MEMOIRE_MASTER1_Raphaëlle_Wulfman

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MEMOIRE_MASTER1_Raphaëlle_Wulfman

  1. 1. 1
  2. 2. 2
  3. 3. 3
  4. 4. 4
  5. 5. 5 Introduction La crise financière de l’été 2007 a pour origine essentielle l’éclatement d’une bulle spéculative, au départ circonscrite à un compartiment limité du marché hypothécaire états- unien, qui dégénéra en une crise bancaire planétaire d’une intensité inédite depuis le début des années 1930. Les institutions financières privées, pourtant au zénith de leur puissance et de leur renommée, gavées de profit et de bonus, se sont trouvées totalement désarmées face à ces évènements, et phénomène sans précédent, du jour au lendemain, s’arrêter de fonctionner. En quelques mois, ce sont toutes les structures fondamentales du capitalisme financier qui se sont écroulées et nos sociétés n’ont dû leur préservation qu’aux protections apportées de toute urgence par les Etats. Récession, chômage, faillites… la crise totale de 2007-2010 aura été tout cela à la fois, et ses conséquences seront durables, notamment au regard de l’accroissement des dettes souveraines. Au premier banc des accusés, tenus pour responsables de cette crise, des produits financiers inconnus jusqu’alors, dont le développement avait été rendu possible grâce à l’utilisation de la titrisation et des crédits subprimes. En effet, la crise – financière puis économique - qui secoue la planète depuis août 2007 est partie d’un segment très particulier du crédit immobilier aux Etats-Unis, celui des crédits subprime. Les crédits subprime sont des crédits immobiliers proposés à des ménages américains ne présentant pas les garanties financières nécessaires pour accéder aux emprunts « normaux », dits « prime ». Il s’agit généralement de ménages qui ne peuvent apporter la preuve de revenus réguliers et suffisants, ou qui sont déjà endettés, ou encore qui ont des antécédents de défaut de paiement. Compte tenu du profil des emprunteurs, ces crédits présentent plusieurs spécificités par rapport aux emprunts normaux. La première spécificité à souligner est des taux d’intérêts plus élevés. Une clientèle peu solvable présentant un risque plus important qu’une clientèle normale, celui-ci exige une rémunération plus élevée. La deuxième spécificité est la plus longue durée d’échelonnement des remboursements (vingt- cinq ou trente ans). La dernière spécificité repose dans le fait que, dans de nombreux cas, les remboursements sont faibles les premières années puis s’alourdissent. Ce système de taux
  6. 6. 6 d’intérêt promotionnel pendant quelques années (« teaser rate ») qui se transforme en un taux beaucoup plus élevé (et souvent variable) à la fin de la période de grâce permet aux établissements de crédit de séduire une clientèle fragile. Ces conditions d'octroi font apparaître un risque de solvabilité sur ces ménages. A cause de la fragilité de leur situation financière, ceux-ci peuvent, en effet, se retrouver en situation de ne plus pouvoir faire face aux échéances de remboursement de leur crédit. Ce type de crédit s’est abondamment développé aux Etats-Unis au cours de la dernière décennie : le montant des prêts subprime est ainsi passé de 35 milliards de dollars en 1994 à 600 milliards de dollars en 2006, soit 23 % de l’ensemble des émissions de prêts cette année- là et 10 % de la totalité de la dette hypothécaire américaine. Ils concernaient en 2006 près de six millions de ménages. Trois raisons principales ont rendu possible leur multiplication. La première raison est l’absence de règles protégeant les emprunteurs vulnérables aux Etats-Unis. Ainsi, dans un contexte de forte valorisation de l’accès à la propriété, de nombreux ménages se sont laissé séduire par ces formules de prêts attractives sans toujours avoir conscience des modalités réelles de remboursement. La deuxième raison repose sur le boom de l’immobilier. Avec la bulle immobilière, les prêteurs pouvaient compter sur la revente du bien immobilier en cas de défaut de paiement. Ils pensaient récupérer à coup sûr la somme due. La dernière raison n’est autre que développement de la titrisation. La titrisation est un instrument de refinancement appartenant à la catégorie des instruments de placements collectifs, qui est une sous-catégorie des titres financiers et donc des instruments financiers. La titrisation est une technique financière qui, dans sa forme originelle, consiste à transformer en titres des créances. Les titres, supports de l’opération, prennent la forme d’actions ou de parts ; ces dernières sont expressément qualifiées de « titres financiers » par le législateur (C. mon. fin., art. L. 211-2). Ainsi présenté de façon très schématique, le mécanisme est à la fois classique et très original. Le mécanisme de la titrisation est ainsi classique car, au fond, la transformation d’un droit de créance en un titre négociable est connue et pratiquée depuis fort longtemps par le droit cambiaire. Le tireur d’une lettre de change ne fait pas autre chose : créancier du tiré, ou destiné à l’être, il rédige une lettre de change – un titre négociable représentant juridiquement ladite créance – qui lui permet de mobiliser plus facilement sa créance, sous forme d’escompte auprès d’un établissement de crédit. Ainsi, la titrisation repose en partie sur la même idée que la lettre de change. L’objectif est de transformer des créances en titres négociables – mais ici, sous la forme de titres financiers – afin de permettre au créancier de se refinancer.
  7. 7. 7 Toutefois, ce classicisme est nuancé car le mécanisme de la titrisation est profondément original et singulièrement plus complexe qu’une simple émission d’effets de commerce. Avec un effet de commerce, l’entreprise qui souhaite se refinancer va directement émettre les titres financiers permettant le refinancement. Avec la titrisation, ce n’est pas l’entreprise (ou la banque) qui souhaite se refinancer qui va directement émettre les instruments financiers permettant le refinancement. L’émission est faite par un autre intervenant, appelé organisme de titrisation, auquel les créances sont cédées. C’est le produit des souscriptions des parts ou actions qui permet au à cet organisme de titrisation d’acquérir les créances en question. Par ailleurs et surtout, le mécanisme permet de faire directement appel aux marchés financiers, là où le refinancement traditionnel par recours aux effets de commerce suppose l’intermédiation du système bancaire. La titrisation est une technique d’inspiration nord-américaine. Elle a été l’étape décisive du processus visant à promouvoir la liquidité financière. A la fin du XXe siècle, le marché avait conquis une grande partie des systèmes financiers, à l’exception d’un très gros morceau : le crédit bancaire. La spécificité de ce dernier faisait qu’il n’était pas soumis à la valorisation de marché. Ainsi, les crédits bancaires, totalement illiquides, étaient conservés par les banques dans leur livre comptable jusqu’à leur remboursement. Or, ceci constituait une grave entorse au principe de liquidité qui veut que les actifs puissent être librement négociés sur des marchés afin qu’ils soient correctement évalués, conformément à l’hypothèse d’efficience. Le sens donné à la titrisation est donc de soumettre les crédits bancaires à la loi commune, c’est-à-dire les transformer en actifs négociables, dotés d’une certaine liquidité, pour leur appliquer le principe de la fair value (la juste valeur). La titrisation constitue donc, à l’époque, une révolution financière. Cette révolution est ainsi apparue dans les années 1960 aux Etats-Unis afin de permettre de relancer le refinancement de l’immobilier résidentiel qui se révélait inadapté du fait des niveaux élevés des taux d’intérêt. Plus exactement, le principe a été initialement expérimenté par plusieurs institutions américaines consentant des prêts hypothécaires. Il s’agissait alors d’imaginer un dispositif permettant d’assurer leur refinancement dans des conditions optimales. A cette fin, un trust est constitué, chargé d’acquérir les créances hypothécaires. Pour financer une telle acquisition, le trust émet des valeurs immobilières, appelées mortgage backed securities (MBS), adossées aux créances hypothécaires dont il est désormais titulaire. Les ressources ainsi collectées par les institutions concernées permettaient alors de consentir de nouveaux prêts à des taux plus intéressants. Quant aux souscripteurs des MBS, ils sont directement rémunérés grâce aux flux de remboursement provenant des emprunteurs.
