1) O documento discute a decisão do Copom sobre a taxa Selic em março e as expectativas para a trajetória das taxas ao longo de 2013. 2) A manutenção da Selic em 7,25% em março é prevista, mas espera-se a retirada da expressão "por um período prolongado", indicando possível elevação das taxas. 3) A inflação está mais alta do que o esperado pelo BC, com projeções de inflação piorando, o que pode justificar aumento da Selic a partir de abril.

1. Calendário Econômico Pine: Copom – Momento (quase!) de decisão
04 de Março de 2013
BRASIL
Decisão do COPOM – março
A reunião do Copom na quarta-feira não só definirá a taxa Selic que vigorará até 17 de abril,
mas também poderá dar pistas sobre a sua provável trajetória até o final do ano. Nesse
sentido, o lado mais fácil é prever a estabilidade da Selic em março; mas, com relação ao seu
caminho em 2013, o mais difícil será adivinhar o jogo de palavras do comitê em seu
comunicado, incluindo a retirada de certas expressões (como a manutenção da Selic em 7,25%
por um “período de tempo prolongado”), bem como o placar da decisão do Copom.
Apesar de contarmos com a manutenção da Selic em 7,25% na reunião de março, nós
esperamos a retirada da expressão “por um período de tempo prolongado” - a qual justifica a
sua estabilidade até o final do ano - que deixou de ser “a estratégia mais adequada para
garantir a convergência da inflação para a meta”. Várias forças e eventos justificam a nossa
expectativa:
1. O reconhecimento de que a inflação está mais alta do que o esperado (ou desejado)
pelo banco central (BC);
2. A deterioração recente das projeções de inflação resultantes do modelo do BC no
âmbito tanto do cenário de referência quanto de mercado;
3. A identificação da recuperação da atividade econômica, apesar de a sua evolução
estar aquém do almejado.
O ponto (1) foi explicitado nos pronunciamentos e discursos do presidente do banco central e
do próprio ministro da fazenda; aliás, não poderia ser de outro jeito. Pelo andar dos
indicadores, dos núcleos de inflação e da abertura do IPCA, o estado atual da aceleração
inflacionária tem algumas características menos temporárias, como as resultantes, por
exemplo, de choques de oferta provenientes dos alimentos in natura e/ou das cotações das
commodities comercializadas internacionalmente.
A inflação de serviços, a alimentação fora do domicílio (como restaurantes e lanches), ambas
mais dependentes do nível de demanda agregada, e a variação dos preços de bens duráveis
têm sido mais altas do que o esperado. O elevado patamar da atividade econômica,
evidenciado pelo nível dessazonalizado de desemprego abaixo do pleno emprego (5,5% vis à
vis 6,2%), a recomposição gradual do IPI sobre a linha branca e sobre os automóveis
(progressivamente, de acordo com a cilindrada), o reajuste do salário mínimo acima da
inflação ao consumidor e o câmbio médio relativamente mais desvalorizado no 2S12
justificam tanto a inércia inflacionária dos preços dos serviços e da alimentação fora do
domicílio quanto a pressão da inflação mais acelerada de itens caracterizados por
sazonalidades bem definidas (como alimentos no domicílio, educação e vestuário). O
enfraquecimento de algumas dessas forças - a exemplo dos efeitos do salário mínimo mais
alto somente até a primeira metade do 2T13, do câmbio acumulado em 12 meses menos
desvalorizado, das perspectivas de boas safras de alimentos a partir principalmente do 2T13 e
o fim da recomposição do IPI sobre bens duráveis até julho de 2013 – levam o BC a contar com
a desaceleração da inflação acumulada em 12 meses a partir do 2S13.
Até ai, não há novidade alguma na desaceleração da inflação a partir da segunda metade do
ano, pois o próprio Copom já falava disso nas suas atas nos relatórios de inflação e, assim
como o resto do mercado, nós mesmos já projetávamos tal trajetória do IPCA acumulado em
12 meses.
O gráfico a seguir mostra as projeções trimestrais que inferimos do modelo de metas de
inflação no cenário de referência do BC, contido no último Relatório de Inflação e atualizadas
a partir das últimas atas do comitê. Elas claramente contrastam com as nossas projeções
trimestrais não só no nível de inflação em 2013 como um todo, mas também no pico da
inflação ao longo do ano. A projeção do BC para o ano deve fechar perto de 5,0% e a nossa
contempla o encerramento do ano com um IPCA acumulado igual a 5,7%. Quanto ao pico da
inflação em 2013, a aceleração inflacionária do IPCA acumulado em 12 meses a partir do 2S12
e os fortes números do 4T12, junto com as nossas projeções para o 1T13 e 2T13, produzem os

