Skuldkrisen i Europa har fortsatt att ligga som en våt filt över världens börser och maj var den sämsta månaden på Stockholmsbörsen sedan augusti förra året. Läs mer om strategi och investeringar i juninumret av Nordeas Aktiemarknadsnytt.

1. AKTIEMARKNADSNYTT JUNI • 2012
Strategi & investeringar
Högt spel

2. Innehåll
3 Sammanfattning
4 Global marknadssyn
5 Tillgångsallokering
6 Aktieregioner
7 Globala sektorer
8 Räntestrategi
9 Svensk aktiemarknad
10 Kommentar modellportföljen
11 Modellportföljen svenska aktier
12 Bolagsanalys: Getinge
13 Bolagsanalys: Wallenstam
14 Bolagsuppdatering: Elekta & teleoperatörerna
15 Sektoranalys: Industribolagen
17 Kommentar Global 30
18 Global 30
19 Tema: Kina
NORDEA AKTIEMARKNADSNYTT
– STRATEGI & INVESTERINGAR
R E DAKTÖR OCH ANSVAR IG UTG IVAR E: Jonas Olavi tel 08-534 914 34, e-post jonas.olavi@nordea.com
OMSLAGSFOTO: RenéS och Typisk Form designbyrå
ADR ESS: Nordea Bank AB (publ), 105 71 Stockholm
E - POST: equityadvicesweden@nordea.com I NTE R N ET : www.nordea.se
TRYCK: Vitt Grafiska AB, Stockholm 2012

3. Sammanfattning
Portföljförändringar svenska aktier Maj årets svagaste månad
Skuldkrisen i Europa har fortsatt att ligga som en våt filt över
Nya bolag i portföljen: Getinge världens börser och på Stockholmsbörsen kan noteras att maj
Wallenstam
månad var den sämsta sen augusti förra året. Sett över kalen-
dermånaden är nedgången 6,6 procent i maj, vilket kan jämfö-
Bolag som utgår: Elekta ras med 10,5 procents nedgång i augusti förra året. De ljusa ut-
sikter som bolagsledningarna kommunicerade i samband med
rapporterna för det första kvartalet föll snabbt i glömska och
strålkastarljuset har helt riktats mot kommande nyval i Grek-
land samt hur Spanien ska lösa sin bankkris. Även den vikande
tillväxttakten i Kina har skapat viss oro.
Fortsatt defensiva förändringar i modellportföljen
Portföljförändringar – allokering & global strategi
Modellportföljen har fortsatt att dra ifrån sitt jämförelseindex
Uppviktningar: Tillväxtmarknadsobligationer (SIX Return) och ligger nu 4,5 procent före index i år. Våra de-
Amerikanska företagsobligationer (både fensiva innehav förklarar en stor del av den positiva avvikelsen
investment grade och high yield) men även bra val av cykliska bolag har bidragit. Autoliv, ABB
Asiatiska aktier
och Hexagon är exempel på cykliska aktier i portföljen som ut-
vecklades bättre än index.
Nedviktningar: Europeiska företagsobligationer
Vi fortsätter att ha en relativt defensiv prägel på modellportföl-
(både investment grade och high yield)
Ryska aktier jen. Vi väljer att ta hem en vinst på närmare 50 procent i Elek-
ta. Index har stigit 7 procent under samma period. Vi ersätter
Elekta med Getinge där vi ser köpläge efter en svag kursutveck-
ling efter vinstvarningen i april. Vi ser inte speciellt allvarligt på
vinstvarningen utan fokuserar istället på bolagets höga tillväxt-
marknadsexponering, nya produkter som driver tillväxten samt
Strateger Nordea Investment Strategy & Advice den effektivare produktionen som vi bedömer kommer att lyfta
marginalen. Dessutom anser vi att värderingen är beskedlig ef-
Henrik Lundin
Chefsstrateg
ter den senaste tidens nedgång. Att Elekta får lämna modell-
henrik.lundin@nordea.com portföljen förklaras främst av den höga värderingen som ställer
mycket höga krav på vinstutvecklingen många år framgent. Vi
Michael Livijn
Strateg adderar även fastighetsbolaget Wallenstam till modellportföljen
michael.livijn@nordea.com på en attraktiv värdering, låg risk i fastighetsbeståndet samt en
Fredrik Otter
låg belåning relativt andra noterade fastighetsbolag. Vi gör även
Räntestrateg en omviktning i operatörssektorn där vi dubblar innehavet i Te-
fredrik.otter@nordea.com liasonera och halverar innehavet i Tele2.
Kristian Peeker
Strateg Asien upp, Ryssland ner
kristian.peeker@nordea.com På allokeringsfronten gör vi en del förändringar. Inom aktiede-
Mattias Ader len viktar vi ner ryska aktier, främst på grund av en del negativa
Portföljstrateg signaler från Kreml. Privatiseringen av statliga bolag verkar ha
mattias.ader@nordea.com lagts på is, något som reser frågor kring investeringsklimatet
Jonas Olavi och reformambitionerna framöver. Pengarna lägger vi i Asien,
Chefsaktiestrateg där vi hittar en god tillväxt, hygglig värdering och vinstestimat
jonas.olavi@nordea.com som börjar revideras upp. På räntesidan lyfter vi in ett nytt rän-
Magnus Dagel teslag, tillväxtmarknadsobligationer (i ”hårdvaluta”), som ger
Aktiestrateg ytterligare ett ben att stå på i ränteportföljen. Pengarna tas från
magnus.dagel@nordea.com high yield, som trots detta behåller en övervikt. Övervikten i in-
Mattias Eriksson vestment grade kvarstår, liksom undervikten i statsobligationer.
Aktiestrateg
mattias.o.eriksson@nordea.com I månadens Aktiemarknadsnytt går vi även igenom Kina, där
Henrik Kjell
vi argumenterar för att ekonomin mjuklandar, samt går även
Assisterande aktiestrateg igenom några av Stockholmsbörsen större verkstadsbolag. Ef-
henrik.kjell@nordea.com terfrågan är stabil för verkstadsbolagen trots den intensifierade
Martin Åkerholm skuldkrisen i Europa och den snabba avmattningen i Kina. Vi
Portföljstrateg ser verkstadsbolagen som mycket välskötta, transparenta och
martin.akerholm@nordea.com snabba på att parera förändringar i efterfrågan.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012 3

4. Global marknadssyn
• Osäkerheten har återvänt till marknaden Insatserna höjs
Osäkerheten har återvänt till marknaden då rädslan för Grek-
• Ödesval i Grekland den 17:e lands vara eller inte vara har ökat, samtidigt som globala kon-
junkturindikatorer har försvagats. På sikt drivs aktiemarknaden
• Ökad sannolikhet för EMU-utträde av fundamentala faktorer som vinstutveckling och värdering,
men utvecklingen dikteras av storpolitik, psykologi och rädsla
för närvarande. Och som investerare måste man också förhålla
sig till dessa faktorer.
Det går alltså inte att värja sig från Greklands öde, som redan
i dag hänger på en skör tråd och som dessutom kan bli ännu
skörare efter nyvalet den 17 juni. Ni som läser vårt Veckobrev
Valundersökningar visar på nagelbitare kan våra åsikter kring detta. I korthet bedömer vi att Grekland
även efter valet är en del i eurosamarbetet, men riskerna för ett
utträde har onekligen ökat.
Det finns såklart en hel del valscenarion, men vi jobbar med tre
sannolika utfall: 1)Vänsterpartiet Syriza vinner och kan bilda re-
gering med andra missnöjespartier, 2) Ny demokrati vinner men
lyckas inte få majoritet och blir då som tidigare oförmögen att
bilda regering, eller 3) Ny demokrati vinner och får tillsammans
med Pasok majoritet.
Vår bedömning är redan i dag att sannolikheten är omkring 50
procent att Grekland till slut blir tvungen att lämna EMU. Om
Syriza vinner eller om landet står utan regering efter den 17 juni
Källa: Reuters ökar sannolikheten (risken) dramatiskt.
Vad händer då om Grekland lämnar valutaunionen? Egentligen
är det inte särskilt intressant från ett marknadsperspektiv vad
de direkta effekterna blir. Givetvis kommer det leda till trage-
di för Grekland isolerat, med masskonkurser, kraftigt stigande
inflation och ekonomisk depression i många år framöver. Men
Grekland utgör endast ett par procent av EMU:s samlade BNP
och bara några tiondelar av den globala ekonomin. Och privata
investerare, utanför Grekland, har redan ”förhandlat” bort det
Centralbankerna är inte rädda för att ta i
mesta av skulderna.
Det är snarare indirekta effekter som är av intresse för svenska
placerare. Marknaden kan säkert absorbera problem/utträde av
Irland och Portugal, om man bara tar hänsyn till de direkta ef-
fekterna. Däremot klarar nuvarande räddningspaket och brand-
väggar inte av akuta problem som sprider sig till Spanien och
Italien.
Politikernas och centralbankchefernas motdrag till ett eventuellt
Greklandsutträde är centralt för att stävja rädslan för spridning
och är dessa motdrag tillräckligt kraftfulla kan dessa mycket väl
Källa: Thomson Reuters
sätta igång ett börsrally. Men politikerna har inte skämt bort
oss med universallösningar, vilket gör att osäkerhetsmomentet
även denna gång är stort.
Som vi beskriver på kommande sidor så gör vi en del föränd-
ringar i våra marknadsstrategier och modellportföljer för att an-
passa oss till osäkerheten inför valet, men vi vill också betona att
man inte bör bli för defensiv eftersom oron samtidigt har gjort
många aktiemarknader och bolag billiga.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012 4

