Le recours aux effets de levier dans les 
montages de haut de bilan
Introduction aux principes et enjeux du LBO 
Le principe au coeur du LBO: l’effet de levier 
Les différents intervenants, ...
Qu’est qu’un LLeevveerraaggeedd BBuuyy--OOuutt?? 
• L’acquisition d’une société ou d’une activité par un ou des 
investiss...
Qu’est qu’un LLeevveerraaggeedd BBuuyy--OOuutt?? 
• Un postulat erroné : L’image des LBO des années 80 
– Un montage LBO n...
Qu’est qu’un LLeevveerraaggeedd BBuuyy--OOuutt?? 
• LBO (Leverage Buy-Out) 
– Acquisition d’une entreprise (la cible) via ...
Qu’est qu’un LLeevveerraaggeedd BBuuyy--OOuutt?? 
• MBO (Management Buy-Out) 
– Rachat d’une société par un ou plusieurs d...
- 6 - 
LLeess eennjjeeuuxx dd’’uunn LLBBOO 
• Les enjeux pour la cible 
– Préserver son indépendance : éviter les fusions ...
- 7 - 
LLeess eennjjeeuuxx dd’’uunn LLBBOO 
• Les enjeux pour le management 
– Acquérir son indépendance et son autonomie ...
- 8 - 
LLeess eennjjeeuuxx dd’’uunn LLBBOO 
• Les enjeux pour le Vendeur 
– Ne pas vendre à un de ses concurrents 
– Dans ...
- 9 - 
LL’’eeffffeett ddee LLeevviieerr 
• Effet multiplicateur tant à la baisse qu’à la hausse 
• Rc = Re + (Re – i) * L ...
- 10 - 
Mesure de ll’’eeffffeett ddee LLeevviieerr 
31/12/02 31/12/02 
CA 1000 1000 
EBIT 100 100 
% du CA 10.0% 10.0% 
Fr...
- 11 - 
Mesure de ll’’eeffffeett ddee lleevviieerr 
31/12/02 31/12/03 31/12/04 31/12/05 31/12/06 
CA 1000 1050 1103 1158 1...
Les enjeux de l’effet de levier ppoouurr ll’’iinnvveessttiisssseeuurr 
• Améliorer la rentabilité des fonds investis : 
 M...
Introduction aux principes et enjeux du LBO 
Le principe au coeur du LBO: l’effet de levier 
Les différents intervenants, ...
- 14 - 
Les différents iinntteerrvveennaannttss 
• Le conseil en fusion acquisition - MA Department 
• Le fonds d’investis...
- 15 - 
Acteurs du marché des LBO 
-Les fonds d’investissement 
Acteurs du marché des LBO 
-Les fonds d’investissement 
• ...
- 16 - 
Acteurs du marché des LBO 
-Les fonds d’investissement 
Acteurs du marché des LBO 
-Les fonds d’investissement 
• ...
- 17 - 
Acteurs du marché des LBO 
-Les fonds d’investissement 
Acteurs du marché des LBO 
-Les fonds d’investissement
Axa Private Equity (France) 
Apax Partners (Pan Européen) 
Advent International (UK) 
BC Partners (UK) 
Candover Partners ...
AEF Investors 
Berkshire Partners 
Blackstone 
Carlyle Group 
Clayton, Dubilier  Rice 
DLJ 
Glenisla (KKR) 
Hicks, Muse, T...
Acteurs du marché des LBO 
Les banques : Leveraged Finance 
• Une évolution vers de montages complexes 
• Des produits de ...
Acteurs du marché des LBO 
Les banques : Leveraged Finance 
• Pour maximiser les chances de succès d’une opération : 
• Li...
- 20 - 
Acteurs Acteurs du du marché marché des des LBO 
LBO 
Les Les Conseils 
Conseils 
• Audit Comptable et Fiscal 
• A...
Introduction aux principes et enjeux du LBO 
Le principe au coeur du LBO: l’effet de levier 
Les différents intervenants, ...
Source: CMBOR/Barclays Private Equity/Deloitte  Touche 
* Year 2001 figures are for first 9 months only 
- 22 - 
Le capita...
Le capital La croissance du marché des opérations de cessions 
Le capital investissement 
La croissance du marché des opér...