2. picos que esperamos para a inflação ao consumidor em 6,45% e 6,3% (perto do teto da meta
de 6,5%) em março e abril de 2013. Esse resultado difere do pico de inflação do IPCA que o BC
enxerga especificamente no 1T03; mesmo que o pico da inflação fique restrito ao 1T13, nós
projetamos uma lenta desaceleração no 2S13. Portanto, a fim de não contar com a sorte
implícita na desaceleração da inflação na segunda metade do ano, nós contamos com a
retirada da expressão por um período de tempo prolongado para abrir a porta rumo à
elevação da Selic em 150 pontos-base a partir de abril, começando com uma alta de 0,5%,
seguida de mais duas majorações consecutivas na mesma magnitude.
IPCA em 2013: Projeções do BC versus Pine
6.5%
6.0%
5.5%
5.0%
4.5%
1T13 2T13 3T13 4T13
Modelo do BC - RI 4T12 Projeções Pine
Fonte: BC; PINE Macro & Commodities Research
IPCA - fevereiro
O índice de fevereiro deverá avançar 0,56%, abaixo da variação de janeiro (0,86%) e do
respectivo IPCA-15 (0,68%). Se confirmada a nossa estimativa, o IPCA acumulado em 12 meses
viria de 6,15% para 6,27%, seu maior nível desde dezembro/11. As principais contribuições
positivas (em termos de maios inflação) viriam de ‘Alimentação e Bebidas’, ‘Educação’ e
‘Transportes’, enquanto ‘Habitação’ e ‘Vestuário’ trariam deflação.
O grau de desaceleração do IPCA nesta e na próxima leitura será especialmente importante:
em mês de ajuda considerável provocada pelas desonerações do governo (leia-se, neste caso,
redução do preço da energia), o índice corre o risco de permanecer em linha com sua média
mensal recente (coincidentemente, 0,56%) o que, em verdade, seria ruim. De fato, o cenário
inflacionário traz preocupação; entre outros fatores, observa-se:
(i) O descolamento, de forma quase ininterrupta desde o início do 4T12 (conforme vemos
no primeiro gráfico abaixo), do IPCA projetado para 2013 e 2014, com estimativas para
2014 deslocando-se para patamares perigosos em linha com o teto da meta no caso do
Top 5 de médio prazo.
(ii) Surpresas inflacionárias negativas e sistemáticas (há sete divulgações seguidas) do
IPCA observado em comparação com a mediana das projeções de mercado (seja a
divulgada pelo Boletim Focus, seja o levantamento da Bloomberg).
(iii) Elevado grau de difusão das altas do IPCA (medida do número de subitens que
subiram no mês em questão) acompanhado de piora de outras medidas de núcleo
inflacionário; estes fatos desqualificam qualquer tipo de análise do tipo “inflação do
chuchu” e acionam os alarmes de qualquer banco central responsável (vale lembrar que
a definição usual de inflação é o aumento persistente e generalizado dos preços). De
fato, o atual índice de difusão em 75% reflete em grande parte a forte aceleração

