Memoire Serene Zawaydeh -ESA- EMBA 10 - Etudes d’événements

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Applied “Event Study” methodology to research value creation of financial operations, (including acquisitions, divestiture, capital increase, dividend distribution) for Zain and Orascom Telecom Holding. Applied CAPM model; calculated Beta; and studied market efficiency. Highlighted that Beta changes with the change in window of event, and suggested the need to apply other methods for analyzing non stationary signals. For example, Wavelets and Digital Signal Processing techniques could be useful for the analysis of financial data. I had used Wavelets for the analysis of non stationary biomedical signals in my Electrical Engineering thesis.

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Memoire Serene Zawaydeh -ESA- EMBA 10 - Etudes d’événements

  1. 1. MÉMOIRE DE FIN D’ÉTUDES MBA Exécutif (10) Promotion 2008 « Etudes d’événements sur des opérations financières et d’acquisitions, et application aux cas de deux opérateurs de telecom Arabes Préparé par Serene Zawaydeh sous la direction de M. Alain Chevalier
  2. 2. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 2 de 157 Les opinions émises dans ce document n’engagent que son auteur. L’Ecole Supérieure des Affaires ne saurait en aucun cas être tenue responsable du contenu du présent document.
  3. 3. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 3 de 157 Remerciements Je voudrais remercier l’ESA, l’Ambassade de France en Jordanie et le Centre Culturel Français d’Amman, pour me donner la bourse, qui m’a permis de réaliser mon objectif : Continuer mes études de MBA Exécutif à l’ESA. Je remercie les personnes qui m’ont fourni d’information nécessaire pour la rédaction de ce mémoire. Je remercie particulièrement mon tuteur, Professeur Alain Chevalier, pour toutes les explications et pour me guider pendant ce travail. Je dédie ce mémoire à ma famille, qui me supporte continuellement.
  4. 4. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 4 de 157 Table de Matières Abstract ............................................................................................................................................6 1 Introduction...................................................................................................................................9 1.2 Plan du mémoire............................................................................................................................. 11 1.3 Les principaux references............................................................................................................... 12 1.4 La Problématique ........................................................................................................................... 13 2 Revue de Littérature....................................................................................................................15 2.1 Création de valeur .......................................................................................................................... 15 2.1.1 Le circuit financier de l’entreprise et création de valeur............................................................ 15 2.1.2 Analyse historique et création de valeur.................................................................................... 16 2.1.3 Création de valeur pour l’acquéreur ou le cible ? ...................................................................... 16 2.2 Mesure de performance des opérations de croissance externe....................................................... 17 2.2.1 Approche économique et comptable.......................................................................................... 18 2.2.2 Approche basée sur le cours boursier ........................................................................................ 20 2.3 Efficience des Marchés Financiers................................................................................................. 21 2.3.1 Les trois formes d’efficience informationnelle.......................................................................... 22 2.3.2 Ajustement des prix suite aux annonces .................................................................................... 22 3 La Méthodologie : Etudes d’Evénements................................................................................24 3.1.1 Division d’actions : Article fondateur des études d’événements............................................... 25 3.1.2 Distribution de dividendes......................................................................................................... 26 3.1.3 Rachat d’actions......................................................................................................................... 27 3.1.4 Probabilité d’acquisition............................................................................................................ 28 3.1.5 Intégration des modifications de risque ..................................................................................... 28 3.1.6 Développement des études d’événements.................................................................................. 29 3.1.7 Les anomalies saisonnières........................................................................................................ 30 3.1.8 Efficience des Marchés Koweitien et Egyptien ......................................................................... 31 4 Implémentation de l’Etude d’Evénements...............................................................................33 4.1 Les étapes principales..................................................................................................................... 33 4.2 Bêta ................................................................................................................................................ 40 4.2 Rentabilité Anormale ..................................................................................................................... 43 5 Etudes de Cas..........................................................................................................................47 5.2 Orascom Telecom Holding ............................................................................................................ 49 5.3 Résultats financières de Zain et Orascom ...................................................................................... 50 5.4 Dividende ....................................................................................................................................... 52 5.5 Kuwait Stock Exchange Index ....................................................................................................... 53 5.6 Egypte CASE 30 Indice ................................................................................................................. 54 5.6.1 Taux sans risque......................................................................................................................... 54 5.7 Effet de 11 Septembre 2001........................................................................................................... 56 6 Les Ajusements........................................................................................................................60 6.1.1 Dividende en Cash..................................................................................................................... 60 6.1.2 Coefficients d’Ajustement ......................................................................................................... 61 6.1.3 Augmentation de Capital ........................................................................................................... 61
  5. 5. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 5 de 157 6.1.3.1 Zain : Augmentation de capital par 100%, 16 Novembre 2005 ............................................ 62 6.1.3.2 Zain augmentation de capital 75%, 2 Décembre 2007.......................................................... 63 6.1.4 Attribution d’actions gratuites ................................................................................................... 64 6.1.5 Division d’actions...................................................................................................................... 66 6.1.6 Rachat d’actions ........................................................................................................................ 68 7 Discussion des Résultats.........................................................................................................69 7.1 Trois méthodes de calcul de la rentabilité anormale ...................................................................... 69 7.1.1 Les variables utilisés dans chaque modèle................................................................................. 70 7.1.2 Différence entre les trois modèles.............................................................................................. 71 7.2 Rentabilité du titre et du marché .................................................................................................... 73 7.3 La rentabilité anormale................................................................................................................... 76 7.3.1 P-value ....................................................................................................................................... 77 7.3.2 Bêta............................................................................................................................................ 78 7.3.3 Taux sans Risque ....................................................................................................................... 81 7.3.4 Types d’annonces étudiés pour Zain et Orascom ...................................................................... 82 7.3.5 Les régions des opérations sujets des annonces......................................................................... 83 7.4 Annonces de Zain........................................................................................................................... 84 7.4.1 Rentabilité Anormale Moyenne................................................................................................. 86 7.4.2 Création de Valeur..................................................................................................................... 88 7.4.3 Destruction de Valeur ................................................................................................................ 91 7.4.4 Rentabilité Anormale Moins de la Moyenne ............................................................................. 93 7.5 Test d’efficience du marché....................................................................................................... 95 7.6 Annonces d’ Orascom Telecom Holding..................................................................................... 101 7.6.1 Annonces précédents celles étudiés......................................................................................... 101 7.6.2 Effet des Dividendes sur la Rentabilité d’Orascom................................................................. 101 7.6.3 Rentabilité Anormale Moyenne (RAM) .................................................................................. 103 7.7 Comparaison des résultats des 3 méthodes .................................................................................. 107 7.8 Destruction de valeur ................................................................................................................... 108 7.9 Création de valeur ........................................................................................................................ 111 7.10 Test d’Efficience du Marché.................................................................................................... 115 7.11 Création de Valeur en Graphiques........................................................................................... 127 8 Critiques et Limites de la Méthode .......................................................................................129 8.1 Les limites de la recherche....................................................................................................129 8.2 Les limites du MEDAF..........................................................................................................132 8.3 La stabilité de la volatilité ....................................................................................................133 8.4 L’effet de la longueur de la fenêtre sur le risque.......................................................................... 134 8.5 Etude des Signaux Non Stationnaires .......................................................................................... 136 8.6 Pistes de recherche ....................................................................................................................... 137 9 Conclusion ............................................................................................................................140 8 Bibliographie.............................................................................................................................145 Liste des Tableaux................................................................................................................................. 152 Liste des Figures.................................................................................................................................... 153 Déclaration sur l’honneur............................................................................................................157
  6. 6. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 6 de 157 Abstract Ce mémoire utilise la méthodologie d’étude d’événement pour rechercher la création de valeur de 45 annonces d’acquisitions et ventes des deux opérateurs de telecom Arabes : Zain et Orascom Telecom Holding. L’étude d’événement est fondée sur la forme semi fort de l’hypothèse d’efficience des marchés financiers. Les études d’événements utilisent la rentabilité du titre au lieu du cours. Avant de calculer la rentabilité, j’ai ajusté les cours et les dividendes pour opérations financières pour chaque opérateur. La distribution de dividendes est un levier de création de valeur pour les deux opérateurs. Les résultats des études d’événements menés, sont plus favorables pour Zain, qui a une stratégie de distribution de dividende en cash et en actions. Zain n’a pas d’annonces qui détruisent la valeur avec les trois méthodes. Zain n’a pas d’annonces qui détruisent la valeur avec les trois méthodes. Orascom a commencé à distribuer des dividendes en 2005, et cela a créé la valeur. Dans l’analyse à court terme de l’étude d’événement, j’ai mesuré les rentabilités quotidiennes de cours et du marché des deux opérateurs entre 2001 et 2008. J’ai utilisé l’indice général du marché de la bourse de Koweït et l’indice de la bourse de Caire et Alexandrie. J’ai calculé rentabilité anormale pour les 45 annonces étudiées en utilisant trois méthodes. Dans la première méthode, la rentabilité anormale est la différence entre la rentabilité du cours et le marché. La deuxième méthode est le modèle du marché, et le troisième modèle est le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF). Les résultats montrent la convergence entre le modèle simple de calcul de la rentabilité anormale étant la différence entre la rentabilité du titre et du marché, et le MEDAF. J’ai déterminé la rentabilité anormale de chaque annonce en utilisant trois méthodes. Avec une rentabilité anormale positive, il y a création de valeur, tandis qu’une rentabilité anormale négative indique la destruction de valeur. J’ai comparé la rentabilité anormale de l’annonce avec la rentabilité anormale moyenne des annonces similaires, en utilisant les trois méthodes.
  7. 7. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 7 de 157 J’ai calculé le coefficient du risque spécifique de la société pour chaque annonce. Les résultats ont montré que le risque des deux opérateurs de télécom a Koweït et en Egypte est moins du risque du marché. Les valeurs du Bêta sont soit inférieur à 1 soit négatif, avec une seule annone pour chacun ou Bêta est supérieure à 1. Le coefficient du risque est variable autour de la date d’annonce. Le calcul de la corrélation des cours avec le temps montre que l’efficience des deux marchés est variable. Mots Clés : Efficient market hypothesis, event study, abnormal returns, market model, MEDAF, risque, Beta, création de valeur, acquisitions. ----------------- This thesis uses the event study methodology to research value creation of 45 acquisition and sale announcements for two Arab telecom operators: Zain and Orascom Telecom Holding. The event study is based on the semi strong form of the efficient market hypothesis. Event studies use the stock returns instead of stock prices. Before calculating the return, I adjusted the stock prices and dividends for the financial operations for each operator. In the short term event study analysis, I measured the daily stock returns of the two operators, and the return of the market between 2001 and 2008. I used the General market index of Kuwait Stock Exchange and Cairo and Alexandria stock exchange. I calculated the abnormal return for the 45 announcements using three methods. In the first method, the abnormal return is the difference between the stock return and market return. The second method is the market model. The third model is the Capital Asset Pricing Model (CAPM). The results show the convergence between the simple model for calculating abnormal return, which is the difference between the stock return et the market return, and the CAPM model. I determined the abnormal return for each announcement using three methods. Positive abnormal return indicates value creation, and negative abnormal return indicates value destruction. I compared the abnormal return with the average abnormal return for similar announcements, using the three methods.
