Bdl perspectives 145_fr

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  1. 1. SOMMAIRE PERSPECTIVES ANALYSE DES MARCHÉS FINANCIERS 145 4e TRIMESTRE 2015 U N E P U B L I C A T I O N D E B L I - B A N Q U E D E L U X E M B O U R G I N V E S T M E N T S q ENVIRONNEMENT MACRO-ÉCONOMIQUE 3 3 Le caractère anémique de la croissance économique mondiale devient de plus en plus visible. 3 L’absence d’amélioration conjoncturelle malgré la chute des prix des matières premières témoigne de la force latente des pressions déflationnistes. 3 Une éventuelle hausse des taux directeurs américains serait purement symbolique. Un cycle classique de resserrement monétaire peut être exclu. q MARCHÉS FINANCIERS 8 3 La correction du 3e trimestre a montré que des fissures commençaient à apparaître dans l’environnement ayant marqué les marchés financiers au cours des dernières années. 3 Dans un environnement de taux bas, les actions continuent à offrir de meilleures perspectives à moyen et long terme que les placements à revenu fixe. 3 Les craintes sur la croissance en Chine ont pesé sur les marchés asiatiques dont la valorisation est par conséquent devenue attrayante. q PERFORMANCES DES FONDS BL 14 www.blinvestmentsblog.com Pour vous tenir informés de l’actualité et de l’analyse des marchés financiers, nous vous proposons les points de vue de nos experts sur notre blog www.blinvestmentsblog.com Découvrez notre site internet www.bli.lu
  2. 2. 145 — 4e TRIMESTRE 2015 ENVIRONNEMENT MACRO-ÉCONOMIQUE 3 Jusqu’à présent, le ralentissement conjoncturel dans les pays émergents n’a pas eu d’impact majeur sur l’économie américaine. Cela n’est pas surprenant, étant donné que la consommation domestique représente près de 70 % du PIB aux États-Unis, alors que la part des exportations dans le PIB est inférieure à 15 %. L’amélioration du marché de l’emploi, la faiblesse de l’inflation et la chute des prix pétroliers ont augmenté le pouvoir d’achat des ménages américains au cours des dernières années, ce qui était le principal facteur à l’origine de la croissance modérée. Un ralentissement économique majeur en dehors des États-Unis est rarement suffisant pour conduire à une récession de l’économie américaine. La croissance économique mondiale est en train de ralentir. La décélération conjoncturelle provient principalement des pays émergents qui sont affectés par l’affaiblissement de la demande chinoise, la chute des prix des matières premières et la force du dollar. Jusqu’à présent la croissance dans les pays industrialisés ne semble pas être considérablement impactée, même si l’activité y demeure également en-dessous des attentes compte tenu de la faiblesse des taux d’intérêt et de la chute des prix des matières premières. À cause des problèmes économiques de nature structurelle, les espoirs d’une accélération conjoncturelle que de nombreux économistes anticipent pour l’année prochaine ne nous paraissent pas être réalistes. Une extension des difficultés de croissance économique au-delà des pays émergents constitue le scénario le plus probable. ENVIRONNEMENT MACRO-ÉCONOMIQUE INDICATEUR AVANCÉ DE L’OCDE Source:EvercoreISISource:Bloomberg Indice 95 103 101 99 97 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 1412 Récession % -30 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 68% 18% 17% 13% -16% Consommation domestique Investissements Dépenses publiques Exportations Importations COMPOSITION DU PIB AUX ÉTATS-UNIS
  3. 3. 4 PERSPECTIVES — ANALYSE DES MARCHÉS FINANCIERS Les principaux risques conjoncturels aux États-Unis proviennent de la fragilité de l’économie domestique suite à la politique économique et monétaire court-termiste des dernières années. Le recours à l’assouplissement monétaire quantitatif, la politique de taux zéro et la multiplication des règles bureaucratiques distordent le processus d’allocation du capital, ce qui finira tôt ou tard par peser sur le potentiel de croissance. Le caractère fragile des fondamentaux économiques se reflète notamment dans le bas niveau du taux de participation du marché de l’emploi, les disparités sociales grandissantes et l’absence d’amélioration des salaires. La récente augmentation du nombre de licenciements pourrait être le signe précurseur d’un éventuel ralentissement conjoncturel. Compte tenu des attentes réduites, l’économie européenne se montre raisonnablement performante. Pour l’ensemble de la zone euro, les ventes au détail sont en hausse et la production industrielle demeure robuste. Néanmoins, les divergences importantes entre les différents pays persistent (l’Allemagne, l’Espagne et l’Irlande étant nettement plus compétitifs que la France, l’Italie et la Grèce) et le chômage reste globalement élevé. Sans le recul de l’euro et la baisse des prix pétroliers, la croissance économique serait probablement nulle. En raison du poids plus important des exportations dans le PIB européen, un ralentissement général de la conjoncture mondiale ne resterait pas sans répercussions sur le niveau d’activité en Europe. La récente baisse des commandes manufacturières