L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
Introduction générale
Le développement cro...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
transparence de l’information financière e...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
Plus particulièrement, Comment la communic...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
facteur permettant de réduire les effets n...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
de l’information à savoir les délits d’ini...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
Chapitre 1 :L’asymétrie d’information sur ...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
catégories d’agents : les agents informés3...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
H4 : Il n'existe pas de mécanisme de march...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
 La les conflits principal-agent sélectio...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
La littérature sur les marchés en informat...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
De même, Rothschild et Stiglitz 10
(1976) ...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
contrats complets) entre les différents ac...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
recouvre en faite "toute relation entre de...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
En raison des divergences d'intérêts entre...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
(agents informés) et des agents qui réalis...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
information qui valorise une action à un c...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
traite chronologiquement les ordres, et pe...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
1.3.4 Le modèle d’Easley et O’hara (1987) ...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
H3 : Ces agents perçoivent un signal S : S...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
fonction du contenu informatif de la trans...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
Avant qu’un ordre ne se présente, � = Pr (...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
H. En remplaçant chaque probabilité condit...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
b2
1
*
= E(V S2
) = V*
- σ2
/ ( V - V ) ( ...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
Section 2. La théorie de la fourchette de ...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
différents types de la fourchette, ses com...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
FaT : l’écart entre les meilleures limites...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
Effective spread=E St=2× =2×
Relative effe...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
2.2.3. La fourchette touchée ou pratiquée ...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
2.3.1 .Les coûts de traitement d’ordres (O...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
marché. Ces coûts sont alors assimilables ...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
La présence de donneur d’ordre informé inf...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
facteurs exogènes). Le problème pour évalu...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
fourchette effective directement à partir ...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
Pour obtenir une estimation de la fourchet...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
mensuelles) et à différents marchés et que...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
STOLL (1989)29
propose une extension au mo...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
de la fourchette relative à la vraie valeu...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
u et v sont les termes d’erreurs
S : la fo...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
b1 = �
2
(1-2π)
L’auteur estime ensuite le...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
Finalement, la différence entre la fourche...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
séquentiel bi-périodique. La répartition d...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
Ho et Stoll (1981) indiquent que le teneur...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
d’offrir de la liquidité, le teneur de mar...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
l’asymétrie d’information sera modélisé se...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
ΔMt = (α+ )ϐ Qt-1 + Ԑt (3)
Où Δ est l’opér...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
limites varient dans le même sens suite à ...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
E(Qt-1Qt-2) =(1-2π) Qt-2 (8)
ΔMt=(α+ )Sϐ t...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
vend à un instant t et le prix auquel il a...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
La mesure de la fourchette n’est pas conta...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
prix. Ils supposent qu’un ordre de taille ...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
L’introduction de la composante asymétrie ...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
Les équations fournissent le profit du fou...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
Les propriétés du flux d’ordres peuvent êt...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
Chapitre 2 : l’efficience informationnelle...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
été posée par Fama (1965) « Un marché fina...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
« Sur un marché efficient, la concurrence ...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
celui qui réagit rapidement à l’informatio...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
essentiellement pour but de nous permettre...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
Si le prix du titre reflète toute l’inform...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
De plus, il a renoncé à l’hypothèse de Fam...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
L’objectif de la gestion financière de l’e...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
de transactions, d’information imparfaitem...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
 Il faut que les investisseurs cherchent ...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
A cet effet, la rationalité traduit « une ...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
formation des prévisions par les agents. A...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
l’efficience opérationnelle et enfin l’eff...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
Une condition de l’efficience informationn...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
ses variations futures puisque tous les év...
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008
Pour présenter ce processus de la marche a...
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
La mémoire
Prochain SlideShare
Chargement dans…5
×

La mémoire

31 vues

Publié le

0 commentaire
0 j’aime
Statistiques
Remarques
  • Soyez le premier à commenter

  • Soyez le premier à aimer ceci

Aucun téléchargement
Vues
Nombre de vues
31
Sur SlideShare
0
Issues des intégrations
0
Intégrations
1
Actions
Partages
0
Téléchargements
3
Commentaires
0
J’aime
0
Intégrations 0
Aucune incorporation

Aucune remarque pour cette diapositive

La mémoire

  1. 1. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 Introduction générale Le développement croissant que connaissent les bourses dans les différents pays par la mise en place des mécanismes d’échange rendent celles-ci (les bourses) plus attractives aux yeux des investisseurs. Ces mécanismes d’échange peuvent être regroupés en deux grandes familles. D’une part, les marchés dirigés par les prix ou marchés de contrepartie qui repose sur la présence de teneurs de marché, qui affichent tout au long de la séance boursière des prix acheteurs et vendeurs auxquels ils s’engagent à exécuter tout ordre émanant d’un investisseur quelconque. D’autre part, les marchés dirigés par les ordres ou marchés d’enchères. Parmi les marchés dirigés par les prix, on peut citer le Nasdaq, et la Bourse de Londres. Quant aux principaux marchés dirigés par les ordres, on retrouve notamment Euronext et la bourse des valeurs mobilières de Tunis qui représente notre objet de recherche. C’est dans ce sens là que plusieurs travaux de recherche ont été concentrés sur plusieurs domaines durant les deux dernières décennies, à savoir l’asymétrie d’information, l’estimation de la fourchette, l’efficience informationnelle, la communication financière et la prévision des cours boursier…grâce à l’évolution de l’environnement financier en générale et au développement de plus en plus de la littérature boursière en particulier. En d’autre terme, la littérature boursière cherche à expliquer le lien entre l’asymétrie d’information, l’efficience informationnelle, la 1
  2. 2. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 transparence de l’information financière et le comportement des acteurs sur le marché boursier. Dans ce cadre, plusieurs recherches portant sur l’asymétrie d’information suggèrent qu’il ya une répartition inégale entre les dirigeants, les actionnaires ainsi que le degré d’information des participants au marché n’est pas homogène. Par suite, nous pouvons évoquer ou s’intéressera aux principaux facteurs de la qualité d’un marché boursier à savoir la liquidité mesurée par la fourchette de prix et l’efficience informationnelle. Premier critère de qualité représente la liquidité mesurée par la fourchette de prix qu’elle rémunère deux types de coûts de transactions qui incluent évidemment les commissions, frais de courtage et autres taxes de bourse qui font l’objet d’une tarification explicite. Ils sont souvent qualifiés d’implicites, représentent l’écart entre le prix négocié en bourse et la vraie valeur du titre. Le second critère de qualité d’un marché boursier est son efficience informationnelle. Elle vérifie si le cours ou le prix d’un actif financier reflète toute l’information disponible .Le défi pour les Bourses concerne la mise en place d’un mécanisme qui favorise une évaluation correcte des actifs financiers. Ce défi est évidemment étroitement lié au degré plus ou moins élevé de transparence d’information financière qui peut caractériser un marché boursier. Donc partant de ce cadre d’analyse, notre recherche s’inscrit dans le cadre de l’étude de l’influence de l’asymétrie d’information sur l’efficience informationnelle ainsi que sur le degré de transparence de l’information financière des sociétés cotées en bourse. D’une façon générale, comment se manifeste l’impact de l’asymétrie d’information sur l’efficience informationnelle des marchés boursiers? 2
  3. 3. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 Plus particulièrement, Comment la communication financière peut elle réduire l’asymétrie d’information entre les investisseurs et les dirigeants sur le marché boursier tunisien ? Et Quel est l’impact de la diffusion de l’information sur la composante asymétrie d’information de la fourchette de prix ? Cette analyse vise à analysé travaux théoriques et empiriques en la matière. En effet, le premier apport que nous pouvons évoquer est théorique et concerne d’une part l’analyse de l’asymétrie d’information qui nous a donné l’occasion d’étudier la fourchette de prix , ses composantes et les modèles d’estimation de cette dernière ( la fourchette de prix), aussi l’analyse de l’efficience informationnelle. D’autre part, l’analyse de la communication financière comme un facteur réducteur de l’asymétrie d’information. De même l’autre apport est essentiellement empirique. Notre recherche s’inscrit dans le cadre d’étudier l’impact des annonces de résultats via la publication d’information volontaire sur l’évolution des cours boursier. Dans la première partie, nous allons essayer d’exposer l’asymétrie d’information tout en détaillant les différents modèles d’estimation de la fourchette ainsi que les modèles liés à la composante asymétrie d’information de la fourchette de prix. Nous essayerons de présenter l’efficience informationnelle à partir de ses modèles ainsi que ses différentes formes. Dans la deuxième partie, nous nous intéressons à l’analyse des conséquences de l’asymétrie sur l’efficience informationnelle. Puis nous pouvons analyser la communication financière comme étant un 3