  8. 8. 8 Dès lors, on comprend aisément pourquoi c’est en ce domaine précis que la technique de la titrisation s’est d’abord développée : les garanties de remboursement offertes à ceux qui sont dans la position de créancier – souscripteurs des parts – sont relativement fortes du fait des actifs hypothécaires sous-jacent et de la possibilité, en cas de défaillance d’un emprunteur, de saisir l’immeuble financé. En outre, la structure des prêts immobiliers, relativement homogènes les uns par rapport aux autres, s’inscrit dans des échéances moyennes ou longues qui permettent, assez aisément, une standardisation des MBS. A cela, vient s’ajouter le fait, non négligeable, que de telles opérations étaient encouragées par les pouvoirs publics en raison de la dimension politique forte des questions touchant au logement1 . Par la suite, à mesure du perfectionnement du procédé, la nature des créances, auxquelles les opérations de titrisation étaient adossées, s’est diversifiée : crédits automobiles, encours de carte de crédits, crédits à la consommation, mais aussi créances commerciales, créances résultant d’immobilier professionnel, etc. Cette évolution a donné naissance à une autre catégorie de valeurs mobilières, les asset backed securities (ABS). Au milieu des années 1980, la titrisation s’est développée dans d’autres pays anglo- saxons. Elle n’est apparue en droit français qu’avec la loi n° 88-120 du 23 décembre 1988. Le dispositif français a ensuite été amendé à plusieurs reprises, principalement en 19932 , puis en 2008 avec l’ordonnance n° 2008-558 du 13 juin 20083 transposant la directive 2005/68/CE du 16 novembre 2005 relative à la réassurance et réformant le cadre juridique des fonds commun de titrisation. 1 Aux Etats-Unis, deux lois votées dans les années soixante-dix (Fair Housing Act et Equal Credit Opportunity Act) visent à défendre l’accès équitable au crédit en interdisant les pratiques discriminatoires, en particulier, les discriminations raciales. Une troisième, le Community Reinvestment Act (RCA), qui date de 1977, encourage « les institutions financières (banques et caisse d’éparge) à répondre aux besoins de crédit des communautés locales au sein desquelles elles opèrent, y compris dans les quartiers à revenu faible ou modéré ». 2 Référence à la loi n° 93-6 du 4 janvier 1993, relative aux SCPI, aux sociétés de crédits foncier et aux FCC et la loi n° 93-1444 du 31 décembre 1993, portant diverses dispositions relatives à la Banque de France, à l’assurance, au crédit et aux marchés financiers 3 D’après Droit financier, 2e édition, Dalloz, mais il semblerait qu’il s’agisse de l’ordonnance n° 2008-556 d’après Légifrance
  9. 9. 9 *** Comment des défauts de paiement de ménages américains sur leurs crédits immobiliers ont-ils pu provoquer une crise d’une ampleur inégalée depuis la Grande Dépression ? Autrement dit, en quoi l’évolution des techniques juridique et financière a-t-elle pu plonger les Etats dans cette crise d’ampleur inattendue ? ***
  10. 10. 10 I/ Crédits titrisés et survenance de la crise des subprimes A. La technique juridique du crédit titrisé La technique de la titrisation classique se distingue de la titrisation synthétique – rendue possible à la faveur de la réforme intervenue avec la loi du 1er août 2003 –, en ce que la titrisation classique a pour objet de transférer des créances à l’organisme de titrisation et a pour effet de transférer le risque attaché à ces créances à l’organisme, tandis que la titrisation synthétique consiste à opérer ce transfert de risque sans que les créances concernées ne soient cédées à l’organisme de titrisation. 1. Champ d’application de la titrisation classique 1.1. De la titrisation des créances bancaires à la titrisation des créances commerciales Originellement, la titrisation était réservée à certaines entreprises intervenant dans des secteurs très règlementés, tels les établissements de crédit (par exemple, la Caisse des dépôts et consignations) et les entreprises d’assurance (à partir de la loi n° 93-6 du 4 janvier 1993) d’accéder à la titrisation. D’une part, il s’agissait alors de leur permettre de se refinancer en améliorant la structure de leur bilan. En effet, ces entreprises sont tenues de respecter un certain nombre de ratios « prudentiels », c’est-à-dire de normes de gestion destinées à assurer leur stabilité financière et leur solvabilité. Or, la titrisation a pour effet de transférer au cessionnaire (à l’époque, appelé le Fonds commun de créances) les risques attachés aux créances cédées (risques de hausse rapide des taux, risques de remboursements anticipés ou au contraire de défaillances des emprunteurs primaires). Ce faisant, l’opération permet d’améliorer significativement ces ratios, en particulier le ratio de solvabilité qui établit un lien entre les capitaux propres et les fonds propres d’un établissement de crédit et ses engagements à l’égard des tiers. D’autre part, ce champ d’application restreint s’expliquait par une raison simple : la volonté de protéger les souscripteurs des parts émises par le fonds commun de créances, qui était alors le seul véhicule de titrisation. En effet, comme dans tout mécanisme reposant sur une relation de crédit, le risque majeur a trait à l’existence des créances cédées. Pour les porteurs de parts, d’actions ou de titres de créances émis par l’organisme de titrisation, la garantie résulte non pas de la qualité du débiteur comme en matière obligataire, mais de celle du cédant, qui était, alors, strictement déterminée par la loi. Une telle restriction était apparue d’autant plus nécessaire que, en l’espèce, la cession de créances ne s’accompagne, à la charge du cédant, d’aucun engagement cambiaire ; ce qui est logique dès lors que l’objectif du cédant est de
  11. 11. 11 transférer le risque associé aux créances. Par suite, si les emprunteurs conservaient la possibilité théorique d’opposer à leurs nouveaux créanciers toutes les exceptions qu’ils étaient en droit d’opposer aux établissements de crédit prêteurs, ce risque se trouvait limité en raison du statut des établissements cédants. Toutefois, depuis la loi n° 98-546 du 2 juillet 1998, qui est venue profondément rénover la matière (certains auteurs parlent même de « démocratisation de la titrisation »), les entreprises industrielles et commerciales sont autorisées à accéder au dispositif, sous réserve qu’elles respectent un certain nombre d’exigences. L’extension du champ de la titrisation a été rendue nécessaire à la fois pour éviter le développement des montages artificiels à la régularité douteuse et pour mettre la place financière de Paris au même niveau que les places étrangères concurrentes. Ce faisant, pareille banalisation de la titrisation a placé au premier plan la finalité de refinancement au cœur de l’opération : elle est devenue un outil de financement permanent à la disposition non pas exactement de toutes entreprises mais de celles à statut réglementé (établissements de crédit ou entreprises d’assurance) ou de droit commun dont l’activité génère en continu un volume de créances important (par exemple les opérateurs téléphoniques). L’intérêt de cette source de financement est même double. D’une part, elle n’affecte pas la capacité d’endettement de l’entreprise qui y recourt. D’autre part, comme le financement est accordé au regard de la qualité des créances cédées, les parts ou titres de créances qui seront émis par l’organisme de titrisation bénéficient d’une notation qui peut être sensible supérieure à celle de l’entreprise qui cède les actifs. Ainsi en 1996, dans un contexte de liquidité difficile, le Crédit Lyonnais, noté à l’époque BBB, a pu lever 40 milliards de francs par émission de parts notées AAA. Ceci explique que la réforme se soit accompagnée d’un certain nombre d’adaptations techniques visant à « sécuriser » le mécanisme et à garantir la pérennité du fonds. 1.2. Diversification des créances pouvant être cédées Il est apparu que ce n’était pas au législateur qu’il incombait de définir a priori le type de créances titrisables : il revenait au marché dûment informé de la nature et de la qualité des créances sur la base desquelles les parts sont émises, d’en fixer la valeur. Aussi, progressivement au fil des réformes, les exigences concernant la nature des créances susceptibles d’être cédées dans le cadre d’une opération ont-elles été assouplies. Désormais, les contraintes sont relativement légères puisque sont éligibles à l’actif du fonds commun de créances tout type de créances, que celles-ci résultent soit d’un acte déjà intervenu, soit d’un acte à intervenir (pourvu toutefois que la créance en cause soit objectivement identifiable) ; et ce, que le montant et la date d’exigibilité de ces créances
  12. 12. 12 soient ou ne soient pas encore déterminées et que les débiteurs de ces créances soient ou non identifiés. Sont même « titrisables » y compris des créances immobilisées, douteuses – c’est- à-dire qu’elle présente un risque au moins partiel de non-recouvrement – ou litigieuses d’après l’article R. 214-94, 1° du Code monétaire et financier. 2. Le régime juridique de l’opération de titrisation 2.1. Les modalités juridiques du transfert juridique des créances Avant de s’intéresser aux modalités de cession des créances à l’organisme de titrisation, il convient de remarquer que si le Code monétaire et financier ne s’intéresse qu’à une séquence de l’opération de titrisation de créances (la cession de celles-ci à l’organisme de titrisation), l’opération débute, en réalité, avant cette cession et ne s’achève pas en elle. En effet, elle part d’un cédant, qui n’est d’ailleurs pas nécessairement celui qui cède les créances en direct à l’organisme de titrisation – car il peut se trouver un ou plusieurs acquéreurs intermédiaires de créances – et se poursuit au-delà de l’organisme de titrisation, par l’interposition d’un véhicule (société généralement) acquéreur des titres émis par l’organisme de titrisation. Ce véhicule refinance l’acquisition de ces titres par émission de nouveaux instruments, généralement des billets de trésorerie, eux-mêmes adossés aux obligations titrisées. Sans compter les banques de couverture qui assurent la transformation de flux fixes de créances en montants d’intérêts variables versés aux porteurs, et des swaps miroirs qui en retransmettent le risque à d’autres4 . Le législateur en acclimatant la technique de la titrisation en droit français a du inventer un mécanisme du transfert de propriété des créances vers l’organisme de titrisation qui permet d’assurer la sortie des créances hors du patrimoine de l’entreprise souhaitant se refinancer, dans des conditions qui soient à la fois simples, pour ne pas renchérir l’opération, et sûres, afin de garantie la sécurité du montage. a. La modalité classique : la remise d’un bordereau Initialement, le législateur a opté pour un procédé original, mais décalqué de techniques bien connues en droit français. Cette originalité tient au fait que le procédé déroge à la fois au droit commun de la cession de créances (C. civ., art. 1689 et s.) et aux techniques spécifiques du droit commercial, mais manifestement inspiré du modèle du bordereau « Dailly » régi aux articles L. 313-23 et suivants du Code monétaire et financier. En effet, la cession des créances à titriser « s’effectue par la seule remise d’un bordereau » (C. mon. fin., art. L. 214-43, al. 9). Le texte précise que cette remise « entraine 4 La réforme de la titrisation, d’un point de vue critique, Sébastien Praicheux, Bulletin Joly Bourse, 01 avril 2009 n° 2, P. 144
  13. 13. 13 de plein droit le transfert des sûretés, des garanties et des accessoires attachés à chaque créance, y compris, les sûretés hypothécaires, et son opposabilité aux tiers sans qu’il soit besoin d’autre formalité » (sur les mentions à porter sur le bordereau, C. mon. fin., art. R. 214-102). Quant aux débiteurs cédés, le législateur n’impose pas qu’ils soient informés de la cession ; ce qui est logique dans la mesure où, en principe, c’est l’établissement cédant qui demeure chargé du recouvrement des créances cédées « dans des conditions définies par une convention passée avec la société de gestion de l’organisme » (C. mon. fin., art. L. 214-46). L’information ne s’impose, « par lettre simple », que dans l’hypothèse où tout ou partie du recouvrement a été confié à une « autre entité », un établissement de crédit ou la Caisse des dépôts et consignations par exemple. La formalité prescrite par la loi suffit pour opérer transfert de propriété des créances et le rendre opposable aux tiers, mais elle est impérative et de stricte observance, comme d’ailleurs en matière de cession Dailly. b. Les modalités alternatives L’ordonnance n° 2008-558 du 13 juin 2008 a apporté trois modifications sur ce point précis. La première modification prévoit une dérogation, au principe d’exclusivité de la cession par bordereau ad hoc, lorsque la créance cédée a « la forme d’instruments financiers ». En ce cas, il est prévu que la cession « s’effectue conformément aux règles applicables au transfert de ces instruments » (C. mon. fin. art. L. 214-43, al. 10). La question de l’utilité de cette précision peut se poser car, en réalité, ici la cession ne porte pas sur la créance elle-même mais sur l’instrument financier ou plus exactement sur le titre financier incorporant une créance. Le texte en convient qui précise que, « le cas échéant, l’organisme peut souscrire directement à l’émission de ces instruments ». La deuxième modification est de plus grande portée. L’article L. 214-443, alinéa 9, retouché en 2008, prévoit désormais que la cession des créances peut également s’opérer « par tout autre mode de cession de droit français ou étranger ». A travers cet ajout législatif, il s’est agi principalement de faciliter les opérations internationales, pour lesquelles le recours à un bordereau construit sur modèle du bordereau Dailly s’était révélé manifestement inadapté. Toutefois, la modification, sans doute opportune, s’articule mal avec la lettre du dispositif initial, sur ce point non modifié, imprimant au recours au bordereau le caractère de formalité substantielle et exclusive pour le transférer les créances.