Le Marché des LBO ddeeppuuiiss QQuuaattrree aannss 
- 24 - 
13.1 
3.9 
4.3 
5.6 
6.2 
1.9 
8.5 
7.5 
4.1 
5.2 
3.2 
5.4 
4...
- 25 - 
TTeennddaanncceess aaccttuueelllleess 
• Les LBO représentaient, il ya deux ans environ 40% des opérations de 
fus...
Le prix des transaction de cession ont augmenté régulièrement 
depuis 10 ans 
Source: CMBOR/Barclays Private Equity/Deloit...
Présentation générale des LBO 
-Répartition du marché européen: l’émergence du marché français 
UK 
54% 
- 27 - 
Germany 
...
- 28 - 
Structuration financière d’un LBO 
-Comparaison des leviers en Europe- 
5.8 
2.1 
5.2 
2.9 
1.8 
3.9 
4.3 
5.9 
7 ...
- 29 - 
Structuration financière d’un LBO 
-Comparaison des leviers en Europe- 
Aujourd’hui les 
leviers ont 
tendance à 
...
• Deux périodes distinctes dans l’évolution des leviers américains : 
– forte diminution à la fin des 80’s suite à un nomb...
- 31 - 
Structuration financière d’un LBO 
-Evolution des leviers : En Europe 
• Les leviers d’endettement baissent au cou...
- 32 - 
Structuration financière d’un LBO 
-Evolution des leviers : En Europe 
• …mais augmentent avec la taille de la tra...
Introduction aux principes et enjeux du LBO 
Le principe au coeur du LBO: l’effet de levier 
Les différents intervenants, ...
Différentes phase d’un LBO 
-Processus d’acquisition- 
• Procédure de vente : gré à gré ou «open bid» 
• offre indicative ...
- 35 - 
Différentes phase d’un LBO 
-Processus d’acquisition- 
• Période d’exclusivité 
– audit d’acquisition (+ audit d’e...
Différentes phase d’un LBO 
Valorisation- 
• Méthodes de valorisation 
– méthode patrimoniale (valeur des actifs) appropri...
Différentes phase d’un LBO 
Valorisation- 
• Différence entre valeur et prix 
– valeur stratégique, position sur le marché...
Différentes phase d’un LBO 
Valorisation- 
• Par ailleurs, un investisseur raisonne en TRI 
– Le prix de marché n’a qu’une...
Différentes phase d’un LBO 
-Négociation du prix : «faire sa rentabilité à l’achat»- 
- 39 - 
• Paiement cash 
– représent...
Différentes phase d’un LBO 
-Négociation du prix : «faire sa rentabilité à l’achat»- 
- 40 - 
• Crédit vendeur 
– implicat...
Différentes phase d’un LBO 
-Négociation du prix : «faire sa rentabilité à l’achat»- 
• Complément de prix («earn-out») 
–...
L’approche bancaire d’une opération de LBO 
L’approche bancaire et l’analyse du risque 
Le LBO vu sous l’angle de l’invest...
- 43 - 
AAnnaallyyssee dduu rriissqquuee 
• L’analyse du risque de la cible est à la base de la structuration des 
finance...
Analyse du risque – L’étendue des cchhaammppss àà ccoouuvvrriirr 
• Les principaux risques couverts dans une demande de cr...
Analyse du risque – L’étendue des cchhaammppss àà ccoouuvvrriirr 
- 45 - 
• Analyse de l’offre 
– Offre produits et évolut...
Analyse du risque – L’étendue des cchhaammppss àà ccoouuvvrriirr 
- 46 - 
• Management 
– Organigramme/répartition personn...
Analyse du risque – L’étendue des cchhaammppss àà ccoouuvvrriirr 
• Données financières : Historique et current trading 
–...
Analyse du risque – L’étendue des cchhaammppss àà ccoouuvvrriirr 
• Données financières : Projections « base case » et « s...
Analyse du risque – L’étendue des cchhaammppss àà ccoouuvvrriirr 
• Données financières : Structure de financement et mesu...
Critères d’investissement traditionnels eenn LLBBOO 
- 50 - 
• Critères de marché: 
– Stabilité du marché: industrie non c...
Critères d’investissement traditionnels eenn LLBBOO 
• Le portefeuille d’industries propice au LBO se restreint, et diverg...
