1. Retrospectiva Prospectiva: Efeitos temporários duradouros
08 de Outubro de 2013
O título desse relatório sugere a continuidade em setembro e, muito provavelmente, em
outubro dos efeitos da postergação do tapering (que significa a desaceleração da compra de
títulos pelo Fed) sobre os preços dos ativos nos EUA e no resto do mundo. Além disso, o foco
das atenções encontra-se nos EUA devido não só à postergação do tapering, mas também em
função de todo o imbróglio gerado pelo impasse fiscal em setembro e o consequente
shutdown (paralisação) do governo norte-americano no início de outubro.
Para começar, vale a pena notar que os efeitos dos dois eventos sobre os yields das notas e
dos títulos do tesouro norte-americano, bem como sobre o spread do CDS (Credit Default
Swap) de 5 anos são assimétricos. Focando primeiramente no Treasury de 10 anos, o seu yield
literalmente desabou de 2,9% em meados de setembro para perto de 2,6% tanto no final do
mês passado quanto no início de outubro. Como isso ocorreu a despeito do shutdown do
governo, é fácil concluir que a atenção dos investidores, no médio prazo está direcionada ao
início do tapering, enquanto que, no curtíssimo prazo, ela está voltada para o shutdown e
para a necessidade do aumento do teto de endividamento do tesouro norte-americano. A
prova dos nove dessa assimetria temporal de riscos e preferências dos investidores sobre os
yields da dívida pública norte-americana surge atualmente na elevação do juro anual da nota
de 1 mês emitida pelo tesouro, o qual subiu de 0% para 0,13% entre meados de setembro e a
primeira semana de outubro. Similarmente, o spread do CDS de 5 anos dos EUA, cuja
oscilação mede o risco de fiscal e de solvência do governo no curto prazo, aumentou de 25
para 45 pontos-base durante o mesmo período.
Portanto, de olho no adiamento do tapering, na revisão do Fed das projeções de crescimento
econômico e desemprego (ver abaixo) e na desistência de Lawrence Summers (que foi
secretário do tesouro no governo Clinton, ex-presidente do Conselho Econômico Nacional do
governo Obama e é claramente hawkish quando comparado a Janet Yellen, provável
substituta de Bernanke) à presidência do Fed, os yields do ramo mais longo da curva norte-
americana de juros devem permanecer relativamente baixos.
EUA: novas projeções do Fed para as principais variáveis macro
Fonte: Federal Reserve
Com relação à tabela acima, nós ainda contamos com pelo menos mais uma revisão para
baixo das projeções do Fed para as variáveis de atividade econômica. A nossa expectativa
repousa na surpresa negativa com os resultados da criação de vagas de trabalho nos EUA
(payroll) em agosto (os dados de setembro ainda não foram divulgados devido ao shutdown),
apesar de o crescimento real trimestral (anualizado) do PIB norte-americano no 2T13 ter sido
revisado de 1,7% para 2,5%, o que estimularia a criação de vagas de trabalho no passado
recente e no futuro próximo. Portanto, a história para agosto e a perspectiva para o 3T13 não
parece seguir uma trajetória linear. De fato, a taxa de desemprego, que é um índice menos
volátil do que o payroll, tem sido pouco confiável como indicador de melhora do emprego, já
que ela tem caído mais como resultado da redução da população economicamente ativa
(PEA), que é um efeito da menor procura por emprego, do que da menor criação de vagas de
trabalho (o que reflete a queda da população ocupada, PO). Uma simulação simples, mantida
a PEA constante, confirma que a taxa de desemprego estaria em 8,3% ao invés de 7,4%.
Portanto, o Fed deve postergar o início do tapering para o 1T14 e/ou adotá-lo em dezembro
com um discurso claudicante ou dependente dos dados.