  14. 14. 14 Une dernière difficulté de lecture de l’article L. 214-43, alinéa 9, modifié, réside en ceci qu’il vise désormais « l’acquisition ou la cession des créances », là où auparavant n’était mentionnée que la seule « cession des créances ». Deux interprétations sont possibles, mais il faut convenir qu’aucune des deux n’est pleinement satisfaisante. Une approche purement littéraire conduit à considérer que l’acquisition et la cession doivent s’envisager du seul point de vue de l’organisme de titrisation. Il est vrai que, désormais, les organismes de titrisation ont la possibilité de céder des créances précédemment acquises, y compris les créances non échues ou déchues de leur terme (C. mon. fin., art. L. 214-49-1, al. 2 ; art. L. 214-49-7, I, al. 2 ; art. R. 214-101). La « cession » désignerait donc l’opération par laquelle l’organisme se défait des créances figurant dans son actif et devrait, en conséquence, suivre le régime prescrit pour l’acquisition des créances par l’organisme, notamment le recours à un bordereau. Mais cette analyse n’est pas certaine. En effet, initialement, lorsque la cession par l’organisme de titrisation (alors les seuls fonds communs de créances) des créances précédemment acquises n’était pas possible ou possible seulement sous condition, le texte visant la seule « cession » des créances, sous-entendu cession au fonds commun de titrisation. Il est alors possible de déduire que les termes utilisés aujourd’hui « acquisition ou cession » sont synonymes, visant uniquement l’entrée des créances dans l’actif de l’organisme de titrisation. Ce qui permettrait de s’affranchir des exigences prévues au texte (bordereau) lorsque les dirigeants de l’organisme de titrisation entendent transférer les créances hors de l’actif. 2.2. Les garanties offertes aux souscripteurs de parts Une des constantes de la règlementation entourant les opérations de titrisation a visé à réduire les risques courus par les souscripteurs de parts, s’agissant en tout cas des parts faisant l’objet d’un placement public. Toutefois, si cette perspective est relativement simple à énoncer, sa mise en œuvre s’avère ardue. Non seulement, la raison d’être de l’opération demeure le transfert des risques de l’entité cédante vers l’organisme de titrisation, mais encore il convient de ne pas renchérir le coût de l’opération, en l’assortissant de garanties multiples au risque de la rendre sans intérêt d’un point de vue économique. Certaines garanties ont ainsi été mises en place pour juguler, ou plutôt atténuer, à la fois le risque de défaillance des débiteurs cédés et le risque de défaillance, plus diffus mais réel, de la personne chargée du recouvrement des créances cédées. Ces garanties s’ajoutent à des garanties plus « classiques ». D’abord, les sûretés, garanties et accessoires attachés à chaque créance, y compris les sûretés hypothécaires accompagnant les créances cédées, qui sont transmis de plein droit par la seule remise du bordereau. Ensuite, pour la réalisation de son objet, un organisme de titrisation peut recevoir tout type de garantie ou de sûreté (C. mon. fin., art. L. 214-43, al. 8 ; R. 214-93). Enfin, depuis la loi « sécurité financière » du 1er août 2003, l’organisme peut recourir à des contrats
  15. 15. 15 constituants des instruments financiers à terme (C. mon. fin., art. L. 214-43, al. 2 ; art. R. 214- 99 s.) en tant qu’acheteur de protection. a. Les garanties contre le risque de défaillance des débiteurs cédés Le comportement des débiteurs cédés affecte la situation des porteurs de parts, lorsque ces débiteurs cédés se trouvent défaillants – hypothèse de loin la plus fréquent – ou bien qu’ils décident de rembourser par anticipation. Lorsqu’ils sont défaillant, le risque est de ne plus pouvoir verser aux porteurs de parts, d’actions, ou de titres de créances émis par l’organisme de titrisation la rémunération promise, voire de ne plus satisfaire à l’obligation de remboursement. Lorsqu’ils remboursent par anticipation, le risque est un simple risque de taux d’intérêt, mais qui peut cependant atteindre des montants non négligeables.  Le surdimensionnement de l’actif La première méthode de cantonnement des risques consiste à « surdimensionner » l’actif de l’organisme, c’est-à-dire à acquérir un volume de créances supérieur au volume de parts ou actions émises. Le surdimensionnement (généralement compris entre 10 et 30 %) permet d’amortir les pertes que subira le portefeuille de créances. Cette technique n’est plus spécifiquement envisagée par les textes, sans doute parce qu’il est possible, plus largement qu’autrefois, de ménager d’autres mécanismes de protection, en particulier par le recours à des contrats financiers à terme.  L’émission de catégories de titres différenciés ou opération de structuration (tranching) Une seconde technique repose sur l’émission de parts ou actions ou même de titres de créances donnant « lieu à des droits différents sur le capital et les intérêts » (C. mon. fin., art. L. 214-43, al. 4). Il est alors possible de structurer en plusieurs tranches l’émission des titres. Classiquement, trois tranches peuvent être envisagées. Une première tranche, dite equity, sera totalement exposée au risque de non- remboursement des créances sous-jacentes. En contrepartie, les souscripteurs de titres bénéficieront d’une rémunération sensiblement supérieure. Dans le dispositif règlementaire mis en place à partir de l’ordonnance n° 2008-558 du 13 juin 2008, il n’est plus exigé que ces titres soient exclusivement souscrits par des investisseurs qualifiés au sens de l’article L. 411-2 du Code monétaire et financier. Mais, il est certain que la détention de titres issus d’une telle tranche sera particulièrement risquée et que, en cas d’émission d’offre au public, l’attention des souscripteurs devra être attirée sur ce facteur de risque.
  16. 16. 16 La deuxième tranche d’émission dite mezzanine supportera un risque intermédiaire, en n’étant exposée, par exemple, qu’à certaines hypothèses de défaillance ou à une fraction seulement des créances non remboursées. La troisième tranche sera, quant à elle, totalement immunisée de tout aléa de non- remboursement (ou de remboursement anticipé). En contrepartie d’une garantie du capital investi, les porteurs n’auront droit qu’à une rémunération plus modeste.  La clause de subordination La troisième méthode de cantonnement des risques consiste à stipuler que « les droits de certains créanciers sont subordonnés aux droits d’autres créanciers de l’organisme » (C. mon. fin., art. L. 214-43, al. 4). La subordination peut affecter les droits de créanciers ordinaires, sous réserve qu’ils l’acceptent, ou bien leur bénéficier en leur accordant une priorité de paiement. La clause peut ainsi être stipulée pour organiser un ordre de paiement entre porteurs de parts. Le législateur impose deux contraintes. La première est formelle. Il est prescrit que la clause de subordination soit mentionnée à la fois dans le règlement ou les statuts de l’organisme et précisée dans « tout contrat conclu pour le compte de l’organisme ». La seconde exigence légale est d’ordre substantiel. En toute hypothèse, le paiement des sommes dues aux porteurs des parts émises par un fonds commun de titrisation « est subordonné au paiement des sommes exigibles de toute nature dues aux porteurs de titres de créances émis par le fonds ou aux personnes auprès desquelles des emprunts ont été contractés ou des engagements résultant des contrats constituant des instruments financiers à terme conclus par le fonds » (C. mon. fin., art. R. 214-109). Il est donc possible d’aménager une subordination au sein de la catégorie des porteurs de titres de créances comme au sein de la catégorie des porteurs de parts émises par le fonds communs de titrisation. Mais entre la première et la seconde, la priorité de remboursement bénéficie nécessairement aux porteurs de titres de créances (ainsi qu’aux créanciers prêteurs ou au titre d’instruments financiers à terme conclus par le fonds). Seule la situation du fonds commun de titrisation a été envisagée par l’énoncé de cette règle. Celle-ci s’applique néanmoins pareillement aux sociétés de titrisation où, par application d’une règle de droit commun des sociétés, la rémunération des associés est subordonnée au paiement des créanciers.
  17. 17. 17 b. Les garanties contre le risque de défaillance de la personne chargée de recouvrer les créances Quelle que soit la personne chargée de recouvrer les créances cédées – c’est, en principe, l’entreprise cédant (C. mon. fin., art. L. 214-46) –, la pérennité de l’opération de titrisation peut se trouver menacée en cas de défaillance du « recouvreur », singulièrement s’il est soumis à une procédure collective. Trois modifications successives des textes gouvernant la titrisation ont été nécessaires pour garantir l’intégrité des sommes recouvrées pour le compte des porteurs de parts ou actions d’un organisme de titrisation. Dans un premier temps, la loi n° 2003-706 du 1er août 2003 a mise en place un dispositif supplétif qui ne concerne pas les créances futures. L’article L. 214-46-1 du Code monétaire et financier autorise la société de gestion de l’organisme et l’établissement chargé de « l’encaissement » des créances cédées à convenir que les sommes encaissées seront portées au crédit d’un compte bancaire spécialement affecté au profit de l’organisme (ou même, le cas échéant, d’un seul compartiment de cet organisme) ; compte sur lequel les créanciers de l’établissement chargé du recouvrement ne peuvent poursuivre le paiement de leurs créances, même en cas de procédure de sauvegarde, de redressement ou de liquidation judiciaires ouvertes à son encontre. L’affectation spéciale de ce compte au profit de l’organisme de titrisation se traduit également par l’impossibilité pour les créanciers de l’établissement chargé du recouvrement de considérer que les actifs qui s’y trouvent font partie du patrimoine de leur débiteur. Dans un deuxième temps, à la faveur de la loi n° 2005-842 du 26 juillet 2005, dite loi « Breton », l’efficacité de la cession des créances au bénéfice d’un organisme de titrisation a été clairement affirmée, même en cas de procédure collective ouverte contre le cédant. Toutefois, le texte réservait encore l’hypothèse des créances résultant de contrats à exécution successive dont le montant ne serait pas déterminé. Il a donc fallu attendre l’ordonnance n° 2008-558 du 13 juin 2008 pour aplanir cette dernière incertitude. Désormais, aucune référence n’est plus faite aux créances futures, ni aux créances résultant de contrats à exécution successive. L’article L. 214-43, alinéa 9, affirme l’efficacité en toute occurrence de la cession des créances, « nonobstant l’ouverture éventuelle d’une procédure mentionnée au livre VI du Code de commerce ou d’une procédure équivalente sur le fondement d’un droit étranger à l’encontre du cédant postérieurement à la cession ». Les rédacteurs de l’ordonnance de 2008 ont également précisé que lorsque la créance cédée à l’organisme de titrisation résulte d’un contrat de bail ou de crédit-bail, les droits transférés à l’organisme ne seront pas altérés par la défaillance du bailleur ou du crédit-bailleur.
  18. 18. 18 B. Titrisation et subprime : pourquoi cette crise ? 1. Les mécanismes à l’origine de la crise financière 1.1. La formation des bulles immobilières et du crédit La première observation, d’ordre général, que suscite la crise des subprimes est son très grand classicisme. Son ampleur est assurément hors normes et demande à être comprise, mais les évolutions comme les mécanismes mis en jeu suivent une structure traditionnelle. Plus précisément, la crise des subprimes a pour origine une bulle immobilière étroitement liée à une bulle du crédit, mélange explosif maintes fois observé au cours de la longue histoire financière, dont on sait avec certitude qu’il conduit à des crises bancaires et économiques majeures. Comme l’écrivent Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff, à propos de la crise des subprimes, « elle a suivi un chemin maintes fois fréquenté, tracé par des siècles de folie financière ». a. La bulle immobilière La situation du marché de l’immobilier entre 2000 et 2007 est exceptionnelle à la fois par l’ampleur des hausses de prix et par le grand nombre de pays qui se trouvent impliqués. Selon la théorie économique, lorsque, sur le marché concurrentiel, le prix augmente, cela conduit à affaiblir la demande et à faire pression à la baisse sur le prix. Or, aux Etats- Unis, comme dans les autres pays concernés, il y a depuis 1997 jusqu’à la mi-2006 une augmentation constante des prix. L’autorégulation concurrentielle n’a donc pas fonctionné. Cette situation s’explique par le fait que l’immobilier n’est pas un bien ordinaire. Le logement est en effet un bien complexe, par certains côté proche de biens ordinaires, par d’autres semblables aux actifs financiers. La hausse des prix, observé à cette époque, a donc fait des biens immobiliers un investissement extrêmement profitables, et donc très attractif, surtout si l’on y ajoute les différentes aides fiscales dont il fait l’objet. En conséquence, la hausse des prix, loin de décourager la demande, suscita l’apparition de nouveaux acheteurs, ce qui renforça d’autant la dynamique haussière. C’est ce mécanisme est à l’origine de l’émergence des bulles spéculatives. De plus, aux Etats-Unis, le système de crédit est fait de telle manière qu’il permet aux heureux propriétaires d’un bien immobilier dont le prix augmente de transformer la plus-value latente en argent liquide via l’endettement. Ceci a de quoi inciter à acheter, indépendamment même de l’utilité propre au logement et s’ajoutant à elle. C’est d’ailleurs de cette manière qu’a été financée une grande partie de la consommation des ménages alors même que stagnait leur salaire réel.
