa part, propose une définition plus adéquate et qui a été repris par Fama en (1991) : «sur un marché efficient les cours reflètent les informations jusqu’au point où les gains supplémentaires tirés d’une exploitation de l’information sont juste égaux aux coûts supplémentaires à mettre en oeuvre», aussi Fama ajoute que «sur un marché efficient, les cours ne coïncident pas forcément à chaque instant avec la valeur fondamentale». La définition académique stipule qu’un marché efficient peut être défini comme étant : «un marché dans lequel l’information nouvelle est incorporée instantanément et complètement dans le cours des actions. Dans un tel marché, il est impossible de prévoir les rentabilités futures, et un titre financier est à tout moment à son prix. Un tel marché est également appelé marché à l’équilibre ou marché parfait». Les conditions nécessaires à l’efficience des marchés financiers L’hypothèse d’efficience des marchés financiers est basée sur l’existence de cinq conditions essentielles permettant de valider cette théorie. La rationalité des investisseurs : Les marchés financiers ne peuvent être efficients que si les agents économiques agissant sur ce marché sont parfaitement rationnels, en d’autres termes les agents économiques doivent agir de manière cohérente par rapport aux informations qu’ils reçoivent. La libre circulation de l’information et la réaction instantanée des investisseurs : Pour que les marchés financiers soient efficients, il faut que les prix intègrent instantanément l’ensemble des informations disponible : ce qui nécessite que l’in- formation soit diffusée simultanément auprès de tous les agents économique. La gratuité de l’information : La gratuité de l’information constitue une condition essentielle à l’hypothèse de l’efficience puisqu’elle permet à tout investisseur le suivie des informations financières et facilite l’intégration de ces informations dans les prix des titres. Absence des coûts de transactions et d’impôts de bourse : L’absence de coût de transactions et d’impôt constitue de ce fait une condition primordiale de 3.3.1 La Gestion Passive de portefeuille 35
  36. 36. CHAPITRE 3. LES STRATÉGIES DE GESTION DE PORTEFEUILLE l’efficience puisqu’elle permet aux investisseurs d’agir librement sur le marché financier. L’atomicité des investisseurs et la liquidité : La théorie des marchés efficients implique l’existence d’une totale liquidité et d’une complète atomicité des in- vestisseurs. La remise en cause de la théorie de l’efficience de marché financier La remise en cause de la théorie de l’efficience des marchés financiers s’est nourrie de la mise en évidence de phénomènes constituants des anomalies par rapport aux préceptes de la théorie et d’une contestation plus radicales des hypothèses de compor- tement des investisseurs et de leur rationalité. Ces anomalies peuvent être résumées comme suit : Les effets de taille : A risque comparable, les actions des sociétés de petite taille semblent atteindre des taux de rentabilité plus élevés que ceux des plus grandes firmes. Justifications : Les risques (ainsi que les coûts de négociation) des petites firmes sont plus importants ; Les principales institutions les négligent (coût de suivi important au regard du montant des investissements). Les effets de date : on observe en effet que les performances des titres sont sensibles aux effets saisonniers ; ils dépendent aussi du jour de la semaine, de l’heure de la journée, etc. Les vagues et bulles : la croissance du capital d’un investisseur sur le long terme ne s’effectue pas de façon constante : elle varie mensuellement selon les périodes, avec les vagues et bulles non prévisibles. 3.1.2 La gestion indicielle La gestion indicielle a pour objectif de répliquer le comportement d’un indice boursier. Les indices les plus souvent répliqués sont des indices pondérés dont les tech- niques de composition sont clairement définies et connues des gérants. Il est a priori difficile de répliquer un indice équipondéré qui nécessiterait de fréquentes recomposi- tions des portefeuilles. Ce type de gestion présente l’avantage d’un faible coût par rapport à celui de la gestion active. En outre de nombreuses études ayant montré que le plus souvent les gérants actifs ne sont pas en mesure de battre leur benchmark avec régularité, certains investisseurs préfèrent la gestion indicielle leur garantissant la performance du marché au lieu d’une performance plus aléatoire. Plusieurs techniques de gestion permettent de répliquer les mouvements du marché. La réplication pure : La réplication pure d’un indice est la méthode a priori la plus naturelle pour obtenir la performance de celui-ci. Elle consiste à acheter toutes les valeurs de l’indice en respectant les pondérations. 3.3.1 La Gestion Passive de portefeuille 36
