Valutazione Per Decidere Se Cedere Le Quote O Lazienda Arcer Parma

Studio Panato

ARCER PARMA
Valutare l’azienda per decidere se
trasferire le quote o cedere l’azienda
La valutazione d’azienda
nelle operazioni straordinarie

Parma, 22/10/2009
Andrea Arrigo Panato

Prima parte – La valutazione

La lettera di incarico
• Indice e criticità

La due diligence
• Contabile, fiscale, legale, strategica

• Esempi pratici, check list e fogli di lavoro

La struttura di base della perizia di stima
• Sommario, strutture, limitazione responsabilità.

• I principali metodi, breve esercitazione

• Approfondimento sulla valutazione delle partecipazioni

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Seconda Parte: le operazioni propedeutiche alla cessione

La valutazione d’azienda nella pratica professionale
• Particolarità delle operazioni finalizzate alla riorganizzazione o cessione/acquisto

La perizia nelle principali operazioni straordinarie
• Fusione, scissione, conferimento, trasformazione, lbo

La perizia nelle procedure di risanamento
• Ristrutturazione debiti

• Concordato preventivo

Linkografia e documentazione scaricabile dalla rete

Conclusioni


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1
e di partecipazioni
Lettera di incarico
Revisione e due diligence
metodi di valutazione

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La lettera di incarico
Indice e criticità

Lettera di incarico

Definizione Incarico professionale
Metodo di valutazione
Approccio e documenti da utilizzare
Conoscenze ed informazioni disponibili e documentazioni fornite dal CDA
La relazione – limiti di utilizzo
Tempi di attuazione
Professionisti coinvolti e conflitto di interesse
Riservatezza
Corrispettivo
Privacy
Foro competente


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Due diligence

Analisi e valutazione dell’impresa
nel processo di due diligence

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Definizione e finalità

• Verifica delle condizioni di fattibilità dell’operazione concordata tra le parti e
dell’esistenza di criticità che possano comprometterne il buon esito.
• L’obiettivo è quello di conoscere la società target, individuarne i punti di
forza e di debolezza, le criticità che potrebbero minare il processo di
creazione del valore.
• La due diligence, rappresenta inoltre un importante strumento di tutela, in
quanto permette di ridurre le asimmetrie informative fra le parti, favorendo il
raggiungimento di accordi soddisfacenti.


La dichiarazione d’intenti

• Data la riservatezza e la criticità delle informazione di cui il perito può
venire a conoscenza durante il processo, si rileva opportuno che
l’attività di due diligence sia contrattualmente definita e delimitata dalle
parti attraverso la sottoscrizione di una lettera di intenti, che preveda
la possibilità di scambiarsi informazioni, fatti salvi i consueti impegni di
riservatezza accompagnati da clausole penali (peraltro di
problematica applicazione data la difficoltà di fornire prova della
divulgazione).


Il processo di due diligence

• Il processo di due diligence può essere suddiviso nelle seguenti macro fasi:
1. Fase preliminare: in questa fase l’attività di raccolta delle informazioni e di analisi si
concentra esclusivamente su documenti quali gli ultimi bilanci d’esercizio e le relative
dichiarazioni dei redditi, i contratti maggiormente significativi e la documentazione
comprovante il fatturato aziendale; ulteriori informazioni possono essere ottenute mediante
interviste al management o ai consulenti legali e fiscali;

2. Fase di analisi: i dati raccolti vengono esaminati per esprimere un giudizio sui rischi
specifici che possono essere insiti nell’investimento, così da verificare la congruità dei valori
proposti e chiedere eventualmente una modifica degli stessi.

3. Fase conclusiva: le risultanze delle analisi svolte vengono riassunte in documenti che,
oltre ad essere una relazione analitica delle verifiche svolte, evidenzino le problematiche e
gli aspetti critici riscontrati che potrebbero essere rilevanti per valutare la convenienza e i
rischi dell’operazione. Vanno infine suggerite misure da adottare al fine di contenere il più
possibile i rischi dell’operazione pianificata.


La due diligence strategica
• La due diligence strategica consiste in un vero e proprio processo investigativo,
con l’obiettivo di individuare non solo le sinergie future originabili dall’operazione
ed eventuali passività, ma anche gli elementi necessari per una corretta stima dei
flussi prospettici funzionali alla valutazione economica della società target.
• A tal fine, bisogna ottenere informazioni di carattere strategico, come i punti di
forza e di debolezza, i pani strategici futuri, il mercato di riferimento, i maggiori
rischi interni ed esterni che minacciano il conseguimento degli obiettivi previsti.
• L’analisi del perito si concentra in questo caso sui fattori critici di successo,
opportunità o minacce, quali ad esempio: possibili regolamentazioni del settore,
l’ingresso di nuovi concorrenti, nuove tecnologie che richiedono rilevanti know-how o
investimenti, la chiusura di mercati di sbocco, ecc…
• In quest’ambito di analisi, viene fatto spesso ricorso a strumenti concettuali
della pianificazione strategica, quali: il modello delle cinque forze di Porter; analisi del
contesto di riferimento; analisi delle forze, debolezze, opportunità e minacce.


La due diligence fiscale
• La due diligence fiscale è il processo volto ad evidenziare le passività potenziali
connesse all’area fiscale, dopo aver verificato il corretto adempimento degli obblighi
previsti in ciascun ambito d’imposta.
• In sostanza, essa consiste nell’individuazione e quantificazione del rischio di accollo delle
eventuali passività che potrebbero sorgere successivamente all’operazione, al fine di
riflettere questo rischio anche sul valore che l’azienda assume per l’acquirente.
• Tuttavia, in questo ambito di analisi, il lavoro del perito viene semplificato dalla
responsabilità solidale del cessionario in caso di cessione d’azienda, e dalla possibilità di
richiedere un certificato all’Agenzia Entrate sull’esistenza di contestazioni in corso e di
quelle già definite per le quali i debiti non sono stati soddisfatti.
• Aree di interesse per il perito sono:
periodi di imposta aperti;
condoni e sanatorie;
dichiarazioni fiscali e bilanci;
aree di rischio fiscale e operazioni di natura straordinaria, che potrebbero determinare dei rischi in
base alle disposizioni fiscali vigenti, quali ad esempio, la norma antielusiva dell’art. 37-bis del DPR
600/1973.

La due diligence contabile
• La due diligence contabile è l’analisi dell’informativa finanziaria,
amministrativa e gestionale, finalizzata verificare la correttezza dei dati
contabili, che costituiscono l’input del processo valutativo.
• A differenza dell’attività di revisione, la due diligence contabile non richiede di
esprimere un giudizio formale con valenza nei confronti delle terze parti.
• Oggetto di analisi sono, in particolare:
eventuali working paper o report della società di revisione che ha certificato gli ultimi
bilanci, i libri e i registri sociali, contabili e fiscali, nonché le precedenti relazioni di due
diligence già effettuate.

• Solitamente, gli ambiti che richiedono maggiore attenzione sono:
le rimanenze;
le attività fisse;
i crediti;
il patrimonio netto e le passività a lungo termine.


La due diligence legale
• La due diligence legale è il processo di verifica delle regolarità e legittimità della
situazione di fatto e di diritto dell’azienda, al fine di evidenziare le passività effettive o
potenziali derivanti da rapporti giuridici e contrattuali posti in essere dall’impresa.
• La due diligence legale consiste in una verifica documentale, nella cui area di analisi
rientrano a titolo esemplificativo:
rapporti di lavoro parasubordinato, autonomo o dipendente, di cui vanno verificati i correlati obblighi
fiscali, previdenziali e contributivi;
documento programmatico sulla sicurezza e ogni altro adempimento previsto dalla legge in materia
di privacy e di sicurezza sul lavoro;
clausole contrattuali che possono determinare passività o attività in capo all’azienda;
rapporti commerciali in essere con clienti e fornitori;
normativa specifica per il particolare settore, di cui andrà verificato il corretto adempimento;
i libri sociali, i verbali delle assemblee dei soci, del Consiglio di Amministrazione e degli altri organi
societari nonché i patti parasociali e gli eventuali accordi tra soci e società in merito al trasferimento
delle azioni o all’esercizio del diritto di voto; ecc…


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La perizia di stima
Struttura e contenuto

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La struttura di base della perizia di stima

• Premessa: Motivi, natura, oggetto dell’incarico
• Paragrafo A: Profilo dell’impresa
• Paragrafo B: Descrizione dei criteri di valutazione
• Paragrafo C: Il valore prospettico dell’azienda
• Paragrafo D: Attestazione del valore


Motivi, natura e oggetto dell’incarico

• Premessa: MOTIVI, NATURA E OGGETTO DELL’INCARICO
Ai sensi dell’art. 2465 codice civile
Lo scrivente … nato il … a …, C.F. …, residente in …, iscritto all’Albo …,
iscritto al Registro dei Revisori al n. … G.U. …, è stato designato dalla
società … Srl con sede legale in Milano …, C.F. …, al fine di redigere la
presente relazione giurata di stima del complesso aziendale che la
società intende conferire in … Srl con sede in …, C.F. …


Profilo dell’impresa

• Paragrafo A: PROFILO DELL’IMPRESA
La società … Srl opera a livello nazionale, fornendo molteplici servizi nel settore
della produzione e commercializzazione di strumenti da cucina.
La società ha per oggetto:
• La lavorazione dell’alluminio e di altre materie prime per la produzione di
articoli casalinghi, commerciali e industriali;
• Il commercio dei suddetti prodotti.
Nel valutare l’ipotesi di procedere al conferimento del ramo di azienda da parte di
… Srl, l’organo amministrativo è stato mosso dalle considerazioni che seguono …..