en Allemagne, engendrée principalement par un recul de la demande externe, constitue un premier signe d’alerte. Même si les facteurs externes sont moins déterminants pour le sort de l’économie américaine, il n’empêche que les exportations ont commencé à diminuer en raison du ralentissement économique dans les pays émergents. Quant aux investissements des entreprises, les perspectives sont également mitigées. Suite à la faiblesse des prix pétroliers, les investissements dans le domaine de l’énergie demeurent peu attrayants. Au-delà du secteur énergétique, la situation financière saine des entreprises plaiderait en faveur d’une accélération des dépenses d’investissement. Néanmoins, il est peu probable que dans un climat de ralentissement conjoncturel généralisé, les chefs d’entreprises soient prêts à réduire les rachats d’actions en faveur d’investissements dans de nouveaux projets à taux de rentabilité inconnue. ANNONCES DE LICENCIEMENTS AUX ÉTATS-UNIS Source:EvercoreISI COMMANDES MANUFACTURIÈRES EN ALLEMAGNE Source:CornerstoneMacro EXPORTATIONS DE BIENS AMÉRICAINS Source:Bloomberg parsemaine 2000 14000 12000 10000 8000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 4000 2000 milliardsUSDparmois 0 160 140 120 100 1996 1997 1998 1999 2000 2001 80 60 40 20 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 indice 60 140 120 100 80 02 04 06 08 12 1410 Commandes étrangères Commandes domestiques
  4. 4. 145 — 4e TRIMESTRE 2015 ENVIRONNEMENT MACRO-ÉCONOMIQUE 5 Au Japon, la période de stagnation conjoncturelle se poursuit. Les réformes du troisième pilier du programme Abenomics n’ont pas conduit à une accélération des salaires jusqu’à présent, ce qui empêche une reprise significative de la consommation domestique. En raison de l’importance de la Chine comme partenaire commercial, les exportations japonaises ont commencé à faiblir. Même si la situation financière des entreprises reste excellente, celles-ci se montrent réticentes à l’égard de nouveaux investissements. Compte tenu de la faiblesse du taux de chômage et de la population vieillissante, une situation de stagnation économique ne serait pas particulièrement dramatique pour le Japon, si la dette publique se situait à un niveau raisonnable. La combinaison d’un endettement exorbitant, d’une faible croissance économique et d’une inflation quasiment nulle ne permet pas d’entrevoir un retour du Japon à une situation d’équilibre. Après de nombreuses années de croissance économique élevée, la locomotive chinoise ralentit considérablement. Les autorités publiques ont des difficultés à assurer la transition d’un modèle de croissance basé sur les investissements et les exportations vers une économie reposant davantage sur la consommation des ménages. Au lieu d’accélérer la mise en place de réformes renforçant le libre jeu du marché, elles s’inspirent des politiques monétaires occidentales pour créer à leur tour des bulles financières visant une accélération de la consommation des ménages. La chute des cours boursiers à Shanghai et Shenzen depuis le mois de juin et les interventions drastiques des autorités pour mettre fin à l’hémorragie boursière ne sont pas de nature à inspirer confiance dans la stratégie adoptée. La perte de crédibilité des autorités publiques chinoises est devenue telle que la plupart des économistes doutent de la véracité du taux de croissance officiel du PIB de 7 %. Malgré la politique de plus en plus interventionniste de l’autorité centrale de Pékin, la Chine espère que le renminbi intégrera sous peu le club fermé des grandes monnaies mondiales de référence. La Chine ambitionne ainsi d’élargir l’usage de sa monnaie hors de ses frontières en obtenant son inclusion dans les Droits de tirage spéciaux (DTS), l’unité de compte du Fonds monétaire international actuellement composée de quatre devises (USD, EUR, GBP et JPY). Étant donné que le FMI, qui prendra sa décision en novembre, exige que la monnaie chinoise doit évoluer davantage en fonction des fluctuations du marché, les autorités chinoises ont annoncé au courant du mois d’août un élargissement de la bande de fluctuation du renminbi de +/- 2 % par jour par rapport au dollar US. En raison du ralentissement de l’économie chinoise et de la perte de crédibilité du gouvernement, l’élargissement de la bande de fluctuation a mis sous pression le renminbi, forçant les autorités de Pékin à puiser dans leurs réserves de change afin de stabiliser la devise. Même si le renminbi a été vite stabilisé vu l’ampleur des réserves de change dont dispose Pékin, l’illusion d’une trajectoire sans faille de la croissance chinoise semble être définitivement brisée. ÉVOLUTION DES MARCHES BOURSIERS CHINOIS Source:BloombergSource:CornerstoneMacro RÉSERVES DE CHANGE DE LA CHINE COMMANDES DE MACHINES AU JAPON Source:CornerstoneMacro milliardsJPYparmois 1000 3500 3000 2500 2000 07 08 09 10 11 12 1500 13 14 15 0 7000 6000 5000 4000 06 08 10 1509 1107 3000 2000 1000 0 3000 2500 2000 1500 06 08 10 1509 1107 1000 500 Shanghaï Shenzen billionsUSD 0,0 4,5 4,0 3,5 3,0 00 02 04 06 10 120801 03 05 07 11 1309 1514 16 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 - 479 milliards USD