Critères d’investissement eenn LLBBOO -- éévvoolluuttiioonn 
• Le profil des opérations de LBO a évolué 
• De nouvelles pr...
Critères d’investissement eenn LLBBOO -- éévvoolluuttiioonn 
• L’analyse de risque en est d’autant plus importante 
– Renf...
Limites et échecs de ll’’aannaallyyssee ddee rriissqquuee 
• Aussi approfondie soit-elle, l’analyse de risque ne garantie ...
L’approche bancaire d’une opération de LBO 
L’approche bancaire et l’analyse du risque 
Le LBO vu sous l’angle de l’invest...
Prochain SlideShare
Chargement dans…5
×

Cours lbo

1 938 vues

Publié le

Leveregaged buy out

Publié dans : Business
0 commentaire
2 j’aime
Statistiques
Remarques
  • Soyez le premier à commenter

Aucun téléchargement
Vues
Nombre de vues
1 938
Sur SlideShare
0
Issues des intégrations
0
Intégrations
14
Actions
Partages
0
Téléchargements
211
Commentaires
0
J’aime
2
Intégrations 0
Aucune incorporation

Aucune remarque pour cette diapositive

Cours lbo

  1. 1. Le recours aux effets de levier dans les montages de haut de bilan
  2. 2. Introduction aux principes et enjeux du LBO Le principe au coeur du LBO: l’effet de levier Les différents intervenants, le marché du LBO et ses facteurs d’émergence Les étapes d’une opération de LBO - 1 -
  3. 3. Qu’est qu’un LLeevveerraaggeedd BBuuyy--OOuutt?? • L’acquisition d’une société ou d’une activité par un ou des investisseurs financiers en utilisant l’effet de levier de la dette pour financer une partie du prix d’acquisition. • L’objectif des investisseur financiers étant d’augmenter la valeur de la société acquise en vue de la revendre à moyen terme (2 à 5 ans) avec une plus value. • Ainsi grâce à l’accroissement de la valeur conjugué à l’effet de levier obtenir un TRI important. • La dette est mise en place grâce aux cash-flows de la société acquise qui sont utiliser pour rembourser la dette. - 2 -
  4. 4. Qu’est qu’un LLeevveerraaggeedd BBuuyy--OOuutt?? • Un postulat erroné : L’image des LBO des années 80 – Un montage LBO n’a pas pour objectif d’utiliser toutes les ressources d’une société (cash-flow, actifs, ..) pour rembourser la dette d’acquisition… et donc d’appauvrir la société – Le TRI des investisseurs n’est pas réalisé grâce au remboursement de la dette par la société acquise (à titre de démonstration compte tenu de la maturité des financements mis en place, seulement 20% des financements sont remboursés les quatre premières années, horizon du LBO) – Au contraire la majeur partie des LBO réalisés actuellement ont pour objectif de développer la société, de la faire croître, réaliser des investissements, de la croissance externe - 3 -
  5. 5. Qu’est qu’un LLeevveerraaggeedd BBuuyy--OOuutt?? • LBO (Leverage Buy-Out) – Acquisition d’une entreprise (la cible) via une société holding (crée pour l’occasion) qui s’endette autant que la capacité de remboursement de la cible le permet et qui est capitalisée par les acquéreurs pour le solde (effet de levier financier). - 4 - Un LBO est une acquisition qui associe levier financier et levier fiscal... LBO: Un mariage à plusieurs Société Holding ad hoc Société cible Fonds Propres Investisseurs Financiers Financement Junior Financement Senior 95% + Mezzaniners ou Banques Banques Le nouveau groupe (holding + cible) bénéficie de l’intégration fiscale qui permet de diminuer la base d’imposition du montant des intérêts de la dette d’acquisition (effet de levier fiscal)
  6. 6. Qu’est qu’un LLeevveerraaggeedd BBuuyy--OOuutt?? • MBO (Management Buy-Out) – Rachat d’une société par un ou plusieurs de ses cadres dirigeants associés à un investisseur (LMBO, leverage MBO) • MBI (Management Buy-In) – Reprise d’une société par un ou plusieurs cadres dirigeants extérieurs à l’entreprise (LMBI) • BIMBO (Buy-In Management Buy-Out) – Conjugaison du MBO et du MBI, acquisition d’une société par une ou plusieurs personnes extérieures à la société associées à son encadrement • LBU (Leverage Build-Up) – Acquisition d’une société qui sert de plate-forme pour la constitution d’un groupe par croissance externe - 5 - Un LBO est une acquisition qui associe levier financier et levier fiscal... ...à laquelle est associée le management de la cible
  7. 7. - 6 - LLeess eennjjeeuuxx dd’’uunn LLBBOO • Les enjeux pour la cible – Préserver son indépendance : éviter les fusions coûteuses… – Conserver son autonomie – Focaliser toutes ses ressources financières ou humaines sur son propre développement – Mais, – Nécessité de réaliser son « business plan » compte tenu de l’effet de levier : • Sinon recherches d’économies, allocation prioritaires des ressources au remboursement de l’endettement, ventes d’actifs, …..