  4. 4. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 facteur permettant de réduire les effets néfastes de l’asymétrie d’information. Enfin, nous tenterons dans la troisième partie de comprendre l’impact des annonces de résultats (comme les annonces des bénéfices la distribution des dividendes…) sur l’évolution des cours boursiers des sociétés cotées sur la bourse des valeurs mobilière de Tunis (B V M T). Partie1: L’asymétrie d’information et l’efficience informationnelle sur les marchés boursiers : INTRODUCTION : Les marchés boursiers se caractérisent essentiellement par un échange d’information qui représente l’un des éléments fondamentaux de son fonctionnement. Cependant, les problèmes de gestion optimale 4
  5. 5. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 de l’information à savoir les délits d’initiés1 et les problèmes de défauts permettent de perturber le bon fonctionnement de ces marchés si les informations en cause ne sont ni fiables, ni égalitaires entre les agents. En effet, Les agents informés sont confrontés à un risque d’anti-sélection, c'est-à-dire au risque de contracter avec des agents détenteurs d’information privilégiée. Cette infériorité dans l’échange les désincitent à effectuer des transactions d’où un risque de baisse de l’activité conduisant à un ralentissement de l’intégration de l’information par les prix susceptible d’entrainer donc une baisse supplémentaire de l’efficience informationnelle Dés lors, il semble logique de considérer que le caractère attractif du marché est tributaire du niveau de confiance que lui accordent les investisseurs, or ce degré de confiance dépend fortement de la croyance de ces investisseurs en l’accès égalitaire à l’information. Cette première partie renferme deux chapitres à savoir l’asymétrie d’information sur les marchés boursiers et l’efficience informationnelle. Dans le premier chapitre, on va étudier l’asymétrie d’information en s’intéressant à identifier sa notion, son cadre d’analyse ainsi que ses différents modèles d’évaluation (section 1). Ensuite, on s’intéresse à l’étude de la théorie de la fourchette de prix en analysant ses différentes typologies, ses déterminants ainsi que l’estimation de ces différents modèles d’évaluation (Section 2). Dans le deuxième chapitre on va étudier l’efficience informationnelle en s’intéressant à identifier sa notion et ses différentes formes ainsi que ses conditions. 1 Terme désignant le fait d’utiliser une information privilégiée dans le but de réaliser des bénéfices substantiels 5
  6. 6. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 Chapitre 1 :L’asymétrie d’information sur les marchés boursiers : Section 1 : Définition et cadre d’analyse : 1.1. Définition : L’asymétrie d’information, qui est entre autre à la base de la théorie des signaux2 , représente l’un des problèmes fondamentaux qui caractérise les marchés boursiers. En effet, elle désigne une répartition inégale de l’information entre les dirigeants, disposant davantage de renseignements, par rapport aux investisseurs au cours d’un échange. A cet égard, on distingue trois 2 Réduire l’anti sélection en envoyant un signal qui parvient à un équilibre séparateur sut le marché 6
  7. 7. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 catégories d’agents : les agents informés3 , les agents non informés4 et les teneurs de marché5 .Pour extraire le contenu informationnel, les agents non informés doivent analyser chaque position prise par les agents informés sur les marchés. Dés lors, si ces derniers exploitent leur information de manière naïve ils risquent de perdre leur avantage stratégique pour les transactions suivantes par une révélation de la nature de leur information au reste du marché. Donc ce problème d’asymétrie d’information reste encore plus complexe dans la mesure où la collecte d’information est à la fois difficile et couteuse. 1-2.Cadre d’analyse : En 1970, Akerlof a été le premier à montrer clairement comment les phénomènes d’anti-sélection (liés à des informations cachées pour certains agents économiques) pouvaient entraver le fonctionnement d’un marché. Il considère que la présence d’asymétrie d’information sur un marché peut engendrer l’effondrement de ce dernier. De plus, il propose un modèle avec asymétrie d'information sur la qualité des produits. Parmi les principales hypothèses, on peut citer : H1 : Au moment de la transaction, une partie est mieux informée que l'autre sur la qualité du produit (généralement le vendeur). H2 : Les deux parties impliquées dans la transaction accordent une valeur positive à la qualité. H3 : Le prix n'est pas déterminé par une partie mais par le marché. 3 Informed trader : c’est l’initié, il possède des informations conditionnelles et cherche à en tirer profit sur le marché c'est-à-dire c’est celui qui dispose d’informations privées et qui a le pouvoir à faire des changements dans l’entreprise. 4 Liquidity traders (bruiteurs) : ils pensent à connaître la valeur fondamentale des actifs, leur comportement tend à perturber l’équilibre des prix. 5 Market maker : il cherche à maximiser son espérance de gain conditionnel aux flux d’ordre 7
  8. 8. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 H4 : Il n'existe pas de mécanisme de marché comme les garanties ou la réputation qui élimine l'anti sélection. Joseph Stiglitz est l’un des pères fondateurs de l'économie moderne du développement. En effet, il a contribué à de nombreuses études sur les marchés avec asymétrie d'information comme les phénomènes de chômage (une explication du chômage involontaire fondée sur l'information) ou de rationnement de crédit. Michael Spence a travaillé sur l'anti-sélection qui désigne le comportement des acteurs économiques disposant d'informations privilégiées (délits d'initiés, assurés, vendeurs de voitures d'occasion). L’étude générale de Healy et Palepu (2001) 6 identifient le problème de l’asymétrie d'information et le problème de conflits d'agence comme deux raisons pour expliquer la complexité du rôle de la divulgation d'information dans les marchés financiers. Les contrats optimaux ont eu leurs premières caractérisations avec les articles de Pauly (1974), Rothschild et Stieglitz (1976) et Wilson (1977) pour l'anti sélection et de Holmston (1978) et Stieglitz (1979) pour le risque moral ex- ante. Même si le problème du risque moral ex-post a été défini dès les débuts Pauly, sa formalisation est due à Townsend (1979)7 et Gale et Hellwig (1985). Les deux problèmes les plus connus, le risque moral et l'anti sélection, ont été introduits dans la littérature en 1963 par Kenneth Arrow. Les 3 principaux problèmes d’incitation sont:  L’aléas moral ou hasard moral 6 Healy P et K Palepu ,2001, « information asymmetry, corporation disclosure and the capital markets, A Review of the empirical disclosure literature » , Journal of Accounting and Economics, 31, pp 405- 440 7 Townsend R M. (1979) « Optimal contracts and competitive markets with costly state verification » Journal of Economics Theory, 21, 265-293 8
  9. 9. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008  La les conflits principal-agent sélection adverse  les conflits principal-agent  L’aléas moral ou hasard moral : L’asymétrie d’information peut se situer ex-post c’est le risque moral (action cachée) qui s’appuie sur la méconnaissance ou l’in- observabilité des comportements. En effet, dans une relation ‘’Principal-Agent’’8 , le principal fait face à l’aléa moral lorsque l’agent peut prendre des décisions non observables dans le cadre de la divergence d’objectifs entre ces deux participants peuvent ne pas être dans l’intérêt du premier agent. Plus généralement, en matière d’assurance le problème d’aléas moral se pose quand une personne parce qu’elle est assurée va prendre plus de risque ou moins de précaution pour prévenir le sinistre. Ce phénomène dit ‘’d’aléa moral " peut expliquer par les prises de risques excessives de la part des emprunteurs mais aussi de celle, inconsciemment, des prêteurs. Avec le risque moral, les actions non observables des individus permettent d’affecter les résultats des contrats.  La sélection adverse ou incitation adverse : information cachée 8 Shavell S (1979) : « Risk sharing and incentives in the principal and agent relationship »Bell Journal of Economics ,10 :55-73 9
  10. 10. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 La littérature sur les marchés en information imparfaite met en évidence le phénomène d’anti-sélection. Ce phénomène est lié à l’in-observabilité d’une caractéristique inaltérable du bien échangé ou de l’individu ce qui permet à un agent de poursuivre ses intérêts particuliers en évitant de révéler son information privée. En effet, Dans une relation "principal"-"agent", le principal fait face à l’antisélection. Cette situation d'asymétrie d'information selon lequel ceux qui s’assurent contre le risque tendent à être ceux qui courent un risque plus fort que la moyenne qui conduit à ajouter une prime de risque (Prix demandé plus élevé pour tenir compte de ce surplus de risque). Avec l'anti-sélection pure, la nature des différents risques est antérieure à l'écriture des contrats ; les choix des contrats sont conséquents des différents risques présents. Donc, elle est source d'inefficience, car elle empêche que se nouent des relations mutuellement bénéfiques. En effet, George Arthur Akerlof (1970)9 analyse la dynamique de sous-information d'une des parties d'un contrat sur les voitures d'occasion qui réside dans le fait que le vendeur connaît l'état des voitures, mais l'acheteur non. Ce type d'asymétrie d'information trouve un développement au sein de la théorie de l'agence, dans les rapports entre mandataires et mandants. 9 George Arthur Akerlof :The market for « Lemons » : Quality uncertaity and the market mechanisms, Quarterly Journal of Economics 84.488-500 10
  11. 11. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 De même, Rothschild et Stiglitz 10 (1976) se demandent comment des agents non informés peuvent améliorer leurs résultats sur un marché avec asymétrie d'information. Plus spécifiquement, ils considèrent un marché de l'assurance où les compagnies n'ont pas d'information sur le risque présenté par leurs clients. Les compagnies non informées offrent à leurs clients informés différentes combinaisons de primes et de franchises et, si certaines conditions sont remplies, les clients choisiront la police d’assurance préférée par les firmes. DE plus Stiglitz et Weiss11 (1981, 1983) analysent les marchés de crédit avec information asymétrique montrent que pour réduire les pertes dues à de mauvais crédits, il peut être optimal pour les banques non d'augmenter le taux du crédit, comme le prédit l'analyse économique classique, mais de rationner le volume des prêts. Les conflits principal-agent : La théorie de l'agence constitue aujourd'hui le cadre d'analyse dominant les formes d'organisations économiques où Les problèmes qu'étudient cette théorie n'apparaissent cependant que dans la mesure où les intérêts des deux parties peuvent diverger dans le cadre d’une information imparfaite ou asymétrie d'information entre les parties. En d’autre terme, La théorie de l’agence s’est intéressée à l’hypothèse de l’existence de conflits (l’impossibilité de rédiger des 10 Rothschild et Stiglitz « Equilibrium In Competitive Insurance Markets » Quarterly Journal Of Economics, 90 :629-649 11 Stiglitz et Weiss (1981), « Credit Rationing In Market With Imperfect Information»American Economic Review, 73,pp,393-4 11 11
  12. 12. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 contrats complets) entre les différents acteurs de la vie économique et financière de l’entreprise à savoir les dirigeants, les actionnaires et les créanciers. Elle tire son nom de la relation d'agence qui lie le "principal" (celui qui délègue un pouvoir décisionnel et Celui qui supporte les risques résultant de décision prises), à’’ l’agent" (celui qui prend les décisions) car Ce conflit survient notamment quand le gestionnaire (agent) prend des décisions que l’investisseur (principal) n’aurait pas prise s’il avait été à sa place. Un conflit de ce type peut être réduit en fondant la rémunération du gestionnaire sur la performance des actifs afin d’orienter les intérêts du principal et de l’agent dans le même sens. Parmi les caractéristiques de cette théorie d’agence on peut citer le fait qu’elle : – Conduit aux opportunismes, risque moral et sélection adverse. – Pose le problème d’information imparfaite des contractants – Repose sur la relation d’autorité – Elle met en jeu des droits de propriété Notons que dés 197612 , Jensen M et Meckling W généralisent la notion de la relation d’agence en soulignant que : « Nous définissons une relation d'agence comme un contrat par lequel une (ou plusieurs) personne (le principal) engage une autre personne (l'agent) pour exécuter en son nom une tâche quelconque qui implique une délégation d'un certain pouvoir de décision à l'agent". Cette relation 12 Jensen M et Meckling W (1976) « Theory of the firm : Managerial behavior, agency costs and ownership structure » Journal of Financial Economics, 3, PP 305-360 12