Descrizione dei criteri di valutazione

• Paragrafo B: DESCRIZIONE DEI CRITERI DI VALUTAZIONE
• Premesse ( … );
• Metodo Reddituale (descrizione del metodo);
• Metodo Patrimoniale (descrizione del metodo);
• Metodo Finanziario ( … );
• Metodo dei Comparabili ( … );
• La scelta dei criteri


Il valore prospettico dell’azienda
• Paragrafo C : IL VALORE PROSPETTICO DELL’AZIENDA
• Applicazione del metodo estimativo ( … Per la stima del valore del complesso aziendale che si
intende conferire è stato utilizzato il metodo reddituale, che valuta sinteticamente l’azienda
determinando il valore attuale del presunto reddito prospettico per un conveniente numero di anni a
un adeguato saggio di capitalizzazione (…). Ai fini della presente, sono stati analizzati i bilanci dalla
società al 31/12/..; 31/12/..; di cui si riporta qui sotto …)

• Sintesi dei valori di bilancio
• Sintesi valori storici
• Variazione percentuale
• Budget
• Reddito medio atteso ponderato per attualizzazione
• La scelta del periodo di attualizzazione
• La scelta del tasso
• Determinazione del valore

Attestazione del valore
Paragrafo D: ATTESTAZIONE DEL VALORE
Ai sensi dell’art. 2465 c.c., tenuto conto che la società … con sede legale …, REA n. … effettuerà la
sottoscrizione come la seguente tabella:

Aumento di capitale …….
Sovrapprezzo …….
Totale …….
e considerato che il valore di stima del ramo d’azienda conferito è quantificato in un importo non inferiore a
euro …, si attesta che il sopraddetto valore di conferimento non è inferiore a quello attribuito ai beni stessi ai fini
della determinazione del capitale sociale e del sovrapprezzo di spettanza della società.

Con quanto sopra esposto il sottoscritto ritiene di aver assolto l’incarico affidatogli in ottemperanza delle
disposizioni di legge e ai principi della tecnica professionale.

Metodo di stima ….. Valore stimato ….

Quanto sopra viene asseverato con giuramento.

….., lì ….. Il perito


Metodi di valutazione
La valutazione d’azienda e di partecipazioni
nella pratica professionale

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BILANCIO
Stato Patrimoniale e Conto Economico

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La stima è un processo complesso che coinvolge gli aspetti più
disparati non solo contabili, fiscali e legali, ma anche ambientali e di
mercato. Il valore d’azienda intesa come complesso di beni organizzati per
l’esercizio dell’attività di impresa non può essere considerato come somma
di singoli beni per il profilo dinamico che li caratterizza e per il ruolo
significativo ricoperto dall’imprenditore e dalle sue capacità gestionali e di
coordinamento che garantiscono la produzione di un adeguato livello di
reddito e una idonea remunerazione del rischio assunto.

Aspetto fondamentale per il perito è quindi la scelta del criterio adottabile
necessariamente correlata alle finalità della stima stessa; non sarebbe
infatti corretto sostenere che il valore di una medesima azienda coincida in
fase di funzionamento, in sede di cessione o ancora in sede di liquidazione.

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I metodi utilizzabili possono essere così elencati:

metodi patrimoniali;

metodi reddituali;

metodi misti patrimoniali-reddituali;

metodi finanziari;

metodi dei multipli di mercato.

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Metodo patrimoniale

I metodi patrimoniali calcolano il valore dell’azienda sulla base del capitale netto di bilancio
alla data della stima, rettificato per tenere conto delle eventuali plusvalenze e/o
minusvalenze scaturenti dalla differenza tra valore di libro e reale consistenza (valore di
mercato) degli elementi attivi e passivi.
W=K con
K = PNC + (plusvalenze latenti – minusvalenze latenti) x (1- t)
Dove:
PNC: patrimonio netto contabile alla data della stima
t: carico fiscale potenziale legato alle plusvalenze e minusvalenze latenti
In sostanza la valutazione si basa sul valore del capitale esistente all’interno dell’azienda,
indipendentemente dalla capacità di remunerare lo stesso capitale mediante la gestione
aziendale.
Le valutazioni di tipo patrimoniale, in una impostazione più ampia, possono valorizzare
anche i beni immateriali non sempre evidenziati in bilancio, quali i know-how di prodotto, la
diffusione della rete commerciale, i marchi di fabbrica, i brevetti, ecc.; in tal caso si
definiscono di tipo patrimoniale complesso.

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Metodo reddituale

La valutazione con il modello reddituale si basa sulla capacità di reddito dell’impresa.
Sostanzialmente il metodo si esplica nella previsione dei redditi futuri e nella successiva
attualizzazione dei risultati economici determinati, secondo la formula ritenuta più opportuna
(orizzonte temporale indeterminato, orizzonte temporale determinato, orizzonte temporale
scomposto in periodo di previsione analitica e periodo di previsione sintetica).

Le variabili fondamentali che ricorrono nell’implementazione del metodo sono:
• i flussi reddituali attesi (o in alternativa il flusso reddituale medio);
• il tasso di attualizzazione (che corrisponde solitamente al costo del capitale proprio);
• orizzonte temporale, che indica la durata attesa della produzione di reddito per il futuro

Con l’aumentare degli anni le ipotesi alla base della costruzione dei flussi diventano
eccessivamente forti e sempre meno documentabili, con un conseguente aumento del grado
di incertezza e probabile pregiudizio per l’affidabilità dei risultati. La pratica professionale
quindi lavora più frequentemente con un orizzonte temporale limitato, compreso tra i
tre ed i cinque anni.

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Analisi dei dati

Il punto di partenza per la costruzione della grandezza prescelta è costituito
dal dato storico. Due sono gli approcci possibili:
approccio della performance passata, che ipotizza per il futuro gli stessi
livelli di risultato storicamente registrati;
approccio della proiezione dei risultati storici, che, secondo un’attenta
analisi dei fattori che hanno inciso storicamente sui risultati, identifica un
possibile trend medio di crescita della redditività, sulla base del quale
proiettare i redditi attesi per il futuro.

Quando le aziende hanno dimensioni maggiori, è possibile avvalersi anche
delle indicazioni risultanti dai piani del management; in questi casi è però
necessario verificare l’attendibilità delle ipotesi su cui si basano le previsioni.

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Metodo reddituale

Le formule su cui si basa il metodo reddituale, nella versione oggi maggiormente utilizzata, sono le
seguenti:

nella versione dell’attualizzazione per un numero limitato di anni
n
W = ∑ R x 1/(1+i)x + Vf x 1/(1+i)n
1
Con:
W = valore dell’azienda;
R = reddito medio atteso anno per anno;
n = durata (in anni) del periodo di previsione analitica del flusso di reddito;
(1+i) = coefficiente di attualizzazione in base al costo medio ponderato del capitale (WACC);
Vf = valore finale, cioè dell’anno n, dell’investimento (Terminal Value);

o nella versione della rendita perpetua:
W = R/i

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Metodo misto patrimoniale-reddituale

Il metodo misto patrimoniale-reddituale si configura attraverso diverse alternative.
La versione più diffusa è quella che valuta l’azienda mediante stima autonoma del goodwill, la cui
formula si esprime con:
n
W = K +∑ (R – i” K) x 1/(1+ i’)’
1

Dove:
K = capitale netto rettificato; è il risultato della stima patrimoniale, come definita sopra, che calcola il
valore dell’azienda sulla base del capitale netto di bilancio alla data della stima, rettificato per
tenere conto delle eventuali plusvalenze e/o minusvalenze scaturenti dalla differenza tra valore di
libro e reale consistenza (valore di mercato) degli elementi attivi e passivi.
R = reddito medio normale atteso per il futuro;
n = numero definito e limitato di anni (corrispondente alla durata del reddito differenziale)
i” = costo del capitale per l’impresa specifica
i’ = tasso di attualizzazione del reddito differenziale (o sovrareddito)

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Metodo finanziario
Secondo tale approccio, il valore di un’azienda è funzione dei flussi di cassa (CF)
incrementali disponibili, attualizzati al tasso di rendimento medio atteso del capitale in
quel settore; a seconda dell’aggregato considerato si sceglierà il costo medio del capitale
od il costo del solo capitale proprio. La formula dei metodi finanziari è la seguente:
n
W = ∑ CF x 1/(1+i)x + Vf x 1/(1+i)n
1
Con:
W = valore dell’azienda;
CF = flusso di cassa atteso anno per anno;
n = durata (in anni) del periodo di previsione analitica del flusso finanziario
(elevato a n);
(1+i) = coefficiente di attualizzazione in base al costo medio ponderato del capitale;
Vf = valore finale, dell’anno n, dell’investimento (Terminal Value);

Dalla stessa formula si desume che qualora il numero di anni considerato sia limitato
occorrerà una stima del valore attuale dei flussi di cassa residui (valore terminale).

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Definizione dei tassi

Un primo modo di procedere per l’individuazione del tasso di attualizzazione è quello di utilizzare un
tasso aggiustato in base al rischio insito nella qualità dei flussi.

