1. Pine Flash Note: Política Monetária – caminhando sobre gelo fino
15 de Janeiro de 2013
A nossa projeção para a inflação medida pelo IPCA em 2013 foi revisada de 5,10% para 5,60%.
A despeito da sensível deterioração da perspectiva inflacionária, nós entendemos que este
patamar de IPCA não altera a estratégia de manutenção da Selic em 7,25% até o final do ano
em um contexto de recuperação limitada da economia. Vale salientar que nossa estimativa de
crescimento do PIB real em 2013 é de apenas 2,6%, abaixo da mediana das projeções de
mercado (3,20%, segundo o último Boletim Focus) e das expectativas mais pessimistas de
crescimento de PIB potencial.
IPCA e Selic: condescendência com inflação alta permanece
7.5% 14%
13%
7.0%
12%
6.5%
11%
6.0% 10%
9%
5.5%
8%
5.0%
7%
4.5% 6%
jul-11
jul-12
jul-13
jan-11
jan-12
jan-13
IPCA acum. 12M (eixo esq.) Selic (eixo dir.)
Fonte: IBGE; Research Macro & Commodities
Como podemos observar no gráfico acima, o índice acumulado em 12 meses oscilaria próximo
ao teto da meta (6,5%) durante todo o 1S13, podendo ultrapassá-lo em março e junho, o que
reduz a chance de novas quedas de juros ao longo do ano. Entretanto, a inflação ao
consumidor acumulada em doze meses desaceleraria até 5,6% no 2S13, o que vai ao encontro
da ideia de manutenção dos juros ao longo do ano. A descompressão inflacionária na segunda
metade do ano se deve, em especial, à perspectiva de queda nos preços das commodities
negociadas internacionalmente associada à expectativa de boas safras de grãos, com
destaque para a soja, em um mundo ainda caracterizado por baixo crescimento. Além disso, o
IPCA acumulado em 12 meses é inflado pela forte base de 2012 em função dos choques de
preços de milho e soja na segunda metade do ano passado. Tais pressões sairiam
gradativamente do cálculo do índice acumulado em 12 meses a partir do 2S13.
IPCA projetado por categoria de uso: revisão
IPCA Administrados Serviços 'Não duráveis' Bens duráveis Bens semi
Peso 25% 34% 23% 11% 9%
2009 4.3% 4.7% 6.4% 4.0% -1.9% 5.2%
2010 5.9% 3.1% 7.6% 8.9% 0.9% 6.1%
2011 6.5% 6.2% 9.0% 6.9% -1.6% 7.0%
2012 5.8% 3.7% 8.5% 8.5% -3.5% 5.0%
2013 5.6% 3.1% 8.0% 7.0% 0.8% 5.3%
Fonte: IBGE; Research Macro & Commodities

2. A tabela acima traz nossa estimativa aberta por categorias de uso. Frente ao cenário anterior,
elevamos a variação de bens duráveis e não duráveis tendo em vista (i) altas acima do
esperado nos preços de alimentos frescos/in natura, (ii) o cronograma de elevação gradual
das alíquotas de IPI para veículos, produtos de linha branca e móveis e (iii) altíssimo grau de
difusão das altas de preços em todo o 2S12 que, apesar de ser estatisticamente irrelevante
para prever a inflação futura, sinaliza que a aceleração inflacionária não se dá somente por
choques e/ou eventos pontuais.
Portanto, o principal risco para as projeções de inflação no Brasil reside na alta volatilidade
dos preços de alimentos (na tabela anterior, ela está embutida no núcleo de bens não
duráveis). Nesse sentido, nós ainda simulamos uma variação de preços superior a nossa
projeção de 7,0%, em linha com a inflação de 2012 (8,5%). Nesse caso, o IPCA estimado
subiria de 5,6% para 5,9%. Similarmente, desvalorizações mais abruptas do real - para perto
de 2,2/US$, por exemplo – também levariam o IPCA no final de 2013 para o nível mais
pessimista, perto de 6,0%. É por isso que nós contamos com as intervenções do BC no
mercado de câmbio (caso necessário), mantendo o real entre 2,0/US$ e 2,08/US$.
Para finalizar, devemos salientar que as projeções: (a) já contemplam (assim como as
anteriores já levavam em conta) uma redução de apenas 11% na energia elétrica ao
consumidor versus a expectativa (implícita) do banco central de quase 17%, o que implicaria a
desaceleração da inflação de preços administrados de 3,7% em 2012 para 3,1% este ano, (b)
não levam em consideração uma possível alta da gasolina e do diesel. A magnitude e o timing
(se é que ocorrerá) são decisões obviamente políticas; além disso, ponderando que o espaço
para “mais inflação” dentro da estratégia do governo é limitado, existe a possibilidade da
adoção de medidas para contralançar seus efeitos sobre os preços ao consumidor, seja via
reduções PIS-Cofins, seja via aumento da mistura do etanol na gasolina.
Marco Antonio Maciel Marco Antonio Caruso
Economista-chefe Economista
Banco Pine Banco Pine

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