  13. 13. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 recouvre en faite "toute relation entre deux individus telle que la situation de l'un dépend de action de l'autre" : l'individu qui agit est l'agent, la partie affectée est le principal. Aussi, Stiglitz applique la théorie de l’agence aux contrats d'assurance car l'information des agents contractants est asymétrique ; les acheteurs et les vendeurs ne disposent pas des mêmes informations sur les biens qu'ils échangent. D'où une inégalité entre le " principal " (aussi appelé le mandant) et "l'agent " (le mandataire). L’agent qui dispose davantage d’informations possède une rente informationnelle qu’il peut exploiter au détriment du principal. Stiglitz montre par exemple qu'un assuré potentiel à faible risque quittera son assureur s'il constate que des contractants présentant plus de risques paient la même prime que lui. Ce départ contribuera à diminuer la qualité même des assurés qui restent et à faire augmenter leur prime. Pour cela, on peut identifier deux types de conflits d’intérêt:  les conflits entre actionnaires et dirigeants.  les conflits entre actionnaires-dirigeants et créanciers. Dans ce cadre, les principales composantes de la politique financière deviennent des moyens de résoudre les conflits qui existent entre les dirigeants, les actionnaires et les créanciers et qui naissent des divergences d'objectifs et des asymétries informationnelles. Les politiques de dividendes, les prises de contrôle, les clauses contractuelles et les financements hybrides s'expliquent comme outils permettant de discipliner les dirigeants ou de résoudre les problèmes posés par l'asymétrie informationnelle. 13
  14. 14. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 En raison des divergences d'intérêts entre principaux et agents, différents types de coûts, dénommés coûts d'agence, sont associés à ces conflits : – Coûts de surveillance et d’incitation engagés par le principal pour orienter le compte de l’agent. Ce sont les coûts de contrôle engagés par les propriétaires pour veiller à ce que les dirigeants maximisent la valeur de l’entreprise ou non. – Coûts de dédouanement engagés par les dirigeants pour montrer aux actionnaires qu’ils œuvrent dans leurs intérêts. Autrement dit, ce sont les coûts d’obligation engagés par l’agent à fin de mettre le principal en confiance. – Coûts résiduels correspondent à la perte de valeur par rapport à une situation hypothétique idéale associée à une absence de coûts d’agence. 1.3. Quelques modèles d’asymétrie d’information : Les approches développées par Bagehot (1971)13 , Gloston et Milgrom (1985)14 , Easley et O’Hara (1987)15 et Copeland et Galai (1983)16 s’intéressent au fait que le teneur de marché échange avec deux types d'agents : agents disposant d'information privilégiée sur la valeur futur de l'actif 13 Bqgehot W, (1971), « The Only Game In Town », Financial Analysts Journal, March-April, 12-14 14 Glosten L et P Milgrom(1985) « Bid, Ask And Transaction Prices In A Specialist Market WithI Heterogeneously Informed Traders » Journal Of Financial Economics, 14, 71-100 15 Easley D et M O’hara , (1987) , « Price , Trade Size And Information In Securities Market» Journal Of Financial Economics ,19,69 .90 16 Copeland T et D Galai, (1983), « Information Effects On The Bid Ask Spread » Journal Of Financial 38(5), 1457-1469 14
  15. 15. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 (agents informés) et des agents qui réalisent des transactions pour des objectifs de couverture ou de liquidité (agents non informés). L'échange avec les agents informés est coûteux pour le teneur de marché puisque ces agents connaissent la tendance de la valeur future de l'actif et le fait qu’ils effectuent des échanges avec le teneur de marché c'est qu'ils sont sûrs de réaliser des gains et le teneur connaît qu'il va perdre. Lorsque le teneur de marché ne peut pas identifier le type d'agent (informé ou pas), il est confronté à un problème de sélection adverse (c'est à dire que lorsque les agents informés anticipent que le prix va augmenter, ils vont commencer à vendre et les agents non informés vont acheter et inversement), donc le teneur de marché doit fixer une fourchette suffisamment importante pour qu'en moyenne ses pertes sur les informés soient compensées par des gains sur les non informés. 1.3.1 Le modèle de Bagehot (1971) : Bagehot (1971) est le premier à suggérer la distinction entre les investisseurs motivés par la liquidité, qui ne possèdent aucun avantage informationnel, et les investisseurs informés. Le concept de l’investisseur informé diffère de celui de l’initié qui peut être défini comme un cadre de la société possédant des responsabilités vis-à-vis des actionnaires. Les investisseurs non informés croient qu’ils possèdent l’ensemble de l’information contemporaine tandis que les bruiteurs ajustent le niveau de leur portefeuille pour des motifs de liquidité. Les investisseurs informés, eux, espèrent profiter de la détention d’information privilégiée au détriment des agents non informés. Si nous considérons l’exemple d’un investisseur ayant une 15
  16. 16. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 information qui valorise une action à un cours plus élevé que la meilleure limite affichée vendeuse, le teneur de marché qui sous- évalue l’action va être perdant. Il compense sa perte par les gains procurés par les transactions initiées par les demandeurs de liquidité. Pour cela, il va élargir sa fourchette. Celle-ci va être d’autant plus élevée que la présence d’asymétrie d’information est importante. 1.3.2 Le modèle de Glosten et Milgrom (1985) : Une série d’études empiriques ont tentés de mesurer l’impact de l’asymétrie d’information sur la fourchette. Dans ce cadre, Glosten et Milgrom affirment que l’asymétrie informationnelle permet d’expliquer l’existence d’une fourchette entre le prix d’achat(BID) et le prix de vente(ASK) affichés par le spécialiste. En effet, ce dernier doté d’une information privilégiée sur la valeur future de l’actif échangé. La différence entre les prix qu’il propose lui permet de récupérer sur les investisseurs non informés les pertes émanant des transactions arrangées avec ceux qui sont informés. Ces deux auteurs montrent que l’ampleur de la fourchette dépend de plusieurs variables à savoir :  L’élasticité de la demande et l’offre des non informés.  Les comportements d’arrivés des informés et des non informés.  La qualité de l’information détenue par les informés. Ces deux auteurs adoptent un traitement séquentiel des ordres dans un modèle dynamique. Ils établissent de façon précise le processus de formation des prix, sur un marché où le teneur de marché 16
  17. 17. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 traite chronologiquement les ordres, et peut ainsi modifier ses cotations en révisant son opinion sur la valeur de l’actif échangé ( inférence bayésienne). 1.3.3 Le Modèle De Copeland et Galai (1983) : Copeland et Galai (1983) envisagent le cas d’un teneur de marché neutre vis-à-vis du risque et en situation de monopole, qui choisit son prix d’achat et son prix de vente de façon à maximiser son profit espéré. Il résulte de cette optimisation que, tant qu’il subsiste une probabilité positive que les investisseurs soient informés, la fourchette de prix ne peut être nulle. Cependant, et ce comme pour tout modèle statique, il est difficile de généraliser ces conclusions. Il est notamment réducteur de considérer que la nature de l’ordre lui- même n’apporte pas d’information au teneur de marché. Dans ce cadre, multi périodique, le teneur de marché peut se protéger de façon plus efficace contre les agents informés, en tenant compte de l’information extraite du processus d’arrivée des ordres. L’intuition est assez simple : si un ordre d’achat se présente, cela augmente la probabilité qu’une bonne nouvelle sur le titre circule. Le teneur de marché va revoir à la hausse son estimation de la valeur de l’actif, et augmenter en conséquence son prix de vente et son prix d’achat. A l’opposé, un ordre de vente entrainera une diminution des cotations. Il s’avère que, à l’instar du modèle de Copeland et Galai, il existe une fourchette de prix, strictement positive, et pour chaque période. En effet, comme les prix cotés par le teneur de marché sont des espérances de la valeur de l’actif conditionnelles à l’ordre à venir, le prix d’achat ne peut être égal au prix de vente. 17
  18. 18. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 1.3.4 Le modèle d’Easley et O’hara (1987) : 1.3.4.1Présentation du modèle : • cadre d’analyse : Easley et O’hara (1987) proposent un modèle dans lequel les agents informés ainsi que Les teneurs de marché sont neutres vis-à-vis du risque et adoptent un comportement stratégique ou concurrentiel en choisissant de passer des ordres de grande taille pour exploiter au maximum leur avantage informationnel. Pour cela, ils interviennent pour des motifs de liquidité exogène. • Les Hypothèses du modèle : H1 : L’actif échangé est une variable aléatoire Ṽ, l’information parvient au marché avec une probabilité α. H2 : certains investisseurs, en proportion µ, connaissent la réalisation de Ṽ. 18
  19. 19. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 H3 : Ces agents perçoivent un signal S : S = L (en cas de mauvaise nouvelle, avec une probabilité �) et S = H, avec la probabilité (1 – �) (pour une bonne nouvelle) H4 : En cas d’absence d’information privée avec la probabilité (1 – α) le signal S prend la valeur de l’actif conditionnellement à leur information sont : • la démarche méthodologique : V = E (V S= L) ET V = E (V S= H). Avec V > V. Les investisseurs informés sont supposés effectuer le plus de transaction possible pour tirer un maximum de profit de leur information. Si aucune restriction n’était imposée quand à l’arrivée des investisseurs sur la place financière, le teneur de marché déduirait assez rapidement la vraie valeur de l’actif, puisque les agents informés se porteraient tous de même coté du marché et pour de fortes quantités. Les investisseurs sont donc tirés au sort, et peuvent choisir de passer des ordres de tailles différentes : l’agent choisit d’acheter une petite quantité d’actif (B1) ou une grosse quantité (B2 ), de vendre une petite quantité ( S1 ) ou une grosse quantité (S2 ), ou de ne passer aucun ordre. L’ordre est observé, le teneur de marché ajuste ses cotations en 19
  20. 20. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 fonction du contenu informatif de la transaction, et le processus de sélection des agents se poursuit. Avant d’effectuer une transaction, le teneur de marché formule des anticipations sur la valeur de l’actif, à partir de la loi de probabilité �. A la date initiale, le teneur de marché et les agents non informés anticipent la valeur de l’actif égale à son espérance non conditionnelle : V* = �E (V S= L) + (1 – �) E (V S= H). Le teneur de marché peut ensuite déterminer un prix initial pour chacune des quantités Q1 = B1 , B2 , S1 , S2 , à la date t =1. Il cote donc deux prix d’achat (a2 1 et a1 1) et deux prix de vente (b2 1 et b1 1). Une fois la demande de l’agent formulée parmi une de ces quantités, le teneur de marché pourra revoir sa loi de probabilité. 20
  21. 21. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 Avant qu’un ordre ne se présente, � = Pr (V = V). Le teneur de marché évalue alors la valeur conditionnelle de � (�1) en fonction de la quantité associée à l’ordre qui se présente à la date t = 1 et fixe ses prix en conséquence. �1 (Q1) = Pr (V = V Q1) = Pr (V= V S =L) ×Pr (S =L Q1 ) +Pr (V = V S = H) ×Pr (S = H Q1 ) +Pr (V = V S = 0) × Pr (S = 0 Q1) Si aucune information particulière ne circule (S = 0), alors � reste inchangée. En revanche, s’il existe une information privée, la vraie valeur de � est 1 si le signal est celui d’une mauvaise nouvelle (S = L), et S = 21