Operativamente, è necessario procedere secondo tre passaggi logici:
• individuazione dei tassi di rendimento di investimenti alternativi (caratterizzati dallo stesso livello di
rischio) rispetto all’investimento in azioni della società in oggetto;
• scomposizione di tali rendimenti, per individuare il rendimento privo di rischio e le altre componenti
che esprimono i rischi specifici dell’impresa;
• definizione del tasso da utilizzare per l’impresa in oggetto, da ottenersi mediante somma delle
componenti elementari. Il tasso è cioè un tasso somma, frutto di due componenti distinte, che sono
il costo-opportunità del capitale proprio - individuato guardando il rendimento degli investimenti
sostitutivi - e gli aggiustamenti necessari per rendere il costo del capitale coerente con la qualità dei
flussi prospettici.
È evidente da ciò come la definizione del tasso risenta della discrezionalità del perito e rappresenti
pertanto un momento fondamentale nell’ambito del processo valutativo, in quanto i risultati sono
direttamente influenzati dal tasso scelto ed una stima non corretta può essere causa di errori
significativi.

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Metodo dei multipli

Il metodo dei multipli di mercato determina il valore dell’azienda osservando le valutazioni
espresse dal mercato, senza ricorrere a formule o regole riconosciute e codificate dalla
dottrina. Si tratta di una stima che determina un valore con natura di «prezzo probabile»
negoziabile in base ad esperienze passate paragonabili, oppure con natura di prezzo
obiettivo ragionevolmente raggiungibile in futuro.

Il metodo dei multipli può essere applicato secondo due approcci:
il “metodo delle transazioni comparabili” che consiste nell’osservare i prezzi di
negoziazione di società omogenee, anche soltanto per pacchetti rilevanti o di controllo;
il “metodo dei multipli di borsa” che costruisce un paniere di società comparabili
quotate al fine di osservarne i prezzi di borsa e relazionarli ad alcune variabili aziendali
come utili, ricavi, cash flows determinando così i multipli che si useranno per la
valutazione. Il multiplo così individuato moltiplicato per una grandezza aziendale predefinita
(come ad esempio il fatturato) fornisce la stima del valore aziendale.

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Metodo delle transazioni comparabili

L’attività valutativa consiste esclusivamente nel confronto dei prezzi, non richiedendosi ipotesi né altri
apprezzamenti soggettivi, necessari, invece, per l’applicazione di altri metodi. Si noti tuttavia che, anche se
in linea teorica, è facile disporre dei prezzi di singole transazioni data l’esistenza di banche dati
specializzate, spesso manca un numero sufficiente di transazioni comparabili, che considerino cioè
aziende simili a quella oggetto di valutazione sotto diversi punti di vista, quali ad esempio: dimensione,
prospettive, risultati, struttura degli assetti proprietari e così via.

Si noti che una criticità importante nell’applicazione del metodo in oggetto è data dalle particolari situazioni
contingenti in cui si formano i prezzi negoziati e dall’asimmetria informativa propria dei soggetti terzi
rispetto alle negoziazioni; se da un lato infatti possibile avere conoscenza del prezzo a cui si è chiusa una
transazione, dall’altro è difficile avere informazioni sulle condizioni che accompagnano il prezzo, come le
eventuali dilazioni di pagamento o le garanzie richieste. È, inoltre, fondamentale distinguere i prezzi pagati
«per cassa» da quelli pagati contro «titoli propri», isolare i prezzi pagati per il controllo ed analizzare se le
acquisizioni riguardano l’intera società o il core asset. A volte può essere necessario scorporare premi
di controllo e sconti di minoranza per giungere, partendo dal prezzo di una sola quota,
all’Enterprise value, al valore complessivo aziendale.

L’uso dei dati relativi alle transazioni comparabili, dunque, richiede molte cautele ed approfondimenti, in
mancanza dei quali si rischia di trarre informazioni errate.

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Metodo dei multipli di Borsa

Il metodo si fonda sulla costruzione di un campione di società comparabili e sulla
rilevazione dei prezzi di borsa per le società individuate. Sulla base di tali prezzi si
costruiscono moltiplicatori utilmente applicabili alle grandezze economiche della società
oggetto di valutazione. Il procedimento può quindi essere scandito in quattro fasi:
definizione del campione;
scelta dei moltiplicatori;
calcolo dei multipli medi per il campione individuato;
valutazione finale.
Nella pratica, è estremamente difficile costruire un campione significativo costituito
interamente da imprese comparabili con quella oggetto di valutazione, poiché, anche
all’interno dello stesso settore, esistono differenti modelli di business; è, inoltre, raro che
un multiplo riesca a cogliere tutti i profili rilevanti della valutazione, come la capacità di
crescita, la sostenibilità del vantaggio competitivo, l’intensità di capitale. In altre parole, è
difficile individuare un multiplo che sia effettivamente caratterizzato da un legame causale
tra prezzo-quantità aziendale perché il prezzo di un’impresa nella realtà è sempre
funzione di più variabili. (attenzione aziende multibusiness)

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I principali multipli che nella pratica vengono utilizzati sono:

Price/Earnings (Prezzo della singola azione)/(Utile netto per azione): Il P/E
rappresenta il multiplo più utilizzato, la misura di performance che si contrappone al valore
di mercato è in questo caso l’utile netto di esercizio. Si tratta però di un utile rettificato che
esprima una misura di reddito normalizzata, in cui cioè sono sterilizzati gli effetti di
eventuali situazioni contingenti o irripetibili.

Enterprise Value/EBIT (Valore di mercato del debito e dell’equity)/(Reddito operativo)

Enterprise Value/EBITDA (Valore di mercato del debito e dell’equity)/(Margine
operativo lordo): Il vantaggio principale di questi due multipli è la neutralizzazione delle
politiche finanziarie e fiscali. Inoltre, l’EBITDA, non è influenzato neppure dagli effetti delle
politiche di bilancio e quindi da stime e componenti soggettive e discrezionali.

Dopo aver calcolato il moltiplicatore per ognuna delle aziende del campione e dopo aver
individuato il multiplo medio, è possibile procedere alla valutazione vera e propria, secondo
la formula:
W = multiplo società comparabili * quantità aziendale prescelta

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Ebit e Ebitda
Significato ed utilità

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Ebit e Ebitda

L’EBIT e l’EBITDA sono indicatori di performance[1], spesso utilizzati come
financial target sia nelle presentazioni interne (business plan) sia in quelle
esterne (rivolte agli analisti e agli investitori) al fine di soddisfare gli obiettivi
conoscitivi dei diversi portatori di interesse che, a vario titolo, entrano in
contatto con l’azienda.

Più in particolare, i suddetti indicatori vengono calcolati, partendo dai dati di
conto economico opportunamente riclassificati secondo uno schema a valore
aggiunto

[1] Istituto di ricerca dei Dottori Commercialisti e degli Esperti Contabili; Documento 1 –
ottobre 2008

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Metodo misto
reddituale/patrimoniale

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Metodo misto

In applicazione del caso in esame si ipotizza:
1. Libro soci:
SOCIO A: quota pari al 30%
SOCIO B: quota pari al 5%
SOCIO C: quota pari al 65%
2. Orizzonte temporale ritenuto congruo per la stima autonoma del goodwill (metodo misto): 5 anni
3. Tra le immobilizzazioni materiali risulta un capannone industriale che è stato valutato da perito in €
2.500.000,00 ed iscritto in bilancio ad € 800.000,00 (VNC)
4. I tassi utilizzati e ritenuti congrui sono: 6% tasso di attualizzazione e 8% costo del capitale
5. Per il calcolo della fiscalità latente si è ritenuto congruo ipotizzare un’aliquota d’imposta pari al 30%
6. Il reddito medio atteso è stato calcolato come media degli utili netti degli ultimi 2 esercizi depurati delle
componenti straordinarie

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Valutazione patrimoniale

La determinazione dell’aliquota d’imposta deve tenere conto di
eventuali agevolazioni fiscali (es. rivalutazione, ecc..)

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Reddito medio

Il reddito medio deve essere depurato di eventuali componenti
straordinarie non ripetibili:
• politica ammortamenti
• compensi soci (sovra o sottorappresentati)
• interessi (sovra o sottorappresentati, es. finanziamenti soci gratuiti)

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Valore economico complessivo

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Valutazione partecipazioni

La valutazione delle partecipazioni dipende dalle finalità della stima.
Può essere soggetto a premi di maggioranza o sconti per illiquidità

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Metodo dei Multipli

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Ipotesi

In applicazione del caso in esame si ipotizza:
1. Libro soci:
SOCIO A: quota pari al 30%
SOCIO B: quota pari al 5%
EV /Ebitda EV /Ebit
SOCIO C: quota pari al 65%
COMPETITOR 1 5,00 7,00
COMPETITOR 2 6,79 7,00
2. Si ritiene congruo, sulla base dell’analisi dei
principali competitors, utilizzare i multipli i COMPETITOR 3 5,22 11,00
seguenti: COMPETITOR 4 5,00 7,97
- Enterprise Value/EBIT
MEDIA
5,50 8,24
- Enterprise Value/EBITDA

3. Dall’analisi del mercato emergono i seguenti
multipli che vengono utilizzati nel loro dato medio

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Posizione finanziaria netta

La posizione finanziaria netta comprende
tutte quelle poste “che danno interessi”

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Applicazione del metodo dei multipli

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Valore partecipazioni con i multipli

E’ possibile utilizzare uno sconto di illiquidità dovuto al confronto tra aziende quotate e non quotate. .
Le ragioni alla base di tale esigenza risiedono nel fatto che le azioni di una società non quotata e priva
di mercato sono molto meno liquide rispetto alle azioni di società quotate.