  37. 37. CHAPITRE 3. LES STRATÉGIES DE GESTION DE PORTEFEUILLE La réplication par stratification ou échantillonnage : L’objectif est de compo- ser un portefeuille dont les caractéristiques sont proches de celles de l’indice mais qui contiennent un plus petit nombre de valeurs. Il faut alors définir les carac- téristiques pertinentes - les secteurs d’activité représentés dans l’indice ou les classes de capitalisation. La réplication par optimisation : Cette méthode est proche de la stratification dans son principe, sauf que là, il s’agit de minimiser la variance de l’écart entre les rentabilités du portefeuille et celles de l’indice suivi, autrement dit la tracking error.. Le nombre de titres du portefeuille dépend principalement du seuil de tracking error toléré par le gérant et la qualité du suivi dépend étroitement de la qualité des modèles utilisés. La réplication synthétique : la réplication synthétique peut se faire avec des contrats à terme ou des swaps. Dans le premier cas, il s’agit d’investir dans des contrats à terme sur l’indice à répliquer. Cette méthode est simple, mais suppose bien évidemment qu’il existe des contrats sur l’indice à répliquer qu’il faudra réguliè- rement renouveler. La seconde méthode de réplication synthétique consiste à investir dans des actifs sans risque et à échanger la performance de ce portefeuille contre celle de l’indice à répliquer par un accord de swap. 3.1.3 Les fonds structurés Les fonds structurés se sont beaucoup développés depuis le début des années 2000 avec la première baisse des marchés d’actions de la décennie. Leur principe est simple. Ils assurent aux investisseurs une garantie totale ou partielle du capital investi ou alors une protection à la baisse jusqu’à un certain niveau défini dans le contrat. Il existe deux grandes familles de gestion structurée selon les techniques financières auxquelles elles font appel. La première famille correspond à la gestion à formule qui se caractérise par un engagement ferme sur le capital et/ou la performance délivrée à maturité. Cet engagement est matérialisé par une formule. La seconde famille est relative à la gestion à coussin qui est une méthode de gestion active. Le principe général de la méthode consiste à faire évoluer au cours du temps l’importance relative des fonds investis en actifs risqués et ceux investis en actifs sans risque de façon à atteindre le niveau de couverture recherchée. 3.2 La gestion active de portefeuille L’objectif de la gestion active est de générer de la performance sur la base d’an- ticipations d’évolution des marchés et des actifs. La qualité des anticipations formées par le gérant est donc essentielle et va déterminer sa capacité à atteindre ses objectifs de gestion. 3.3.2 La gestion active de portefeuille 37
  38. 38. CHAPITRE 3. LES STRATÉGIES DE GESTION DE PORTEFEUILLE Elle provient soit d’une information imparfaitement intégrée dans les cours ex- ploitée par le gérant, soit de la capacité de ce dernier à établir de meilleures prévisions parce qu’il dispose de modèles de prévisions plus efficaces que les autres. Dans la gestion active traditionnelle, un benchmark sert à apprécier le talent du gérant et cette approche a pour inconvénient d’offrir des rentabilités qui dépendent assez étroitement de la performance des marchés d’actions. Au contraire, la gestion alternative que l’on peut qualifier de gestion active pure a pour but d’essayer de générer de la rentabilité indépendamment de l’évolution des marchés. Nous présentons ces deux approches dans cette section. 