  8. 8. - 7 - LLeess eennjjeeuuxx dd’’uunn LLBBOO • Les enjeux pour le management – Acquérir son indépendance et son autonomie – Un vrai projet de développement – Un vrai projet d’entrepreneur pour les filiales de grands groupes, – Un partage de la plus value favorable aux dirigeants : un potentiel d’enrichissement considérable. – Mais, – Un challenge important et des risques à la hauteur de ce challenge …..
  9. 9. - 8 - LLeess eennjjeeuuxx dd’’uunn LLBBOO • Les enjeux pour le Vendeur – Ne pas vendre à un de ses concurrents – Dans un contexte économique difficile, les investisseurs financiers représentent une part importante du marché des « Buy-out » • En 1995, lors d’une vente aux enchères, sur une dizaine d’acheteurs potentiels approchés seulement 1 ou 2 étaient des fonds d’investissement, les autres étaient des acheteurs industriels. • Aujourd’hui, c’est l’inverse, 8 ou 9 sont des fonds d’investissement – Éviter les mouvements sociaux – Mais, – Réticence à vendre à ses cadres – Influence des cadres dirigeants sur le prix – Un processus de vente beaucoup plus complexe et long
  10. 10. - 9 - LL’’eeffffeett ddee LLeevviieerr • Effet multiplicateur tant à la baisse qu’à la hausse • Rc = Re + (Re – i) * L • Rc : Rentabilité des Capitaux Propres • Re : Rentabilité économique • I : coût de la dette • L : Levier (dette / Capitaux propres)
  11. 11. - 10 - Mesure de ll’’eeffffeett ddee LLeevviieerr 31/12/02 31/12/02 CA 1000 1000 EBIT 100 100 % du CA 10.0% 10.0% Frais financiers 0 -46 Impôts -33 -18 Résultat Net 67 36 Fonds Propres 1000 350 Dette 0 650 Rentabilité des FP 6.7% 10.4%
  12. 12. - 11 - Mesure de ll’’eeffffeett ddee lleevviieerr 31/12/02 31/12/03 31/12/04 31/12/05 31/12/06 CA 1000 1050 1103 1158 1216 % croissance 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% EBIT 100 110 120 128 135 % du CA 10.0% 10.5% 10.9% 11.1% 11.1% Frais financiers -46 -42 -39 -35 Impôts -33 -22 -26 -30 -33 Résul tat Net 67 43 52 59 67 Capital 350 350 350 350 350 Dette 650 607 555 496 429 TRI Projet -1000 73 80 85 1440 15% TRI Invest -350 0 0 0 921 27% Plus value 571 soit x 2.6 TRI Invest (multiple sortie 11) -350 0 0 0 1056 32% Plus value 706 soit x 3.0
  13. 13. Les enjeux de l’effet de levier ppoouurr ll’’iinnvveessttiisssseeuurr • Améliorer la rentabilité des fonds investis : Maximiser la plus value et donc le multiple des sommes investies Maximiser le TRI • Minimiser son investissement et donc son risque / exposition : – Répartition des risques entre les différent prêteurs et les actionnaires • Maximiser sa capacité d’intervention : – la taille des fonds étant limitée - 12 -
  14. 14. Introduction aux principes et enjeux du LBO Le principe au coeur du LBO: l’effet de levier Les différents intervenants, le marché du LBO et ses facteurs d’émergence Les étapes d’une opération de LBO - 13 -
  15. 15. - 14 - Les différents iinntteerrvveennaannttss • Le conseil en fusion acquisition - MA Department • Le fonds d’investissement - Private Equity Fund • Le fonds Mezzanine - Mezzanine Fund • La banque - Leveraged Finance Department • Les conseils - External Auditors/Advisors • Les avocats - Lawyers
  16. 16. - 15 - Acteurs du marché des LBO -Les fonds d’investissement Acteurs du marché des LBO -Les fonds d’investissement • Origine : US • Des fonds gérés par des équipes pour le compte d’investisseurs tiers • Des fonds levées auprès d’investisseurs institutionnels • Objectifs de rentabilité 20-25 % (25/30% il y a 2 ans) • Intéressement des équipes de gestion (carried interest) • Maturité du fonds : environ 10-12 ans • Période d’investissement : 3-5 ans • Durée d’un investissement : 4-5 ans Investisseurs institutionnels Fonds (Lux, Jersey, Guernsey) Société de Gestion (France, Allemagne, GB, Italie...) Véhicule d'investissement 1 (Luxembourg, ...) Véhicule d'investissement n (Luxembourg,...) Société 1 Société n