Lo sconto di illiquidità permette di minimizzare il rischio che il valore determinato con la valutazione sia
una grandezza solo sperata e difficilmente realizzabile.

Sulla base di specifiche ricerche empiriche effettuate sull’argomento e di quanto suggerito dalla dottrina
e dalla prassi aziendale, si può ritenere che lo sconto di non negoziabilità possa oscillare tra il 30% e il
45% (Luigi Guatri, Trattato sulla valutazione delle aziende, EGEA).

Studio Panato

Stima del valore delle
partecipazioni

Studio Panato

Valore partecipazioni

il valore del capitale economico della società sottostante, definito
mediante applicazione dei metodi sopraccitati, rappresenta soltanto
un punto di partenza: non è di norma possibile determinare il
valore della partecipazione come percentuale del valore del
capitale economico.
La circostanza si deve al fatto che un pacchetto azionario può
incorporare fattori, quali ad esempio il controllo, che ne aumentino il
valore rispetto al valore economico effettivamente posseduto pro-
quota.

Studio Panato

Premio per il controllo

Il «premio per il controllo» è quel valore aggiunto che si riconosce ad un
pacchetto azionario, quando questo è in grado di garantire il controllo della
società. Si noti che il premio per il controllo è attribuito in virtù del possesso del
solo diritto di voto.
Il premio per il controllo (o premio di maggioranza) è riconosciuto nella pratica
in tutti i Paesi, ma, nonostante la sua diffusione, non si è ancora giunti ad
elaborare tecniche di calcolo condivise. Non esistono quindi formule
matematiche o regole di calcolo che possano garantire l’oggettività del
valore determinato.
Per giungere alla quantificazione del premio per il controllo, solitamente si
tende ad osservare il mercato e i fattori che possano variamente incidere nella
determinazione del premio. È facile intuire come l’affidabilità del valore dipenda
dal momento di analisi dei fattori e dalla capacità del perito di sintetizzare
fattori e componenti in un giudizio logicamente dimostrabile.

Studio Panato

Fattori da valutare per il premio di controllo

Fattori di potere: fanno riferimento al potere di nominare amministratori e management,
di deliberare in merito alla distribuzione di dividendi, di decidere quali sono gli investimenti
più opportuni e a tutti gli altri poteri che derivano dal possesso del diritto di voto e
possano giustificare il pagamento di un premio di maggioranza.
Fattori economici: l’investitore può essere disposto a pagare più del valore di mercato di
una società quando ritiene che l’azienda, sotto la sua gestione, possa produrre maggiori
flussi, o quando vede nell’acquisto la possibilità di trarre vantaggi personali come ricoprire
cariche all’interno della società o essere artefice delle scelte di carattere gestionale con
conseguente riduzione del rischio di investimento.
Dimensione relativa della partecipazione: la necessità di considerare quest’ultimo
fattore deriva dalla correlazione inversa tra misura del controllo e premio riconosciuto,
mostrata da rilevazioni statistiche effettuate sul mercato statunitense. Nella pratica cioè
alle partecipazioni comprese tra il 50% ed il 55% si riconosce un premio maggiore, in
quanto consentono il controllo con un minore dispendio di risorse in termini economici.

Studio Panato

Sconto di minoranza o di illiquidità

Lo «sconto di minoranza» indica una riduzione che viene solitamente
effettuata sul valore di una partecipazione minoritaria. La ragione di tale
riduzione risiede nella circostanza che, quando la società non è quotata, il
pacchetto è difficilmente negoziabile, in quanto poco appetibile a causa
dell’impossibilità di esercitare poteri o influenzare la gestione.
Il fenomeno dello sconto di minoranza non è tuttavia necessariamente
speculare a quello del premio per il controllo.
In alcuni casi lo sconto di minoranza (o meglio di illiquidità) può non esistere
(si pensi ad esempio alle partecipazioni minoritarie in società quotate).

Studio Panato

Link Utili

Multipli di mercato: http://www.borsaitaliana.it
Guida alla valutazione d’azienda:
http://www.borsaitaliana.it/prodottieservizi/quotazione/comequotarsi/gui
de/guidaallavalutazione.htm
Relazione sulla gestione ed indicatori finanziari:
http://www.irdcec.it/node/338

Studio Panato

2
La perizia di stima nelle
operazioni straordinarie
propedeutiche alla cessione

nella pratica professionale

Studio Panato

Le perizie in caso di
trasformazione
La valutazione del capitale economico
nell’operazione straordinaria di trasformazione

Studio Panato


• La trasformazione è l’operazione mediante cui una società modifica la
propria forma giuridica decisa in sede di costituzione, assumendo quella
che meglio si adatta al perseguimento delle sue finalità.
• Essa permette di adattare il tipo societario all’evoluzione della realtà
aziendale (ingresso di nuovi soci, sviluppo di nuovi business,..) e talvolta
trova applicazione nell’ambito di altre operazioni di finanza straordinaria,
come atto complementare o ad esse propedeutiche.
• Casi in cui la trasformazione è obbligatoria:
a) Quando a seguito della modifica dell’oggetto sociale viene intrapresa
un’attività che richiede una forma giuridica obbligatoria;
b) Quando in una Spa o in una Srl il capitale si sia ridotto al di sotto del minimo
legale e non sia possibile ricostituirlo.


L’intervento dell’esperto: la perizia di stima

• Nell’ambito dell’operazione di trasformazione, l’intervento dell’esperto
viene richiesto dalla legge nelle seguenti occasioni:
− Trasformazione omogenea progressiva: perizia di stima ex art.
2343 c.c. , se il tipo societario adottato è la Spa, ex art. 2465 c.c., se
la Srl.
− Trasformazione eterogenea da ente non societario a società di
capitali: perizia di stima ex art. 2343 c.c. , se il tipo societario
adottato è la Spa, ex art. 2465 c.c., se la Srl (massima Cons.
Notarile di Milano n. 20/2004)
• Finalità della stima è garantire l’integrità del capitale sociale
dell’ente trasformato, nel rispetto delle norme previste per le
società di capitali.


I criteri ed il metodo di valutazione
• La valutazione deve essere eseguita sulla base dei valori attuali dell’attivo e
del passivo.
• Si sostiene che i criteri da seguire per la valutazione in oggetto possano
essere assimilati ai criteri di redazione del bilancio di esercizio, in quanto
questa debba riflettere il valore complessivo dell’impresa in funzionamento.
Per questo, il lavoro del perito viene assimilato ad una revisione dei dati
contabili.
• Si ritiene che il metodo più opportuno da adottare per la valutazione sia il
metodo patrimoniale semplice, in quanto deve trattarsi di una valutazione
analitica.
• Se dalla perizia emergono dei plusvalori, la società è libera di scegliere se
adeguarsi ai valori peritali, mentre se risulta un annacquamento dei singoli
elementi patrimoniali, è obbligata ad adeguarsi a tali valori.


Contenuto minimo e data di riferimento della perizia

• Contenuto minimo della relazione di stima:
− Descrizione delle poste dell’attivo e del passivo;
− Indicazione del valore attribuito;
− Descrizione dei criteri di valutazione utilizzati;
− Attestazione che il valore del patrimonio netto determinato non sia
inferiore al capitale attribuito alla società risultante dalla
trasformazione.
• La perizia deve riferirsi a valori aggiornati. Nel silenzio della legge, si
ritengono applicabili a riguardo le norme sulla fusione, che ritengono
aggiornata una relazione riferita a 60/120 giorni antecedenti la decisione
(verificare con il notaio di fiducia).


Perizia di trasformazione: sommario

MOTIVI, NATURA E OGGETTO DELL’INCARICO
Lo scrivente …………..incaricato da …………, p r e s e n t a ai sensi dell’art. 2500-ter c.c. la seguente
relazione giurata di stima dei beni aziendali, la loro descrizione, il valore attribuito a ciascuno di essi e i
criteri di valutazione seguiti. La stima ha per oggetto la società ………… S.a.s. da trasformare in società a
responsabilità limitata.
CENNI GENERALI E CRONISTORIA DELL’IMPRESA
CRITERI DI VALUTAZIONE
• DESCRIZIONE DEI CONTROLLI EFFETTUATI
• SITUAZIONE PATRIMONIALE ANALITICA
• VALUTAZIONE E DETTAGLI DELLE SINGOLE POSTE
• Da un’attenta analisi del bilancio si è giunti alla conclusione che sia opportuno rettificare i dati di
alcune voci di bilancio per giungere alla stima del patrimonio alla data del …………
• IL VALORE PROSPETTICO DELL’AZIENDA (badwill)
• CONCLUSIONI


Effetti della trasformazione

• Gli effetti della trasformazione omogenea decorrono dall’iscrizione
della delibera nel Registro delle Imprese, mentre quelli della
trasformazione eterogenea decorrono trascorsi 60 giorni
dall’ultimo degli adempimenti pubblicitari.
• La trasformazione non comporta l’estinzione dell’ente che si
trasforma, bensì è lo stesso ente che cambia veste giuridica. Di
conseguenza, si applica il principio di continuità dei rapporti
giuridici (art. 2498): l’ente trasformato conserva i diritti e gli
obblighi e prosegue in tutti i rapporti anche processuali dell’ente
che ha effettuato la trasformazione.