3.2.1 La gestion active traditionnelle Deux approches dans la structuration des portefeuilles actifs s’opposent : l’ap- proche top-down et l’approche bottom-up. La première consiste à faire une allocation entre les différentes classes d’actifs et à affiner la composition du portefeuille jusqu’au choix des titres. La seconde consiste à privilégier la sélectivité du gérant qui, à par- tir d’une liste de valeurs dans lesquelles il est susceptible d’investir, opère un choix respectant un certain équilibre entre les différents types de valeurs. Ces approches ne sont toutefois pas à mettre sur le même plan. L’approche top- down permet de structurer un portefeuille en partant des objectifs de l’investisseur et fait apparaître l’importance de l’allocation stratégique dans la performance du por- tefeuille. L’approche bottom-up peut se pratiquer pour sélectionner les titres dans le cadre de la gestion d’une poche d’actifs, les actions notamment. Tout l’art du gérant reposant sur sa capacité d’analyse financière, cette approche ne sera pas développée dans cette section. L’approche top-down de la gestion se caractérise par trois phases : la phase stratégique, la phase tactique et la phase de sélection de valeurs. La phase stratégique consiste à définir les objectifs du portefeuille et les moyens de sa mise en oeuvre. Il s’agit donc nécessairement de la première étape. Les autres phases correspondent aux décisions d’allocation tactique d’actifs et de stock picking que prend le gérant de façon à atteindre ses objectifs. Allocation stratégique Il s’agit tout à la fois de définir des méthodes et de choisir des benchmarks en termes de performance et de risque assumés. Cette allocation stratégique guidera la politique d’investissement sur le long terme. Elle résulte d’études détaillées de ren- tabilité et de risque, souvent en relation avec les engagements (liabilities) du fonds. Par exemple, un fond de pension connaît la structure de ses engagements qui sont les retraites qu’il prévoit de payer dans les années à venir. Cette structure d’engage- ments dépend de facteurs tels que la pyramide d’âge des employés retraités et actifs, des perspectives de croissance de l’entreprise ou du secteur, du niveau des taux de re- traite selon l’ancienneté, etc. On réalise alors une étude de gestion actif-passif ou ALM (Asset Liability Management), qui tente d’optimiser la structure risque/rentabilité des 3.3.2 La gestion active de portefeuille 38
  39. 39. CHAPITRE 3. LES STRATÉGIES DE GESTION DE PORTEFEUILLE actifs en portefeuille en fonction des engagements. L’allocation stratégique fixe aussi la répartition des actions entre secteurs d’activité. Cette allocation stratégique est fixée pour le long terme, typiquement cinq ans, mais peut être révisée annuellement. L’allocation stratégique se traduit par l’établissement d’un benchmark passif qui guide la politique de placement. Chaque classe d’actif est résumée par un indice de marché et la rentabilité de l’allocation stratégique peut donc être suivie en fonction des pondérations entre chaque classe d’actif par la création d’un benchmark stratégique. Allocation tactique La deuxième étape d’une gestion active consiste à dévier tactiquement de l’allo- cation stratégique en fonction des conditions de marché. On parle alors d’allocation tactique. En fonction de révisions mensuelles des prévisions de marché, on peut réduire ou augmenter temporairement la part allouée à chaque classe d’actif. Dans tous les cas, la norme sera l’allocation stratégique et donc le risque sera mesuré en termes d’écarts par rapport à cette allocation stratégique. Les principales décisions d’allocation tac- tique ont donc trait à la répartition par actif, par région, par activité, etc. Bien sûr, les déviations par rapport au benchmark stratégique devront respecter les objectifs de risque fixés. Il s’agit là du risque relatif au benchmark stratégique ou traking error. Partant d’un niveau de risque maximum toléré, on allouera une partie de ce risque actif à chaque décision de dévier du benchmark. Sélection de valeur Le choix des valeurs est la dernière étape de la composition des portefeuilles dans une approche top-down. Trois approches « pures » sont envisageables : l’approche fondamentale, l’approche par l’analyse technique et l’approche quantitative. L’approche fondamentale Le choix peut s’opérer sur la base de l’analyse finan- cière des sociétés. Il s’agit de sélectionner les titres qui devraient offrir des rentabilités plus élevées que la rentabilité moyenne de leur catégorie parce qu’ils apparaissent sous- évalués par le marché sur la base de leur valeur fondamentale. Pour se faire une opinion, le gérant utilise les évaluations réalisées par les analystes financiers. Leur travail est de fournir des estimations de valeur sur le portefeuille de titres qu’ils suivent. Ils ré- ajustent périodiquement leurs estimations de flux et révisent ainsi leurs prévisions à la hausse ou à la baisse. Ils complètent souvent leur analyse par des recommandations d’achat, de conservation ou de vente que les gestionnaires peuvent suivre. L’analyse technique Il consiste à investir dans des valeurs et de les vendre en se référant à des signaux chartistes. Le gestionnaire ne tient alors pas du tout compte de la valeur fondamentale des titres mais uniquement de leurs mouvements attendus, la plupart du temps à court terme. On utilise cette approche dans les salles de marché, mais très peu en gestion collective. Elle a pour principal inconvénient de faire tourner très fréquemment les titres dans le portefeuille, et donc de générer de substantiels frais de transaction. La performance brute du portefeuille doit être élevée pour offrir une performance nette attractive. 3.3.2 La gestion active de portefeuille 39
