Article published with the authorisation of VFB Magazine (Vlaamse Federatie voor Beleggers).

1. Aandelenanalyse
De terugkeer
van Recticel
Met polyurethaan in de hoofdrol
G
‘Gevallen engel’ is niet enkel een term die zich in de eerste halfjaar, terwijl ‘Comfort’ zijn stijgende grondstoffen-
Matthias Vandezande
Beursanalist Weghsteen nv
religieuze sfeer bevindt, want ook beleggers gebruiken deze kosten niet kon doorrekenen in de verkoopprijzen.
term geregeld. Een langetermijninvestering in het Belgische
Recticel behoort tot deze categorie, want herstructureringen Consument in slaap gewiegd De divisie ‘Slaap-
zijn er eerder regel dan uitzondering. Jammer indien u nu be- comfort’ ontwikkelt, produceert en commercialiseert ma-
sluit om door te bladeren, want Recticel mag dan wel niet tot trassen (80 van de omzet), latten- en bedbodems (20
% %
de categorie van ‘adembenemend sexy beleggen’ behoren, het van de omzet). Recticel verkoopt 65 van zijn producten
%
bedrijf heeft heel wat waarde in zich vervat en noteert tegen in deze divisie onder een merknaam, waarvan Beka u waar-
de huidige prijs in de ramsj. Dat hebben andere analisten ook schijnlijk bekend in de oren klinkt. De productie gebeurt in
opgemerkt, want het bedrijf heeft de laatste tijd een mooie België, Duitsland, Oostenrijk, Polen, Nederland, Roemenië
opwaartse rit op de beurs achter de rug. Toch zit er meer in. en Zwitserland. Ze behoort tot één van de belangrijkste Eu-
De hoofdrolspeler in het verhaal is polyurethaan waar ropese producenten in deze nichemarkt met een marktaan-
Recticel zijn bescheiden imperium rond gebouwd heeft. deel in Europa van 11 %. De grootste klant is het Nederlandse
en eveneens beursgenoteerde Beter Bed dat voornamelijk de
Soepelschuim draait niet zo soepel De eerste producten zonder merknaam afneemt.
divisie, ‘Soepelschuim,’ concentreert zich hoofdzakelijk op de Tijdens de eerste negen maanden van 2011 kende deze
productie, verwerking en verkoop van voornamelijk halffa- divisie een omzetstijging met 0,9 %. De markt was behoor-
bricaten in zacht polyurethaanschuim. Daaronder bevinden lijk competitief hoewel het derde kwartaal een verbetering
zich nog enkele onderverdelingen die zich onderscheiden van het klimaat zag met een stijging van de cijfers tot 4,3 %.
door de karakteristieke eigenschappen van de schuimsoor- Het blijft echter opvallend dat de goedkopere niet-merkpro-
ten, het productieproces of de toepassingsmogelijkheden ducten beter stegen in een klimaat waar consumenten de
ervan. Historisch gezien is dit de grootste divisie binnen de wanhoop nabij zijn. Ondanks de dodelijke cocktail van een
groep met een omzet van iets meer dan 600 miljoen euro. druilerig consumentenvertrouwen en stijgende grondstof-
Recticel en Vita zijn de belangrijkste spelers op de Europese fenkosten, kon het bedrijf zijn recurrente bedrijfskasstroom
markt, elk met een marktaandeel van 20 %. over de eerste jaarhelft stabiel houden.
De divisie bevat drie onderverdelingen: comfort (pro-
ductie van soepelschuim voor zetels en bedden) dat een lage Overnamevoer De autodivisie behoort tot de zwak-
toegangsbarrière en daardoor overcapaciteit kent, technische kere broertjes van de groep door de hoge cycliciteit van de
schuimen (productie van schuimbladen voor deurpanelen eindmarkt. Recticel investeert er in de belangrijkste afdeling
en schuim voor filters) die meer investeringen vergen en re- ‘Interiors’ in dashboards via een gepatenteerde, maar duur-
sulteren in hogere marges en als laatste onderdeel samenge- dere, technologie. In crisistijden prefereren heel wat eindaf-
stelde schuimen (voornamelijk gebruikt in vloeren) die een nemers om goedkopere technologieën te kiezen. Toch levert
hoge prijsvolatiliteit kennen. de door Recticel ontwikkelde spraytechnologie een hogere
Over de eerste negen maanden van 2011 steeg de omzet kwaliteit af en de hele interieurafdeling zou wel eens een
met een luttele 0,8 % en vooral het derde kwartaal speelde de prooi kunnen zijn voor overnemers. Recticel stond ooit op
groep parten met een stabiele omzetevolutie ten opzichte van het punt om in 2006 deze afdeling te verkopen voor 120 mil-
2010. Momenteel is de groep deze divisie aan het herstruc- joen euro aan private equitygroep Nordwind.
tureren. Geen overbodige luxe, want de recurrente ebitda- De afdeling ‘seating’ produceert kussens voor het lagere
marges zijn in dalende lijn (van 6,13 % naar 4,47 %). ‘Samen- segment van de automarkt. Tijdens de eerste negen maanden
gesteld schuim’ kende zelfs een negatieve ebitda over het van het jaar was er een omzetstijging met 3,4 %. Ook in het
Februari 2012 53

2. derde kwartaal was er een lichte groeivertra- een verdere daling over het eerste halfjaar van euro naar 184,4 miljoen euro. De multiples
ging merkbaar. Ook hier had de groep last 2012 valt niet uit te sluiten. waartegen het bedrijf gewaardeerd wordt,
van een dalende rendabiliteit. De recurrente blijven echter dalen. Tegen een koers van
ebitda- of bedrijfskasstroommarge daalde Addertje onder het gras Recticel 5 euro noteert Recticel met een verwachte
over het eerste halfjaar van 2011 van 13 % tot heeft twee onderzoeken tegen zich lopen koers/winstverhouding voor 2012 van 6, een
9,3 %. betreffende kartelvorming. Dit zorgt meteen bedrijfswaarde over ebitda van 3,6 en een
voor langlopende koersdruk. Eentje bestaat koers/boekwaarde van slechts 0,6.
