1. Pine Flash Note: Communication Breakdown (ou Dazed and
Confused)
18 de Abril de 2013
Iniciamos esse relatório já nos desculpando, não porque esperávamos um aumento de 50
pontos-base da Selic em abril (ela foi majorada em 25 pontos-base), mas porque invocamos
dois títulos de músicas de uma das mais legendárias e melhores bandas de Rock ‘n Roll de
todos os tempos, Led Zeppelin, para caracterizarmos as interpretações e reações de mercado
às comunicações governamentais em geral e do banco central (BC) em particular.
Preferiríamos fazer um tributo à obra do grupo (se tivéssemos, inclusive, competência para
isso), mas a obrigação de entender comunicações truncadas e decisões postergadas fala mais
alto. É óbvio que as letras das músicas não tratam de política monetária, volatilidade e
trajetórias de curva de juros futuros (hail Led Zepellin), mas de assuntos muito mais
interessantes e menos controversos. Portanto, por falar em querelas e sem mais delongas, o
debate sobre aperto monetário e inflação poderia ter sido muito menos poluído se não fosse
uma série de eventos que abarcam comunicados, atas, declarações, entrevistas, simulações,
projeções e expectativas que trilharam inúmeros zigue-zagues.
A fim de confirmar isso, basta notar a volatilidade da inclinação da curva doméstica de juros
futuros, medida pela diferença de taxas entre o vértice vincendo em janeiro de 2017 versus o
vértice Janeiro 2014. As oscilações da curva mostram bem a interpretação e as expectativas
erráticas de mercado sobre a inflação futura no curto e no longo prazo e a (pouca)
credibilidade da política monetária atual para trazê-la (em algum momento distante de
tempo) mais para o centro do que para o teto da meta de inflação. Nessa linha, destacamos
que o aumento da inclinação da curva de juros equivale à descrença na capacidade do aperto
monetário em conter a inflação de forma mais contundente e duradouramente, enquanto que
a queda da inclinação mostra ações mais intempestivas no curto prazo e que implicariam a
disposição do BC em não ser nem um pouco leniente com a inflação no curto prazo.
O gráfico abaixo, destarte, descreve a volatilidade da inclinação da curva doméstica de juros
à luz de desonerações, atas, comunicados, relatórios de inflação, entrevistas e declarações
governamentais e do BC que provocaram tantas idas e vindas das opiniões gerais de
economistas, traders, jornalistas, psicólogos, videntes, apresentadores de TV e chefs desde o
início do ano. Isso mostra o quão disseminado, político e pouco técnico se tornou o
importante debate sobre a política monetária e acentua a famosa imagem de Lorde Keynes
em sua obra, “A Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda”, em que o estado de
convergência de expectativas piora quando a opinião geral não sabe o que é a opinião geral.
Volatilidade da inclinação da curva doméstica de juros versus ruídos
Fontes: Bloomberg e diversos; PINE Macro & Commodities Research
0
1
0,8
1,0
1,2
1,4
1,6
1,8
2,0
jan-13
fev-13
mar-13
abr-13
Inclinação jan/17 - jan/14
Mantega:
"vigilante
com inflação"
Desoneração
da cesta
básica
Pioram as
projeções no
RI1T13
Falas de
Tombini e
Awazu
Copom mantém
"suficientemente
prolongado"

2. O gráfico anterior é quase autoexplicativo, destacando, por exemplo, o efeito da desoneração
da cesta básica sobre a inclinação da curva de juros; a diferença relativamente maior entre os
dois vértices embutia – na última quinzena de março – a postergação da alta da Selic para
maio ou julho, após o eventual aparecimento dos efeitos deflacionários da desoneração que,
de fato, não ocorreram. Simetricamente, as declarações de Tombini e Awazu na sexta-feira
passada alertando para o monitoramento vigilante do BC sobre a inflação, fizeram a
inclinação da curva de juros futuros diminuir ao embutir a majoração da Selic em 50 ponto-
base em maio e em pelo menos mais 100 pontos-base ao longo do ano. Finalmente, a decisão
de quarta-feira trouxe novamente o forte aumento da famigerada inclinação da curva de
juros futuros, a qual chegou a encostar em praticamente 30 pontos-base na quinta-feira logo
de manhã. Isso confirma a desconfiança de mercado de que mais aumentos da Selic serão
necessários no futuro, no curto e no longo prazo, para conter a inflação abaixo do teto da
meta (6,5%). A estratégia de ficar tomado na curva gerou ganhos para quem teve estômago e,
principalmente, VaR (Value @ Risk) para aguentar essa posição de investimento.