5. Tillgångsallokering
• Ingen miljö att övervikta aktier Låg visibilitet
I en normal marknad och konjunkturcykel hade det varit naturligt
• Skör konjunktur, men ingen katastrof att övervikta billiga aktier och undervikta dyra räntor, men pro-
blemet är att det knappast är normala marknader. Vi måste han-
• Stabila vinster, låg aktievärdering tera extremrisker, som förvisso kan tillskrivas små sannolikheter
men om de inträffar kan skadorna (börsnedgångar) bli stora.
Som vi beskrev i den globala marknadssynen är nyvalet i Grek-
land en nyckelhändelse som både kan leda till börsfall och börs-
rally, allt beroende på hur utgången blir och eventuella motre-
aktioner av politiker och centralbankschefer. Spanien har också
seglat upp som en påtaglig riskfaktor och det är ännu oklart hur
Taktisk tillgångsallokering den akuta bankkrisen ska lösas. Låg visibilitet karaktäriserar
marknaden och då ska man vara försiktig med att göra för stora
Tillgångsslag Taktisk Rek. taktiska avvikelser.
Aktier 0% Neutral
Vi förstår om man i det korta perspektivet tar det säkra före det
Långa räntor 0% Neutral
Korta räntor 0% Neutral osäkra och antar en defensiv investeringsstrategi, men horison-
ten på våra taktiska rekommendationer är 3-6 månader och då
*Relativ vikt i förhållande till neutralvikt. är det inte självklart. Det är ingen miljö att övervikta aktier för
T. ex. mellanriskportföljen, 6 år: Aktier 55%, närvarande, men i ett litet längre perspektiv tycker vi heller inte
Långa räntor 30%, Korta räntor 15%
man ska vara för defensiv. När rädsla dikterar marknaden kan det
Källa: Nordea vara svårt att ta till sig de positiva faktorerna, i synnerhet när det
gäller aktiemarknaden. Riskerna kring skuldkrisen måste vägas
mot konjunkturbilden, företagsvinsterna samt värderingen.
Inköpschefer ger en blandad bild
Blandade konjunktursignaler
Den konjunkturella bilden är visserligen skör men ändå inte så
hopplös som det verkar när man följer det dagliga nyhetsflödet.
Vår bedömning är att den amerikanska ekonomin undviker att
falla tillbaka till lågkonjunktur, de flesta tillväxtländer likaså. Det
svarta fåret är Europa, men de flesta marknadsbedömare (inklu-
sive vi själva) räknar redan med sjunkande BNP i år och svag ut-
veckling flera år framöver. Kina, som i många fall får representera
tillväxtmarknaderna, har visserligen stora utmaningar och 2012
blir ett svagt år. Men många tenderar att underskatta den stabi-
litet som ändå finns i den kinesiska ekonomin. Mer kring detta i
Kinatemat längre fram i publikationen.
Vinsterna är tätt kopplat till konjunkturen, men vi kan notera att
analytikerna skriver ner förväntningarna över hela linjen som ett
Källa: Thomson Reuters sätt att anpassa till en svagare konjunktur och högre risker. Men
vinstförutsättningarna är ändå relativt goda för det här året och
vi förväntar oss en dubbelsiffrig tillväxt globalt i år och nästa. Bo-
lagen har genom produktivitetsförbättringar lyckats hålla upp
Värderingsstöd för aktier marginalerna på imponerande nivåer och balansräkningarna är
starkare än någonsin.
Värdering: Fördel aktier
Vi är de första att skriva under på att värdering utgör en svag
drivkraft just nu, men prislappen på aktier i förhållande till stats-
obligationer är huvudanledningen att vi inte är mer defensiva
mot aktier i ett 3-6 månadersperspektiv. Globala aktier värderas
till p/e-multiplar mellan 10-12 baserat på förväntade vinster 2012
och 2013, samtidigt handlas svenska statsobligationer till rekord-
låga nivåer. Staten betalar i dag ynka 1,35 procent i årsränta för
att låna pengar 10 år framåt och under 1 procent för 5-årsräntan.
Med den värderingsbilden för aktier och obligationer ter sig vår
Källa: Thomson Reuters
neutrala tillgångsallokering i sammanhanget defensivt.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012 5

6. Aktieregioner
• Fortsätt köpa amerikanskt Fortsätt köpa amerikanskt
Den amerikanska aktiemarknaden har med marginal utvecklats
• Valutan spelar en nyckelroll i Japan bäst under året och hade i slutet av maj stigit med drygt 11 pro-
cent. Även under förra året visade marknaden sig starkast bland
de globala marknaderna och bjöd på 4 procents avkastning. Vi
fortsätter att rekommendera en övervikt i amerikanska aktier.
USA:s ekonomi fortsätter växa med 2–2,5 procent i årstakt, vil-
ket inte är en särskilt imponerande takt i absoluta tal. Men an-
dra utvecklade ekonomier som Europa och Japan växer markant
långsammare. Amerikanska företag går också från klarhet till
klarhet. Vinstprognoserna förbättras stadigt jämfört med andra
marknader. Värderingen är visserligen högre än för den globala
marknaden, men den starkare vinstutvecklingen motiverar ock-
så en premie. Vi lutar oss även mot en del argument som har mer
med marknadens långsiktiga egenskaper att göra. Den ameri-
kanska aktiemarknaden är med marginal världens största och
Rekommendationer, aktieregioner
erbjuder därför bäst riskspridning. Det gör att investerare söker
Aktieregioner Taktisk Neutral sig dit under osäkra tider. Speciellt valutan skapar ett skydd mot
ekonomisk osäkerhet. Precis som den amerikanska aktiemark-
Nordamerika 40% 35%
Europa 20% 20% naden är dollarn den största valutan och tenderar att stärkas när
Sverige 25% 25% osäkerheten ökar. Sammantaget har amerikanska aktier goda
Japan 0% 5% förutsättningar att hålla takten med andra marknader i ett nå-
Tillväxtmarknader 15% 15% gotsånär positivt scenario. Skulle utvecklingen försämras kom-
Asien Neutral
mer återigen USA att visa sig vara den starkaste marknaden.
Latinamerika Undervikt
Rysslan Övervikt
Valutan spelar en nyckelroll i Japan
Källa: Nordea Vi rekommenderar undervikt i japanska aktier. Bolagens egna
vinstprognoser har varit försiktiga och tyder på en ökning på
runt 16 procent under året. Analytikernas förväntningar ligger
högre och det finns risk för besvikelser. Det som skulle kunna
driva upp japanska kurser är en försvagning av yenen. Den
starka valutan utgör något av en kvarnsten kring halsen på bör-
sens exportdrivna storföretag och en försvagning skulle vara en
välkommen drivkraft för högre vinster. Samtidigt skulle inter-
Utveckling sedan årsskiftet, SEK nationella investerare missa en del av uppgången eftersom man
istället skulle missgynnas av valutaförsvagningen.
Europeiska aktiemarknader har utvecklats åt olika håll under
året och sydeuropeiska marknader har tappat förhållandevis
mycket, medan nordeuropeiska aktier stärkts. Oron kring euron
är förstås stor, men värderingen av europeiska aktier gör också
att marknaden kan stärkas snabbt om nyhetsflödet bara skulle
bli något mer positivt. Det är också viktigt att komma ihåg att
cirka hälften av den europeiska aktiemarknaden består av Stor-
britannien och Schweiz. Det är förhållandevis defensiva mark-
nader och de står också utanför valutaunionen.
Tillväxtmarknader fortsätter stödjas av en högre tillväxt än vad
västvärlden kan visa upp. Men flera ekonomier slår av på takten
och skillnaden blir mindre. Värderingen är hygglig och det finns
Källa: Datastream möjligheter i flera marknader för den långsiktige investeraren. I
närtid riskerar de dock att drabbas av finansoron i Europa och
risken är också hög i förhållande till avkastningspotentialen. Vi
behåller en neutral rekommendation på tillväxtmarknadsaktier.
Bland tillväxtmarknaderna lyfter vi fram Asien som får stöd av
kinesiska stimulanser av ekonomin.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012 6

