ACTIVITÉ M&A 
Où en est-on dans le cycle ? 
Fabienne Cretin 
Directeur Gestion Performance Absolue Arbitrage Actions 
+33 ...
Activité M&A : où en est-on dans le cycle ? 
Introduction 
De nombreuses études ont montré que l’activité M&A était de nat...
Chaque vague présente ses propres caractéristiques. 
La 1ère vague, qui démarre à la fin du XIXème siècle, est appelée la ...
Si les vagues de M&A présentent un certain nombre de points communs, elles diffèrent, comme on l’a vu, par leur nature mai...
Net regain d’activité M&A depuis 12 mois 
La crise économique, qui a succédé à la faillite de Lehman en 2008, a mis un ter...
Comment analyser cette reprise ? 
Afin de répondre à ces questions, nous avons construit un « indice M&A » propriétaire qu...
Il ressort que la Great Merger Wave écrase tellement l’échelle du graphique qu’il est difficile d’en tirer des enseignemen...
Le 2ème facteur est le FED Senior Loan Officer Surveys. Sur la base de sondages réalisés auprès des principales institutio...
Le 3ème facteur est un indicateur qui, pour les opérations de M&A sur des sociétés cotées, mesure le nombre de surenchères...
Le 4ème facteur, également extrait de notre base de données MAGMA, concerne les opérations de M&A sur les sociétés cotées....
Afin de pouvoir combiner ces 4 facteurs entre eux, nous avons normé chaque facteur en l’exprimant en écart-type par rappor...
GRAPHIQUE 9 - Haut, bas et milieu de cycle de l’indice M&A mesurés en écart type par rapport à la moyenne - Sources : OFI ...
Combien de temps cette vague, qui a commencé en 2013, peut-elle encore durer ? 
Il est particulièrement difficile de répon...
Les moteurs de cette nouvelle vague 
Nous avons vu qu’il y avait un dénominateur commun à l’origine de toutes les vagues d...
• Optimisation fiscale. Il existe aux États-Unis une disposition fiscale appelée tax inversion qui permet aux entreprises ...
Conclusion 
Nous pensons que le regain d’activité M&A, observé depuis plusieurs trimestres maintenant, atteste bien du dém...
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Après plusieurs années de vaches maigres suite à la crise financière de 2008, l’activité M&A sur les marchés de capitaux connaît aujourd’hui un regain notable.

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White Paper : activité M&A, où en est-on dans le cycle ?

  1. 1. ACTIVITÉ M&A Où en est-on dans le cycle ? Fabienne Cretin Directeur Gestion Performance Absolue Arbitrage Actions +33 (0)56 88 85 85 fcretin@ofi-am.fr Stéphane Dieudonné Gérant +33 (0)1 56 88 85 86 sdieudonne@ofi-am.fr Slimane Bouacha Gérant +33 (0)1 56 88 85 87 sbouacha@ofi-am.fr Direction Commerciale +33 (0)1 40 68 17 10 contact@ofi-am.fr @RiskArbOFI Tous droits réservés – Achevé de rédiger le 17 septembre 2014
  2. 2. Activité M&A : où en est-on dans le cycle ? Introduction De nombreuses études ont montré que l’activité M&A était de nature cyclique. En effet, porté par des moteurs comme l’expansion économique, les changements de réglementation ou l’émergence de nouvelles technologies, le volume de transactions M&A aux États-Unis suit, depuis maintenant plus d’un siècle, une succession de points hauts et de point bas. Après plusieurs années de vaches maigres suite à la crise financière de 2008, l’activité M&A sur les marchés de capitaux connaît aujourd’hui un regain notable. Le retour des mega deals aux États-Unis comme en Europe ainsi que celui des batailles boursières illustrent bien cette reprise. Dans ce contexte à nouveau porteur, plusieurs questions peuvent se poser : est-ce le redémarrage d’un nouveau cycle ? Si oui, où en est-on dans ce cycle ? Combien de temps va-t-il durer ? Quels en sont les moteurs ? Une histoire de vagues Dans une célèbre étude intitulée « A Century of Corporate Takeovers : What Have We Learned and Where Do We Stand? » et publiée en 2005, Martynova et Renneboog ont montré que les opérations de M&A arrivaient par vague. Sur le marché américain, là où les données historiques sont les plus complètes, les auteurs de cette étude ont dénombré 5 vagues sur la période 1895-2003 à laquelle s’ajoute la dernière vague connue, celle de 2003 à 2007. Le graphique 1 montre le nombre d’opérations de M&A aux États-Unis de 1895 à nos jours. GRAPHIQUE 1 - Nombre d’opérations M&A aux États-Unis de 1897 à nos jours - Sources : Gaughan (1999), Nelson (1959), Historical Statistics of the US - Colonial Times to 1970, Mergerstat Review. 0 2 000 4 000 6 000 8 000 10 000 12 000 Nombre d’opérations de M&A Activité M&A : où en est-on dans le cycle ? - OFI ASSET MANAGEMENT - 2