  17. 17. - 16 - Acteurs du marché des LBO -Les fonds d’investissement Acteurs du marché des LBO -Les fonds d’investissement • Accroissement du nombre d’acteurs : – Développement des fonds de pension – Développement du marché ds LBO • Croissance de la taille des fonds : – Des montants levés de plus en plus importants : de nombreux fonds atteignent les 3-5 Md d’Euros • Arrivée des Fonds Américains • Deux grands types d’équipes, – des équipes indépendantes : BCP, Permira, KKR, Carlyle, CVC, – des fonds intégrés, souvent à des banques : PAI, UI, Alliance, DB Capital, Barclays Capital PE ….
  18. 18. - 17 - Acteurs du marché des LBO -Les fonds d’investissement Acteurs du marché des LBO -Les fonds d’investissement
  19. 19. Axa Private Equity (France) Apax Partners (Pan Européen) Advent International (UK) BC Partners (UK) Candover Partners (UK) Charterhouse Dvpt. Capital (France) Cinven (UK) CVC Capital Partners (PanEuropéen) Doughty Hanson (UK) Electra Flemings (UK) HSBC Private Equity (UK) 3i (UK) Investcorp (UK) Bridgepoint (UK) Legal General Ventures (UK) PAI (France) PPM Ventures (UK) Schroder Ventures (UK) UBS Private Equity (Suisse) Barclays Private Equity
  20. 20. AEF Investors Berkshire Partners Blackstone Carlyle Group Clayton, Dubilier Rice DLJ Glenisla (KKR) Hicks, Muse, Tate Furst Joseph Littejohn Levy Morgan Stanley Capital Partners SB Capital Partners (Bain Capital) Texas Pacific Group Warburg Pincus
  21. 21. Acteurs du marché des LBO Les banques : Leveraged Finance • Une évolution vers de montages complexes • Des produits de plus en plus complexes : • différentes tranches de seniors, • Mezzanines (avec BSA, sans BSA, ..) • HYB, prêts subordonnés • Des structures juridiques et fiscales optimisées permettant de maximiser le levier : • Ex : les structures « blended » • Un marché de la syndication qui est devenu international • Les banques locales classiques ne suffisent plus pour assurer la liquidité de telles opérations = recours aux banques étrangères • Le marché bancaire est aussi insuffisant = recours aux investisseurs institutionnels, d’où des produits financiers particuliers adaptés à leurs contraintes - 18 - Acteurs du marché des LBO Les banques : Leveraged Finance
  22. 22. Acteurs du marché des LBO Les banques : Leveraged Finance • Pour maximiser les chances de succès d’une opération : • Limitation du nombre d’intervenants : 1 seul fonds, 1 seule banque • Augmentation des underwriting Le « one stop shopping » • Et encore plus récemment, une intégration de différents métiers - 19 - Acteurs du marché des LBO Les banques : Leveraged Finance Financement d’actif Titrisation High Yield Mezzanine Leveraged Finance
  23. 23. - 20 - Acteurs Acteurs du du marché marché des des LBO LBO Les Les Conseils Conseils • Audit Comptable et Fiscal • Audit Juridique • Audit Stratégiques • Audit d’Assurance • Mais aussi • Audit sociaux • Audit d’Environnement • Audit industriels • Audit de contrats …… • LES DUE DILIGENCES, LE POINT CLE DE L’ANALYSE DU RISQUE
  24. 24. Introduction aux principes et enjeux du LBO Le principe au coeur du LBO: l’effet de levier Les différents intervenants, le marché du LBO et ses facteurs d’émergence Les étapes d’une opération de LBO - 21 -