3. inflacionária dos bens de consumo duráveis, explicada pela recomposição do IPI incidente
sobre a linha branca e sobre automóveis, pelo câmbio médio mais desvalorizado
atualmente do que no 1S12 e pelo elevado nível corrente de demanda agregada,
evidenciado pela taxa de desemprego dessazonalizada em 5,5% (abaixo do nível de pleno
emprego, igual – de acordo com os nossos cálculos, a 6,2%)
Destarte, a elevação do IPCA não pode ser notadamente creditada a fatores pontuais ou
sazonais. A sugestão é que, de fato, as condições monetárias são demasiadamente
expansionistas em consideração à meta de inflação imposta ao BCB.
Projeção Focus para IPCA 13/14 (esq.) e surpresas inflacionárias recentes (dir.)
6.5 0.90%
0.80%
6.0 0.70%
0.60%
5.5
0.50%
0.40%
5.0
0.30%
4.5 0.20%
jul/12
ago/12
nov/12
dez/12
jan/13
set/12
out/12
ago-12
jan-13
jul-12
jul-12
fev-13
nov-12
dez-12
dez-12
set-12
set-12
out-12
2013 2014 Focus Bloomberg IPCA observado
Fontes: BCB e Bloomberg; PINE Macro & Commodities Research
IGP – DI – fevereiro
Esperamos uma pequena reaceleração no IGP-DI de fevereiro, de 0,31% para 0,32%, pouco
acima dos IGPs do mês em questão (0,29% tanto do IGP-10 quanto do IGP-M). Se estivermos
corretos, a alta será acompanhada de nova elevação na leitura anual, de 8,1% em janeiro
para estimados 8,4% no mês passado. A baixa variação mensal será ancorada tanto pelo IPA-
agrícola quanto pelo IPC.
Nesse sentido, o primeiro gráfico abaixo aponta para uma influência novamente deflacionária
das commodities sobre os índices de preços (o indicador foi construído com o objetivo de
identificar a parcela relevante para a inflação doméstica da variação de preços das
commodities negociadas nos mercados internacionais).
Já o segundo gráfico traz a contribuição semanal de cada subitem dos IPC-S semanais da FGV
para o índice cheio. Como vemos, além da baixa contribuição de diversas linhas, vê-se a
expressiva descompressão de ‘Habitação’ que ajuda a manter os IPC-S semanais abaixo de
0,40% no curtíssimo prazo.

4. Deflação das commodities (esq.) e ancoragem dos IPC-S (dir.)
0.5% 0.60%
0.40%
0.3%
0.20%
0.1%
0.00%
-0.1%
-0.20%
-0.3%
-0.40%
-0.5%
-0.60%
jan-12
jan-13
abr-12
jul-12
out-12
1
2
3
4
1
2
3
4
Alimentação Habitação Saúde
Desp. Diversas Vestuário Transportes
Índice CMDTY (variação diária, MM 20 dias) Educação
Fontes: Diversas; elaboração: PINE Macro & Commodities Research
e MCM Consultores
Produção Industrial - janeiro
A atividade industrial de janeiro, segundo nossas estimativas, deve ter avançado 1,5% ao
longo do mês (livre de efeitos sazonais), maior elevação mensal desde agosto/12. Com isso,
se estivermos corretos em nossas projeções, a média móvel trimestral passaria de -0,3% para
0,0% no mês em questão. Na comparação anual, nós esperamos uma alta de 4,6%, retornando
ao campo positivo depois de dois meses negativos (na verdade, vale lembrarmos que, antes
de outubro, a composição anual apresentou queda por 13 meses consecutivos).
Produção industrial – melhora de indicadores antecedentes
55 55
50 50
45 45
jan/12
jan/13
abr/12
jul/12
out/12
jul/12
jan/12
jan/13
abr/12
out/12
Brasil Relação estoque efetivo-planejado
Fonte: IBGE; elaboração: PINE Macro & Commodities Research
Nossa estimativa baseia-se nos seguintes indicadores:
1. Alta de 2,1% do indicador de nível de atividade da FIESP.

5. 2. A produção de veículos e comerciais leves, ônibus, caminhões e máquinas
agrícolas cresceu expressivos 7,4% segundo a ANFAVEA.
3. De acordo com a ABPO, a expedição de caixas, acessórios e chapas teve alta
mensal de 4,1%;
4. Da mesma forma, o fluxo de veículos pesados cresceu 5,0% em janeiro segundo
números da ABCR;
5. A produção de aço bruto, pela IAB, subiu 3,0%.
6. O risco de downside da nossa estimativa reside na queda mensal de 1,4% no
consumo médio de energia, segundo levantamento da ONS.
Por fim, para os próximos meses merece menção o comportamento das sondagens industriais
da FGV e CNI, as quais apontam uma melhora do quadro geral neste começo de ano; o mesmo
é observado no PMI industrial (índice dos gerentes de compras; ver primeiro gráfico abaixo:
números acima de 50 indicam melhora das condições de negócios). Portanto, é importante
realçar a normalização dos estoques por meio do nível efetivo finalmente abaixo do
planejado (representado no segundo gráfico abaixo por meio das barras abaixo de 50).
Marco Antonio Maciel Marco Antonio Caruso
Economista-chefe Economista
Banco Pine Banco Pine