Esse resultado é muito importante para manter o real relativamente valorizado, perto de
2,20/US$, pelo menos no curto prazo. De fato, a correlação e a aderência estatística entre a
set/13 2013 2014 2015 2016 Longo prazo
PIB 2,0 - 2,3 ↓ 2,9 - 3,1 ↓ 3,0 - 3,5 2,5 - 3,3 2,1 - 2,5
Desemprego 7,1 - 7,3 ↓ 6,4 - 6,8 ↓ 5,9 - 6,2 ↑ 5,4 - 5,9 5,2 - 6,0
PCE 1,1 - 1,2 ↑ 1,3 - 1,8 ↓ 1,6 - 2,0 1,7 - 2,0 2,0
Core PCE 1,2 - 1,3 1,5 - 1,7 ↓ 1,7 - 2,0 1,9 - 2,0 -

2. cotação R$/US$ e a Treasury de 10 anos apontam para a cotação do real entre 2,20/US$ e
2,25/US$ enquanto o yield anual do Treasury de 10 anos permanecer entre 2,65% e 2,70%.
Yield do Treasury de 10 anos x R$/US$: 05/13 a 10/13 (dados diários)
Fonte: Bloomberg; elaboração: PINE Macro & Commodities Research
É verdade também que o anúncio dos leilões de swap cambial e de linhas (em US$) com
compromisso de recompra, conduzidos pelo banco central do Brasil, totalizando US$55 bilhões
no 2S13, ajuda muito a valorização recente do real rumo a 2,20/US$-2,25/US$. No entanto, a
redução dos prêmios implícitos tanto na desvalorização do real quanto na melhora do risco
Brasil concomitantes à redução da curva de estrutura a termo de juros nos EUA concorre
sobremaneira para a apreciação da taxa de câmbio no Brasil, ainda mais quando se compara a
valorização do real com uma cesta representativa de moedas. De fato, descontados os efeitos
concentrados no excesso de aversão ao risco Brasil, o lugar certo do real seria entre 2,30/US$
e 2,35/US$. Juntem-se a isso as agressivas intervenções do banco central brasileiro no
mercado de câmbio, obtém-se a cotação do real entre 2,20/US$ e 2,25/US$ observada
recentemente.
Real x moedas de países selecionados: 05/13 a 10/13 (dados diários)
1,5
1,7
1,9
2,1
2,3
2,5
2,7
2,9
3,1
1,9
2,0
2,1
2,2
2,3
2,4
2,5
jan/13
fev/13
mar/13
abr/13
mai/13
jun/13
jul/13
ago/13
set/13
out/13
R$ / US$ (esq.) Treasury 10A (dir.)
y= 0,2988x + 1,4777
R² = 0,8362
1,95
2,05
2,15
2,25
2,35
2,45
2,55
1,7 2,2 2,7 3,2
R$/US$
Treasury 10 anos (taxa)
90
95
100
105
110
115
120
125
mai/13
jun/13
jul/13
ago/13
set/13
out/13
02/maio/2013 = 100
Austrália Chile Colômbia Euro
Coréia México Turquia A. do Sul
Fonte: Bloomberg; elaboração: PINE Macro & Commodities Research

3. Há triggers tipicamente bear que vêm dos riscos fiscais nos EUA. A falta de acerto entre
democratas e republicanos quanto à postergação da condução da reforma no sistema de
saúde defendida por Barack Obama (o chamado Obamacare, que perfaz pouco menos de 1,0%
do PIB) tende a esticar o shutdown governamental. Além disso, o que é mais importante, a
paralisação do governo e o impasse político associado tendem a atrapalhar a aprovação rápida
(em outubro) do aumento do teto de endividamento do tesouro norte-americano.
Atualmente, o governo capta recursos do mercado sob regime especial, dado que o
endividamento efetivo está em 104% do PIB e que o teto permitido é igual a 98% do PIB. Esses
dois elementos podem produzir aumento de volatilidade da curva de juros nos EUA e devem
manter o dólar menos valorizado com relação a uma cesta relevante de moedas.