  22. 22. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 H. En remplaçant chaque probabilité conditionnelle à la réalisation du signal par sa valeur, on obtient : � (Q1) = 1. Pr (S = L Q1) + 0. Pr (S = H Q1) + � . Pr (S = 0 Q1). Il faut ensuite estimer chaque probabilité d’occurrence du signal, conditionnelle à la quantité échangée. En supposant que le teneur de marché est bayésien, on estime pour chaque valeur x du signal S, avec x = H, L, 0 Pr ( S = x Q1 ) = Pr ( s = x ) Pr ( Q1 S = x) / SP Avec SP = Pr ( s = L) Pr (Q1 S = L ) + Pr ( s = H ) Pr (Q1 S = H ) + Prt ( s = 0 ) Pr (Q1 S = 0 ) Les auteurs montrent que deux types d’équilibres sont possibles. Le premier équilibre est celui de l’équilibre séparateur pour lequel les agents informés ne vont choisir que des transactions de blocs, alors que les non informés passeront des ordres de petite et de grande taille. Le second type d’équilibre est celui où les agents informés passent des ordres de toute taille ; il est qualifie d’équilibre mélangeant. 1.3.4.2 Les Résultats du modèle : On obtient les valeurs d’équilibre suivantes pour a2 1 * ,a1 1 * ,b2 1 * , b1 1 * qui sont les prix de vente et d’achat d’équilibre pour les ordres de grande taille et de petite taille , à la date t = 1 22
  23. 23. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 b2 1 * = E(V S2 ) = V* - σ2 / ( V - V ) ( α µ / X2 s (1-α µ ) + � α µ ) a2 1 * = E(V B2 ) = V* + σ2 / ( V - V ) ( α µ / X2 B (1-α µ ) +(1- � )α µ ) a1 1 * = E (V B1) = b1 1 * = E (V S1) = V* Avec σ2 = � (1-�) (V – V) 2 et X2 s (X2 B) correspond à la proportion de non informés qui désirent vendre (acheter) S2 (B2 ). Les prix cotés par le teneur de marché vont dépendre du lien entre l’information et la quantité, représenté par le produit de la probabilité d’occurrence d’une information, et de celle de faire face à un agent informé (α µ). La fourchette de prix, définie par (a2 1 * - b2 1 * ) n’est nulle que si α est nulle ou si µ l’est. L’écart de prix croît avec α µ et σ2 . 23
  24. 24. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 Section 2. La théorie de la fourchette de prix : 2.1. Définition : Selon la théorie de la microstructure, la fourchette de prix représente la somme du coût de disponibilité et du coût du droit à l’échange d’actifs permettant de mesurer le coût d’une séquence vente-achat ou achat-vente en une courte période. Théoriquement, « le BID » désigne le prix maximum que le teneur de marché est prêt à payer à un moment donné pour acquérir une certaine quantité d’actifs. Le « ASK» désigne le prix minimum auquel il est disposé à vendre les mêmes quantités d’actifs. Donc la fourchette est la résultante de l’écart entre le prix acheteur (Bid price) et prix vendeur (Ask price) qui rémunère le teneur de marché pour l’immédiateté d’exécution qu’il offre à ses contreparties. En outre, la largeur de la fourchette dépend notamment des coûts de traitement des ordres des teneurs de marché, de l’importance et de la volatilité des flux d’ordres accumulés ainsi que de l’intensité de l’asymétrie d’information entre teneurs de marchés et donneurs d’ordres. En effet, la fourchette de prix doit couvrir trois coûts qui sont respectivement : le coût de traitement des ordres (Order processing cost), le coût de détention d'un portefeuille (Inventory holding cost) qui correspond aux titres détenus mais non désirés par le teneur de marché et enfin le coût de sélection adverse (Adverse information cost). Nous allons présenter dans ce qui suit les 24
  25. 25. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 différents types de la fourchette, ses composantes ainsi que ses différents déterminants et modèles d’évaluation. 2.2. Les différents types de la fourchette : Quatre types de fourchette sont envisagés : 2.2.1 La fourchette affichée par un teneur de marché (ou cotée) : Quoted spead : Dans un marché dirigé par les prix, la fourchette affichée correspond à l’écart entre le meilleur prix auquel un teneur est prêt à vendre et celui auquel lui, ou un autre, s’engage à acheter à un instant donné, alors que dans un marché gouverné par les ordres, la fourchette affichée correspond à l’écart entre les meilleures limites du carnet, le BID et le ASK divisé par la fourchette moyenne. En outre, la fourchette est affichée pour des montants limités et tend normalement à s’élargir face à des flux d’ordres massifs. Utiliser la fourchette affichée comme mesure de la liquidité implique que les transactions soient réalisées sur les meilleures limites du carnet. La fourchette affichée: est calculée comme suit Fourchette cotée = = Avec ASKt : Le prix auquel se réalise un achat en t. BIDT : le prix auquel se réalise une vente en t 25
  26. 26. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 FaT : l’écart entre les meilleures limites du carnet, le BID en t et l’ASK. MIDT : Milieu de la fourchette en t 2.2.2 La fourchette réalisée / effective : La fourchette réalisée (Realized Spread): MARKET-MAKING profit: correspond au gain réalisé par le teneur de marché et représente la différence entre le prix de transactions initiales et le prix auquel la position est dénouée. En outre, la fourchette réalisée correspond donc aux coûts de traitement des ordres et la différence entre la fourchette affichée (qui correspond en réalité à la fourchette effective) et la fourchette réalisée (correspond au composant coût liés à la présence d'informés dans la fourchette affichée) : Fourchette réalisée = Fourchette effective – coûts d’asymétrie d’information La fourchette effective constitue une méthode alternative pour apprécier la qualité du marché adaptée aux situations où les transactions sont conclues à des différentes conditions de prix de celles affichées comme les transactions effectuées à l’intérieur de la fourchette affichée. Elle est généralement calculée comme la différence entre le prix payé pour l’exécution d’un ordre et le milieu de la fourchette cotée au moment où l’ordre a été introduit. La fourchette réalisée et la fourchette effective sont calculées de la manière suivante : 26
  27. 27. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 Effective spread=E St=2× =2× Relative effective spread=Rest =2× /Pt Realized spread | Bid touché en t = AsKt+τ - Bidt Realized spread | Ask touché en t = - (Bidt+τ - Askt) RSt τ = 2 × Avec Pt : Le prix de transaction à l’instant t Mt : le milieu de la fourchette à l’instant t En résumé, on peut évaluer une fourchette réalisée pondérée par le volume, ou encore une fourchette affichée pondérée par sa durée de vie. Sur le NYSE, LEE et READY (1991)17 évaluent à 30% la proportion d’ordre exécutés à l’intérieur de la fourchette. 17 Lee (C.M.C) et Ready (M.J) (1991) , «Inferring Trade Direction From Intraday Data» Journal Of Financial Economics,77 27
  28. 28. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 2.2.3. La fourchette touchée ou pratiquée : Les investisseurs peuvent négocier à l’intérieur de la fourchette de prix sur les marchés de contrepartie (marché dirigé par les prix) comme sur les marchés hybrides (marché est à la fois gouverné par les prix et par les ordres : marché de spécialistes). La nouvelle mesure de la fourchette tient compte de transaction réalisée à des prix différents des limites affichés par le teneur de marché. 2.2.4. La fourchette de marché (INSIDE SPREAD ou MARKET SPREAD) : En situation de la concurrence, la fourchette de prix se calcule de façon différente. Elle sera obtenue par l’agrégation des propositions des divers teneurs en retenant le prix Ask le plus faible et le prix Bid le plus fort. Fourchette de marché = Inf ask – sup bid 2.3. Les déterminants ou les composantes de la fourchette de prix : Sur une place financière, l’écart entre le meilleur prix de vente et le meilleur prix d’achat représente les coûts subis par le fournisseur de liquidité, que ce soit le teneur de marché ou le donneur d’ordre à cours limité, et représente tout ou partie des coûts de transactions qui peuvent refléter l’existence de trois types de coûts à savoir les coûts liés au fonctionnement du marché, les coûts provoqués par l’asymétrie d’information et les coûts de gestion du stock de titres : 28
  29. 29. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 2.3.1 .Les coûts de traitement d’ordres (Order processing costs) : Cette première composante est relative aux coûts administratifs liés à l’exécution des ordres ainsi qu’à l’obligation de présence du teneur de marché. De même, Ils sont liés à l’activité du teneur de marché (fournisseur de liquidité) et se sont supportés par le donneur d’ordre en rémunération du service d’immédiateté de l’exécution. En effet, ils renferment les frais d’installation, les frais de personnel, les frais de matériel informatique et les frais d’acquisition d’information… Également, Selon Roll (1984), ces coûts sont à l’origine de l’auto corrélation négative des rentabilités. En effet, Roll (1984) valide l’existence d’une danse de la fourchette, i.e. les cours oscillent d’une limite acheteuse à une limite vendeuse. Mais, l’auteur ne prend en compte que les coûts de gestion dans la composante de la fourchette, ce qui d’ailleurs lui permet de conjecturer l’égalité entre la fourchette affichée et la fourchette réalisée [GLOSTEN et HARRIS (1988)]18 2.3.2. Les coûts de gestion de stock ou Les coûts d’inventaire (Inventory costs) : Les coûts de gestion de stock qui indiquent les frais de détention des titres, appelés aussi coûts d’inventaire. Se sont les coûts liés à une mauvaise diversification (coûts d’opportunité liés à la détention d’un portefeuille non optimal) de la position de teneur de 18 Glosten R et L E Harris (1988) , « Estimating The Components Of Bid Ask » Journal Of Financial Economics 21, 123 --142 29
  30. 30. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 marché. Ces coûts sont alors assimilables à une prime de risque entre la valeur fondamentale de l’actif et les prix de la fourchette. Dans le cadre d’un marché de contrepartie, le teneur de marché juge la composition de son portefeuille non optimale au regard de la diversification et du risque. Son aversion au risque engendre alors une modification de ses propositions de prix. En effet, l’obligation d’effectuer une activité de contrepartie amène le teneur de marché à obtenir un stock de quantité non souhaité et avoir un portefeuille dans les caractéristiques de risque et de degré de diversification ne correspond pas à une composition jugé optimale pour lui. Le rapport entre la fourchette et les coûts d'inventaire a été étudié, notamment, par [Stoll (1978), Ho et Stoll (1983)19 , Amihud et Mendelson (1980)20 , O’hara et Oldfield (1986), Madhavan et Smith(1993)21 ]. 2.3.3 Les coûts d’asymétrie d’information (Asymetric information costs) : Cette composante de sélection adverse de la fourchette de prix permet de détecter l’existence possible d’asymétrie avant la diffusion d’une nouvelle information. 19 Ho T et H R Stoll, (1983), “Optimal Dealer Pricing Under Transactions and Return Uncertainty”, the Journal of Finance 38, 1053-1074. 20 Amihud Y et H Mendelson, (1980) «Dealership Markets : Market Makink With Inventory » Journal Of Financial Economics, 8, 31 --53 21 O'Hara M. et G. Oldfield, 1986, “The Microeconomics of Market Making”, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 21, 361-376 30
  31. 31. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 La présence de donneur d’ordre informé influence à la fois la transaction et la fixation de la fourchette ce qui donne lieu à un accroissement des coûts de celui-ci. Par conséquent, les investisseurs non informés prennent une perte et qui vont payer un prix y compris un coût qui compense l’inaptitude du teneur de marché à distinguer les transactions des informés. De plus, la fourchette s’écarte au détriment des intervenants non informés pour faire face aux flux d’ordres provenant des investisseurs informés. Initialement, L'idée fondamentale, qui a été développée par Bagehot (1971), étudie le rapport entre l'asymétrie de l'information et la fourchette. Ensuite, par de nombreuses études théoriques comme les études Copeland et Galai (1983), Glosten et Milgrom (1985), Easley et O’hara (1987), Hasbrouck (1991)] Nous pouvons également citer les différentes modélisations réalisées par Huang et Stoll, Glosten et Harris (198), Georges, Kaul et Nimalendran (1993)22 qui constituent des développements de l’estimateur de Roll(1984). Les deux dernières composantes sont suggérées par les modèles basés sur le paradigme de la position et de l’asymétrie d’information. 2.4. Les modèles d’estimation de la fourchette de prix : Les principaux déterminants des écarts des prix offerts et demandés sur les marchés à terme peuvent être classés selon les critères suivants : la nature de l’information, la concurrence des agents, la taille des transactions et la volatilité des prix (due à des 22 George, T.J., G. Kaul, et M. Nimalendran, 1991, “Estimation of the bid–ask spread and its components: A new approach”, Review of Financial Studies 4, 623–656 31