6. Horário País Indicador Data PINE Consenso Anterior
Segunda-feira, 04/03/2013
06:30 Z. do Euro Confiança do Investidor mar/13 - -4,3 -3.9
Preços ao Produtor (MoM) - 0.50% -0.2%
07:00 Z. do Euro jan/13
Preços ao Produtor (YoY) - 1.90% 2.1%
11:00 Z. do Euro Reunião: Ministros das Finanças (Euro) - - - -
11:45 EUA ISM Nova Iorque fev/13 - - 56,7
21:00 China Ministro das Finanças divulga perspectivas orçamentárias - - -
22:45 China Sondagem Serviços PMI fev/13 - - 54.0
Terça-feira, 05/03/2013
05:00 Z. do Euro Reunião: Ministros das Finanças (EU-27) - - - -
06:00 Z. do Euro Sondagem Serviços PMI (Preliminar) fev/13 - - 47.3
06:00 Z. do Euro Sondagem Composite PMI (Preliminar) fev/13 - - 47.3
Vendas no Varejo (MoM) - 0,3% -0.8%
07:00 Z. do Euro jan/13
Vendas no Varejo (YoY) - 2,9% -3.4%
10:00 Brasil Sondagem Serviços PMI fev/13 - - 54.5
12:00 EUA Sondagem Serviços fev/13 - 55.0 55.2
- Brasil Início da reunião do Copom mar/13 7.25% 7.25% 7.25%
Quarta-feira, 06/03/2013
PIB (Revisão - QoQ) - -0,60% -0.60%
07:00 Z. do Euro IV/12
PIB (Revisão - YoY) - -0,9% -0.90%
08:00 Brasil IGP-DI fev/13 0.32% 0,34% 0.31%
10:15 EUA Relatório de Emprego (setor privado - Mil) fev/13 - 170 192
12:00 EUA Encomendas Industriais jan/13 - -2.2% 1.8%
12:30 Brasil Fluxo Cambial Semanal 01/mar - - -
16:00 EUA Livro Bege - - - -
- Brasil Término da reunião do Copom mar/13 7.25% 7.25% 7.25%
Quinta-feira, 07/03/2013
06:30 Espanha Leilão de Títulos (bonds) - - - -
PIM: Produção Industrial (MoM) 1.5% 1,4% 0.0%
09:00 Brasil jan/13
PIM: Produção Industrial (YoY) 4.6% 3.9% -3.6%
09:45 Z. do Euro Taxa de Juros mar/13 - 0,75% 0.75%
10:30 EUA Balança Comercial (USD Bi) jan/13 - -43.0 -38.5
10:30 EUA Produtividade do Trabalho IV/12 - -1.6% -2.0%
10:30 EUA Custo Unitário do Trabalho IV/12 - 4,3% 4.5%
10:30 EUA Jobless Claims 02/mar - - -
10:30 Z. do Euro Discurso: Mario Draghi - - - -
17:00 EUA Crédito ao Consumidor (USD Bi) jan/13 - 14.5 14.6
Sexta-feira, 08/03/2013
Produção Industrial (MoM) - 0,4% 0.3%
08:00 Alemanha jan/13
Produção Industrial (YoY) - -1,2% -1.1%
08:00 Brasil IGP-M (1ª prévia) mar/13 - - 0.41%
08:00 Brasil IPC-S (1ª Quadrissemana) 07/mar - - 0.88%
IPCA (MoM) 0.56% 0,50% 0.86%
09:00 Brasil fev/13
IPCA (YoY) 6.27% 6,21% 6.15%
10:30 EUA Payroll fev/13 - 160 157
10:30 EUA Taxa de Desemprego fev/13 - 7.9% 7.9%
11:00 Brasil Indicadores Industriais (NUCI) jan/13 - 81.0% 80.9%
12:00 EUA Estoques do Atacado jan/13 - 0,3% -0.1%
22:30 China Preços ao Consumidor fev/13 - 3,0% 2.0%
22:30 China Preços ao Produtor fev/13 - -1,5% -1.6%
Sábado, 09/03/2013
02:30 China Produção Industrial (YoY) fev/13 - 10,3% 10,3%
02:30 China Vendas no Varejo (YoY) fev/13 - - 15,2%
Na Semana
- China Balança Comercial (USD Bi) fev/13 - -8,85 29,15
IC-Br (MoM) -3.13% -1.41%
- Brasil fev/13 -
IC-Br (YoY) 7.36% 8.32%

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