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Holcim octobre

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Holcim octobre

  1. 1. Stockfile : Holcim October 2010 Membre de INTEGRA PARTNERS Secteur: BTP Cours cible de l’action : 2773 DH Holcim: la cimenterie de l’année MASI 08/10/2009 = 100 Holcim Troisième cimentier national, Holcim a le vent en poupe affichant des résultats semestriels éminents 150 150 malgré le contexte difficile qui a marqué le secteur durant le premier semestre 2010. Concentrée sur l’optimisation de ses charges d’exploitation notamment l’électricité, le confortement de 135 135 sa position et le renforcement de ses marges, la multinationale devrait afficher une progression 120 120 positive de ses réalisations sur toute l’année contrairement au marché qui limiterait sa perte à environ 105 105 –1%. 90 90 Sur la base de la valorisation DCF, l’évaluation de Holcim fait ressortir un upside de 9.2% comparativement à son prix actuel. Rappelons que la société traite à un PER intéressant relativement O ct-09 O ct-10 Jan-10 A pr-10 Jul-10 à ses comparables. Actionnariat : ■ Présentation de la société Holcibel: 51.00% Filiale du cimentier suisse Holcim Ltd, Parts de marché des cimentiers marocains en 2009 Holcim Maroc est le 3ème cimentier Banque Islamique de Asment national avec une part de marché de 8,1% Développement: 35.22% 25.6%. La cimenterie dispose de quatre Divers actionnaires: 15.9% usines (Oujda, Nador, Fès et Settat), soit Lafarge Holcim 41,0% Département recherches et études 25,6% une capacité globale de 4.5 Mtonnes par Capitalisation boursière: an. Holcim conforte sa position d'acteur de référence dans le secteur cimentier en 10 693 MDH* offrant une gamme de produits CIMAR 25,4% complémentaires à savoir le béton et le granulat. Performance (Holcim/Marché)* : Le positionnement de Holcim sur la région de l’oriental lui offre sans doute un YTD: +5.82/+12.85% avantage comparatif par rapport à ses concurrents notamment au regard du niveau de consommation du ciment qui était, pendant plusieurs années, faible et qui + Haut sur l’année 2010 : 1010 DH commence à s’améliorer (399 kg/hab en 2008 contre 623 kg/hab en 2009 et une + Bas sur l’année 2010 : 868 DH moyenne de 461 Kg/hab au niveau national) suite au lancement de nouveaux projets notamment le chantier de l’autoroute Oujda-Fès et la marina de Saidia ce qui libère Consommation du ciment en Ktonnes Consommation du ciment en 2009 Ratios de valorisation : 14 047 14 515 (Kg/hab/an) PER 2010e: 14.4 x 12 787 713 11 357 10 289 623 P/B 2010 e : 4.3 x 9 796 517 435 Yield2010e : 4.8% ROE2010: 44..2% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 nord oriental centre sud un potentiel de croissance important pour la région. Analystes : Widad Ouardi ■ Analyse des résultats Depuis la mise en production de sa nouvelle cimenterie de Settat en 2008, Holcim Maryame Njioui affiche des taux de croissance des ventes supérieurs au secteur. En effet, avec une progression de 20% des volumes vendus en 2008 et 7% en 2009 (vs respectivement * Les données sont au 08/10/2010 et les 9.8% et 3.4% pour le secteur), Holcim a gagné 0.9 point de part de marché cours sont réajustés des OST et des dividendes. principalement au détriment de CIMAR. 1 Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance. www.integrabourse.com Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
  2. 2. 24 Novembre 2009 Octobre 2010 Holcim Membre de INTEGRA PARTNERS Secteur: BTP Capacité de production Surcapacité des Au terme du premier semestre 2010, le secteur de ciment a enregistré un en MT cimenteries ralentissement de la croissance à +1% principalement sous l’effet : 30 50,0% 18,5% 21,1% 25 7,7% 8,8% 17,8%  Du retard du lancement du programme du logement social initié par l’Etat ; 20 0,0%  Du décalage des chantiers des BTP lié aux intempéries enregistrées dans les 15 deux régions du nord et de l’oriental (zone de prédominance de Holcim) ; 10 -50,0% 5 Le chiffre d’affaires de Holcim a pourtant affiché une croissance de 5.5% à 0 -100,0%1976.8 MDH (vs 1874.2 au premier semestre 2009) grâce principalement à la bonne performance de l’activité ciment (+2.5% des volumes écoulés) et celle des 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 granulats (+49.2%) et ce en dépit du recul des volumes du béton prêt à l’emploi (BPE) Evolution des ventes de Holcim à fin juin 2010 vendus. Ciment (milliers de tonnes) BPE (milliers de m3) Granulats (milliers de tonnes) l’EBITDA, quant à lui, s’est établi à 938.7 MDH en progression de 15% reflétant la bonne maitrise des consommables (une baisse des achats de matières premières et de l’énergie de -2%) à l’exception des charges de personnel qui se sont élevées à Département recherches et études 1908 1948 1997 106.5 MDH vs 72.1MDH un an auparavant. 