  8. 8. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 8 de 157 I calculated the risk coefficient of the company for each announcement. The results study show that two telecom operators in Kuwait and Egypt have a lower risk thank the market. Beta’s values are either less than one, or negative, with the exception of one announcement for each of the two operators that has a beta over 1. Variation of the event’s window around the announcement date showed that the risk coefficient is unstable. Efficiency of the market is variable. Keywords: Event study, abnormal returns, market model, CAPM, risk, Beta, value creation, acquisitions.
  9. 9. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 9 de 157 1 Introduction L’objectif de ce mémoire est de mesurer la performance des opérations d’acquisitions et de ventes de deux opérateurs de telecom Arabes. J’ai choisi deux études de cas : Zain et Koweit et Orascom Telecom Holding d’Egypt. Zain et Orascom Telecom Holding sont parmi des autres opérateurs de télécom, qui sont ont développé une stratégie d’expansion internationale. Avec la libéralisation des marchés de télécom et l’augmentation de la concurrence sur les marchés locaux, plusieurs opérateurs de télécom Arabes ont choisi cette stratégie. Les autres opérateurs incluent : Etisalat des Empirâtes Arabes Unis, Saudi Telecom d’Arabie Saoudite, Qatar Telecom (Qtel) de Qatar, Batelco de Bahreïn. Selon Pettit (2007)1 , une étude par UBS Investment Bank sur 1500 acquisitions qui ont eu lieu entre 1992 et milieu 2004, a montré que 40% des acquisitions détruisent la valeur pour l’actionnaire. Les acquisitions sur le secteur de télécom Arabe sont nombreuses. Alors, mon but est de déterminer si les opérations d’acquisition créent la valeur ou la détruisent. Sarkar et al (1999)2 ont identifié les forces environnementales directrices de la globalisation des opérateurs de télécommunication. Ces forces selon Sarkar et al (1999) incluent: la privatisation, la libéralisation des marchés, des changements institutionnelles. Avec la dérèglementation sur les marchés locaux, la concurrence a augmenté sur des marchés qui sont traditionnellement protégés. C’est le cas pour les opérateurs de Telecom Arabes aussi. Le mode de développement régional et international des opérateurs Arabes inclue : Les acquisitions de nouvelles licences pour construire et développer un nouvel opérateur, dans les marchés ou les licences sont offertes sur des marchés en train de libéraliser le marché. Ce type de licence est appelé « licence Greenfield ». La licence est offerte à 1 PETTIT, Justin (2007) « The case of price acquisitions: High multiple acquisition targets can be the best bargains», Booz Allen Hamilton 2 SARKAR MB, CAVUSGIL S. Tamer, AULAKH Preet S. (1999). “International expansion of telecommunication carriers: The influence of market structure, network characteristics and entry imperfections”. Journal of international business studies, 30, 2, p. 361-382
  10. 10. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 10 de 157 l’opérateur ou le consortium qui offre le somme le plus élevé pour cette licence. Par exemple, MTC (Zain) a obtenu la troisième licence en Arabie Saoudite pour $ 6 milliard ! Acquisition d’un opérateur sur un seul marché Acquisition d’un opérateur existant qui a une stratégie d’expansion international : par exemple, MTC (Zain) a acquériez un opérateur en Afrique Celtel, Qtel a acquérie l’opérateur Koweitien, Wataniya Telecom. MTN a acquérie Investcom. La méthodologie d’études d’événements est utilisée pour mesurer la performance des opérations de croissance externe de Zain de Koweit et Orascom Telecom Holding de l’Egypte. J’ai étudié aussi des opérations de ventes d’Orascom. L’approche des études d’événements utilise le cours boursier au lieu des états comptables. Zain est coté à Koweit, et Orascom est coté en Egypte. Les acquisitions étudiées dans ce mémoire sont pour une somme de $ 22847 million et les opérations de vente pour $ 6367 million entre 2001 et 2008. La somme des investissements étudiés pour les opérateurs est $ 29.2 milliards! Le secteur de télécom aux pays Arabes est un secteur très important et mérite d’être étudié en profondeur. Le nombre total d’annonces étudiés est 45, 30 annonces d’acquisition dont 13 pour Zain et 17 pour Orascom ; et 15 annonces de vente pour Orascom. La méthodologie suivie pour étudier les transactions, est la méthodologie de l’étude d’événement. Les études d’événements sont utilisées pour tester la forme semi fort d’efficience des marchés. L’effet des annonces sur le cours de l’action de la société coté en bourse est étudié. La rentabilité anormale est calculée. Si la rentabilité anormale est positive, il y a création de valeur. Si c’est négatif, il y a destruction de la valeur. L’efficience ou pas du marché est ainsi étudiée. L’approche utilise le paradigme positiviste, et pas la phénoménologie. En se basant sur la théorie d’efficience des marchés, je vais observer les annonces d’acquisitions et de ventes d’opérations par les deux opérateurs. Une étude quantitative est menée sur les résultats pour déterminer la création de valeur ou pas de l’annonce, et l’efficience ou pas du marché. La rentabilité anormale est calculée en utilisant trois méthodes. La différence entre la rentabilité du titre et la rentabilité du marché
  11. 11. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 11 de 157 RA1 = Rit – Rm Le modèle du marché RA2 = Rit – α+ βRm Le Modelé d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF) RA3 = Rit – [Rf + β*(Rm-Rf] Les études d’événements utilisent la rentabilité du titre au lieu du cours. Avant de calculer la rentabilité anormale, il faut que les cours soit ajustés pour tenir compte des opérations financières, telles que : les augmentations de capital, la distribution d’actions gratuites, la division d’actions, et la distribution de dividende en cash. Alors, j’ai fait les ajustements pour les cours de Zain et Orascom. Pour calculer la rentabilité anormale en utilisant le deuxième modèle et le troisième modèle, j’ai calculé le Beta de la société sur une fenêtre allant de -135 jours avant l’annonce jusqu'à -15. Due au non stabilité du Beta autour de la date d’annonce, la littérature exclue la période de l’annonce de son calcul. Cependant, j’ai changé la fenêtre autour de l’annonce. Le Beta n’est pas stable autour de l’annonce. 1.2 Plan du mémoire Je donne l’introduction et la problématique dans la première partie. La deuxième partie donne une revue de littérature sur la création de valeur, la mesure de la performance des opérations de croissance externe, l’efficience des marchés financiers. La méthodologie d’études d’événements est introduite dans la troisième partie, avec revue de littérature sur les travaux sur cette méthodologie. La quatrième partie inclue l’implémentation des études d’événements, les étapes à suivre, le calcul de la rentabilité du titre et du marché, le calcul de la rentabilité anormale avec trois méthodes, le calcul du Beta. La deuxième partie est l’étude des cas de Zain et Orascom et je donne une comparaison entre les deux opérateurs. La sixième partie est sur les coefficients ajustements que j’ai calculés pour ajuster les cours de Zain et Orascom. La septième partie donne les résultats de l’analyse. Je donne une liste détaillé avec toutes les annonces étudiés, et les résultats (Beta, signe de la moyenne de la
  12. 12. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 12 de 157 rentabilité anormale avec trois méthodes, différence entre la rentabilité anormale et la moyenne des autres annonces, le p-value pour la rentable anormale. Dans la huitième partie, je donne les limites de la recherche et les méthodes utilisées, et je donne une approche qui peut être utilisé pour étudier rentabilités non stationnaires, et je donne des pistes de recherche. La conclusion est la neuvième partie. C’est suivi par la bibliographie, et une liste des tableaux et figures. 1.3Les principaux références Auteurs: Fama, Jacquillat et Solnik, Hamon, Albouy, Vernimmen. Sources des articles: Social Science Research Network (SSRN), Google Scholar. Les annonces: les sites web de Zain et Orascom Telecom Holding, Les données de cours et indice: La bourse de Koweit, EFG Hermes (Egypte), et Orascom Telecom Holding.
  13. 13. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 13 de 157 1.4 La Problématique Avec ce mémoire, la méthodologie de l’étude d’évènement est utilisée pour rechercher des réponses aux questions suivantes : Quoi ? Est-ce que les opérations d’acquisitions et de ventes des opérateurs de Zain et Orascom créent la valeur ou pas ? Est-ce que les opérations financières de l’entreprise peuvent affecter la création de valeur ? Est-ce que le marché Egyptien et Koweitien sont des marchés efficients ? Quelles sont les caractéristiques du risque de Zain et Orascom Pourquoi ? L’objectif de l’entreprise est la création de valeur pour assurer que les actionnaires continuent leur investissement dans l’entreprise Si un marché est inefficient, il est possible d’utiliser les cours historiques pour faire des gains supplémentaires. Le coefficient du risque spécifique, Beta, est important dans la décision d’investir dans un titre, ou l’inclure dans un portefeuille international. Un actif peu risqué peut être utilisé dans une stratégie de diversification. Pourquoi ces Zain et Orascom pour l’étude de cas ? Les opérations d’acquisitions de Zain et Orascom sont d’une valeur de $29 milliards. Zain a acquis des opérations en Afrique, tandis qu’Orasocm a vendu ses opérations en Afrique Zain a une stratégie d’expansion global et continue à acquérir des nouvelles licences et des opérateurs aux sommes élevés, tandis qu’Orascom a vendu plusieurs opérations pour réduire sa dette Zain a acquis plusieurs opération d’Orascom : Fastlink en Jordanie, Iraqna en Iraq Zain fait des acquisitions majoritaires tandis qu’Orascom fait des acquisitions minoritaires
  14. 14. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 14 de 157 Pour Qui ? Les opérateurs de télécom Arabes en voie de développement international Les investisseurs, pour déterminer quelles opérations créent plus de valeur, et si les marchés sont efficient ou pas. Les investisseurs qui cherchent la valeur du risque, pour déterminer d’investir ou pas dans un titre Les analystes qui travaillent sur le secteur de télécom, et sur les cours boursiers pour étudier la performance d’une entreprise. Originalité de l’idée Il n’y a pas d’études qui comparent l’efficience du marché Koweitien, avec l’efficience du marché Egyptien, avec concentration sur le marché de télécom Il n’y a pas d’études d’événements qui ont été conduit sur les opérateurs de télécom arabes qui ont des stratégies d’expansion internationales Etudier l’effet de changer la fenêtre de l’événement sur le risque de la société.
