Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 13/2015

1. Spruchverfahren aktuell - Nr. 13/2015 SpruchZ 2015 Seite 279
Recht & Praxis bei Squeeze-out-Fällen, Delisting,
Organverträgen, Fusionen und Übernahmeangeboten
Nr. 13/2015 vom 3. September 2015 ISSN 2195-7274
Inhaltsübersicht
Gesetzgebung:
Gesetzesvorschlag der Regierungskoalition zur Neuregelung des Delistings, S. 280
Stellungnahme von Dreier Riedel Rechtsanwälte, S. 285
Laufende Spruchverfahren S. 286
Squeeze-out bei der ADC African Development Corporation AG
Anstehende Spruchverfahren & Mitteilungen S. 287
Jetter AG, Impreglon SE
Delisting-Fälle S. 289
Mercurius AG
„Bemerkenswerte Befunde“ von Prof. Knoll
Fall 4: Marktrisikoprämie und implizite Ausschüttungsquote, S. 290
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Spruchverfahren aktuell

2. Spruchverfahren aktuell - Nr. 13/2015 SpruchZ 2015 Seite 280
Neuregelung des Delistings
Nachfolgend dokumentieren wir den am letzten Montag, den 31. August 2015, über den
Finanzausschuss des Deutschen Bundestages eingebrachten Gesetzesentwurf der Re-
gierungskoalition aus CDU/CSU und SPD. Dieser Entwurf soll Beratungsgegenstand der
öffentlichen Anhörung am Montag, den 7. September 2015, sein („aber noch nicht als offiziell
eingebracht“ gelten, so das Begleitschreiben).
_______________
Änderungsantrag der Fraktionen
der CDU/CSU und SPD
Entwurf eines Gesetzes zur Umsetzung der Transparenzrichtlinie-
Änderungsrichtlinie
- Bundestags-Drs. 18/5010 -
Stichwort: Delisting
I. Änderung
1. In der Inhaltsübersicht werden nach der Angabe zu Artikel XX folgende Angaben eingefügt:
„Artikel XX Änderung des Börsengesetzes
Artikel XX Änderung der WpÜG-Angebotsverordnung“.
2. Nach Artikel XX wird folgender Artikel XX eingefügt:
‚Artikel XX
Änderung des Börsengesetzes
Nach § 39 Absatz 2 Satz 2 des Börsengesetzes in der Fassung der Bekanntmachung vom 16. Juli 2007
(BGBl. I S. 1330, 1351), das zuletzt durch Artikel 14 des Gesetzes vom 15. Juli 2014 (BGBl. I S. 934)
geändert worden ist, wird folgender Satz eingefügt:
„Bei Wertpapieren im Sinne des § 2 Absatz 2 des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes ist
ein Widerruf nur zulässig, wenn

3. Spruchverfahren aktuell - Nr. 13/2015 SpruchZ 2015 Seite 281
1. bei Antragstellung unter Hinweis auf den Antrag eine Unterlage über ein Angebot zum Erwerb
aller Wertpapiere, die Gegenstand des Antrags sind, nach den Vorschriften des
Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes veröffentlicht wurde; das Angebot darf nicht von
Bedingungen abhängig gemacht werden, auf das Angebot ist § 31 des Wertpapiererwerbs- und
Übernahmegesetzes entsprechend anzuwenden;
2. nicht länger als sechs Monate vor der Antragstellung ein Übernahme- oder Pflichtangebot nach
den Vorschriften des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes abgewickelt wurde, das auf
den Erwerb aller Wertpapiere, die Gegenstand des Antrags sind, gerichtet war; oder
3. die Wertpapiere weiterhin zugelassen sind
a) an einer anderen inländischen Börse zum Handel im regulierten Markt oder
b) in einem anderen Mitgliedstaat der Europäischen Union oder einem anderen Vertragsstaat des
Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum zum Handel an einem organisierten
Markt, sofern für einen Widerruf der Zulassung zum Handel an diesem Markt Nummer 1 oder
Nummer 2 entsprechende Voraussetzungen gelten.“ ‘
3. Nach Artikel XX wird folgender Artikel XX eingefügt:
‚Artikel XX
Änderung der WpÜG-Angebotsverordnung:
Nach § 2 Nummer 7 der WpÜG-Angebotsverordnung vom 27. Dezember 2001 (BGBl. I S. 4263), die
zuletzt durch Artikel 17 des Gesetzes vom 6. Dezember 2011 (BGBl. I S. 2481) geändert worden ist,
wird folgende Nummer 7a eingefügt:
„7a. Angaben zu den Absichten des Bieters und der mit dem Bieter gemeinsam handelnden Personen
im Hinblick auf einen Antrag der Zielgesellschaft auf einen Widerruf der Zulassung oder
vergleichbaren Maßnahmen zur Beendigung der Zulassung ihrer Aktien zum Handel im regulierten
Markt.“ ‘
II. Begründung
Zur Inhaltsübersicht
Wegen der Einfügung des neuen Artikels XX - Änderung des Börsengesetzes - und des neuen Artikels
XX - Änderung der WpÜG-Angebotsverordnung - ist die Inhaltsübersicht entsprechend zu ergänzen.
Zu Artikel XX neu (Änderung des Börsengesetzes)
Der Bundesgerichtshof (BGH) hat in der „Frosta“-Entscheidung (Beschluss vom 8. Oktober 2013, II ZB
26/12) seine bisherige Rechtsprechung (Urteil vom 25. November 2002, II ZR 133/01 „Macrotron“) zu
den Voraussetzungen eines Widerrufs der Zulassung von Aktien zum Handel im regulierten Markt auf
Veranlassung der Gesellschaft (sog. Delisting) grundlegend revidiert und entschieden, dass weder ein

