O documento discute a situação econômica dos EUA e da zona do euro. Nos EUA, a solução temporária para o "Abismo Fiscal" tende a estimular gastos com consumo e investimentos, mas o crescimento ainda deve ser modesto em 2013. Na zona do euro, as ações do BCE e do fundo de resgate aliviaram as pressões sobre a Grécia, mas a recessão continuará severa.

1. Retrospectiva Prospectiva: dicotomias externas e domésticas
08 de fevereiro de 2013
Se há alguma continuidade conjuntural no ar, trilhando a melhora dos indicadores e a
chamada “incerteza otimista”, ela se encontra no âmbito externo. O lado doméstico,
infelizmente, segue marcado por revisões contínuas do crescimento do PIB em 2013 para
baixo e da inflação ao consumidor (medida pelo IPCA) para cima, levando o governo a adotar,
persistentemente, sucessivas medidas para desonerar custos, preços e estimular a demanda.
Começando com os EUA e abordando, portanto, o imbróglio em torno do “Abismo Fiscal”
(Fiscal Cliff) que assombrava o otimismo velado dos investidores e os levava a pregar a
possibilidade de recessão nos EUA durante o 1S13, o reparo da aresta foi a melhor possível.
Vamos aos pontos mais importantes; os republicanos “ganharam” parcialmente a extensão da
desoneração da chamada Bush Tax, preservada para as categorias de renda e rendimentos
provenientes de renda variável inferiores a US$250 mil e US$400 mil, respectivamente:
(1) Indivíduos com renda mensal inferior a US$250 mil continuam sujeitos à alíquota de
imposto sobre a renda, progressiva até 35%. Similarmente, rendimentos individuais
em renda variável (incluindo tanto dividendos quanto ganhos de capital) inferiores a
US$250 mil também estão sujeitos ao mesmo sistema de alíquota de imposto sobre o
rendimento, progressiva até 15%;
(2) A alíquota incidente sobre a renda individual entre US$250 mil e US$400 mil foi
majorada de 35% para 39,6% e a alíquota sobre o rendimento individual em renda
variável, também entre US$250 mil e US$400 mil, foi elevada de 15% para 20%.
Os democratas, por seu turno, podem ter perdido a desoneração da folha de salário (elevada
em 2,0% e criada para diminuir o custo do emprego de mão de obra) e o Affordable Care Act,
o que agradou os republicanos, mas ganharam o seguro desemprego emergencial, o
Alternative Minimum Tax e o chamado Plano Obama de Créditos Tributários (em inglês,
Obama Tax Credits). Os detalhes dos acertos políticos do Fiscal Cliff estão descritos na tabela
a seguir.
EUA: a solução (temporária) para o Abismo Fiscal (Fiscal Cliff)
USD bi % PIB Decisão USD bi % PIB
Desoneração da folha (Payroll Tax Cut, ∆ = +2%) 120 0,8 ↑ De 4,2% para 6,2% 120 0,8
Bush Tax Cuts on Income < $250k (K gains & div.) 120 0,8 Extedido permanente/e
Seguro Desemprego Emergencial 30 0,2 Extendido por 1 ano
Alternative Minimum Tax* 100 0,7 "Remendo" permanente
Obama Tax Credits (peq. empresa, universitários, energia) 20 0,1 Extendido por 5 anos
Affordable Care Act > $250k (3,8% on fin. income ) 25 0,2 Alíquota de 3,8% s/ rend. fin. 25 0,2
Estate Tax ↑ De 35% para 40% + $5M
Bush Tax Cuts on Income > $250k 60 0,4 ↑ De 35% para 39.6% > $400K 45 0,3
Bush Tax Cuts on K Gains & Div. > $250k ↑ De 15% para 20% > $400K
Corte aut. de gastos (Budget Control Act ou sequestration ) 100 0,7 Adiada para 01/março ???
TOTAL 575 3,8 190 1,2
*Criado para diminuir descontos e benefícios tributários de faixas mais altas de renda
Fonte: Congressional Budget Office; elaboração: Pine Research
Apesar da solução desenhada pelos congressistas norte-americanos, a sua conformidade é
eminentemente temporária e sujeita aos ceticismos inatos aos investidores. Começando pela
parte mais fácil de explicar, as discussões e possíveis acertos para o corte automático de
gastos do governo (em inglês, Budget Control Act) foram adiados para primeiro de março de
2013, enquanto que as votações para o aumento do teto de endividamento do Tesouro norte
americano (em inglês, Debt Ceiling), atualmente em 104% do PIB e acima do teto, ocorrerão
ao longo das três primeiras semanas de fevereiro. Vale ressaltar que Tesouro já está emitindo
títulos em caráter extraordinário e as agências de classificação de risco, consequentemente,
já demonstram preocupação com o nível de endividamento corrente do Tesouro e com o
próprio aumento do teto de endividamento, mesmo que para patamares bem superiores a 95%

2. do PIB. Isso produz o risco de pelo menos um outlook negativo para a dívida doméstica do
Tesouro norte-americano. Caso não haja acerto quanto à elevação do teto de endividamento
no curto prazo, o Tesouro teria que caminhar na tortuosa trilha da priorização de gastos,
pagando juros sobre a dívida primeiro e atrasando (na ordem) o pagamento de trilhões de
dólares para funcionários, beneficiários da previdência social, contratos de serviços, etc.
Certamente que isso gera desconfiança do investidor, ainda mais quando o S&P500 encontra-
se em 1.500 pontos, muito perto da máxima marca histórica desde o início da série, igual a
1.549 pontos em setembro de 2007.