  40. 40. CHAPITRE 3. LES STRATÉGIES DE GESTION DE PORTEFEUILLE L’approche quantitative Elle consiste à choisir des titres sur la base de leurs caractéristiques statistiques. C’est le cas des gestionnaires qui investissent dans les titres permettant de composer un portefeuille situé sur la frontière efficiente. Seuls les caractéristiques et le comportement du portefeuille importent en aucun cas les caractéristiques individuelles des titres, notamment leur niveau de valorisation. Il existe une multitude d’approches quantitatives et d’outils plus ou moins sophistiqués reflétant l’imagination des gérants. La gestion « traditionnelle » est intéressante dans la mesure où elle offre la possibilité de choisir les titres en prenant en compte toutes ses facettes. Un gestionnaire peut décider d’investir dans une valeur qu’il considère comme sous- évaluée sur la base d’une analyse fondamentale et tenir compte de ses caractéristiques statistiques pour prendre sa décision, puis attendre des signaux chartistes pour l’acheter par exemple. 3.2.2 Hedge funds Un hedge fund est un véhicule dont les contraintes de gestion relèvent d’un pur contrat proposé par le gestionnaire à l’investisseur avec les principales caractéristiques suivantes : Ils ne sont pas réglementés par une quelconque autorité de marché dans la mesure où ils ne font pas appel publiquement à l’épargne, mais recueillent des sommes importante de quelques dizaines, voire centaines d’investisseurs, surtout des per- sonnes physiques, mais aussi et de plus en plus des investisseurs institutionnels ; N’ayant de ce fait, aucune obligation d’information, les statistiques quant à la taille de ce segment de marché n’existent pas. Effectivement les hedge funds investissent l’argent de leurs mandants mais aussi les emprunts qu’ils contractent auprès des banques. Etant non régulés, ils peuvent investir dans n’importe quelle classe d’actifs cotés ou non cotés et vendre à dé- couvert ; Leurs investissements sont en général très concentrés, risqués, et parfois peu liquides, tout en ayant une rotation de leur portefeuille élevée ; La rémunération des gérants est élevée, de surcroît fortement indexée sur la rentabilité absolue du fonds. Il s’agit donc plutôt de la recherche d’une rentabilité absolue plutôt que par rapport à un benchmark. Cette industrie a été sous les projections avec la quasi-faillite en 1998 de Long Terme Capital Management (LTCM), même si son apparition remonte à 1949 avec la création aux Etats-Unis du premier hedge fund « long-court ». Depuis, cette industrie s’est largement diversifiée en termes de styles de gestion de portefeuille active. Il y a lieu de distinguer deux grandes catégories de hedge funds : Ceux qui ont des stratégies neutres quant au marché directeur de leurs investis- sement, c’est-à-dire qui son simultanément acheteurs et vendeurs dans la même catégorie de titres. On donne généralement à ce type de gestion l’appellation de gestion alternative. Le risque provient donc ici du fait qu’ils ont en général un levier financier élevé. Ces stratégies reposent essentiellement sur l’arbitrage et la convergence des prix vers leur prix d’équilibre ; 3.3.2 La gestion active de portefeuille 40