  19. 19. 19 Cependant, pour que cette demande accrue, suscitée par la hausse des prix, se transforme en une demande effective, encore faut-il que les demandeurs aient les moyens d’acquérir le bien immobilier qu’ils désirent si vivement. L’accès au crédit s’impose alors comme un jalon essentiel dans la constitution potentielle d’une bulle immobilière. Dans la mesure où les prêteurs sont à même de refuser des projets d’achat qui ne seraient pas acceptables à leurs yeux c’est un garde-fou qui peut se trouvé dressé à l’encontre des conduites déstabilisatrices. Qu’en a-t-il été réellement ? b. La bulle du crédit Loin d’avoir joué un quelconque rôle régulateur, les acteurs financiers ont participé activement à l’euphorie spéculative. Il serait même plus exact de dire qu’ils en ont été les principaux promoteurs comme les principaux bénéficiaires, allant même pour certains jusqu’à pousser à la faute des ménages qui ne demandaient qu’à être éclairés. Sans un crédit facile à obtenir, à bas taux et émis en grande quantité, la bulle immobilière n’aurait pu atteindre l’ampleur qui fut la sienne. La croissance des crédits immobiliers a été considérable. L’encours a doublé en 6 ans – passant de 4 800 milliards de dollars en 2000 à près de 9 800 milliards de dollars en 2006 –. Cette croissance exceptionnelle (taux de croissance annuel moyen de 13 % par an) a accru la part de l’endettement hypothécaire rapporté au PIB, le taux d’épargne global des ménages devenant négatif en 2005. Mais au-delà de ce phénomène, l’évolution du marché hypothécaire durant cette période se caractérise par l’ampleur étonnante des modifications qu’a connues la qualité des crédits émis. Plus précisément, les critères d’attribution ont subi une dépréciation continue entre 2001 et 2007. Une première mesure de cette dégradation se trouve dans la part grandissante des prêts destinés à des ménages présentant des risques, tout particulièrement ceux nommés subprime. La détérioration affecte également les crédits subprime eux-mêmes, notamment leur qualité. Cette détérioration est le résultat d’une politique agressive visant à toujours trouver de nouveaux emprunteurs au-delà des ménages traditionnels et, pour ce faire, assouplissant les conditions du crédit selon des formules multiples, toutes plus risquées (prêts hybrides du type 2/28 – prêt sur trente ans à taux d’intérêt fixe pour les deux premières années, suivies par un taux ajustable pour les vingt-huit années suivantes – ou 3/27, ou prêts à intérêts seulement). Cette montée du risque subprime ne s’est nullement accompagnée d’une hausse des taux d’intérêt, contrairement à ce qu’aurait voulu l’hypothèse d’efficience. L’ensemble de ces éléments forme un tableau clinique très classique que les économistes connaissent bien et qui se nomme une « bulle du crédit ». Cette surémission de crédits de mauvaise qualité trouve l’une de ses origines essentielles dans des taux d’intérêt trop bas par rapport au risque. Le marché du crédit présente donc une inefficience majeure : la sous-estimation du risque de crédit. En théorie, la
  20. 20. 20 montée du risque aurait dû conduire à un accroissement du spread de taux sur les crédits concernés, accroissement ayant pour effet de calmer la demande et de mettre un frein à l’augmentation des volumes émis. Il n’en a pas été ainsi, et une nouvelle fois, le mécanisme de prix n’a pas rempli son rôle régulatoire. 1.2. La titrisation, canal de transmission de la crise a. Explosion de l’utilisation de la titrisation La particularité de la crise des subprimes est caractérisée par le fait que la bulle du crédit a été majoritairement financée par des produits structurés (MBS, CDO de MBS). En 2006, 75 % des prêts subprime et 87 % des prêts primes ont été titrisés. Les crédits hypothécaires ont donc été sortis du bilan des institutions émettrices et restructurés par des arrangeurs pour être revendus à des investisseurs sous la forme de produits structurés. Concrètement, la technique consiste pour une banque à regrouper plusieurs milliers, voire des dizaines de milliers de crédits, sous la forme d’un pool qui est cédé à une entité juridique spécifique, un special purpose vehicle (SPV) – l’équivalent du Fonds commun de créances français – qui émet en contrepartie un asset-backed security (ABS) – en français, un titre adossé à des actifs – à savoir un titre financier proche d’une obligation classique. Lorsque l’actif est un bien immobilier financé à l’aide d’un crédit en contrepartie d’une hypothèque, on parle de mortgage-backed security (MBS). Les flux de paiement liés aux crédits initiaux (intérêts et remboursement du principal) sont centralisés par le special purpose vehicle pour être redirigés vers les propriétaires de l’asset-backed security. Les crédits immobiliers hypothécaires américains, crédits subprime, ont ainsi été titrisés et sous cette nouvelle forme, ils ont pu être achetés et vendus par des fonds de pension, des hedges funds, des compagnies d’assurance ou des grandes entreprises. Ils cessent d’être totalement illiquides. Dans le même temps, la banque sort les crédits de son bilan et transfère le risque aux investisseurs finaux via le special purpose vehicle. Dans la grande majorité des cas, l’opération de « pooling » s’accompagne d’une structuration, c’est-à-dire d’une détermination d’un ordre de priorité dans l’allocation des flux perçus par le special purpose vehicle afin de concentrer le risque dans les tranches inférieures. Ainsi, on trouve de haut en bas, la tranche senior, ou supersenior, la tranche mezzanine et la Cession du "pool" de crédits Etablissement de crédit Emission ABS/ MBS SPV Emission CDO/CDS Investisseurs
  21. 21. 21 tranche equity. La structuration est donc un outil très flexible qui permet de répondre aux besoins des investisseurs en matière de profil rendement/risque. La titrisation a clairement permis de redistribuer le risque de crédit largement hors de la sphère bancaire où il était jadis concentré. Elle a également accru les possibilités de diversification offertes aux investisseurs, ce qui est perçu par la théorie de l’efficience comme un gage d’efficacité et de stabilité. L’impact de la titrisation a donc été foudroyant. Pour chiffrer ce constat, les encours ont doublé tous les cinq ans jusqu’à atteindre en 2007 11 trillions de dollars aux Etats-Unis, loin devant les obligations émises par les entreprises et le Trésor. Les mortgage-backed securities en constituent la très large majorité. L’émission de produits structurés (ABS, MBS et CDO – Collaterised debt obligations) aux Etats-Unis et en Europe, entre 2000 et 2007, a été multipliée par cinq, passant de 500 milliards à 2,6 trillions de dollars. Les CDO sont construits sur le même principe que les ABS en partant non plus de crédits élémentaires homogènes, mais de tranches d’ABS déjà constituées et/ou d’autres instruments financiers négociables (obligations d’entreprise) et/ou des dérivés de crédit. Les CDO d’ABS (ou de MBS) sont, en quelque sorte, des ABS (ou MBS) au carré. Ils appliquent en effet deux fois la même opération de pooling et de structuration. Ils en diffèrent cependant par le fait qu’ils contiennent un nombre moins bien élevé de titres, jusqu’à plusieurs centaines. Leur émission globale, Europe et Etats-Unis, a été multiplié par huit entre 2000 et 2008. Mais ce sont les dérivés de crédit, les credit default swaps (CDS) qui ont connu la croissance la plus vertigineuse. Le CDS résulte de l’accord entre un acheteur de protection, qui cherche à se prémunir contre le défaut d’un certain titre, et un vendeur de protection qui s’engage à le dédommager de la perte subie, en échange du versement d’une prime périodique. Ben Bernanke, au cours d’une conférence ayant eu lieu le 31 août 2007 – alors même que les marchés connaissent déjà des difficultés – s’est confié heureux des évolutions de la seconde révolution de la finance hypothécaire, c’est-à-dire de la transition d’un financement du crédit par des dépôts à un recours plus grand aux marchés de capitaux. Ces propos révèlent la force de ses convictions théoriques. Ainsi, la quête du profit allié à une conception théorique qui en justifiait l’esprit de conquête a libéré des forces considérables, suffisamment sûres d’elles-mêmes pour investir sans mesure dans des produits jusqu’alors inconnus. En 2001, Alan Greenspan affirmait même que les tranches superseniors pourraient remplacer les traditionnels bons du Trésor en matière d’actifs « presque sans risque » dans la mesure où le principe de subordination implique une probabilité infime de pertes. Une telle position traduit une confiance extrême dans la capacité des outils conceptuels à analyser correctement la réalité et exprime bien l’état d’esprit de cette période.