O ceticismo dos investidores não se resume apenas à cronologia das pendências fiscais
enumeradas no parágrafo anterior. As suas preocupações mais complexas envolvem o receio
de uma taxa relativamente baixa de crescimento da economia norte-americana ao longo do
ano, que abarca até mesmo uma leve recessão no 1S13. Não é para menos, pois a soma dos
ajustes fiscais descritos na tabela acima perfaz 1,2% do PIB. Dado o multiplicador da renda
que estimamos em 1,6 vezes os gastos agregados e dada a propensão média a consumir dos
indivíduos com renda anual superior a US$250 mil, igual a 65%-70%, o aumento de impostos de
US$190 bilhões geraria uma desaceleração do crescimento real do PIB dos EUA de 2,3% para
1,0%. No entanto, a solução – mesmo parcial - do Abismo Fiscal, ao dissolver o pior cenário
possível e as incertezas que o cercam, tende a provocar o aumento corrente de gastos em
consumo por parte das famílias e, principalmente, em investimentos por parte das empresas
privadas (o chamado crowding in). Ou seja, o ajuste fiscal no curto prazo poderia ser pior e,
no longo prazo, o valor futuro do aumento requerido de impostos poderia ser muito maior, o
que inibiria – atualmente- a recuperação do consumo pessoal e dos investimentos privados.
Portanto, a preocupação tem que residir, de fato, nos efeitos contrativos do Abismo Fiscal e
no aumento do teto de endividamento do Tesouro; eles, sem dúvida, reduzem a nossa
projeção para o crescimento econômico dos EUA de 2,3% para 1,5% em 2013. A força do PIB
dos EUA depende, portanto, do efeito crowding in e da equivalência fiscal intertemporal,
ambos mencionados acima, que são temas controversos do ponto de vista tanto teórico
quanto empírico. Estes são os percalços no caminho, mas tem que existir cuidado com a
avaliação do cenário em outras frentes.
Por exemplo, o ceticismo ganhou força com os decepcionantes números do PIB (antecipado)
dos EUA no 4T12 divulgados na última semana de janeiro (há três anúncios sequenciais do
número e aquele foi o primeiro). Como o PIB do trimestre passado (anualizado) encolheu 0,1%
em relação ao 3T12 (dados ajustados sazonalmente) e a expectativa era de uma alta de 1,5%,
alguns investidores e analistas extrapolaram a má performance trimestral da economia norte-
americana e concluíram que números ruins como esse, ou próximos a ele, poderiam se repetir
ao longo do 1S13. Essa conclusão pode ser um pouco afobada; uma análise simples mostra que
a contribuição de 1,52% do consumo das famílias na variação do PIB – que é igual a sua
variação percentual vezes o seu peso no PIB – ficou em linha com as expectativas e foi
relativamente saudável. Similarmente, o crescimento dos investimentos privados residenciais
e não residenciais foi relativamente forte (contribuições à variação do PIB de,
respectivamente, 0,36% e 0,83%). Portanto, a fraca performance econômica dos EUA no
trimestre passado é explicada pela variação negativa dos estoques, cuja contribuição foi de
-1,27%, das exportações de bens e serviços (contribuição de -0,81%) e dos gastos
governamentais em defesa (contribuição de -1,28%).
A variação negativa de estoques, que subtrai metodologicamente importantes pontos
percentuais do PIB, não pode ser considerada uma razão estrutural para se inferir que o PIB
do 1S13 seria fraco, pois a sua volatilidade intrínseca não permite conclusões sobre a
continuidade de ajustes negativos de estoques em trimestres subsequentes. Na verdade, a
abordagem da variação dos investimentos relacionada ao ciclo de estoques é consistente com
as mudanças no sinal da contribuição dos estoques ao PIB entre trimestres consecutivos,
residindo, portanto, no curto prazo e confinada, no máximo, a dois trimestres consecutivos.
No caso, e na pior das hipóteses, o ciclo de estoques negativos se restringiria ao quarto
trimestre do ano passado e ao trimestre atual, ressaltando que o grosso da variação negativa
de estoques ficaria relegado ao 4T12 e, no 1T13, a eventual variação negativa ficaria bem
próxima à estabilidade.
Quanto às exportações de bens e serviços, não há muito jeito; a sofrível atividade econômica
mundial respondeu em boa parte pela significativa contribuição negativa das exportações.
Entretanto, o revés da demanda externa líquida (exportações menos importações de bens e
serviços) foi menos intenso (-0,25%) porque as importações diminuíram 3,2% entre o 3T12 e o

3. 4T12 (contra a variação de -5,7% das exportações). Como elas são consideradas um vazamento
no PIB e dado o seu peso no produto agregado, a sua variação negativa implica uma
contribuição positiva ao PIB (0,56%), compensando parcialmente a forte contribuição negativa
das exportações (-0,81%). Esse é famoso número (e resultado) que bom, mas é ruim...
Por fim, a queda dos gastos governamentais em defesa e a contribuição negativa ao PIB estão
no DNA do governo Obama. Apesar de os gastos em defesa terem alguma correlação com o
empuxe para frente nas ondas tecnológicas, o seu grau de encadeamento tanto para frente
quanto para trás com a demanda efetiva e com o emprego é relativamente pequeno quando
comparado com os gastos governamentais em infraestrutura.