7. Globala sektorer
• Övervikt i energi och hälsovård Sektorstrategi – selektiv strategi motiverad
I takt med att aktiemarknaden fallit och riskaversionen stigit har
• Undervikt dagligvaror och sällanköp cykliska sektorer tappat mest. En avmattning i den ekonomiska
aktiviteten i Kina har gjort att råvarorna sjunkit i pris och att
• Neutral övriga sektorer råvarusektorn har börjat halka efter. Omvalet i Grekland och
den förvärrade situationen i Spanien pressar banksektorn. Flera
ledande indikatorer har blivit svagare under senare tid och osä-
kerheten kring den framtida intjäningen i framförallt cykliska
bolag har ökat. Den senaste tidens priskorrektion har förbättrat
den relativa värderingen av cykliska sektorer.
Energi (övervikt)
Sektorrekommendationer
Första kvartalet rapporter var något av en besvikelse och ana-
lytikerna fortsätter att förvänta sig nolltillväxt i sektorn under
Sektor Rekommendation
2012. Den senaste tidens högre gaspris gynnar sektorn, men det
Industri Neutral motverkas samtidigt av det lägre oljepriset. På sikt tror vi dock
Sällanköp Undervikt
på stigande energipriser. Med lågt ställda förväntningar bör sek-
Dagligvaror Undervikt
Läkemedel Övervikt torn vara i en god position att överträffa prognoserna framöver.
Finans Neutral
IT Neutral Läkemedel (övervikt)
Teleoperatörer Neutral Sektorn har tyngts av att stater skär ned på hälsovårdsbudgetar
El, vatten, gas Neutral
vilket drabbar försäljningen inom hälsovårdssektorn. Utgående
Energi Övervikt
Material Neutral patent är ytterligare en utmaning som tynger företagens försälj-
ning. Utmaningarna är dock välkända och reflekteras redan i
Källa: Nordea den relativt låga värderingen. En stärkt pipeline med lanseringar
av nya produkter och goda möjligheter till kostnadsbesparingar
bör kunna lyfta värderingen av sektorn framgent.
Utveckling globala sektorer, över/undervikt (SEK) Dagligvaror (undervikt)
När råvarupriserna fallit tillbaka har dagligvarusektorn överträf-
fat andra sektorer och när riskaversionen tilltar överviktar flera
institutioner sektorn. Men vinstmarginalerna ligger högre än de
nivåer som rådde före finanskrisen och analytikernas prognos
är att de ska öka ytterligare. Vi tror dock att sektorn får svårt att
leva upp till marginalförväntningarna. Värderingen är också en
utmaning för dagligvaruaktierna. P/e-värderingen har stigit till
mer än 30 procent över marknaden och sektorn framstår som
klart övervärderad.
Källa: Datastream
Sällanköp (undervikt)
Vinstförväntningarna är högt ställda och vi tror att de kommer
att justeras ned markant jämfört med övriga marknaden. Margi-
nalerna är på samma höga nivåer som rådde inför finanskrisen
2008 och möjligheterna att öka dem ytterligare är begränsade.
Utveckling globala sektorer, neutral (SEK) Den makroekonomiska bakgrunden är också en utmaning. Vis-
serligen är de låga räntorna ett plus, men lågt konsumentförtro-
ende och en hög arbetslöshet tynger försäljningen.
Källa: Datastream
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012 7

8. Räntestrategi
• Statsobligationer populära, men dyra Jakten på den försvunna räntan
I en värld där den riskfria korträntan är nära noll, och där räntan
• Kreditrisk inte bara i företagsobligationer på längre obligationer bara är marginellt högre, tvingas investe-
rare att söka sig till nya jaktmarker. Det här är inte enbart något
• Tillväxtmarknadsobligationer ser bra ut negativt eller jobbigt utan istället en bra möjlighet att utveckla
den ”trygga” delen av portföljen.
En ny möjlighet att diversifiera sig finns i tillväxtmarknadsoblig-
tationer – här hittar vi faktiskt obligationer med ränta!
Svenska staten ger nästan ingen ränta Kreditrisk inte bara i företagsobligationer
Vi har vid flera tillfällen lyft upp företagsobligationer och hur
investeringar i dessa ger en högre avkastning ju högre kreditrisk
det är. Eurokrisen har uppmärksammat de flesta investerare på
det faktum att kreditrisk inte är något som bara gäller företag,
det gäller även statsobligationer! Spanien och Italien får betala
högre ränta än Tyskland och Sverige då sannolikheten är högre
att Spanien och Italien ska följa i Greklands fotspår och rekon-
struera sina skulder (finare ord för konkurs).
Källa: Bloomberg Det är alltså viktigt att man noga gör en kreditanalys även när
man lånar ut pengar till stater!
Tillväxtmarknadsobligationer
Tillväxtmarknadsobligationer ger ränta
Ett nytt tillgångsslag på obligationsmarknaden är tillväxtmark-
nadsobligationer. Investerare på aktiemarknaden har länge
kunnat investera i aktier på dessa marknader som under lång tid
sett strukturellt intressanta ut. Nu har tiden kommit för inves-
terare att upptäcka obligationer utgivna av dessa stater och då
blir det viktigt att noggrant analysera staternas återbetalnings-
förmåga, men också staternas återbetalningsvilja.
Även på den här marknaden är det högre risk – högre ränta som
gäller, men tittar vi på marknaden som helhet ser vi att avkast-
ningsnivåerna ligger någonstans mitt emellan investment grade-
obligationer och high yield-obligationer.
(SV)
En stor fördel med många av dessa stater är att de inte byggt
Källa: Bloomberg upp några skuldberg och att de ofta har ett överskott i handels-
balansen. Fundamentalt ser det alltså ofta mycket bra ut med
dessa länders statsfinanser, gör det inte det kompenseras detta
med en än högre ränta.
Låg skuldsättning i många tillväxtmarknader Nackdelen är förstås att många länder har stora svängningar i
sin ekonomi och kanske en mer instabil politisk situation. En
% BNP kort kredithistorik är inte heller någon fördel. Inflationen är
stundtals betydligt högre än i mer utvecklade marknader.
Hårdvaluta
Ett sätt att undvika några av riskerna är att investera i tillväxt-
marknadsobligationer utgivna i dollar och euro, så kallad hard
currency. Då slipper man problematiken med inflation och stora
Sydafrika
valutasvängningar. För tillfället rekommenderar vi just inves-
teringar i hårdvalutafonder, ett bra komplement till de flesta
Källa: Bloomberg/ISA ränteportföljer.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012 8