4. Spruchverfahren aktuell - Nr. 13/2015 SpruchZ 2015 Seite 282
Hauptversammlungsbeschluss noch ein im Spruchverfahren überprüfbares Barabfindungsgebot an
die Aktionäre Voraussetzung für ein solches Delisting ist. Seit dieser Entscheidung unterliegt das
Delisting primär den Anforderungen des Kapitalmarktrechts: Nach dem Börsengesetz (BörsG) darf
der Widerruf der Zulassung von Wertpapieren zum Handel im regulierten Markt dem Schutz der
Anleger nicht widersprechen (§ 39 Absatz 2 Satz 2 BörsG), nähere Bestimmungen sind in der
jeweiligen Börsenordnung zu treffen (§ 39 Absatz 2 Satz 5 BörsG). Diese Vorgabe wird in den
Börsenordnungen der einzelnen Börsen unterschiedlich ausgestaltet; regelmäßig wird dort nur der
Ablauf einer mehrmonatigen Frist zwischen der Veröffentlichung und dem Wirksamwerden des
Delistings verlangt.
Im Nachgang zu der „Frosta“-Entscheidung ist die Zahl der Emittenten, die einen Widerruf der
Zulassung ihrer Aktien zum Handel im regulierten Markt beantragt und den Rückzug vollzogen
haben, stark angestiegen. Das geltende Recht knüpft aber gerade an die Zulassung zum Handel im
regulierten Markt besondere Pflichten für die Unternehmen im Aktien-, Bilanz- und Wertpapierrecht
(§ 3 Absatz 2 des Aktiengesetzes (AktG), § 264d des Handelsgesetzbuchs (HGB), § 2 Absatz 5 des
Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG) und § 1 Absatz 1 des Wertpapiererwerbs- und
Übernahmegesetzes (WpÜG)). Der Rückzug eines Emittenten aus dem regulierten Markt kann im
Falle eines vollständigen Börsenrückzugs den Verlust der Handelbarkeit des betroffenen Wert-
papiers, im Falle eines Wechsels in den (qualifizierten) Freiverkehr (sog. Downlisting) zumindest eine
Beeinträchtigung der Veräußerungschancen bedeuten. In der Zeit zwischen der Ankündigung und
dem Wirksamwerden des Delistings kann es daher zu erheblichen Kursverlusten kommen. In der
Praxis waren Kursverluste nach Ankündigung von Delisting festzustellen.
Vor diesem Hintergrund erscheint eine gesetzliche Verbesserung des Anlegerschutzes beim Widerruf
der Zulassung eines Wertpapiers zum Handel am regulierten Markt (also einschließlich des
Downlistings) erforderlich. Da es sich beim Delisting – ebenso wie beim Listing – um einen kapital-
marktrechtlichen Vorgang und nicht um eine gesellschaftsrechtliche Strukturmaßnahme handelt, ist
eine Regelung im Börsengesetz sachgerecht. Ein Widerruf der Zulassung von Wertpapieren im Sinne
des § 2 Absatz 2 des WpÜG zum Handel im regulierten Markt kann unter den in den Nummern 1 bis 3
genannten Voraussetzungen erfolgen.
Nummer 1 sieht als wesentliche Voraussetzung für die Zulässigkeit eines Widerrufs das Vorliegen
eines aktuellen Erwerbsangebots nach dem WpÜG vor. Auf dieses Angebot sind grundsätzlich die
Vorschriften über Erwerbsangebote nach dem WpÜG anwendbar.
Ein Widerruf ist nach Nummer 2 darüber hinaus auch dann als zulässig anzusehen, wenn nicht länger
als sechs Monate vor der Antragstellung bereits ein Übernahme- oder Pflichtangebot nach den
Vorschriften des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes erfolgreich durchgeführt wurde.
Wertpapierinhaber, die ein solches Angebot nicht angenommen haben und deren Anteile später im
Zusammenhang mit einem Delisting einen Kursverlust erleiden, erscheinen diesbezüglich nicht mehr
schutzbedürftig. Gleichfalls nicht schutzwürdig sind Anleger, die erst nach erfolgtem Übernahme-
oder Pflichtangebot gekauft haben, da sie wissen konnten, dass es Pläne für eine Übernahme aller
Wertpapiere, möglicherweise auch für ein Delisting und/oder einen Squeeze-out gibt. Schließlich
bleiben bei einer ggf. nachfolgenden aktien- oder umwandlungsrechtlichen Strukturmaßnahme wie
einem Squeeze-out oder einer Umwandlung die dafür geltenden besonderen Schutzvorschriften
weiterhin anwendbar.