  32. 32. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 facteurs exogènes). Le problème pour évaluer ces écarts provient du type de données que l’on doit utiliser, car toutes les données réelles ne sont pas observables dans les bases de données disponibles. Ainsi, de nombreux modèles vont être conditionnés par l’estimation de ces écarts. Parmi ceux-ci, on peut citer : 2.4.1 Le modèle de Roll(1984) : 2.4.1.1 Présentation du modèle : • Cadre d’analyse : Les modèles de covariance sont inaugurés par ROLL (1984)23 qui est l’un des premiers à proposer un estimateur24 simple de la fourchette établi sur la covariance des rentabilités25 puisque les transactions réelles se situent soit à l’offre, soit à la demande du meilleur prix. Également, il propose que lorsque des nouvelles informations parviennent sur le marché, le cours offreur (BID) et le cours demandeur (ASK) doivent fluctuer de façon à ce que leur moyenne soit le nouveau prix d’équilibre. D’ailleurs, il propose que la fourchette calculée permet d’estimer les véritables coûts de transaction subis par les investisseurs, car elle tient compte, non pas des cotations, mais du prix réel auquel a lieu la transaction .En fait, en l’absence d’asymétrie d’information et avec indépendance entre les types d’ordres successifs, la fourchette de prix n’est ici constituée que du coût de traitement des ordres. En outre, Roll(1984) a présenté une méthode permettant de mesurer la 23 Roll R., 1984. “A simple implicit measure of the effective bid-ask spread in an efficient market”, The Journal of Finance, 39, 1127-1139. 24 Une mesure implicite du spread qui doit être facilement observable 25 La covariance entre les mouvements de prix successifs induite par le passage des prix de transaction de l’une à l’autre des limites de prix 32
  33. 33. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 fourchette effective directement à partir d’une série temporelle de cours. • Hypothèses : H1 : La probabilité qu’un ordre d’achat se présente est égale à la probabilité qu’un ordre de vente arrive au teneur de marché indépendamment du sens de l’ordre précédent. La probabilité qu’un ordre d’achat (de vente) soit suivi d’un ordre de vente (d’achat) ou encore la probabilité de renversement du flux d’ordres est de (1-π)=1/2. H2 : L’actif est échangé sur un marché informationnelle ment efficient au sens semi-fort. H3 : La distribution de probabilité des variations des cours observés est stationnaire (au moins sur des courts intervalles). H4 : Il n’existe aucune asymétrie d’information. H5 : La fourchette est stationnaire. H6 : Les transactions ont lieu aux meilleures limites et les sens successifs des transactions sont indépendants. Sous ces conditions et après estimations des probabilités jointes des séquences possibles d’achat et de vente, liées aux variations de prix. Si la fourchette est de taille S, la covariance entre deux mouvements de prix successifs : 2.4.1.2 Les Résultats de modèle : COV (Δ = - S2 /4, 33
  34. 34. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 Pour obtenir une estimation de la fourchette relative, on peut travailler avec les rentabilités plutôt qu’avec les différences de prix. La covariance devient : COV (ΔRt , ΔRt-1) = - S2 /4 = - S4 /16 Avec S la fourchette relative. Le terme S4 est négligeable, et dés lors, un estimateur immédiat de la fourchette de prix effective pour le titre i à l’instant t est donné par : S= 2 AVEC S : est la fourchette de prix implicite, COV (Δ : l’auto-covariance estimé des rentabilités du titre i à l’instant t entre les variations de cours Δ 26 et L’auto corrélation négative des séries de prix de transaction est définie par l’appellation’’ danse de la fourchette’’27 . En résumé, nous pouvons dire que cet estimateur peut s’adapter à n’importe quel type de séries chronologiques (horodatées à 26 ΔPt=Pt-Pt-1 27 BID-ASk BOUNCE 34
  35. 35. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 mensuelles) et à différents marchés et que l’auteur reconnaît lui même les limites de son étude empirique sur le NYSE et l’AMEX. Il faut toutefois noter que la fourchette est supposée stationnaire. Cette condition n’est généralement pas vérifiée par les données quotidiennes et cela induit des covariances positives. Si comme le propose HARRIS (1990)28 et LESMOND et AL (1999), on peut artificiellement inverser le signe des covariances positives. Nous présenterons malgré tout nos résultats d’estimation de la fourchette de ROLL comme une première base de comparaison 2.4.1.3Les limites de modèle : Les critiques ou les limites adressées au modèle de Roll à savoir l’efficience informationnelle du marché et la négativité supposée à la covariance sérielle de premier ordre des changements des prix successifs (dans un marché informationnellement efficients, il n’y a pas de dépendance sérielle dans les changements de prix si les coûts de transactions sont nuls) vont être traitées dans ce qui suit par STOLL (1989) qui a généraliser le modèle de Roll(1984). 2.4.2 Le modèle de Stoll (1989) : 2.4.2.1 Présentation du modèle : • Cadre d’analyse : 28 28 Harris L., 1990, “Liquidity, Trading Rules, and Electronic Trading Systems”, Monograph Series in Finance and Economics, New York University 35
  36. 36. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 STOLL (1989)29 propose une extension au modèle de Roll (1984) tout en retenant les trois composantes de la fourchette au lieu d’un seul. • Les Hypothèses de modèle : Son modèle repose sur l’auto covariance des changements de prix ainsi que sur d’autres hypothèses liées aux ordres et à la fourchette telle que : H1 -Taille des transactions constante. H2 - Arrivée non exogène des ordres. H3-Pas d’exécution à l’intérieur de la fourchette (SPREAD), S, supposé constante. H4-Modèle symétrique : cotations linéaires au stock est symétrique. H5-la stabilité de l’espérance du prix (marché efficient, pas d’arrivée d’information autre que celle de la transaction). Trois alternatives pour le processus de transaction sont présentées par STOLL (1989) à savoir : - Si la fourchette reflète seulement les coûts de traitement, on retrouve, donc le modèle présenté par Roll (1984). - Si la fourchette reflète les coûts d’incitation lié à la gestion de l’inventaire, le teneur de marché a tendance à changer la position 29 Stoll H.R., 1989, “Inferring the components of the bid-ask spread: theory and empirical tests”, The Journal of Finance, 44, 115-134 36
  37. 37. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 de la fourchette relative à la vraie valeur de l’action afin d’exécuter les transactions du public pour retrouver l’équilibre de son portefeuille. - Si la fourchette reflète les coûts liés à la présence des initiés, le prix d’achat et de vente se modifient de la même nature que dans le modèle d’ajustement de la position. En effet, si après un achat les prix d’achat et de vente baissent et après une vente ces prix augmentent, le changement de prix est symétrique quand aux transactions d’achat ou de vente. Autrement dit, le prix d’achat et de vente diminuent de 0,5 S après un achat, et augmentent de 0,5 S après une vente. En effet, STOLL (1989) estime deux types de covariances :  La covariance définie entre deux variations de prix de transaction successives : COVT (ΔPT, ΔPT-1) =COVT  La covariance entre deux variations de prix cotés : COVQ (ΔBT, ΔBT-1) = COVQ La construction d’estimation du cout de traitement, du coût incitatif et du coût de présence d’initiés à partir des coefficients des régressions de la covariance sérielle en pourcentage des changements de prix sur la fourchette. CovT = a0 + a1 S2 + u CovQ = b0 + b1 S2 + v Avec Q = A, B ; A symbolise le coté vente, et B le coté achat qt = at , bt ;a correspond au milieu prix de vente, et b au milieu prix d’achat 37
  38. 38. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 u et v sont les termes d’erreurs S : la fourchette proportionnelle cotée (différence entre le ASK et le BID divisé par la moyenne de ceux-ci) � est l’amplitude de la variation du prix s’il n’y a pas de retournement du flux d’ordres (en pourcentage de la fourchette). Π est la probabilité de changement de limite. 2.4.2.2 .Les Résultats de modèle : A partir des estimateurs, on aboutit aux résultats suivants : a1 = � 2 (1- 2π)-π 2 (1-2π) 38
  39. 39. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 b1 = � 2 (1-2π) L’auteur estime ensuite le gain anticipé sur deux types de transactions successives : Un achat et une vente, soit 2 . Ce montant correspond à la compensation du coût de gestion des stocks et du coût de traitement des ordres. La décomposition s’effectue en fonction des valeurs prises par (1-π) et �, et on aboutit à un cout de gestion de position de 2 et à un coût de traitement des ordres de (1-2�) S. 39
  40. 40. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 Finalement, la différence entre la fourchette et le gain, soit est perdue par le teneur de marché, et s’assimile au coût lié à l’asymétrie d’information. 2.4.2.3 Les Limites du modèle : Les tests empiriques effectués par STOLL (1989) montrent que les coûts d’incitation sont relativement faibles par rapport aux autres coûts. Une première anomalie a été observée par STOL (1989) est que le signe de l’auto-covariance des changements des meilleurs prix offerts et demandés est positif au lieu d’être négatif. Une deuxième anomalie concerne la constante de la régression en coupe instantanée de l’auto-covariance des changements des meilleurs prix offerts et demandés. La constante est statistiquement différente de zéro. Ces résultats permettent de rejeter l’hypothèse de l’efficience des marchés. ROLL(1984) a suggéré la violation de cette hypothèse comme explication possible à certaines anomalies empiriques. 2.4.3 Le modèle de Handa, Schwartz et Tiwari (1998)30 : Le modèle de Handa, Schwartz et Tiwari (1998) intègrent le risque de non exécution et risque de capture dans un modèle 30 Handa P, R A Schwartz et A. Tiwari, 1997, “L'écologie d'un marché dirigé par les ordres, dans Organisation et qualité des marchés financiers’’, PUF. 40
  41. 41. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 séquentiel bi-périodique. La répartition des agents selon l’opinion sur la valeur de l’actif conditionne le risque de non exécution. De plus, ils introduisent aussi une asymétrie d’information. Le risque de capture, représente par la probabilité de faire face à un informé, influe également sur les prix Bid et Ask d’équilibre. Finalement, la fourchette de prix est fonction des différences d’opinion sur la valeur de l’actif, et de l’asymétrie d’information, Il s’avère que même en l’absence d’asymétrie d’information, il existe une fourchette de prix positive et tant que des agents valorisant l’actif différemment, la concurrence entre ces agents assure l’existence d’une fourchette de prix non nulle. 2.5. Modélisation de la fourchette de prix : 2.5.1 : Quelques modèles d’inventaire ( Inventory costs models) : Ces modèles considèrent la fourchette du prix comme une rémunération du teneur via le risque induit par le stock du titre c'est-à- dire l’accumulation de ce stock rend le portefeuille global non diversifié (non optimal). Cette rémunération s’explique par le fait de satisfaire les besoins de liquidité de donneurs d’ordres. Le teneur de marché est obligé parfois de prendre des positions non souhaitées. L’attitude d’aversion au risque de teneur de marché en situation de monopole et dont l’inventaire varie aléatoirement va lui conduire à détenir un portefeuille dont les caractéristiques de risque et de degré de diversification ne correspondent pas à une composition de titres jugés pour lui optimale. 2.5.1.1 Le modèle de Ho et Stoll(1981) : 41