  5. 5. 6 PERSPECTIVES — ANALYSE DES MARCHÉS FINANCIERS BILAN DE LA BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE Source:BloombergSource:Bloomberg ÉVOLUTION DES DEVISES ÉMERGENTES INFLATION Source:Bloomberg 1,5 4,0 3,5 3,0 00 11 13 1512 1410 2,5 2,0 05 07 0906 080402 0301 Réal brésilien par dollar 7000 15000 14000 13000 12000 00 11 13 1512 1410 11000 10000 9000 8000 05 07 0906 080402 0301 Roupie indonésienne par dollar % -2 6 5 4 3 20122011 2013 20152014 2 1 0 -1 JaponEtats-Unis Royaume-Uni Zone euro milliardsEUR 0 3500 3000 2500 2000 20001999 2001 20032002 1500 1000 500 Actifs totaux 2004 2005 20072006 2008 2009 20112010 2012 2013 20152014 Un des principaux dangers pour la stabilité de l’économie mondiale provient de la forte dépréciation de la plupart des devises émergentes par rapport au dollar américain. En raison des attentes d’un resserrement monétaire aux États- Unis et de la chute des prix des matières premières, plusieurs devises émergentes ont perdu entre 20 % et 30 % depuis le début de l’année. La pression sur les taux de change conduit automatiquement à une augmentation de l’inflation, ce qui empêche généralement les autorités monétaires de pouvoir soutenir la demande par des baisses de taux d’intérêt. La combinaison d’une croissance économique faible et d’une remontée de l’inflation fait croître le risque de crédit au sein des pays émergents, d’autant plus que l’endettement des entreprises a augmenté au cours des dernières années. Depuis le mois de mars, la Banque centrale européenne rachète à hauteur de 60 milliards d’euros par mois des emprunts d’État et d’autres titres de créances dans le cadre de son programme d’assouplissement monétaire quantitatif annoncé au mois de janvier. À l’époque, elle justifiait la décision de recourir à des mesures non conventionnelles de politique monétaire par la baisse de l’inflation qui était devenue négative suite au recul des prix pétroliers au cours de la deuxième moitié de 2014. Après une phase intermédiaire de stabilisation, le taux d’inflation est redevenu négatif au mois de septembre. Au vu de cette évolution, le président de la Banque centrale européenne Mario Draghi a précisé qu’il réévaluerait la situation en fin d’année pour décider si une éventuelle extension du programme d’assouplissement monétaire quantitatif se justifiait. Dans les pays développés, les pressions inflationnistes demeurent faibles. La croissance modérée des salaires ainsi que la chute des prix des matières premières, et du pétrole en particulier, expliquent pourquoi le taux d’inflation se situe simultanément à un niveau inférieur à 1 % dans les 4 principales zones monétaires des pays développés (les États-Unis, le Royaume-Uni, la zone euro et le Japon). Si nos attentes d’une accentuation du ralentissement de la conjoncture mondiale se vérifient, les pressions déflationnistes s’intensifieront en 2016 malgré la faiblesse des taux d’intérêt à travers le monde.
  6. 6. 145 — 4e TRIMESTRE 2015 ENVIRONNEMENT MACRO-ÉCONOMIQUE 7 Source:Bloomberg TAUX DIRECTEUR DE LA RÉSERVE FÉDÉRALE AMÉRICAINE Source:CLSA ENDETTEMENT % 0 7 6 5 4 20001999 2001 20032002 3 2 1 2004 2005 20072006 2008 2009 20112010 2012 2013 20152014 en%duPIB PAYS DÉVELOPPÉS 0 300 250 200 150 100 50 Ménages Entreprises Dette publique Fin 2014 Fin 2007 Fin 2014 Fin 2007 PAYS ÉMERGENTS Jusqu’à présent, la Réserve fédérale américaine n’a toujours pas entamé son processus de normalisation des taux d’intérêt. Lors de la dernière réunion du comité de politique monétaire en septembre, la présidente Janet Yellen a cité les incertitudes économiques et financières mondiales comme principale raison de maintenir les taux inchangés. Dorénavant la majorité des analystes estiment que la première hausse des taux américains aura lieu en 2016. Que ce soit cette année ou l’année prochaine, il devient de plus en plus clair qu’une hausse des taux d’intérêt – s’il y en aura une – sera purement symbolique et que nous ne sommes pas à l’aube d’un cycle classique de resserrement monétaire. Même 8 ans après l’éclatement de la crise financière, la croissance de l’économie mondiale demeure faible. Les déficits budgétaires élevés, l’explosion des bilans des banques centrales et la politique de taux zéro n’ont pas permis de retrouver de la vigueur économique. Au contraire, la multiplication des mesures d’intervention publique a comme principal effet de perturber le jeu de l’offre et de la demande du marché tant des capitaux que des biens et services, empêchant le retour à des taux de croissance plus élevés. Si les pressions déflationnistes s’intensifiaient, on ne peut pas exclure que les autorités publiques iraient jusqu’à mettre en place des taux d’intérêt négatifs. Cette mesure aurait non seulement comme effet la quasi abolition de la monnaie papier, elle renforcerait encore davantage le capitalisme d’État au détriment du capitalisme de marché. Entre-temps, le problème de fond du surendettement généralisé n’est toujours pas abordé.