  22. 22. 22 b. Sous-estimation du risque et rôle des agences de notation La sous-estimation du risque trouve toujours son fondement essentiel dans l’imprévisibilité des prix immobiliers. Mais il faut y ajouter un facteur nouveau qui a rendu encore plus délicate l’estimation du risque, à savoir la complexité propre aux produits structurés. Ces derniers reposent sur une pluralité de techniques qui font qu’un écart important est créé entre le risque primaire, porté par les crédits hypothécaires initiaux, et le risque associé à telle tranche de MBS ou de CDO acquise par l’investisseur. Cette structuration a rendu plus difficile l’analyse du risque et, plus grave, elle a produit un sentiment de fausse sécurité chez les propriétaires des tranches supérieures, et cela même en cas d’une baisse nationale des prix de l’immobilier américain. Les agences de notation ont joué un grand rôle dans ce processus. En effet, la complexité des produits a conduit les investisseurs à s’en remettre fortement aux notations émises par elles pour juger du risque. Or, ces notations ont été très généreuses. En particulier pour ce qui est des crédits subprime. En effet, 80 % de ceux-ci ont été financés par des tranches senior de MBS notées AAA contre environ 2 % par des tranches de catégories « spéculative » ou de type equity. Pour comprendre le mécanisme de notation qui a permis le financement des crédits subprime : Composition des CDO : le jeu des poupées russes. Source : FMI, GFRS, oct. 2008, p. 60 On comprend comment les crédits subprime ont pu être financés à 95 % sous la forme de titres notés A, AA ou AAA. Crédits immobiliers subprimes MBS Titrisation des crédits subprimes AAA (80 %) AA (11 %) A (4 %) BBB (3 %) BB non noté (2 %) CDO high-grade Senior AAA (88 %) Junior AAA (5 %) AA (3 %) A (2 %) BBB (1 %) Non noté (1 %) CDO mezzanine Senior AAA (62 %) Junior AAA (14 %) AA (8 %) A (6%) BBB (6 %) Non noté (4 %) CDO au carré Senior AAA (60 %) Junior AAA (27 %) AA (4 %) A (3 %) BBB (3 %) Non noté (2 %)
  23. 23. 23 De par leur nature, les produits structurés contiennent de fortes non linéarités qui les rendent particulièrement délicats à gérer. Ainsi, si un choc suffisamment fort faisait en sorte que les tranches notées BBB des MBS soient touchées alors il entrainerait une possible faillite des CDO mezzanine qui sont uniquement constitués de titres notés BBB ou en-dessous, même leurs tranches AAA supersenior ne sauraient y résister. Toutefois, cette constatation ne suffit pas à exonérer les agences de notation de toute responsabilité spécifique. Ces dernières se sont retrouvées au cœur d’un conflit d’intérêts, puisque payées par les émetteurs, elles étaient sensibles à la pression de ces derniers qui les poussaient à produire les meilleures notations possibles. De ce fait, la dégradation des normes d’attribution des crédits n’a pas été prise en compte comme il l’aurait fallu. La dérive des agences de notations s’explique également par une cause plus générale : leur politique laxiste était en réalité dirigée par la demande. En effet, les investisseurs institutionnels et les gestionnaires de fonds savaient ce qui en était et étaient favorables à cette politique de notation qui leur apportait d’énormes profits. Au final, seuls les investisseurs finaux ne pouvaient se satisfaire d’une telle politique menée par les agences de notation. La solution pour qu’une agence de notation soit indépendante du marché serait qu’elle tire ses revenus d’une source elle-même indépendante sans pour autant apparaître comme un corps étranger dépourvu de légitimité aux yeux des investisseurs. 2. De l’euphorie à la crise financière, la mutation d’un choc initial d’ampleur limitée en une dévastation planétaire 2.1. Les conséquences de l’explosion de la bulle immobilière, d’une hausse des défauts de paiement des emprunteurs subprime à la crise de liquidités Le véritable début de la crise se situe en novembre 2006, lorsque le retournement du marché immobilier commence à produire ses effets. Ce retournement du marché immobilier trouve sa cause dans la hausse des taux d'intérêt directeurs de la Réserve fédérale (Fed) qui a entraîné celle des taux des crédits immobiliers américains. Par conséquence, par la confrontation à un coût de l'argent plus élevé pour financer leurs besoins, les banques ont répercuté des conditions plus sévères sur leur clientèle. En même temps, une diminution de la demande de biens immobiliers a tiré les prix de ces derniers vers le bas, entraînant du même coup un assèchement de "l'effet richesse" des ménages - la valeur de leurs biens immobiliers ayant baissé, leur richesse potentielle s'est, en effet, amoindrie. La conjonction de ces deux évolutions défavorables, soit l’explosion de la
  24. 24. 24 bulle, a conduit à une hausse des défauts de paiement voire, dans certains cas, des situations d'insolvabilité des foyers américains peu solvables. Les crédits subprime sont donc les premiers à être touchés par ce retournement. Les défauts de paiement de ces ménages pèsent sur de multiples établissements de crédit spécialisés comme New Century, numéro deux du subprime américain qui se trouve confronter à de graves difficultés financières. a. Le doute sur la qualité des produits titrisés La diffusion d’informations sur la détérioration des crédits subprime provoque une méfiance croissante envers les produits titrisés, tels que les MBS exposés au risque subprime. En février 2007, la prime des tranches BBB et BBB- augmente suite à la progression des taux de défaut subprime et à la faillite de plusieurs établissements accordant des prêts aux emprunteurs à risques. Fin juin 2007, deux fonds spéculatifs gérés par Bear Stearns ayant investi dans des titres adossés à des prêts subprime sont sur le point de fermer, Bear Stearns décide d’injecter 3,2 milliards de dollars dans l’un d’entre eux. Les acteurs découvrent alors la sévérité des défauts subprime et l’importance des pertes qu’ils engendrent chez plusieurs investisseurs. Néanmoins, le véritable choc a résulté de la notation elle-même. La méfiance s’est amplifiée avec les premières alertes lancées par les agences de notation ; celles-ci dégradent en effet à partir de mi-2007 les notes de centaines de produits liés aux crédits subprime. Ce mouvement qui concernait particulièrement les MBS exposés au risque subprime et les CDO, surtout à partir de juillet 2007, touche aussi des produits émis depuis peu de temps ainsi que des actifs considérés comme « ultra-sûrs » – les primes sur les tranches notées AA et AAA augmentent –. Ainsi, la stupeur est extrême : « Personne n’avait jamais anticipé qu’un actif noté AAA puisse être déclassé au rang de « camelote » en l’espace de quelques semaines ou même de quelques jours »5 . Le marché ne sait alors plus ce que vaut un crédit subprime. Dans ce contexte d’incertitude radicale, beaucoup de produits structurés ne trouvent plus preneur, même à des prix dérisoires. C’est l’exacte symétrie de la bulle haussière. Les institutions financières se mettent à craindre qu’une banque fasse faillite. Cette méfiance entre banques est la conséquence directe de l’opacité provoquée par la titrisation, qui rend impossible la connaissance de l’exposition réelle des banques à ces produits. En somme, le poison des subprimes est un peu partout, sans qu’on puisse réellement identifier où il se trouve exactement. 5 Rapport de l’Autorité des marchés financiers sur les agences de notations, 22 janvier 2008.
  25. 25. 25 b. La crise de liquidité bancaire Dans le doute, les banques arrêtent de se prêter entre elles, ce qui entraîne la crise de la liquidité bancaire. C’est une menace importante pour le secteur bancaire et plus largement l’économie : les banques ont en effet besoin de s’approvisionner quotidiennement en liquidités. Pour cela, elles vendent des actifs, ce qui implique que certains acheteurs soient prêts à les acheter. Si personne n’en veut, les banques risquent de se retrouver à court de liquidités et de faire faillite. Pour faire face à cette incertitude, la première réaction est de se replier sur des actifs sûrs. Ainsi, en août 2007, commence la course à la qualité (« flight to quality ») et à la liquidité. Tous les marchés fournisseurs de liquidité (interbancaire, repo, ABCP – marché du papier commercial adossé à des actifs –) sont alors fortement sollicités, de même que les marchés des CDO et des ABS, à l’exception de ceux de première qualité, car tous les acteurs cherchent à se procurer des liquidités pour faire face aux difficultés présentes ou à venir. Face à cette pression, l’offre disparait, les marchés se bloquent et la liquidité s’assèche. Cet assèchement de la liquidité constitue un évènement dévastateur, certains investisseurs ne pourront plus respecter leurs engagements. Cette situation inquiétante contraint les banques centrales à intervenir début août 2007. Ainsi, la BCE (Banque centrale européenne) est intervenue le 9 août 2007 en injectant 95 milliards d’euros sur le marché interbancaire. A ce stade, la crise déborde le simple cadre des crédits subprime pour se transformer en une grave crise de liquidité bancaire mondiale. Un véritable cercle vicieux se met alors en place. La crise de confiance exerce une pression à la baisse sur la valeur d’un nombre croissant d’actifs détenus par les banques. Face à ces moins-values latentes, les banques sont forcées de vendre des actifs pour obtenir des liquidités. C’est ce qui s’appelle la déflation de bilan. Elles se retrouvent devant l’alternative suivante : vendre des actifs dépréciés, réalisant ainsi des moins-values en capital et accentuant la chute des prix ou vendre des actifs qui n’ont pas encore été touchés par la crise. Logiquement, elles choisissent massivement la seconde option. Mais ce raisonnement, parfaitement valable au niveau d’une banque, montre ses limites lorsqu’on le généralise. Quand les ventes d’un actif de « bonne » qualité sont massives, son prix se met également à chuter. En d’autres termes, les comportements des investisseurs et des banques ont permis la propagation de la crise de marché en marché et de produit en produit. Les banques sont alors face à une double crise. Une crise de liquidité, c’est-à-dire une incapacité à trouver les financements de court et moyen termes nécessaires à leurs activités quotidiennes. Ainsi qu’une crise de capital, car en raison de la dépréciation de leurs actifs, plus aucun investisseur ne souhaite leur apporter de fonds propres.
  26. 26. 26 2.2. Des mesures d’urgences pour éviter une crise bancaire systémique Les banques sont ainsi prises dans une spirale infernale de pertes, dont l’annonce régulière alimente la méfiance et contribue à la dévalorisation des actifs. Victime emblématique de cette crise bancaire, la banque britannique Northern Rock est finalement nationalisée en février 2008. En mars, le fonds spéculatif Carlyle Capital fait défaut sur 16,6 milliards de dollars de dette et entraîne dans sa chute la banque d’investissement américaine Bear Sterns. Celle-ci échappe de peu à la faillite, grâce à l’action du Trésor américain et de la Réserve fédérale, qui orchestre son rachat par la banque d’investissement JP Morgan. En juillet 2008, deux agences américaines de refinancement hypothécaire, Freddie Mac et Fannie Mae, se trouvent à leur tour dans une situation critique. Ces deux agences constituent les piliers du marché du crédit immobilier américain. Elles rachètent aux établissements de crédit une partie des prêts immobiliers qu’ils ont accordés pour les conserver jusqu’à échéance ou les titriser et les revendre sur le marché. Dans un contexte de baisse des prix et de hausse des défauts, elles enregistrent des pertes de plusieurs milliards de dollars par trimestre, car elles ont assuré des quantités importantes de crédits et subissent la dépréciation des portefeuilles de prêts qu’elles détiennent. Or, la faillite de ces agences aurait des conséquences très grave sur le système financier, car elles détiennent ou garantissent 5 200 milliards de dollars de créances hypothécaires, soit plus de 40 % de l’encours de crédit immobilier américain. Après l’échec des premières mesures d’aides du Trésor américain, elles sont finalement mises sous tutelle publique le 7 septembre 2008. La dynamique négative de la crise s’accélère courant septembre. Le 12, deux banques d’affaires, Merill Lynch et Lehman Brothers, se trouvent à leur tour au bord de la faillite. La première est rachetée par Bank of America, mais la seconde ne trouve finalement pas de repreneur et le secrétaire d’Etat au Trésor américain de l’époque, Henry Paulson, la laisse faire faillite. La raison de cette décision est simple : les sauvetages successifs de Bear Sterns, Freddie Mac et Fannie Mae puis Merrill Lynch accréditent largement la thèse d’un « sauvetage » garanti pour les banques en cas de problème, ce qui peut les pousser à prendre des risques excessifs. Pour faire office de « contre-exemple » et rappeler au marché que rien n’oblige les pouvoirs publics à renflouer les banques, rien de mieux qu’une banque d’investissement de raille « réduite » – elle ne reçoit pas les dépôts de la part de particuliers et sa taille peut laisser penser que les dégâts collatéraux seront limités. L’autre raison de cette faillite, soulignée par le film-documentaire « Inside Job », tient au fait que Henry Paulson, qui est en réalité l’ancien président directeur général de Goldman Sachs, a préféré soutenir AIG pour qu’elle puisse rembourser Goldman Sachs plutôt que de soutenir Lehman Brothers, qui n’est autre que le concurrent majeur de Goldman Sachs. Toutefois, les conséquences d’une telle faillite ont mal été évaluées, car cette décision a provoqué des réactions en chaîne : elle a fait chuter tous les marchés financiers mondiaux, amplifié la défiance réciproque des banques
  27. 27. 27 et surtout pousse le numéro un de l’assurance mondiale, AIG, au bord de la faillite. En effet, plusieurs compagnies d’assurance – dont AIG – avaient vendu des Credit Default Swaps assurant leurs détenteurs contre le risque de défaut de paiement lié à des obligations Lehman Brothers. Le sauvetage d’AIG par le Trésor américain et la Réserve fédérale n’empêche pas le déclenchement d’un véritable vent de panique sur les marchés financiers. Celui-ci est fatal aux deux banques d’affaires indépendantes restantes, Goldman Sachs et Morgan Stanley, qui doivent se transformer en simples banques commerciales pour avoir accès aux liquidités de la Réserve fédérale, réservées aux banques ayant ce statut. Dans le même temps, le marché interbancaire connaît de nouveaux blocages. Dans ces conditions, les banques les plus fragiles font faillite. Elles sont sauvées par les pouvoirs publics ou sont rachetées à des prix symboliques – le 18 septembre, Halifax Bank of Scotland (HBOS) est rachetée par Lloyds TSB. Le 29 septembre, la banque Fortis est sauvée de la faillite par des prises de participation des Etats belge, néerlandais et luxembourgeois, et le lendemain, Dexia est sauvée par les gouvernements français et belge. Le 7 octobre, l’Islande, dont la croissance des années précédentes reposait en grande partie sur le secteur financier, annonce qu’elle est menacée de faillite. *** La diversification des risques a donc été un échec complet : au lieu d’atténuer la crise, elle l’a diffusé massivement. L’argumentaire en faveur de la titrisation reposait en grande partie sur les effets supposés bénéfiques de la diversification : grâce à la titrisation, le risque de crédit ne serait plus concentré dans le bilan de quelques banques et pourrait être acheté par des investisseurs mieux à même d’y faire face. Pour ces diverses raisons, la titrisation aurait dû accroître la stabilité du système financier. Il n’en a rien été. Le système financier n’a dû sa survie qu’à l’intervention musclée des autorités publiques, qui a pu être possible car ces autorités ont des finalités propres qui ne sont pas justement d’ordre financier. Toutefois, malgré cette intervention massive des pouvoirs publics, les difficultés des banques perdurent et la crise financière s’étend à l’économie réelle à l’automne 2008.