  3. 3. Chaque vague présente ses propres caractéristiques. La 1ère vague, qui démarre à la fin du XIXème siècle, est appelée la Great Merger Wave. Elle se déroule dans un contexte de bouleversements majeurs à la fois technologique, économique, industriel, réglementaire et financier. Cette vague a conduit à l’émergence de grandes sociétés monopolistiques dans les principaux secteurs de l’économie. Elle prend fin avec la chute des marchés de capitaux entre 1903 et 1905. La 2ème vague, débute vers la fin de la première guerre mondiale et se développe dans les années 20. Portée par une meilleure application des lois anti monopole, elle permet la consolidation entre petites sociétés laissées à l’écart de la naissance des grands monopoles au cours de la vague précédente. Le krach boursier de 1929 met un terme à cette 2ème vague. Après la Grande Dépression et la deuxième guerre mondiale, la 3ème vague ne démarre qu’au milieu des années 50 mais va durer plus de deux décennies. Elle se caractérise par des opérations de diversification horizontale qui aboutissent à la création des grands conglomérats. L’objectif pour ces nouveaux groupes est de bénéficier de plusieurs moteurs de croissance au-delà de leurs marchés d’origine afin de réduire la volatilité de leurs profits. Cette vague se termine au début des années 70 avec le choc pétrolier qui plonge alors l’économie mondiale en récession. La 4ème vague, qui voit le jour au début des années 80, coïncide avec des changements importants dans un grand nombre de domaines : nouvelle loi antitrust, déréglementation des marchés financiers, création de nouveaux instruments financiers comme les junk bonds et progrès technologiques dans le secteur électronique. C’est l’heure de gloire des raiders lançant des offres LBO hostiles sur les conglomérats passés de mode car devenus de grosses structures financièrement inefficaces. Le krach d’octobre 1987 met un terme à cette vague. La 5ème vague commence en 1993 avec la reprise économique et l’essor des marchés de capitaux. Comme les précédentes vagues, les moteurs sont multiples : innovation technologique, déréglementation et privatisation, notamment dans le secteur télécoms. Mais cette fois-ci, le fait nouveau est la nature internationale du cycle. En effet, pour la première fois, le marché européen devient aussi important que le marché américain. On assiste également à l’émergence d’un marché M&A en Asie. Enfin, en réponse à la mondialisation des échanges économiques et financiers, les opérations, qui autrefois se déroulaient principalement entre sociétés d’un même pays, deviennent aussi transfrontalières. Cette vague se termine avec l’éclatement de la bulle internet en 2000. Enfin, la dernière vague en date, la 6ème, démarre dans le creux de marché courant 2003. International comme le précédent, ce cycle est surtout financier comme l’illustre la montée en puissance des LBO qui ont représenté jusqu’à 47% des opérations annoncées (source MAGMA, base de données propriétaire d’OFI Asset Management). Cette vague LBO prend fin avec la crise du crédit en 2008. Activité M&A : où en est-on dans le cycle ? - OFI ASSET MANAGEMENT - 3