  7. 7. 8 PERSPECTIVES — ANALYSE DES MARCHÉS FINANCIERS MARCHÉS FINANCIERS Source:BloombergSource:Bloomberg ÉVOLUTION DE L’INDICE MSCI WORLD SUR 1 AN (EN EURO) EUROPE : ÉVOLUTION DES SECTEURS TECHNOLOGIE ET SANTÉ PAR RAPPORT AU MARCHÉ 300 320 420 340 400 380 360 10/2014 04/2015 10/2015 % -16 -6 4 -4 2 0 -2 8/1/2015 8/15/2015 9/26/2015 -14 -12 -8 -10 8/29/2015 9/12/2015 STOXX Europe 600 Health Care STOXX Europe 600 STOXX Europe 600 Technology La correction du troisième trimestre a confirmé que sur des courtes périodes, les marchés boursiers sont fortement corrélés. Aucun des principaux marchés n’a ainsi échappé à la baisse, même si celle-ci fut plus prononcée en Europe qu’aux États-Unis. À l’intérieur des marchés, les valeurs de qualité n’ont pas nécessairement mieux résisté que les valeurs de moindre qualité. Contrairement aux périodes précédentes d’augmentation de l’aversion au risque, le dollar ne s’est par ailleurs pas apprécié par rapport à l’euro ou au yen. Ce dernier a au contraire été la devise la plus forte parmi les principales monnaies. Les marchés boursiers ont nettement reculé au cours du troisième trimestre. Ce recul s’explique en grande partie par des craintes économiques à la suite notamment de la publication de chiffres pointant vers un net ralentissement de la croissance en Asie. La décision des autorités chinoises de dévaluer leur monnaie a par ailleurs fait naître le spectre d’une guerre des devises. Enfin, la résolution prise par la Réserve fédérale de ne pas resserrer sa politique monétaire a été interprétée comme une confirmation de la faiblesse de la conjoncture mondiale.
  8. 8. 145 — 4e TRIMESTRE 2015 9MARCHÉS FINANCIERS Source:BloombergSource:CLSA RACHATS DE TITRES ET DIVIDENDES DES ENTREPRISES AMÉRICAINES RENDEMENT DE L’EMPRUNT D’ÉTAT AMÉRICAIN À 10 ANS milliardsUSD 0 1000 200 100 500 400 300 1Q00 3Q00 1Q01 3Q01 1Q02 3Q02 1Q03 3Q03 1Q04 3Q04 1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q13 DividendesRachats Bénéfices 600 900 800 700 % 1,6 2,1 2,6 2,2 2,5 2,4 2,3 10/2014 10/2015 2,0 04/2015 1,8 1,9 1,7 Les craintes économiques qui ont pesé sur les marchés boursiers ont été favorables aux marchés obligataires. Le rendement de l’emprunt d’État a ainsi reculé de 0,99 % à la mi-juillet à 0,48 % début octobre en Allemagne et de 2,45 % à 2 % aux États-Unis. Le fait que les taux n’aient pas davantage reculé s’explique entre autres par le niveau déjà très bas que ces taux avaient atteint et par une présence de plus en plus importante d’acteurs dont les décisions d’achat ou de vente ne sont pas basées sur des considérations économiques, à commencer par les banques centrales. Il reste que les emprunts d’État américains à long terme, qui offrent un rendement nettement supérieur à leurs homologues européens, continuent à avoir leur place dans un portefeuille équilibré. Ils offrent une protection contre le risque d’une détérioration de la situation économique et d’une intensification des pressions déflationnistes. Le principal risque pour les marchés boursiers reste la faiblesse de la conjoncture mondiale. Cette faiblesse se traduit par une progression chétive du chiffre d’affaires des entreprises. Jusqu’à présent, ces dernières ont réussi à compenser cette faiblesse de leurs ventes par la réduction de leurs coûts et à publier des bénéfices en hausse, notamment aux États-Unis où le recours massif aux rachats de titres a permis aux entreprises de montrer une forte progression du bénéfice par action (dans la mesure où les rachats de titres réduisent le nombre d’actions sur lequel le bénéfice est réparti). Ces phénomènes ne peuvent cependant pas se poursuivre éternellement. La réduction des coûts ne fait que renforcer les freins pesant sur la croissance en limitant notamment les investissements productifs entrepris par les sociétés. Quant aux rachats de titres, ils constituent une bonne chose lorsqu’une entreprise dispose des liquidités nécessaires et que son action est sous-évaluée. Ces conditions ne sont cependant souvent pas réunies à l’heure actuelle où les actions ne sont dans l’ensemble pas bon marché et où de nombreuses entreprises ont recours à l’endettement pour financer le rachat de leurs titres. Source:BCAResearch VALORISATION DES MARCHÉS BOURSIERS -2 2 Cher Correct Bon marché 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 -1 1 0 Le principal argument en faveur des marchés boursiers est la conséquence de la faiblesse de la conjoncture mondiale, à savoir le niveau bas des taux d’intérêt et, partant, le manque d’alternatives aux placements boursiers. Pour que cet argument reste valable, il faut néanmoins que 2 conditions soient réunies : la valorisation des marchés boursiers ne doit pas devenir excessive et les bénéfices des entreprises ne doivent pas diminuer. Le Japon a bien montré par le passé qu’un environnement de taux d’intérêt bas n’entraîne pas nécessairement une hausse des cours boursiers. À son plus-haut de 1989, le marché nippon était très cher. Dans les années qui suivirent il a souffert d’un recul des bénéfices des entreprises (dans un environnement de faible croissance nominale) ET d’un de-rating (baisse des multiples de valorisation). En ce qui concerne la valorisation actuelle des marchés, il est possible de considérer le verre comme étant à moitié vide (valorisations élevées) en invoquant le niveau élevé des marges bénéficiaires (et donc des bénéfices) ou à moitié plein (valorisations attrayantes) en justifiant une réduction des taux d’actualisation utilisés dans les modèles de valorisation par le niveau faible du taux sans risque. Il reste que dans l’ensemble, la valorisation des marchés n’est pas encore excessive, surtout après la récente correction.