Il cambiamento del regime di responsabilità dei soci

• Nella trasformazione regressiva e in quella eterogenea da società
di capitali in altro ente non societario, i soci che assumono la
responsabilità illimitata sono responsabili anche per le
obbligazioni anteriori alla trasformazione.
• Nella trasformazione progressiva e in quella eterogenea da ente
non societario a società di capitali, i soci non perdono la
responsabilità illimitata sulle obbligazioni antecedenti la
trasformazione, salvo consenso dei creditori sociali.


Studio Panato

conferimento d’azienda
nell’operazione di conferimento d’azienda

Studio Panato


• Il conferimento d’azienda è l’operazione mediante la quale un soggetto
(conferente) apporta un’azienda o un ramo d’azienda in una società
(conferitaria), ricevendo in cambio una partecipazione nel capitale sociale
della stessa. Per effetto del conferimento, infatti, la conferitaria delibera un
aumento di capitale sociale a favore della conferente pari al valore dello
stesso.
• Il conferimento d’azienda determina il trasferimento a titolo definitivo
dell’azienda ad un soggetto terzo, tuttavia, a differenza della cessione
d’azienda, il corrispettivo è rappresentato da azioni o quote della conferitaria
e non può eccedere il limite massimo del valore ad esso attribuito dalla
stima dell’esperto.


Beni conferibili: l’azienda e il ramo d’azienda
• Il conferimento d’azienda o di un ramo d’azienda rientrano nella più
generale disciplina del conferimento di beni in natura.
• Per azienda si intende un complesso di beni organizzati dall’imprenditore
per l’esercizio dell’attività d’impresa (art. 2555 c.c.). Perché vi possa essere
conferimento d’azienda, è necessario che si tratti di una molteplicità di beni che nel
loro complesso formano un’aggregazione idonea all’esercizio autonomo di attività di
impresa. Ciò influisce, in particolare, sui criteri di valutazione da adottare, i quali
dovranno essere atti ad esprime il valore dell’azienda nel suo complesso.

• Per ramo d’azienda si intende una singola attività produttiva, che presenti
la natura di unità economica aziendale potenzialmente idonea a permettere
l’esercizio di attività d’impresa in quanto dotata di una propria autonomia
organizzativa. L’identificazione delle attività e delle passività da trasferire spetta agli
amministratori, ma perché vi possa essere conferimento di ramo d’azienda è
necessario che tali beni presentino coerenza interna e siano fra loro coordinati e
funzionali alla produzione di beni.


La fasi della procedura di conferimento d’azienda

• La procedura di conferimento d’azienda si compone delle seguenti
fasi:
1. Fase propedeutica: la relazione degli amministratori ed il parere del
collegio sindacale, ex art. 2441,c.c.;
2. Fase valutativa: la perizia di stima ex artt, 2343, 2343 ter e 2465
c.c.;
3. Fase attuativa: delibera di aumento di capitale con esclusione del
diritto di opzione e redazione dell’atto di conferimento;
4. Fase di controllo: controllo e revisione della stima da parte degli
amministratori di Spa ex artt. 2343, commi III e IV, 2343 quater, c.c.,
non è invece prevista alcuna fase di controllo nelle Srl.


Fase valutativa: la perizia di stima
• Nell’ambito della procedura di conferimento, l’intervento del perito è
richiesto dalla legge nelle seguenti occasioni, le quali si differenziano in
base al tipo giuridico della conferitaria e all’oggetto del conferimento:
a) Art. 2343 c.c., se la conferitaria è una Spa o una Sapa;
b) Art. 2465 c.c., se la conferitaria è una Srl;
c) Art. 2343 ter c.c. se la conferitaria è una Spa e oggetto del
conferimento sono:
− Valori mobiliari e strumenti del mercato monetario;
− Beni in natura o crediti diversi dai precedenti
• La perizia di stima ha lo scopo di garantire l’integrità e l’effettività del
capitale sociale della conferitaria, nonché la tutela dei soci e dei creditori
sociali.


Le novità introdotte dal D.Lgs 4/08/08 n. 142
• Il D.Lgs 4/08/08 n. 142 ha introdotto gli artt. 2343 ter, 2343 quater c.c., i quali prevedono
delle semplificazioni nella procedura di conferimento in Spa:
a) Non è richiesta le relazione di stima, nel caso di conferimento di valori mobiliari o di
strumenti del mercato finanziario, se il valore ad essi attribuito ai fini della
determinazione del capitale sociale e dell’eventuale sovrapprezzo è pari o inferiore al
prezzo medio ponderato al quale sono stati negoziati su uno o più mercati
regolamentati nei 6 mesi precedenti il conferimento;
b) e nel caso di conferimento di beni in natura o crediti, diversi da quelli di cui sopra, se
il valore ad essi attribuito, corrisponde:
• al valore equo ricavato da un bilancio sottoposto a revisione legale, da cui sia
derivato un giudizio senza rilievi, non anteriore ad un anno;
• oppure, al valore risultante dalla valutazione effettuata da un esperto indipendente
e dotato di comprovata professionalità
• Inoltre, l’art. 2343 quater, prevede un rafforzamento dei compiti di controllo degli
amministratori in relazione ai requisiti del perito (analizzati successivamente nella “fase di
controllo”).


La finalità della stima e la scelta del metodo valutativo

• La finalità della stima è quella di attestare che il valore di quanto
conferito risulti almeno pari a quello attribuito ai fini della
determinazione del capitale sociale e dell’eventuale sovrapprezzo.
Da ciò la necessità di criteri di valutazione capaci di esprimere il
valore complessivo dell’azienda o del ramo d’azienda.
• Nella scelta del metodo di valutazione più adeguato al caso concreto
è necessario considerare la tipologia dell’attività svolta dall’azienda o
dal ramo oggetto di conferimento.
• Solitamente, vengono preferiti i metodi patrimoniali analitici, in
quanto consentono di operare con maggiore prudenza.
• Altri metodi, come quello reddituale, possono essere utilmente
adottati come metodi di confronto.


Lo svolgimento dell’incarico

• La perizia di stima deve innanzitutto identificare l’operazione, le parti
coinvolte e le finalità della medesima.
• Deve inoltre illustrare: le risorse utilizzate per lo svolgimento dell’incarico, la
documentazione utilizzata, le modalità dei controlli effettuati.
• La perizia deve inoltre descrivere analiticamente: il complesso aziendale
oggetto di conferimento, l’attività svolta, il settore di appartenenza.
• Input del processo valutativo sono le informazioni fornite dagli
amministratori, di cui il perito deve sempre verificare la ragionevolezza.
• Il perito acquisisce inoltre dagli amministratori una situazione contabile
relativa al complesso aziendale oggetto di conferimento, riferita ad una data
non anteriore a 120 giorni dalla data di stipula dall’atto di conferimento
(Massima Notarile Triveneto 2007 H.A.7).


La struttura della perizia

a) Descrizione dell’azienda oggetto di conferimento;
b) Analisi della situazione economica patrimoniale;
c) Valutazione sistematica dei singoli elementi patrimoniali;
d) Effettuazione di eventuali stime ulteriori del complesso aziendale, sulla base
di metodologie valutative che consentono un apprezzamento dell’avviamento
e degli eventuali valori immateriali con finalità di verifica delle risultanze del
metodo patrimoniale;
e) Rilascio dell’attestazione che il valore complessivo dell’azienda non è
inferiore a quello ad esso attribuito ai fini della determinazione, in capo alla
società conferitaria, del capitale sociale e dell’eventuale sovrapprezzo;
f) Formula di giuramento.


Fase di controllo nelle Spa (ex art. 2343)
• I compiti di controllo degli amministratori, con riferimento alla valutazione di
stima, si differenziano a seconda della tipologia di società conferitaria e
dell’oggetto del conferimento:
a) Se la conferitaria è una Srl, non è previsto alcun controllo successivo;
b) Se la conferitaria è una Spa, gli amministratori della conferitaria devono (ex
art. 2343), entro 180 giorni dall’iscrizione nel Registro delle Imprese dell’atto
di conferimento:
• Controllare le valutazioni contenute nella relazione di stima;
• Procedere alla revisione della stima in presenza di fondati motivi.

• Se il valore di quanto conferito risulta inferiore di oltre 1/5 a quello a cui
avvenne il conferimento, la società dovrà ridurre proporzionalmente in
capitale sociale, oppure il socio conferente può versare la differenza in
denaro o recedere dalla società.


Fase di controllo nelle Spa in caso di conferimento di beni in natura
o crediti (ex art. 2343 quater)
• Se la conferitaria è una Spa e oggetto di conferimento sono valori mobiliari o strumenti
del mercato finanziario, ovvero altri beni in natura o crediti, gli amministratori della
conferitaria devono accertare (ex art. 2343 quater), entro 30 giorni dall’iscrizione dell’atto di
conferimento nel Registro delle Imprese, che:
• Successivamente ai 6 mesi precedenti il conferimento, siano intervenuti fatti eccezionali che
abbiano inciso sul prezzo dei valori mobiliari o degli strumenti del mercato monetario conferiti, in
modo tale da modificare sensibilmente il prezzo di tali beni alla data effettiva del conferimento;
• Successivamente al termine dell’esercizio cui si riferisce il bilancio per la determinazione del valore
equo o alla data di valutazione dell’esperto, si siano verificati fatti nuovi rilevanti tali da modificare il
valore equo dei beni e dei crediti conferiti.
• Sussistano i requisiti di indipendenza e di adeguata e comprovata professionalità dell’esperto.
• Gli amministratori, nel caso venga accertato l’effettivo verificarsi di tali eventi e circostanze, ovvero
ritengano non idonei i requisiti dell’esperto, devono ottenere una nuova relazione di stima, redatta da un
perito nominato dal Tribunale, ai sensi dell’art. 2343 c.c.
• In caso contrario, ossia qualora il controllo dia esito positivo, gli stessi dovranno provvedere, entro 30
giorni dall’iscrizione dell’atto di conferimento, all’iscrizione nel Registro delle Imprese di un’attestazione di
congruità e affidabilità.