  15. 15. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 15 de 157 2 Revue de Littérature La revue de littérature inclue : La création de valeur ; la mesure de la performance des opérations de croissance externe ; l’hypothèse d’efficience des marché financiers. La littérature sur les études d’événements est dans la partie de méthodologie. Cela inclue le calcul de la rentabilité et la rentabilité anormale ; le modèle d’équilibre des marchés fonciers ; le calcul du risque systématique d’un titre. Les études de cas incluent le calcul des cœfficients d’ajustements pour les opérations financiers de l’entreprise. 2.1 Création de valeur 2.1.1 Le circuit financier de l’entreprise et création de valeur Pour expliquer le circuit financier de l’entreprise, Albouy (2003)3 donne l’exemple d’un dirigeant d’une célèbre entreprise hollywoodienne. « Mon boulot c’est de collecter des fonds auprès d’investisseurs et de banquiers pour faire un film. Ensuite, c’est de produire un bon film, et enfin de faire en sorte que la bobine de film se transforme à nouveau cash. L’opération car un succès si le cash récolté est supérieur au montant que les investisseurs ont mis au départ ». Pour ce producteur, le succès est mesuré par le rapport entre le montant des capitaux investis et les recettes nettes de charges procurées par le film sur toute sa durée de vie. Figure 1 : Circuit financier de l’entreprise Source : Albouy (2003) 4 1. Les actionnaires et les créanciers apportent leurs capitaux 3 ALBOUY, Michel (2003), Décisions Financières et Création de Valeur, Paris, Economica, p.21, 24 Projet d’investissement A Centre de décisions financières Projet d’investissement B Actionnaires Fonds propres Créanciers Dettes financières Flux de financementFlux d’investissement
  16. 16. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 16 de 157 2. Les dirigeants (centre de décision financière) choisissent les projets d’investissement 3. Les capitaux sont investis dans les projets A et B 4. Les projets A et B génèrent des flux de trésorerie d’exploitation 5. Les flux de trésorerie permettent de rémunérer et de rembourser les créanciers financiers et de rémunérer les actionnaires avec les dividendes. Une partie du cash-flow est réinvesti dans de nouveaux projets (autofinancement). 2.1.2 Analyse historique et création de valeur L’analyse des performances historiques d’une entreprise doit se concentrer sur les leviers clés de création de valeur, qui sont la rentabilité des capitaux investis, et la croissance (Copeland et al 2002)5 . Le taux de rentabilité des capitaux investi (ROIC) est le principal levier de création de valeur. Une société ne crée de la valeur pour ses actionnaires, que si le taux de rentabilité des capitaux investi est supérieur au coût de ses capitaux. Le ROIC est la part du résultat qu’elle investit pour croître, génère le cash-flow disponible qui à son tour crée la valeur. La croissance de la société (de son chiffre d’affaires et de ses bénéfices) et le ROIC sont des facteurs déterminants du cash-flow. L’utiliser du ROIC et la croissance permet de mieux comprendre comment la création de valeur peut avoir un impact différent sur la valeur de l’entreprise. 2.1.3 Création de valeur pour l’acquéreur ou le cible ? Selon Vulpiani (2004)6 , la plupart des évaluations d’acquisitions sont basées sur le concept de création de valeur. Selon ce concept, le prix est juste pour une des deux parties: Si l’opération crée la valeur, et si la valeur de cette partie augmente après l’acquisition. Par exemple, si entreprise A va acquérir l’entreprise B, 1. VB est la valeur de B avant l’acquisition, sans synergie « stand alone value » 2. P est le prix payé par A pour B 5 COPELAND Tom, KOLLER Tim, MURRIN Jack (2002), La stratégie de la valeur : Evaluation de l’entreprise en pratique, Paris, John Wiles & Sons Inc, Edition d’organisation, p.179 6 VULPIANI Marco (2004) “Analysis of Value Creation in M&A Operations”, http://ssrn.com/abstract=560861
  17. 17. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 17 de 157 3. Si l’opération n’a pas d’impact sur la valeur de A, il y aura création de valeur pour l’acquéreur si l’acquéreur paiera moins de la valeur qu’il a achetée (P < VB). Le cas de fusions en cash peut créer la valeur pour la société ciblée. Chevalier et Redor (2007)7 citent le modèle d’Hansen. Hansen (1987) suppose qu’un offreur à un accès monopolistique à l’information concernant la valeur réelle de la fusion. La stratégie optimale de l’offreur est de faire un offre unique lors des opérations en cash. Lorsque la cible a de l’information privée sur l’état de ces actifs, un problème peut survenir : La cible acceptera de vendre ses titres uniquement si leur valeur est inférieur à l’offre faite. Ou, en terme de notation utilisé par Vulpiani (P >Vb). Cela crée la valeur pour la société ciblée. La littérature sur les acquisitions des sociétés listés en Europe par Faccio et al (2004)8 donne évidence que les acquisitions des sociétés listée sont associées avec des rentabilités anormales négatives, tandis que les acquisitions des sociétés non listés sont associées avec des rentabilités anormales positive. FACCIO (2004) réfère aux résultats similaires sur le marché Américain (Chang (1998), Fuller, Netter et Stegemoller (2002) (FNS), Hansen et Lott (1996) et Moeller, Schlingemann et Stulz (2003) (MSS). Les auteurs ont utilisés les Rentabilités Anormales Cumulés. 2.2 Mesure de performance des opérations de croissance externe Selon Meier et Schier (2006)9 , Les objectifs et motivations stratégiques d’un développement par fusions acquisitions Les motifs stratégiques offensifs Les motifs stratégiques défensifs La recherche de synergies opérationnelles Le tableau suivant donne une synthèse des deux écoles de pensées utilisées pour la mesure de la performance des opérations de croissance externe, identifiés par Meier et al (2006)10 . La première 7 CHEVALIER Alain, REDOR Etienne (2007), « Les théories expliquant le choix de la méthode de paiement dans le cadre d’une opération de fusion – acquisition » Banque & Marchés, No 88 Mai-Juin 2007, p. 46-54 8 FACCIO Mara, McCONNELL John J., STOLIN David (2004), “Returns to Acquirers of Listed and Unlisted Targets”, Krannert School of Management, Purdue University, West Lafayette 9 MEIER Olivier, SCHIER Guillaume (2006), Fusions acquisitions : Stratégie, finance, management, 2eme édition, Paris, DUNOD, p. 21
  18. 18. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 18 de 157 école de pensée se repose sur l’analyse comptable avant et après l’opération. Le plus souvent, les opérations de croissance externe ne sont pas performantes avec cette méthode. La deuxième approche est basée sur l’étude du cours boursier, se repose sur l’hypothèse d’efficience des marchés (expliquée dans les pages qui suivent, et utilisé dans ce mémoire.). Les résultats des études menés varient selon la méthode utilisée. 2.2.1Approche économique et comptable Selon Merier et al (2006), l’approche économique et comptable utilise les états comptables et financiers de l’entreprise pour comparer la performance de l’entreprise avant et après l’opération de croissance externe. Plusieurs études sont arrivées à une décision non favorable pour l’opération de croissance externe, en analysant l'évolution de la performance avant et après une opération de croissance externe. Les études qui ont donné un jugement est plus favorable aux opérations de croissance, contenaient des comparaisons de l'évolution de la performance des entreprises ayant mené une croissance externe à l'évolution moyenne des opérations. Tableau 1: Méthodes de Mesure de la Performance des Opérations de Croissance Externe Mesure de la Performance des Opérations de Croissance externe : Acquisition / Fusion 2 Ecoles de Pensée Ecole Représentée par Economie industrielle Chercheurs en Management, Finance d’entreprise, et Economie financière Mesure la performance au travers Données comptables et financières Cours boursier Approche Comparaison de l'évolution des indicateurs de performance opérationnelle avant et après une opération de croissance externe La mesure de l'impact de l’opération de croissance externe sur l’évolution du cours boursier des actions de la cible et de l’acquéreur. Comparé à Repose sur Entreprises équivalentes n’ayant pas opté pour la croissance externe durant la période analysée. L'hypothèse d'Efficience des marchés: - Le marché anticipe immédiatement les effets de l’opération de croissance externe des l’annonce de l’opération - Le marché incorpore dans le prix des actions les effets attendus en termes de création de valeur pour l’actionnaire. Test joint de l’hypothèse d’efficience des marchés et de la performance des opérations de fusions acquisitions. Résultats Le plus souvent, les opérations de croissance externe ne sont pas performantes. Les études tendent à conclure à certaine efficacité des opérations. 10 Meier et Schier (2006), p. 48-50 Source : Meier, Schier (2006)
  19. 19. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 19 de 157 Tableau 2: Etude avec Résultats Favorable aux Opérations de Croissance Externe Méthode Données Benchmark Résultats Auteurs cites Comparaison de l'évolution de la performance des entreprises ayant mené une croissance externe à l'évolution moyenne Etude concerne les 50 plus grandes fusions réalises aux Etats Unis durant les années 1980. Echantillon de firmes appartenant à des secteurs d'activités similaires. Amélioration des résultats de la firme après l’opération de croissance externe Healy, Palepu et Ruback (1992) Source: Meier, Schier (2006)11 Le tableau suivant donne des résultats des études de mesure de la performance des opérations de croissance externe à travers l’approche économique et comptable. Tableau 3: Résultats des Etudes utilisant l’Approche Economique et Comptable Etudes avec Résultats non favorables aux opérations de croissance externe Référence Méthode Résultats Meier, Schier (2006) Analyse de l'évolution de la performance avant et après une opération de croissance externe Près de 50% des opérations de croissance externe sont considérés comme des échecs. Meier, Schier (2006) Auteurs cités En moyenne, l’étude montre une baisse de la performance économique après la réalisation d’opérations de croissance externe Ravenscraft et Scherer (1987),12 Keuhn (1975) L’étude montre au mieux une faible amélioration de performance Trautwein (1990)13 Suite aux opérations de croissance externe, les entreprises ont tendance à perdre des parts de marchés. La perte est moins nette lorsqu'il s'agit d'opérations horizontales. Mueller (1985); Baldwin et Gorecki (1990) La croissance interne s'avère plus rentable sur le long terme que la croissance externe Diskerson et al (1997) Source: Meier, Schier (2006)14 2.2.1.1 Critique des études de type économique et comptable Selon Meier et Schier (2006), il y a deux critiques essentiels pour cette méthode : 1. Le premier critique de cette méthode est le non prise en compte du risque de ce type de mesure. Les opérations de croissance externe modifient le profil de risque de l'acquéreur. Les approches fondées sur la notion de création de valeur donnent une modélisation du niveau de risque. 11 Meier et Schier (2006), p. 49, 48 12 RAVENSCRAFT D.J, SCHERER F.M (1989) « The Profitability of Mergers », Journal of Industrial Economics, 36 (2), p. 147-156 13 TRAUTWEIN F « Merger motives et merger prescriptions », Strategic Management Journal, 11 (4), p283-295
  20. 20. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 20 de 157 La comptabilité appréhende essentiellement l'entreprise en se fondant sur son passé et en centrant sa démarche sur les coûts. Hirigoyen et Caby15 La finance est essentiellement une projection de l'entreprise dans l'avenir. Elle intègre non seulement le risque, mais aussi et surtout la valeur qui résulte de la perception du risque et de la rentabilité de demain. La valeur est définie comme la valeur actuelle des flux futurs espérés actualisés au taux de rentabilité exigé. 2. Meier et Schier (2006) 16 référencent Stanton (1987)17 pour le deuxième critique: Les données comptables sont assujetties aux modifications liés aux changements de la politique comptable liée directement ou non à l'opération de croissance externe. Ces changements apparaissent dans les méthodes suivantes: la comptabilisation du goodwill, la réévaluation de certains actifs suite à des opérations de fusions, le traitement des transactions intra-groupe, la politique d'amortissement de l'ensemble après la fusion. 2.2.1.2 Les arguments en faveur de la méthode Selon Meier et Schier (2006), citant Peasnell's (1996)18 , les études montrent des liens forts entre les données comptables et la performance financière des entreprises. Ainsi, les études soulignent la possibilité d'utiliser des indicateurs, comme le flux de trésorerie qui évite les biais spécifiques liés à la comptabilisation du goodwill ou aux changements de politique d'amortissement. 2.2.2 Approche basée sur le cours boursier La deuxième approche utilise le cours boursier de l’acquéreur et la cible pour mesurer la performance d’une opération de croissance externe. La méthode se repose sur l’hypothèse d’efficience du marché. Le marché anticipe immédiatement les effets de l’opération de croissance externe de l’annonce de l’opération, et incorpore dans le prix des actions les effets attendus en termes de création de valeur pour l’actionnaire. Le type d’études utilise un test joint de l’hypothèse d’efficience des marchés et de la performance des opérations de fusions acquisitions 15 HIRIGOYEN Gérard, CABY Jérôme, « Histoire de la valeur en finance d’entreprise ». Disponible sur Google Scolar. http://cref.u-bordeaux4.fr/doc/cahiers/Hirigoyen%20et%20Caby%201998.pdf 16 Meier et Schier (2006), p. 49 18 PEASNELL’S K.V., “Using accounting data to measure the economic performance of firms”, Journal of Accounting and Public Policy, vol. 15, p.291-303
