Private Equity Finance      Hatem chanoufi © 2009 – 2013
Partie I – Notions de Private Equity :                                        2          I.1 – Private Equity :          I...
1. Private Equity ou Capital Investissement :Le capital-investissement est un secteur financier permettant l’entrée au cap...
2. Capital Amorçage (dit aussi Seed-Capital) :les investisseurs en Capital damorçage, le plus souvent des personnesphysiqu...
3. Capital-risque (Venture Capital) :les investisseurs en capital-risque apportent du capital, ainsi que leurs réseaux ete...
4. Capital-développement ( Growth Capital ):le capital-développement concerne des entreprises qui ont franchi le stade du ...
6. Capital-retournement ( Distressed Capital ) :les investisseurs en capital-retournement acquièrent généralement la total...
Partie II - Introduction à la Gestion                     Alternative :                                        8    2.1 Le...
Les types de Fonds d’InvestissementPlusieurs types de fonds d’investissement existent à coté etautour des hedge funds, qui...
La Gestion AlternativeLa gestion alternative désigne un ensemble très varié deméthodes ou plutôt de stratégies de gestion ...
Les Hedge fundsUn hedge fund ou fonds alternatif est un organisme de gestioncollective, fonctionnant sur le même principe ...
Les Hedge fundsLe métier des hedge funds est très technique et spécialisé, pratiquégénéralement par des gérants expériment...
Les outils de la gestion alternativeLa vente à découvert (selling short) consiste à vendre des titres que lon ne détientpa...
Les stratégiesLes différentes stratégies se caractérisent par des ratios rendement / risque trèsvariables.Arbitrage de con...
Les stratégiesArbitrage sur fusions-acquisitions (merger arbitrage) : la possibilité darbitrage dansce genre de situations...
Partie III – Outils de Private Equity           pour l’Ingénieur Financier :                                      16      ...
Le Leveraging :                                                    17                                                    A...
DÉFINITIONN & PRÉSENTATION DU MÉCANISME DE LBOUn LBO (Leverage Buy Out) peut être défini comme l’achat d’une entreprisesai...
DÉFINITIONL’achat…Un LBO implique en principe un changement de contrôle de l’entrepriseachetée. Les investisseurs financie...
Le mécanisme juridique et fiscal du LBO (endettement par lintermédiaired’une société holding) peut sappliquer aussi aux Tr...
… dans le cadre d’un schéma financier, juridique …L’achat est réalisé via un holding de reprise, qui détiendra les titres ...
… où les dirigeants repreneurs sont associés à des investisseursfinanciers …Les opérations de LBO sont arrangées par un fo...
Grâce aux LBO, les dirigeants ont la possibilité de se constituer unpatrimoine personnel pouvant être très important.Pour ...
LE MÉCANISME DU LBOLes contextes possibles pour un LBO sont variésIl peut s’agir :• d’une entreprise familiale confrontée ...
Il existe plusieurs types d’opérations• Les deux grands types de LBO (Leverage Buy Out) sont : Le MBO (Management Buy Out)...
Le prix doit tenir compte de la rentabilité et de la structure financière dela cibleIl existe diverses méthodes d’évaluati...
Le multiple qui est appliqué à l’EBIT exprime :• Le potentiel de croissance du marché (moins de 5 % par an est faible, plu...
Plus ces critères sont favorables, plus le multiple sera élevé.Une petite société, vulnérable dépendante de son dirigeant,...
Les dettes financières comprennent en général :• Au passif du bilan:     o Les comptes courants d’actionnaires     o Les e...
Le niveau de levier doit tenir compte des cash-flows prévisionnels de lacible …La faisabilité d’un LBO est déterminée par ...
• La dette ‘’mezzanine’’ (souvent constituée d’Obligations à Bons de Souscriptiond’Actions) est un financement intermédiai...
…et de sa capacité de distributionLes emprunts du holding de reprise sont remboursés grâce aux dividendes distribuéspar la...
Trois ratios sont généralement retenus :• Le taux d’endettement, c’est à dire le ratio dettes bancaires et financières(d’a...
Dirigeants et investisseurs financiers se partagent les rôles lors de larepriseLes dirigeants repreneurs préparent un busi...
Les investisseurs financiers accompagnent les dirigeants repreneurs toutau long du processus de reprise :• Ils négocient l...
Le processus de reprise est structuré et maîtriséIl se déroule en général sur une durée de 3 à 9 mois. Plus l’opération es...
Même si cette démarche est réalisée avec les cadres qui vont rester dansl’entreprise, lélaboration de la stratégie envisag...
Dirigeants repreneurs et investisseurs financiers se partagent aussi lesrôles au cours de la vie de l’opérationLes dirigea...
La sortie de l’opération est prévue à moyen termeUn LBO se conçoit toujours avec un objectif de sortie à moyen terme (3 à ...
L’ASSOCIATION INVESTISSEUR / DIRIGEANT REPRENEURDans son association à la reprise et au développement de la cible,l’invest...
Une association capitalistique sur un mode " gagnant-gagnant "L’objectif des investisseurs financiers et des dirigeants re...
FIN                                      42                                 ESC TUNIS                          PRIVATE EQU...
Annexes                                        43ESC Tunis | Private Equity Finance             Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
Pre / Post Money ValueThe short answer to the question is that they differ in timing ofvaluation. Both pre-money and post-...