  4. 4. Si les vagues de M&A présentent un certain nombre de points communs, elles diffèrent, comme on l’a vu, par leur nature mais également par leur intensité et leur durée. Parmi les points communs, nous pouvons citer les moteurs à l’origine du cycle dans la plupart des cas : reprise économique, essor des marchés de capitaux, changements structurels en matière de réglementation, innovations industrielles et technologiques, nécessité pour les entreprises de s’adapter à des changements d’environnement économique. Autre point commun : un cycle M&A se termine généralement avec un retournement des marchés financiers. Le graphique 2 montre comment les vagues se distinguent par leur intensité (mesurée en nombre d’opérations) et leur durée. Par exemple, la 1ère vague est l’une des plus marquées sur une très courte période. Très intense également, la 3ème vague est la plus longue de toutes avec une durée de 21 ans. GRAPHIQUE 2 - Intensité et durée des 6 vagues de M&A aux États-Unis sur la période 1897-2009 - Sources : Gaughan (1999), Nelson (1959), Historical Statistics of the US - Colonial Times to 1970, Mergerstat Review. 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 -14 -13 -12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 Activité M&A (normalisée à 1 au pic de chaque vague) Année (centrée à 0 au pic de chaque vague) Vague 1 (1897-1904) Vague 2 (1916-1934) Vague 3 (1955-1975) Vague 4 (1981-1991) Vague 5 (1992-2002) Vague 6 (2003-2009) Activité M&A : où en est-on dans le cycle ? - OFI ASSET MANAGEMENT - 4
  5. 5. Net regain d’activité M&A depuis 12 mois La crise économique, qui a succédé à la faillite de Lehman en 2008, a mis un terme à la 6ème vague et a durablement affaibli le marché des M&A. En effet, si la confiance est progressivement revenue sur les marchés de capitaux grâce aux actions non conventionnelles des banques centrales, elle a fait défaut, jusqu’à récemment, aux dirigeants d’entreprises qui préféraient verser des dividendes à leur actionnaires ou racheter leurs propres actions plutôt que d’investir en capex ou dans la croissance externe. Mais l’année 2013 semble avoir marqué une inflexion. Avec les premiers signes de la reprise économique dans les pays développés, les entreprises ont ressorti des cartons leurs projets de croissance externe. Ainsi, d’après Mergerstat, le marché des M&A aux États-Unis en valeur a atteint 895 Md$ en 2013, soit une hausse de 15% par rapport à l’année précédente et de 60% par rapport au point bas de 2009. Cette reprise semble se confirmer avec un très bon début d’année 2014. D’après Mergerstat, on observe une croissance soutenue au premier semestre de cette année par rapport à la même période l’an dernier, et ce sur les trois grandes zones géographiques: +160% aux États-Unis, +125% en Europe et +55% en Asie. Outre cette croissance des volumes, il faut souligner également deux faits marquants sur la première partie de l’année 2014 : • Le retour des transactions de taille significative, les mega deals. Aux États-Unis, on peut mentionner plusieurs opérations dont la valeur dépasse 20 Mds$ : Time Warner (68 Mds$), Forest Laboratories (21 Mds$), Allergan (44 Mds$) et Covidien (46 Mds$). Même en Europe, dans un contexte de reprise plus tardive, on peut citer quelques opérations d’envergure : Ziggo (8 Mds€), Scania (7 Mds€) ou Lafarge (27 Mds€). À mentionner également l’offre hostile qui a échoué de Pfizer sur AstraZeneca pour plus de 120 Mds$. • Le retour des batailles boursières et des améliorations de prix avec des impacts notables pour les actionnaires : Hillshire Brands (+40%), Osisko Mining (+28%), Chindex (+22%), Jos A Bank Clothier (+15%), Amcol (+12%) et Ciments Français (+2%) Face à ce regain d’activité, l’investisseur peut être amené à se poser un certain nombre de questions : s’agit-il réellement de la 7ème vague de M&A attendue après la crise financière de 2008 ? Si oui, quand a-t-elle vraiment commencé et combien de temps peut-elle durer ? Quelle est l’intensité de ce nouveau cycle et où en est-on aujourd’hui ? Quels en sont les moteurs ? Activité M&A : où en est-on dans le cycle ? - OFI ASSET MANAGEMENT - 5