  41. 41. CHAPITRE 3. LES STRATÉGIES DE GESTION DE PORTEFEUILLE Les hedges funds directionnels qui font des paris unilatéraux sur l’évolution des prix de certains actifs financiers. 3.3 Le benchmark Quelque soit la stratégie de gestion choisie, le gérant doit nécessairement définir son benchmark. Ceci lui servira d’étalon, et lui permettra d’avoir un élément objectif d’appréciation de ses qualités de gestionnaire. Il est à la fois indispensable pour l’inves- tisseur et le gérant qui cherchent le moyen commode de porter un jugement quantitatif et qualitatif sur la gestion. 3.3.1 Définition d’un indice boursier Un indice boursier est un outil statistique de mesure de performance : c’est un thermomètre qui permet de suivre l’évolution de la valorisation des titres des sociétés cotées, du marché et, partant de toute l’économie. Les indices boursiers sont de paniers de titres représentatifs du marché ou d’une catégorie de valeurs. Les indices boursiers sont apparus à la fin du siècle dernier avec la création du fameux indice DOW Jones des 30 valeurs en 1884 à New York Stock Exchange, et depuis les indices se sont multipliés et leur utilisation s’est généralisée à de nombreuses application. Ils sont devenus un élément fondamental de l’appréciation d’une gestion de portefeuille. La plupart des gérants de portefeuille proposent à leur clientèle une gestion dont les performances doivent s’évaluer et s’apprécier par rapport à un benchmark, à une référence comparative, qui la plupart du temps est représentée par un indice. 3.3.2 Les critères d’un bon benchmark Le choix d’un benchmark doit respecter un nombre minimal de règles de bons sens : Il doit être bien évidemment défini à l’avance. Il est toujours facile de choisir ex post un benchmark faisant apparaître la gestion sous un jour favorable. Il doit correspondre à l’univers de gestion du gérant. Il doit être réplicable, ce qui permet au gérant de le reconstituer au niveau de son portefeuille s’il n’a pas d’anticipations précises. Il doit reposer sur des règles de composition bien définies, autorisant le gérant à anticiper sa réorganisation éventuelle afin d’en tirer profit. Enfin, il doit avoir une performance observable. C’est le cas des grands indices boursiers, mais cette condition est plus rare en gestion alternative par exemple. 3.3.3 Les indices du marché boursier marocain Les indices du marché marocains les plus connus sont le MASI et le MADEX. 3.3.3 Le benchmark 41
  42. 42. CHAPITRE 3. LES STRATÉGIES DE GESTION DE PORTEFEUILLE MASI (Moroccan All Shares index) Le MASI est un indice de capitalisation. Il intègre toutes les valeurs de type actions, cotées à la Bourse de Casablanca. Il est ainsi un indice large, permettant de suivre de façon optimale le développement de l’ensemble de la population de valeurs de la côte. MADEX (Moroccan Most Active shares Index) Le MADEX est indice compact, composé des valeurs les plus actives de la côte, en terme de liquidité mesurée sur le semestre précédent, intégrant donc les valeurs cotées en continu sur la place casablancaise. Ce dernier se révèle ainsi un instrument particulièrement adapté à la gestion de portefeuille. De plus, il existe d’autres indices sur le marché marocain à savoir : Casablanca Finance Group 25 Le CFG 25, indice créé par le groupe CFG, il est comparable aux indices des Bourses des valeurs prestigieuses tels que les in- dices CAC40 (France) Dow Jones 30 (USA) NIKKEI225 (Japon). Le CFG 25 repose sur une gestion rigoureuse, impartiale et transparente d’un échantillon de 25 actions marocaines. Les premières de leur secteur d’activité. CFG25 = 1000 × Sommedescapitalisationsboursièresinstantanées Capitalisationboursièreajustée Upline Securities Index 10 Upline Securities (société de Bourse) a mis en place un indice selon le critère « liquidité » : USI 10. Ce dernier suit l’évolution de 10 valeurs qui représentent 80% des transactions sur le marché central. Il est à signaler que l’aspect liquidité ne dépend pas uniquement de la capitalisation des sociétés mais du nombre des titres disponibles sur le marché. Moroccan Bond Index Le MBI est un indice récemment créé par BMCE et CDMG. Cet indice obligataire représente au moins 75% de l’intégralité du marché des bons du trésor à taux fixe. Notons que c’est l’indice retenu par la CNSS. 3.3.4 Le Moroccan Bond Index Définition Le besoin exprimé par les gérants et les institutionnels en matière de Benchmark dans le cadre d’une gestion obligataire sur la place, et l’insatisfaction constaté du fait de l’absence d’indice obligataire générique faisant l’unanimité en termes de cohérence, ont donné naissance à la création d’un nouvel indice sous l’appellation « Moroccan Bond Index ». Créé par CDMG et BMCE Capital Market, le MBI sert à mesurer la performance des titres souverains à taux fixe ayant un encours suffisamment significatif leur assurant une bonne liquidité sur le marché obligataire. 3.3.3 Le benchmark 42