The ownership percentages will depend on whether this is a$1 million pre-money or post-money valuation. If the $1million v...
As you can see, the valuation method used can affect theownership percentages in a big way. This is due to theamount of va...
MEZZANINE CAPITAL, in finance, refers to a subordinated debt orpreferred equity instrument that represents a claim on a co...
Private equity secondary marketAlso often called private equity secondaries or secondariesrefers to the buying and selling...
A leveraged buyout (or LBO, or highly-leveraged transaction (HLT), or"bootstrap" transaction) occurs when an investor, typ...
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  1. 1. Private Equity Finance Hatem chanoufi © 2009 – 2013
  2. 2. Partie I – Notions de Private Equity : 2 I.1 – Private Equity : I.2 – Seed Capital : 1.2.1 – Angel Investors 1.2.1 – startup Incubator 1.2.1 – startup Accelerator I.3 – Venture Capital : I.4 – Growth Capital : I.5 – Leveraged buyout Capital : I.6 – Distressed Capital :ESC Tunis | Private Equity Finance Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  3. 3. 1. Private Equity ou Capital Investissement :Le capital-investissement est un secteur financier permettant l’entrée au capital d’investisseursdans des sociétés non cotées. Ces entreprises non cotées ont un besoin en capitaux proprespour développer leur modèle business. On parle également de Private Equity dans les paysanglo-saxons.Le capital-investissement est à capital fermé. Il existe différents types de capital-investissement.Voici les plus formes les plus répandues: Le capital-transmission ou Leverage-Buyout (LBO) pour une cession d’une société Le capital-développement afin d’accompagner une entreprise dans son développement Le capital-retournement pour redresser les comptes d’une société en difficulté Le capital-risque pour le financement d’entreprises à la création Le capital-amorçage permet de financer la recherche et développement afin de développer une technologie.Un investisseur peut placer son argent dans du capital-développement via:-Un placement direct-Un investissement chez un gestionnaire de fonds sous forme d’FCPR ESC Tunis | Private Equity Finance 3 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  4. 4. 2. Capital Amorçage (dit aussi Seed-Capital) :les investisseurs en Capital damorçage, le plus souvent des personnesphysiques, apportent du capital, ainsi que leurs réseaux et expériences à desprojets entrepreneuriaux qui nen sont encore quau stade de la Recherche etDéveloppement. Lobjectif de cette phase, très risquée sur le planfinancier, est de finaliser le développement dune technologie sous la formede prototype permettant de valider la réussite du pari technologique, et decommencer à tester lexistence dun marché. La signature dun premierclient assure la transition au stade du capital risque. 2.1 Angel Investors (Super Angel ’s) 2.2 Startup Incubator 2.3 Startup AcceleratorESC Tunis | Private Equity Finance 4 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  5. 5. 3. Capital-risque (Venture Capital) :les investisseurs en capital-risque apportent du capital, ainsi que leurs réseaux etexpériences à la création et aux premiers stades de développement dentreprisesinnovantes à fort potentiel. Le terme « risque » utilisé en France (dans les autrespays, lon emploie le plus souvent le terme de Venture capital), traduit mal laspectd "aventure entrepreneuriale", qui rend le métier dinvestisseur en capitalfondamentalement différent des métiers purement financiers. Les quelques projetsqui réussissent doivent plus que compenser les pertes en capital de ceux quiéchouent.ESC Tunis | Private Equity Finance 5 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  6. 6. 4. Capital-développement ( Growth Capital ):le capital-développement concerne des entreprises qui ont franchi le stade du capitalrisque, et donc validé le potentiel de leur marché, et qui ont besoin de financementsadditionnels pour supporter et accélérer leur croissance; soit leur croissance interne(financement de leur besoin en fonds de roulement), soit leur croissance externe(acquisitions).5. Capital-transmission ( Leveraged Buyout Capital ) :également connues sous le terme anglais LBO, (Leveraged Buyout), ces opérationsdacquisition par emprunt consistent à acquérir la totalité du capital dune sociétérentable, évoluant généralement sur un marche mûr, par une combinaison decapitaux et de financements bancaires (dette structurée). Ils permettent à undirigeant, associé à un fonds de capital-investissement, de transmettre sonentreprise, ou plus généralement de préparer sa succession en cédant son entrepriseen plusieurs étapes (LBO à double détente). ESC Tunis | Private Equity Finance 6 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  7. 7. 6. Capital-retournement ( Distressed Capital ) :les investisseurs en capital-retournement acquièrent généralement la totalité (voireune part majoritaire) du capital dune société en difficulté, puis y injectent lesressources financières permettant la mise en œuvre dun plan de redressement. ESC Tunis | Private Equity Finance 7 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  8. 8. Partie II - Introduction à la Gestion Alternative : 8 2.1 Les types de Fonds d’Investissement 2.2 La Gestion Alternative 2.3 Les Hedge Funds 2.4 Les Styles de Gestion (ou Typologie des Hedge Funds)ESC Tunis | Private Equity Finance Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  9. 9. Les types de Fonds d’InvestissementPlusieurs types de fonds d’investissement existent à coté etautour des hedge funds, qui sont principalement:Les Fonds de Pensions (Pension Funds)Les Fonds Mutuel ou Fonds Communs (Mutual Funds)Les Fonds Spéculatifs ou de Couverture (Hedge Funds)Les Fonds de Fonds (Funds of Funds)Les Fonds Souverains (Sovereign Funds) ESC Tunis | Private Equity Finance 9 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  10. 