Studio Panato

Le perizie in caso di fusione
nell’operazione straordinaria di fusione

Studio Panato

• La fusione è uno strumento di concentrazione che consente all’impresa di
crescere per via esterna, mediante acquisizione di nuove entità.
• Si tratta quindi di un’operazione straordinaria che può essere utilizzata
per rispondere a diverse esigenze di carattere:
− Produttivo (es. per integrare le diverse fasi produttive dell’attività aziendale);
− Commerciale (es. per migliorare la capacità contrattuale o ridurre la
concorrenza sul mercato);

− Amministrativo (es. per ridurre i costi amministrativi o evitare la duplicazione
delle funzioni);

− Finanziario (es. per migliorare le condizioni di credito o bilanciare gli squilibri
finanziari delle società partecipanti)


Le tipologie di fusione (ex art. 2501 c.c.)

• Le tipologie di fusione previste all’art. 2501 c.c. sono:
1. Fusione per incorporazione: incorporazione da parte di una
società (incorporante) di un’altra società (incorporata), la quale,
per effetto dell’incorporazione, si estingue.
2. Fusione propriamente detta: entrambe le società partecipanti
alla fusione si estinguono, dando vita ad un nuovo soggetto
giuridico, le cui azioni o quote vengono assegnate
proporzionalmente ai soci delle società partecipanti.
• In entrambi i casi, il risultato è la continuazione in comune di
un’attività economica da parte di due compagini sociali in
precedenza separate.


Il procedimento di fusione: fase preliminare
• Nella fase preliminare del procedimento di fusione devono essere
predisposti i seguenti documenti:
− Il progetto di fusione;
− La situazione patrimoniale;
− La relazione dell’organo amministrativo;
− La relazione degli esperti;
− Eventuale relazione di stima

• Tali documenti devono restare depositati in copia nella sede delle società
partecipanti alla fusione, unitariamente con i bilanci degli ultimi tre esercizi,
durante i 30 giorni che precedono la decisione di fusione, al fine di consentire
un esercizio consapevole del diritto di voto dei soci.
• Il progetto di fusione deve essere depositato per l’iscrizione nel Registro delle
Imprese ove hanno sede le società partecipanti alla fusione.

La relazione degli amministratori (art. 2501 quinquies)

• L’organo amministrativo delle società partecipanti alla fusione deve
redigere una relazione che presenta un duplice scopo:
• illustrare e motivare, sotto il profilo giuridico ed economico, il
progetto di fusione (es. opportunità strategiche, vantaggi economici..);
• giustificare il rapporto di cambio stabilito nel progetto di fusione,
indicando i criteri di determinazione dello stesso (ossia i metodi di
valutazione utilizzati per la determinazione del valore economico
delle società partecipanti), nonché eventuali difficoltà di valutazione
riscontrate.


La situazione patrimoniale (art. 2501 quater)
• L’organo amministrativo delle società partecipanti alla fusione, deve redigere
la situazione patrimoniale delle società stesse.
• Si tratta di un vero e proprio bilancio intermedio, rientrante quindi nella
fattispecie disciplinata dall’OIC n. 30, da redigere in osservanza delle norme
previste per la stesura del bilancio di esercizio.
• La situazione patrimoniale deve presentare una data non anteriore a 120 giorni
al deposito del progetto di fusione presso la sede della società.
• La situazione patrimoniale può essere sostituita dal bilancio di esercizio, se
questo è stato chiuso non oltre 6 mesi prima del giorno del suddetto deposito.
• Scopo del documento in oggetto è quello di fornire ai soci e ai creditori
informazioni aggiornate sulla consistenza patrimoniale delle società partecipanti
all’operazione.


La valutazione di fusione e l’intervento dell’esperto

• Nell’ambito del procedimento di fusione, l’intervento dell’esperto viene
richiesto dalla legge nelle seguenti occasioni:
• La relazione dell’esperto sulla congruità del rapporto di cambio ex
art. 2501 sexies;
• La relazione di una società di revisione da redigersi unitariamente
per entrambe le società partecipanti alla fusione (solo nell’ipotesi in
cui ci si voglia avvalere della possibilità di riduzione dei termini per
l’opposizione dei creditori) ex. art. 2503 c.c.
• L’eventuale relazione di stima del patrimonio della società
incorporata (in ipotesi di fusione fra società di persone con società di
capitali) ex art. 2501 sexies, ultimo comma.


La relazione dell’esperto ex art. 2501 sexies: i requisiti dell’esperto
e le modalità di nomina
• La relazione dell’esperto presenta la funzione di fornire indicazioni sulla
congruità del rapporto del cambio predisposto dagli organi amministrativi.
• Requisiti dell’esperto: scelto tra i soggetti (persone fisiche o società) iscritti al
Registro dei revisori contabili, e fra società di revisione iscritte all’Albo speciale
Consob (per le società quotate).
• Competenza: la nomina dell’esperto compete
• al Tribunale, se l’incorporante o la risultante è una Spa o una Sapa;
• alle parti, se l’incorporante o la risultante è una società di persone o una Srl;
• alla Consob, se la società è una società quotata.

• Scopo della relazione è quello di tutelare i soci delle società partecipanti alla
fusione, chiamati in assemblea ad approvare il progetto di fusione, in evidente
asimmetria informativa rispetto agli amministratori che hanno determinato il
rapporto di cambio.

Il ruolo dell’esperto

• L’esperto deve stabilire se i valori economici attribuiti dagli amministratori
al patrimonio delle società partecipanti sono tali da garantire l’equivalenza
sostanziale della partecipazione nella società risultante dalla fusione.
Pertanto, esso non dovrà procedere alla determinazione di un nuovo
rapporto di cambio diverso da quello determinato dagli amministratori.
• In particolare, la relazione deve illustrare:
•l metodo o i metodi seguiti per la determinazione del rapporto di cambio e i valori
risultanti dall’applicazione di ciascuno di esso;
•le eventuali difficoltà di valutazione;
•ed esprimere un parere sull’adeguatezza del metodo o dei metodi seguiti per la
determinazione del rapporto di cambio e sull’importanza relativa attribuita a
ciascuno di essi nella determinazione del valore adottato.


Il giudizio di congruità

• Per giudizio di congruità sul rapporto di cambio, si intende che l’esperto
deve attestare una ragionevole, motivata e non arbitraria scelta
valutativa e metodologica, la quale sussiste quando le scelte compiute
dagli amministratori non appaiono logicamente contraddittorie,
estranee o ingiustificate rispetto alle esperienze e opinioni seguite
e sostenute dai tecnici del settore.
• Tuttavia, il parere espresso dall’esperto non è vincolate. Di
conseguenza, anche in ipotesi di giudizio negativo, non vi sarebbe alcun
ostacolo al perseguimento del perfezionamento dell’operazione.


Relazione CONSOB

TITOLO
DESTINATARI
MOTIVO, OGGETTO, NATURA DELL’INCARICO
DOCUMENTAZIONE UTILIZZATA
METODI DI VALUTAZIONE ADOTTATI DAGLI AMMINISTRATORI PER LA
DETERMINAZIONE DEL RAPPORTO DI CAMBIO
DIFFICOLTÀ DI VALUTAZIONE INCONTRATE DAGLI AMMINISTRATORI
RISULTATI EMERSI DALLA VALUTAZIONE EFFETTUATA DAGLI
AMMINISTRATORI
LAVORO SVOLTO


Rapporto di cambio

Determinazione del rapporto di cambio
In considerazione delle sopra riportate valutazioni, i dati relativi alle due società possono
essere così sintetizzati:

Concambio: (valore economico incorporata / capitale sociale incorporata) / (valore
economico incorporante / capitale sociale incorporante)

Il rapporto di cambio tra le quote dell'incorporante e le quote dell'incorporata sarà pari a
………… quote da un euro dell'incorporante contro ………… quota da un euro
dell'incorporata.

L’applicazione di tale concambio comporterebbe una ripartizione del capitale sociale della
società risultante come sotto riportato:
Socio ………… percentuale …..


La relazione unica della società di revisione ex art. 2503 c.c.

• Ai sensi dell’art. 2503, è riconosciuta la possibilità di abbreviare il
procedimento di fusione, se la relazione dell’esperto di cui all’art. 2501
sexies viene redatta, per tutte le società partecipanti alla fusione, da
un’unica società di revisione la quale asseveri che la situazione
patrimoniale e finanziaria delle società partecipanti alla fusione rende
non necessarie garanzie a tutela dei creditori.
• In tal modo, non è più obbligatorio attendere 60 giorni, per l’opposizione
dei creditori sociali, dall’iscrizione nel Registro delle Imprese della
delibera di fusione prima dell’attuazione della fusione.