  6. 6. Comment analyser cette reprise ? Afin de répondre à ces questions, nous avons construit un « indice M&A » propriétaire qui permet de déterminer à quel moment du cycle l’on se situe. Pour mettre en place cet indice, nous nous sommes d’abord appuyés sur le long historique des 6 vagues de M&A observées aux États-Unis depuis 1895. Nous avons ensuite déterminé les principaux facteurs explicatifs, exogènes ou endogènes, de l’activité M&A à un moment donné. Enfin, nous avons combiné ces facteurs afin de calculer notre indice d’activité M&A et d’identifier le haut, le milieu et le bas de chaque cycle. L’analyse temporelle de l’activité M&A sur une très longue période nécessite naturellement de prendre en compte l’évolution de l’économie américaine. En effet, 1000 opérations de M&A aujourd’hui n’ont évidemment pas le même poids mesuré en dollar que 1000 opérations en début de XXème siècle. Dans cette optique, nous avons rapporté le nombre d’opérations de M&A au PIB américain réel mesuré en dollars de 2009. Le graphique 3 montre ainsi l’évolution de ce ratio de 1895 à nos jours. GRAPHIQUE 3 - Évolution du nombre d’opérations de M&A aux États-Unis rapporté au PIB réel mesuré en Mds$ et en dollar de 2009 - Sources : Gaughan (1999), Nelson (1959), Historical Statistics of the US - Colonial Times to 1970, Mergerstat Review, Bloomberg. 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 Nombre d’opérations de M&A / PIB en Mds$ Activité M&A : où en est-on dans le cycle ? - OFI ASSET MANAGEMENT - 6
  7. 7. Il ressort que la Great Merger Wave écrase tellement l’échelle du graphique qu’il est difficile d’en tirer des enseignements sur la période actuelle. De plus, on constate que les derniers bas de cycles observés en 2003 et 2009 correspondent pratiquement à des niveaux de milieu de cycle pour les 2ème et 3ème vagues et se situent même au-dessus du haut de cycle de la 4ème vague. Selon nous, l’explication réside dans la mondialisation des échanges observée au début des années 90 qui a eu un impact notable sur l’activité M&A des deux derniers cycles, ce qui rend la comparaison historique peu pertinente sur très longue période. Pour identifier les facteurs explicatifs de l’activité M&A, nous nous sommes concentrés sur la période récente, de 1990 à nos jours. En étudiant les vagues de M&A, nous avons vu que les cycles coïncidaient souvent avec des marchés de capitaux en hausse et une reprise de l’activité économique. Nous avons donc testé la corrélation de l’activité M&A avec une série de facteurs liés aux marchés action et obligataire. Nous avons également étudié l’influence de paramètres que nous suivons dans le cadre de notre stratégie de merger arbitrage. Au final, nous avons retenu quatre facteurs. Le 1er facteur est la capitalisation boursière totale du marché américain. Chaque trimestre sur la période considérée, nous avons rapporté la valeur totale des opérations annoncées sur 12 mois glissants à la capitalisation boursière totale du marché américain. Sur le graphique 4, on observe que ce ratio évolue dans une fourchette de 2 à 4% pour les bas de cycle et une autre de 9 à 12% pour les hauts de cycle. GRAPHIQUE 4 - Activité M&A mesurée en % de la capitalisation boursière totale aux États-Unis - Sources : Mergerstat Review, Wilshire Associates 0 200 400 600 800 1 000 1 200 1 400 1 600 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% Mds$ Activité M&A en valeur mesurée sur 12 mois glissants (droite) Activité M&A en % de la capitalisation boursière (gauche) Activité M&A : où en est-on dans le cycle ? - OFI ASSET MANAGEMENT - 7
  8. 8. Le 2ème facteur est le FED Senior Loan Officer Surveys. Sur la base de sondages réalisés auprès des principales institutions bancaires, cet indicateur mesure les conditions d’accès au crédit pour les entreprises et les consommateurs américains. Un niveau élevé (respectivement faible) indique des conditions de prêts difficiles (respectivement faciles). GRAPHIQUE 5 - Corrélation entre le FED Senior Loan Survey et la variation annuelle de l’activité M&A - Sources : Mergerstat Review et Bloomberg Sur le graphique 5, il ressort clairement que les périodes de repli de l’activité M&A correspondent à des moments où les conditions d’accès au crédit deviennent difficiles comme en 2000-2004 et 2008-2011. -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 Variation annuelle de l'activité M&A (droite) FED Senior Loan Survey - 12 mois glissants (gauche) Activité M&A : où en est-on dans le cycle ? - OFI ASSET MANAGEMENT - 8