  28. 28. 28 II/ Crédits titrisés et conséquences de la crise des subprimes A. Conséquences pratiques : Vers une crise des dettes souveraines 1. Première étape : De la crise financière à la crise économique mondiale Entre juin 2007 et le début 2009, les banques ont perdu près de 700 milliards de dollars et les principaux indices boursiers ont chuté de 40 à 60 %. La succession spectaculaire des faillites de grands établissements bancaires a pu donner l’impression que la crise n’affectait que le monde de la finance, et qu’elle ne concernait pas le quotidien des gens ordinaires. Il n’en est rien. 1.1. La propagation de la crise à l’économie réelle La transmission de la crise à l’économie réelle a reposé sur deux mécanismes complémentaires. a. Le canal du crédit Le développement, au début des années 2000, des transferts internationaux d’épargne a accru les liens entre les circuits nationaux de dépense et de formation du revenu. La crise de la finance globalisée a provoqué une rupture brutale et profonde de ces circuits. L’explosion de l’aversion au risque et la désorganisation des systèmes financiers ont conduit à un tarissement des flux de crédit qui, dans plusieurs économies occidentales, jouaient un rôle central dans le soutien de la dépense privée. Ainsi, le premier canal de transmission de la crise est la contraction de l’offre de crédit. En effet, les banques, éprouvant les plus grandes difficultés à trouver des liquidités et des fonds propres, sont moins en mesure d’octroyer des prêts aux entreprises et aux ménages. Le coût des emprunts – le taux d’intérêt – est également accru, car l’ensemble des créanciers exigent des primes de risque plus élevées en raison de la crise de confiance qui s’est installée. Les PME sont les premières à souffrir de cette situation, les banques préférant les emprunteurs les moins risqués, c’est-à-dire les Etats et les grandes entreprises.
  29. 29. 29 L’assèchement du crédit réduit l’activité économique. Sans la possibilité de recourir à des emprunts, les ménages réduisent leurs dépenses. Leur propension à dépenser leur revenu disponible a ainsi baissé de 10 points : avant la crise, ils dépensaient chaque année presque 5 % de plus que leur revenu annuel ; après la crise, ils en dépensaient 5 % de moins. A ce changement radical de comportement est venu s’ajouter un mouvement tout aussi dramatique du taux d’épargne financière (le taux d’épargne diminué du taux d’investissement) des entreprises américaines. L’incertitude engendrée par la crise jointe à la difficulté d’emprunter les a conduites à reporter ou annuler leurs investissements, voire à rencontrer des problèmes de trésorerie pouvant les mener à la faillite. Leur besoin de financement avant la crise a laissé place à une capacité de financement. b. Le canal de la dépréciation des actifs Le second canal réside dans la dépréciation des actifs, mobiliers et immobiliers. La baisse des prix de l’immobilier et la chute des cours boursiers dévalorisent les patrimoines des ménages. Ils voient donc leur richesse réelle baisser et peuvent avoir tendance à épargner davantage afin de reconstituer la valeur initiale de leur patrimoine. Si les comportements des ménages s’ajustent de cette manière, il y a un effet négatif sur la consommation qui amplifie la crise. Cet effet est particulièrement visible aux Etats-Unis, car les ménages américains sont très sensibles aux dépréciations d’actifs, du fait de leur épargne retraite investie pour moitié en Bourse. De plus, aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, la dépréciation des actifs pèse aussi sur la consommation par le biais de la capacité d’endettement des ménages. Celle-ci dépend en effet de la valeur des patrimoines : quand un ménage voit la valeur de sa maison progresser, il peut à nouveau s’endetter à hauteur de cette plus-value potentielle. Le boom de l’immobilier a donc encouragé la progression de l’endettement des ménages. C’est évidemment l’inverse depuis que l’immobilier se déprécie. La restriction de l’accès au crédit des ménages américains et anglais est donc liée à la fois aux difficultés des banques et à la dégradation de leur situation personnelle. Les entreprises cotées en bourse sont quant à elles affectées par la baisse des cours de leurs actions, qui renforce leurs difficultés à lever des fonds. Ainsi, alors que le crédit est devenu plus rare et plus cher, les entreprises peinent également à se financer en émettant des actions. En effet, les investisseurs sont peu motivés pour acheter de nouveaux titres dans un contexte de crise, et de plus, comme les valorisations des entreprises sont faibles, l’obtention d’un certain montant de ressources exige de vendre un nombre élevé d’actions, ce qui affaiblit les actionnaires en place en « diluant » le capital de l’entreprise entre de nombreux propriétaires.
  30. 30. 30 1.2. Face à l’installation d’une crise économique, les gouvernements réagissent par de vastes plans de relance a. L’impact macroéconomique de la crise économique sur les agents privés Dans la plupart des pays industrialisés, le recul de la production est amorcé dès le deuxième trimestre 2008, mais c’est surtout à la suite de la faillite de Lehman Brothers que la récession se déclenche. La baisse du PIB s’accélère donc particulièrement au dernier trimestre 2008 et au premier trimestre 2009. Au total, sur l’année 2009, le PIB en volume a reculé de 4 % dans la zone euro, de 2,4 % aux Etats-Unis et de 5,2 % au Japon. La crise économique se traduit par une progression du nombre de défaillances d’entreprises. En France, celles-ci ont progressé de plus de 10 % en 2008 et d’autant en 2009 – avec 61 000 faillites, niveau non atteint depuis 1993. Les secteurs de l’automobile et du BTP, qui étaient déjà fragilisés avant la crise, se trouvent dans une situation préoccupante. Les difficultés des entreprises ont des répercussions sur l’emploi. Cependant, contrairement à l’intuition commune, ce ne sont pas les faillites qui constituent la principale explication de la hausse du chômage constatée durant les crises économiques. Certes, lorsqu’une entreprise ferme ses portes, elle licencie ses salariés. Mais ces faillites existent également en période de croissance économique. En fait, la majorité des emplois détruits se situent dans des entreprises qui ne font pas faillite (licenciements économiques, chômage technique, non-renouvellement des contrats à durée déterminée, des intérimaires, etc.). Par ailleurs, le taux de chômage d’une économie ne dépend pas uniquement des emplois détruits. En effet, si un nombre équivalent d’emplois sont créés, le chômage n’augmente pas. Or, lors des récessions, il semble que la diminution du nombre d’emplois créés est en général beaucoup plus déterminante dans l’augmentation du chômage que la hausse du nombre d’emplois détruits. Ainsi, aux Etats-Unis, plus de 8 millions d’emplois ont été détruits entre début 2008 et début 2010. Dans le même temps, le taux de chômage est passé de 4, 8 % à 9,5 %, avec un pic à 10,2 % en novembre 2009. On retrouve une évolution comparable en France, avec une hausse du taux de chômage de 7,6 % au premier semestre 2008 à 9,9 % au début de l’année 2010. Les difficultés des entreprises et des ménages ont tendance à se renforcer les unes les autres. En effet, les problèmes des entreprises les poussent à licencier ou à créer moins d’emplois, ce qui diminue les revenus des ménages. Parallèlement, la baisse de demande des ménages, due à la fois aux dépréciations patrimoniales et aux contractions de revenus,
  31. 31. 31 effectives ou anticipées, fait baisser les ventes des entreprises, les incitant à réduire leur niveau d’activité et d’emploi. b. Une stabilisation de l’économie réussie Face à une telle dégradation de la situation économique, les gouvernements ne se contentent plus de sauver le secteur bancaire de la faillite ; ils se mettent à agir directement sur le niveau d’activité économique pour tenter de limiter l’ampleur et la durée de la récession. Ainsi, un certain nombre de mécanismes et de politiques sont – heureusement – venus amortir ce choc. Les économies développées disposent en effet de stabilisateurs budgétaires « automatiques » dont le rôle est précisément d’éviter une « chute libre de l’activité ». Leur jeu en 2008-2009 a contribué à atténuer le choc subi. En outre, au lendemain de la crise, les Etats, conscients des risques pour l’activité, ont pris des mesures délibérées de soutien budgétaire. Afin d’éviter une nouvelle Grande Dépression, des plans de relance (baisse d’impôts, hausses des dépenses) ont rapidement été mis en place de façon sinon vraiment coordonnée, du moins simultanée. Ces efforts ont souvent été proportionnels aux chocs auxquels les pays étaient directement confrontés si bien qu’au total la dégradation des soldes budgétaires a été plus importante là où la baisse de la propension à dépenser des agents privés a été la plus forte. Aux Etats-Unis, un plan de relance massif de 800 milliards de dollars était annoncé, tandis que les gouvernements européens adoptaient des mesures chiffrées à 200 milliards d’euros, avec de fortes divergences entre les pays, à la fois en termes de montants concernés et de modalités. Ainsi, le plan britannique est principalement orienté vers le soutien au pouvoir d’achat des ménages (75 % du montant des mesures), alors que la France privilégie le soutien aux entreprises. Au total, ces différents plans ont soutenu l’activité et l’emploi ; la Commission européenne estime ainsi que les plans de relance européens ont permis à la zone euro de bénéficier de 0,75 points de PIB en plus en 2009 et d’environ 0,4 points en 2010. De même, aux Etats-Unis, environ 3 millions d’emplois ont été sauvés grâce au plan de soutien à l’activité. Les déficits publics se sont, donc, certes creusés, mais d’une manière qui a permis d’éviter que l’activité connaisse la chute massive dont elle était menacée.