  21. 21. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 21 de 157 (Meir et Schier, 2006).19 Les études menées avec cette méthode tendent à conclure une certaine efficacité des opérations de croissance externe. La partie suivante explique la théorie d’efficience des marchés financiers, les types d’efficiences. 2.3 Efficience des Marchés Financiers L’efficience des marchés financiers porte généralement sur l’efficience informationnelle, c'est-à- dire que les cours boursiers reflètent instantanément toute l’information disponible (Jacquillat, Solnik, 2002)20 . Un marché est efficient si l’ensemble des informations pertinentes à l’évaluation des actifs financiers négociés sur ce marché, se trouve instantanément complètement reflété dans les cours. Il est impossible d’utiliser les cours historiques pour prévoir les variations futures : Les événements connus ou anticipés sont déjà intégrés dans le cours actuel. Pour cette raison, un événement imprévisible par le marché, pourra instantanément changer le cours. Par exemple, juste après une annonce imprévisible de bonne nouvelle, le prix de l’action doit augmenter immédiatement. Par définition, nouvelle information doit être au hazard, et non anticipé. Puisque l’information aléatoire doit être intégré dans le cours, la variation du cours doit être aléatoire Alors les cours dans un marché efficient suivent une « marche aléatoire » ou « random walk » (Radcliffe, 1997). 21 Les variations des prix ne sont pas corrélées aux variations historiques des prix. Mais si les variations suivent une marche aléatoire, les règles d’échange en utilisant les méthodes techniques ne servent à rien. Les analystes techniques utilisent les chartes graphiques pour rechercher des modèles pour prévoir les cours prix futures. 19 Meier et Schier (2006), p. 48 20 JACQUILLAT Bertrand, SOLNIK Bruno (2002), Marchés financiers: Gestion de Portefeuille et des Risques, 4eme édition, Paris, DUNOD, p. 49 21 RADCLIFFE Robert (1997), Investment Concepts, Analysis, Strategy, Etats Unis, Addison Wesley Educational Publishers, 5eme edition, p.344
  22. 22. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 22 de 157 2.3.1 Les trois formes d’efficience informationnelle La théorie des marchés efficients spécifie trois types d’efficience informationnelle. Dans la forme faible d’efficience, le prix d’un titre intègre les nouveaux historiques. Dans la forme semi fort d’efficience, le prix d’un titre intègre les nouvelles disponibles au. Dans la forme forte d’efficience, l’information confidentielle est comprise dans le prix d’un titre. Selon l’hypothèse du marché efficient, ou Efficient Market Hypothesis (EMH), la forme forte d’efficience intègre la forme semi forte et la forme faible d’efficience. La direction inverse n’est pas valide : un marché qui efficient au sens faible, n’est pas nécessairement efficient au sens semi fort (inefficient semi fort). Forme forte EMH => Forme Semi-Fort EMH => Forme Faible EMH Figure 2: Trois Formes d’Efficience du Marché Financier Source: Bodie et al (2001)22 2.3.2 Ajustement des prix suite aux annonces Dans un marché efficient, les prix s’ajustent instantanément avec l’annonce de toute nouvelle information. Si les prix s’ajustent avec retard, des profits spéculatifs seront disponibles. Dans la figure ci-dessous, période 1 représente la date d’une annonce favorable d’une entreprise (Radcliffe, 1997). La ligne solide représente le chemin dans un marché efficient. Si les participants ne reconnaissent pas immédiatement l’importance de l’annonce de la société, le prix 22 BODIE Zvi, KANE Alex, MARCUS Alan (2001) « Essentials of Investments » Etats Unis, McGraw-Hill International Edition, 4eme édition, pp. 295 Groupe: Forme Faible Groupe: Forme Semi-fort Groupe: Forme Fort Historique des prix et d’échange Information disponible au public Information Interne de la société
  23. 23. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 23 de 157 sera ajusté en retard (Cas 1). Le montant du profit spéculatif sera égal à Prix 2 – Prix 1. Les spéculateurs peuvent aussi faire des profits si le prix réagit excessivement dans (Cas 2). Figure 3: Ajustement Immédiate ou Retardé du Marché Source: Radcliffe (1997)23 Le temps d’ajustement peut être expliqué par le fait que les investisseurs ne sont pas tous informés en même temps, tandis que leur prise de décision est rarement instante (Gillet, 2006). La validation de la forme semi forte de la théorie de l’efficience n’est pas totale. Il existe en effet certains cas pour lesquels les marchés ne semblent pas efficients. Selon Malkiel (2003)24 , les marchés financiers efficients, sont les marchés qui ne permettent pas les investisseurs d’obtenir des rentabilités plus élevées de la moyenne, sans accepter des risques plus élevés de la moyenne. La partie suivante est sur la méthodologie de l’étude d’événement utilisé dans ce mémoire. Les études d’événements sont fondées sur la forme semi fort de l’efficience des marchés financiers. 23 Radcliffe (1997), p. 355 24 MALKIEL Burton G. (2003) “The Efficient Market Hypothesis and Its Critics”, Princeton University, CEPS Working Paper No. 91 http://www.princeton.edu/~ceps/workingpapers/91malkiel.pdf Hypothèse du Marché Efficient Cas 1 : Ajustement retardé du prix dans un marché inefficient 1 Temps Prix Prix 1 Prix 2 Cas 2 : Prix réagit excessivement dans un marché inefficient
  24. 24. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 24 de 157 3 La Méthodologie : Etudes d’Evénements L’étude d’événement mesure l’impact d’une annonce sur le cours. Selon l’hypothèse d’efficience des marchés financiers, toute information est compris dans le cours. Alors, la nouvelle information sera incorporée dans le cours. Les études d’événements sont utilisées pour tester la forme semi forte d’efficience des marchés. Selon Gillet (2006)25 , tout test consistant à mesurer la réaction des marchés financiers à une information non anticipée revient à tester indirectement la forme semi forte. Les principales familles d’événements étudiés par les chercheurs sont : Division d’actions Annonce de résultats Décisions de distribution de dividendes Offres publiques d’achat ou d’échange Négociation de blocs d’actions La mise en examen des dirigeants d’entreprises, ou les comportements des marchés lorsqu’ils découvrent l’existence d’une risque environnemental dans l’exploitation. Wong (2002), a étudié les nouvelles corporelles et les nouvelles non corporelles. Les nouvelles corporelles incluent les investissements majeurs, les joint-ventures, les fusions et acquisitions, les changements managériales, les licenciements, les ventes. Les nouvelles non corporelles incluent gagner ou perdre des contrats, les légaux, et les avertissements financiers. Le tableau suivant donne deux types d’études d’événements. Ce mémoire utilise l’approche à court terme. La rentabilité anormale est calculée comme la différence entre la rentabilité observée et la rentabilité théorique. 25 GILLET, Philippe (2006) Efficience des marchés financiers, 2eme édition, Paris, Economica, p. 106
  25. 25. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 25 de 157 Tableau 4: La Méthodologie de l’Etude d’Evénement Efficience semi fort du marché Méthodologie Etude d'Evénement Deux approches Impact à court terme Impact à long terme Calcul du Compare Taux de rentabilité anormal Taux de rentabilité composé observé Défini: Avec Difference entre Taux de rentabilité composé moyen Taux de rentabilité observé au moment de l'annonce de l'opération de croissance externe Calcule sur un échantillon témoin caractérisé par Et Taux de rentabilité théorique, estime toute chose égale par ailleurs les entreprises de secteurs identiques, de tailles comparables, et de book-to-market ratio similaires (Fama et French, 1992)26 (le taux de rentabilité qui aurait été attendu si l'opération n'avait pas été annonce. Source: Meier, Schier (2006)27 3.1.1 Division d’actions : Article fondateur des études d’événements L’un des articles fondateurs des études d’événements, celui de Fama, Fisher, Jensen et Roll (1969)28 traitait justement la division d’actions. Ainsi, les études concernant les divisions d’actions sont nombreuses. Les divisions d’actions (stock splits) sont réalisées par les dirigeants d’une entreprise lorsque les actions de celle-ci sont cotées à des prix tels qu’ils gèrent les transactions (Gillet, 2006). Un titre ayant atteint la cotation de 2000 peut être divisé en dix actions. La valeur est mathématiquement égale à 200. Cette opération est transparente pour les actionnaires. Elle ne modifie ni la valeur de leur portefeuille ni la répartition de capital. 26 FAMA E.F., French K. (1992) « The cross-section of expected stock returns », Journal of Finance, 47, p.427-466 27 MEIER Olivier, SCHIER Guillaume (2006), Fusions acquisitions : Stratégie, finance, management, 2eme édition, Paris, DUNOD, p. 49 28 FAMA, Eugene F., JENSEN, Michael C., FISHER, Lawrence et ROLL, Richard W., (1969) "The Adjustment of Stock Prices to New Information" International Economic Review, Vol. 10, February http://ssrn.com/abstract=321524 or DOI: 10.2139/ssrn.321524
  26. 26. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 26 de 157 Fama, Fisher, Jensen et Roll (1969), ont étudié 940 distributions d’actions gratuites concernant 622 entreprises cotées au NYSE. Les rentabilités durant les mois précédant le split sont légèrement positives. La division d’action est également accompagnée par une rentabilité anormale positive, ce qui pourrait suggérer un comportement anormal des actionnaires. Les entreprises qui à l’issue de leur division d’action ont augmenté le niveau des dividendes distribués, ont connu une rentabilité anormale positive. Pour les titres des entreprises dont le dividende n’a pas augmenté : la rentabilité n’a pas été significativement modifiée. Seuls les titres dont les dividendes ont augmenté ont une rentabilité positive significative. Sur ce point, les marchés apparaissent donc efficients. Fama, Fisher, Jensen et Roll (1969) ne s’étaient intéressés qu’à l’impact des divisions d’actions, et ont utilisé le modèle du marché. Le but de la première étude était de présenter une application directe de la nouvelle base de données du Center for Research in Security Prices (CRSP) qui contenait les rentabilités mensuelles du New-York Stock Exchange. Beaucoup d’articles ont utilisés cette base de données, ce qui a permit d’analyser le marché Américain. D’autres articles ont traité les rentabilités quotidiennes et annuelles. 3.1.2 Distribution de dividendes Le dividende est la partie de bénéfice distribué aux actionnaires. Il s’agit de la rémunération de capital qu’ils ont placé dans l’entreprise. S’ils ne sont pas satisfaits, ils peuvent placer leur capital ailleurs. En 1961, Modigliani et Miller ont démontré que sur un marché financier parfait, et en cas d’absence d’impôts, la richesse des actionnaires est indépendante de la politique de dividende. La politique de dividende n’a aucun impact sur la valeur de la firme. (Albouy, 2003)29 Quand l’entreprise distribue des dividendes, le cours diminue du montant de dividende. Exemple : Cours = 35 avant distribution de dividende, Dividende = 5, le cours après distribution de dividende = 30. La richesse des actionnaires reste inchangée puisqu’ils détiennent désormais 5 Euro en liquidité et une action qui vaut 30, soit un total de 35, correspondant à la valeur de l’action de la société avant versement du dividende. 29 ALBOUY, M. (2003), p. 205, 216, 219
  27. 27. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 27 de 157 Vernimmen et al (2006) dans le cadre des marchés à l’équilibre, dit qu’il ne peut pas y avoir de bonnes ou de mauvaises politiques de distribution. Si l’entreprise distribue beaucoup, la valeur de l’action sera plus faible mais l’actionnaire aura plus de liquidité. Si l’entreprise distribue moins, sa valeur sera plus forte (sous réserve qu’elle autofinance des projets suffisamment rentables) et l’actionnaire aura moins de liquidité, ce qu’il pourra compenser en vendant une partie de ses actions. Selon Grinblatt, Masulis, Titman (1984),30 les cours des actions, en moyenne, réagissent positivement à la distribution de dividende en action et aux annonces de division d’actions. Ils y a des rentabilités positives significatives au tour de la date et autour des dates ex-dates de stock dividendes et de split. Les rentabilités des dates d’annonce et ex-date de stock dividendes sont plus élevés que les rentabilités de division de stock. Figure 4: Réaction du Cours à l’Annonce et la Distribution de Dividendes Cours Annonce Détachement du du dividende Dividende (coupon) Source : Gillet (2006)31 3.1.3 Rachat d’actions Dann (1980)32 a analysé les rachats des actions ordinaires (common stock). Les rachats des actions ordinaires conduisent aux augmentations dans la valeur de la firme dans un jour de l’annonce de rachat d’actions. Ces augmentations sont principalement dues à un signal 30 GRINBLATT M, MASULIS RW, TITMAN S (1984 ), “The Valuation Effects of Stock Splits and Stock Dividends”, Journal of Financial Economics (JFE) http://ssrn.com/abstract=995759 31 Gillet (2006), p. 82 32 DANN Larry Y (1981) “Common Stock Repurchases: An Analysis of Returns to Bondholders and Stockholders” Journal of Financial Economics, 9 North-Holland Publishing Company, pp.113-138.