10. La Gestion AlternativeLa gestion alternative désigne un ensemble très varié deméthodes ou plutôt de stratégies de gestion dactifs spécialisées,techniques et concentrées sur une niche de marché bien précise.La gestion alternative se donne pour objectifs datteindre unniveau de performance absolue, de préférence stable, décorrélésde la tendance globale du marché, tout en minimisant lesrisques et en garantissant le capital investi. Nous verrons plusbas des exemples de stratégies de gestion alternative. ESC Tunis | Private Equity Finance 10 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  11. 11. Les Hedge fundsUn hedge fund ou fonds alternatif est un organisme de gestioncollective, fonctionnant sur le même principe que les OPCVM ou Mutualfunds américains, mais investi dans une stratégie alternative. Contrairementaux fonds « classiques », les hedge funds obtiennent des performancesgénéralement déconnectées de la tendance générale des marchés actions ouobligations.Remarque : to hedge signifie couvrir une position en prenant une autreposition symétrique. Ceci ne signifie pas pour autant que tous les hedgefunds pratiquent des stratégies « sans risque » ; cela ne leur permettrait pasdobtenir les performances dont ils se targuent.ESC Tunis | Private Equity Finance 11 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  12. 12. Les Hedge fundsLe métier des hedge funds est très technique et spécialisé, pratiquégénéralement par des gérants expérimentés, indépendants et dont la fortunepersonnelle est souvent pour partie engagée dans le fonds. Les gérants sontgénéralement rémunérés sur les performances du fond.Du fait de la non diversification des portefeuilles (choix dune stratégieunique) et du recours éventuellement massif aux produits dérivés, les hedgefunds échappent aux catégories traditionnelles de Mutual funds. Cest doncaussi un métier peu régulé : les hedge funds sont développés aux Etats-Uniset dans les zones dites « offshore ». Un hedge fund se spécialisegénéralement dans une stratégie alternative précise, cest pourquoi il enexiste autant de sortes que de stratégies alternatives.Les hedge funds attirent des investisseurs fortunés et avisés, par lesperspectives de résultats quils offrent, quelle que soit la tendance globaledes marchés.ESC Tunis | Private Equity Finance 12 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  13. 13. Les outils de la gestion alternativeLa vente à découvert (selling short) consiste à vendre des titres que lon ne détientpas, en espérant les racheter moins cher ultérieurement. Pour ce faire, le gérantemprunte ces mêmes titres sur la période. (En effet, lors dun prêt de titres il y atransfert de propriété vers lemprunteur, si bien que celui-ci a le droit de les vendre ; illui faut seulement faire en sorte davoir racheté les titres au moment où il doit lesrendre !)Larbitrage consiste à exploiter des écarts de prix injustifiés, par exemple en achetantdes obligations convertibles supposées sous-évaluées tout en vendant à découvertlaction sous-jacente.La recherche de leffet de levier (« leverage ») consiste à emprunter du cash pouraugmenter la taille effective du portefeuille (constitué au départ seulement des fondsapportés par les investisseurs).Le recours aux produits dérivés : options, futures ou contrats de gré à gré est fréquent,soit dans un but spéculatif, soit au contraire pour couvrir le portefeuille.La gestion alternative sappuie aussi sur la recherche et lanalyse micro ou macroéconomique, qui doit permettre de trouver des opportunités soit dans les tendances defond de léconomie ou des marchés financiers, soit en identifiant des entreprises à fortpotentiel ou au contraire en difficulté. ESC Tunis | Private Equity Finance 13 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  14. 14. Les stratégiesLes différentes stratégies se caractérisent par des ratios rendement / risque trèsvariables.Arbitrage de convertible (convertible arbitrage) : investit dans les obligationsconvertibles mal cotées sur le marché. Typiquement, cette stratégie consiste àacheter lobligation convertible, tout en vendant laction sous-jacente à découvert.Sélection de titres (Long short Equity) : consiste à prendre des positions aussi bienlongues (acheteuses) que courtes (vendeuses) sur des actions sélectionnéesappartenant au même secteur ou à la même zone géographique, avec une positionnette résultante plutôt longue (long bias), ou plutôt vendeuse (short bias), ou neutre(market neutral). Nécessite de bien maîtriser les outils de sélection des titres (stockpicking).Macro / opportuniste (global macro) : tente de tirer profit des évolutions deléconomie globale, en particulier les évolutions de taux dues suite aux politiqueséconomiques de gouvernements. Utilise les instruments reflétant la situationéconoique mondiale : devises, indices, courbes de taux, matières premières.Arbitrage sur produits de taux (fixed income arbitrage) : cherche à tirer profit desmouvements et des déformations de la courbe des taux. Utilise comme véhicules lestitres dEtat, les futures et les swaps de taux. ESC Tunis | Private Equity Finance 14 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  15. 15. Les stratégiesArbitrage sur fusions-acquisitions (merger arbitrage) : la possibilité darbitrage dansce genre de situations (OPA, OPE) résulte de lécart entre le prix annoncé parlacquéreur et le prix auquel la cible se traite sur le marché.Situations spéciales (event driven) : le gestionnaire recherche les opportunitésgénérés par des événements intervenant dans la vie des entreprises : filialisation,fusions, ou des difficultés (distressed securities)Marchés émergents (emerging markets) : investit dans les marchés endéveloppement. Stratégie très risquée car les instruments de couverture ne sont pastoujours disponibles sur ce type de marché. ESC Tunis | Private Equity Finance 15 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  16. 