9. Svensk aktiemarknad
• Köpa till sillen och sälja till kräftorna? Köpa till sillen och sälja till kräftorna?
Förra månaden nuddade vi vid den gamla börsdevisen ”sell in
• Ljuspunkter trots mörka utsikter may and stay away”. Börsen har förvisso fallit med cirka 4 pro-
cent, men vi ser snarare EMU-problemen som den direkta an-
ledningen till nedgången, liksom svag makrostatistik under pe-
rioden. Om börsdevisen ändock stämde till viss del kanske det
är dags att damma av ”köp till sillen, sälj till kräftorna”. Enligt
empiriska studier kan man konstatera att juni är den näst bästa
börsmånaden, bara slagen av januari. För att åtnjuta den eventu-
ella uppgången gäller det ju att vara positionerad innan.
Vinst- och försäljningsprognoser
OMX Stockholm PI 2011 2012p 2013p Ljuspunkter trots mörka utsikter
Sommaren innefattar bland annat ett grekiskt val med osäker ut-
Försäljning 2 507 2 591 2 734
Förändring 3% 6% gång. Skulle Grekland lämna eurosamarbetet kan det naturligtvis
Vinst f skatt 329 347 394 få negativare implikationer än vad som kan bedömas just nu, vil-
Förändring 5% 14% ket ytterligare kan pressa börserna. Alternativt blir det ett ”gynn-
P/E 13,3 11,7 10,4 sammare” utfall och Greklandsfrossan släpper för denna gång,
Direktavkastning 3,8% 4,6% 5,0%
med stigande börser som följd. Att sedan Spanien seglat upp som
Källa: SIX Estimates (miljarder kronor) nästa orosmoment gör knappast ekvationen enklare. Men trots
den mörka makrobilden finns det faktiskt flera ljuspunkter och
våra argument för att vara exponerad mot den svenska aktiemark-
naden är intakta. Oron i Europa skapar till exempel, för Sverige,
positiva valutarotationer när ”flykt till säkerhet” regerar. Vi kan
konstatera att dollarn stärkts med 7 procent sedan månadsskiftet,
något som direkt får positiva resultateffekter på bolag som Volvo,
SKF, Ericsson, Atlas Copco och Hexagon bland modellportföljbo-
lagen. Sedan årsskiftet har dollarn stärkts med cirka 5 procent och
har således inte varit lika dramatisk som på senare tid, vilket är
För och emot börsen en förklaring till att detta inte riktigt smugit sig in i prognoserna.
Permenteras dollarförstärkningen borde detta kunna stödja bör-
Positivt sen framöver. På eurofronten har det inte varit samma dramatik i
Vinster upp nästa år rörelserna och mot kronan är euron i princip oförändrad på såväl
Direktavkastning hög månadsbasis som från årets början.
Låga räntor
Lågt inflationstryck Även att Kina talar om att tidigarelägga investeringar och den
Låg värdering ekonomiska planeringsmyndigheten har godkänt dubbelt så
Krismedvetenheten hög
många investeringspropåer i förhållande till motsvarande kvartal
Dollarförstärkning
Fallande energipriser i fjol är positivt. För till exempel Hexagon, men även andra Kina-
Låg riskaptit exponerade företag, är detta ljuv musik och också på marginalen
positivt för börshumöret.
Negativt En annan ljuspunkt är att de svenska bolagen står ovanligt fi-
nansiellt starka och också har en balanserat positiv syn på den
Fallande vinstmomentum
Recession i Europa överblickbara framtiden. De fallande kurserna har också medfört
Osäkert grekiskt val att värderingen kommit ned något till p/e 11,7 från tidigare 12,6,
Press på Spanien på årets resultat. Samtidigt skall erkännas att värderingen sjunkit
Kina mattas av trots att vinst- och försäljningsprognoserna sänkts något under
Amerikanska statsfinanser
månaden. Fallande vinstmomentum är naturligtvis inte positivt
Källa: Nordea för börsklimatet, och vi räknar med att detta kan komma att fort-
sätta ännu ett tag.
Vidare har oljepriset sjunkit med 12 procent under månaden och
ger lindring, även om fallet är mer blygsamma 2 procent sedan
årsskiftet. Lägg sedan till den stora efterfrågan på svenska obliga-
tioner, vilket pressat ned 10-årsräntan till rekordlåga 1,38 procent,
stimulativt på sikt. Så givet grundförutsättningarna att vinsterna
skall upp med cirka 14 procent nästa år, en direktavkastning väl
över 4 procent, rekordlåga räntor samt bolag i toppform finan-
siellt sett är det svårt att helt stämma in i det negativa sentimentet.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012 9

10. Modellportföljen
Modellportföljens utveckling jämfört med index Maj årets sämsta månad
Även i maj lyckades portföljen gå bättre än SIX Return-index, till
1 mån 2012 12 mån stor del till följd av våra defensiva innehav men också tack vare
Modellportföljen –4,9% 8,3% –5,6% bra val av cykliska bolag. Autoliv, ABB och Hexagon är exempel på
SIX Return –5,9% 3,8% –9,9% cykliska aktier i portföljen som utvecklades bättre än index. SIX Re-
turn sjönk 5,9 procent i maj, modellportföljen backade 4,9 procent.
Modellportföljen ligger 4,5 procentenheter före sitt jämförelseindex
(SIX Return) när vi nu summerar årets fem första månader. Maj
var den sämsta månaden sen september förra året då SIX Return,
även då, sjönk med 5,9 procent. Augusti förra året var för övrigt än
värre med en nedgång på 10,5 procent. Nedgången förra somma-
De fem bästa placeringarna den senaste månaden ren, mellan 11 maj och 4 oktober uppgick till 27 procent. Då visade
SIX Return negativ avkastning fem månader i följd, nu är vi uppe i
Elekta +3,4%
Saab +3,1% tre månader. Nedgången från årets toppnotering den 16 mars upp-
Kinnevik –0,3% går till 9 procent.
Teliasonera –0,7%
Unibet –0,9% Elekta var den aktie i modellportföljen som gick allra bäst under
månaden med Saab som god tvåa. I slutet av maj belönades Elekta
med en amerikansk stororder. Även Saab presenterade en order av
signifikant storlek i slutet av månaden, från SMHI avseende mo-
dernisering av Sveriges samtliga tolv väderradarstationer.
Våra båda banker, Handelsbanken och Swedbank, gick sämre än
index under månaden då mycket av nedgången är en följd av es-
Portföljförändringar i detta nummer kalerad oro för utvecklingen i Europa, och inte minst hur Spanien
ska hantera kreditförlusterna i sitt banksystem. Sämst i portföljen
Nya bolag i portföljen: Getinge
Wallenstam gick Volvo den gångna månaden. En utveckling vi anser orättvis. Vi
anser att den låga värderingen för närvarande erbjuder ett bra köp-
läge. Volvo har goda möjligheter att förbättra sin rörelsemarginal
Bolag som utgår: Elekta de närmaste åren med hjälp av interna åtgärder samtidigt som den
geografiska exponeringen är attraktiv.
Getinge och Wallenstam nya innehav
I det korta perspektivet finns det en mängd faktorer som bekymrar
oss, inte minst det statsfinansiella läget i Europa och dess eventu-
Modellportföljen mot Stockholmsbörsen, –3 år ella konsekvenser på bolagens vinstutveckling. Därför fortsätter vi
att ha en relativt defensiv prägel på modellportföljen. Vi väljer att ta
hem en vinst på närmare 50 procent i Elekta. Index har stigit 7 pro-
cent under samma period. Vi ersätter Elekta med Getinge där vi ser
köpläge efter en svag kursutveckling efter vinstvarningen i april. Vi
ser inte speciellt allvarligt på vinstvarningen utan fokuserar istället
på bolagets höga tillväxtmarknadsexponering, nya produkter som
driver tillväxten samt den effektivare produktionen som vi bedö-
mer kommer att lyfta marginalen. Dessutom anser vi att värde-
ringen är beskedlig efter den senaste tidens nedgång. Att Elekta får
lämna modellportföljen förklaras främst av den höga värderingen
som ställer mycket höga krav på vinstutvecklingen många år fram-
gent. Vi adderar även fastighetsbolaget Wallenstam till modellport-
följen på en attraktiv värdering, låg risk i fastighetsbeståndet samt
Källa: Nordea en låg belåning relativt andra noterade fastighetsbolag.
Vi adderade Teliasonera till portföljen förra månaden och nu väljer
vi att dubbla vikten till 6 procent samtidigt som vi halverar inne-
havet i Tele2 till 3 procent. Vi är stärkta i vår positiva tro på Teliaso-
nera och bolagets utdelningsmöjligheter efter uppgörelsen i Ryss-
land. Vi räknar med tvåsiffrig direktavkastning kommande tre år.
Tele2:s aktiekurs har å andra sidan pressats av den höga Rysslands-
exponeringen och frågan om bolaget ska kunna bygga ett 4G-nät i
landet. Vi räknar med att osäkerheten består på kort sikt och viktar
därför ned.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012 10