  28. 28. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 28 de 157 d’information de la firme qui rachète les actions. Pendant que les actionnaires qui ont les actions ordinaires sont les bénéficiaires de l’augmentation de valeur, les autres titres ne déminent pas en valeur suite au rachat. 3.1.4 Probabilité d’acquisition Song, Walking (1999)33 ont développés l’hypothèse de la probabilité d’acquisition. Les concurrents d’une acquisition initiale qui ciblent des rentabilités anormales avec l’augmentation de la probabilité qu’ils seront des cibles eux-mêmes. En moyenne, les concurrents ont des rentabilités anormales positives, n’importe la forme et le résultat de l’acquisition. Ces rentabilités augmentent significativement avec la magnitude de la surprise de l’acquisition initiale. Les concurrents qui deviennent cibles obtiennent des rentabilités anormales significativement plus élevées dans la période de l’annonce. 3.1.5 Intégration des modifications de risque Selon Gillet (2006), dans l’étude de division d’actions par Fama, Fisher Jensen, et Roll n’ont pas tenu compte des changements éventuels dans le risque des titres des entreprises appartenant à leur échantillon. Grar (1994) a utilisé la méthodologie lui permettant de tenir compte des modifications de rentabilité et des modifications du risque d’un actif financier lors d’une étude d’événement. L’étude de Grar (1994) permet de corroborer en amplifiant les résultats précédents. Dans le modèle à sensibilité variable, la réaction à la date de division est deux fois plus importante que la réaction mesurée à l’aide d’un modèle fondé sur le modèle de marché et ignorant la variation du risque de ces titres. La réaction positive est centrée sur la date d’annonce ce qui laisse penser que la vitesse de réaction du marché est suffisante pour pouvoir considérer celui-ci comme efficient. 33 SONG Moon H., WALKING Ralph A. (1999) “Abnormal Returns To Rivals of Acquisition Targets: A Test of the Acquisition Probability Hypothesis" http://www.cob.ohio-state.edu/fin/journal/dice/papers/1998/98-9.pdf
  29. 29. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 29 de 157 3.1.6 Développement des études d’événements Figure 5: Développement des études d’événements Reférences cités par Bacmann34 (2001) Auteurs cités Sujet Notes Campbell, Lo et McKinlay (1997)35 Les racines de l’analyse d’événement remontent aux années 30. Dolley publie en 1933 dans Harvard Business Review une étude sur l’impact de division d’actions sur leur prix. Echantillon comportant 95 divisions d’actions réalisées entre 1921 et 1931. Conclusions : le prix augmente dans 57 cas et diminue dans 26 Fama, Fischer, Jensen et Roll (1969) 36 Fondements de l’analyse d’événement en incorporant les derniers développements en matière d’évaluation d’actifs, en particulier le modèle de marché. Impact des divisions d’actions: Rentabilité anormale positive. La rentabilité anormale pas significative si le dividende n’augmente pas. Utilisé base de donnée du CSRP. Ball et Brown (1968) Le contenu informationnel des bénéfices. Patell (1976) Mesure de la variance de l’erreur de prédiction Brown, Warner (1980)37 Méthode de simulations qui permet de comparer les différentes normes choisies pour analyser l’événement. Rentabilités mensuelles Brown, Warner (1985)38 Données quotidiennes Schipper et Thompson (1983, 1984)39 , Binder (1985)40 , Malatesta (1986)41 Modélisations multi variées dans les méthodologies des études d’événements. Les modélisations multi variées sont «abandonnées» au début des années 90 car les améliorations potentielles sont détruites par les problèmes d’estimation. Corrado (1989)42 Statistiques non paramétriques Giaccotto et Sfiridis 43 (1996). Statistiques non paramétriques permettent d’éliminer les hypothèses problématiques de la distribution des rentabilités boursières Source : Bacmann (2001) 34 BACMANN Jean-François (2001) “Analyse d’événement et dépendances temporelles des rentabilités boursières”, http://www2.unine.ch/webdav/site/iaf/shared/documents/BacmannJeanFrancois.pdf 35 Campbell, J. Y., A. W. Lo et A. C. MacKinlay, 1997. The Econometrics of Financial Markets. Princeton, New Jersey : Princeton University Press. 36 Fama, E., L. Fisher, M. Jensen et R. Roll, 1969.“ The adjustment of stock prices to new information”. International Economic Review 10, 1-21 37 Brown et Warner (1980). “Measuring security price performance”. Journal of Financial Economics 8, 205-258. 38 Brown et Warner (1985). “Using daily stock returns: the case of event studies”. Journal of Financial Economics 14, 3-31. 39 Schipper, K. et R. Thompson, 1983. The impact of merger-related regulations on the shareholders of acquiring firms. Journal of Accounting Research 21, 184-221. Schipper, K. et R. Thompson, 1985. « The impact of merger-related regulations using exact distributions of test statistics. Journal of Accounting Research 23, 408-415. 40 Binder, J.,1985a. On the use of the multivariate regression model in event studies. Journal of Accounting Research 23, 370-383. 41 Malatesta, P., 1986. Measuring abnormal performance: the event parameter approach using generalized least square. Journal of Financial and Quantitative Analysis 21, 27-38. 42 Corrado, C., 1989. A nonparametric test for abnormal security-price performance in event studies. Journal of Financial Economics 23, 385-395. 43 Giaccotto, C. et J.M. Sfiridis, 1996. Hypothesis testing in event studies: the case of variance changes. Journal of Economics and Business 48, 349-370.
  30. 30. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 30 de 157 3.1.7 Les anomalies saisonnières La littérature sur les études d’événements a identifié plusieurs anomales saisonniers dans les cours. Radcliffe (1997) a mentionné les anomalies suivantes Effet Janvier : La rentabilité d’un titre en Janvier est plus élevée que les autres mois. Keim, dans une étude des petites firmes sur la période entre 1963 et 1979, a montré que 50% de la rentabilité en excès est pendant les 5 premiers jours de Janvier. L’effet mensuel : Ariel a montré que pendant la période 1963 – 1981, la rentabilité le premier jour du mois est plus élevé que les autres jours du mois, basé sur un indice equi- pondéré. La rentabilité est beaucoup plus élevée que pendant la deuxième moitié du mois. Même sans la rentabilité de Janvier, la rentabilité moyenne est statistiquement significative chaque demi-mois. La raison n’est pas identifiée (Radcliffe, 1997). Effet hebdomadaire : En moyenne, la rentabilité des actions est moins élevée le Lundi. comparé aux autres jours de la semaine. (Radcliffe, 1997). Effet quotidien : Le cours augmente les 15 dernières minutes d’échange, tous les jours de la semaine (Radcliffe, 1997). Une étude par Harris, dans laquelle les transactions de NYSE ont été utilisées entre Décembre 1981 et Janvier 1983. Les cours des actions ont augmenté les 15 dernières minutes dans 90% des cas.