A curva de juros atualmente revela a expectativa de cautela do BC na condução do aperto
monetário ao embutir um aumento adicional de 100 pontos-base da Selic (de 25 em 25 pontos
por reunião), levando-a para 8,5% até o final do ano.
A nossa projeção inicial, quando contávamos com um aumento de 50 pontos-base na reunião
de quarta-feira, contemplava uma elevação total da Selic entre 150 e 200 pontos-base em
2013. Ela daria conta de levar a inflação estrutural do IPCA acumulado em 12 meses (ou seja,
sem choques) de 6,0% para 5,5%, ainda bem acima do centro da meta (4,5%), pois os seus
impactos seriam insuficientes para elevar a taxa de desemprego em relação ao seu estado
atual de pleno emprego (que calculamos em 6,0%).
O cenário de majoração tímida da Selic, de 25 em 25 pontos-base por reunião, perfazendo
100 a 150 pontos-base até o final do ano, é simulado por meio do modelo abaixo. O objetivo é
checar os efeitos da Selic mais alta sobre inflação e atividade à luz do arcabouço de pequeno
porte elaborado pelo próprio BC.
Efeitos e lags da alta em 100 pontos-base da Selic sobre IPCA e atividade
Fontes: BC e IBGE; PINE Macro & Commodities Research
As barras cinzas, capturadas no eixo da esquerda, medem tanto a alta total da Selic em 100
pontos-base em um dado (primeiro) trimestre quanto a sua manutenção nesse nível por um
ano; após esse período, ela é reduzida progressivamente até o sétimo trimestre, até atingir o
seu nível inicial (pré-elevação). A curva pontilhada cinza e a vermelha (contínua), medidas no
eixo da direita, representam, respectivamente, as reações da atividade econômica
-0,50
-0,40
-0,30
-0,20
-0,10
0,00
0,10
0
25
50
75
100
125
1T
2T
3T
4T
5T
6T
7T
8T
9T
10T
11T
12T
13T
14T
15T
16T
SELIC (eixo esq.) IPCA (eixo dir.)
HIATO (eixo dir.)
Pontos-base %

3. (mensurada pela diferença entre o PIB efetivo e o potencial, o chamado hiato do produto) e
da inflação (medida pelo IPCA) ao aumento hipotético de 100 pontos-base da Selic.
Como seria de se esperar, a reação da inflação é defasada com relação à atividade, a qual –
por seu turno – é defasada em comparação às variações da Selic. Portanto, com base na
simulação de alta em 100 pontos-base da taxa básica em um dado trimestre, a expansão real
do hiato do produto – que corresponde a um crescimento do PIB efetivo projetado pelo BC de
3,1% (a nossa projeção é igual a 2,8%) – desaqueceria o hiato do produto entre 0,1% e 0,4% em
quatro trimestres, enquanto que a inflação do IPCA desaceleraria entre 0,08% e 0,32% em seis
trimestres e 0,36% e 0,37% em sete e oito trimestres, respectivamente.