  43. 43. CHAPITRE 3. LES STRATÉGIES DE GESTION DE PORTEFEUILLE Principes de construction des indices BMCE Capital Market et CDMG se sont basé sur trois principes pour faire de ces indices des outils transparents, évolutifs et facilement utilisables par les gérants : Principe de représentativité : du fait que les lignes élues seront toutes choisies parmi l’ensemble de la dette souveraine respectant, pour chaque tranche de maturité, les caractéristiques du marché obligataire domestique (duration, sensibilité, taux fa- cial, taux actuariel), les indices ainsi constitués seront nécessairement représentatif de la dette globale. Ce principe de représentativité devra être respecté tout au long de l’existence de l’indice. Aussi, il est prévu de renouveler les échantillons chaque fois qu’un décalage est constaté entre la composition de ces indices et la physionomie du marché. Il s’agira de choisir les titres les plus représentatifs du marché (stock picking). Principe d’homogénéité : les titres composant les indices étant tous soumis aux mêmes critères de sélection, garantissent par là-même l’homogénéité des indices ainsi construits. Aussi, sont exclus les titres ayant des clauses perturbatrices (exemple des titres cotés en bourse ou à taux variable, etc). Principe de transparence : afin de garantir la transparence de la constitution ainsi que de la méthode de calcul de l’indice, le comité de gestion fournira la compo- sition exhaustive des indices et leurs révisions avant qu’elles ne deviennent effectives. Cette transparence est aussi assurée par une gamme complète d’indicateurs techniques associés (duration moyenne, sensibilité moyenne, taux actuariel moyen, taux facial moyen). Mode de calcul Les indices MBI sont déterminés en base 100 au 01 janvier 2002 et ont vocation à être calculés sur une longue durée. Il n’est pas prévu de remise en base 100 dans un avenir proche. Le calcul des indices s’effectue par chaînage des performances quotidiennes de chaque échantillon : Ij = Ij−1 × Pj avec I0 = 100 et Pj = V aleurdel ” > chantillon + fluxmisenpaiementenj valeurdel échantillonj − 1 En guise de précision : Les flux comprennent les coupons bruts, il s’agit donc de « performance brute ». Lors des révisions des échantillons, les nouveaux échantillons ne seront pris en compte dans les calculs qu’à compter du second jour ouvré par la période. On peut ainsi calculer simultanément, le premier jour ouvré du mois, la valeur de l’ancien échantillon, pour le calcul de l’indice du jour, et la valeur du nouvel échantillon, comme base de calcul de l’indice du jour suivant. 3.3.3 Le benchmark 43
  44. 44. CHAPITRE 3. LES STRATÉGIES DE GESTION DE PORTEFEUILLE Le calcul des Pj est effectué avec 4 décimales. Les indices Ij sont calculés avec 4 décimales, mais publiés avec 2 décimales. Les arrondis sont tous « commerciaux ». Les limites du MBI L’objectif du CDMG et BMCE Capital Market est de construire un indice de per- formance satisfaisant les besoins exprimés par les gérants en matière de benchmark dans le cadre d’une gestion obligataire. Or, ce dernier souffre de certaines limites lui empêchant d’être retenu comme une référence dans une gestion indicielle. Etant donné que la liquidité est le seul critère de choix des titres élus, l’indice ainsi créé ne sera pas approprié pour une gestion indicielle. En outre, le MBI ne satisfera pas au critère de la réplicabilité puisqu’il sera difficile aux gérants obligataires de constituer des fonds ou portefeuilles obligataires dont la composition ressemble à l’identique à celle des indices et de reproduire fidèlement la performance de l’indice de référence sélectionné : une autre raison pour laquelle le MBI ne pourra pas servir dans une gestion indicielle. 3.3.3 Le benchmark 44
  45. 45. Conclusion L’investissement judicieux du capital se base sur une règle relativement simple mais difficile à appliquer : il s’agit de diversifier son portefeuille d’actifs financiers de manière à obtenir la meilleure relation rentabilité / risque prospective répondant à ses besoins de liquidité. Ainsi, la revue du cadre théorique de la gestion du portefeuille nous a permis de prendre connaissance des différentes méthodes susceptibles de construire le portefeuille qui permet d’atteindre le niveau de rentabilité souhaité avec un risque relativement minime. En outre, le choix de la stratégie de gestion à mettre en oeuvre revêt également une grande importance. Cette étape cruciale permettra elle aussi d’optimiser la valeur future du portefeuille. L’objectif de la partie suivante serait donc l’optimisation du portefeuille des fonds dédiés à la CNSS. Ceci se concrétisera bien évidemment par l’application des méthodes étudiées dans cette partie. 45

×