  31. 31. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 31 de 157 3.1.8 Efficience des Marchés Koweitien et Egyptien L’étude par Simpson (2004)44 , a donné évidence que les marchés des pays du Gulf Coopération Council « GCC » ne sont pas efficients, même avec la forme faible d’efficience. Cela n’est pas vérifié dans l’étude sur Zain. En utilisant la méthode proposée par Bellalah (2004), le marché Koweitien est parfois efficient. L’étude de Simpson (2004) a ignoré la forme forte et la forme semi-forte d’efficience. L’étude a utilisé les données quotidiens de GIC indices. L’analyse a utilisé le modèle du marché pour montrer l’interdépendance des marchés GCC. L’étude a montré que les séries ne sont pas stationnaires, qui indique l’existence des problèmes avec la corrélation et la dépendance des données sur le temps. L’effet de 9/11 a été étudié. L’étude a donné évidence que les marchés constituantes du GCC ne sont pas efficient au sens faible. L’étude donne autres références sur l’efficience des marchés dans la région, telle que l’étude de Rao et Shankariah (2003)45 . Leur recherche a montré que ces marchés ne sont pas développés et ne sont pas efficient en forme informationnel. Leur idée est que les marchés GCC doivent bâtir sur l’expérience des marchés financiers développés. Simons et Laryea (2005)46 on utilisés plusieurs méthodes pour tester la forme faible d’efficience des quatre marchés Africain : Ghana, Ile Maurice, L’Egypte et Afrique du Sud. Les résultats des tests paramétriques et non paramétriques ont montré que le marché Sud-Africain est efficient au sens faible. Les marchés de Ghana, Ille Maurice et Egypte ne sont pas efficients au sens faible. Les auteurs ont utilisé modèle « ARIMA ». Sourial (2001)47 a mentionné qu’il y a très peu d’études sur le marché Egyptien des actions. Ces études testent la forme faible d’efficience et font des estimations de la volatilité des rentabilités 44 SIMPSON John (2004), "Stock Market Efficiency and Development in the GCC" University of Wollongong Working Paper No. 17/2004. http://ssrn.com/abstract=578086 45 RAO N D., SHANKARAIAH K. (2003) “Stock Market Efficiency and Strategies for Developing GCC Financial Markets: A Case Study of Bahrain Stock Market” http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm? Abstract_id=410200. 46 SIMONS Daniel N, LARYEA Samuel (2005) “Testing the Efficiency of Selected African Stock Markets” http://ssrn.com/abstract=874808 47 SOURIAL Maged Shawky (2001), “Monetary Conditions and Stock Market Returns: The Case of Egypt” Ministry of Economy & Foreign Trade, Egypte, http://www.iceg.org/NE/Projects/financial/paper.pdf
  32. 32. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 32 de 157 du marché. Il a référencé Sourial (1997)48 . En utilisant modèle du GARCH, l’étude a montré qu’il y a regroupement de la volatilité pour les rentabilités quotidiens est hebdomadaires. Il y a une relation positive entre le risque et la rentabilité du marché. Cela implique que les investisseurs seront compensés avec des rentabilités plus élevées pour un niveau de risque plus élevé 48 SOURIAL M. (1997) “The Egyptian Stock Market: Empirical Investigation”, Queen Mary &Westfield College- Economics Dept., pas publié
  33. 33. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 33 de 157 4 Implémentation de l’Etude d’Evénements Cette partie donne les étapes principales pour l’implémentation de l’étude d’événement. Les détails et les résultats suivront. 4.1 Les étapes principales 1. Détermination des sociétés et les types d’annonces (les événements) à étudier. Les sociétés doivent être cotées en bourse, pour pouvoir obtenir d’information disponible au publique sur le cours, et sur les annonces. Dans ce mémoire, les deux opérateurs étudiés, Zain et Orascom Telecom Holding, sont des opérateurs de télécom Arabes, avec une stratégie d’expansion internationale. Les événements étudiés sont des annonces d’acquisitions et de ventes d’opérations. 2. Collection des cours quotidiens du titre des sociétés choisi. D’abord, il faut déterminer quel cours à prendre. Dans l’étude de cas de Zain et Orascom, c’est le cours de clôture pour tous les jours. (Il faut être conforme, si c’est le cours de clôture d’un opérateur, il faut aussi le prendre pour l’autre opérateur). Si le titre est côté en plusieurs bourses, il faut prendre la bourse avec le volume d’échange le plus élevé. C’est le cours directeur. Dans le cas de Zain et Orascom Telecom Holding, le common stock est côté seulement sur la Bourse de Koweit (Kuwait Stock Exchange) et l’Egypte (Cairo and Alexandria Stock Exchange (CASE)). Le cours et l’indice de Zain sont disponibles sur le site web de la bourse de Koweit. Le cours et l’indice d’Orascom ont été obtenus de la part d’Orascom Telecom Holding et EFG Hermes. Seulement les actions ordinaires sont étudiées. Orascom a des Global Depository Receipt (GDR) cotés en bourse de Londres. GDR est un certificat négociable dans une banque d’un pays, qui représente un nombre d’actions d’un titre coté en bourse d’un autre pays. Avec American Depositary Receipts, c’est plus facile pour les individus d’investir dans des sociétés étrangères.
  34. 34. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 34 de 157 Cela est dû à la disponibilité d’information sur le cours, les coûts de transactions moins élevé, et les distributions opportunes de dividende. (Investorwords.com). 3. Collection des dividendes distribués par l’entreprise pendant la période étudié (2001-2008). Le dividende distribué dans l’année (n) est un pourcentage des bénéfices distribués l’année (n-1). 4. Collection de l’indice générale du marché quotidien pendent la même période étudiée du cours. La société choisie peut constituer un poids important de l’indice du secteur d’opération, dans les études de cas, on étudie le secteur de télécom, qui est inclue dans l’indice de service du marché. C’est mieux d’obtenir l’indice général du marché, au lieu de l’indice du secteur. S’il n’y a pas de transaction (achat et vente) d’une action, cette action ne sera pas inclue dans l’indice pour ce jour, ce qui peut augmenter le poids de la société étudié dans l’indice. 5. Synchronisation du cours et le dividende avec l’indice du même jour pour la période étudiée. Il faut créer une liste avec les valeurs quotidiennes du cours, le dividende, et l’indice 6. Détermination des opérations financières de la société. Si l’entreprise a fait des augmentations de capital, division d’actions, distribution d’actions gratuites. La date doit d’annonce est importante, puisque le cours régit à l’annonce. Ainsi, la date effective de l’événement est importante, puisque cela affecte l’ajustement des cours et dividende. 7. Ajustement des cours, et dividendes. Les cours et les dividendes utilisés dans la formule de la rentabilité anormale sont des cours ajusté. L’ajustement doit être fait avant le calcul de la rentabilité du titre. L’ajustement est fait en multipliant les cours précédent par un coefficient. Par exemple, tous les cours avant la division d’actions par 2 doivent être multipliés par ½. Les détails sur le calcul du coefficient suivent. 8. Normalisation des cours ajusté et le dividende total ajusté par l’indice. La normalisation est la division du cours, par l’indice du même jour. Le dividende doit aussi être normalisé (divisé) par
  35. 35. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 35 de 157 l’indice. Si pas, le poids de dividende ne sera très important dans la formule de calcul de la rentabilité. 9. Identification la date exacte de l’événement. Le marché réagit à l’annonce de l’événement plus qu’à l’événement lui-même. C’est donc la date d’annonce qu’il faut retenir, et non la date de l’événement lui-même. Ainsi, lors d’une augmentation de capital ou de division de titre, les marchés réagiront le jour de l’annonce et non le jour de l’exécution de l’événement. La détermination de la date de l’événement est importante. Si la date de l’événement est difficile à identifier, ou la date de l’événement est partiellement anticipée, les études d’événement sont moins utiles (Mackinlay, 1997). 10. La fenêtre d’événement L’étude d’événement examine la rentabilité pendant la « Fenêtre d’événement » pour déterminer si les rentabilités sont positivement ou négativement anormales (Lamdin, 200049 ). La fenêtre de l’événement est définie comme la période du temps pendant laquelle on peut regarder le changement du prix de l’action, en réaction à « nouvelles » informations que les investisseurs reçoivent. La réception de cette information peut changer la valeur anticipée de la société, et peut générer des rentabilités anormales. La rentabilité anormale est la déviation de la rentabilité effective de la rentabilité anticipée, basé sur un modèle pour prévoir la rentabilité. La fenêtre doit être relativement large pour contenir toutes les dates possibles de publication, mais suffisamment étroite afin de conserver à l’étude son intérêt. Les nombres sont utilisés au lieu des dates actuelles dans l’étude d’événement. La date zéro est la date de l’annonce. Les jours précédant l’annonce ont des chiffres négatifs, et les jours après l’annonce ont des chiffres positifs. J’ai utilisé une fenêtre de -20 (20 jours avant l’annonce), et 20 (20 jours après l’annonce). 49 LAMDIN, Douglas (2000) “Implementing and Interpreting Event Studies of Regulatory Changes”, http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=234851
  36. 36. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 36 de 157 J’ai utilisé une fenêtre de -20 à 20 pour le calcul de la rentabilité anormale moyenne. Figure 6: Détermination de la fenêtre d’événement 11. Calcul de la Rentabilité d’un titre (i) au temps (t) Le taux de rentabilité est utilisé dans l’étude d’événement, au lieu du cours. Selon Jacquillat et Solnik (2002), 50 la rentabilité obtenue par un investisseur sur une action, inclue non seulement le dividende net qui lui rapporte ce titre, mais aussi la plus-value éventuelle qu’il en retire. Le taux de rentabilité comprend à la fois le rendement ou le taux de rendement (dividende net apporté au cours) et la plus-value (ou moins-value) en capital apportée au cours d’achat de l’action. Les formules suivantes donnent la dérivation du taux de rentabilité utilisé pour le calcul de la rentabilité du titre (Ri,t). P est le cours et D est le dividende. 1, 1,,, , − −−+ = ti tititi ti P PDP R 51 Formule 1 La formule de la rentabilité peut être écrite dans la forme suivante 52 ti titi ti P DP R , 1,1, ,1 ++ + =+ Selon Hamon et Jacquillat (2002), la composition des intérêts au capital sur la période est quotidienne. En notant q le nombre de compositions des intérêts du capital (q égal à 1 dans les formules précédentes) : 50 Jacquillat et Solnik (2002), p. 80 51 Hamon et Jacquillat, p.48 52 Jacquillat et Solnik (2002), p. 80 t-135 t-15 t-10 t=0 t+10 Fenêtre d’événementPériode de calcul Temps
  37. 37. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 37 de 157 ti titiR P DP e ti , 1,1,, ++ + =         + = ++ ti titi eti P DP LogR , 1,1, , Hamon et Jacquillat (2002) 53 utilisent le (log) au lieu du (ln) dans la formule de calcul de la rentabilité anormale. La différence entre ln et log, est la base : log utilise la base 10, et ln utilise la base e= 2.71828182.54 Hamon et Jacquillat (1992) définissent la rentabilité du titre par la formule suivante.       + = ++ it tit it Cours DividendeCours LogR 11 55 Formule 2 12. Application de la formule de la rentabilité 12.1 Dividende Total Le dividende utilisé dans la formule, est le dividende total, en cash et en action. Dividende total=Dividende en cash+%action gratuites * Cours Formule 3 12.2 Les cours et le dividende dans cette formule, doivent être ajustés, et normalisés par l’indice. La normalisation est faite en divisant le cours et le dividende par l’indice du marché. Alors, la formule devient : 53 Hamon et Jacquillat (1992), p. 212 54 Mathforum.org, http://mathforum.org/library/drmath/view/60301.html 55 Hamon et Jacquillat (1992), p. 49 ti titi q ti P DP q R , 1,,, 1 ++ =      +
  38. 38. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 38 de 157           + = + + + + t it t it t it it Indice eCoursAjust Indice otalAjusteDividendeT Indice eCoursAjust LogR 1 1 1 1 Formule 4 13. Calcule la Rentabilité du marché       = + t t m Indice Indice LogR 1 Formule 5 14. Calcul de la rentabilité anormale. (La partie de Rentabilité anormale donne plus de détails). La rentabilité anormale est calculée en utilisant trois méthodes dans ce mémoire. 1. mtitit RRRA −= Formule 6 2. Le modèle du marché RA = Rit – (α+ βRm) Formule 7 3. Le MEDAF RA= Rit – [Rf + Bi(Rm-Rf)] Formule 8 Le deuxième et le troisième modèle utilisent le bêta de la société. J’ai calculé le Beta pour chaque annonce. Plus de détails suivront. 15. Calcul de la Rentabilité Anormale Moyenne RAMt = ∑= N i itRA N 1 1 Formule 9 J’ai calculé la rentabilité anormale moyenne pour chaque annonce en utilisant les trois méthodes. J’ai aussi comparé la rentabilité anormale de l’annonce avec la rentabilité anormale des annonces similaires pour le même opérateur.