  25. 25. Source: CMBOR/Barclays Private Equity/Deloitte Touche * Year 2001 figures are for first 9 months only - 22 - Le capital Origine des transactions Le capital investissement Origine des transactions Sources of Management Buy-outs / Buy-ins (%), 1997-2001* 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Family private Foreign Parent Local parent Public to Private Receivership Secondary Buy-out Unknown / Other 1997 1998 1999 2000 2001 Source: CMBOR/Barclays Private Equity/Deloitte Touche * Year 2001 figures are for first 9 months only
  26. 26. Le capital La croissance du marché des opérations de cessions Le capital investissement La croissance du marché des opérations de cessions T re n d s o f a b o v e £ 1 0 0M B u y o u ts , 1 9 8 5 - 2 0 0 1 - 23 - 5 0 4 5 4 0 3 5 3 0 2 5 2 0 1 5 1 0 5 0 1 9 8 5 1 9 8 6 1 9 8 7 1 9 8 8 1 9 8 9 1 9 9 0 1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 Ye a r S o u rc e : C M B O R / B a rc la y s P r iv a te Eq u i ty / D e lo i tte T o u c h e Number 2 0 0 0 0 1 8 0 0 0 1 6 0 0 0 1 4 0 0 0 1 2 0 0 0 1 0 0 0 0 8 0 0 0 6 0 0 0 4 0 0 0 2 0 0 0 0 £ Million To ta l N um b e r To ta l V a lu e (£m )
  27. 27. Le Marché des LBO ddeeppuuiiss QQuuaattrree aannss - 24 - 13.1 3.9 4.3 5.6 6.2 1.9 8.5 7.5 4.1 5.2 3.2 5.4 4.6 4.2 2.12.3 15B 10B 5B 0B 1Q99 3Q99 1Q00 3Q00 1Q01 3Q01 1Q02 3Q02 30B 20B 10B 0B 1999 2000 2001 2002 80 60 40 20 0
  28. 28. - 25 - TTeennddaanncceess aaccttuueelllleess • Les LBO représentaient, il ya deux ans environ 40% des opérations de fusion-acquisition en Europe, depuis leur part relative n’a cessé de croître • Des opérations de plus en plus imporatantes : – Quelques exemples marquants: Elis (6), BSN Emballage (7,6), Autodistribution/Finelist (7), MGE (4,9), Cegelec (8,9), Lafarge Matériaux Spéciaux (6,5), Picard Surgelés (6) et plus récemment Legrand, Elis2, TDF. • Marché dense qui se renforce avec l ’arrivée des fonds d’investissement américains : les chiffres précédents illustre cette croissance.
  29. 29. Le prix des transaction de cession ont augmenté régulièrement depuis 10 ans Source: CMBOR/Barclays Private Equity/Deloitte Touche - 26 - Le prix ddeess ttrraannssaaccttiioonnss Deal Pricing (P/E Ratios) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 100m - 250m 250m - 500m 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 Source: CMBOR/Barclays Private Equity/Deloitte Touche * Year 2001 figures are for first 9 months only * Year 2001 figures are for first 9 months only Impact de 2001
  30. 30. Présentation générale des LBO -Répartition du marché européen: l’émergence du marché français UK 54% - 27 - Germany 9% France 8% Others 13% Switzerland 7% Netherland 5% Italy 4% Source : Amdata Le marché anglais des LBO représentait encore plus de la moitié du marché européen en 1998 En 2002, révolution…la France devient le premier marché, devant le UK. •Volume in 2002 •Germany •16.1% •France •30.4% •UK •18.3% •Switzerland •Ireland •12.2% •Other •4.8% •Spain •2.6% •Sweden •6.9% •3.0% •Italy •5.9% •Value in 1998
  31. 31. - 28 - Structuration financière d’un LBO -Comparaison des leviers en Europe- 5.8 2.1 5.2 2.9 1.8 3.9 4.3 5.9 7 6 5 4 3 2 1 0 Debt / EBITDA EBITDA/Cash interest US deals (75) All European deals (17) UK deals (7) French deals (4) Il y a encore deux ans, un effet de levier plus important en Grande Bretagne... ...mais un marché de la syndication plus tendu entraîne une réduction des leviers.