La relazione di stima ex art. 2501 sexies, VII comma, c.c.
• Nell’ipotesi di fusione di società di persone con società di capitali, gli esperti
incaricati di redigere la relazione sulla congruità del rapporto di cambio,
devono redigere anche una relazione di stima del patrimonio della società di
persone.
• Tale relazione deve essere redatta al fine di garantire l’effettività del capitale
sociale della società risultante dall’operazione.
• Tuttavia, la massima n. 27/2004 del Consiglio notarile di Milano chiarisce, che la
suddetta relazione non è necessaria:
• nel caso di incorporazione in società di capitali preesistenti di società di persone
interamente possedute;
• nel caso in cui non si proceda ad un aumento di capitale della incorporante società di
capitali;
• nel caso di incorporazione in società di capitali in società di persone nelle quali i soci
dell’incorporante assicurino le azioni o quote da assegnare in concambio ai soci
dell’incorporata mediante il “restringimento” delle loro partecipazioni nell’incorporante.

L’atto di fusione e la tutela dei creditori (artt. 2503, 2504 c.c.)

• L’atto di fusione, che deve risultare da atto pubblico, può essere redatto solo
trascorsi 60 giorni dall’iscrizione della delibera di fusione nel Registro delle
Imprese. Questo per consentire ai creditori la possibilità di fare opposizione.
• È possibile, tuttavia, abbreviare i tempi, procedendo con l’immediata stipula
dell’atto, nei seguenti casi:
• I creditori hanno dato il loro consenso all’operazione;
• Tutti i creditori dissenzienti sono stati pagati o sono state depositate le somme
corrispondenti presso un istituto di credito;
• La relazione degli esperti è redatta da un’unica società di revisione che attesti, sotto
la propria responsabilità, che la situazione finanziaria e patrimoniale della società è
tale da non rendere necessarie ulteriori garanzie.

• L’atto di fusione deve essere depositato per l’iscrizione presso il Registro delle
Imprese dei luoghi dove hanno sede le società partecipanti alla fusione e della
società risultante o incorporante, entro 30 giorni, a cura del notaio rogante.


Studio Panato

Le perizie in caso di scissione
nell’operazione straordinaria di scissione

Studio Panato


• La scissione è un’operazione straordinaria mediante la
quale una società (c.d. scissa) trasferisce l’intero suo
patrimonio a più società beneficiarie, o parte di esso a una
o più società beneficiarie.
• I soci della società scissa ricevono in cambio azioni o quote
delle società beneficiarie (principale differenza rispetto
all’operazione di conferimento in cui le partecipazioni
vengono assegnate alla società stessa).
• Si tratta quindi di un’operazione straordinaria finalizzata
alla creazione di nuovi assetti e strutture societarie, o come
mezzo per la separazione di compagini sociali.


Tipologie di scissione

Totale: la società scissa trasferisce l’intero suo patrimonio a più
società beneficiarie (è necessario che si tratti di più beneficiarie,
altrimenti si avrebbe una fusione per incorporazione). La scissa può
procedere allo scioglimento senza liquidazione, ovvero continuare
la sua attività previa ricostituzione del patrimonio sociale.
Parziale: solo parte del patrimonio della società scissa viene trasferito
a una o più società beneficiarie. La società scissa resta quindi in
vita, seppur con patrimonio ridotto.
In senso stretto: le società beneficiarie sono società di nuova
costituzione.
Per incorporazione: le società beneficiarie sono società preesistenti.


Il procedimento di scissione: la fase preliminare
• Il procedimento di scissione ricalca, in linea generale, quello di fusione,
pertanto, si presentano le medesime problematiche di valutazione.
• I documenti che devono essere predisposti nella fase preliminare, in forza del
rinvio di cui all’art. 2506 ter, sono:
• Il progetto di scissione (ex art. 2501 ter);
• La situazione patrimoniale (ex art. 2501 quater);
• La relazione degli amministratori (ex art. 2501 quinquies) ;
• La relazione dell’esperto (ex art. 2501 sexies);
• Eventuale relazione di stima del patrimonio della società scissa (ex art. 2501 sexies, VII comma).

• Per quanto concerne contenuto, modalità di redazione dei documenti e termini per il
deposito, viene fatto rimando alla disciplina della fusione, con alcune particolarità proprie
della scissione di seguito evidenziate.
• Tuttavia, con il consenso unanime dei soci, gli amministratori possono essere esonerati
dalla redazione dei suddetti documenti, ad eccezione del progetto di scissione e
dell’eventuale relazione di stima (art. 2506 ter, comma IV).

Il progetto di scissione: il contenuto
• Oltre al contenuto previsto per il progetto di scissione di cui all’art. 2501 ter, fra cui si ricorda il
rapporto di cambio, il progetto di scissione, predisposto dall’organo amministrativo della
scissa, deve indicare (art. 2506 ter, II comma):
• L’esatta descrizione degli elementi patrimoniali da assegnare a ciascuna delle
beneficiarie e l’eventuale conguaglio in denaro
• I criteri di distribuzione delle quote o delle azioni emesse dalle beneficiarie a favore dei
soci della scissa
• Per la determinazione del rapporto di cambio gli amministratori si avvalgono solitamente delle
competenze tecniche proprie di un perito che, in qualità di loro consulente, dovrà redigere le
relazione di stima del patrimonio economico delle società partecipanti alla scissione,
necessarie per la determinazione del rapporto di cambio (o i rapporti in caso di più
beneficiarie).
• Con riferimento al patrimonio trasferito, la dottrina ritiene che elemento fondamentale è che
questo abbia un valore economico positivo, indipendentemente dal valore contabile, il quale,
di conseguenza, potrà essere anche negativo, purché la beneficiaria possa diminuire il proprio
capitale o abbia riserve sufficienti per la copertura del netto contabile a essa trasferito.

Destinazione degli elementi patrimoniali di dubbia attribuzione

• L’art. 2506 ter prevede che gli elementi patrimoniali che dal
progetto di scissione risultano di dubbia attribuzione, vengano
assegnati nel seguente modo:
− Scissione totale: gli elementi dell’attivo sono assegnati alle
beneficiarie in proporzione alla quota di patrimonio netto loro
trasferito; degli elementi del passivo rispondono in solido tutte le
beneficiarie.
− Scissione parziale: gli elementi dell’attivo rimangono in capo
alla scissa; degli elementi del passivo rispondono in solido la
scissa e le beneficiarie.


Modalità di assegnazione delle azioni o quote delle beneficiarie

− Proporzionale: i soci della scissa ricevono azioni o quote della
beneficiaria in proporzione alla loro partecipazione originaria.
− Non proporzionale: l’assegnazione delle azioni o quote della
scissa non rispetta l’originaria partecipazione dei soci della
beneficiaria. In questo caso il progetto di scissione deve
riconoscere il diritto dei soci che non approvino la scissione di far
acquistare le proprie partecipazioni da soggetti indicati nel
progetto, per un corrispettivo determinato secondo le regole del
recesso.


La relazione dell’organo amministrativo
• Si applica alla scissione l’art. 2501 quinquies, il quale prevede
che l’organo amministrativo delle società partecipanti (alla
scissione).deve predisporre una relazione che illustri e giustifichi,
sotto il profilo giuridico ed economico, il progetto (di scissione) e
in particolare il rapporto di cambio delle azioni o quote. La
relazione deve indicare i criteri di determinazione del rapporto di
cambio.
• Inoltre, ai sensi dell’art. 2506 ter, II comma, deve indicare:
• I criteri di distribuzione delle quote o azioni delle
beneficiarie;
• Il valore effettivo del patrimonio netto assegnato alle
società beneficiarie e di quello che eventualmente rimane
nella scissa;

La valutazione di scissione e l’intervento dell’esperto
• Nell’ambito del processo di scissione, l’intervento dell’esperto
viene richiesto dalla legge nelle seguenti occasioni:
• La relazione dell’esperto sulla congruità del rapporto di
cambio ex art. 2506 ter, comma III
• La relazione di una società di revisione da redigersi
unitariamente per tutte le società che partecipano alla
scissione ex art. 2506 ter, comma V (solo nell’ipotesi in cui ci
si voglia avvalere della possibilità di abbreviare i termini).
• Eventuale relazione di stima del patrimonio (qualora la
società scissa sia una società di persone e la beneficiaria sia
una società di capitali) ex art. 2506 ter, V comma, finalizzata
a garantire l’effettività del capitale sociale della società
beneficiaria.

Il ruolo dell’esperto

• Si ricorda che l’esperto non è chiamato a rideterminare un nuovo
rapporto di cambio, bensì a valutarne la congruità, e la
ragionevolezza dei metodi di valutazione adottati dagli amministratori.
Non si tratta di un parere vincolante, di conseguenza un eventuale
giudizio negativo non rappresenterebbe un ostacolo per il
perfezionamento dell’operazione.
• Mentre per ciò che riguarda la relazione unica redatta da una società di
revisione per tutte le società partecipanti, si ricorda che oltre al contenuto
proprio della relazione dell’esperto di cui all’art. 2501 sexies, essa dovrà
anche attestare che la situazione patrimoniale e finanziaria della società
partecipanti alla fusione rende non necessarie garanzie a tutela dei
creditori.


Fasi successive del procedimento ed effetti della scissione
• Successivamente alla fase preliminare di redazione dei documenti obbligatori e relativo
deposito presso la sede sociale, nonché l’iscrizione nel Registro delle Imprese del
progetto di scissione, seguono le fasi della delibera di scissione e dell’atto di
scissione (anche in questo caso, per modalità, tempistiche ed effetti si fa riferimento
alla fusione).