  42. 42. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 Ho et Stoll (1981) indiquent que le teneur de marché va proposer des cours plus ou moins incitatifs selon son niveau de stock de titres. Ainsi, s’il est en position longue, le teneur de marché va souhaiter réduire son stock en abaissant son prix de vente. Néanmoins, il doit faire face à la concurrence des autres teneurs de marché [Ho et Stoll (1983)]. C’est pourquoi il existe une règle, dite de « la deuxième meilleure cotation de réserve » qui offre la possibilité ayant la position la plus longue de fixer le prix vendeur de réserve le plus faible qui correspond à sa deuxième meilleure limite de prix elle-même inférieure au meilleur proposé par la concurrence. 2.5.1.2 Le modèle de Madhavan (2000) : L’idée principale des modèles d’inventaire se résume dans l’article avancé par Madhavan (2000)31 qui affirme que lorsque le teneur de marché réalise des échanges, il provoque une divergence entre la position actuelle d’inventaire et celle souhaitée. Ceci l’oblige à ajuster le niveau général des prix. Madhavan (2000) affirme aussi que les modèles d’inventaire montrent l’importance du rôle du teneur qui est considéré comme une institution qui accueille les acheteurs et les vendeurs ensemble au moment de l’inventaire. 2.5.1.3 Le modèle de Smidt (1971) : Smidt (1971) rappelle que les offreurs de liquidité ne sont pas des fournisseurs passifs du service d’immédiateté, mais qu’ils ajustent activement la fourchette en réponse aux fluctuations de leurs niveaux d’inventaire. Alors que la fonction première du teneur de marché est 31 Madhavan A., 2000, “Market Microstruture: A Survey”, Journal of Financial Markets, 3, 205- 258. La Liquidité - De la Microstructure à la Gestion du Risque de Liquidité© Erwan Le Saout - Novembre 2000. 338 42
  43. 43. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 d’offrir de la liquidité, le teneur de marché prend aussi une part importante dans le processus de formation des prix en assurant une rotation rapide de ses stocks. Une telle modélisation implique que le prix puisse s’écarter de sa valeur espérée, si la position du teneur est plus ou moins « longue » par rapport à son objectif. Ceci a pour conséquence des mouvements de prix pendant certaines périodes. Cette relation a été modélisée par Garman (1976) 2.5.2. Quelques modèles liés aux coûts d’asymétrie d’information : 2.5.2.1 Le modèle de HUANG et STOLL (1997) : 2.5.2.1.1 Présentation du modèle : • Cadre d’analyse : Quelques modèles de Huanget Stoll (1997)32 repose sur une variable linéaire d’achat-vente. Il généralise les modèles de covariance [ROLL (1984), Choi, Salendro et Shastri (1988), Stoll (1989) et George, Kaul et Nimalendran (1991)]. Ce modèle utilise également la covariance du flux des transactions pour estimer les trois frictions : processus d’ordres, asymétrie d’information et gestion du stock de titres. La modélisation du processus des prix et des meilleures limites développée par HUANG et STOLL(1997) est basée sur un indicateur du sens de la transaction (variable binaire d’achat-vente Qt . En effet, la décomposition de la fourchette et l’identification de la part liée à 32 Huang R et H Stoll ,( 1997), « The Components Of The Bid As Spread : A General Approach », Review OF Financial Studies, 10 ,995, 1034 43
  44. 44. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 l’asymétrie d’information sera modélisé selon HUANG ET STOL(1997). • La démarche : VT = VT-1 + QT-1 + ԐT (1) Avec S : est la fourchette supposée constante. Q : est le sens de la transaction (-1 une vente et +1 un achat). V : est la valeur (inobservable) de l’action α : est la part attribuable à l’asymétrie d’information ou le pourcentage de la fourchette de prix attribuable au coût de sélection adverse. Bien que la valeur fondamentale Vt soit théorique, le milieu de la fourchette Mt est observé sur le marché Mt = V + ϐ ∑t-1 Qt (2) Avec est la part de la demi-fourchette attribuable au coût deϐ gestion de position. La différence première de l’équation (2) associé à l’équation (1) entraine un ajustement des meilleures limites pour refléter l’information révélée par la dernière transaction et par la gestion du stock de titres : 44
  45. 45. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 ΔMt = (α+ )ϐ Qt-1 + Ԑt (3) Où Δ est l’opérateur de la différence première. La dynamique des prix est définie comme suit : Pt = Mt Qt + η (4) Où η est la différence entre le prix de transaction observé sur le marché et le prix théorique. Ce terme d’erreur inclue caractère discret des prix. La combinaison des équations (3) et (4) fournit la modélisation du premier modèle : ΔPt = (Qt – Qt-1) + µ Qt-1+ et (5) Où µ = (α+ ),ϐ soit la somme du coût d’asymétrie d’information et du coût de gestion de position. Ces deux coûts ne peuvent être distingués à ce niveau de l’analyse en raison de leurs effets similaires sur la fourchette de prix. Le coût de traitement des ordres correspond à (1- µ). Et et = Ԑt + Δηt L’équation (5) ne permet pas de distinguer le coût de gestion (ϐ)du coût de sélection adverse (α). Ces deux composantes de la fourchette de prix sont différentiables et séparables car les meilleures 45
  46. 46. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 limites varient dans le même sens suite à un choc informationnel et à un portefeuille non optimal. L’espérance conditionnelle de retournement du sens de la transaction en t-1 sachant Qt-2 est définie comme suit : E(Qt-1Qt-2) = (1- 2π)Qt-2 (6) Où π est la probabilité que la transaction en t soit de sens opposé à celle en t-1. Lorsque π est différente de 0,5, l’équation (1) doit être modifiée pour prendre en compte l’information contenue dans l’échange réalisée en t-2. La variation de la valeur fondamentale est alors : ΔVt = α Qt-1 - α (1-2π) Qt-2 + Ԑt (7) Dans un second temps, les auteurs distinguent l’effet informationnel et l’effet d’inventaire, à partir de l’auto-corrélation du flux des types de transaction Tt. Le coût de gestion de position est identifié parce qu’il provoque une auto-corrélation négative du flux des transactions due à la modification des cotations par le teneur de marché de telle façon à orienter la nature des ordres à venir. Cette auto-corrélation négative du flux des transactions, ainsi que la variation des cotations, sont par conséquent indépendantes de la variation des prix, issue de la danse de la fourchette. Les auteurs utilisent cette propriété de l’auto-corrélation du flux des transactions pour estimer les deux composantes suivantes : 46
  47. 47. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 E(Qt-1Qt-2) =(1-2π) Qt-2 (8) ΔMt=(α+ )Sϐ t-1/2Qt-1–α(1-2π)St-2/2Qt-2+et (9) 2.5.2.1.2. Résultats du modèle : Les auteurs aboutissent au modèle suivant : ΔPt= (α+ )ϐ (10) Avec P le cours, on peut estimer 1-(α+ ) qui représente la partϐ de la demi-fourchette qui est due ni au problème d’inventaire ni à celui d’asymétrie d’information. Si les coûts d’inventaire sont négligeables, ce qui constitue une hypothèse a priori plus acceptable sur un marché d’agence électronique que sur les marchés de dealers traditionnels, on obtient une estimation de la fourchette imputable à l’asymétrie d’information. L’application de ce modèle à différentes sous-périodes permet d’obtenir des indicateurs d’asymétrie pour chaque entreprise sur différentes périodes. 2.5.2.1.2 Limites du modèle : Ce premier modèle n’est pas linéaire et repose uniquement sur la variable binaire qui indique si les transactions en t et t-1 prennent place au prix acheteur ou vendeur. La fourchette de prix estimée effective mesure le revenu net des offreurs de liquidité. Il s’agit donc de la différence moyenne entre le prix de transaction auquel un agent 47
  48. 48. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 vend à un instant t et le prix auquel il achète à l’instant t-1. Ce modèle permet donc d’estimer le coût de processus d’ordres (µ = α+ )ϐ 2.5.2.2 Le modèle de George, Kaul et Nimalendran (1991) : 5.2.2.1 Présentation : • Cadre d’analyse : Ce modèle tient compte d’une variation temporelle de l’espérance de rentabilité. Ces auteurs retiennent en outre deux composantes de la fourchette de prix à savoir le coût de traitement des ordres et le coût d’asymétrie d’information. • Les Hypothèses de modèle : H1 : La fourchette est stationnaire. H2 : La variation temporelle des espérances de rendement permet de résoudre le problème de biais dans les estimations de la fourchette réalisée et ses composantes apparues initialement dans le modèle proposé par STOLL(1989). 2.5.2.2.2 : Les Résultats du modèle : Pour cela, ils calculent la différence entre le rendement des transactions des titres i à l’instant t et les rendements du titre i en utilisant les Bids cotés : RDi,t = RDiTt - RDiBt Avec RDiTt : le rendement des transactions des titres i à l’instant t. RDiBt : le rendement du titre i en utilisant les Bids cotés. La covariance entre ces écarts de rentabilité successifs est égale à : Cov (RDi,t , RDi,t-1) = - S2 /4 48
  49. 49. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 La mesure de la fourchette n’est pas contaminée par une auto- corrélation positive due à la variation de l’espérance de rentabilité : SI= 2 Si = α0 + α1 Sqi Avec Sqi : le SPREAD coté de titre i. α1 : la proportion du speed due aux coûts de position d’ordre. 1-α1 : la proportion relative à la sélection adverse. D’après GEORGE, KAUL et NIMALENDRAN(1991), l’efficience de marché n’implique pas de restriction sur l’espérance de rentabilité et il y a une évidence que les espérances de rentabilité varient dans le temps. Outre, les prix de transaction, l’estimateur de la fourchette nécessite donc le recours aux meilleures limites du carnet d’ordre correspondantes, mais reste indépendante de la fréquence des données, elle doit être estimée à partir des prix de clôture. 2.5.2.3 .Le modèle de Lin, Sangre ET Booth (1995) : 2.5.2.3.1 Présentation du modèle : • Cadre d’analyse : L’objectif de Lin et AL (1995) est de montrer la relation positive (négative) entre la taille des transactions et la composante asymétrie d’information (traitement des ordres) de la fourchette de 49
  50. 50. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 prix. Ils supposent qu’un ordre de taille élevée correspond à un accroissement du coût d’asymétrie d’information, comme suggéré par EASLEY et O’HARA (1987). Lin et al (1995) développent leur modèle en se référant à l’approche de Huang et STOLL (1994), Lin(1992) et STOLL (1989). • la démarche méthodologique : Les différentes composantes sont estimées à partir du modèle sous-jacent que nous développons ci-après. Lin, Sanger et Booth considèrent le cas de l’arrivée d’un ordre de vente exécuté au meilleur prix d’achat bt, avec la probabilité π de persistance du sens du flux d’ordre. Le profit anticipé du teneur de marché à la date t+1, ou plus généralement du fournisseur de liquidité, conditionnel à la transaction à la date t, est par conséquent égal à : Π(bt+1 – bt) +(1-π) (at+1 – bt) = Et(pt+1) – pt (1) Avec at le meilleur prix de vente. Et(pt+1) = π bt+1 +(1-π) at+1 : le prix anticipé conditionnellement à la transaction à la date t. pt = bt : le prix de transaction à la date t. Cette mesure du profit du teneur de marché peut être reliée à la fourchette de prix réalisée. Soit le milieu de la fourchette affiché : mt = (at +bt) / 2, Huang et Stoll (1994) établissent que zt avec zt = pt – mt , est égal à la moitié de la fourchette réalisée signée avec zt < 0 pour un ordre de vente et zt >0 pour un ordre d’achat. 50
  51. 51. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 L’introduction de la composante asymétrie d’information se fait à travers la révision des cotations entre deux dates. L’information révélée par la transaction à la date t est incorporée dans les cotations à la date t+1, de telle façon que bt+1 = bt + λzt et at+1 = at + λzt , où le paramètre 0< λ <1 représente la composante asymétrie d’information de la fourchette. Le teneur de marché revoit par conséquent à la fois son prix d’achat et son prix de vente à la baisse après un ordre de vente, et à la hausse après un ordre d’achat. On peut ré-estimer le profit anticipé pour la date t+1 du fournisseur de liquidité, qui exécute un ordre de vente à la date t, da la façon suivante : Et (pt+1) – pt = - pt = λzt + + - pt = - (1-λ-Ө) zt Où Ө = (2π – 1). (2) Les auteurs supposent que la probabilité de persistance du sens des ordres est telle que λ > 0,5, et que par conséquent 0 < Ө < 1. Le profit anticipé à la date t+1 lié à un ordre d’achat à la date t, donc exécuté à l’as est symétrique : Et (pt+1) – pt= - pt = - (1-λ-Ө) zt (3 ) 51