  9. 9. Le 3ème facteur est un indicateur qui, pour les opérations de M&A sur des sociétés cotées, mesure le nombre de surenchères anticipées par le marché. En effet, dans certains cas, lorsqu’une opération de M&A est annoncée sur les marchés, il arrive que l’action de la cible cote au-dessus des termes de l’offre proposés par l’acquéreur. Cela signifie que les investisseurs anticipent une augmentation de l’offre par l’acquéreur ou une contre-offre supérieure par une tierce partie. Nous avons observé que cet indicateur était une bonne mesure du sentiment des opérateurs de marché vis-à-vis de l’activité M&A. Le graphique 6 montre l’historique depuis 1998 de cet indicateur extrait de notre base de données propriétaire MAGMA. GRAPHIQUE 6 - Corrélation entre le taux de surenchères attendues et l’activité M&A - Sources : Mergerstat Review et MAGMA On observe bien que les points hauts et bas de cet indicateur coïncident avec les variations de cycle observées sur l’activité M&A. 0 200 400 600 800 1 000 1 200 1 400 1 600 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% Mds$ Activité M&A en valeur mesurée sur 12 mois glissants (droite) % d'opérations de M&A cotant au-dessus des termes de l'offre (gauche) Activité M&A : où en est-on dans le cycle ? - OFI ASSET MANAGEMENT - 9
  10. 10. Le 4ème facteur, également extrait de notre base de données MAGMA, concerne les opérations de M&A sur les sociétés cotées. Il s’agit du taux d’échec des opérations calculé sur 12 mois glissants, c’est-à-dire le nombre d’opérations abandonnées rapporté au nombre d’opérations finalisées. Il existe plusieurs facteurs conduisant à l’échec d’une opération : opposition des actionnaires de la cible, opposition des autorités de la concurrence, problèmes de financement, détérioration des conditions de marché, opposition des actionnaires de l’acquéreur, … Le taux d’échec moyen ressort à 7% environ. Une augmentation significative de ce taux au-dessus de cette moyenne reflète une montée généralisée de l’aversion au risque dans l’environnement des opérations M&A. Le graphique 7 montre les variations de cet indicateur sur la période considérée. GRAPHIQUE 7 - Corrélation entre le taux de d’échec et les variations annuelles de l’activité M&A - Sources : Mergerstat Review et OFI Asset Management Là encore, les périodes de repli du marché M&A correspondent à des moments où le taux d’échec s’établit sur des points hauts. -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Variation annuelle de l'activité M&A (droite) Taux d'échec des opérations de M&A annoncées (gauche) Activité M&A : où en est-on dans le cycle ? - OFI ASSET MANAGEMENT - 10
  11. 11. Afin de pouvoir combiner ces 4 facteurs entre eux, nous avons normé chaque facteur en l’exprimant en écart-type par rapport à sa moyenne historique. Nous avons ensuite construit notre indice en attribuant des poids différents à chaque facteur pour que l’indice colle le plus possible aux variations de l’activité M&A. GRAPHIQUE 8 - Corrélation entre notre indice M&A propriétaire et l’activité M&A - Sources : Mergerstat Review et OFI Asset Management À partir du graphique 8 qui montre la corrélation entre notre indice propriétaire et l’activité, nous pouvons identifier 3 zones : 1. le milieu de cycle : entre -0.5 et 0.5 écart-type autour de la moyenne, 2. le haut de cycle : 1 écart-type au-dessus de la moyenne, 3. le bas de cycle : 1 écart-type au-dessous de la moyenne. 0 200 400 600 800 1 000 1 200 1 400 1 600 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Mds$ Ecart type par rapport à la moyenne historique Activité M&A en valeur mesurée sur 12 mois glissants (droite) Indice M&A (gauche) Activité M&A : où en est-on dans le cycle ? - OFI ASSET MANAGEMENT - 11
  12. 12. GRAPHIQUE 9 - Haut, bas et milieu de cycle de l’indice M&A mesurés en écart type par rapport à la moyenne - Sources : OFI Asset Management Comme le montre le graphique 9, l’indice évolue actuellement dans la partie haute de la zone de milieu de cycle. Sur les 12 derniers mois, on note un rebond de l’indice qui fait logiquement suite à l’augmentation notable des volumes d’activité M&A décrite plus haut. L’analyse détaillée des 4 facteurs qui composent l’indice montre que : • Sur le deuxième trimestre 2014, les volumes M&A ont augmenté nettement plus rapidement que les indices boursiers, ce qui s’est traduit par une forte hausse du 1er facteur ; • Les conditions d’accès