16. Partie III – Outils de Private Equity pour l’Ingénieur Financier : 16 Le Leveraging : 3.1 LBO 3.2 MBO 3.3 OBO 3.4 BIMBOESC Tunis | Private Equity Finance Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  17. 17. Le Leveraging : 17 Autres Investisseur/Manager Actionnaires/Love Dettes / Junk Bonds Money Financement 49% Dettes : Acquisition 51% PartsAcquisition 51% Parts :Levier Juridique / HoldingGovernance Financement 49% Dettes Rachat 95% Titres Distribution 95% Dividendes Distribution 95% Dividendes: Cible Distribution 95% Dividendes >> 49% Service de la Dette ESC Tunis | Private Equity Finance Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  18. 18. DÉFINITIONN & PRÉSENTATION DU MÉCANISME DE LBOUn LBO (Leverage Buy Out) peut être défini comme l’achat d’une entreprisesaine, financé partiellement par des emprunts, dans le cadre d’un schémafinancier, juridique et fiscal spécifique où les dirigeants repreneurs sontassociés en partenariatavec des investisseurs financiers spécialisés en vue de réaliser ensemble uneplus-value à moyen terme.Les contextes possibles pour un LBO sont variés. Il existe, de plus, différentstypes d’opérations, notamment selon que les dirigeants repreneurs sont issusde l’intérieur ou de l’extérieur de la société. Le prix et le montant desemprunts d’acquisition (niveau de levier) doivent tenir compte descaractéristiques financières de lentreprise achetée ("cible").Dirigeants repreneurs et investisseurs financiers se partagent les rôles lors dela reprise, selon un processus structuré et maîtrisé, puis au cours dela vie de l’opération et ce jusqu’à la revente de lentreprise à moyen terme("sortie"). ESC Tunis | Private Equity Finance 18 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  19. 19. DÉFINITIONL’achat…Un LBO implique en principe un changement de contrôle de l’entrepriseachetée. Les investisseurs financiers prennent le plus souvent la majorité ducapital, mais dans les LBO portant sur des petites sociétés, ils peuvent aussi êtreminoritaires aux côtés des dirigeants repreneurs. Les actionnaires vendeursconservent parfois une participation dans le nouveau tour de table.… d’une entreprise saine …Le LBO concerne des entreprises industrielles, commerciales ou deservices d’une certaine taille (effectif de quelques dizaines à plusieursmilliers de personnes…) et dont la valeur excède les capacités financières d’undirigeant repreneur individuel (valeur de quelques millions à plusieurs milliards).L’entreprise doit être financièrement saine, rentable et disposer de solides atoutsconcurrentiels. ESC Tunis | Private Equity Finance 19 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  20. 20. Le mécanisme juridique et fiscal du LBO (endettement par lintermédiaired’une société holding) peut sappliquer aussi aux Très Petites Entreprises ouaux entreprises artisanales, pour autant quelles soient constituées en société, maislintervention dinvestisseurs professionnels, aux côtés du dirigeant, n’a pas lieu enpratique.… financé partiellement par des emprunts …Les prêts sont réalisés principalement par les banques, qui ont mis en place deséquipes spécialisées pour les plus grandes opérations.Un niveau optimal d’endettement est déterminé par les investisseurs financiers, aucas par cas, en fonction des caractéristiques financières de la société cible. La dettepeut comprendre plusieurs tranches, chacune ayant des modalités propres deremboursement. La complexité du montage dépend en général de la taille del’opération. ESC Tunis | Private Equity Finance 20 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  21. 21. … dans le cadre d’un schéma financier, juridique …L’achat est réalisé via un holding de reprise, qui détiendra les titres de la cible etsupportera les emprunts correspondants. D’une durée de l’ordre de sept ans, lesemprunts d’acquisition sont remboursés grâce aux dividendes versés au holding dereprise par la cible. Les emprunts bancaires du holding de reprise sont garantis parles titres de la cible. Ce type de montage fait apparaître un effet de levier financier(défini comme le rapport dettes d’acquisition/fonds propres) qui augmente larentabilité des capitaux investis par les actionnaires.… et fiscal spécifique …Il est préférable que le holding de reprise détienne au moins 95 % du capital et desdroits de vote de la cible, ce qui permet de déduire les frais financiers de la detted’acquisition du bénéfice imposable de la cible en application du régime delintégration fiscale.On peut cependant envisager des LBO avec une détention inférieure à 95 %. Dans cecas le montage nest pas optimisé car il n’est pas possible d’opter pour le régime del’intégration fiscale : le holding va générer un déficit fiscal quil nest pas possible decompenser avec le bénéfice taxable de la cible. De plus, le holding de reprise ne reçoitpas l’intégralité des dividendes distribués par la cible, une partie de ceux-ci étantperçus par les actionnaires minoritaires. ESC Tunis | Private Equity Finance 21 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  22. 22. … où les dirigeants repreneurs sont associés à des investisseursfinanciers …Les opérations de LBO sont arrangées par un fonds ou une société decapital-investissement spécialisés. Sauf dans les opérations de très faiblemontant, les investisseurs financiers détiennent en général la majorité du capital.Les dirigeants repreneurs de la société acquise sont étroitement associés au montagede l’opération et détiennent une part significative du capital du holding de reprise.Dans certains cas, ils peuvent apporter au holding de reprise les actions de la ciblequ’ils pourraient détenir.