  39. 39. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 39 de 157 16. Décision de création ou destruction de valeur Vernimmen et al (2005)56 décrit la création et la destruction de la valeur des investissements, et confirme que l’objectif de la finance est la création de valeur. Il y a équilibre si le taux de rentabilité anticipée des investissements est égal au taux de rentabilité exigé par le marché Il y a perte de valeur immédiate lorsque le taux de rentabilité des investissements est inférieur au taux de rentabilité exigé par le marché Il y a une véritable création de valeur lorsque le taux de rentabilité des investissements est supérieur au taux de rentabilité exigé par le marché compte tenu du risque 56 VERNIMMEN, Pierre, QUIRY Pascal, LE FUR Yann, (2005), Finance d’Entreprise, 6eme édition, Paris, Dalloz, p.603-604. 617
  40. 40. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 40 de 157 4.2 Bêta Bêta est le risque spécifique du titre. Deux modèles utilisés pour le calcul de la rentabilité anormale, utilisent ce coefficient. Markowitz (1959) a proposé Bêta dans le cadre du MEDAF (Sharpe, 1994) et Linter (1965). La volatilité d’un titre (ou fluctuation des taux de rentabilité) est décomposée en Risque Diversifiable et Risque Systématique. Le risque spécifique, ou le risque propre au titre, peut être éliminé grâce à une bonne diversification (une vingtaine de titres bine choisis dans des secteurs différents suffisant). (Albouy, 2003). Le risque systématique est le risque dû au marché, et ne peut pas être éliminée. Le coefficient bêta d’une action représente la sensibilité de l’action aux variations de l’ensemble du marché (Hamon et Jacquillat, 1992). Par définition, le marché est bêta unitaire. Les mouvements du cours d’un titre à Bêta supérieure à un, amplifient ceux du marché dans son ensemble. Les mouvements de cours d’un titre dont le bêta est compris entre 0 et 1, amortissent les fluctuations du marché. Un titre à bêta négatif montre que l’activité du cours est l’inverse de celle de l’indice. La rentabilité théorique E(Rit) des titres est liée à la rentabilité de marché à travers un coefficient de proportionnalité leββββ, propre à chaque tire. E(Rit) = α + β. Rmt β est obtenue par la régression de la rentabilité du titre sur la rentabilité du marché. 2 ),( m mi i RRCOV σ β = 57 Formule 10 COV (Ri, Rm) est la covariance entre la rentabilité du titre et la rentabilité du marché σ2 m Variance de la rentabilité du marché. On peut calculer le Beta en utilisant la fonction COVAR sur Excel pour Covariance, et VAR pour la variance. 57 ALBOUY (2003), p. 186
  41. 41. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 41 de 157 Apres le calcul de Beta, on caclul α, l’ordonnée à l’origine. Si la régression passe impérativement par les moyennes de rentabilité de marché et celle du titre mtit RR .βα −= Formule 11 mR est la moyenne de rentabilité du marché iR est la moyenne de rentabilité du titre Ri est calculé par la formule 2. Rm est calculé par fomule 3. Exemple graphique de calcul du Bêta en utilisant Excel On peut graphiquement obtenir le Beta et Alfa avec Excel avec la régression. L’exemple suivant donne un exemple des résultats de la simple régression par les moindres carrés ordinaires des taux de rentabilité de l’action (Rit) sur ceux du marché (Rm), comme montré par (Albouy, 2003). La droite de régression et le graphique sont calculés avec Excel. Les mêmes résultats sont obtenus on utilisant la formule de β et α. Les points sur les graphiques représentent des couples d’observation de la rentabilité du marché et du titre pour des périodes d’observation quotidienne [-135 :-15] avant la date de l’annonce. Albouy (2003) utilise des périodes d’observation hebdomadaire ou mensuelle sur une période de temps significative. L’annonce de Zain d’acquisition de l’opérateur Westel, à Ghana, a donné le risque (1.383) est supérieure sur la fenêtre [-135 :-15]. β est la pente de la droite de régression dans le graphique. En moyenne le titre amplifie les fluctuations du marché de 38%. α est l’ordonnée à l’origine 0.185. R2 représente le pourcentage de variance expliquée, 9.5%. Quand R2 est plus proche de 1, la variance de la rentabilité du titre est mieux expliquée.
  42. 42. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 42 de 157 Figure 7: Risque supérieure à 1, Annonce de Zain d’Acquisition de Westel, Ghana Zain Acquisition Westel, Ghana Bêta [-135:-15] y = 1.383 x + 0.185 R2 = 0.095 0.15 0.16 0.17 0.18 0.19 0.20 0.21 -0.01 -0.01 -0.00 -0.00 - 0.00 0.00 0.01 Rentabilité du marché Rentabilitédutitre L’annonce de Zain d’acquisition d’une participation majoritaire de Madcom, Madgascar a donné un risque inférieur à 1 (0.26). La rentabilité espéré sur le titre est inférieure à celle attendue sur le marché, et l’action amorti les fluctuations du marché. Même avec une fenêtre de [-135 :-15] comme l’exemple précédent, le R2 est seulement 0.001. Cela représente une faiblesse de ce modèle, puisque R2 doit être le plus proche possible de 1. Figure 8: Risque faible inférieure à 1 Zain Acquisition de Madcom [-135:-15] Zain Acquisition % majoritaire de Madcom, Madgascar Bêta [-135:-15] y = 0.260 x + 0.064 R2 = 0.001 -0.15 -0.10 -0.05 - 0.05 0.10 0.15 -0.01 -0.01 - 0.01 0.01 Rentabilite du marche Rentabilitédutitre Le changement de la fenêtre a montré l’instabilité du Bêta autour de la date de l’annonce. La figure suivante donne le Bêta pour la même annonce de Zain, d’acquisition de Madcom, sur une fenêtre de [-5 :5]. Le Bêta négative montre que la fluctuation du titre est au sens contraire de la
  43. 43. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 43 de 157 fluctuation du marché. Le R2 est 0.005, c’est mieux que la valeur obtenue avec une fenêtre de [- 135 :-15] Figure 9: Risque Négative Zain Acquisition de Madcom [-5 :5] Zain Acquisition de participation majoritaire de Madcom Bêta [-5:5] y = -0.089 x + 0.072 R2 = 0.005 0.06 0.07 0.07 0.08 0.08 0.09 0.09 -0.01 -0.01 - 0.01 0.01 Rentabilité du marché Rentabilitédutitre 4.2 Rentabilité Anormale L’étude des rentabilités anormales permet de mettre en évidence la réaction du marché à l’annonce de l’événement. Lorsque l’événement a été entièrement anticipé, le marché ne réagit pas à l’annonce. Il n’y a pas alors de différence entre la rentabilité théorique calculée et la rentabilité réelle constatée. Si l’événement n’a pas été anticipé, le marché doit réagir instantanément à l’annonce. (Gillet, 2006) Si les marchés sont efficients, on doit alors observer une forte rentabilité anormale le jour de l’annonce, puis le cours doit retrouver une évolution conforme à ce que la théorie est susceptible de prévoir. Lorsque les marchés ne sont pas efficients, l’évolution des cours est erratique, le prix du titre ne s’ajustant que petit à petit à la nouvelle information, la vitesse d’ajustement des cours va donc apparaître comme un élément permettant d’accepter le degré d’efficience des marchés. 4.2.3 Méthode 1 pour le calcul de la rentabilité anormale : RA=Rit-R1 La première méthode utilisée dans ce mémoire, est celle utilisé par Hamon et Jacquillat (1992). Hamon et Jacquillat (1992) définissent la rentabilité anormale comme la différence entre la rentabilité du titre et la rentabilité du marché.
  44. 44. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 44 de 157 mtitit RRRA −= 58 Formule 12 Dans la deuxième et troisième méthode utilisée, la rentabilité anormale est la différence entre la rentabilité théorique, définie à l’aide d’une des méthodes indiquée ci-dessus, et la rentabilité observée. RAit : La rentabilité Anormale Rit : La rentabilité observée Rθit : La rentabilité théorique it RRRA itit θ−= Formule 13 4.2.4 Méthode 2 pour le calcul de la rentabilité anormale : Le modèle du marché La méthodologie fondée sur le modèle du marché est proposée par Fama, Fisher, Jensen et Roll (1969). Cette méthode permet la prise en compte du risque de chaque titre. 1. La rentabilité théorique, E(Rit) des titres est liée à la rentabilité de marché à travers un coefficient de proportionnalité le ββββ, propre à chaque tire. E(Rit) = α + β. Rmt Formule 14 MacKinlay (1997) utilisé le modèle du marché pour tester la rentabilité anormale de chaque jour dans pour la firme. La rentabilité d’un titre (i) au temps (t) est : itmtiiit RR εβα ++= 59 Formule 15 L’erreur (ε) représente la rentabilité anormale. )( mtiiitit RRRA βαε +−== α et β sont obtenues par la régression de la rentabilité du titre sur la rentabilité du marché comme discuté. 58 HAMON, Jaques (2005) “Bourse et Gestion de Portefeuille”, 2e édition, Paris, Economica, p.312 59 ALBOUY (2003) p. 191, JACQUILlAT et SOLNIK (2002), p. 104
  45. 45. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 45 de 157 Pour éliminer le biais de l’impact de l’événement, les données de titre pendant les 120 jours avant la fenêtre de l’événement sont utilisés pour estimer les paramètres α et β pour chaque annonce du titre i (MacKinlay, 1997). Les valeurs de β et α dans ce mémoire sont calculé sur la période [-135 :-15] avant la date de l’annonce. t = 0 étant la date de l’annonce pour un événement. Le changement de la fenêtre a montré l’instabilité du Bêta autour de l’annonce. 4.2.5 Méthode 3 pour calculer la rentabilité anormale : le MEDAF Le Modèle d’Equilibre des Actifs financiers (MEDAF), ou CAPM (Capital Asset Pricing Model), permet d’estimer le taux de rentabilité attendu par le marché sur un actif risqué, comme une actions, à partir de trois variables : le taux d’intérêt sur l’actif sans risque, l’espérance de rentabilité du marché, et un coefficient de risque systématique de l’action (bêta) (Albouy, 2003). Fondé sur le MEDAF, la rentabilité théorique de l’actif (i) à n’importe quelle période est définie à partir de la formule suivante E(Ri) = Rf + Bi.[E(Rm)-Rf]60 Selon le MEDAF, la rentabilité espérée sur un actif risqué est égale à la somme du taux d’intérêt sans risque et une prime de risque. Cette prime de risque n’est pas proportionnelle au risque total (σi) de l’action, mais à son risque systématique βiσm, c'est-à-dire, le risque du au marché et auquel les investissements ne peuvent pas échapper. Le risque du marché est un risque non diversifiable. Seule une partie du risque total est rémunéré par le marché, la réaction du titre aux fluctuations du marché est rémunérée. Dans la figure suivante, la droite de marché indique la rentabilité exigée par le marché sur un actif risqué en fonction de son coefficient de risque systématique (Albouy, 2003). 60 Jacquillat et Solnik (2002), p. 131