au crédit sont toujours très favorables aux entreprises ; • Le taux d’échec reste stable autour de la moyenne historique ; • Seul le taux de surenchères anticipées, qui s’établit à près de 40%, pourrait traduire un excès d’optimisme chez les opérateurs. Mais le nombre élevé de surenchères réellement observées montre que cet enthousiasme des investisseurs n’est pas aujourd’hui infondé. Sur la base de cet indice, on peut donc considérer qu’un nouveau cycle M&A a bien démarré après le point bas observé en 2009. De 2010 à 2012, l’activité M&A est restée modeste et surtout très chaotique, ce qui est caractéristique d’une période d’attente entre deux cycles. Mais depuis 2013, la tendance haussière semble bien installée. Avec un très fort 1er semestre, 2014 apparaît comme une bonne année de milieu de cycle. -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 Ecart-type par rapport à la moyenne historique Milieu de cycle Haut de cycle Bas de cycle Activité M&A : où en est-on dans le cycle ? - OFI ASSET MANAGEMENT - 12
  13. 13. Combien de temps cette vague, qui a commencé en 2013, peut-elle encore durer ? Il est particulièrement difficile de répondre à cette question tant, on l’a vu, les précédentes vagues se sont étalées sur des périodes de durée très variable : 7 ans pour la plus courte et 21 ans pour la plus longue. Même si, à ce jour, nous ne voyons pas de signes de surchauffe de l’activité M&A, plusieurs évènements pourraient toutefois mettre prématurément un terme à ce nouveau cycle : • Une hausse rapide des taux aux États-Unis qui rendrait plus difficile le financement de certaines opérations de M&A. Il est probable qu’on assisterait concomitamment à une baisse notable des marchés action, ce qui se traduirait par une perte de confiance chez les dirigeants d’entreprises qui pourraient alors décider de reporter leurs projets de croissance externe ; • Un net ralentissement de la croissance américaine consécutif à un choc exogène de nature à peser sur le commerce international comme une aggravation de la crise en Ukraine ou un regain des tensions au Moyen-Orient. Au final, nous pensons que ce rebond de l’activité M&A marque le début de la 7ème vague et nous allons essayer maintenant d’en identifier les moteurs. Activité M&A : où en est-on dans le cycle ? - OFI ASSET MANAGEMENT - 13
  14. 14. Les moteurs de cette nouvelle vague Nous avons vu qu’il y avait un dénominateur commun à l’origine de toutes les vagues de M&A : la reprise économique et son corollaire, l’essor des marchés de capitaux. Mais chaque vague présente également des caractéristiques qui lui sont propres. Nous allons identifier les moteurs spécifiques de la vague en cours à la lumière du contexte macroéconomique général et des dernières opérations annoncées. Nous pensons que l’une des particularités de ce cycle réside tout d’abord dans le décalage notable entre le rebond des marchés et le redémarrage de l’activité M&A aux États-Unis. En effet, entre le retour de la croissance au 3ème trimestre 2009 anticipé par les marchés quelques mois auparavant et la reprise des M&A en 2012, il s’est écoulé près de 3 ans. Cette situation particulière est le fruit des actions non conventionnelles menées par les banques centrales pour soutenir les marchés et l’économie après la crise systémique de 2009. Les QE successifs et les taux d’intérêt proches de zéro ont en effet drainé un afflux massif de liquidités vers les marchés action et obligataire qui ont alors fortement rebondi. Ainsi, de 2009 à aujourd’hui, le S&P 500 affiche un rendement annualisé de 22% et l’IBOXIG de 9%. Mais, si la confiance a regagné la sphère financière assez tôt dans le cycle avec comme conséquence une inflation du prix des actifs, dans l’économie réelle, elle a fait défaut jusqu’à très récemment aux dirigeants d’entreprises. Dans un contexte économique qu’elles estimaient alors incertain, les entreprises ont préféré mettre en place des stratégies prudentes afin de faire croître leurs bénéfices par action : économies de coûts, limitation des investissements (tant les capex que les M&A) et programme de rachat d’actions. Mais, aujourd’hui, ces mesures ont atteint leurs