  52. 52. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 Les équations fournissent le profit du fournisseur de liquidité comme l’équivalent d’une fraction : γ = (1-λ-Ө) de la fourchette réalisée. Ce profit correspond à la compensation pour le coût de traitement des ordres. Puisqu’un ordre d’achat (de vente) est tel que zt > 0 (zt < 0), l’équation (2) (l’équation 3) implique que le prix d’équilibre anticipé Et(pt+1) est inférieur (supérieur) au prix de transaction pour un ordre d’achat ( de vente). Pour la fourchette, l’ampleur de la variation du prix dépend de l’asymétrie d’information (λ) et de l’évolution de l’arrivé des ordres (Ө) : la variation moyenne du prix sera d’autant plus faible que les paramètres λ et Ө seront importants. Les révisions de cotations importantes en réponse à une transaction, et une persistance du sens des ordres élevés, tendent à réduire à la fois le nombre et l’amplitude des variations de prix. 2.5.2.3.2 .Les résultats du modèle : Empiriquement, les paramètres λ et Ө peuvent être estimés à l’aide de régressions. Lin, Sanger et Booth (1995) s’inspirent du modèle d’analyse des variations des prix de transaction et des cotations de HUANG et STOLL(1994). Étant donné que le vrai prix du titre n’est pas directement observable, est représenté par le milieu des meilleurs limites, soit mt = (at +bt) / 2. Puisque λ représente la révision de l’opinion sur la valeur du titre, soit une fraction de la demi-fourchette zt = pt – mt, on peut par conséquent établir que : mt+1 - mt = λ zt + Ԑt+1 (4) Où Ԑt+1 : le terme d’erreur, c'est-à-dire un choc informationnel lié à l’arrivé d’une information publique. 52
  53. 53. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 Les propriétés du flux d’ordres peuvent être mises en évidence par l’évolution de la demi-fourchette réalisée zt. En effet, zt permet d’obtenir le sens de transaction puisque elle est une variable signée. La persistance du sens des ordres se déduit par : zt+1 = Ө zt + ηt+1 (5) Où ηt+1 : le terme d’erreur, représentant un choc dans l’arrivée des ordres. Ө est le paramètre de persistance du sens des ordres. Si Ө = 0, alors la probabilité associée est telle que chaque ordre est indépendant du type de l’ordre précédent (π = (Ө+1) /2 = 0,5). Une fois ces deux composantes estimées, le reliquat de la demi-fourchette, soit (1-λ-Ө), permet au fournisseur de liquidité de recouvrir les coûts associés au fonctionnement du marché. De façon plus directe, il est également possible de s’appuyer sur la formulation suivante, mettant en relation les variations des prix de transaction et les variations des cotations, à partir d’une réécriture de la demi- fourchette réalisée en différence et des équations (4) et (5) : pt+1 – pt = (zt+1 - zt ) + ( mt+1 - mt ) = - (1-λ-Ө) zt + µt+1 (6) Où µt+1 = Ԑt+1+ ηt+1 53
  54. 54. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 Chapitre 2 : l’efficience informationnelle sur les marchés boursiers Section 1 : Notion de L’efficience 1.1.Définition et utilité de l’efficience : 1-1-1.Définition de l’efficience : L’efficience des marché est une théorie qui peu apparaitre simple au premier abord mais dont les développements sont complexes. La première définition, théorique et relativement rigide, a 54
  55. 55. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 été posée par Fama (1965) « Un marché financier est efficient si et seulement si l’ensemble des informations disponibles concernant chaque actif financier est immédiatement intégré dans le prix cet actif » Pour cela, plusieurs définition ont été avancées afin de définir la notion d’efficience des marchés financiers, par les deux pionniers de la finance moderne qui sont Eugène Famas qu’on attribue la théorie de l’efficience des marchés financiers suite à l’apparition de ses fameux articles,(1965) dans « Journal Of Business »,(1970) et (1991) dans la revue de Journal Of Finance » et aussi Michael Jensen(1978). • Fama (1965) : Fama (1965) donne la première définition de l’efficience des marchés: «Un marché financier est dit efficient si et seulement si l’ensemble des informations disponibles concernant chaque actif financier coté sur ce marché est immédiatement intégré dans le prix de cet actif ». Ces définitions montrent que l’information lors qu’elle disponible est instantanément exploitée et incorporée adéquatement dans les prix influence la concurrence entre les opérateurs rationnels qui cherchent à maximiser leurs profits .Autrement dit, la vision idéalisée d’un « marché efficient » est celle d’une économie dont les agents sont tous rationnels, et vont par conséquent réagir instantanément et adéquatement à la survenance de toute information nouvelle comme le souligne Fama (1965). 55
  56. 56. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 « Sur un marché efficient, la concurrence que se livre un grand nombre d’opérateurs intelligents crée une situation dans laquelle, à tout moment, les prix des différents valeurs reflètent les effets de l’information passée d’une part ( qui se sont déjà produits) et d’autre part, sur des événements que le marché s’attend à voir se produire dans le futur. En d’autre terme, le prix pratiqué sur un marché efficient est à tout moment une bonne estimation de sa valeur intrinsèque » On trouve cette définition chez Fama (1965) lorsqu’il écrit : « … in an efficient market at any point in time the actual price of a security will be a good estimate of its intrinsic value » ou « sur un marché efficient, le prix d’un titre constituera, à tout moment, un bon estimateur de sa valeur intrinsèque ». Cette dernière définition explique que le marché efficient est un marché sur lequel les actifs financiers sont évalués correctement (renvoie ici à une certaine théorie de la valeur des actifs), compte tenu de l’information disponible à l’instant considéré. D’une manière équivalente, il est efficient si les prix sont conformes à la valeur intrinsèque ou fondamentale des ces actifs financiers. • Fama (1970) : « A market in which prices always ‘’fully reflect’ available information is called ‘’efficient ‘’» D’abord, selon cette citation, Fama (1970)33 définie un marché efficient comme étant celui sur lequel les prix reflètent pleinement les informations disponibles. En d’autre terme, il prévoit qu’un marché efficient est 33 Fama (1970)« Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work », Journal of Finance, vol. 25, 1970, 383-417. 56
  57. 57. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 celui qui réagit rapidement à l’information nouvelle rendue publiquement disponible à tout investisseur. Ensuite, il en vint à proposer en fonction de l’information considérée trois formes d’efficience : — La forme “faible” : l’information consiste exclusivement dans la série historique des prix. En d’autre terme, on ne peut pas utiliser la série passée pour prévoir le cours futur. — La forme “semi-forte” : correspond au cas où les prix absorbent toute l’information disponible d’ordre public (rapports de sociétés…..) — La forme “forte” : correspond au cas où les prix reflètent toutes les informations disponibles C’est-à-dire à la fois l’information historique, publique et privilégiée (opérations d’initiés). Après cette distinction, FAMA avait une vue essentiellement pragmatique de ces tests : “Nous devons noter que ce que nous avons appelé le modèle des marchés efficients [...] est l’hypothèse que les prix des actifs à tout instant “reflète totalement” toute l’information disponible. Alors que nous allons défendre la thèse que le modèle se comporte relativement bien par rapport aux faits, il est évidemment une hypothèse nulle extrême. Et, comme les autres hypothèses nulles extrêmes, nous ne devons pas nous attendre à la voir totalement confirmée. Les catégories forme faible, forme semi-forte et forme forte ont 57
  58. 58. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 essentiellement pour but de nous permettre de cerner le niveau d’information où l’hypothèse s’effondre.”34 De plus, il affirme que : “Nous soutenons qu’il n’existe aucun résultat empirique tendant à infirmer L’hypothèse [d’efficience du marché] dans sa forme faible ou semi-forte [...] et que les tests de sa forme forte n’ont produit que peu de résultats allant à l’encontre de cette hypothèse (en d’autres termes, l’accès privilégié à l’information sur les prix ne semble pas être un phénomène répandu dans la communauté financière).”35 Enfin, Fama(1970) a détaillée la formulation mathématique traditionnelle de la théorie de l’efficience qui peut être résumée ci- dessous : Soit Φ l’information disponible à la période t afin d’estimer la valeur Pj, t+1 du titre j à la période (t+1). (1) Où Pj, t est le cours de l’action j à l’instant t et Dj,t est le dividende au temps t. Rj : La rentabilité du titre définie comme suit : E(X) : l’espérance mathématique de la variable aléatoire X Supposons qu’un modèle d’équilibre permettant de déterminer le taux de rentabilité espéré de j à l’instant (t+1) alors : E (Pj, t+1 / Φt) = Pj, t (1+E (Rj, t+1 / Φt)) (2) 34 ([Fam70] p. 23) 35 ([Fam70]) 58
  59. 59. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 Si le prix du titre reflète toute l’information et si l’équation précédente est vérifiée pour tous les titres j cotés sur le marché, le marché est efficient. • Fama (1976) : Fama (1976)36 définit l’efficience dans ce cas par le fait que le marché utilise correctement les informations disponibles et les distributions des prix futurs établis par le marché sont identiques à la distribution correcte qui résulte des informations publiées. En effet L’hypothèse des marchés efficients permet d’établir un lien entre l’information et le comportement des prix boursiers. • Jensen (1978) : Jensen (1978)37 donne une nouvelle définition moins restrictive de l’efficience : « Sont maintenant réputés efficients les marchés sur lesquels les prix des actifs cotés intègrent les informations les concernant de telle manière qu’un investisseur ne peut, en achetant ou en vendant cet actif, en tirer un profit supérieur aux coûts de transactions engendrés par cette action ». Cette définition met l’accent sur le fait que les agents économiques présents sur le marché financier ne peuvent réaliser d’arbitrage c’est à dire de profits sans risque. Par conséquent, La notion centrale de l’efficience des marchés financiers est donc la notion d’information. 36 Fama (1976) « Efficient Capital Markets: Reply », The Journal of Finance, vol. 31, n°1, March 1976, 143- 145. 37 Jensen (1978) « Some anomalous evidence regarding market efficiency » Journal of Financial Economics n°6, PP 323-329) 59
  60. 60. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 De plus, il a renoncé à l’hypothèse de Fama concernant l’imprévisibilité des variations futures : « A market is efficient with respect to information setΦt if it is impossible to make economic profits by trading on the basis of information set Φt »38 En outre, Jensen admet l’existence d’une dépendance minime entre les rentabilités à travers le temps, c'est-à-dire qu’il est possible de prévoir les rentabilités futures sans pour autant en tirer profit d’une façon anormale 1-1-2.Utilité de l’étude de l’efficience : Le problème de l’efficience du marché a une grande importance non seulement pour la gestion de portefeuille mais, il concerne aussi la finance d’entreprise 1.1.2.1 l’efficience du marché et la gestion de portefeuille : Le concept de marché informationnelle ment efficient a des implications extrêmes pour la pratique de la gestion de portefeuille dans la mesure où les investisseurs ne peuvent utiliser de façon systématique l’information nouvelle pour réaliser des rendements excédentaires et battre le marché. En revanche, seuls ceux qui disposent de l’information privilégiée peuvent réaliser des gains anormaux. 1.1.2.2 : l’efficience des marchés et la finance d’entreprise : 38 Philippe Gilllet « l’efficience des marches financiers », Ed Économica 1999, page 28 60
  61. 61. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 L’objectif de la gestion financière de l’entreprise est la maximisation du cours de l’action. En effet, Le guide de chaque décision financière, à l’intérieur de l’entreprise a une incidence sur le cours de l’action. Cependant une question centrale peut être posée : Comment cette incidence sera-t-elle pertinente comme objectif de gestion si le cours de l’action reflète mal la réalité de l’entreprise ? 1.2.Les conditions de l’efficience : Il existe trois importantes conditions à savoir : -Il n’y a ni des freins aux transactions ni impôts aussi il y a absence d’une réglementation contraignante. - La concurrence est considérée comme parfaite sur les marchés des titres du fait qu’aucun intervenant ne dispose individuellement d’un poids suffisant pour modifier les cours39 . De même, il y a un accord entre les participants quant à l’implication des informations sur les prix et sur les distributions de probabilités futures des cours et celles des rendements pour chaque titre considéré - L’information est gratuite reçue simultanément par tous les individus qui sont rationnels et cherchent à maximiser leurs espérances d’utilité. En résumé, ces conditions sont nécessaires et non suffisantes pour que les cours reflètent complètement l’information disponible. En revanche, Cette hypothèse d’efficience doit être remise en cause pour des raisons conceptuelles, en raison de l’existence de coût 39 Atomicité du marché 61