  46. 46. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 46 de 157 Figure 10: Droite du marché E(Rm) Droite du marché βi La formule du MEDAF a été appliquée pour trouver la rentabilité anormale en utilisant la troisième méthode. RA = Rit –Rth [ ])( fmifit RRRRRA −+−= β Formule 16 Rit, Rm, et Bêta sont calculés avec les formules discutées précédemment. Rf est le taux d’intérêt d’un actif non risqué, comme les obligations à dix ans. Rm-Rf est la prime de risque espérée sur le portefeuille du marché. L’estimation de cette prime n’est pas facile et pose de sérieux problèmes, d’autant plus que le portefeuille de marché n’est pas rigoureusement assimilable à l’indice utilisé (Albouy, 2003). Dans le modèle du MEDAF, le taux sans risque, Rf, si on travaille des taux de rentabilité hebdomadaire du marché, il faut convertir le taux d’intérêt sans risque annuel en taux équivalent hebdomadaire. (Albouy, 2003). ih= [(1+Rf)1/52 -1] 61 Formule 17 Dans ce mémoire, on utilise des valeurs quotidiennes de rentabilité. Alors, il faut convertir le taux d’intérêt sans risque au taux quotidien équivalent : iq= [(1+Rf)1/365 -1] Formule 18 61 Albouy (2003), p. 193 Rf E(Rm) 1
  47. 47. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 47 de 157 5 Etudes de Cas L’étude d’événements de Zain est basée sur le cours de l’opérateur et l’indice général de la bourse de Koweït. La période étudiée est ente Janvier 2001 et Mai 2008. La valeur des opérations d’acquisitions et de ventes étudiés est $ 29 milliards. Figure 11: Valeurs des Opérations d’Acquisitions Etudiés (2001-2008) 737 220 310 3183 400 991 6370 10636 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 million$ Acquisition et Plans d'Investissement Source : Zain, Orascom Figure 12: Valeur des Opérations de Ventes Etudiés (2002-2007) 463.9 23.1 238.1 2731.6 2,910 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 $million Ventes d'Operations Source : Zain, Orascom La source des annonces de Zain et Orascom Telecom Holding est le site web des deux opérateurs. L’étude d’événement d’Orascom est basée sur les cours de l’opérateur et l’indice général de
  48. 48. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 48 de 157 Cairo Alexandria Stock Exchange. La source de données du cours et l’indice de CASE sont EFG Hermes et Orascom Telecom Holding, et Kuwait Stock Exchange pour Zain. 5.1 Zain Mobile télécommunications Company KSC (Zain, MTC auparavant) est un opérateur de Telecom Koweitien, avec une stratégie d’expansion globale. L’opérateur a lancé une stratégie d’expansion dite 3x3x3, pour devenir un opérateur régional en 3 ans, puis international après 3 ans, et un opérateur global après 3 ans qui suivent. La stratégie de Zain est de devenir un des 10 premiers opérateurs globaux en 2011. Zain a des opérations à Koweït, Jordanie, Iraq, Arabie Saoudite, Bahrain, Liban, Soudan, Celtel en Afrique. Zain a une couverture régionale, avec des opérations de proximité en Afrique et au Moyen Orient. Selon Sarkar et al (1999), les réseaux de telecom interconnectés, conduit aux économies d’échelle, en augmentant la capacité d’utilisation des lignes, la commutation et les facilités administratives. La proximité permet la transmission du trafic avec le réseau le moins cher. Le surplus de capacité dans un pays, réduit le coût marginal d’entrée dans un autre pays, en améliorant les possibilités de générer des ressources financières. Figure 13: Couverture Géographique de Zain
  49. 49. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 49 de 157 Source : Zain 62 5.2 Orascom Telecom Holding Orascom Telecom Holding (OTH) est un opérateur de Telecom Egyptien, avec une stratégie d’internationalisation. Orascom Telecom a des opérations GSM en Algérie, Tunisie, Egypte, Pakistan, Bangladesh, République démocratique de Korè. Orascom a vendu ses opérations en Jordanie, Yémen. Syrie, Afrique, Iraq. Orascom a des câbles sous-marins (M-Link, MedCable et TWA). Figure 14: Couverture Geographies d’Orascom Telecom Holding Source: Orascom Telecom Holding63 62 Zain (2007) http://www.zain.com/muse/obj/portal/files/IR/2007%20ER/2007Q4English.download 63 Orascom Telecom Holding (2008) http://www.orascomtelecom.com/files/financial/295764257_Deutsche%20Bank%2012th%20European%20Leverage d%20Finance%20Conference.PDF
  50. 50. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 50 de 157 5.3 Résultats financières de Zain et Orascom Les figures suivants montrent l’évolution du chiffre d’affaires, bénéfice net, et la marge de excédent brut d’exploitation (EBE/ Chiffre d’Affaires) de Zain64 et Orascom Telecom Holding entre 2002 et 2007. En 2002, le chiffre d’affaires d’Orascom était plus élevé que le chiffre d’Orascom avec un écart de $255 million. En 2007, l’écart de $1192 million est favorable à Zain, avec un chiffre d’affaires de $5912 million. Figure 15: Chiffre d’Affaires de Zain et Orascom Telecom Holding (2002-2007) Chiffre d'Affaires (US$ million) 571 1,094 1,344 2,254 5,912 4,466 826 1,120 1,966 3,881 3,226 4,720 - 2,000 4,000 6,000 8,000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Zain Orascom Telecom Holding Source: Zain, Orascom Telecom Holding L’écart de EBE entre Zain et Orascom a augmenté de $11 million en 2002 pour atteindre $514 million en 2007. L’EBE de Zain est $2557 million en 2007 comparé à 2043 pour Orascom. Le EBE / Chiffre d’affaires était 68% de Zain en 2002 comparé à 35.6% pour Orascom. EBE marge des deux opérateurs a convergé pour arriver à 43% en 2007. 64 Zain http://www.zain.com/muse/obj/portal/files/IR/2007%20ER/2007-ZainAnnualReport.download
  51. 51. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 51 de 157 Figure 16: Excédent Brute d’Exploitation de Zain et Orascom Telecom Holding (2002-2007) EBE (US$ million) 2,044 1,704 2,043 2,557 594 1,142518 305 958 1,363 493294- 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Zain Orascom Telecom Holding Source: Zain, Orascom Telecom Holding La figure suivante montre le bénéfice net d’Orascom et Zain entre 2002 et 2007. Figure 17: Bénéfice Net de Zain et Orascom (2002-2007) Benefice Net (US$ million) 205 346 407 622 1,015 1,130 2,083 226 101 295 667 788 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Zain Orascom Telecom Holding Source: Zain, Orascom Telecom Holding
  52. 52. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 52 de 157 5.4 Dividende L’étude de Zain montre que l’opérateur distribue des dividendes en numéraire et en actions depuis 2003. En 2002 et 2001, il y avait seulement dividende en cash. Orascom distribue des dividendes en cash depuis 2005. L’opérateur a diminué le montant de dividende entre 2006 et 2007. Pour le calcul de dividende total, on multiplie le pourcentage de dividende en action par le cours. Figure 18: Zain Distribution de Dividendes Zain 1.30 1.40 1.50 0.85 1.00 0.90 15% 1.60 0% 0% 5% 7% 50% 50% - 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Cash dividende Dividende en actions Source : Kuwait Stock Exchange Figure 19: Dividendes Distribués par Orascom Telecom Holding 2.5 3.75 0.75 1 5 0 1 2 3 4 5 6 Mai 2005 Novembre 2005 Mai 2006 Mai 2007 Juin 2008 EGP Dividendes Distribués par Orascom Telecom Holding Le dividende distribué par Orascom est fluctuant. Le tableau suivant montre les périodes pour lesquelles les valeurs journalières des dividendes ont été appliquées. Source : Orascom Telecom Holding1
  53. 53. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 53 de 157 Figure 20 : Dividendes Appliqués par Période Période Dividende par action (EGP) Date de l’annonce de distribution de dividende 1 Janvier 2005 à 23 Mai 2005 2.5 9 Mai 200565 24 Mai 2005 à 28 Novembre 2005 5 22 Novembre 200566 29 Novembre 2005 à 11 Juin 2006 3.75 1 Juin 200667 12 Juin a 21 Mai 2007 0.75 14 Mai 200768 Mai 2007 1 21 Avril 200869 Source: Orascom Telecom Holding 5.5 Kuwait Stock Exchange Index L’indice non pondéré de la bourse de Koweit est un indice pondéré par le prix. L’indice mesure la performance de toutes les sociétés cotées sur la Bourse de Koweit. Les cours peuvent fluctuer par 5 unités de prix chaque jour. Zain a fait les augmentations de capital pendant que le marché était haussier, et même au maximum de la période en 2005. Figure 21: Indice Général de la Bourse de Koweit (Juin 2001 – Mai 2008) 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 6/17/2001 10/28/2001 03/02/2002 6/22/2002 10/13/2002 02/05/2003 06/11/2003 10/01/2003 1/24/2004 5/23/2004 10/02/2004 1/17/2005 05/07/2005 8/23/2005 12/11/2005 3/29/2006 7/17/2006 11/04/2006 2/20/2007 06/10/2007 9/30/2007 1/16/2008 05/05/2008 Indice Général de la Bourse de Koweit Zain augmentation de capital 16/11/2005 10/3/2008 Zain augmentation de capital Source : Bourse de Koweit (Kuwait Stock Exchange)70 65 Orascom Telecom Holding( 2005) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/Stock%20Dividend%20Announcement.pdf 66 Orascom Telecom Holding (2005) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/Stocks%20Dividend%20Announcement.pdf 67 Orascom Telecom Holding (2006) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/Stocks%20Dividend.pdf 68 Orascom Telecom Holding (2007) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/249207523_Dividend%20Payment%20Date.pdf 69 Orascom Telecom Holding (2008) http://www.orascomtelecom.com/files/media_Files/849107578_OTH%20Increases%20Its%20Dividend%20Payment.pdf 70 http://www.kuwaitse.com/PORTAL/Stock/StkHData.aspx?Stk=605
  54. 54. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 54 de 157 5.6 Egypte CASE 30 Indice Le CASE 30 Indice est un indice pondéré par la capitalisation flottant des 30 actions liquides sur le Cairo & Alexandria Stock Exchange. Le marché était stagnant entre 2001 et 2003, et a amélioré en 2005. Figure 22: Evolution de CASE Indice 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 31/12/2000 31/12/2001 31/12/2002 31/12/2003 31/12/2004 31/12/2005 31/12/2006 31/12/2007 CASE Indice Source : EFG Hermes 5.6.1 Taux sans risque La figure suivante montre les valeurs du taux d’intérêt à 10 ans publiés par la banque centrale Egyptien, et le taux quotidien calculé en utilisant la formule 15. La dernière émission des obligations à dix ans était en 2006. Ce taux est utilisé pour 2007 et 2008. Pour le marché Koweitien, l’état n’a pas émis des obligations à dix ans. La figure montre le taux d’intérêt à plus de deux ans selon la banque centrale de Koweit, ainsi que le taux quotidien calculé. Le taux d’intérêt en Egypte est plus élevé que le taux à Koweit avec une durée plus longue.
  55. 55. ESA- EMBA 10 Mémoire de Fin d’Etudes Page 55 de 157 Figure 23: Taux sans risque et taux quotidien équivalent pour le marché Egyptien 9.50% 10.00% 11.625% 9.30% 9.30% 9.30% 0.0249% 0.0261% 0.0301% 0.0244% 0.0244% 0.0244% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 01/03/1999 16/04/1999 16/11/2004 15/11/2005 13/03/2006 13/06/2006 0.000% 0.005% 0.010% 0.015% 0.020% 0.025% 0.030% 0.035% Taux d'Interêt des Obligations à 10 ans en Egypte Taux Quotidien Equivalent Source : Banque Centrale d’Egypte Figure 24: Taux sans risque et taux quotidien équivalent pour le marché Koweitien 6.750% 6.250% 6.438% 6.625% 6.375% 0.01710% 0.01790% 0.01758% 0.01693% 0.01661% 6.0% 6.1% 6.2% 6.3% 6.4% 6.5% 6.6% 6.7% 6.8% 1999 Mai 2006 Juin - Août 2006 T3 2006 Dec-06 0.016% 0.016% 0.017% 0.017% 0.018% 0.018% Tauxdes obligations à plus de deuxans au Koweit Tauxquotidien equivalent Source : Banque Centrale de Koweit

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