limites: les marges opérationnelles des entreprises sont sur des points hauts historiques, la croissance organique ralentit en raison de la faiblesse des investissements passés et les rachats d’actions sont, depuis 3 ans, proches des plus hauts de 2006-2007. Pour relever le défi à venir du ralentissement de la croissance des profits, les entreprises sont entrées dans une phase où les opérations de haut de bilan vont devenir prédominantes dans leurs stratégies industrielles. Les opérations récemment annoncées par les grands groupes illustrent bien les principaux moteurs qui vont être à l’oeuvre dans cette nouvelle phase : • Réorganisation autour des zones de croissance. La fusion Lafarge/Holcim, par exemple, va conduire à un repositionnement du groupe sur les marchés émergents au détriment des pays matures ; • Transformation du portefeuille d’activités, à l’image de Novartis qui se sépare de ses activités vaccin et santé animale pour acquérir les produits d’oncologie de GSK ; Activité M&A : où en est-on dans le cycle ? - OFI ASSET MANAGEMENT - 14
  15. 15. • Optimisation fiscale. Il existe aux États-Unis une disposition fiscale appelée tax inversion qui permet aux entreprises de baisser drastiquement leur taux d’imposition. En effet, les entreprises américaines qui achètent une société à l’étranger ont la possibilité de délocaliser leur siège social dans le pays de la cible afin de payer moins d’impôt. Avec des marges élevées et des profits réalisés dans de nombreuses filiales de par le monde, les sociétés pharmaceutiques sont particulièrement intéressées par ce mécanisme fiscal. Nous pouvons citer notamment les opérations suivantes : Warner Chilcott/Actavis (7,8 Mds$), Shire/AbbVie (54,7 Mds$), Valeant/Allergan (54,2 Mds$) ou encore Covidien/ Medtronics (46,2 Mds$). • Utilisation par les sociétés américaines de la trésorerie localisée à l’étranger. Les États-Unis ont un régime fiscal particulier dans lequel les flux financiers des multinationales sont taxés deux fois. En effet, les profits des filiales sont imposés une première fois dans les pays où ils réalisés et une seconde fois quand la maison-mère les rapatrie sous forme de dividende. Au total, les États-Unis affichent un taux marginal d’imposition de 35% parmi les plus élevés des pays industrialisés. En conséquence, les sociétés américaines préfèrent ne pas rapatrier les flux de trésorerie dégagés par leurs filiales à l’étranger. Dès lors, une acquisition peut s’avérer une bonne utilisation de ce trésor de guerre. Par exemple, avec une trésorerie de 90 Mds$ à l’étranger, GE est mesure de faire une offre sur la division Energie d’Alstom pour 17 Mds$. • Opérations transfrontalières, en particulier des États-Unis vers l’Europe, favorisées par le différentiel de valorisation entre les 2 zones. Nous pouvons citer : la proposition d’offre de Pfizer sur l’anglais Astrazeneca pour 120 Mds$, l’offre de Liberty Media sur le hollandais Ziggo pour 11 Mds$ et le rachat de l’autrichien Telekom Austria par America Movil pour 7 Mds$. Il est important de souligner que le moteur fiscal de la tax inversion a largement contribué au redémarrage de l’activité M&A depuis la fin 2013. Nous avons en effet identifié 11 opérations pour un total de près de 340 Mds$, soit environ 25% du volume total sur la période. Toutefois, la fenêtre d’opportunité pour les transactions de tax inversion est probablement en train de se fermer. En effet, ces opérations, qui sont perçues comme une forme d’évasion fiscale par l’opinion publique américaine, ont créé une vive controverse dans les média au cours de l’été 2014. À l’approche des élections de mi-mandat, le dossier a pris une tournure politique. Sous l’impulsion de sénateurs démocrates, un projet de loi anti inversion a même été en discussion au Congrès mais a rencontré l’opposition des républicains, plutôt favorables à une refonte radicale du régime fiscal américain. Estimant que la voie juridique n’allait pas assez vite, le Trésor américain a annoncé vouloir procéder à des changements administratifs du code des impôts afin de rendre beaucoup moins intéressantes les opérations de tax inversion. Par ailleurs, dans le secteur pharmaceutique, il existe un nombre limité de multinationales en mesure de bénéficier pleinement d’une tax inversion. Il en va de même pour les cibles potentielles. S’il est probable qu’à moyen terme le moteur tax inversion devienne moins prépondérant, les autres moteurs de la reprise du cycle M&A restent intacts pour les trimestres à venir: indice de confiance des entreprises sur des niveaux élevés, coûts de financement faibles, utilisation de la trésorerie offshore pour les entreprises américaines. Activité M&A : où en est-on dans le cycle ? - OFI ASSET MANAGEMENT - 15