11. Modellportföljen svenska aktier
Bransch/ Börskurs* Kursutv. % Sedan Rekom. P/E** Index- Nordea Förändr.
Bolag sedan 120502 rekom. given 12P vikt, %*** vikt, % vikt, %
Finans 25,0 24 +3
Balder 31,10 –7,2 –1,9 feb-12 7 0,1 4 0
Kinnevik B 127,50 –0,3 –11,8 mar-12 n.a. 1,0 5 0
SHB A 203,00 –7,0 +1,0 feb-11 10 3,6 6 0
Swedbank A 103,20 –6,6 +2,1 jul-11 9 3,3 6 0
Wallenstam 63,05 Ny Ny maj-12 35 0,3 3 +3
Sällanköpsvaror 14,4 16 0
Autoliv 416,90 –2,8 +86,6 aug-09 9 0,7 5 0
Hennes & Mauritz 215,80 –4,0 +9,0 okt-11 20 10,0 5 0
Modern Times Group B 292,60 –6,6 –35,1 dec-10 11 0,6 3 0
Unibet 185,00 –0,8 –0,8 maj-12 12 0,1 3 0
Dagligvaror 2,8 0 0
Industri 28,7 31 –1
ABB 113,80 –7,2 –12,7 apr-12 11 1,6 4 0
Atlas Copco A 146,30 –6,2 +39,4 jul-10 13 5,2 5 0
NCC B 122,10 –7,7 +20,9 mar-10 8 0,4 4 0
Saab 112,50 +3,1 –5,8 okt-11 9 0,3 3 –1
Securitas B 53,00 –8,3 –11,9 mar-12 9 0,5 4 0
SKF B 143,30 –9,3 +33,3 dec-09 11 1,9 5 0
Volvo B 81,55 –11,2 –19,7 dec-10 10 4,9 6 0
IT 8,3 14 0
Axis 150,00 –10,2 –13,1 apr-12 24 0,3 4 0
Ericsson B 61,70 –2,0 +35,2 nov-08 13 5,7 5 0
Hexagon B 128,50 –5,2 +29,2 nov-11 15 1,3 5 0
Hälsovård 4,9 3 –2
Getinge 180,50 Ny Ny maj-12 15 1,2 3 +3
Teleoperatörer 9,0 9 0
Tele2 B 107,90 –3,3 +97,4 jul-09 10 1,3 3 -3
Teliasonera 44,28 –0,7 –0,7 maj-12 10 5,3 6 +3
Energi 2,1 0 0
Material 4,7 3 0
SCA B 103,40 –4,0 –4,0 maj-12 13 2,0 3 0
Kraftförsörjning 0,1 0 0
Totalt 100 100
* Stängningskurser per den 31 maj 2012.
** Bloomberg, Nordea
*** Vikter enligt GICS
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012 11

12. Bolagsanalys: Getinge
• Defensivt bolag i god form Defensivt bolag i god form
Getinges senaste rapport innehöll en upprepning om att årsmå-
• Flera drivkrafter framöver let på en högre faktureringstillväxt än fjolåret (+4,2 procent) samt
en rörelsemarginal som utvecklas fortsatt positivt (2011 uppgick
• Attraktiv värdering den till 18 procent) kommer att kunna infrias. Beskedet ingjöt
mod eftersom bolaget dryga veckan innan rapporten vinstvar-
nade, mycket på grund av mixeffekter som inte är trendspecifika
(något lägre försäljning av högmarginalprodukter till förmån för
produkter med lägre marginal). Bolaget själva säger att dessa
motverkande faktorer vänder under andra halvåret. Vi anser att
Getinge mot OMXS-index, –1 år budskapet var betryggande och ser kursnedgången som ett bra
tillfälle att addera aktien till modellportföljen med en riktkurs på
210 kronor.
Kvartalsresultatet i sig var ingen dålig avläsning i absoluta tal
då vi noterade en knappt 11-procentig ökning i orderingången,
varav 1,2 procent var organiskt. Försäljningen å sin sida steg med
12,3 procent, varav organiskt 2,2 procent. Vinsten hamnade dock
i nivå med fjolårets första kvartal. Om man får tro analytikerna
går bolaget mot en drygt 10-procentig försäljningstillväxt och lika
stor vinstökning i år. Den kortsiktiga potentialen må vara god,
men så är även de långsiktiga tillväxtambitionerna. Getinge har
förutsatt sig växa till 50 miljarder i omsättning (dubbelt upp) och
förbättra rörelsemarginalen till överstigande 22 procent inom ett
ännu icke specificerat antal år. En manngrann, men inte orimlig
uppgift med en åldrande befolkning som dragkraft. Historiskt
Källa: Datastream har bolaget dubblat försäljningen vart femte år. Vidare skall åter-
kommande intäkter som andel växa från dagens 45 procent till
75 procent.
Fördelningsnyckel
Flera drivkrafter framöver
Affärsområdens andel av resultatet På kortare sikt handlar Getinges framgångar om att möta en
Infection Control 23% svag europeisk efterfråga med högre exponering mot växande
Medical Systems 51% tillväxtmarknader. Bolaget har successivt ökat sin exponering
Extended Care 26% mot tillväxtmarknader (nu ca 30 procent) och har dessutom ett
antal intressanta produktlanseringar att se fram emot under
Geografisk fördelning
året, något som vi bedömer kan driva upp marginalerna mer än
Västeuropa 40% marknaden förväntar sig. Samtidigt fortgår effektiviseringsarbe-
Nordamerika 31%
Övriga världen 29%
tet (mer inköp från tillväxtmarknader och minskat antal produk-
tionsanläggningar), något som stärker marginalerna. Senaste
Återkommande vs engångsförsäljning storförvärvet Atrium (USA) adderar lönsamhet och försäljning
Återkommande intäkter 45% till Getinge redan från start. Atrium har 70 procents exponering
Utrustning 55% mot USA och en genomsnittlig årlig tillväxt på 17 procent. Köpet
Källa: Bolaget
finansierades av lån och en kreditfacilitet som för övrigt i dagar-
na omförhandlades till väsentligt attraktivare nivåer. På kvarva-
rande kreditramar bedöms Getinge kunna förvärva för omkring
Nyckeltal Getinge 5 miljader kronor.
2011 2012p 2013p 2014p Attraktiv värdering
Omsättning 21 853 24 231 25 562 26 991 Getinges PEG-tal uppgår till cirka 1,1 och p/e till 13,3 på nästkom-
Förändring 11% 5% 6% mande års resultatprognoser, en värdering som ser misstänkt låg
Rörelseresultat 4 051 4 481 4 998 5 437 ut givet tillväxtförutsättningarna de kommande åren. I förhål-
Förändring 11% 12% 9%
Vinst/aktie 11,02 12,7 13,9 15,4
lande till de nordiska medicinteknikkollegorna värderas bolaget
P/E 16,7 15,2 13,3 11,9 till en kraftig rabatt på omkring 30 procent på p/e-talsnivå, något
EV/EBIT 14,3 13,3 11,9 10,9 vi anser är omotiverat. Inom något år bör bolagets organiska till-
Skuldsättningsgrad 116% 89% 64% 42% växttakt återgå till mer normala 6–8 procent jämfört med dagens
Utdelning 3,75 4,6 5,2 5,8 något svagare takt. Detta kommer dessutom kunna ske under
Källa: Bloomberg och Nordea. Avser miljoner kronor. allt högre lönsamhet. Vi bedömer att riskerna ligger på uppsidan.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012 12