Tudo isso é bastante para o Federal Reserve (Fed) prosseguir a sua inovação recente,
reiterada no comunicado do FOMC em sua reunião de 31/01/2013. Ao explicitar as condições
necessárias para a manutenção do Fed Funds entre 0% e 0,25%, agora vinculadas a patamares
específicos para a taxa desemprego (enquanto estiver acima de 6,5%) e inflação (enquanto a
inflação projetada entre um e dois anos for menor que 2,5%) – e, pelo andar da carruagem, a
atividade econômica seguirá a trilha da recuperação modesta por um bom tempo -, o comitê
de política monetária se compromete com juros entre 0% e 0,25% até o início de 2015. Além
disso, a oferta monetária barata vai continuar abundante: o FOMC vai permanecer
incorporando as compras de Treasuries de prazos mais longos que caracterizaram a Operação
TWIST no passado recente (ela tinha data final em dezembro/12) no Quantitative Easing 3
(QE3). Desse modo, a expansão monetária em 2013 abarca a compra mensal tanto de USD 40
bilhões em MBS (em inglês, Mortgage Backed Securities) quanto de USD 45 bilhões em títulos
longos do tesouro norte-americano.
Bem, isso é suficiente para exaurir a análise econômica de curto prazo dos EUA, ressaltando
as implicações para a política de dólar fraco e relação à cesta de moedas (com e sem euro) e
as querelas que sempre cercam a propalada guerra global de moedas. Como veremos adiante,
o real não é uma exceção a esse quadro, pelo menos no curto prazo.
Na Zona do Euro, as forças que assombravam a região no segundo semestre foram mitigadas
pela ação contínua do fundo EFSF/ESM e do banco central europeu (BCE). As ações tanto do
fundo, que alocou €10 bilhões para o governo grego recomprar cerca de €30 bilhões de seus
títulos soberanos (a 1/3 do valor de face, é claro), quanto da Troica (FMI, União Europeia e
Banco Central Europeu), que liberou €34 bilhões para o governo grego (represados desde
junho passado), determinaram a queda dos yields dos títulos soberanos gregos de dez anos de
13,1% para 10,9% ao ano. Isso, obviamente, não refresca muito o custo de financiamento
público e privado na Grécia, prejudica o canal de transmissão de crédito pessoal e
corporativo e atrasa a saída da forte recessão que solapa a economia grega (não é à toa que o
PIB grego deve encolher 5,5% em 2013), mas posterga um eventual default soberano grego.
O fato é que o EFSF/ESM, junto com o aval do BCE, conta com pelo menos €500 bilhões, sendo
€80 bilhões em callable shares (onde a Alemanha participa com quase 30% do total), €125
bilhões herdados do velho EFSF e o restante corresponde à alavancagem do fundo garantida
pelo BCE. Esse montante e os ajustes fiscais mais críveis de Espanha e Itália foram suficientes
para acalmar os investidores em janeiro. Todos sabem que a conta a ser paga em 2013 é
apertada, mas os mercados de renda fixa embutem a acomodação das rolagens das dívidas
soberanas principalmente de Grécia, Itália, Irlanda, Portugal e Espanha (já que o caminho é
tortuoso e cheio de altos e baixos, vamos chamar – elegantemente - esse grupo de países de
GIIPE).
Só para se ter uma ideia dos números, assumindo que 100% das notas soberanas de curto
prazo (em inglês, bills) do grupo GIIPE, incluindo o Chipre, que perfazem €250 bilhões, sejam
integralmente rolados em 2013, os títulos vincendos de longo prazo (bonds), que somam €332
bilhões, mais uma necessidade de recapitalização dos bancos nesses países (€183 bilhões)
somariam €515 bilhões no ano, em linha com o tamanho do fundo. No entanto, assumindo o
mesmo montante de rolagem de bonds e, conservadoramente, uma necessidade maior de
capitalização dos bancos desses países, igual a €315 bilhões, as necessidades líquidas de
financiamento perfariam €647 bilhões em 2013, exigindo do BCE em 2013 um nível de
alavancagem igual a €442 bilhões contra €310 bilhões no primeiro caso. Apesar da ajuda e da
melhora de perspectivas de curto prazo, a trilha de longo prazo ainda é tortuosa e acidentada
e vai exigir mais alavancagem do BCE a partir de 2014.

4. EFSF/ESM versus recapitalização bancária + vencimentos soberanos: GIIPE
Custos totais recapitalização Total de bonds
TOTAL EFSF/ESM
Zona do Euro (corda no pescoço) Zona do Euro (corda no pescoço)
183 332 515 500
315 332 647 500
Fontes: EFSF e Bloomberg; elaboração: Pine Research
A expansão monetária permitiu à Espanha e à Itália, particularmente, viverem momentos de
trégua em janeiro por meio de razoáveis quedas de spread em seus títulos soberanos; no caso
espanhol, a redução do yield médio mensal do título soberano de cinco anos, de 4,14% para
3,70% ao ano entre dezembro e janeiro, demonstra a trégua temporária vivida pelo governo
espanhol. Similarmente, o governo italiano também teve alguma folga do mau humor dos
investidores ao aproveitar a queda do yield médio mensal de seus títulos soberanos de dez
anos, de 4,52% para 4,17% ao ano, no mesmo período. No entanto, toda trégua ou folga,
diante de dificuldades estruturais fiscais e de crescimento econômico, tem vida curta. De
fato, logo no começo de fevereiro, os investidores recomeçaram a prestar atenção nos velhos
problemas político-econômicos da zona do euro, de modo que Itália e Espanha voltaram a
enfrentar alguma deterioração de cenário, percebida por meio de nova elevação dos yields de
suas respectivas dívidas soberanas.