5. Spruchverfahren aktuell - Nr. 13/2015 SpruchZ 2015 Seite 283
Zur Erreichung eines umfassenden Schutzes für alle Inhaber von Wertpapieren im Sinne des § 2
Absatz 2 WpÜG muss das jeweilige Angebot auf den Erwerb aller Wertpapiere gerichtet sein, die
Gegenstand des Angebots sind. Teilangebote reichen danach nicht aus. Da das jeweilige Angebot
entweder nach Nummer 2 ein Übernahme- oder ein Pflichtangebot ist, für das § 31 WpÜG
unmittelbar gilt, oder nach Nummer 1 die Geltung des § 31 WpÜG auch für das einfache
Erwerbsangebot angeordnet ist, muss der Bieter den Wertpapierinhabern in beiden Fällen eine
angemessene Gegenleistung anbieten. Nach § 31 Absatz 7 WpÜG in Verbindung mit § 5 Absatz 1
WpÜG-Angebotsverordnung ist für die Bestimmung der Angemessenheit der Gegenleistung
grundsätzlich der gewichtete durchschnittliche inländische Börsenkurs während der letzten drei
Monate vor der Veröffentlichung nach § 10 Absatz 1 Satz 1 oder der Kontrollerlangung nach § 35
Absatz 1 Satz 1 WpÜG maßgeblich. Wenn der Börsenkurs nach übernahmerechtlichen Maßstäben
nicht in aussagekräftiger Weise festgestellt werden kann, hat die Höhe der Abfindung dem anhand
einer Bewertung des Emittenten ermittelten Werts des Unternehmens zu entsprechen (vgl. § 5
Absatz 4 WpÜG-Angebotsverordnung). Mit der Annahme des jeweiligen Angebots hat damit jeder
Anleger die Möglichkeit, sich zu einem angemessenen Preis von seinem Investment zu trennen. Die
Orientierung der Höhe der Abfindung an Vorerwerben im Sinne des § 4 WpÜG-Angebotsverordnung
und am einfach festzustellenden Börsenkurs ermöglicht im Regelfall ein transparentes und
rechtssicheres Verfahren, das auch für die betroffenen Emittenten handhabbar ist und keine
übermäßigen bürokratischen Hürden aufbaut.
Im Falle eines zum Zeitpunkt der Widerrufsentscheidung noch laufenden Angebotsverfahrens ist
zudem sicherzustellen, dass die erfolgreiche Abwicklung des Verfahrens gewährleistet ist. Das
Angebot im Rahmen eines noch laufenden Angebotsverfahrens nach Nummer 1 ist daher
bedingungsfeindlich: Es darf insbesondere weder unter die Bedingung eines Beschlusses der
Gesellschafterversammlung des Bieters gestellt werden, noch vom Erreichen einer bestimmten
Mindestannahmequote abhängig gemacht werden. §§ 18 und 25 WpÜG finden dementsprechend im
Rahmen eines Angebots nach Nummer 2 keine Anwendung.
Darüber hinaus darf ein Widerrufsantrag erst gestellt werden, wenn eine Angebotsunterlage nach
§ 14 Absatz 2 WpÜG veröffentlicht wurde. Damit ist gewährleistet, dass die Angebotsunterlage vor
Antragstellung nach § 14 Absatz 1 WpÜG der Bundesanstalt zur Prüfung übermittelt und das Angebot
von dieser nicht nach § 15 WpÜG untersagt wurde. Damit wird insbesondere sichergestellt, dass die
nach § 31 WpÜG zu gewährende Gegenleistung nicht offensichtlich unangemessen ist und eine
entsprechende Finanzierungsbestätigung vorliegt. Die Bundesanstalt achtet zudem darauf, dass der
nach § 5 Absatz 1 WpÜG-Angebotsverordnung für die Bestimmung der Angemessenheit der
Gegenleistung grundsätzlich maßgebliche Börsenkurs zutreffend berechnet wurde.
Die Tatsache, dass das jeweilige Angebot entweder ein Übernahme- oder ein Pflichtangebot ist
(Nummer 2) oder die Geltung des § 31 WpÜG auch für das einfache Erwerbsangebot angeordnet ist
(Nummer 1), hat zur Folge, dass jeder Aktionär, der das Angebot angenommen hat, einen Anspruch
gegen den Bieter auf Entrichtung einer angemessenen Gegenleistung hat, der vor den Zivilgerichten
durchgesetzt werden kann (vgl. BGH, Urteil vom 29. Juli 2014, II ZR 353/12). Die Erhebung einer
zivilrechtlichen Klage auf angemessene Abfindung lässt die Entscheidung der Börsengeschäftsführung
über den Widerruf der Börsenzulassung unberührt. Damit wird einerseits dem veräußerungswilligen
Anleger Rechtsschutz im Hinblick auf die Angemessenheit der Gegenleistung gewährt. Andererseits