  32. 32. 32 2. Deuxième étape : Effet de la crise sur l’endettement public des Etats 2.1. L’espoir d’une reprise douchée par les craintes sur les dettes souveraines La sortie de la récession a été amorcée au deuxième trimestre 2009 pour l’économie mondiale et au troisième trimestre pour les Etats-Unis et la zone euro. Si le plus gros de la crise semble être derrière, celle-ci n’est pourtant pas terminée. Dans les pays industrialisés, la reprise prévue pour 2010 et 2011 sera a priori insuffisante pour permettre un retour aux niveaux de production de 2008. De plus, alors que le risque de déflation n’a pas disparu, l’état des finances publiques s’est considérablement dégradé dans plusieurs pays sous l’effet conjugué de la récession, du sauvetage des institutions financières et des plans de relance. a. Un contexte déflationniste persistant Le risque de déflation n’a pas disparu. Bien que l’inflation soit repartie à la hausse depuis la mi-2009, cette tendance masque la persistance de tensions déflationnistes. Ces dernières se manifestent par le maintien du chômage à des niveaux élevés dans de nombreux pays, ce qui pèsent sur la consommation, et par la persistance de la sous-utilisation des capacités de production, ce qui freine l’investissement. De plus, face à la contraction de l’offre de crédit et à son renchérissement, beaucoup de ménages et d’entreprises doivent réduire leur endettement, avec le risque de répercussions majeures sur la demande globale et l’activité du secteur bancaire. Or, les périodes de déflation sont extrêmement dangereuses car il est très difficile d’en sortir. En effet, lorsque les prix baissent, les consommateurs sont poussés à retarder le moment de leurs achats afin de profiter de prix plus bas ultérieurement. L’incitation à emprunter des entreprises et des ménages est réduite, car plus les prix baissent, plus le remboursement d’un emprunt pèse lourd – le montant à rembourser n’ayant lui pas baissé. b. La détérioration de l’état des finances publiques La persistance du risque de déflation devrait inciter les gouvernements à poursuivre dans la voie de la relance. Or, cela est aujourd’hui difficilement possible, car les finances publiques de nombreux pays sont dans une situation désastreuse. Les déficits publics accumulés pour tenter de relancer l’économie mondiale et sauver les systèmes bancaires sont venus s’ajouter à des dettes publiques déjà élevées. En effet, les vastes plans de relance ont
  33. 33. 33 favorisé, début 2010, la dérive des finances publiques dans plusieurs pays. Pour certains pays, la limite est franchie et la perspective d’un défaut de paiement s’approche : la Grèce, mais aussi le Portugal l’Espagne, voire l’Irlande, se trouvaient dans une telle situation. Les craintes liées au gonflement des dettes souveraines provoquent alors un nouvel épisode de crise, éloignant les perspectives de reprise. Une nouvelle vague de panique financière a donc balayé les marchés financiers au printemps et à l’été 2010, les craintes concernant cette fois-ci la dette souveraine et les conséquences du défaut d’un emprunteur souverain sur les banques (80 % de la dette grecque est ainsi détenue par les banques européennes). Au cours de la phase de tension – en mars 2010 – la Grèce a ainsi dû payer jusqu’à 9 points de plus que l’Allemagne pour emprunter des capitaux. La plupart des économies avancées se trouvent donc face à un dilemme : poursuivre le soutien à l’activité au risque de détériorer encore le solde public, ou entamer une cure d’austérité susceptible d’étouffer le début de la reprise. 2.2. La prise de conscience de la nécessité d’un rééquilibrage des finances publiques a. La remise en question de la soutenabilité des finances publiques de la zone euro : le sauvetage du « soldat grec » Le 10 mai 2010, deux semaines après la dégradation des notes souveraines portugaise et espagnole, la peur de voir le cas grec à la fois faire tâche d’huile et mettre en péril l’existence même de l’euro a poussé les pays de la zone euro, en concertation avec le Fonds monétaire international (FMI), à adopter un plan d’aide historique de 750 milliards d’euros à titre préventif pour aider les pays de la zone euro qui en auraient besoin. En outre, l’intervention des pays de la zone euro s’est traduite par des prêts de capitaux à la Grèce, la création d’une facilité de paiement, la mise en place du Fonds européens de stabilité financière (FESF) doté d’un budget de 440 milliards d’euros, et l’achat par la Banque centrale européenne des obligations privées et publiques sur le marché secondaire. Après avoir considéré la Grèce comme le mauvais élève de la zone et l’avoir accusée de laxisme budgétaire, les pays européens ont pris conscience du fait que, loin d’être un cas isolé, l’exemple grec pourrait préfigurer le sort d’autres pays de la zone, en premier lieu des plus fragiles. Au lendemain de la crise mondiale, qui a eu pour conséquence la détérioration des finances publiques, notamment dans l’ensemble des pays européens, le cas grec a servi de catalyseur. Il a permis une prise de conscience des risques qu’un endettement public massif pouvait engendrer.
  34. 34. 34 b. Les tentatives d’assainissement des finances publiques Outre le « sauvetage du soldat grec », cette nouvelle phase de la crise financière a poussé les Etats à tenter d’assainir leurs finances publiques pour rassurer le marché sur leur santé financière. Inversant la tendance, les gouvernements se sont donc mis au printemps 2010 à annoncer des plans de rigueur pour réduire leur déficits et stabiliser, voire faire baisser leurs dettes publiques. Ainsi, l’Allemagne annonçait un objectif de retour à l’équilibre des finances publiques en 2016 associé à un plan d’économies de plus de 80 milliards d’euros ; la France souhaitait stabiliser en valeur ses dépenses publiques et réduire les niches fiscales ; l’Espagne s’engageait dans un effort budgétaire d’ampleur jusqu’en 2014, tandis que la Grèce tentait l’impossible en annonçant une réduction de son déficit public de près de 11 points de PIB à horizon 2013 ; au Royaume-Uni l’objectif était de réduire le déficit de 10,1 % à 1,1 % du PIB en 2015. Si l’assainissement des finances publiques était effectivement inéluctable à terme, la question cruciale porte sur la pertinence des plans de rigueur car de sa réponse dépendent la date et la vigueur de la reprise. La situation des pays où le rééquilibrage budgétaire nécessaire est le plus important peut paraître d’autant plus préoccupante que le souci de ne pas déprimer à nouveau l’activité devrait normalement les dissuader de réduire rapidement les déficits qui se sont creusés. Ce creusement était nécessaire pour éviter un plongeon de l’activité en réponse à la baisse brutale des propensions à dépenser des agents privés ; vouloir combler les déficits auxquels cette réponse a conduit avant que ces propensions ne commencent à remonter provoquerait une nouvelle chute de l’activité et une nouvelle dégradation des soldes budgétaires. Pour que la croissance des économies développées, et en particulier de celles qui étaient en situation de déficit courant, puisse avoir une chance de reprendre, il faut maintenir pendant un certain temps des déficits publics importants et donc accepter une montée significative de l’endettement public. Ajouter 15 ou même 20 points de PIB de dette publique ne modifiera que marginalement l’effort d’amélioration du solde primaire requis pour pouvoir ensuite en stabiliser le poids. En outre, l’évolution même des taux auxquels les Etats empruntent au lendemain de la crise est particulièrement favorable. En effet, les dettes publiques des pays occidentaux ayant acquis la particularité d’être considérées comme des « actifs sans risque » servent de valeur refuge en période de crise. La baisse des coûts de l’endettement public est venue ainsi modérer la hausse de la charge d’intérêts liée à la dérive de l’endettement, atténuant ainsi l’effort à faire ensuite pour enrayer cette dérive. Toutefois, confrontés au même problème, les gouvernements des pays développés ne partagent pas tous la même analyse des dangers liés à l’endettement public. Pour les uns, dépasser un niveau donné de dette publique brute est en soi une source d’inquiétude et enrayer la dérive de l’endettement de l’Etat devient une priorité. Pour les autres cette dérive doit être
  35. 35. 35 acceptée tant que la reprise de la croissance n’est pas assurée. Cette absence de coordination des « stratégies de sortie » n’a pu qu’affaiblir la reprise de l’économie mondiale. La logique ayant voulu en effet que les économies ayant le moins de chemin à faire pour stabiliser le poids de leur dette ne soient pas les premières à s’y engager. Cette absence de coordination internationale est d’autant plus inquiétante que le rééquilibrage partout engagé des finances publiques va pendant plusieurs années avoir de lourdes conséquences sur l’équilibre mondial entre épargne et investissement. B. Conséquences théoriques : impacts de la crise financière sur la régulation et la règlementation du secteur bancaire et financier 1. Evolution institutionnelle, création d’autorités de contrôle du secteur bancaire et financier 1.1. Renforcement de la surveillance du risque systémique aux niveaux international et européen a. Au niveau international, création du Conseil de Stabilité financière Le Conseil de stabilité financière a été créé lors de la réunion du G20 à Londres en avril 2009. Il succède au Forum de stabilité financière institué en 1999 à l'initiative du G7. Sa mission est d’identifier les vulnérabilités du système financier mondial et de développer et mettre en place des principes en matière de régulation et de supervision dans le domaine de la stabilité financière. Il a pour objectif de coordonner au niveau international les travaux des autorités financières nationales et des normalisateurs internationaux dans le domaine de la régulation et de la supervision des institutions financières. Il regroupe les autorités financières nationales et plusieurs organisations internationales et groupements élaborant des normes dans le domaine de la stabilité financière.
  36. 36. 36 b. Au niveau communautaire Les règlements 1092 à 1096/2010 du 24 novembre 2010 représentent un ensemble de cinq textes visant à mettre en place une surveillance du secteur financier et à instaurer une coordination entre les instances communautaires et nationales de l’Union européenne. Les textes sont entrés en vigueur le 1er janvier 2011. Ces règlements reprennent en grande partie les propositions du rapport Larosière. L’ensemble constitue le Système européen de surveillance financière (SESF). Ce dernier regroupe plusieurs instances : le Conseil européen du risque systémique (CERS) et les autorités européennes de surveillance – AES – (Autorité européenne des marchés financiers, Autorité bancaire européenne et Autorité européenne des assurances). Le SESF vise à renforcer la surveillance financière en mettant en place une meilleure coordination du travail des autorités communautaires et nationales.  Création du Conseil européen du risque systémique Le Conseil européen du risque systémique remplace le comité de surveillance bancaire de la Banque centrale européenne. Il a pour finalité de renforcer la supervision macro- prudentielle de l’ensemble du système financier européen. Il est composé du président de la Banque centrale européenne et des gouverneurs des banques centrales nationales. Il formule des recommandations qui pourront être rendues publiques afin de leur donner plus d’efficacité. Ces alertes sont adressées aux Etats membres, aux AES, au Conseil et au Parlement européen. Toutefois, si leurs destinataires ne les suivent pas, ils doivent se justifier. Les missions du CERS sont les suivantes : recueillir et analyser les informations relatives à la stabilité du système financier, identifier les risques, avertir les Etats membres des risques significatifs et émettre des recommandations sur les mesures à prendre.  Création de trois autorités européennes destinées à réguler le secteur financier Les règlements 1093/2010, 1094/2010 et 1095/2010 du Parlement européen et du Conseil ont mis en place trois autorités européennes du secteur financier. Il s’agit de l’Autorité bancaire européenne (ABE), l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF ou ESMA, en anglais) et l’Autorité européenne des assurances et des pensions professionnelles (AEAPP).