Na Espanha, a denúncia de que o primeiro-ministro, Mariano Rajoy, teria se beneficiado de
pagamentos irregulares operados por um ex-tesoureiro ligado ao Partido Popular trouxe a
ameaça de quedas adicionais de sua popularidade e rumores de eventual interrupção de seu
mandato no longo prazo, se as denúncias fossem comprovadas. De qualquer modo, quando o
difícil ajuste fiscal espanhol está associado ao declínio da popularidade de um governo que
busca a austeridade crível, imagine o que ocorreria se o atual comando do país perdesse o
mandato e um novo governo, mais populista, assumisse as rédeas da política econômica.
Na Itália, por seu turno, o ex-primeiro-ministro, Silvio Berlusconi, tem prometido menos rigor
fiscal, mesmo que de forma indireta (ou seja, se ele não voltasse ao poder), em troca tanto
de mais cadeiras no parlamento quanto de mais apoio popular ao seu partido. Para isso,
Berlusconi tem tocado em alguns pontos nevrálgicos do duro ajuste fiscal promovido por Mario
Monti ao prometer vários cortes de impostos, principalmente a revogação do imposto sobre a
propriedade criado no ano passado e, ainda por cima, o reembolso do imposto pago desde a
sua instituição. Mesmo que Berlusconi não volte ao cargo de primeiro ministro italiano, o
parlamento dividido minaria a agenda fiscal mais dura atualmente em curso, diminuindo a
confiança dos investidores no ajuste fiscal no curto e no longo prazo.
Diante de todos esses problemas, a fim de segurar a eventual elevação dos yields soberanos
principalmente de Espanha e Itália, o fundo EFSF/ESM o BCE estão prontos para disparar a
artilharia monetária necessária à compra de títulos públicos no mercado primário e
secundário, respectivamente, de dívida soberana. Para isso, as duas entidades requerem o
pedido de auxílio formal para recapitalização dos bancos, o que implicaria a sujeição
automática a regras de ajuste fiscal crível durante os próximos três anos. O resultado mais
importante da aritmética do severo ajuste fiscal e da trilha econômica recessiva que Itália e
Espanha devem perseverar durante 2013 e parte de 2014 é a manutenção dos yields anuais
dos seus títulos soberanos de dez e cinco anos inferiores à marca de 5,0%. Esse resultado
ajudaria a manter a relação dívida pública bruta/PIB entre 75% e 80% no caso espanhol e
entre 125% e 130% no caso italiano, em linha com as suas respectivas trajetórias de
estabilidade no longo prazo (ou seja, em dez anos). Ainda assim, infelizmente, os yields
nominais dos dois países nesses patamares ainda elevados e o ajuste fiscal contrativo
condenam a Espanha a mais uma queda de PIB (mais uma recessão) de 1,8% em 2013 (contra
-1,5% em 2012) e a economia italiana também a uma contração de 1,0% no ano (em relação a
-2,0% no ano passado).
As notícias e o cenário na Ásia, felizmente, continuam bons. Os Índices de atividade de alta
frequência, como produção industrial e vendas no varejo cresceram mais significativamente
no 4T12 e os PMIs da indústria e do setor de serviços de janeiro continuaram apontando
expansão na indústria de transformação, no setor de construção, imobiliário e no comércio
varejista. Como o crescimento do PIB chinês é muito mais reativo à produção industrial do
que às vendas varejistas e às exportações, o aumento gradual do crescimento real anual da

5. produção industrial chinesa de 9,85% atualmente para 10,3% (na ponta) implica a expansão do
produto agregado de 8,3% em 2013.
No Brasil, os destaques de janeiro foram os anúncios quase concomitantes de redução das
tarifas de energia elétrica, de aumento do preço de combustíveis (a parir de fevereiro), a Ata
do Copom e a atuação do banco central para derrubar o real para patamares inferiores a
2,0/US$.
A ata divulgada no dia 24/01 resume bem os principais pontos relacionados ao
recrudescimento inflacionário recente e à performance medíocre da atividade econômica. Ela
abrangeu – explícita ou implicitamente - os quatro pontos (de curto e longo prazo) que
merecem toda a atenção ao longo de 2013:
1. O reconhecimento de que a inflação está mais alta do que o esperado (ou
desejado) pelo banco central (BC);
2. As projeções resultantes do modelo do BC no âmbito tanto do cenário de
referência quanto de mercado;
3. A identificação da evolução do nível de atividade econômica aquém do almejado;
4. A retirada do termo “não linear” da expressão “convergência não linear” do IPCA
no comunicado.
O ponto (1) foi devidamente esmiuçado na Ata do Copom. O comitê de política monetária
entende a deterioração da inflação corrente e de curto prazo como um fenômeno temporário.
De fato, a reversão de isenções tributárias que mitigavam as pressões inflacionárias
principalmente sobre bens de consumo duráveis, as pressões inflacionárias sazonais que
afetam os preços dos alimentos, do fumo, dos serviços no segmento educacional e os choques
inflacionários advindos do segmento de transportes, a exemplo dos reajustes das tarifas de
ônibus municipais e intermunicipais em algumas regiões, tendem a perder força após o 1T13.
Portanto, o BC perece considerar a recente deterioração inflacionária como um fenômeno
temporário, cuja resistência está concentrada no curto prazo. Desse modo, o pico da inflação
estaria circunscrito ao período compreendido entre dezembro de 2012 e o final do 1T13.
Nós inferimos a projeção do BC para o IPCA de 2013 por meio do último Relatório de Inflação
(4T12) e a ajustamos um pouco para cima por conta da Ata divulgada hoje. Mesmo assim, a
inflação média de 2013 projetada pelo BC ficaria em 5,3%, convergindo linearmente para a
taxa anualizada de 4,8% no 4T13.