13. Bolagsanalys: Wallenstam
• Stabilt och lågt värderat Stabilt och lågt värderat
Vi adderar Wallenstam till modellportföljen med en riktkurs på 81
• Gynnsamt med bostadsfastigheter kronor. Wallenstam ger en bra kombination mellan hög stabilitet
i intjäningen tillsammans med attraktiv värdering. Fastighets-
• Bra substanstillväxt och hög rabatt bolagen tillhör generellt de mer stabila bolagen på Stockholms-
börsen och Wallenstam tillhör de mer stabila i fastighetssektorn
vilket känns tryggt med tanke på den osäkerhet som finns i den
globala ekonomin. Wallenstam har 100 procent exponering mot
den stabila svenska ekonomin och en bra blandning av kommer-
siella lokaler och bostadsfastigheter. Kontor står för 29 procent
Wallenstam mot OMXS-index, –1 år av hyresintäkterna medan butiker, lager och industrifastigheter
utgör 27 procent av beståndet. Bostäder är fortfarande den störs-
ta kategorin och står för 44 procent av hyresintäkterna.
En trend vi sett på senare tid är att bankerna blivit tuffare
kring finansieringen. Fastighetsbolag med hög andel bostäder
och låg belåning, som Wallenstam (och Balder), är dock gyn-
nade och har inte upplevt några problem. Det kan vi också se
på den genomsnittliga räntan som uppgick till 3,89 procent (3
års genomsnittlig bindningstid) vilket tillhör de lägre i sektorn.
Belåningsgraden uppgår till 53 procent vilket är något lägre än
sektorsnittet på 57,3 procent.
Gynnsamt med bostadsfastigheter
Vi ser positivt på bostadsfastigheter och bedömer att det är en
exponering man vill ha i dagsläget. Förutom den höga stabili-
Källa: Datastream teten och gynnsamma finansieringsmöjligheterna finns en bra
potential till värdeökningar i takt med att marknadshyror in-
förs allt mer i storstäderna. På nybyggda hyresrätter är det re-
Wallenstam substansvärde och aktiekurs dan marknadshyror och högre avkastning. Wallenstams mål om
en avkastning på 7 procent för nybyggda hyresrätter har dock
redan uppnåtts vilket är mycket bra och till och med över kom-
mersiella fastigheter. Nybyggda hyresrätter ger bra avkastning
och har varit en viktig drivkraft för det stigande substansvärdet
vi sett på senare år, vilket vi tror kommer fortsätta även fram-
gent. Wallenstam har 2 850 lägenheter i produktion eller i pla-
nering vilket kommer ge bra drivkraft för ökat värde framöver.
Under 2011 såldes en stor mängd äldre hyresrätter av i Stock-
holm och pengarna satsades i dels nybyggda hyresrätter men
också kommersiella fastigheter i mycket bra centrala lägen i
Göteborg. Det har gett bra effekt där värdeökningarna för be-
Källa: Wallenstam
ståndet har varit bland de högsta i sektorn de senaste två kvar-
talen. Wallenstam fick också en bra start på 2012 där hyresintäk-
terna ökade med 6 procent och förvaltningsresultatet med hela
Wallenstam geografisk fördelning 41 procent.
Bra substanstillväxt och hög rabatt
Sedan 2008 har substansvärdet per aktie ökat från 60 kronor till
nuvarande 81 kronor och målet är att nå 100 kronor per aktie
i slutet av nästa år. Det bedömer vi bolaget lyckas med vilket
ger en bra drivkraft till högre aktiekurs. Substansrabatten har
dessutom återigen klättrat och uppgår nu till nästan 26 procent
vilket ger ett bra investeringsläge. Substansvärdet är också för-
siktigt beräknat då undervärden på derivat för 420 miljoner kro-
nor (2,50 kr per aktie) exkluderas och vindkraftssatsningen (som
skall göra Wallenstam självförsörjande på el) endast är bokfört
Källa: Wallenstam till anskaffningsvärdet 1,6 miljarder kronor vilket är försiktigt.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012 13

14. Bolagsuppdatering: Elekta & teleoperatörerna
• Vinsthemtagning i Elekta Vi tar hem vinsten i Elekta
Sedan vi introducerade Elekta i modellportföljen i september ifjol
• Omviktning av operatörsvikterna har aktien stigit med nästan 50 procent medan börsen avkastat
cirka 7 procent. Vi är mycket nöjda med hur Elekta har utvecklats
under innehavstiden och ser fortsatt positivt på bolaget på lång
sikt.
Emellertid har värderingen stigit i takt med att aktien skjutit i
höjden och vi är mer försiktiga till potentialen på kort sikt. När
vi rekommenderade aktien uppgick p/e-talet till 18 för årets för-
Elekta mot OMXS, –1 år väntade vinst och 15 på nästa års. Idag ligger den på cirka 27 på
innevarande år samt 21 på nästa.
I senaste rapporten sänkte bolaget försäljningsprognosen för rä-
kenskapsårets sista kvartal och därmed helåret med motivationen
att en del projekt blivit försenade in till första och andra kvartalet.
Då bolaget rapporterar för helåret den 5 juni vill vi hellre stå ut-
anför aktien för att bedöma trenderna framgent. Risken finns att
projekten försenas ytterligare och att detta kommer kunna skapa
en kortsiktigt negativ vinstprognostrend, något som kan komma
att tynga aktien.
Andra risker är att Varian/Siemensavtalet på sikt blir ett större hot
mot Elekta än vad både bolaget och vi bedömer idag. Varian kom-
mer naturligtvis inte att ligga på latsidan med anledning av avta-
let. Aktien har dessutom varit uppe kring all-time-high, sannolikt
pådrivet av det faktum att aktien väljs in i indexet MSCI Sweden
Källa: Datastream från och med månadsskiftet. Av nämnda anledningar så väljer vi
av försiktighetsskäl att ta hem en fin vinst och invänta ett bättre
köptillfälle i händelse av kursförsvagning.
Omviktning i teleoperatörerna
Teliasonera mot OMXS, –1 år Vi gör en större omviktning bland teleoperatörerna denna månad.
Teliasonera, som adderades med en vikt på 3 procent föregående
månad, dubblas till 6 procent medan vikten i Tele2 halveras från
6 till 3 procent.
I Tele2 vill vi säkra hem en del av en mycket bra vinst. Inklusive ut-
delningar har värdet dubblats sedan vi adderade aktien i juli 2009.
Tele2 skiljde nyligen av den generösa utdelningen på 13 kronor
per aktie och risken finns att intresset minskar något på grund av
det. Inklusive föregående års utdelning på 27 kronor har nu Tele2
delat ut 40 kronor per aktie vilket motsvarar 37 procent av aktiens
värde. Vi ser framför oss fortsatt generösa utdelningar kommande
år men det dröjer ett knappt år till nästa gång. Även om aktien är
attraktivt värderad är osäkerheten hög framöver huruvida bolaget
kommer att erhålla någon licens för 4G i Ryssland. Innan det är
klart ligger det lite som en våt filt över aktien.
Källa: Datastream
I Teliasonera däremot finns inte den Rysslandsosäkerhet som finns
i Tele2 och bolaget är en trygg hamn när skuldstormarna blåser i
Europa. Tvärtom har Teliasonera inte fått tillräckligt betalt av ak-
tiemarknaden för bolagets stora affär med Megafon tidigare i vå-
ras som ändrar spelplanen för bolaget. Kassaflödet förbättras mar-
kant och belåningsgraden minskar. Aktien är ned 6 procent sedan
årsskiftet vilket är oförtjänt med tanke på vad bolaget åstadkom-
mit i år. Förutsättningarna är på plats för en höjd utdelning nästa
vår. Marknaden räknar nu med 3,40 kronor per aktie vilket mot-
svarar en direktavkastning på höga 8 procent men kan ändå vara
för lågt. Nordea Markets räknar till exempel med hela 7,25 kronor
per aktie vilket ger en direktavkastning på 14,4 procent.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012 14