A sobrevivência temporária do shutdown pode subtrair alguns pontos percentuais do
crescimento do PIB norte-americanos no 4T13. Cálculos diversos apontam que cada semana de
paralisação reduziria 0,15% do crescimento anualizado trimestral do PIB real norte-
americano. De acordo com a tabela abaixo, se o shutdown durasse quatro semanas, o impacto
sobre a expansão real do PIB trimestral anualizado seria relevante, mas pouco afetaria o
crescimento econômico anual. Em todo o caso, a demora na solução do impasse fiscal
implicaria revisões adicionais pelo Fed do crescimento real do PIB para baixo que, mesmo que
pequenas, mantêm a curva de juros contida nos EUA e a cesta de moedas, incluindo o real,
relativamente mais valorizada. Nesse contexto, a taxa de câmbio brasileira permaneceria
entre R$2,20/US$ e R$2,25/US$ em outubro, convergindo para R$2,32/US$ até o final do ano.
As frustrações com uma das concessões rodoviárias em setembro e com os interessados no
leilão de Libra, que geraria R$15 bilhões em receitas extraordinárias para o governo
originados do prêmio do leilão são forças que embutimos em nossas simulações para
projetarmos a cotação do real em 12/2013 igual a 2,32/US$.
EUA: efeitos do shutdown sobre o PIB trimestral e anual em 2013
Fonte: BEA; elaboração: PINE Macro & Commodities Research
Finalmente, o real menos desvalorizado responde pela redução nos choques de inflação,
mantendo a nossa projeção para o IPCA em 5,8% em 2013 e 6,0% no ano que vem. Isso
significa que o banco central brasileiro elevaria a Selic até a nossa projeção igual a 10% até o
final do ano e a manteria nesse patamar até o final do ano que vem? O último relatório de
inflação do BCB levanta algumas suspeitas importantes na manutenção dos juros em 10% em
2014. No relatório, o BCB reafirmou a necessidade de manter-se “especialmente vigilante”
com o cenário inflacionário, tendo em vista o seu nível elevado e a necessidade de combater
sua persistência para o futuro relevante. É claro que isso é suficiente para mantemos nossa
avaliação sobre a necessidade de pelo menos 100 pontos-base adicionais da Selic. No entanto,
algumas passagens do documento sugerem, a nosso ver, que o terreno para o fim do ciclo está
sendo preparado para uma Selic de pelo menos 10%.
Em primeiro lugar, é interessante notar que as estimativas se deterioraram apenas para 2014,
com redução do IPCA projetado para 2013. No cenário de referência, que manteve o real em
2,35/US$ e a Selic em 9,0% em todo horizonte, o IPCA acumulado em 2013 e 2014 passaria de
6,0% e 5,4% para 5,8% e 5,7%, respectivamente. Já no cenário de mercado, com o real ainda
mais depreciado (2,40/US$ ao final de 2014, por exemplo) e o juro básico em 9,75% no final
do ano que vem, o IPCA permaneceria em 5,8% no ano e passaria de 5,2% para 5,7% no ano
que vem. Em outras palavras, a piora do cenário de inflação no cenário de mercado em
Sem shutdown Com shutdown Sem shutdown Com shutdown
PIB real nível PIB real nível PIB real t/t ann. PIB real t/t ann.
mar/12 15.382 15.382
jun/12 15.428 15.428 1,2% 1,2%
set/12 15.534 15.534 2,8% 2,8%
dez/12 15.540 15.540 0,1% 0,1%
mar/13 15.584 15.584 1,1% 1,1%
jun/13 15.680 15.680 2,5% 2,5%
set/13 15.777 15.777 2,50% 2,50%
dez/13 15.874 15.851 2,50% 1,90%
PIB real anual 15.729 15.723 1,67% 1,63%

4. relação ao cenário de referência, o qual embute a Selic 0,75% superior à equivalente no
cenário de referência e o real levemente mais desvalorizado, é significativa e surpreendente.
Por isso, o vértice mais curto, mais líquido e mais relevante da curva doméstica de juros
futuros tem se elevado, embutindo atualmente 160 pontos-base de aumento da Selic em
relação ao seu valor corrente (9,0%), o que equivale a 60 pontos-base a mais em comparação
ao nosso cenário (Selic igual a 10% até o final do ano e ao longo de 2014).