IPCA em 2013: Projeções do BC versus Pine Macro Research
7,0%
6,5%
6,0%
5,5%
5,0%
4,5%
1T13 2T13 3T13 4T13
Modelo do BC - RI 4T12 Projeções Pine
Fonte: BC; PINE Macro & Commodities Research

6. O gráfico acima mostra as projeções trimestrais que inferimos do modelo de metas de
inflação no cenário de referência do BC, contido no último Relatório de Inflação. Elas
claramente contrastam com as nossas projeções trimestrais não só no nível de inflação em
2013 como um todo, mas também no pico da inflação ao longo do ano. Como mencionamos
acima, enquanto a projeção do BC para o ano deve fechar pouco acima de 5,0%, a nossa
contempla o encerramento do ano com um IPCA acumulado igual a 5,63%. Quanto ao pico da
inflação em 2013, a aceleração inflacionária do IPCA acumulado em 12 meses a partir do 2S12
e os fortes números do 4T12, junto com as nossas projeções para o 1T13 e 2T13, produzem o
pico que esperamos para a inflação ao consumidor em 6,3% (pouco abaixo do teto da meta de
inflação) em março. Mesmo assim, a inflação acumulada em 12 meses continuaria pressionada
no final do 2T13, encostando em 6,1%, ainda perto do teto da meta. Esse resultado difere do
pico de inflação do IPCA que o BC enxerga especificamente no 1T03 e da sua convergência
linear até dezembro de 2013.
O ponto (2) está relacionado ao ponto (1); as simulações do BC para trajetória do IPCA
resultantes tanto do cenário de mercado (que embute câmbio mais desvalorizado do que o
atual e a Selic mais elevada no horizonte relevante) quanto do cenário de referência do BC
(que assume a taxa de câmbio em R$ 2,05/USD e a Selic em 7,25%) apontam para a piora das
projeções de inflação em 2013 e no 1S14 em relação à última ata do comitê. Infelizmente não
dá para ver essa diferença na Ata do Copom, mas somente no próximo Relatório de Inflação
(no final do 1T13).
Vale a pena mencionar também as hipóteses do BC para a inflação de preços administrados,
necessárias à simulação da inflação nos cenários de referência e de mercado. Entre a ata da
penúltima reunião e a da última, o número subiu de 2,4% para 3,0%, em linha com a nossa
perspectiva (3,1%), ao embutir a queda da tarifa média de energia elétrica de 11% e um
aumento do preço da gasolina de 5,0%. As nossas projeções contam a mesma diminuição da
tarifa média de energia elétrica, mesmo levando em conta o elevado despacho de produção
das térmicas e, consequentemente, de mitigação gradual da queda da tarifa de energia
elétrica ao longo do ano. Finalmente, a nossa expectativa de inflação de preços administrados
comporta um reajuste de 6,6% da gasolina na refinaria e de 6,4% na bomba, assumindo – é
claro – o aumento usual de margem das distribuidoras de combustíveis em fevereiro, março e
abril. Isso levaria o IPCA de fevereiro para o intervalo 0,42%-0,44%, descontados os efeitos da
redução de tarifa de energia elétrica (viés de baixa para a inflação ao consumidor) e os
impactos sazonais da alta do item Educação (viés de alta para o IPCA do mês).
Não podemos esquecer que, um pouco mais a longo prazo, nós incorporamos à projeção do
IPCA o aumento da mistura de etanol, de 20% para 25%, na gasolina a partir de primeiro de
maio, o que desacelera um pouco a inflação do período e mitiga marginalmente o impacto
sobre o IPCA acumulado no final do ano advindo de combustíveis liquidamente mais caros.
O ponto (3) foi suficientemente elucidado não só para centrar a atenção na variável de
atividade econômica que está sob a mira do BC, mas também para inferir os próximos passos
do Copom na condução da política monetária. O comitê pondera que a recuperação da
atividade econômica doméstica, principalmente na indústria, está menos intensa do que o
esperado, mas a frustração com a reação do crescimento econômico deve-se essencialmente
a limitações no âmbito da oferta agregada e menos no campo da demanda agregada.
A expansão da oferta agregada está muito mais ligada ao crescimento da produtividade dos
fatores de produção, aos gargalos provenientes da infraestrutura incipiente e à escassez de
mão de obra qualificada mais barata do que à adoção de instrumentos de política monetária
mais expansionista. De fato, a política monetária é, naturalmente, um instrumento de
controle mais da demanda agregada do que da oferta agregada. Isso é suficiente para inferir
que a Selic deverá permanecer estável em 7,25% até o final do ano, se a inflação ao
consumidor acumulada em doze meses permanecer acima de 5,0% e o crescimento do PIB for
maior ou igual a 3,5%. Caso o IPCA em 12 meses fique abaixo de 5,0% e/ou o crescimento do
PIB aponte para um número igual ou menor do que 3,0%, o Copom poderia rever as suas
intenções temporárias e reduzir a Selic para 6,25% ainda em 2013.
É claro que se pode argumentar que a política monetária pode ter eficácia na reativação do
(combalido) investimento bruto (que tomba trimestralmente há cinco trimestres
consecutivos) que, a propósito, é uma variável tanto de oferta agregada (quando os
investimentos maturam) quanto de demanda agregada (quando os investimentos são

7. encomendados). Nesse sentido, por ser também uma variável de demanda agregada, ele está
sujeito aos impulsos monetários tanto quanto o consumo das famílias. No entanto, o Copom
parece enxergar as dificuldades de reativação dos investimentos no aumento de incertezas e
na lenta recuperação da confiança, lembrando que a elevação da demanda doméstica,
principalmente dos investimentos brutos, está sujeita aos efeitos defasados da queda da Selic
até 7,25%, bem como da expansão moderada da oferta de crédito para pessoas físicas e
jurídicas.