15. Sektoranalys: Industribolagen
Industribolagens kinaexponering Avmattning i Kina sänker industribolagen
Industrisektorn har utvecklats svagt på senare tid och är ned
HEXAGON 14% nästan 15 procent sedan toppnivåerna i mitten av mars. Det är
ALFA LAVAL 13% förvisso inklusive utdelningar (cirka 3 procent) men är ändå re-
ABB 13% lativt kraftigt med tanke på de överlag starka rapporterna för
SKF 12%
första kvartalet. Bolagen rapporterade stark orderingång som
HÖGANÄS 12%
ATLAS COPCO 11% var bättre än väntat. Tydliga trender var att den nordamerikan-
AUTOLIV 11% ska marknaden var stark, den kinesiska marknaden svag medan
ASSA ABLOY 8% Europa utvecklas neutralt med liten dragning nedåt.
SANDVIK 7%
VOLVO 5% En viktig förklaring till den svaga utvecklingen är oro för den
TRELLEBORG 4% kinesiska ekonomin som nu snabbt mattas av. Tillväxten i in-
SCANIA 1% dustriproduktionen på 10 procent den senaste månaden var till
Genomsnitt 9% exempel den lägsta sedan finanskrisen 2009. Marknadens oro
för Kina är förståelig, landet är en av de viktigaste regionerna för
Källa: Bloomberg och Nordea industribolagen, dels på grund av storleken och dels på grund
av den snabba tillväxten. Vår sammanställning visar att den ki-
nesiska marknaden i genomsnitt utgör 9 procent av industribo-
lagens försäljning. Det är emellertid rätt stora skillnader mellan
bolagen, från Scanias knappa en procent av försäljningen till
Hexagons 14 procent (se tabell). I månadens tema i Aktiemark-
nadsnytt tittar vi närmare på utvecklingen i Kina.
Nordea Markets anordnade nyligen ett seminarium för indu-
stribolagen där vi fick en uppdaterad bild av efterfrågan. Närva-
rande bolag var Scania, Atlas Copco, Electrolux, Assa Abloy och
Autoliv och dessutom har Sandvik nyligen haft kapitalmark-
nadsdag och uppdaterade marknaden. Det generella intrycket
Industribolagens värdering
är att efterfrågan har varit stabil sedan första kvartalet och inga
stora förändringar skett sedan rapporterna för första kvartalet
P/E i år P/E 2013p
trots den intensifierade skuldkrisen i Europa och den snabba
AUTOLIV 8,7 7,8 avmattningen i Kina. Ett annat intryck är att dessa bolag gene-
VOLVO 9,5 8,0
HÖGANÄS 10,3 9,4
rellt är mycket välskötta, transparenta och snabba på att parera
TRELLEBORG 10,4 9,2 förändringar i efterfrågan. Finanskrisen och även jordbävningen
SKF 10,8 9,6 i Japan har gjort att bolagen har blivit snabbare och mera slim-
ABB 11,2 9,9 made. Autoliv har till exempel 20 procent av arbetsstyrkan som
SANDVIK 11,7 10,4 temporära arbetare jämfört med cirka 16 procent under 2008
SCANIA 12,3 10,1
ATLAS COPCO 12,9 12,0
och 67 procent av produktionen ligger nu i lågkostnadsländer.
ASSA ABLOY 13,2 11,9 Bolagen fortsätter också att investera mycket i forskning och ut-
ALFA LAVAL 14,3 13,0 veckling. Assa Abloy har till exempel dubblat investeringarna i
HEXAGON 14,7 12,8 forskning och utveckling de senaste fem åren parallellt med de
Genomsnitt 11,7 10,3 stora omstruktureringarna.
Källa: Bloomberg och Nordea Scania – oväntat negativa
Scania är ett kvalitetsbolag av rang men bolagets finanschef var
oväntat negativ om efterfrågan. På kort sikt finns riskerna för
efterfrågan snarare på nedsidan än uppsidan. I Brasilien (knappt
en fjärdedel av försäljningen) är osäkerheten hög där kunderna
tvekar över att köpa lastbilar med den nyare miljövänligare (men
dyrare) Euro5-motorerna. Scania kände viss oro att marknaden
inte lyfter trots nya subventioner och räntesänkningar. I Europa
har marknaden stabiliserats men är fortfarande relativt svag och
tyngs av eurokrisen. Positivt är emellertid att flottan börjar bli
gammal vilket gynnar Scanias serviceorganisation (som har hög
lönsamhet). Vi plockade ut Scania från vår modellportfölj i förra
månadsskiftet april/maj.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012 15

16. Tillväxten redan ordnad i Assa Abloy
Assa Abloy ser ingen omedelbar återhämtning i marknaden men i ett
tillväxtperspektiv lär 2012 ändå bli bra då flera förvärv gjorts som vän-
tas bidra med 10–11 procents tillväxt under året. Assa Abloy är mer än
Industribolagens skuldsättning dubbelt så stort som sin näst största konkurrent och lika stor som de
fyra största konkurrenterna tillsammans. Det ger en bra kostnadsför-
Nettoskuld Nettoskuld /
del och prisledarskap. Två tredjedelar av försäljningen kommer från
(mSEK) EBITDA
eftermarknaden vilket ger bra stabilitet. Skulle byggmarknaderna ta
SCANIA -6 638 -0,6 fart i framförallt Nordamerika (28 procent av försäljningen) skulle
SKANSKA -2 804 -0,5
AUTOLIV -2 382 -0,3
den organiska tillväxten också förbättras markant. Aktiemarknaden
ABB -7 267 -0,2 premierar Assa Abloys stabilitet och värderingen är något högre än
ALFA LAVAL 1 532 0,3 genomsnittet för sektorn med ett p/e-tal på 13,2 mot 12 för sektorn.
HOGANAS 549 0,4
ATLAS COPCO 8 983 0,4 Stabil efterfrågan för Atlas Copco
VOLVO 14 014 0,4
SKF 8 829 0,8
Atlas Copco (modellportföljen) har backat med 15 procent sedan
SANDVIK 23 404 1,2 toppnivåerna vid mitten av mars i år. En viktig orsak till det är oron
ASSA ABLOY 12 442 1,4 kring minskade investeringar i gruvutrustning, inte minst i Kina.
TRELLEBORG 5 651 1,5 Bland annat har gruvbolagen Rio Tinto och BHP Billiton dragit ned
SECURITAS 9 680 2,2 sina investeringsplaner på senare tid. Atlas Copcos finanschef verkar
SCA 33 035 2,4
SSAB 16 522 3,0
dock inte speciellt oroad över det och bolaget har inte sett några tyd-
liga förändringar i kundbeteende. En orsak till det kan vara att över
Genomsnitt 0,8
50 procent av försäljningen inom gruvdivisionen är eftermarknad
med stabilare intjäning. Hälften av nyförsäljningen är också ersätt-
Källa: Bloomberg, Volvo och Scania Nordea Markets ningsinvesteringar då utrustningen slits kraftigt. Atlas Copco förtjä-
nar en premie mot sektorn med tanke på den höga stabiliteten och
den starka operativa utvecklingen. Aktien handlas till en relativt liten
premie för tillfället där p/e-talet är 12,9 på årets prognos (marknads-
snitt 12) och 12,0 nästa år (snitt 10,5).
Autoliv växer snabbare än bilproduktionen
Autoliv (modellportföljen) gjorde en optimistisk presentation och
räknar med att växa snabbare än bilproduktionen under andra halv-
året 2012. Autoliv räknar med en organisk tillväxt på 8 procent mot
den globala bilproduktionen som väntas växa med 3 procent. De vik-
tigaste tillväxtdrivarna är aktiv säkerhet, nya bilmodeller samt den
starka kinesiska marknaden (bolagets lönsammanste där bolaget har
stora skalfördelar). I veckan kom uppgifter att Kina återigen planerar
stöd till bilindustrin genom ett så kallat ”cash for clunkers” program
där myndigheterna subventionerar skrotning av äldre bilar när man
köper en ny. Det gjordes under finanskrisen med god effekt och skul-
le vara mycket positivt för Autoliv. Med ett p/e-tal på 8,7 är Autoliv
den lägst värderade i industrisektorn vilket är oförtjänt.
Sandvik bekräftar avmattning i Kina
Sandvik var inte med på Nordeas seminarium men anordnade ny-
ligen en kapitalmarknadsdag där bolaget uppdaterade utsikterna.
Efter den överraskande starka rapporten för första kvartalet mötte
bolaget investerare med nytt självförtroende. Precis som de övriga
industribolagen (undantaget Scania) har inte Sandvik sett några
förändringar i efterfrågan sedan första kvartalet. Bolaget bekräftade
dock att Kina (7 procent av försäljningen) inte har haft samma till-
växttakt som tidigare. Asien (17 procent av försäljningen) växte bara
med 5 procent under första kvartalet. Osäkerheten är hög i Kina men
regeringen har flaggat för nytt stimulansprogram vilket skulle vara
gynnsamt för tillväxten i landet och även de svenska industribola-
gen inklusive Sandvik. En trigger till förbättrad tillväxt för Sandvik är
om investeringsprogramet för kärnkraftsindustrin i Kina sätts igång
igen. Sandvik bekräftade också, precis som Atlas Copco, att försälj-
ningen inom gruvdivisionen är mindre volatil än kundernas kapi-
talinvesteringar. Vid den tidigare kraftiga nedgången på 30 procent
i kapitalinvesteringarna minskade försäljningen bara med 6 procent.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012 16