6. Spruchverfahren aktuell - Nr. 13/2015 SpruchZ 2015 Seite 284
wird gewährleistet, dass das Delisting-Verfahren durchgeführt werden kann, ohne durch
Streitigkeiten über die Höhe der Abfindung belastet zu werden.
§ 39 BörsG betrifft allein den Widerruf der Zulassung zum Handel im regulierten Markt an einer
einzelnen (inländischen) Börse. Besondere Schutzregelungen sind daher dann nicht erforderlich,
wenn das Delisting der fraglichen Wertpapiere lediglich an einem Börsenplatz erfolgt, an einem
anderen gleichwertigen Handelsplatz aber weiter zum Handel zugelassen sind. Aus diesem Grund
sieht Nummer 3 vor, dass ein Widerruf der Zulassung auch ohne ein Erwerbsangebot zulässig ist,
wenn die Wertpapiere weiterhin entweder an einer anderen inländischen Börse zum Handel im
regulierten Markt oder in einem anderen Mitgliedstaat der Europäischen Union oder einem andern
Vertragsstaat des Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum zum Handel an einem
organisierten Markt zugelassen sind. Im zweiten Fall ist allerdings Voraussetzung, dass an diesem
Markt für einen Widerruf der Zulassung zum Handel Nummer 1 oder Nummer 2 entsprechende
Voraussetzungen gelten. Andernfalls bestünde die Gefahr, dass die anlegerschützenden
Voraussetzungen des § 39 BörsG über ein Zweitlisting an einem ausländischen organisierten Markt
umgegangen werden.
Erweiterte Mitentscheidungsrechte für die Aktionäre, wie sie die Rechtsprechung bislang durch den
von ihr geforderten Hauptversammlungsbeschluss verlangte, sind vor dem Hintergrund der nunmehr
vorgesehenen umfassenden kapitalmarktrechtlichen Schutzbestimmungen nicht geboten.
Zu Artikel XX neu (Änderung der WpÜG-Angebotsverordnung)
Nach § 39 Absatz 2 Satz 3 Nummer 1 und 2 BörsG-E ist ein Widerruf der Zulassung von Wertpapieren
im Sinne des § 2 Absatz 2 WpÜG zum Handel am regulierten Markt nur zulässig, wenn ein den
übernahmerechtlichen Anforderungen entsprechendes Angebot unterbreitet wurde.
Damit die Aktionäre bei der Entscheidung über die Annahme eines Angebots insbesondere nach § 39
Absatz 2 Satz 3 Nummer 2 BörsG-E berücksichtigen können, ob ein Delisting der Zielgesellschaft
beabsichtigt ist, sind der Bieter bzw. die mit ihm gemeinsam handelnden Personen verpflichtet, in
der Angebotsunterlage Angaben darüber zu machen.
_______________