… en vue de réaliser ensemble une plus-value à moyen terme.Lobjectif prioritaire des investisseurs financiers et des dirigeants associés est deréaliser une plus-value à moyen terme lors de la revente de la cible.S’ils réalisent une très belle performance en ligne supérieure aux objectifs, il esthabituel que lors de la sortie, les investisseurs financiers rétrocèdent aux dirigeantsassociés une fraction de leur " super plus-value ". ESC Tunis | Private Equity Finance 22 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  23. 23. Grâce aux LBO, les dirigeants ont la possibilité de se constituer unpatrimoine personnel pouvant être très important.Pour schématiser, l’ambition pour l’investisseur financier est de réaliser un Taux derendement supérieur à 20 %, ce qui correspond à un multiple de son investissementde l’ordre de 2 à 5 sur une durée généralement de 3 à 10 ans.Par un partage inégalitaire de la plus-value et à travers des montages appropriés, lesdirigeants peuvent envisager de multiplier leur propre investissement par uncoefficient de 4 à 20 sur la même période.Toutefois, des situations particulières peuvent justifier des multiples en dehors de cesfourchettes. ESC Tunis | Private Equity Finance 23 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  24. 24. LE MÉCANISME DU LBOLes contextes possibles pour un LBO sont variésIl peut s’agir :• d’une entreprise familiale confrontée à un problème de succession.• d’actionnaires privés souhaitant réaliser leurs actifs par cession totale delentreprise.• d’entrepreneurs souhaitant diversifier leur patrimoine tout en restant à la tête deleur entreprise.• de la cession de filiales non stratégiques dun groupe (recentrage sur les métiersprincipaux). ESC Tunis | Private Equity Finance 24 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  25. 25. Il existe plusieurs types d’opérations• Les deux grands types de LBO (Leverage Buy Out) sont : Le MBO (Management Buy Out) : rachat d’une société par son équipe dedirection(un ou plusieurs de ses cadres, non actionnaires ou minoritaires). Le MBI (Management Buy In) : rachat d’une entreprise par un ouplusieurs dirigeants repreneurs extérieurs.• D’autres formules sont des variantes : Le BIMBO (Buy In Management Buy Out) : rachat par un dirigeantrepreneur extérieur en association avec le vendeur et/ou avec des cadres del’entreprise. L’OBO (Owner Buy Out) : rachat d’une entreprise par un holding détenuconjointement par le dirigeant propriétaire actuel et des investisseursfinanciers. (Pour bénéficier de l’intégration fiscale, le vendeur ne doit pas détenir lecontrôle du holding). Le LBU (Leverage Build Up) : rachat d’une première entreprise qui sertde plate-forme pour l’acquisition d’autres entreprises du même secteur, oud’un secteur connexe. ESC Tunis | Private Equity Finance 25 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  26. 26. Le prix doit tenir compte de la rentabilité et de la structure financière dela cibleIl existe diverses méthodes d’évaluation des entreprises : la méthode descomparables, la méthode des cash-flows actualisés, celle de l’actif net réévalué…Néanmoins, la méthode d’évaluation, de loin, la plus communément utilisée par lesprofessionnels du haut de bilan et notamment par les professionnels du LBO estaujourd’hui le multiple de l’EBIT dont on retranche le montant desdettes financières nettes de la trésorerie (cash) au moment de l’acquisition.L’EBIT (sigle anglo-saxon signifiant Earnings Before Interest and Taxes, c’està dire bénéfices avant charges financières et impôts) correspond à peu de chosesprès au résultat d’exploitation diminué éventuellement de la dotation à laparticipationdes salariés, de l’année si elle existe.L’EBIT exprime donc la capacité de l’entreprise à dégager des bénéfices sur sonactivité propre hors éléments financiers (dont on tiendra compte au travers desdettes financières et du cash) ou exceptionnels.ESC Tunis | Private Equity Finance 26 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  27. 27. Le multiple qui est appliqué à l’EBIT exprime :• Le potentiel de croissance du marché (moins de 5 % par an est faible, plus de 10% est fort) et de l’entreprise sur son marché,• La solidité de l’entreprise, son absence de vulnérabilité aux aléas, auxconcurrents (de proximité ou plus lointains), la pérennité des ses circuits dedistribution ou de sa résistance aux technologies nouvelles…),• L’existence d’un management structuré,• La récurrence de sa rentabilité,• Enfin, l’attractivité du marché et de l’entreprise, matérialisée par lareconnaissance de la marque ou de l’enseigne.ESC Tunis | Private Equity Finance 27 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  28. 28. Plus ces critères sont favorables, plus le multiple sera élevé.Une petite société, vulnérable dépendante de son dirigeant, sur un secteurdifficile, aura un multiple faible.Une société en phase de croissance leader sur son marché et disposant de marquesreconnues aura un multiple élevé.Dans les PME, les multiples se situent en général entre 4 et 8. Certaines (rares)entreprises de par leur taille (élevée), leur position de marché(incontournable), l’attractivité du secteur (très convoité) peuvent dépasser ceschiffres. Mais il s’agit d’exceptions.Evaluer une entreprise, c’est donc tenir compte du passé en prenant en compte lasituation patrimoniale (la trésorerie et les dettes) mais aussi et surtout du futur àtravers sa rentabilité et son potentiel. ESC Tunis | Private Equity Finance 28 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  29. 