Finalmente, quanto ao ponto (4), o Copom não explicou a retirada do termo “não linear” da
expressão “convergência não linear” no comunicado da semana passada. Ao excluir a não
linearidade da convergência do IPCA para o centro da meta, o BC parece enxergar, como
ressaltamos no item (1), o pico da inflação no 1T13 e, após isso, a sua convergência, talvez
linear, para o centro da meta.
À luz das nossas projeções no gráfico acima, a convergência linear é lenta até o final do ano.
O pico da inflação ocorre em março, mas ela não cederia rapidamente até a metade do ano,
seja pelo efeito base mais fraca do primeiro trimestre do ano passado, seja em função da
inflação mais pressionada no 1T13 como explicitamos nas projeções de curto e longo prazo
descritas no gráfico acima. Portanto, a retirada do termo “não linear”, em nossa opinião,
representada uma tentativa do BC de auto aliviar um pouco a pressão sobre os seus próprios
ombros ao não se comprometer com a temporalidade da convergência do IPCA para o centro
da meta ao longo do ano calendário. Aliás, essa é uma sábia decisão, pois a inflação ao
consumidor está mostrando uma trajetória projetada bem pior no primeiro quadrimestre de
2013 em relação ao mesmo período do ano passado. Como o BC é dono da bola (o modelo de
inflação é dele) e do jogo (a decisão da Selic é dele também), nós mantemos a nossa visão de
estabilidade da Selic em 7,25% até o final do ano, desde que – de novo - a inflação ao
consumidor não ceda significativamente e/ou a recuperação da atividade econômica fique
aquém do esperado.
Finalmente, o banco central voltou a prover liquidez às posições vendidas em dólar por
meio de leilões de swap cambial e de linhas em dólares. Diante disso, as nossas projeções
para a trajetória do real em 2013 apontam para a sua oscilação entre 1,95/US$ e 2,04/US$,
sempre assumindo a melhora progressiva do cenário externo e as intervenções do banco
central, provendo liquidez e promovendo redução de volatilidade sempre que necessárias.
Esse intervalo foi calculado a partir de dois componentes: o que reflete a tendência da
paridade R$/US$ e o que captura a sua volatilidade. A tendência foi calculada a partir do
Filtro de Hodrick-Prescott (Filtro HP) e, como esperado, mostra relativa estabilidade da
tendência de valorização do real entre 2003 e meados de 2011 e a desvalorização tendencial
do real a partir de meados do 3T11, quando o governo elevou o IOF, principalmente sobre as
posições vendidas em derivativos em moeda estrangeira e sobre captações externas de curto
e longo prazo, e dificultou a antecipação da receita de exportações. A relativa estabilidade
da tendência da paridade R$/US$ na vizinhança de 1,925 ao longo de 2013 pressupõe um
melhora lenta do cenário externo, as intervenções do BC ao prover liquidez para o mercado
(via leilões de swap cambial e de linhas em US$) e a flexibilização lenta das regras do IOF que
retiraram liquidez do mercado (a exemplo da facilitação da antecipação de receitas de
exportação).

8. Tendência da taxa de câmbio no Brasil (Filtro HP): 2002 a 2013 (estimado)
3,2
3,0
2,8
2,6
2,4
2,2
2,0
1,8
1,6
fev/04
fev/06
fev/08
fev/10
fev/12
jun/03
jun/05
jun/07
jun/09
jun/11
jun/13
out/02
out/04
out/06
out/08
out/10
out/12
Fonte: BCB; elaboração: Pine Research
A volatilidade foi obtida a partir da replicação de volatilidades históricas (bem comportadas e
anualizadas) que oscilam entre 4,0% e 10% e, por isso, assumem (novamente) um cenário
externo sem rupturas, mas que leva em conta: (i) os vencimentos soberanos do grupo GIIPE
(Grécia, Irlanda, Itália, Portugal e Espanha), (ii) a lenta recuperação do crescimento do PIB
mundial, (iii) a sazonalidade do fluxo líquido de dólares para o Brasil via segmento comercial
e financeiro, (iv) intervenções do banco central no mercado à vista e futuro de divisas,
provendo liquidez e controlando a volatilidade sempre que necessário. A projeção para
trajetória da cotação R$/US$ mês a mês está descrita no primeiro gráfico a seguir; os dois
seguintes apenas descrevem os vencimentos soberanos dos GIIPE e a sazonalidade do fluxo
líquido de dólares para o Brasil desde 2007.
Projeção da paridade R$/US$ para 2013 via conjugação de tendência e volatilidade
2,10
2,08
2,05
2,03
2,00
1,98
1,95
ago/13
jan/13
mar/13
abr/13
jun/13
mai/13
jul/13
fev/13
nov/13
dez/13
set/13
out/13
Projeção Pine (teto)
Projeção Pine (média)
Projeção Pine (piso)

9. Fonte da volatilidade: Bloomberg; elaboração: Pine Research
Vencimentos soberanos dos GIIPE e sazonalidade do fluxo líq. de divisas p/ o Brasil
60 US$ bilhões
6.000
US$ bilhão
Títulos Notas
50 5.000
40 4.000
3.000
30
2.000
20
1.000
10
0
0 -1.000
jul/13
fev/13
ago/13
jan/13
nov/13
dez/13
mar/13
jun/13
abr/13
mai/13
out/13
set/13
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Fluxo médio desde 2007
Fonte: Bloomberg e BCB; elaboração: Pine Research
O último capítulo da história permeia a inflação e a política monetária no longo prazo.