  62. 62. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 de transactions, d’information imparfaitement disséminée40 et le désaccord entre les investisseurs notamment lors de l’interprétation de l’information nouvelle. 1-3.Rationalité et anticipation rationnelle : 1-3-1.La rationalité : 1-3-1-1. Définition : La notion d’efficience des marchés recouvre à la fois la rationalité du comportement et les anticipations rationnelles des agents. En effet, Le concept de rationalité est un concept inséparable de la notion d’efficience. Grossman et Schiller (1981), la rationalité des agents est « La condition d’efficience est réduite d’un programme de maximisation de l’activité d’un agent ». Selon l’auteur, la rationalité des investisseurs est l’une des conditions essentielles de l’efficience des marchés financiers qui ne peuvent être efficients que si les agents économiques agissent d’une manière rationnelle. Cette rationalité implique deux hypothèses :  Les agents économiques doivent agir de manière cohérente par rapport aux informations qu’ils reçoivent, c'est-à-dire s’ils anticipent un événement susceptible de faire augmenter le cours d’un titre, ils doivent l’acheter ou le conserver, mais en aucun cas le vendre et inversement. 40 État de ce qui est dispersé 62
  63. 63. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008  Il faut que les investisseurs cherchent à travers leurs actes d’achat ou de vente à maximiser leurs espérances d’utilité (maximisation de gain qui peut être réalisé pour un niveau de risque donné ou de minimisation du risque amené à prendre pour un niveau de gain donné.). Selon M. Allais (1953) « Un homme est réputé rationnel lorsqu’il poursuit des fins cohérentes entre elles et qu’il emploi des moyens appropriés aux fins poursuivies ». 1.3.1.2 Les formes de rationalité41 : 1.3.1.2.1 La rationalité instrumentale : La rationalité instrumentale met l’accent sur les comportements d’optimisation des investisseurs qui se traduisent par des actions de maximisation de leurs utilités dans un environnement caractérisé par une information gratuite et illimitée. La rationalité ainsi perçue est tributaire des contraintes de types externes (revenu…) et repose sur l’hypothèse que les capacités cognitives de l’être humain sont illimitées. 1.3.1.2.2 La rationalité cognitive : Wallier Alliser (1982) a introduit la notion de rationalité cognitive en tenant compte la correspondance entre les informations détenues par les agents et les représentations que se font ces agents de l’univers qui les entourent. Par conséquent, La rationalité cognitive met l’accent donc sur la différence entre l’environnement réel l’environnement perçu. 41 Alain Beiton « La place de la rationalité dans les comportements économiques » 63
  64. 64. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 A cet effet, la rationalité traduit « une adéquation des anticipations sur l’environnement aux informations détenues ». 1.3.1.2.3 La rationalité limitée ou procédurale : Cette notion a été introduite par H.A. Simon (prix Nobel 1978). Cette notion de rationalité des agents est "limitée" non pas dans le sens qu’ils sont irrationnels mais plutôt qu’ils se trouvent dans un contexte d’information imparfaite : ils ne disposent pas de tous les éléments pour faire le meilleur choix possible pour eux. Ils rencontrent 3 limites : Un coût élevé de collecte de l’information Un coût élevé de traitement de l’information des problèmes d’incertitude (processus de décision interdépendants) En conséquence, les agents ne vont pas chercher la solution "optimale" mais se contenter de celle qui leur semble "satisfaisante". Cette approche empirique de Herbert Simon relève plus de la théorie organisationnelle que de la théorie micro-économique. Autrement dit, la rationalité procédurale contrairement à la rationalité instrumentale met en relief les capacités cognitives de l’être humain qui demeurent limitées face au tas d’informations qu’il peut détenir. En outre, cette nouvelle contrainte désormais de type interne, change la finalité de l’investisseur d’une maximisation de satisfaction vers une satisfaction jugée par lui-même satisfaisante. 1-3-2 L’Anticipation rationnelle : La théorie suppose outre la rationalité que les agents font des anticipations rationnelles qui constituent une description du mode de 64
  65. 65. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 formation des prévisions par les agents. Ainsi à chaque instant le cours observé est égal à sa valeur fondamentale, cette dernière est définie sur la base d’anticipation rationnelle. Toutefois, si les anticipations des agents sont rationnelles, au sens défini plus haut, le prix observé non seulement sera à tout moment la meilleure estimation possible de la vraie valeur du bien, mais n’en différera jamais que d’une manière purement aléatoire, cette différence étant ce que les statisticiens appellent un bruit « blanc », c'est-à-dire neutre. Autrement dit, le prix actuel nous fournit, sur la base de l’information disponible aujourd’hui, la meilleure estimation possible du prix qui s’établira demain. Formellement, l’hypothèse d’anticipation rationnelle peut être formée comme suit : Xa t = E (Xt / Фt-1) Où Xa t est l’anticipation faite en t-1 pour la variable Xt Фt-1 est l’ensemble d’information disponible. E est l’espérance mathématique L’hypothèse d’anticipations rationnelles peut être vue comme l’application du comportement de rationalité à l’acquisition et au traitement de l’information. Section 2 : L’efficience informationnelle, les modèles et les formes de l’efficience : Selon Gillet (1991)42 La théorie de l’efficience des marchés (Efficient Market Hypothesis) renvoie à trois types d’efficience : l’efficience allocationelle, 42 Gillet R. « Efficience informationnelle du marché boursier : vérification empirique et implications théoriques», Recherches Économiques de Louvain, 57(3), p. 297-308, 1991. 65
  66. 66. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 l’efficience opérationnelle et enfin l’efficience informationnelle. Notre étude porte essentiellement sur l’efficience informationnelle c'est-à-dire comment les informations agissent-elles sur les prix des titres boursiers ? Cette question est fondamentale pour tous les intervenants sur un marché boursier car l’analyse des deux autres formes d’efficience ne permet pas à un investisseur de prédire les cours des titres et de réaliser des gains. 2-1. Notion de l’efficience informationnelle : Le type d’efficience qui traite les informations en agissant sur les cours des titres sur le marché est appelée « efficience informationnelle » qui est la plus exploré en finance. Ce concept d’efficience informationnelle a été développé par Eugène Fama dans les années 197043 . Il signifie que le prix reflète complètement toute l’information disponible relative à un événement donné. En effet, Un marché est informationnelle-ment efficient dés lors les prix sur ce marché intègrent instantanément l’ensemble des informations pertinentes et nécessaires à l’évaluation des actifs financiers qui y sont traités de telle sorte que le prix constitue le meilleur estimateur possible de la valeur fondamentale et qu’il n’est pas possible de faire des profits anormaux. D’ailleurs, dans la conception de l’efficience informationnelle l’hypothèse d’anticipation n’est qu’une variante aléatoire de l’hypothèse d’information parfaite. Ainsi, toutes les informations qui concernent les actifs négociés se répercutent instantanément dans les cours. En d’autre terme, les cours passés constituent le meilleur moyen de prévoir les prix futurs. « « 43 FAMA E.F, «Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work», The Journal of Finance 25, 383-417, 1970 66
  67. 67. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 Une condition de l’efficience informationnelle est qu’il ne doit pas exister des coûts de transaction et d’information et selon une autre version similaire, les bénéfices marginaux que l’on tire à partir de l’information doivent être supérieurs aux coûts marginaux d’obtention de ces informations44 Il est évident que les coûts d’information et de transaction existent sur le marché actuel est donc l’hypothèse d’efficience ne peut pas être parfaitement exacte. De même, Elle prend en compte la forme faible, semi forte et forte des hypothèses formulées par les chercheurs en la matière. 2-2. Les modèles de l’efficience : 2.2.1 .Le modèle de la marche aléatoire : La théorie de l’efficience des marchés financiers a été associée dés le début à la théorie de la marche au hasard développé essentiellement par H Working (1934)45 , Kandall (1953)46 , Roberts (1959) et Samuelson (1965)47 et surtout par Fama (1970)48 . Selon Fama (1970), le modèle du marché aléatoire (Random Walk) suppose que les fluctuations des prix sont imprévisibles de fait que le prix observé reflète pleinement et instantanément toute l’information disponible et par conséquent il est totalement impossible de prévoir 44 JENSEN (1978) 45 H Working (1934)« A Random Difference Series For Use In The Analysis Of Time Series » Journal of American Statistical Association ; PP 11-24 46 Kandall (1953), «the Analysis Of Economic Time-Series », Part 1, Journal Of The Royal 47 Samuelson (1965)« proof that properly anticipated prices fluctuate randomly » Industrial 48 Fama (1970) «efficient capital market :a review of theory and empirical work », The Journal Of 67
  68. 68. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 ses variations futures puisque tous les événements connus ou anticipés sont intégrés dans les prix actuel. De même lorsque le processus de formation des cours boursiers suit une marche purement aléatoire (Random Walk), les rentabilités sont indépendantes au cours du temps et de ce fait, on ne peut prévoir les rentabilités futures à partir des rentabilités passées, d’où l’absence de corrélation sérielles. C’est pourquoi, selon Fama (1970) toute fluctuation des prix ne peuvent être que la conséquence d’un pur hasard49 Kandall (1953) Formellement, Le modèle de marché aléatoire, se présente comme suit : Le prix suit une marche aléatoire s’il vérifie la relation suivante : Pt+1 = Pt Ԑt+1 (1) Le fait que les séries financières ont des variances non stationnaires et afin de les stationna riser, on transforme les données en logarithme Le processus de marche aléatoire logarithmique est résumé comme suit : Log (Pt+1) = Log (Pt Ԑt+1) (2) = Log (Pt) + Ԑt+1 Ou encore Pt+1 = Pt + Ԑt+1 Avec Ԑt+1 est un bruit blanc Gaussien ; E (Ԑt+1) = 0 et que σ2 (Ԑt+1) = 1 49 Le hasard est le seul facteur opérant 68
  69. 69. L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA BVMT 2007 /2008 Pour présenter ce processus de la marche aléatoire en termes de rentabilité, on suppose que le rapport dividende-prix soit négligeable. Ceci nous permet d’écrire : Rt= = Log = Ԑt+1 Il ressort donc que les rentabilités Rt suivent un bruit blanc car elles sont indépendantes au cours du temps. Toutefois, les travaux empiriques menés depuis 1980 par plusieurs chercheurs tels que Fama (1975), Roll et French (1986)50 ont montrés que les rentabilités élaborées par l’auto corrélation qui est statistiquement significatives réfutent ainsi leur caractère aléatoire. D’où on retrouve le modèle de martingale comme une alternative à celui de marche aléatoire. 2.2.2 Le modèle de martingale : Le modèle de martingale fût développé par Samuelson (1965)51 pour la première fois pour tenter de résoudre le problème d’équilibre économique non justifié par le modèle de la marche aléatoire. Il n’exige pas l’indépendance des rentabilités au cours du temps et n’impose aucune condition sur l’auto-corrélation des erreurs systématiques. 50 Roll et French (1986)« Stock Return Variances », Journal Of Financial Economics, 17 PP 5- 26 51 P. Samuelson, « Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly», Industrial Management Review, vol. 6, 41-49, (1965) 69

×