  37. 37. 37 Elles contribuent à parfaire l’édification d’un grand secteur financier européen et en assurent le contrôle micro-économique. A ce titre, elles sont dotées d’un pouvoir de surveillance et de sanction. L’Autorité bancaire européenne, qui a une mission de conseil, est directement attachée à la Commission. Elle regroupe, en réalité, deux organes qui existaient antérieurement à la création de cette nouvelle entité, à savoir : le Comité bancaire européen qui a un rôle consultatif en matière de législation bancaire et le Comité européen des contrôleurs bancaires qui a un rôle de conseil de la Commission sur la mise en place des dispositions européennes en matière bancaire. L’Autorité européenne des assurance et des pensions professionnelles réunit également deux entités antérieures, le Comité européen des assurances et des pensions professionnelles (CEAPP) qui est un organe de conseil et d’orientation dans le domaine des assurances et le Comité européen des contrôleurs des assurances et des pensions professionnelles qui a pour mission de surveiller la bonne application par les Etats membres des dispositions communautaires. L’Autorité européenne des marchés financiers a un rôle de supervision financière européenne. Elle intègre également deux entités antérieures : le Comité européen des valeurs mobilières (CEVM) qui est un organe de conseil et d’orientation et el Comité européen des régulateurs des marchés de valeurs mobilières (CERVM) qui veille à l’application des règles édictée au plan communautaire. Ces autorités européennes de surveillance disposent de la personnalité morale. Elles sont composées de manière identique : un conseil des autorités de surveillance, un conseil d’administration, un président, un directeur exécutif et une commission de recours. Les missions des AES sont la participation à la rédaction des normes juridiques dépendant de leur compétence et le règlement des différends entre autorités nationales ou concernant une décision individuelle qu’elles ont prise.  Vers l’Union bancaire Un projet de supervision bancaire européenne est actuellement en cours : l’Union bancaire. Il a pour finalité de faire de la Banque centrale européenne le superviseur unique des 6 000 banques européennes. Néanmoins, le projet est complexe et controversé entre les pays de l’Union notamment entre ceux de la zone euro et les autres Etats membres.
  38. 38. 38 1.2. Renforcement du contrôle bancaire au niveau interne avec la création de l’Autorité de contrôle prudentiel (ACP) par l’ordonnance du 21 janvier 2010 L’article 152 de la loi n° 2008-776 du 4 août 2008 avait habilité le gouvernement à prendre par ordonnance les dispositions ayant pour objet « de prendre les mesures relatives aux autorités d’agrément et de contrôle du secteur financier en vue de garantir la stabilité financière et de renforcer la compétitivité et l’attractivité de la place financière française ». C’est ainsi que l’ordonnance du 21 janvier 2010 a mis en place l’Autorité de contrôle prudentiel (ACP) qui réalise la fusion entre la Commission bancaire, le Comité des établissements de crédit et des entreprises d’investissement et le Comité des entreprises d’assurance. Les raisons de la mise en place de cette nouvelle autorité sont les suivantes. Au plan international, la crise financière ayant ouvert un débat sur le fonctionnement des autorités de contrôle, les pays du G20 ont décidé de renforcer la surveillance des risques financiers, notamment avec la création du Conseil de stabilité financière et, dans ce contexte, la France a voulu se doter d’une autorité unique de supervision, capable de surveiller les risques de l’ensemble du secteur financier et ayant une influence lors des négociations internationales. Au plan interne, cette réforme vise à améliorer l’efficacité du système français de supervision autour de deux objectifs : la sécurité des consommateurs – l’ordonnance prévoit que la nouvelle autorité devra consacrer des moyens significatifs aux questions de relation avec les clients – et la stabilité financière – cette réforme a doté la France d’une autorité de supervision capable de surveiller les risques de l’ensemble du secteur financier. L’article L 612-1 I du Code monétaire et financier précise que l’Autorité de contrôle prudentiel est une autorité administrative indépendante. Contrairement à l’Autorité des marchés financiers, elle n’est pas dotée de la personnalité morale. Néanmoins, certains attributs de la personnalité morale sont conférés à l’ACP. Elle dispose ainsi d’un budget qui lui est rétrocédé par la Banque de France et le président de l’ACP a qualité pour agir devant toute juridiction. L’Autorité de contrôle prudentiel est chargée de délivrer les agréments aux établissements de crédit et aux entreprises d’investissement autres que les sociétés de gestion de portefeuilles, conformément aux articles L 511-10 et suivants du Code monétaire et financier. Outre son pouvoir de délivrance des agréments bancaire, elle dispose d’un pouvoir de contrôle sur les prestataires de services d’investissement visés à l’article L 612-2 du Code monétaire et financier, d’un pouvoir de police administrative et d’un pouvoir de sanction.
  39. 39. 39 2. Production normative, les travaux du Comité de Bâle sur le contrôle bancaire, l’accord Bâle III Le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire (Basel Committee on Banking Supervision – BCBS) est à l’origine des accords de Bâle I (1988) sur les ratios de capitalisation bancaire, et de Bâle II (2004) qui révisent les précédents et étendent leur champ. Il a également publié une série de documents destinés à promouvoir des principes fondamentaux en matière de supervision bancaire « Core Principles for Effective Banking Supervision » et « Core Principles Methodology ». Début 2007, les autorités de régulation ont amorcé une série de mesures (Bâle II bis) orientées vers les points faibles du système : les activités de titrisation et de marchés. Ces traitements ciblés ont été accompagnés par une réflexion autour d’un nouveau cadre global (Bâle III). Malgré les réticences exprimées par la communauté bancaire, les nouveaux accords ont été entérinés lors du sommet G20 de Séoul, en novembre 2010. Le texte définitif quant à lui a été publié en décembre 2010. La réforme dite de « Bâle III », qui constitue la réponse du Comité de Bâle à la crise financière, vise principalement à renforcer les règles internationales en matière de fonds propres et de liquidité, dans le but d’accroître la résilience du secteur bancaire. Elle vient compléter les amendements à l’accord de Bâle II. Ainsi, Bâle III amorce une transition vers une nouvelle logique macro prudentielle visant à stabiliser le système financier dans son ensemble et à éviter les débordements vers l’économie L’Accord de Bâle III comprend un ensemble de mesures destinées à renforcer la résilience des grandes banques internationales ainsi que des mesures spécifiques sur le risque de liquidité. Ces deux textes ont été publiés le 16 décembre 2010. Une version révisée de l'Accord de Bâle III complétée sur le risque de contrepartie a été publiée le 1er juin 2011. Une version amendée du standard relatif à la liquidité à court terme (LCR) a été publiée le 6 janvier 2013. L’objectif de ces réformes est d’améliorer la capacité du secteur bancaire à absorber les chocs consécutifs à des tensions financières ou économiques, quelle qu’en soit la cause, et de réduire ainsi le risque de propagation à l’économie réelle. L’ensemble complet des réformes mises au point par le Comité tire les enseignements de la crise financière. Il vise aussi à améliorer la gestion des risques et la gouvernance, tout en renforçant la transparence et la communication financière des banques. Il témoigne, en outre, des efforts déployés par le Comité pour renforcer la résolution des faillites de banques transfrontières d’importance systémique. Bâle III vise donc à renforcer le niveau et la qualité des fonds propres (« tier one et core tier one »), mettre en place un ratio de levier (« leverage ratio »), améliorer la gestion du risque de liquidité par la création de deux ratios de liquidité (ratio de liquidité à un mois
  40. 40. 40 « Liquidity coverage ratio » et ratio de liquidité à un an « Net stable funding ratio »), renforcer les exigences prudentielles concernant le risque de contrepartie. À ces réformes micro-prudentielles visant à renforcer la résilience propre des établissements de crédit, s’ajoutent des propositions de nature macro-prudentielle, en cours d’élaboration, visant à réduire la procyclicité (ex : coussin de capital contracyclique) ainsi que le risque systémique. Sa mise en œuvre sera progressive. En France, les premières mesures entreront en vigueur le 1er janvier 2013, tandis que l’ensemble des mesures devront être appliquées au 1er janvier 2019. *** La crise de l’automne 2008 a, en quelques jours, fait prendre conscience aux gouvernements des solidarités que la globalisation financière a, de fait, établies entre les économies. Pendant quelques mois, leur coopération a été réelle. D’un bout à l’autre de la planète, des programmes de soutien ont été mis en place et le risque d’une dépression économique a été écarté. L’urgence passée, la coopération internationale a retrouvé le caractère formel qui est le plus souvent le sien. Le G20 continue certes de se réunir à intervalles réguliers. Mais si l’on y discute encore des politiques que chacun devrait mener pour aider l’économie mondiale à éviter les écueils qui menacent, ces discussions restent en général sans suite. La crise des dettes souveraines exigerait pourtant une coordination renforcée.
  41. 41. 41 Conclusion Bouleversant le système bancaire et financier mondial, cette crise a remis en question certaines théories économiques, telle que l’efficience du marché, certaines idées, telles que le « too big to fail » (trop gros pour tomber). Les théories dominantes en macroéconomie et en finance se révélant insuffisantes ou peu prédictives, c’est donc un immense chantier de renouvellement de la connaissance qui s’est ouvert. Pour se borner au débat juridique, l’encadrement réglementaire de la titrisation et les contrats n’ont pas permis de prévenir les difficultés. La crise a révélé plusieurs failles dans le processus contractuel et dans les modes d’intervention des agences de notation. En effet, quels que soient les facteurs aggravant de la crise des subprimes, celle-ci trouve son origine dans le manquement à quelques règles prudentielles de base chez les pourvoyeurs de prêts immobiliers aux Etats-Unis. Il n’est pas possible de prêter de l’argent à des clients non solvables ni de les solvabiliser durablement par des artifices financiers. C’est une évidence qui n’a pourtant pas empêché le développement d’un marché d’emprunteurs insolvables. La relation de crédit est une relation bilatérale et non publique ; elle a pour avantage de générer un flux d’information entre l’emprunteur et le prêteur. Avant la désintermédiation, les banques faisaient des crédits à des clients qu’elles connaissaient personnellement et avec lesquels elles entretenaient une relation privilégiée. Le crédit était accordé le plus souvent à un client qui avait un ou plusieurs de ses comptes courants et tous ses crédits dans le même établissement. La seule menace que connaissait la banque, c’était lorsque la capacité de remboursement se révélait très inférieure à celle anticipée au moment de l’octroi du prêt. Or, la titrisation impliquant la création d’au moins deux nouveaux intermédiaires – une firme qui titrise un paquet de crédits en produisant au terme du processus de transformation une série de produits financiers au risque inégal, et un agent qui vend ces paquets de titres à des investisseurs – le lien direct qui existait entre l’emprunteur et celui qui porte le risque du crédit est ici rompu, puisque l’investisseur ne connaît pratiquement rien des paquets de crédits qu’il rachète, si ce n’est la probabilité statistique de taux de défaut. De ce fait, certains ont proposé d’interdire purement et simplement la titrisation. Toutefois, cette proposition n’a pas été retenue. En effet, elle présente des avantages économiques non négligeables. Il faut retenir que la titrisation n’est pas en soi quelque chose de mauvais, c’est l’utilisation faite de cette technique financière qui l’a été.

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