Começando pelo mais difícil, a tabela a seguir resume bem as nossas perspectivas para o
IPCA, embutindo o efeito da redução (de 11,3%) das tarifas de energia elétrica sobre o IPCA.
Os efeitos das menores tarifas de energia elétrica sobre o IPCA estão descritos por meio da
inflação de preços administrados, igual a 3,0% no ano, abaixo da média histórica entre 2009 e
2012. Entretanto, no âmbito dos preços livres (ou privados), a inflação de alimentos no ano
perfaria 7,5%, enquanto que a de serviços em (como sempre) atingiria 8,0% devido a sua
inércia característica e, finalmente, a inflação de bens de consumo duráveis inverteria a sua
tendência deflacionária dos últimos quatro anos e rodaria 2013 perto de 1,0%. Sobre este
ultimo item, além do aumento gradual da alíquota de IPI sobre a linha branca e sobre os
automóveis (progressivo de acordo com a cilindrada do automóvel) até a metade do ano, o
real está mais desvalorizado do que no 1S12; as nossas projeções, de fato, apontam para o
intervalo entre 1,95/US$ e 2,0/US$ no curto prazo. Além disso, os fornecedores atacadistas
das grandes redes varejistas de bens duráveis querem reajustar os seus preços em até 3,0% e
a massa real de salários deve crescer 3,5% a 4,5% em 2013; ou seja, ela tende a expandir
acima da produtividade média do trabalho, o que eleva custos unitários e a demanda por bens
de consumo. Todas essas forças explicam tanto a nossa expectativa inflacionária anual de
bens duráveis, igual a 1,0%, quanto os efeitos (benévolos) indiretos, porém limitados,
provenientes do eventual repasse da indústria para os preços ao consumidor associados à
redução de 32% da tarifa de energia elétrica para o setor industrial.
Decomposição e projeção do IPCA: 2009 a 2013
IPCA Administrados Serviços Não duráveis Bens duráveis Bens semi
Peso 25% 34% 23% 11% 9%
2009 4,3% 4,7% 6,4% 4,0% -1,9% 5,2%
2010 5,9% 3,1% 7,6% 8,9% 0,9% 6,1%
2011 6,5% 6,2% 9,0% 6,9% -1,6% 7,0%
2012 5,8% 3,7% 8,5% 8,5% -3,5% 5,0%
2013 5,63% 2,7% 8,0% 7,5% 1,0% 5,3%
Fonte: IBGE e BCB; elaboração: Pine Research
Noves fora, por todos esses motivos, a nossa expectativa para a Selic aponta para a sua
manutenção em 7,25% ao longo de 2013, ainda mais porque continuamos projetando o

10. crescimento do PIB em apenas 2,6%, puxado para baixo pela pífia expansão anual dos
investimentos brutos, de apenas 3,0%-3,5%.
Marco Antonio Maciel Marco Antonio Caruso
Economista-chefe Economista
Banco Pine Banco Pine

11. Disclaimers
Este relatório foi preparado pelo Banco Pine S.A. (“Banco PINE”), instituição financeira validamente existente de acordo com as leis
da República Federativa do Brasil. PINE Securities USA LLC (“PINE US”), broker-dealer registrada na U.S. Securities and Exchange
Commission e membro da Financial Industry Regulatory Authority and the Securities Investor Protection Corporation, está
distribuindo este relatório nos Estados Unidos da América. A PINE US é uma afiliada do Banco PINE. A PINE US assume total
responsabilidade por este relatório sob a lei dos Estados Unidos da América. Qualquer norte-americano que receber este relatório e
desejar efetuar qualquer transação com valores mobiliários abordado neste relatório deve fazê-lo com PINE no +1-646-398-6900, 645
Madison Avenue, New York, NY 10022. Qualquer referência ao PINE inclui, também, Banco PINE e PINE US, conforme aplicável.
Este relatório é para distribuição apenas nas circunstâncias permitidas pela lei aplicável. Este relatório não é dirigido a você se o PINE
for proibido ou restringido por qualquer legislação ou regulamentação em qualquer jurisdição. Você deve se certificar antes da leitura
que o PINE é permitido para fornecer este material sobre investimentos pra você no âmbito da legislação e regulamentos aplicáveis.
Nada neste relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil
do destinatário ou apropriadas as circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Este
relatório possui caráter informativo, não constitui material promocional e não foi produzido como uma solicitação de compra ou
venda de qualquer ativo ou instrumentos financeiros relacionados em qualquer jurisdição. Os dados que aparecem nos gráficos
referem-se ao passado, a rentabilidade obtida no passado, não representando garantia de rentabilidade futura. Os preços e demais
informações contidas neste relatório são críveis e dignos de confiança na data de publicação do mesmo e foram obtidas de uma, ou
mais, das fontes a seguir descritas: (i) fontes expressas ao lado da informação; (ii) preço de cotação no principal mercado regulado do
valor mobiliário em questão; (iii) fontes públicas confiáveis; ou (iv) base de dados do PINE. Todas as informações aqui contidas foram
obtidas de fontes públicas, as quais acreditamos serem confiáveis e de boa fé a partir da data em que este relatório foi emitido.
Nenhuma garantia ou declaração, tanto expressa quanto implícita, é provida em relação à exatidão, abrangência ou confiabilidade
das informações aqui contidas, com exceção das informações referentes ao PINE, suas subsidiárias e afiliadas. Também não tem o
intuito de ser uma declaração completa ou um resumo sobre os ativos, mercados ou estratégias abordadas no documento. Em todos os
casos, investidores devem conduzir suas próprias investigações e análises antes de proceder ou deixar de proceder qualquer ação
relacionada aos valores mobiliários analisados neste relatório.