Finalmente, após algum desaquecimento da economia e de uma pequena desinflação do IPCA,
a título de exercício de simulação, a redução paulatina da Selic de volta ao patamar inicial
responderia pelo retorno da inflação estrutural ao seu nível mais elevado e pelo regresso do
crescimento do PIB efetivo para 3,1%, mais perto da expansão do PIB potencial (3,5%). Tanto
as pequenas reduções da inflação e do hiato do produto quanto o rápido retorno das variações
de ambas as variáveis para os seus níveis iniciais pós-choque de elevação e redução da Selic
(ao seu nível original) são resultados óbvios, já que todas as simulações acima foram
realizadas em contexto de pleno emprego. Apenas para fins comparativos, os dois gráficos a
seguir mostram as reações do IPCA e do crescimento do PIB à luz da alta de 100 pontos-base
da Selic e de sua redução gradativa após os ajustes das duas variáveis-alvo. Eles ainda levam
em conta tanto a projeção do BC quanto a nossa para a inflação estrutural e para a taxa de
crescimento do PIB efetivo.
Simulações para o IPCA e para o PIB após o aperto monetário (100pb)
Fontes: BCB e IBGE; PINE Macro & Commodities Research
Bem, após tantas simulações, comunicações truncadas (Communication Breakdown; Led
Zeppelin novamente) e interpretações claudicantes e erráticas (Dazed and Confused;
Zeppelin de novo), a atenção cautelosa ou a cautela atenta do BC (estamos beirando o tema
da música Dazed and Confused do Zeppelin) nos levam a acreditar em um ciclo de alta de 25
pontos-base daqui para frente até a Selic atingir 8,75% no final de 2013. É claro que isso
depende da reação do binômio atividade/inflação e do cenário de crescimento econômico
mundial no curto e no longo prazo.
Portanto, por falar em inflação no curto e no longo prazo, quando o Copom anui que “o nível
elevado da inflação e a dispersão de aumentos de preços (...) contribuem para que a inflação
mostre resistência”, mas opta por uma decisão claramente dovish em relação às expectativas
de mercado, nós somos levados a concluir que a perspectiva inflacionária dos membros do
colegiado é mais otimista do que as nossas projeções e do que as dos economistas em geral,
ao menos no curto prazo.
5,0%
5,1%
5,2%
5,3%
5,4%
5,5%
5,6%
5,7%
5,8%
5,9%
1T
2T
3T
4T
5T
6T
7T
8T
9T
10T
11T
12T
IPCA Pine IPCA BC
2,0%
2,2%
2,4%
2,6%
2,8%
3,0%
3,2%
1T
2T
3T
4T
5T
6T
7T
8T
9T
10T
11T
12T
PIB Pine PIB BC

4. Em especial, as seguintes tendências importantes para a desaceleração da inflação no curto
prazo devem contribuir para as esperanças do BC: (i) o viés deflacionário dos índices de
commodities negociadas no exterior, tanto na agropecuária quanto entre energéticas e
metálicas; (ii) a deflação contínua dos preços agrícolas no atacado brasileiro, evidenciada
pelos IGPs divulgados desde janeiro; (iii) a consequente perspectiva de desaceleração do IPCA
mensal, seguindo as influências supracitadas, suas sazonalidades e a desoneração da cesta
básica adotada recentemente.
De forma simplificada, a moderação dos preços nos próximos meses daria alguma
oportunidade ao BC de avaliar melhor a recuperação da atividade doméstica e,
principalmente (expressão adotada no próprio comunicado), os desdobramentos das
incertezas quanto ao crescimento real do PIB mundial. Nesse sentido, vale observar a redução
e consequente convergência das expectativas inflacionárias divulgadas no Boletim Focus para
as nossas projeções para o IPCA mensal do 2T13; elas acompanham tanto o enfraquecimento
do PIB mundial quanto as perspectivas de boas safras em maio e junho. No acumulado em
doze meses, permanece a perspectiva (ainda que em menor grau; ver segundo gráfico abaixo)
de desaceleração do IPCA dos atuais 6,6% para 5,8%. De qualquer forma, este nível de
inflação é visivelmente preocupante e exige uma resposta do BC: por definição, não prevemos
choques de oferta para os próximos anos, pois estamos tratando da inflação estrutural
correspondente ao nível de pleno emprego de 6,0%. No entanto, levando-se em conta os
últimos anos, observa-se uma contribuição média de 1,0 ponto percentual dos choques de
oferta no IPCA desde 2004, o que levaria a inflação a romper o teto da meta no final do ano.