29. Les dettes financières comprennent en général :• Au passif du bilan: o Les comptes courants d’actionnaires o Les emprunts bancaires à court ou long terme o Les crédits de trésorerie o Toute autre dette un peu exceptionnelle, hors besoin en fonds de roulement normal• En hors bilan (annexe de la liasse fiscale): o Les effets escomptés non échus + le factoring o Les crédits-baux• La trésorerie intègre à l’actif du bilan: o Les disponibilités o Les valeurs mobilières de placement ESC Tunis | Private Equity Finance 29 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  30. 30. Le niveau de levier doit tenir compte des cash-flows prévisionnels de lacible …La faisabilité d’un LBO est déterminée par sa capacité de remboursementdes emprunts d’acquisition, grâce aux cash-flows futurs.Ce sont ces flux que vont analyser les banquiers prêteurs, en vérifiant quel’endettement global du holding et de la cible restent compatibles avec certains ratiosprudentiels de référence.• L’endettement du holding de reprise est déterminé en fonction de la capacitéd’autofinancement prévisionnelle incorporant les besoins de financement de lacroissance (investissements ; augmentation du besoin de fonds de roulement) et lesremboursements d’emprunts de la cible. Le projet incorpore ces éléments en laissantune marge de manœuvre pour faire face aux aléas.• La dette à moyen terme d’une durée maximum de sept ans (dite dette senior) estcalée sur les cash-flows prévisibles et récurrents. ESC Tunis | Private Equity Finance 30 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  31. 31. • La dette ‘’mezzanine’’ (souvent constituée d’Obligations à Bons de Souscriptiond’Actions) est un financement intermédiaire entre les fonds propres et les empruntsbancaires. Elle correspond à la fraction des cash-flows prévisionnels dont la visibilitéest plus incertaine (par exemple : ce qui est lié à un redressement des marges ou àune accélération de la croissance). Ses annuités de remboursement peuvent êtredécalées ou in-fine à échéance de sept ou huit ans.• Les Obligations Convertibles en actions, souscrites par les actionnaires, peuventapporter une flexibilité supplémentaire au montage. Elles ont vocation soit à êtreremboursées par le cash-flow excédentaire, soit à être converties dans conditions ESC Tunis | Private Equity Finance 31 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  32. 32. …et de sa capacité de distributionLes emprunts du holding de reprise sont remboursés grâce aux dividendes distribuéspar la cible.Ceux-ci ne sont amputés daucune imposition lorsque le holding détient 95 % ou plusdu capital de la cible, et dun impôt très minime si ce nest pas le cas.Le remboursement des emprunts est en général prévu sur une durée de 5 à 7ans, déterminée pour que le pourcentage du résultat distribué nexcède pas - engénéral - les deux tiers du résultat net de la cible.Lorsquil existe une trésorerie excédentaire non nécessaire à l’exploitation il estégalement possible de la transférer au holding par une distribution exceptionnelledes réserves antérieures. ESC Tunis | Private Equity Finance 32 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  33. 33. Trois ratios sont généralement retenus :• Le taux d’endettement, c’est à dire le ratio dettes bancaires et financières(d’acquisition et d’exploitation) / EBIT. Les ratios requis par les banques sont engénéral inférieurs à 4 ;• Le ratio cash-flow disponible / total des annuités de remboursement de dette quidoit être supérieur à 1, avec un coefficient de sécurité de 5 à 10 % minimum ;• Le ratio EBIT / frais financiers totaux (d’exploitation et des emprunts d’acquisition)que les banques souhaitent maintenir au-dessus de 3.Ces ratios dont les banques se servent pour évaluer un montage sont ensuitecontractualisés (covenants) dans les contrats de prêts. Leur respect engage unegestion appropriée de l’entreprise. Ils peuvent cependant évoluer dans le temps ouêtre réajustés en fonction d’événements nouveaux (croissance externe, cessionsd’actifs, …). ESC Tunis | Private Equity Finance 33 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  34. 34. Dirigeants et investisseurs financiers se partagent les rôles lors de larepriseLes dirigeants repreneurs préparent un business plan qui comprend :• Un diagnostic de la société rachetée (couple produit/marché et positionconcurrentielle; qualité de l’organisation ; identification des facteurs detransformation ; analyse des forces / faiblesses / opportunités / menaces).• Un plan de développement chiffré qui peut comprendre plusieurs scénarios et destests de sensibilité.L’expérience professionnelle des dirigeants repreneurs conditionne l’obtention desfinancements nécessaires à la reprise. ESC Tunis | Private Equity Finance 34 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  35. 35. Les investisseurs financiers accompagnent les dirigeants repreneurs toutau long du processus de reprise :• Ils négocient les conditions de l’acquisition aux côtés des dirigeants repreneurs.• Ils mettent en œuvre des diligences permettant de valider la crédibilité du businessplan et la faisabilité du montage financier.• Ils assurent l’ingénierie financière du montage : en particulier la recherche desfinancements bancaires et mezzanine nécessaires.• Ils supervisent les audits et les avocats en charge de la rédaction des accordsjuridiques.ESC Tunis | Private Equity Finance 35 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  36. 36. Le processus de reprise est structuré et maîtriséIl se déroule en général sur une durée de 3 à 9 mois. Plus l’opération est de tailleimportante, plus elle inclue des intermédiaires et devienne plus structurée.Le processus comprend les phases suivantes :• Rédaction par le futur dirigeant dun "Pré-diagnostic" détaillant la justification, lesforces et les faiblesses de lopération envisagée.o En cas de MBO : par leur connaissance intérieure de la société et de sonenvironnement, le ou les dirigeants repreneurssont susceptibles de proposer demblée une analyse étayée de la stratégie dedéveloppement en explicitant leshypothèses retenues.o En cas de MBI : le dirigeant repreneur, parfois en association avec des cadres déjàen place dans l’entreprise, devra réaliser un travail approfondi de collectedinformations et de compréhension de la société, indépendamment des élémentsdirectement fournis par le vendeur.ESC Tunis | Private Equity Finance 36 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  37. 