685 Le résultat d’exploitation a grappillé 21.4% à 763.5 MDH. Ce bond est justifié 396 459 280 292 248 principalement par le ralentissement du rythme d’investissement. Ainsi, la marge d’exploitation a gagné 5 points à 38.6% vs 33.6% à fin juin 2009. Bien que cette S1 2008 S1 2009 S1 2010 marge ait été renforcée, elle demeure moins forte que celle de Lafarge (47.9% à fin juin 2010). Ce constat est attribuable à plusieurs raisons:  Coût énergétique élevé au regard de la contribution encore faible de la réutilisation des déchets. Rappelons à ce niveau que l’utilisation de l’énergie éolienne par Lafarge lui permet de remplacer près de 18% des coûts électriques ; Des résultats semestriels éminents avec un chiffre  L’importance des dotations d’amortissement liées aux investissements de la d’affaires en hausse de 5.5% et nouvelle usine de Settat. une marge d’exploitation bien renforcée  Taux d’utilisation des capacités de production faible par rapport aux concurrents ; In fine, le résultat net part du groupe s’est renforcé de 15.9% à 427.7 MDH, correspondant à une marge nette de 21.6% contre 19.7% un an auparavant. En ce qui concerne la situation financière, les investissements capitalistiques réalisés par la cimenterie sur les deux dernières années et financés partiellement par recours à Consommation du ciment par segment de la dette expliquent le gearing relativement élevé (54.4%). construction Batiments ■ Prévisions et perspectives d’avenir non résidentiels travaux 6% Les dernières statistiques à fin août montrent une baisse timide des ventes cumulées de publics 14% ciments de l’ordre de 0.2%. En effet, la contraction de la production des logements, qui constitue le principal consommateur du ciment (80%), a significativement impacté la consommation du produit. logement 80% 2 Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance. www.integrabourse.com Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
  3. 3. 24 Novembre 2009 Octobre 2010 Holcim Membre de INTEGRA PARTNERS Secteur: BTP Consommation du ciment (kg/hab/an) Avec le pic de la consommation atteint en 2009 (461 kg/habitant), le Maroc a 1 200 Chine encore du chemin à faire par rapport à des pays comparables tels que la Tunisie et 1 000 Espagne L’Egypte. 800 Turquie Ainsi, le secteur du ciment recèle encore un potentiel non exploité qui se confirme au Thailande 600 Tunisie regard 1) du déficit cumulé en logements économiques, 2) des taux d’intérêts Egypte 400 historiquement faibles ainsi que 3) de la volonté gouvernementale affichée pour lutter France Maroc contre l’habitat insalubre, accélérer les chantiers d’infrastructure (autres débouchés du 200 Inde ciment avec 14% de la consommation) et promouvoir l’immobilier touristique dans le - cadre du plan Azur. De plus, la loi de finances 2010 a exonéré les promoteurs, - 10 000 20 000 30 000 40 000 50 000 construisant des logements sociaux dont le prix ne dépasse pas les 250 000 DH, de PIB/habitant la TVA, de l’IS et des droits d’enregistrement. Une décision qui encourage la production et l’acquisition du logement social et boostant ainsi la croissance du secteur immobilier en général et du ciment en particulier. En dépit du caractère hautement Département recherches et études capitalistique des cimenteries et de ses spécificités techniques, la Ciment de l’Atlas croissance prometteuse du secteur a Capacité : 1.6 Mtonnes Démarrage : 2010 attiré de nouveaux opérateurs (Ciment de l’Atlas et Ynna Asment) qui devraient mettre en place une Chaâbi Ciment de l’Atlas Ben Ahmed Capacité : 3 Mtonnes capacité respective de 1 Mtonnes et Capacité : 1.6 Mtonnes Démarrage : 2011 Démarrage : 2011 1.6 Mtonnes à l’horizon 2011 et Settat Un secteur en plein expansion 2012. Le lancement de ces usines attirant de nouveaux Beni Mellal devrait certainement se faire au concurrents (ciment de l’Atlas et Ynna Asment) détriment des anciens opérateurs en fonction de leur part de marché mais surtout en fonction de la proximité des usines à la zone de prédominance des anciens cimentiers. Etant donné que ces nouvelles cimenteries seront installées dans la région centre sud (Béni Mellal et Settat), nous pensons que Holcim sera la moins affectée notamment sur la région de l’oriental. Tenant compte de l’ensemble des facteurs cités précédemment, le marché du ciment devrait afficher à fin 2010 une croissance négative d’environ 1% correspondant à un total des ventes avoisinant 14.4 millions de tonnes. À partir de 2011, le secteur renouerait avec la croissance profitant du lancement des projets signés entre le l’Etat et les promoteurs concernant le logement social. À titre d’illustration, le groupe Addoha s’est engagé de produire 150 000 unités durant la période 2010-2015. Le groupe Alliances, quant à lui, projette la production de 80 000 logements sociaux d’ici 2020. La CGI prévoit également la production de 100 000 sur dix ans. 3 Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance. www.integrabourse.com Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