7. Spruchverfahren aktuell - Nr. 13/2015 SpruchZ 2015 Seite 285
Pressemitteilung von Dreier Riedel Rechtsanwälte zu dem Gesetzesvorschlag:
Entwurf als „Tojanisches Pferd“ zur Legalisierung der „Erpressung von
Minderheitsaktionären“
- Gut gemeinter Delisting-Vorschlag der Koalition entpuppt sich als Trojanisches Pferd
- Statt Schutz der Aktionäre wird die „Erpressung von Minderheitsaktionären“ legalisiert
Düsseldorf, 02. September 2015: Gestern wurde seitens der Regierungskoalition ein Vorschlag zur
Delisting-Regelung vorgestellt, der bereits am kommenden Montag, den 07. September 2015,
Beratungsgegenstand im Bundestagsfinanzausschuß sein soll. Der völlig überraschend eingebrachte
Vorschlag sieht vor, dass ein Delisting nur zulässig sei, wenn gleichzeitig ein Übernahmeangebot zum
Erwerb der außenstehenden Aktien gemacht wird. Als Preis soll mindestens der durchschnittliche
dreimonatige Börsendurchschnittskurs zu zahlen sein. Erfolgt der Rückzug von der Börse aber nach
einem Übernahmeangebot, soll die Abfindungsverpflichtung vollständig entfallen.
„Die dem Grunde genommen nach gut gemeinte Intention, ein verpflichtendes Abfindungsangebot
beim Delisting gesetzlich zu regeln, entpuppt sich bei näherem Hinsehen als Trojanisches Pferd“,
erklärt Rechtsanwalt Peter Dreier.
„Durch den Wegfall einer Abfindungsverpflichtung nach einem Übernahmeangebot werden
potentielle Übernehmer und Hauptaktionäre, die deutsche Gesellschaften schlucken wollen,
privilegiert. Sie könnten bereits im Übernahmeangebot mit dem späteren abfindungsfreien Delisting
drohen, so dass Kleinaktionäre (darunter auch viele Mitarbeiteraktionäre) und institutionelle
Investoren gezwungen werden, ihre Aktien in das häufig weit unter Wert liegende Über-
nahmeangebot einzuliefern. Sie müssten dann den Übernahmepreis als Entschädigung akzeptieren,
obwohl er nicht einer vollen wirtschaftlichen Kompensation entspricht“, betont Rechtsanwalt Dreier.
„Der Vorschlag legalisiert das Erpressungspotential von Großaktionären, die mittels Delisting-
androhung günstig weiter Aktien von Minderheitsaktionären einsammeln können. Offensichtlich
waren im Hintergrund gut organisierte Lobbyisten der Übernahmeindustrie am Werk, die
heimtückisch den erforderlichen Aktionärsschutz zu Gunsten von Übernehmern zerstören wollen.
Von wem der Vorschlag tatsächlich initiiert wurde, muss dringend aufgeklärt werden“, führt der
Aktienrechtler Dreier aus.
Der Rechtsanwalt ergänzt: „Getarnt als scheinbare Verbesserung des Anlegerschutzes durch ein
obligatorisches Übernahmeangebot beim Delisting wird durch den Entwurf gerade für den
wesentlichsten Fall des beabsichtigten Delisting bei vorhergehender Übernahme der Schutz der
Minderheitsaktionäre komplett ausgehebelt. Indem die im Hintergrund agierenden
Übernahmelobbyisten der Regierungskoalition solch einen offensichtlich interessengesteuerten
Entwurf vorlegten, haben sie sich selbst disqualifiziert. Der Entwurf wird mit diesen Mängeln
sicherlich nicht so umgesetzt“.

8. Spruchverfahren aktuell - Nr. 13/2015 SpruchZ 2015 Seite 286
Laufende Spruchverfahren
Spruchverfahren zum Squeeze-out bei der ADC African Development
Corporation AG
Das Landgericht Frankfurt am Main hat die Spruchanträge zum Ausschluss der Minderheitsaktionäre
bei der ADC African Development Corporation AG (ADC), Frankfurt am Main, mit Beschluss vom 10.
August 2015 unter dem führenden Aktenzeichen 3-05 O 77/15 verbunden. Zum gemeinsamen
Vertreter wurde zugleich Rechtsanwalt Dr. Alexander Hess bestellt. Die Antragsgegnerin kann bis
zum 26. Oktober 2015 zu den Spruchanträgen erwidern.
In dem Spruchverfahren wird die von der Hauptaktionärin Atlas Mara Beteiligungs AG
angebotene Barabfindung in Höhe von ursprünglich EUR 9,36, dann geringfügig erhöht auf EUR 9,72
je ADC-Aktie gerichtlich überprüft. Der am 29. Januar 2015 gefasste Squeeze-out-Beschluss war am
25. März 2015 in das Handelsregister der ADC (Amtsgericht Frankfurt am Main) eingetragen worden,
siehe http://spruchverfahren.blogspot.de/2015/04/bekanntmachung-uber-die-abfindung-der.html.
LG Frankfurt am Main, Az. 3-05 O 77/15
Wiederhold u.a. ./. Atlas Mara Beteiligungs AG (nunmehr: Atlas Mara Beteiligungs GmbH)
50 Antragsteller
gemeinsamer Vertreter: Rechtsanwalt Dr. Alexander Hess, c/o Reitmaier Rechtsanwälte, 97070
Würzburg
Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin, Atlas Mara Beteiligungs AG:
Rechtsanwälte Hengeler Mueller, 40213 Düsseldorf (Rechtsanwältin Dr. Mennicke)