  9. 9. 10 PERSPECTIVES — ANALYSE DES MARCHÉS FINANCIERS Source:BloombergSource:J.P.Morgan,IBES TAUX DIRECTEUR DE LA RÉSERVE FÉDÉRALE BÉNÉFICE PAR ACTION ESTIMÉ POUR LA ZONE EURO % 0 2 7 3 6 5 4 1996 2014 1 1999 2002 2005 2008 2011 83 101 Jan. Fév. Mars Avr. Mai Juin Juil. Août Sept. Oct. Nov. Déc. 95 99 97 2014MSCI Eurozone 2012 2013 2015 93 87 85 91 89 La baisse des marchés boursiers en Europe au cours du troisième trimestre a été nettement plus prononcée qu’aux États-Unis. Les marchés de la zone euro ont ainsi perdu plus de 20 % entre la mi-avril et la fin septembre pour s’établir à un niveau inférieur à celui précédant l’annonce du programme d’assouplissement monétaire quantitatif de la Banque centrale européenne, programme qui était censé soutenir les actifs financiers. Ce recul est intervenu à un moment où les indicateurs économiques pour cette zone sont restés relativement bien orientés et où, contrairement aux années précédentes, les analystes n’ont pas révisé à la baisse leurs estimations sur les bénéfices. Sur base de ces estimations, la valorisation des marchés de la zone euro est aujourd’hui attrayante. À noter néanmoins que si cette valorisation est nettement plus basse que pour des marchés comme les États-Unis ou la Suisse, c’est aussi à cause de la composition des indices, avec une pondération nettement plus forte de valeurs très cycliques dans ceux de la zone euro. La dernière remontée des taux d’intérêt de la Réserve fédérale remonte à 2006. Bon nombre d’acteurs intervenant dans les marchés financiers n’ont encore jamais assisté à un resserrement monétaire de la principale banque centrale au monde. En même temps, les politiques monétaires menées par les banques centrales depuis la crise financière (voire même avant) ont créé un environnement dans lequel la prise de risque est fortement encouragée (sans que les risques encourus ne soient nécessairement immédiatement visibles) et la prudence en matière d’investissement pénalisée. Dans cet environnement financier artificiel, la meilleure façon de protéger son pouvoir d’achat consiste à être exposé à des entreprises de qualité générant des cash- flows réels et stables et disposées à en faire bénéficier leurs actionnaires sous la forme de dividendes notamment. Source:CLSA CROISSANCE DU CHIFFRE D’AFFAIRES PAR ACTION AUX ÉTATS-UNIS ET DANS LA ZONE EURO %YoY -25 20 -15 -20 0 -5 -10 Mar.04 Sep.04 Mar.05 Sep.05 Mar.06 Sep.06 Mar.07 Sep.07 Mar.08 Sep.08 Mar.09 Sep.09 Mar.10 Sep.10 Mar.11 Sep.11 Mar.12 Sep.12 Mar.13 Sep.13 Mar.14 Sep.14 Mar.15 5 15 10 S&P500 Euro Stoxx Si la valorisation des actions reste donc raisonnable, l’évolution des bénéfices pourrait devenir inquiétante. Jusqu’à récemment, les investisseurs ont essentiellement ignoré la faible croissance des bénéfices, voire même l’absence complète d’une telle croissance (En Europe, les bénéfices sont aujourd’hui plus bas qu’il y a 3 ans). Le fait que les entreprises soient devenues très bonnes dans la gestion des attentes des investisseurs et dans la présentation de leurs résultats a fait que les bénéfices qu’elles annoncent sont souvent perçus comme nettement meilleurs qu’ils le sont en réalité. Il se pourrait que ceci change si la croissance économique nominale reste faible, voire ralentit encore davantage (la croissance nominale inclut l’inflation et influence donc directement les chiffres d’affaires des entreprises). C’est pourquoi nous pensons qu’une sélection rigoureuse au niveau des entreprises revêtira de plus en plus d’importance. Plus spécifiquement, les atouts des entreprises de qualité (parts de marché importantes, avantage compétitif, situation financière solide, capacité d’auto-financement, diversification géographique, visibilité sur les résultats, ...) sont encore plus importants en période difficile. Ces entreprises sont le plus à même de gagner, respectivement de garder la confiance des investisseurs.
  10. 10. 145 — 4e TRIMESTRE 2015 11MARCHÉS FINANCIERS Source:BloombergSource:CLSASource:CLSA ÉVOLUTION DE L’INDICE TOPIX ÉVOLUTION DE LA CLASSE MOYENNE EN ASIE RATIO COURS/FONDS PROPRES DE L’INDICE MSCI ASIA PACIFIC EX-JAPAN 1100 1200 1700 1300 1600 1500 1400 10/2014 10/201504/2015 enmilliardsdepersonnes 0,0 0,5 3,0 1,0 2,5 2,0 1,5 2005 2015 2025 Amérique du NordAsie 0,8 3,0 + 1 écart-type 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2,4 2,8 2,6 2,2 1,6 1,4 2,0 1,8 - 1 écart-type moyenne 1,2 1,0 Le marché japonais n’a pas échappé à la baisse du troisième trimestre. Entre son plus haut du 10 août et la fin septembre, l’indice Topix a ainsi perdu près de 20 %. Il reste cependant que les actions japonaises offrent un mélange attrayant entre valorisation, croissance des bénéfices, augmentation de l’allocation en actions des investisseurs institutionnels locaux et amélioration de la gouvernance d’entreprise, les trois derniers points étant d’ailleurs liés. De nombreux investisseurs internationaux restent sous-investis au Japon, tenus à l’écart par le manque de croissance économique et des tendances démographiques défavorables. Nonobstant les incertitudes entourant la conjoncture en Chine à l’heure actuelle, la thèse de la croissance structurelle de la région asiatique n’est pas remise en question. Cette thèse repose sur des facteurs difficilement réversibles telles que démographie, urbanisation, classe moyenne en augmentation et développement des infrastructures. Si croissance économique n’égale pas nécessairement croissance bénéficiaire et marchés boursiers haussiers, le fait est que de nombreuses entreprises profiteront de ces tendances, qu’elles soient asiatiques ou occidentales. À l’heure actuelle, ces sociétés sont souvent pénalisées en bourse à cause de leur exposition à la Chine, ce qui crée des opportunités. En ce qui concerne la Chine, les avis évoluent régulièrement entre des extrêmes avec, selon l’humeur des investisseurs, la Chine comme locomotive de l’économie mondiale ou comme une vaste bulle sur le point d’éclater. La vérité semble se situer quelque part au milieu avec une économie chinoise au sein de laquelle les secteurs primaires et secondaires perdent graduellement en importance au profit du secteur des services et dont le modèle de croissance évolue en conséquence d’une croissance tirée par les exportations vers une croissance davantage basée sur la demande interne. En attendant, les craintes sur la Chine ont pesé sur les marchés asiatiques et rendu leur valorisation attrayante. Par rapport aux fonds propres, l’indice MSCI Asia-Pacific ex. Japan se traite à un ratio proche de celui atteint lors de la crise financière de 2008/2009.
