1. Piruetas em Gelo Fino| Comentários Diários de Economia e
Negócios
30 de Setembro de 2013
Nessa manhã, o banco central publicou o Relatório de Inflação do terceiro trimestre
de 2013 e reafirmou a necessidade de manter-se “especialmente vigilante” com o
cenário inflacionário, tendo em vista o seu nível elevado e a necessidade de
combater sua persistência para o futuro relevante. Com isso, mantemos nossa
avaliação sobre a necessidade de pelo menos 100 pontos-base adicionais da Selic.
No entanto, algumas passagens do documento sugerem, a nosso ver, que o
terreno para o fim do ciclo está sendo preparado perto de 10%.
Em primeiro lugar, é interessante notar que as estimativas se deterioraram apenas
para 2014, com redução do IPCA projetado para 2013 (em linha com o que
esperávamos em nosso último Calendário Econômico). No cenário de referência, que
manteve o real em 2,35/US$ e a Selic em 9,0% em todo horizonte, o IPCA acumulado
em 2013 e 2014 passou de 6,0% e 5,4% para 5,8% e 5,7%, respectivamente. Já no
cenário de mercado, com o real ainda mais depreciado (2,40/US$ ao final de 2014,
por exemplo) e o juro básico em 9,75% no final do ano seguinte, o IPCA permaneceu
em 5,8% no ano e passou de 5,2% para 5,7% no ano que vem. Em outras palavras, a
piora do cenário de inflação no cenário de mercado em relação ao cenário de
referência, o qual embute a Selic 0,75% superior à equivalente no cenário de
referência e o real levemente mais desvalorizado, é significativa e surpreendente.
Por isso, o vértice mais curto, mais líquido e mais relevante da curva doméstica de
juros futuros se elevou, embutindo atualmente 185 pontos-base de aumento da Selic
em relação ao seu valor corrente (9,0%), o que equivale a 85 pontos-base a mais em
comparação ao nosso cenário (Selic igual a 10% até o final do ano e ao longo de
2014).
Aqui vale uma pausa: a inflação de 2014 nesse nível preocupa per se; no entanto, ao
considerarmos que (i) Tombini deixou claro em aparições públicas que a “meta
implícita” do BC é levar a inflação de 2014 para patamares inferiores à inflação de
2013, assim como a desse ano para algo abaixo dos 5,84% de 2012, que (ii) para
atingir os 5,7% de 2014 (menores que os 5,8% projetados para esse ano), necessitar-
se-ia de uma Selic de ‘pelo menos’ 9,75%, supondo-se uma depreciação do real
menos acentuada em relação aos parâmetros do cenário de referência (R$2,35/US$)
e de mercado (R$2,40/US$), e que (iii) o IPCA projetado retorna para 5,4% no 3T15,
devemos concluir que os modelos do BC não sugerem a necessidade de um ciclo
muito mais extenso.
Mas, três conclusões relevantes emergem: (a) já que 5,7% de inflação projetada ao
consumidor em 2014 é praticamente igual a 5,8% estimada para 2013 e uma vez que
a “meta” do BC é trazer o IPCA de cada ano para um patamar inferior ao do ano
anterior, 9,75% de Selic parece um nível relativamente pequeno de juro básico para
assegurar uma trajetória de convergência decrescente da inflação anual; (b) por isso,
é difícil contar com a melhora (queda) da curva doméstica de juros por conta do
cenário interno. De fato, a sua queda recente (há pouco mais de duas semanas) de
deveu muito mais à postergação do tapering nos EUA do que à perspectiva de
melhora da inflação no curto prazo; (c) o BC deve atuar muito mais sobre o câmbio
(vendendo dólares no mercado à vista e futuro de divisas) do que sobre a Selic se
quiser evitar que ela seja majorada para patamares muito superores a 10% no final
de 2013 e ao longo de 2014.
Em segundo lugar, a avaliação do COPOM sobre a interação com a política fiscal
segue bastante otimista. Para o comitê, a geração de superávits primários em
patamares próximos aos observados recentemente gerariam impulsos fiscais “de

2. magnitude desprezível”. Ou seja, seus impactos sobre a demanda agregada são
limitados, e, de acordo com o próprio documento, “criam-se condições para que o
balanço do setor público se desloque para a zona de neutralidade no horizonte
relevante para a política monetária”. A questão é controversa, mas o que interessa é
o recado do BC: diferente de boa parte do mercado, que claramente atribui um
prêmio de risco pela condução fiscal atual, o colegiado não vê a necessidade de um
ciclo de Selic mais amplo imposto pela redução do superávit primário.
Por fim, apesar de permanecer confiante na intensificação do crescimento
econômico daqui para frente - inclusive pela surpresa positiva com o PIB do 2T13 – e,
em seu cenário base, trabalhar com expansão do PIB mais alinhada com o
crescimento econômico potencial no futuro relevante, o BC revisou o crescimento
deste ano de 2,7% para 2,5%, mantendo essa taxa de crescimento até o 2T14. Apesar
de projetarmos o crescimento do PIB potencial entre 2,0% e 2,5% - em linha com a
manutenção do pleno emprego dos fatores de produção e com o elevado (e
persistente) patamar de inflação observado recentemente -, o documento sugere um
maior otimismo do BC com o PIB potencial brasileiro e, nesse sentido, um hiato do
produto que daria suporte a uma política monetária menos apertada. De fato, o
documento afirma que “antecipam-se desenvolvimentos que tendem a contribuir
para o arrefecimento de riscos originados no mercado de trabalho”, que tenderiam a
“suavizar a dinâmica dos salários de um modo geral”.
Mais uma vez, uma coisa é certa: não será em cima dos nossos números que o COPOM
tomará suas decisões. Assim, considerando os pontos destacados acima nós não
alterarmos nossa projeção de Selic ao final de 2013, em 10,0% ao ano. Apesar de,
em nossas projeções, esse nível de Selic ser insuficiente para reduzir a inflação
de forma consistente (nossa estimativa é de IPCA em 5,8% em 2013 e 6,0% em
2014), nós entendemos que as novidades trazidas pelo documento são
insuficientes para sinalizar uma mudança na estratégia atual do BC.
Marco Antonio Maciel
Economista-chefe
Pine
Marco Antonio Caruso
Economista
Pine

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