Geïsoleerde parel Het goudhaantje al jaren en bevindt zich in de sfeer van prijs- Als je bedenkt dat Kingspan in november
is de isolatiedivisie die opgebouwd is rond afspraken rond soepelschuim (maximum 2010 een bedrag van 240 miljoen euro of 8,3
twee afdelingen, met name bouwisolatie boete van 130 miljoen euro). Op 2 augustus euro per aandeel veil had voor de isolatiedivi-
(91 van de omzet) en industriële isolatie
% volgde nog een tweede onderzoek omtrent sie alleen (15 % van de groepsomzet en 60 %
(9 % van de omzet). In beide takken produ- prijsafspraken voor matrassen in Duitsland. van de gezamenlijke ebit), dan mag je er van
ceert Recticel thermisch isolatiemateriaal op aan dat Recticel
Kerngegevens Recticel
in hard polyurethaan en polyisocyanuraat- (in miljoenen euro) H1 2011 H1 2010 2010 2009
heel wat waardeken-
schuim (wie voorgaand woord zonder stot- Omzet 699,8 670,4 1.348,4 1.276,7 merken bezit. Het
teren kan uitspreken heeft zijn roeping als lo- Bedrijfscashflow 44,0 52,4 80,3 100,7 bod zelf was boven-
gopedist gemist). Polyurethaan wordt als één % op omzet 6,3 % 7,8 % 6,0 % 7,9 % dien aan de magere
van de beste producten in het isolatiegamma Bedrijfsresultaat 25,1 30,5 36,3 55,0 kant. Kingspan zelf
% op omzet 3,6 % 4,5 % 2,7 % 4,3 %
beschouwd en wint marktaandeel ten op- noteerde 50 duur-
%
Groepswinst 12,3 13,2 14,6 20,0
zichte van substituten zoals glaswol. De pro- % op omzet 1,8 % 2,0 % 1,1 % 1,6 %
der dan datgene wat
ducten worden gebruikt voor warmte-isola- Aangepaste wpa (verwaterd) 0,38 0,43 0,49 0,40 men wou betalen
tie van muren, vloeren en daken. Hoewel de voor Recticels isola-
omzet van de hele isolatiedivisie slechts 15 % De maximumboete die Recticel riskeert tiedivisie. Een free lunch voor de eerste, die
van het groepsresultaat bedraagt, springt bedraagt 10 % van de omzet die het in 2009 de laatste terecht aan zich voorbij liet gaan.
vooral de winstgevendheid in het oog. 60 % heeft behaald. Het gaat om zo’n 16 miljoen Recticel is een langetermijnverhaal, een
van de ebit-koek op groepsniveau wordt euro. Dit feit wordt door de markt behoorlijk bedrijf dat reeds jaren aan het herstructu-
door isolatie opgeslokt. Het zorgt ervoor dat negatief gepercipieerd. Na de bekendmaking reren is, maar bovendien een bedrijf dat in
deze onderverdeling voor Recticel tot een daalde de koers met 23 % in één week tijd. de toekomst ongetwijfeld nog belaagd zal
hogere waardering in de markt zou moeten Toch even beklemtonen dat Recticel op worden door private equitybedrijven en/of
leiden. Recticel mikt op een jaarlijkse volu- een positieve manier meewerkt aan het on- concurrenten die een divisie wensen over
megroei van 8 %, groei die voornamelijk op derzoek en dat dit het uiteindelijke bedrag te nemen. Op deze momenten zal de echte
conto van strengere regelgeving te schrijven van de boete fors kan doen verlagen. Indien waarde van het bedrijf bovendrijven.
valt. Reken daarop nog een matige prijsstij- Recticel toch de maximale boetes voor kar-
ging en we komen al snel op een dubbelcijfe- telvorming zou moeten betalen, dan nog kan •
rige omzetgroei uit.
Toch kan de motor ook hier sputteren: 11
Recticel
een vertraging van de markt door de afbouw 10 redactie 24 januari 2012
9
van subsidies die verschillende landen door- 8 koers 5,19 euro
voeren onder het mom van de schuldencri- 7
6
sis. In het derde kwartaal ontgoochelde Rec- 5
4
ticel in deze divisie door een omzetstijging 3
© vwd group
van amper 2,6 op te tekenen. Een forse
% 2
2008 2009 2010 2011 2012
groeivertraging ten opzichte van de stijging
met 22,9 % in het eerste halfjaar. Toch kunnen het eigen vermogen van de groep dit zonder
we dit ‘magere’ resultaat vergoelijken door de al te veel problemen aan. Daarnaast kan het
sterke vergelijkingsbasis van het jaar ervoor. nog enige tijd duren vooraleer een uitspraak
Isolatie is ‘hot’, zeker op de woningmarkt, komt. Bovendien is de hoeveelheid goodwill
want 20 % van de energieconsumptie wordt op de balans beperkt tot 14 % waardoor het
door gebouwen opgeëist. Recticel is de twee- risico op impairments beperkt is.
de grootste speler op de Europese markt met In 2008 kreeg het bedrijf het hard te ver-
een aandeel van 16 Ondanks het matige
%. duren door krimpende inkomsten en een
derde kwartaal was er toch één lichtpunt: de hoge schuldenlast. Die schuldenlast is in drie
grondstoffenprijzen stabiliseerden zich en jaar tijd gereduceerd van netto 320,9 miljoen
Februari 2012 55