37. Même si cette démarche est réalisée avec les cadres qui vont rester dansl’entreprise, lélaboration de la stratégie envisagée nécessite souvent plusieurssemaines.Validation du dossier par l’analyse conjointe des repreneurs et de linvestisseurfinancier.• Préparation du business plan détaillé par les repreneurs.• Lettre d’intention décrivant les grandes lignes de l’offre de reprise mais nonengageante.• Protocole d’accord et exclusivité donnée par le vendeur à un acquéreur.• Vérifications et audits.• Syndication éventuelle des fonds propres auprès d’autres investisseurs financiers etobtention des prêts bancaires et mezzanine.• Cession des titres et signature des documents juridiques.• Eventuellement accord des autorités de régulation de la concurrence. ESC Tunis | Private Equity Finance 37 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  38. 38. Dirigeants repreneurs et investisseurs financiers se partagent aussi lesrôles au cours de la vie de l’opérationLes dirigeants assurent la gestion opérationnelle de la société reprise.Les investisseurs financiers jouent normalement un rôle d’actionnaire de référence etde contrôle : Ils participent à la réflexion sur la stratégie de développement, assurentle suivi financier, conseillent les dirigeants lors des opérations de croissance externeet organisent le processus de sortie.Le plus souvent des représentants des investisseurs occupent un ou plusieurs postesau sein du conseil dadministration ou de surveillance du holding et de la cible.Ils y seront souvent majoritaires s’ils en contrôlent le capital. ESC Tunis | Private Equity Finance 38 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  39. 39. La sortie de l’opération est prévue à moyen termeUn LBO se conçoit toujours avec un objectif de sortie à moyen terme (3 à 7ans en général).La sortie peut prendre plusieurs formes : la cession à un acquéreurindustriel, l’introduction en bourse, un second LBO, etc …Les modalités de la sortie sont définies dans le pacte d’actionnaires entre lesdirigeants associés et l’investisseur financier. ESC Tunis | Private Equity Finance 39 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  40. 40. L’ASSOCIATION INVESTISSEUR / DIRIGEANT REPRENEURDans son association à la reprise et au développement de la cible,l’investisseur financier apporte au moins une contribution majeure ausuccès de l’opération :• Des capitaux, qui permettent aux repreneurs de participer à l’acquisition d’unesociété d’une taille sans rapport avec leurs moyens financiers et ainsi de diriger avecune large autonomie une entreprise correspondant à leurs expériencesprofessionnelles antérieures.• Un niveau de relation complémentaire de celui des dirigeants de l’entreprise.• Un regard professionnel sur l’intérêt des dossiers.• Des motivations claires et une indépendance de vues, gage de rationalitééconomique.• Une ingénierie financière pour la réalisation de l’opération (négociation desconditions de l’acquisition, mise en œuvre de diligences pour valider le business planet le montage financier, supervision des audits et des avocats et souvent prise encharge des coûts correspondants; recherche des financements bancaires etmezzanine).• Une association capitalistique construite sur un mode " gagnant-gagnant ". ESC Tunis | Private Equity Finance 40 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  41. 41. Une association capitalistique sur un mode " gagnant-gagnant "L’objectif des investisseurs financiers et des dirigeants repreneurs est de développerl’entreprise pour réaliser ensemble une plus-value significative à moyen terme.Leur association implique un " intuitu personae " fort entre le dirigeant, leresponsable d’investissement et l’entité à laquelle celui-ci appartient : elle repose surune confiance réciproque et sur la conviction partagée que le partenaire dispose desqualités et du dynamisme nécessaire pour parvenir ensemble au succès.Chacun des partenaires pourra fort logiquement demander à l’autre une liste deréférences à contacter pour forger sa conviction.L’association est habituellement formalisée dans un pacte d’actionnairesqui comprend principalement les clauses suivantes :• Droit d’information de l’investisseur financier et accord préalable pour certainesdécisions exceptionnelles.• Droit des associés en cas de cession d’actions.• Définition des règles de sortie à moyen terme.• Engagement d’exclusivité et de non-concurrence du dirigeant repreneur.Lors de la sortie, si les dirigeants et les investisseurs financiers réalisent uneperformance dépassant leurs objectifs, il peut être prévu que les investisseursfinanciers rétrocèdent aux dirigeants associés une fraction de leur super-plus value. ESC Tunis | Private Equity Finance 41 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  42. 42. FIN 42 ESC TUNIS PRIVATE EQUITY FINANCE PR. HATEM CHANOUFI | 2009-2013 © hatem_ch@hotmail.com ® Sponsored by: Finaud Capital ManagementESC Tunis | Private Equity Finance Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  43. 43. Annexes 43ESC Tunis | Private Equity Finance Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  44. 