  16. 16. Conclusion Nous pensons que le regain d’activité M&A, observé depuis plusieurs trimestres maintenant, atteste bien du démarrage d’un nouveau cycle, le 7ème dans la longue histoire économique des États-Unis. L’activité M&A actuelle témoigne d’un retour de la confiance chez les dirigeants qui sont désormais prêts à se lancer dans des projets de croissance externe structurants pour l’avenir de leurs entreprises. L’indice que nous avons construit montre que nous sommes actuellement sur des niveaux de milieu de cycle. Activité M&A : où en est-on dans le cycle ? - OFI ASSET MANAGEMENT - 16
  17. 17. AVERTISSEMENT Directeur de la publication : Direction de la Communication Les destinataires de ce document sont, en ce qui concerne l’Union Européenne, les « clients professionnels » (investisseurs professionnels) au sens de la Directive Marchés d’Instruments Financiers 2014/65/UE du 15 mai 2014 (MIF 2), les prestataires de services d’investissements et professionnels du secteur financier, le cas échéant au sens de chaque réglementation locale et, dans la mesure où l’offre en Suisse est concernée, les « investisseurs qualifiés » au sens des dispositions de la Loi fédérale sur les placements collectifs (LPCC), de l’Ordonnance sur les placements collectifs du 22 novembre 2006 (OPCC) et de la Circulaire FINMA 08/8 au sens de la législation sur les placements collectifs du 20 novembre 2008. Ce document ne doit en aucun cas être remis dans l’Union Européenne à des « clients de détail » (investisseurs non professionnels) au sens de la Directive MIF 2 ou au sens de chaque réglementation locale, ou en Suisse à des investisseurs qui ne répondent pas à la définition d’« investisseurs qualifiés » au sens de la législation et de la réglementation applicable. Ce document n’est pas destiné à l’usage des résidents ou citoyens des États-Unis d’Amérique et des « U.S. Persons » au sens de la Regulation S de la Securities and Exchange Commission en vertu du U.S. Securities Act de 1933. Le présent document est purement informatif et n’aucune valeur contractuelle, il ne constitue en aucun cas une offre d’achat ou une sollicitation de vente et ne peut être assimilé à un conseil en investissement. OFI Asset Management n’accepte aucune responsabilité, directe ou indirecte, qui pourrait résulter de l’utilisation de toutes informations contenues dans ce document. OFI Asset Management ne peut en aucun cas être tenue responsable pour toute décision prise sur la base de ces informations. Les informations contenues dans ce document vous sont communiquées sur une base confidentielle et ne doivent être ni copiées, ni reproduites, ni modifiées, ni traduites, ni distribuées sans l’accord écrit préalable d’OFI Asset Management, à aucune personne tierce ou dans aucun pays où cette distribution ou cette utilisation serait contraire aux dispositions légales et réglementaires ou imposerait à OFI Asset Management ou à ses fonds de se conformer aux obligations d’enregistrement auprès des autorités de tutelle de ces pays. Les informations contenues dans le présent document sont réputées exactes à la date de fin de rédaction indiquée à la première page de ce document, elles peuvent être modifiées sans préavis. OFI Asset Management - Société anonyme au capital de 4 172 592 Euros - Société de gestion de portefeuille agréée par l’AMF n° GP 92-12 – Siège social : 20-22, rue Vernier 75017 Paris France - RCS Paris 384 940 342 - www.ofi-am.fr Activité M&A : où en est-on dans le cycle ? - OFI ASSET MANAGEMENT - 17

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