  4. 4. 24 Novembre 2009 Octobre 2010 Holcim Membre de INTEGRA PARTNERS Secteur: BTP Holcim devrait enregistrer un taux de croissance annuel moyen des ventes de 4% entre 2009 et 2013 (contre une croissance estimée de 6.5% pour le secteur). Par ailleurs, les niveaux de marge d’EBITDA devraient s’améliorer sensiblement profitant d’une maîtrise des charges d’exploitation et de la réduction des coûts de l’énergie. A plus long terme, la hausse progressive de la contribution de l’énergie provenant de la réutilisation des déchets devrait permettre à la société de réduire significativement le coût de l’électricité. Avec une capacité excédentaire (de presque 20%), la société a budgété un seul Les marges opérationnelles sont investissement d’extension, à savoir celui de l’unité de Fès (capacité additionnelle de appelées à se renforcer avec 0.6 Mtonnes), lui permettant de réduire les dotations d’amortissement et renforçant l’optimisation des coûts et le ralentissement des davantage les marges opérationnelles qui devraient s’afficher à 37.7% en 2010. investissements Au final, nous estimons la croissance du résultat net à 2.1% en 2010, ce qui correspond à une marge nette de 21.5%, en ligne avec celle de 2009. Département recherches et études ■ Valorisation DCF Sur la base des hypothèses précitées, nous pensons que le titre traite en dessous de sa valeur théorique qui ressort à 2773 DH selon notre valorisation DCF miroitant ainsi un upside de l’ordre de 9.2%. La valorisation, est basée sur les hypothèses suivantes:  Un coût moyen pondéré des capitaux de 9.66% (basé sur un bêta de 1.1 et une prime de risque de 7.4%)  Un taux de croissance à l’infini de 2.5%  Un horizon de 3 ans allant de 2010 à 2012. Le tableau ci-après présente un test de sensibilité du prix de l’action en fonction du coût moyen pondéré du capital et du taux de croissance à l’infini. Coût Moyen Pondére du Capital (%) Le titre Holcim offre un upside de 9.2% selon la valorisation 2773,1 8,16 8,66 9,16 9,66 10,16 10,66 11,16 11,66 DCF 1,50% 3173,5 2934,5 2727,0 2545,1 2384,4 2241,4 2113,5 1998,3 2,00% 3352,6 3083,6 2852,4 2651,7 2475,7 2320,2 2181,9 2058,0 2996,7 2773,1 2578,9 g 2,50% 3563,3 3256,9 2408,6 2258,1 2124,2 3,00% 3814,8 3460,8 3164,5 2912,9 2696,5 2508,6 2343,8 2198,1 3,50% 4120,3 3704,3 3361,9 3075,3 2831,8 2622,5 2440,6 2281,1 4 Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance. www.integrabourse.com Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
  5. 5. 24 Novembre 2009 Octobre 2010 Holcim Membre de INTEGRA PARTNERS Secteur: BTP ■ Business Plan En KDH 2008 2009 2010p 2011p 2012p Chiffre d'affaires 2 991 240 3 392 780 3 457 898 3 605 709 3 781 407 Progression 19,9% 13,4% 1,9% 4,3% 4,9% Valeur ajoutée 1 566 719 1 842 225 1 884 554 1 993 957 2 094 899 En % du CA 52,4% 54,3% 54,5% 55,3% 55,4% EBITDA 1 388 387 1 647 375 1 688 142 1 790 992 1 884 832 Marge d'EBITDA 46,4% 48,6% 48,8% 49,7% 49,8% Résultat d'exploitation 1 169 153 1 277 375 1 305 086 1 375 293 1 434 133 Progression 39,1% 9,3% 2,2% 5,4% 4,3% Marge opérationnelle 39,1% 37,6% 37,7% 38,1% 37,9% Résultat net part du groupe (hors exceptionnel) 584 728 728 532 743 495 769 952 805 015 Progression 11,7% 24,6% 2,1% 3,6% 4,6% VE/EBITDA 0,7% gearing 54,4% Département recherches et études Bien que l’acticité cimentière ne soit pas au beau fixe actuellement, la société Holcim recèle un potentiel important aux termes de:  sa stratégie de croissance notamment par l’augmentation de ses capacités de production, la diversification de ses produits ainsi que ses implantations stratégiques  Sa politique de maitrise de charges via la production de l’énergie renouvelable  Sa politique commerciale basée sur l’innovation et illustrée par le lancement de la franchise Batipro, chaîne de magasins spécialisés dans la vente des produits de construction dans les villes du royaume et qui lui offre une proximité de ses clients.  Ses ratios de valorisation intéressants avec un PER prévisionnel 2010 de 14.4x contre 17.7x pour le secteur cimentier  Sa Valorisation DCF basée sur des hypothèses conservatrices offrant une décote de 9.2%  Sa rémunération assez généreuse avec un rendement en dividende de 4.8%. À partir de ce qui précède, nous recommandons le titre Holcim à l’achat. 5 Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance. www.integrabourse.com Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.

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