44. Pre / Post Money ValueThe short answer to the question is that they differ in timing ofvaluation. Both pre-money and post-money are valuationmeasures of companies. Pre-money refers to a companysvalue before it receives outside financing or the latest round offinancing, while post-money refers to its value after it getsoutside funds or its latest capital injection. Pre-money valuationrefers to the value of a company not including external fundingor the latest round of funding. Post-money valuation, then,includes outside financing or the latest injection. It is importantto know which is being referred to as they are critical conceptsin valuation.Lets explain the difference by using an example. Supposethat an investor is looking to invest in a hi-tech startup. Theentrepreneur and the investor both agree that the company isworth $1 million and the investor will put in $250,000.ESC Tunis | Private Equity Finance 44 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  45. 45. The ownership percentages will depend on whether this is a$1 million pre-money or post-money valuation. If the $1million valuation is pre-money, the company is valued at $1million before the investment and after investment will bevalued at $1.25 million. If the $1 million valuation takes intoconsideration the $250,000 investment, it is referred to aspost-money.ESC Tunis | Private Equity Finance 45 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  46. 46. As you can see, the valuation method used can affect theownership percentages in a big way. This is due to theamount of value being placed on the company beforeinvestment. If a company is valued at $1 million, it is worthmore if the valuation is pre-money compared to post-moneybecause the pre-money valuation does not include the$250,000 invested.While this ends up affecting the entrepreneurs ownershipby a small percentage of 5%, it can represent millions ofdollars if the company goes public.This topic gets very important in situations where anentrepreneur has a good idea but few assets. In suchcases, its very hard to determine what the company isactually worth and valuation becomes a subject ofnegotiation between the entrepreneur and the venturecapitalist.ESC Tunis | Private Equity Finance 46 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  47. 47. MEZZANINE CAPITAL, in finance, refers to a subordinated debt orpreferred equity instrument that represents a claim on a companysassets which is senior only to that of the common shares. Mezzaninefinancings can be structured either as debt (typically an unsecuredand subordinated note) or preferred stock.Mezzanine capital is often a more expensive financing source for acompany than secured debt or senior debt. The higher cost of capitalassociated with mezzanine financings is the result of its location as anunsecured, subordinated (or junior) obligation in a companys capitalstructure (i.e., in the event of default, the mezzanine financing is lesslikely to be repaid in full after all senior obligations have beensatisfied).Additionally, mezzanine financings, which are usually privateplacements, are often used by smaller companies and may involvegreater overall leverage levels than issuers in the high-yield market; assuch, they involve additional risk. In compensation for the increasedrisk, mezzanine debt holders require a higher return for theirinvestment than secured or other more senior lenders. ESC Tunis | Private Equity Finance 47 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  48. 48. Private equity secondary marketAlso often called private equity secondaries or secondariesrefers to the buying and selling of pre-existing investor commitmentsto private equity and other alternative investment funds.Sellers of private equity investments sell not only the investments inthe fund but also their remaining unfunded commitments to thefunds. By its nature, the private equity asset class is illiquid, intendedto be a long-term investment for buy-and-hold investors. For the vastmajority of private equity investments, there is no listed publicmarket; however, there is a robust and maturing secondary marketavailable for sellers of private equity assets.Driven by strong demand for private equity exposure, a significantamount of capital has been committed to dedicated secondary marketfunds from investors looking to increase and diversify their privateequity exposure. ESC Tunis | Private Equity Finance 48 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  49. 49. A leveraged buyout (or LBO, or highly-leveraged transaction (HLT), or"bootstrap" transaction) occurs when an investor, typically financial sponsor,acquires a controlling interest in a companys equity and where a significantpercentage of the purchase price is financed through leverage (borrowing). Theassets of the acquired company are used as collateral for the borrowed capital,sometimes with assets of the acquiring company. Typically, leveraged buyoutuses a combination of various debt instruments from bank and debt capitalmarkets. The bonds or other paper issued for leveraged buyouts are commonlyconsidered not to be investment grade because of the significant risks involved.Companies of all sizes and industries have been the target of leveraged buyouttransactions, although because of the importance of debt and the ability of theacquired firm to make regular loan payments after the completion of aleveraged buyout, some features of potential target firms make for moreattractive leverage buyout candidates, including:• Low existing debt loads;• A multi-year history of stable and recurring cash flows;• Hard assets (property, plant and equipment, inventory, receivables) that may be used as collateral for lower cost secured debt;• The potential for new management to make operational or other improvements to the firm to boost cash flows;• Market conditions and perceptions that depress the valuation or stock price.ESC Tunis | Private Equity Finance 49 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013
  50. 50. ESC Tunis | Private Equity Finance 50 Hatem Chanoufi © 2009 – 2013

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