9. Spruchverfahren aktuell - Nr. 13/2015 SpruchZ 2015 Seite 287
Anstehende Spruchverfahren & Mitteilungen
Bekanntmachung des Squeeze-outs bei der Jetter AG
Bucher Beteiligungsverwaltung AG
München
Bekanntmachung über die Abfindung
der ausgeschlossenen Minderheitsaktionäre der
Jetter AG, Ludwigsburg
Die Hauptversammlung der Jetter AG, Ludwigsburg ("Jetter AG") vom 10. Juli 2015 hat die
Übertragung der Aktien der übrigen Aktionäre der Jetter AG ("Minderheitsaktionäre") auf die
Hauptaktionärin, die Bucher Beteiligungsverwaltung AG, München ("BBV") gegen Gewährung einer
angemessenen Barabfindung gemäß §§ 327a ff. AktG beschlossen.
Der Übertragungsbeschluss wurde am 21. August 2015 in das Handelsregister der Jetter AG beim
Amtsgericht Stuttgart unter HRB 205545 eingetragen. Mit der Eintragung des
Übertragungsbeschlusses in das Handelsregister sind kraft Gesetzes alle Aktien der
Minderheitsaktionäre der Jetter AG auf die BBV übergegangen. Gemäß Übertragungsbeschluss
erhalten die ausgeschiedenen Aktionäre der Jetter AG eine von der BBV zu zahlende Barabfindung in
Höhe von EUR 9,58 je Stückaktie der Jetter AG mit einem anteiligen Betrag des Grundkapitals in Höhe
von EUR 1,00 ("Jetter Aktie").
Die Barabfindung ist von der gerichtlichen Bekanntmachung der Eintragung des Über-
tragungsbeschlusses in das Handelsregister in dem von der Landesjustizverwaltung bestimmten
elektronischen Informations- und Kommunikationssystem unter www.registerbekanntmachungen.de
an mit jährlich fünf Prozentpunkten über dem jeweiligen Basiszinssatz nach § 247 BGB zu verzinsen;
die Bekanntmachung erfolgte am 21. August 2015.
Die Angemessenheit der Barabfindung wurde durch die ADKL AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft als
dem durch das Landgericht Stuttgart ausgewählten und bestellten sachverständigen Prüfer geprüft
und bestätigt.
Die Auszahlung der Barabfindung einschließlich der gesetzlichen Zinsen an die Minderheitsaktionäre
der Jetter AG erfolgt Zug um Zug gegen Ausbuchung der Jetter Aktien durch die
Baden-Württembergische Bank,
unselbständige Anstalt der Landesbank Baden-Württemberg, Stuttgart
über die jeweilige Depotbank; dies wurde unverzüglich nach der Eintragung des
Übertragungsbeschlusses in das Handelsregister in die Wege geleitet und erfolgt voraussichtlich am
1. September 2015. Die Auszahlung der Barabfindung und der gesetzlichen Zinsen sowie die

10. Spruchverfahren aktuell - Nr. 13/2015 SpruchZ 2015 Seite 288
Ausbuchung der Jetter Aktien werden ohne besonderen Auftrag des Depotkunden durchgeführt und
sind für die ausgeschiedenen Minderheitsaktionäre provisions- und spesenfrei.
Für den Fall, dass in einem gerichtlichen Spruchverfahren gemäß § 327f AktG, §§ 1 ff. SpruchG
rechtskräftig eine höhere als die festgelegte Barabfindung für die Jetter Aktien festgesetzt wird, wird
diese höhere Barabfindung allen gemäß §§ 327a ff. AktG ausgeschlossenen Minderheitsaktionären
der Jetter AG gewährt werden.
München, im August 2015
Bucher Beteiligungsverwaltung AG
Der Vorstand
Quelle: Bundesanzeiger vom 31. August 2015
_______________
Konkretisierung des Squeeze-outs bei der Impreglon SE: Festsetzung der
Barabfindung auf 14,62 EUR je Stückaktie
Pressemitteilung der Impreglon SE
Die GMT Investment AG mit Sitz in Kerpen, die insgesamt rund 90,79 % des Grundkapitals der
Impreglon SE hält, hat am 20. März 2015 ihre Absicht bekundet, im Rahmen einer Verschmelzung der
Impreglon SE auf die GMT Investment AG die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der
Impreglon SE auf die GMT Investment AG als Hauptaktionärin gegen Gewährung einer
angemessenen Barabfindung durch die Hauptversammlung der Impreglon SE beschließen zu lassen
(sog. Verschmelzungsrechtlicher Squeeze-out). Der Abschluss und die notarielle Beurkundung des
Verschmelzungsvertrags zwischen der Impreglon SE und der GMT Investment AG ist für den 3.
September 2015 geplant. Über den verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out soll die außerordentliche
Hauptversammlung der Impreglon SE am 27. Oktober 2015 beschließen.
Die GMT Investment AG hat der Impreglon SE heute mitgeteilt, dass sie die angemessene
Barabfindung auf einen Betrag von EUR 14,62 je Stückaktie der Impreglon SE festgesetzt hat.
Impreglon SE
Der Verwaltungsrat