• Effetti della scissione: alcune particolarità
• Ciascuna società è solidalmente responsabile, nei limiti del valore effettivo del
patrimonio netto ad essa trasferito (valore indicato nella relazione degli
amministratori), dei debiti della scissa non soddisfatti dalla società cui fanno
carico.
• Divieto di postdatazione degli effetti a favore di beneficiarie di nuova costituzione.
• Ai fini fiscali, la retrodatazione è ammessa solo per le scissioni totali e a
condizione che la data di chiusura dell’ultimo periodo di imposta della scissa
coincida con quella delle beneficiarie.


Studio Panato

leveraged buy-out
nell’operazione di leveraged buy-out

Studio Panato

Definizione e caratteristiche

• Per leveraged buy-out (o fusione a seguito di acquisizione tramite
indebitamento) si intende una complessa operazione finanziaria a
mezzo della quale una società, nella maggior parte dei casi appositamente
costituita dai promotori dell’operazione (c.d. società veicolo o Newco),
acquista il controllo di un’altra società (c.d. società bersaglio o target)
ricorrendo a tal fine ad un indebitamento sostanzialmente garantito dal
patrimonio della target e dalla sua capacità di generare flussi finanziari.
L’operazione si conclude mediante la fusione per incorporazione della
target nella Newco, oppure, viceversa, della Newco nella target (c.d.
Merger LBO).


Art. 2501 bis, c.c.
Nel caso di fusione tra società, una delle quali abbia contratto debiti per acquisire il
controllo dell'altra, quando per effetto della fusione il patrimonio di quest'ultima viene a
costituire garanzia generica o fonte di rimborso di detti debiti, si applica la disciplina
del presente articolo.
Il progetto di fusione di cui all'articolo 2501-ter deve indicare le risorse finanziarie
previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della società risultante dalla fusione.
La relazione di cui all'articolo 2501-quinquies deve indicare le ragioni che giustificano
l'operazione e contenere un piano economico e finanziario con indicazione della fonte
delle risorse finanziarie e la descrizione degli obiettivi che si intendono raggiungere.
La relazione degli esperti di cui all'articolo 2501-sexies, attesta la ragionevolezza
delle indicazioni contenute nel progetto di fusione ai sensi del precedente secondo
comma.
Al progetto deve essere allegata una relazione della società di revisione incaricata
della revisione contabile obbligatoria della società obiettivo o della società acquirente.
Alle fusioni di cui al primo comma non si applicano le disposizioni degli articoli 2505 e
2505-bis.


Le fasi della procedura di LBO
• La complessa procedura di LBO si articola nelle seguenti fasi principali:
a) Fase propedeutica
• Investitori finanziari, istituzionali e/o industriali individuano una società bersaglio; una
investment bank studia la migliore struttura economico-finanziaria dell’operazione
di acquisto; elaborazione da parte degli advisor finanziari di una preliminare struttura
dell’operazione; costituzione, da parte dei soggetti partecipanti all’acquisto, di una
società veicolo; svolgimento da parte della società acquirente di una due diligence
della target; assunzione da parte della società acquirente dei finanziamenti necessari
all’acquisto.

b) Acquisto della società bersaglio
c) Concessione alle banche finanziatrici di adeguate garanzie, aventi per
oggetto azioni della società acquirente ed eventualmente della target.

d) Fusione per incorporazione della target nella società acquirente (oppure,
in caso di MLBO, della società acquirente nella target);
e) Restituzione del finanziamento ottenuto.

Le caratteristiche necessarie della società bersaglio

• È evidente come il successo dell’operazione dipenda dalle
caratteristiche finanziarie della società bersaglio, le quali devono
rispondere a requisiti quali:
• Stabili flussi di cassa nelle gestioni passate e prospettive di
crescita costante degli utili per gli esercizi futuri; basso livello di
indebitamento;
• La presenza di attività, sottovalutate rispetto ai valori di mercato,
cedibili e scorporabili in caso di necessità, al fine di ripagare il
debito.


La tutela dei soci e dei creditori sociali

• Data la complessità e il grado di rischiosità dell’operazione, il
legislatore ha previsto obblighi di informativa particolarmente
dettagliati, atti a tutelare i soci mediante un’adeguata informazione
pre-assembleare, ed i creditori, fornendo l’informazione necessaria
per la valutazione dell’esercizio del diritto di opposizione (art. 2503).


Gli obblighi di informativa (art. 2501 bis c.c.)
• Sono previsti i seguenti obblighi di informativa:
a) Progetto di fusione: deve indicare le risorse finanziarie previste per il
soddisfacimento delle obbligazioni della società risultante dalla fusione (art.
2501 bis, II comma);
b) Relazione degli amministratori: deve illustrare le ragioni che giustificano
l’operazione, e contenere un piano economico e finanziario con indicazione
delle fonti delle risorse finanziarie e la descrizione degli obiettivi che si
intendono raggiungere (art. 2501 bis, III comma);
c) Relazione dell’esperto: deve attestare la ragionevolezza delle indicazioni
contenute nel progetto di fusione (art. 2501 bis IV comma);
d) Relazione della società di revisione della società obiettivo o acquirente:
richiesta nel caso in cui all’operazione partecipi anche solo una società
sottoposta a revisione contabile obbligatoria (art. 2501 bis V comma).


L’intervento del perito nell’operazione di LBO
• Nell’ambito della procedura di LBO, l’intervento dell’esperto è richiesto dalla
legge nelle seguenti occasioni:
a) Relazione dell’esperto, la quale, oltre alla valutazione di congruità sul rapporto di
cambio, attesti la ragionevolezza delle indicazioni contenute nel progetto di fusione
(art. 2501 bis c.c.);
b) Relazione della società di revisione della società obiettivo o acquirente,
nell’ipotesi in cui all’operazione partecipi una società quotata o che ricorra al mercato
del capitale di rischio(art. 2501 bis c.c.), la quale fornisca un riscontro contabile delle
risorse finanziarie indicate nel progetto di fusione.
• Inoltre, anche nell’operazione di LBO si applica l’art. 2503 c.c., il quale prevede la
possibilità di abbreviare i termini, se la relazione dell’esperto viene redatta, per tutte le
società partecipanti alla fusione, da un’unica società di revisione, la quale asseveri
che la situazione patrimoniale e finanziaria delle società partecipanti alla fusione rende
non necessarie garanzie a tutela dei creditori.
• Non si applicano, invece, le procedure di fusione semplificata di cui agli artt. 2505,
2505 bis, 2505 quater c.c.

La nomina dell’esperto

• Per quanto riguarda le modalità di nomina e i requisiti dell’esperto, non vi
sono eccezioni alla disciplina classica della fusione.
• Requisiti dell’esperto: ai sensi dell’art. 2501 sexies, l’esperto viene scelto
fra i soggetti (persone fisiche o società di revisione) iscritti al Registro dei
revisori contabili, e fra le società di revisione iscritte all’Albo speciale
Consob (per le società quotate).
• Competenza: la nomina dell’esperto spetta:
• al Tribunale, se l’incorporante è una Spa o una Sapa;
• alle parti, se l’incorporante è una Srl o una società di persone;
• alla Consob, se la società è una quotata.


Funzione e scopo della relazione dell’esperto

• Oltre al contenuto previsto all’art. 2501 sexies, fra cui la valutazione
sulla congruità del rapporto di cambio, il legislatore prevede che
la relazione dell’esperto contenga un ulteriore elemento: deve
attestare la ragionevolezza delle indicazioni contenute nel
progetto di fusione.
• Tale integrazione dei compiti dell’esperto risponde all’esigenza di
una maggiore tutela dei soci e dei creditori sociali.
• La suddetta funzione di tutela non trova deroghe, infatti, in alcun
modo i soci potranno rinunciare alla relazione dell’esperto, neanche
all’unanimità.


Contenuto della relazione

MOTIVO, OGGETTO, NATURA DELL’INCARICO E SINTESI DELL’OPERAZIONE
DATA DI RIFERIMENTO DELLA STIMA E DOCUMENTAZIONE ESAMINATA
CRITERI DI VALUTAZIONE
LA SCELTA DEI CRITERI
ADEGUATEZZA DELLE RISORSE FINANZIARIE PREVISTE PER IL
SODDISFACIMENTO DELLA SOCIETÀ RISULTANTE DALLA FUSIONE
• Risorse finanziarie previste per il soddisfacimento della società risultante dalla fusione
• Presenza di attività che possano costituire garanzie verso i creditori
• Capacità di produrre utili e flussi di cassa costantemente positivi
• Capacità di rimborsare il capitale di debito utilizzato per finanziare il LBO
LIMITI SPECIFICI INCONTRATI DAL REVISORE NELL'ESPLETAMENTO DEL
PRESENTE INCARICO
CONCLUSIONI


l’attestazione di ragionevolezza

• Per giungere ad una attestazione di ragionevolezza, l’analisi del perito viene
svolta in un’ottica prospettica, concentrandosi in particolare sulla situazione
finanziaria post-fusione e sull’attività di gestione futura.
• A tal fine, le linee guida dell’attività del perito sono:
a. Analisi della struttura finanziaria;
b. Quantificazione del fabbisogno monetario post-operazione;
c. Analisi dei programmi di gestione e giudizio sulla loro concreta realizzabilità;
d. Determinazione dei flussi di cassa ottenibili in attuazione dei programmi di
gestione;
e. Calcolo dell’eventuale fabbisogno monetario residuo non coperto dai flussi rilevati
al punto d) e determinazione del fabbisogno finanziario, inteso come la possibilità
per la società di acquistare sui mercati finanziari quanto necessario a coprire il
fabbisogno finanziario residuo.


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