17. Kommentar Global 30
• UPM-Kymmene – bra rapport för första UPM-Kymmene – bra rapport för första kvartalet
kvartalet UPM-Kymmene var det senaste bolaget i Global 30 att lämna
rapport för det första kvartalet. Bolagets resultat före skatt blev
• Statoil – högst prospekteringspotential bland 141 miljoner euro, vilket var klart bättre än konsensus som hade
oljebolagen räknat med ett resultat före skatt på 88 miljoner euro. Resulta-
tet blev därmed hela 61 procent bättre än väntat. De utlovade
• Thermo Fisher – långsiktiga tillväxtmöjlighe- synergieffekterna från förvärvet av konkurrenten Myllykoski
ter intakta har nu börjat göra ett rejält avtryck i UPM-Kymmenes resultat-
räkning. Bolagsledningen meddelade dock att branschen fortfa-
rande behöver genomföra konsolidering och att UPM är villigt
UPM-Kymmene mot MSCI World, –1 år
att leda utvecklingen. Om nästa steg i konsolideringen blir ett
större förvärv eller en serie mindre omstruktureringsåtgärder
ville inte ledningen svara på. Fler storaffärer är dock inte ute-
slutna, men kostnadsreduktion och fokus på marginaler är fort-
satt av högsta vikt. Vi förblir positiva till UPM efter kvartalsrap-
porten och upprepar köp med en riktkurs på 12,50 euro.
Statoil – högst prospekteringspotential bland oljebolagen
Statoil lämnade också nyligen en stark kvartalsrapport. Bolaget
slog produktionsrekord med 2 193 fat oljeekvivalenter per dag,
vilket var 6 procent högre än analytikernas snittprognoser. Detta
ingjuter förtroende för bolagets relativt aggressiva produktions-
mål om 2,0 miljoner fat oljeekvivalenter under 2012. Bolaget
Källa: Datastream överträffade sina konkurrenter under andra halvåret 2011 tack
vare bland annat mycket goda borr- och prospekteringsresultat.
I övrigt meddelade Statoil under månaden att bolaget höjer re-
Statoil mot MSCI World, –1 år servprognoserna för blocket BM-C-33 utanför Brasilien till mer
än 700 miljoner fat olja och 3 000 miljarder kubikfot gas. De
uppdaterade volymerna för fyndigheterna bekräftar således den
stora potentialen för Camposbassängen.
Under de tre senaste åren har Statoil haft de bästa prospekte-
ringsresultaten bland de stora oljebolagen. Statoil prospekte-
ringsborrar just nu fyra mycket lovande källor, enligt oss. Re-
sultaten förväntas komma under andra kvartalet. Baserat på vår
prognos för 2012 handlas Statoil till ett p/e-tal på 7,5, vilket är
betydligt lägre än bolagets genomsnitt de senaste fem åren på
9,1. Vår riktkurs för aktien är 175 norska kronor.
Thermo Fisher – långsiktiga tillväxtmöjligheter intakta
Källa: Datastream Thermo Fisher höll en analytikerträff under förra veckan. Bo-
laget upprepade sina prognoser för 2012 men gav också en
uppdatering kring de långsiktiga tillväxtmöjligheterna. Bolaget
räknar nu med att 25 procent av intäkterna ska komma från till-
Thermo Fisher mot MSCI World, –1 år
växtmarknaderna år 2016. Bolaget planerar ett allt större fokus
på Sydkorea, Brasilien och Ryssland i syfte att försöka replikera
den framgång som bolaget redan har haft i Kina och Indien.
Thermo Fisher räknar med en positiv marginalutveckling och en
omsättningstillväxt på mellan 13–16 procent under kommande
år. Vi upprepar köp med en tolvmånaders riktkurs på 68 dollar,
vilket motsvarar en potential på drygt 30 procent.
Källa: Datastream
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012 17

18. Global 30
Sektor/Bolag Land Förändring P/E Kurs Rekom. 12 mån
1 mån 2012E* riktkurs
Energi –10,3 %
Apache Corp USA –16,8 % 6,7 81 USD Starkt köp 145 USD
Statoil Norge –9,8 % 7,6 138 NOK Köp 175 NOK
Subsea 7 Norge –18,9 % 17,1 120 NOK Köp 165 NOK
Material –10,1 %
Barrick Gold Kanada –3,4 % 8,2 39 USD Starkt köp 67 USD
UPM-Kymmene Finland –14,9 % 10,1 8 EUR Köp 12,5 EUR
BHP Billiton Storbritannien –16,9 % 7,4 1 695 GBP Behåll 2 400 GBP
Industrivaror och -tjänster –7,3 %
A.P. Møller-Mærsk Danmark –16,2 % 8,9 37 360 DKK Starkt köp 55 000 DKK
Caterpillar USA –14,2 % 9,0 88 USD Köp 145 USD
DSV Danmark –8,0 % 12,8 118 DKK Köp 140 DKK
Volvo Sverige –12,1 % 9,7 96 SEK Köp 119 SEK
Sällanköpsvaror och -tjänster –7,2 %
Coach USA –8,3 % 19,2 67 USD Starkt köp 85 USD
McDonald’s USA –8,1 % 15,8 89 USD Starkt köp 109 USD
Royal Caribbean Norge –10,9 % 11,4 141 NOK Starkt köp 230 NOK
Dagligvaror –2,2 %
CVS Caremark USA 0,5 % 13,4 45 USD Starkt köp 56 USD
Heineken NV Holland –6,7 % 13,6 39 EUR Köp 50 EUR
Wal-Mart Stores USA 11,4 % 13,8 66 USD Köp 67 USD
Hälsovård –3,5 %
Bayer Tyskland –4,3 % 9,8 51 EUR Köp 62 EUR
Novo Nordisk Danmark –2,4 % 22,5 803 DKK Starkt köp 1 024 DKK
Thermo Fisher Scientific USA –10,0 % 10,5 50 USD Köp 68 USD
Finans –9,7 %
American Express USA –8,4 % 12,9 56 USD Starkt köp 72 USD
Danske Bank Danmark –13,6 % 14,2 80 DKK Starkt köp 130 DKK
Sampo Finland –7,3 % 8,4 19 EUR Köp 24 EUR
China Construction Bank Hongkong –10,8 % 6,0 5 HKD Starkt köp 7,5 HKD
Wharf Holdings Hongkong –10,4 % 13,5 42 HKD Köp 50 HKD
Informationsteknik –8,5 %
Qualcomm USA –9,9 % 15,3 57 USD Starkt köp 81 USD
IBM USA –7,3 % 12,8 193 USD Köp 227 USD
SAP Tyskland –7,0 % 15,2 46 EUR Köp 60 EUR
Telekomoperatörer –1,8 %
Telenor Norge –15,1 % 11,2 89 NOK Köp 117 NOK
Tele2 Sverige –11,1 % 9,6 108 SEK Behåll 130 SEK
Kraftförsörjning –3,4 %
Centrica Storbritannien –0,9 % 11,3 309 GBP Starkt köp 423 GBP
Källa: Nordea, Bloomberg samt S&P
Nordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012 18