11. Spruchverfahren aktuell - Nr. 13/2015 SpruchZ 2015 Seite 289
Delisting-Fälle
Mercurius-Konzern: Delisting der Mercurius AG vom Entry Standard der
Deutschen Börse zum 3. September 2015
Pressemitteilung
Frankfurt am Main, 28.08.2015. Die Deutsche Börse hat der Mercurius AG das Delisting ihrer Aktie
vom Open Market, Entry Standard bestätigt. Demnach wird der Handel mit Aktien der Mercurius AG
mit Ablauf des 3. September 2015 eingestellt.
Unternehmensprofil:
Die Mercurius AG ist eine deutsche Aktiengesellschaft mit Sitz in Frankfurt. Über die Konzerntöchter
der Mercurius-Gruppe werden das Lebensversicherungszweitmarkt-Geschäft, die Immobilien-
entwicklung für innovative Wohnimmobilienkonzepte sowie deren Verwaltung und Bewirtschaftung
abgebildet. Seit 2014 ist die Mercurius AG verstärkt im Beteiligungsgeschäft tätig und möchte neue
Branchen erschließen.
Unternehmertum, Kapitalmarkterfahrung und unser Netzwerk sind unsere Stärken.
Für weitere Informationen wenden Sie sich bitte an:
Investor Relations
Mercurius AG
Börsenstr. 2-4
60313 Frankfurt a. M.
Telefon 069 50951-7788, Fax 069 50951-7299
E-Mail ir@mercurius.de
Internet www.mercurius.de

12. Spruchverfahren aktuell - Nr. 13/2015 SpruchZ 2015 Seite 290
Bemerkenswerte Befunde © Prof. Dr. Leonhard Knoll
Bemerkenswerte Befunde - Fall 4:
Marktrisikoprämie und implizite Ausschüttungsquote
„Objektivierte“ Bewertungen, die heute regelmäßig die Basis für die Entschädigung in ihren
Eigentumsrechten eingeschränkter Minderheitsaktionäre bilden, sollen nicht nur allgemein
empirische Verhältnisse berücksichtigen, sondern dies stets auf eine methodisch anerkannten Weise
tun. Seit dem Vordringen der Kapitalmarkttheorie heißt dies, dass man die Bewertung auf der
Grundlage der vorherrschenden Modellwelt vornimmt und dies ist aktuell das „Capital Asset Pricing
Model“ oder kurz CAPM.
Die Umsetzung dieser Forderung wirft eine Reihe von Problemen auf, die hier nicht umfassend
angesprochen werden können. Eines davon ist die Höhe des Diskontierungszinses vor und nach
Berücksichtigung der Besteuerung auf Anteilseignerebene, bei der die Ausschüttungsquote wegen
der unterschiedlichen effektiven Besteuerung von Dividenden und Kursgewinnen eine erhebliche
Bedeutung hat. Sowohl für den Diskontierungszins insgesamt als auch für seine Komponenten ist der
mathematische Zusammenhang zwischen dem Wert vor und nach persönlicher Besteuerung (auch
gemäß den Vorgaben des IDW, vgl. WP Handbuch 2014, Band II, S. 114 ff.) eindeutig festgelegt. Die
Problematik ergibt sich dann daraus, dass gerade wegen dieses Zusammenhangs eine
Nachsteuergröße nicht mehr frei geschätzt werden kann, wenn die Vorsteuergröße gegeben ist, et
vice versa. Übersieht man diesen Zusammenhang, kann es zu geradezu pathologischen Kon-
sequenzen kommen, wie die folgende Aufgabe zeigt.
Im Bericht des Prüfers für die Abfindung von ausgeschlossenen Minderheitsaktionären liest man zur
Angemessenheit der unterstellten Marktrisikoprämie u.a.:
„Insgesamt erachten wir die Argumentation des FAUB und die daraus gezogenen
Schlussfolgerungen für sachgerecht und halten die von [für die Hauptaktionärin tätiger
Erstbewerter] angesetzte Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern mit 5,5% für
angemessen. Im Rahmen unseres alternativen eigenen Ansatzes haben wir eine
Marktrisikoprämie vor persönlichen Steuern von 6,0% verwendet.“
Angesichts dieser Stellungnahme und der Funktion des Abfindungsprüfers, eine zu geringe Abfindung
der Minderheitsaktionäre zu verhindern, ist zu schließen, dass der Abfindungsprüfer bei einer
Marktrisikoprämie von 6,0% vor persönlichen Steuern eine Marktrisikoprämie von mindestens 5,5%
nach persönlichen Steuern für angemessen hält – anders formuliert: Der Abfindungsprüfer muss,
wenn er seine gesetzliche Funktion erfüllen will, davon ausgehen, dass die Unterstellung einer
Marktrisikoprämie nach Steuern von 5,5% zu keinem niedrigeren Unternehmenswert führt als die
Unterstellung einer Marktrisikoprämie vor Steuern von 6,0%.