  11. 11. 12 PERSPECTIVES — ANALYSE DES MARCHÉS FINANCIERS Source:BloombergSource:BloombergSource:Bloomberg COURS DE CHANGE DU DOLLAR AMÉRICAIN CONTRE LE RENMINBI COURS DE L’OR INDICE DES MINES D’OR 6,10 6,20 6,15 6,45 6,25 6,40 6,35 6,30 10/2014 10/201504/2015 USD 0 1000 800 2000 1200 1800 1600 1400 1996 20141999 400 200 600 2002 2005 2008 2011 0 250 50 200 150 100 1995 20152000 2005 2010 La correction sur les marchés boursiers a montré que la confiance des investisseurs dans les banques centrales est ébranlée. La décision de la Réserve fédérale de ne pas relever son taux directeur et la façon dont les autorités chinoises ont géré la dévaluation du renminbi n’a rien fait pour améliorer la crédibilité de ces institutions. Les investisseurs se rendent par ailleurs compte que les politiques monétaires peu orthodoxes des banques centrales n’ont pas aidé l’économie réelle. Une poursuite de la perte de confiance dans les autorités monétaires serait favorable à l’or. Le métal jaune peut en effet être considéré comme une monnaie qui, contrairement à la monnaie-papier, n’est pas une construction politique reflétant la politique monétaire d’une banque centrale. Si l’or a abandonné la moitié de ses gains de la période 2001 à 2011, les mines d’or ont perdu la totalité de ceux-ci. L’indice Philadelphia Gold and Silver se traite ainsi au même niveau qu’en 2001 lorsque le cours de l’or était inférieur à 300 $, contre plus de 1.100 $ aujourd’hui. Il est évident que depuis 2001, les coûts de production des mines ont fortement augmenté à la suite notamment de la hausse des coûts salariaux et énergétiques. Il reste toutefois que la correction de près de 80 % qu’ont subie les entreprises aurifères depuis fin août 2011 est pratiquement sans précédent historique pour une classe d’actifs. À noter également que le coût de l’énergie a nettement reculé au cours des derniers mois. Notre préférence continue d’aller vers les entreprises spécialisées dans le financement des mines (’royalty companies’) dont le modèle d’entreprise nous paraît largement supérieur. Fin juillet, le cours de l’or avait retracé la moitié de sa progression enregistrée entre son plus-bas de 2001 (257 $/ once) et son plus-haut de 2011 (1.920 $ / once). Pour les adeptes de l’analyse technique (et le cours de l’or est fortement influencé par des considérations chartistes), le fait que le prix ait réussi à rebondir à partir de ce niveau (considéré comme un seuil Fibonacci important) est un signe positif. En dehors de ces considérations techniques, l’or bénéficie également de fondamentaux favorables à long terme en matière d’offre et de demande. L’offre d’or devrait souffrir d’incertitudes géopolitiques et de la réduction des budgets d’exploration et d’investissement des producteurs aurifères. La demande d’or en provenance des pays en développement devrait rester soutenue, la Chine ayant ainsi récemment annoncé une augmentation de 60 % de ses réserves d’or depuis 2009.