Aqui vale uma pausa: a inflação de 2014 nesse nível preocupa per se; no entanto, ao
considerarmos que (i) Tombini deixou claro em aparições públicas que a “meta implícita” do
BC é levar a inflação de 2014 para patamares inferiores à inflação de 2013, assim como a
desse ano para algo abaixo dos 5,84% de 2012, que (ii) para atingir os 5,7% de 2014 (menores
que os 5,8% projetados para esse ano), necessitar-se-ia de uma Selic de ‘pelo menos’ 9,75%,
supondo-se uma depreciação do real menos acentuada em relação aos parâmetros do cenário
de referência (R$2,35/US$) e de mercado (R$2,40/US$), e que (iii) o IPCA projetado retorna
para 5,4% no 3T15, devemos concluir que os modelos do BC não sugerem a necessidade de um
ciclo muito mais extenso.
Assim, três conclusões emergem: (a) já que 5,7% de inflação projetada ao consumidor em
2014 é praticamente igual a 5,8% estimada para 2013 e uma vez que a “meta” do BC é trazer
o IPCA de cada ano para um patamar inferior ao do ano anterior, 9,75% de Selic parece um
nível relativamente pequeno de juro básico para assegurar uma trajetória de convergência
decrescente da inflação anual; (b) por isso, é difícil contar com a melhora (queda) da curva
doméstica de juros por conta do cenário interno. De fato, a sua queda recente (há pouco mais
de três semanas) de deveu muito mais à postergação do tapering nos EUA do que à
perspectiva de melhora da inflação no curto prazo; (c) o BC deve atuar muito mais sobre o
câmbio (vendendo dólares no mercado à vista e futuro de divisas) do que sobre a Selic se
quiser evitar que ela seja majorada para patamares muito superores a 10% no final de 2013 e
ao longo de 2014.
Em segundo lugar, a avaliação do COPOM sobre a interação com a política fiscal segue
bastante otimista. Para o comitê, a geração de superávits primários em patamares próximos
aos observados recentemente gerariam impulsos fiscais “de magnitude desprezível”. Ou seja,
seus impactos sobre a demanda agregada são limitados, e, de acordo com o próprio
documento, “criam-se condições para que o balanço do setor público se desloque para a zona
de neutralidade no horizonte relevante para a política monetária”. A questão é controversa,
mas o que interessa é o recado do BC: diferente de boa parte do mercado, que claramente
atribui um prêmio de risco pela condução fiscal atual, o colegiado não vê a necessidade de
um ciclo de Selic mais amplo imposto pela redução do superávit primário.
Por fim, apesar de permanecer confiante na intensificação do crescimento econômico daqui
para frente - inclusive pela surpresa positiva com o PIB do 2T13 – e, em seu cenário base,
trabalhar com expansão do PIB mais alinhada com o crescimento econômico potencial no
futuro relevante, o BC revisou o crescimento deste ano de 2,7% para 2,5%, mantendo essa
taxa de crescimento até o 2T14. Apesar de projetarmos o crescimento do PIB potencial entre
2,0% e 2,5% - em linha com a manutenção do pleno emprego dos fatores de produção e com o
elevado (e persistente) patamar de inflação observado recentemente -, o documento sugere
um maior otimismo do BC com o PIB potencial brasileiro e, nesse sentido, um hiato do
produto que daria suporte a uma política monetária menos apertada. De fato, o documento
afirma que “antecipam-se desenvolvimentos que tendem a contribuir para o arrefecimento
de riscos originados no mercado de trabalho”, que tenderiam a “suavizar a dinâmica dos
salários de um modo geral”.
Considerando os pontos destacados acima, nós não alterarmos nossa projeção de Selic ao final
de 2013, em 10,0% ao ano.
Marco Antonio Maciel
Economista-chefe
Pine
Marco Antonio Caruso
Economista
Pine

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