13. Spruchverfahren aktuell - Nr. 13/2015 SpruchZ 2015 Seite 291
Sehen Sie bei den folgenden Fragen vollständig von der Problematik ab, ob die genannten
Marktrisikoprämien je für sich empirisch plausibel bzw. zutreffend geschätzt sind, sondern
konzentrieren Sie sich auf den methodischen Zusammenhang zwischen der Marktrisikoprämie vor
und nach persönlicher Besteuerung!
a) Beschreiben Sie den Zusammenhang zwischen Vor- und Nachsteuerrenditen im CAPM bei
Gültigkeit des aktuellen deutschen Steuersystems und der Unterstellung, dass Kursgewinne
effektiv halb so stark besteuert werden wie Dividendenzahlungen.
b) Berechnen Sie die implizite Ausschüttungsquote des Marktportfolios, wobei neben den
genannten beiden Werten für die Marktrisikoprämie als Basiszins vor persönlichen Steuern wie
in dem zugrunde liegenden Fall 2,0% zu verwenden sind.
c) Würde die Verwendung einer höheren Marktrisikoprämie nach Steuern c.p. den Befund aus Teil
b) verbessern?
d) Welche Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern würde der Marktrisikoprämie vor
persönlichen Steuern von 6,0% entsprechen, wenn der Prüfer für das Marktportfolio eine
Ausschüttungsquote von 50% unterstellen würde?
e) Hätte der Abfindungsprüfer angesichts der Ergebnisse aus den Teilen b) und c) folglich der
Verwendung einer Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern von 5,5% zustimmen dürfen,
wenn er selbst eine Marktrisikoprämie vor persönlichen Steuern von 6,0% für angemessen hält?
Lösungen:
a) Im herrschenden System der Abgeltungsteuer gelten unter der vom IDW propagierten
Annahme, dass der effektive Kursgewinnsteuersatz dem halben Abgeltungssatz (zzgl. Soli.)
entspricht, die folgenden Beziehungen für die Rendite des Marktportfolios ( wird
nachfolgend vernachlässigt) vor und nach persönlichen Steuern:
Dabei bedeutet: r = Rendite des Marktportfolios vor persönlicher Steuer, rn = dto. nach
persönlicher Steuer, i = Basiszins vor persönlicher Steuer, sa = pers. Steuersatz (Abgeltungsteuer
zzgl. Soli.), MRPv = Marktrisikoprämie vor persönlicher Steuer, MRPn = dto. nach persönlicher
Steuer, = Ausschüttungsquote des Marktportfolios.
b) Kombiniert man beide Beziehungen, erhält man:

14. Spruchverfahren aktuell - Nr. 13/2015 SpruchZ 2015 Seite 292
Die Ausschüttungsquote des Marktportfolios muss also mit den anderen Parametern in Einklang
stehen. Nun gilt sa = 26,375% und gemäß den vom Prüfer getroffenen Annahmen i = 2%, MRPv =
6%, MRPn = 5,5%, woraus sich eingesetzt in (*) sofort berechnen lässt:
Mit anderen Worten: Das Vorgehen des Prüfers unterstellt eine (dauerhaft!) negative Aus-
schüttungsquote des Marktportfolios!!!
c) Zur Beantwortung der Frage beachte man, dass
Folglich wäre keine Erhöhung, sondern eine Senkung der MRPn nötig, um eine positive
Ausschüttungsquote zu erreichen. Dies würde zu einer Senkung des Diskontierungszinses und
damit zu einer Erhöhung der Abfindung führen.
d) Aus (1) und (2) ergibt sich durch elementare Umformungen:
Für ergibt sich daraus eine Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern von 4,945%.
e) Er hätte nicht zustimmen dürfen, denn bei Unterstellung einer Marktrisikoprämie vor persön-
lichen Steuern von 6,0% kommt es vorliegend zu einer inkonsistenten Bewertung mit einem zu
niedrigen Unternehmenswert.
Fazit: Die fraglos zu begrüßende Modellbasierung bei objektivierten Bewertungen stellt – teils
offen, teils verdeckt – Konsistenzanforderungen, denen in der Praxis nicht immer genügt
wird. Man darf gespannt sein, wie die aufgezeigte Konsistenzverletzung in dem auf den
Squeeze Out zwischenzeitlich erfolgten Spruchverfahren beurteilt werden wird, denn in
Sachen Widerspruchsfreiheit sollte es keine diskretionären Spielräume geben – oder?

15. Spruchverfahren aktuell - Nr. 13/2015 SpruchZ 2015 Seite 293
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