  12. 12. 145 — 4e TRIMESTRE 2015 13 En résumé, les événements récents ont montré que des fissures commencent à apparaître dans l’environnement ayant marqué les marchés financiers au cours des dernières années. Cet environnement était marqué par la conviction des investisseurs que tant que les politiques monétaires des banques centrales restaient accommodantes, les fondamentaux économiques importaient peu et les cours des actifs financiers seraient orientés à la hausse. Le ralentissement de la croissance économique en Chine et la décision de la Banque centrale de dévaluer sa monnaie, la révision à la baisse des estimations sur la croissance aux États-Unis par la Réserve fédérale et sa décision de ne pas relever son taux directeur, la faiblesse persistante de la croissance et le nouveau recul de l’inflation dans la zone euro ont atténué cette conviction, venant rappeler aux investisseurs la fragilité de la conjoncture mondiale. La réponse ne consiste pourtant pas à délaisser les marchés boursiers pour se réfugier dans les marchés obligataires. Les politiques monétaires peu orthodoxes des banques centrales ont rendu caducs les principes qui ont par le passé guidé l’allocation entre actions et obligations, principes basés sur l’idée que les actions constituent des actifs risqués et les obligations des actifs à risque faible. La recherche de rendement dans un monde de taux zéro a toutefois comprimé tous les rendements dans la sphère obligataire, de sorte que ces rendements sont aujourd’hui souvent insuffisants pour compenser le risque encouru. Les marchés obligataires sont ainsi devenus nettement plus risqués, même si ces risques ne sont pas toujours visibles et ne se traduisent généralement pas par une importante volatilité des cours, contrairement à ce qui se passe pour les actions. Dans un environnement de taux bas, les actions continuent à offrir de meilleures perspectives de rendement sur le moyen et long terme que les placements à revenu fixe, même si leur rendement risque d’être nettement inférieur à celui du passé. Une discrimination importante au niveau des actions sélectionnées devient toutefois de plus en plus importante. Il faudra notamment veiller à éviter les entreprises fortement endettées même si ceci peut paraître contradictoire à un moment où le coût de l’endettement n’a jamais paru aussi bas. Il faudra aussi essayer d’agir de manière anticyclique en privilégiant les actifs de qualité délaissés par la majorité des investisseurs à un moment donné. À l’heure actuelle, ceci plaide pour les marchés asiatiques. MARCHÉS FINANCIERS Source:Bloomberg COURS DE CHANGE EUR/USD 1,00 1,30 1,10 1,05 1,25 1,20 1,15 10/2014 10/201504/2015 Les facteurs à l’origine de l’optimisme dont faisaient et font preuve beaucoup d’investisseurs à l’égard du dollar sont en train de s’affaiblir. Cet optimisme est essentiellement basé sur l’anticipation d’un resserrement monétaire et d’une accélération de la croissance aux États- Unis. Or, la Réserve fédérale hésite à relever son taux directeur en même temps qu’elle vient de réviser à la baisse son estimation sur la croissance en 2015 et 2016. Le comportement du marché obligataire américain et la faiblesse du secteur manufacturier ne confirment par ailleurs pas non plus l’idée d’une accélération de la croissance aux États- Unis. Si la monnaie américaine est jusqu’à présent restée bien orientée par rapport aux monnaies émergentes et aux monnaies « matières premières », elle s’est dépréciée de près de 7 % par rapport à l’euro depuis mars et de 5 % par rapport au yen depuis juin.
  13. 13. 14 PERSPECTIVES — ANALYSE DES MARCHÉS FINANCIERS Chiffres au 16/10/2015 dans la devise du fonds (1) VNI(2) Performance Risque(4) Fisc. Devise VNI capital. VNI distrib. Valeur divid.(3) Depuis le 01/01/15 En 2014 Depuis 3 ans Horizon d’invest. Faible Élevé RI (6) DI (7) FONDS BL Fonds obligataires à court terme Obligations et produits monétaires principalement libellés en USD BL SHORT TERM DOLLAR USD 533,61 249,79 0,80 -0,1 % 0,2 % 0,4 % < 2 ans x x Obligations et produits monétaires libellés en EUR BL SHORT TERM EURO EUR 571,70 242,71 1,68 -0,0 % 0,1 % 0,3 % < 2 ans x x Fonds obligataires Obligations de 1er ordre libellées en USD BL BOND DOLLAR USD 1 251,62 304,48 6,93 1,5 % 6,2 % 3,0 % > 2 ans x x Obligations de 1er ordre de la zone euro BL BOND EURO EUR 1 112,48 253,02 5,40 -1,3 % 5,0 % 2,5 % > 2 ans x x Dettes des marchés émergents BL EMERGING MARKETS DEBT EUR EUR 107,43 106,18 1,44 -0,4 % — — > 3 ans Sicavs/Fcp obligataires BL EMERGING MARKETS DEBT USD USD 89,19 — — -5,9 % — — > 3 ans Fonds actions Actions américaines BL EQUITIES AMERICA USD 5 390,48 153,31 1,90 -0,7 % 9,4 % 42,0 % > 10 ans Actions Asie hors Japon toutes entreprises BL EQUITIES ASIA EUR EUR 109,22 — — -2,3 % — — > 10 ans Actions Asie hors Japon toutes entreprises BL EQUITIES ASIA USD USD 91,83 91,27 1,36 -8,0 % — — > 10 ans Actions européennes BL EQUITIES EUROPE EUR 5 890,18 162,35 1,06 5,3 % 9,2 % 40,0 % > 10 ans Actions japonaises BL EQUITIES JAPAN EUR EUR 163,87 — — 11,2 % 15,7 % — > 10 ans Actions japonaises BL EQUITIES