O PINE não praticou atividades de formador de mercado de valores mobiliários da companhia objeto, no momento em que este
relatório foi publicado. Ademais, o PINE não se responsabiliza assim como não garante que os investidores irão obter lucros. PINE
tampouco irá dividir qualquer ganho de investimentos com os investidores assim como não irá aceitar qualquer passivo causado por
perdas. Investimentos envolvem riscos e os investidores devem ter prudência ao tomar suas decisões de investimento. O PINE não tem
obrigações fiduciárias com os destinatários deste relatório e, ao divulgá-lo, não apresenta capacidade fiduciária. O presente relatório
não deve ser considerado pelos destinatários como um substituto para o exercício do seu próprio julgamento. Opiniões, estimativas e
projeções expressas aqui constituem o julgamento atual do analista responsável pelo conteúdo deste relatório na data na qual foi
preparada e por isso, está sujeito a mudanças sem aviso e pode diferir ou ser contrário a opiniões expressas por outras áreas de
negócios ou grupos do PINE e suas afiliadas ou subsidiárias como resultado do uso de diferentes hipóteses e critérios. Preços e
disponibilidade de instrumentos financeiros são apenas indicativos e estão sujeitos a mudanças sem aviso.
A análise contida aqui é baseada em diversas hipóteses. Diferentes hipóteses podem ter resultados substancialmente diferentes. Os
analistas responsáveis pela preparação deste relatório podem interagir com a mesa de operações, mesa de vendas e outros
departamentos, com o intuito de reunir, sintetizar e interpretar informações de mercado. O PINE não está sob a obrigação de
atualizar ou manter atualizada a informação contida neste relatório. O PINE confia no uso de barreira de informação para controlar o
fluxo de informação contida em uma ou mais áreas dentro do PINE, em outras áreas, unidades, grupos e filiadas do PINE. A
remuneração do analista responsável pelo relatório é determinada pela direção do departamento de pesquisa e pelos diretores
seniores do PINE. A remuneração do analista não é baseada mas pode ser relacionada às receitas do PINE como um todo, incluindo
área de investimentos, vendas e operações.
Os ativos de dívida mencionados neste relatório podem não estar disponíveis para venda em todas as jurisdições ou para certas
categorias de investidores. Opções, derivativos e futuros não são adequados a todos os investidores e a negociação desses tipos de
instrumentos é considerada arriscada. Hipotecas e ativos lastreados em títulos de crédito podem envolver alto grau de risco e podem
ser altamente voláteis em resposta às taxas de juros ou outras variáveis de mercado. Performance passada não é indicação de
resultado futuro. Se um instrumento financeiro é cotado em uma moeda que não a do investidor, mudanças nas taxas de câmbio
podem afetar de forma adversa o valor, o preço ou o retorno proveniente de qualquer ativo mencionado nesse documento e o leitor
deve considerar o risco relacionado ao descasamento de moedas.
Este relatório não leva em consideração objetivos de investimento, situação financeira ou necessidades especiais de nenhum
investidor em particular. Investidores devem buscar orientação financeira baseada em suas particularidades antes de tomar qualquer
decisão de investimento baseadas nas informações aqui contidas. Para recomendações de investimento, execução de ordens de
negociação ou outras funções correlacionadas, os clientes devem contatar seus representantes de vendas locais. O PINE, suas empresa
afiliadas, subsidiárias, seus funcionários, diretores e agentes não se responsabilizam e não aceitam nenhum passivo oriundo de perda
ou prejuízo eventualmente provocado pelo uso de parte ou da integralidade do presente relatório.
Qualquer preço apresentado neste relatório possui caráter informativo e não representa avaliação individual do valor de mercado do
ativo ou outro instrumento. Não há garantias de que qualquer transação pode ou pôde ter sido efetuada nos preços apresentados
neste relatório. Os preços eventualmente apresentados não necessariamente representam os preços contábeis internos ou os preços
teóricos provenientes de avaliação por modelos do PINE e podem estar baseados em premissas específicas. Premissas específicas
assumidas pelo PINE ou por terceiros podem ter resultados substancialmente diferentes.
Este relatório não pode ser reproduzido ou distribuído por qualquer outra pessoa, parcialmente ou em sua totalidade, sem o prévio
consentimento por escrito do PINE.
Informações adicionais acerca dos instrumentos financeiros mencionados nesta apresentação estão disponíveis sob consulta.
O PINE e suas afiliadas têm acordos para gerenciar conflitos de interesses que possam surgir entre eles e seus respectivos clientes e
entre seus clientes diversos. O PINE e suas afiliadas estão envolvidas em uma gama completa de serviços financeiros e relacionados,
incluindo bancário e a prestação de serviços de investimento. Assim, o PINE ou suas afiliadas podem ter um interesse material ou um
conflito de interesse em qualquer dos serviços prestados aos clientes pelo PINE ou suas afiliadas. As áreas de negócio dentro do PINE e
entre suas afiliadas operam independentemente uma das outras e restringem o acesso a determinado indivíduo responsável pelo
tratamento dos assuntos do cliente a determinadas áreas da informação, onde este é necessário para gerenciar conflitos de interesses
ou interesses materiais.
Certificação de Analistas
Os analistas responsáveis pela elaboração deste relatório de análise são certificados e as opiniões aqui expressadas refletem
exclusivamente suas opiniões pessoais, sendo que as opiniões sobre qualquer dos emissores ou valores mobiliários analisados neste
relatório foram preparadas de forma autônoma e independente.