O risco é considerável.
Pine x Focus: melhora mensal do IPCA de curto e em 12 meses
Fonte: BCB; PINE Macro & Commodities Research
No longo prazo, a inação do BC a partir do momento em que a inflação passou a rodar
constantemente entre 5,5% e 6,0% em doze meses sinalizou à sociedade que a meta de
inflação (de facto) deslocou-se para cima. O IPCA médio dos últimos 12, 24 e 36 meses está,
respectivamente, em 5,6%, 6,1% e 5,8%. Nossos modelos e simulações sugerem a necessidade
de um aperto monetário mesmo que o objetivo do BC seja a manutenção da inflação nestes
níveis recentes, por “menos pessimista” que se mostre o cenário inflacionário de curto prazo
(com o perdão da expressão). Um ciclo tímido também é temerário; nós não temos dúvida
disso. Todavia, a decisão de quarta feira sugere que o Copom permanece pouco convencido
da necessidade de elevar os juros (Dazed and Confused? Pobre Zeppelin).
Em que situação estaríamos equivocados? Certamente na principal motivação da alta
cautelosa da Selic, sublinhada pelo Copom, ou seja: quando a atividade econômica mundial
aponta para uma desaceleração do crescimento do PIB de 3,6% para perto de 3,0%. Não nos
0,00%
0,10%
0,20%
0,30%
0,40%
0,50%
0,60%
abr/13 mai/13 jun/13
% m/m
Janeiro Fevereiro Março Último Pine
5,5%
5,7%
5,9%
6,1%
6,3%
6,5%
6,7%
mar/13
jun/13
set/13
dez/13
Março Último Pine

5. enganemos, por mais otimistas que os mercados se mostrassem nos primeiros meses do ano, o
cenário central era de crescimento global moderado, com riscos elevados para a estabilidade
financeira e espaço limitado para a adoção de medidas anticíclicas. De fato, segundo o último
relatório de inflação (RI1T13), o cenário internacional permanecia “como importante fator de
contenção da demanda agregada”. No nosso entendimento, observamos apenas a confirmação
da perspectiva de baixo crescimento das economias desenvolvidas; a demanda agregada
doméstica permanece bastante aquecida.
Entretanto, a surpresa negativa com o crescimento chinês no 1T13 (abaixo tanto da mediana
das expectativas quanto dos números do 4T12, implicando o inesperado desaquecimento
econômico no início do ano) e a convergência das projeções para um crescimento chinês nada
brilhante, mais perto de 7,0% do que de 8,0% em 2013, seriam capazes de explicar a decisão
comedida na quarta-feira vis-à-vis as contundentes declarações de Tombini e Awazu, que
despistaram várias perspectivas de uma ação mais intempestiva de aperto monetário.
O crescimento econômico chinês, divulgado no domingo, não torna claro ainda se a
desaceleração será um fato isolado (ou um ponto fora da curva). Se for um ajuste fiscal para
fazer frente aos esqueletos provinciais, os quais podem perfazer US$1,5 trilhão, a
desaceleração econômica será mais duradoura. Finalmente, o reforço de última hora à
cautela do Copom veio da frustração do BC quanto à “intensificação do ritmo de atividade em
importantes economias emergentes” (leia-se China), conforme os argumentos expostos no
RI1T13, o que mitiga a inflação de commodities, reduz o crescimento da atividade econômica
brasileira e desinfla o IPCA. De Dazed and Confuzed a Communication Breakdown ou de
Communication Breakdown a Dazed and Confuzed? Essa música não existe e, certamente, não
seria um samba de uma nota só.
Marco Antonio Maciel
Economista-chefe
Pine
Marco Antonio Caruso
Economista
Pine

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