JAPAN JPY(8) JPY 14963,00 17 425,00 35,37 11,8 % 16,7 % 108,9 % > 10 ans Actions Europe petites entreprises BL EUROPEAN SMALLER COMPANIES(11) EUR 134,82 133,44 0,70 7,3 % 6,9 % (11) > 10 ans Fonds thématiques Fonds de type obligataire BL OPTINVEST (EURO) EUR 125,82 — — -0,5 % 3,9 % 2,7 % > 2 ans x x Fonds d’actions internationales à rendement sur dividende élevé BL EQUITIES DIVIDEND EUR EUR 150,42 120,66 3,08 -0,2 % 16,8 % 24,6 % > 6 ans Fonds d’actions internationales à rendement sur dividende élevé BL EQUITIES DIVIDEND USD USD 128,05 — — -1,0 % 16,3 % 23,1 % > 6 ans Gestion flexible investissant dans des titres de pays émergents BL EMERGING MARKETS EUR EUR 90,52 — — -6,1 % -5,6 % — > 10 ans x x Gestion flexible investissant dans des titres de pays émergents BL EMERGING MARKETS USD USD 148,18 123,28 1,61 -0,6 % 7,4 % 10,8 % > 10 ans x x Fonds d’actions internationales, socialement responsable (ISR) BL EQUITIES HORIZON EUR 921,38 — — 9,7 % 9,7 % 33,7 % > 10 ans x Fonds profilés Obligations internationales BL GLOBAL BOND EUR 679,08 303,97 8,20 0,7 % 3,4 % 3,9 % > 2 ans x x Fonds mixte (actions internationales : moyenne 30%) BL GLOBAL 30 EUR 1 394,69 669,26 6,80 4,1 % 5,8 % 7,3 % > 3 ans x x Fonds mixte (actions internationales : moyenne 50%) BL GLOBAL 50 EUR 1 655,13 895,41 4,45 5,1 % 9,0 % 15,6 % > 4 ans x x Fonds mixte (actions internationales : moyenne 75%) BL GLOBAL 75 EUR 2 211,09 1 404,29 6,91 6,3 % 12,5 % 27,1 % > 6 ans x Actions internationales BL GLOBAL EQUITIES EUR 712,82 148,00 0,36 6,7 % 13,7 % 36,4 % > 10 ans Fonds non profilés Gestion flexible investissant dans des titres internationaux BL GLOBAL FLEXIBLE EUR EUR 145,79 111,74 1,49 1,7 % 16,7 % 14,0 % > 4 ans Gestion flexible investissant dans des titres internationaux BL GLOBAL FLEXIBLE USD(9) USD 112,34 — — 1,5 % 3,4 % 11,5 % > 4 ans x BL FUND SELECTION Fonds de fonds actions Fonds de fonds non profilé BL FUND SELECTION EQUITIES EUR 176,18 — — 4,9 % 12,2 % 34,7 % > 8 ans Fonds de fonds non profilés Fonds de fonds non profilé BL FUND SELECTION 0-50(10) EUR 121,67 — — 0,6 % 6,7 % 10,5 % > 3 ans x Fonds de fonds mixte (actions internationales : moyenne 75%) BL FUND SELECTION 50-100(10) EUR 170,68 — — 4,9 % 9,9 % 26,3 % > 8 ans (1) Source Banque de Luxembourg; (2) Valeur Nette d’inventaire; (3) Date du dernier dividende : 06/02/2012; (4) L’évaluation des risques relève de notre propre conviction sur le fonds et ne constitue pas un conseil en investissement; (5) Les renseignements fiscaux se limitent à un aperçu du traitement fiscal applicable sur la distribution ou le bonus de rachat réalisé par une personne physique, dans le cadre de l’application de la Directive européenne relative à la fiscalité sur les revenus de l’épargne (Ecofin); (6) Rachats imposables selon directive ECOFIN; (7) Dividendes imposables selon directive ECOFIN; (8) Lancement du fonds le 28/06/2011; (9) Lancement du fonds le 14/01/2011; (10) Fusion des compartiments BL Fund Selection - Evolution et -30, renommé BL Fund Selection - 0-50 et des compartiments BL Fund Selection -50 et -75, renommé BL Fund Selection - 50-100, le 27/06/2011, l’historique des performances est repris; (11) Lancement du fonds le 15/10/2012. Droits d’entrée : maxi 2%. Frais de sortie : 0%. Frais d’arbitrage : 0% ; Les gains échéant à l’investisseur peuvent se voir augmentés ou réduits en fonction des fluctuations de taux de change. Les informations contenues dans le présent document sont fournies à titre indicatif, ne valent que pour le moment où elles ont été données et ne constituent ni des conseils juridiques et fiscaux, ni une sollicitation ou recommandation à l’investissement. Aucune garantie n’est donnée quant à leur exactitude et leur exhaustivité. Les résultats enregistrés par le passé ne constituent pas une garantie de rendement pour l’avenir et la Banque n’assume aucune responsabilité en ce qui concerne le rendement de ces valeurs dans l’avenir. La responsabilité de la Banque ne saurait être engagée ni par ces informations ni par les décisions que toute personne pourrait prendre sur leur fondement. Il est de la responsabilité de tout intéressé potentiel de s’assurer de l’adéquation entre ses investissements et sa situation particulière et qu’il comprend tous les risques liés à ses investissements. La souscription aux parts des fonds ne peut être effectuée que sur base de leur dernier prospectus et des derniers rapports semestriels et annuels. PERFORMANCES DES FONDS BL
  14. 14. PERSPECTIVES N°145 4e trimestre 2015 Clôture de rédaction 15/10/2015 Rédaction et éditeur responsable : BLI – Banque de Luxembourg Investments S.A. 7, boulevard Prince Henri L-1724 Luxembourg Tél. (+352) 26 26 99 33 18 Fax (+352) 26 26 99 33 33 www.bli.lu Impression: Imprimerie Centrale s.a. Luxembourg Les renseignements, puisés aux meilleures sources, sont néanmoins donnés sans garantie ni engagement. Les prévisions de la présente étude représentent l’avis personnel de l’auteur uniquement. Reproduction autorisée moyennant indication de la source (copie souhaitée).

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