  32. 32. - 29 - Structuration financière d’un LBO -Comparaison des leviers en Europe- Aujourd’hui les leviers ont tendance à s’homogénéiser ….. …et ce sont les US qui voit dans un marché déprimer les leviers 6.0 4.0 2.0 diminuer. 0.0 Debt/EBITDA Senior Debt/EBITDA EBITDA/Sr Interest EBITDA/Cash Interest EBITDA - Mainten. Capex/Cash Interest EBITDA - Capex/Cash Interest All European (68) U.K. (15) France (20) Germany (9) Ireland (3) Italy (5) Netherlands (4) Spain (4) Sweden (6) Switzerland (3) Continental Europe (52)
  33. 33. • Deux périodes distinctes dans l’évolution des leviers américains : – forte diminution à la fin des 80’s suite à un nombre de sinistres important – certaine tension depuis le milieu des 90’s 1,99 3,35 - 30 - Structuration financière d’un LBO -Evolution des leviers : l’exemple américain- 4,12 4,71 3,47 3,67 3,28 3,39 2,37 2,58 2,46 2,68 2,52 2,81 1,91 3,25 2,25 3,5 2,05 3,62 1987 1988 1989 1990 1992 1993 1994 1995 1996 1997 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Average Debt Multiple in the US Bank Debt/EBITDA Non-Bank Debt/EBITDA Les leviers américains sont devenus plus raisonnables suite aux nombreux déboires du début des années 90.
  34. 34. - 31 - Structuration financière d’un LBO -Evolution des leviers : En Europe • Les leviers d’endettement baissent au cours des 5 dernières années… 5.1 3.7 2.7 1.9 1.8 4.8 3.7 3.7 2.9 2.1 1.81.9 4.3 3.5 3.9 3.1 2.2 1.9 4.2 3.4 4.3 3.2 2.4 2.2 4.0 3.2 4.5 3.2 2.4 2.1 3.4 2.2 2.7 4.4 3.6 6.0 4.0 2.0 0.0 Debt/EBITDA Senior Debt/EBITDA EBITDA/Sr Interest EBITDA/Cash Interest EBITDA - Mainten. Capex/Cash Interest EBITDA - Capex/Cash Interest 1998 (25) 1999 (33) 2000 (40) 2001 (50) 2002 (68) 4Q02 (14)
  35. 35. - 32 - Structuration financière d’un LBO -Evolution des leviers : En Europe • …mais augmentent avec la taille de la transaction 3.6 3.0 2.3 4.1 3.3 4.1 2.3 3.6 4.0 3.1 2.2 2.1 2.6 4.4 3.6 3.3 2.6 4.6 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 Debt/EBITDA Senior Debt/EBITDA EBITDA/Sr Interest EBITDA/Cash Interest EBITDA - Mainten. Capex/Cash Interest EBITDA - Capex/Cash Interest Less Than 250M (17) 250–499 (24) More than 500M (27)
  36. 36. Introduction aux principes et enjeux du LBO Le principe au coeur du LBO: l’effet de levier Les différents intervenants, le marché du LBO et ses facteurs d’émergence Les étapes d’une opération de LBO - 33 -
  37. 37. Différentes phase d’un LBO -Processus d’acquisition- • Procédure de vente : gré à gré ou «open bid» • offre indicative («non binding») – rapidement après réception d’un mémorandum de vente et d’une première due diligence – short list de 2-3 acheteurs potentiels - 34 - • Offre ferme – après due diligence approfondie, data room... – préparation de l’audit d’acquisition (comptable, juridique et fiscal) – sans réserve autre que l’audit d’acquisition et les conditions d’achat (garantie actifs/passifs) et sans réserve de financement (nécessité d’une offre de financement ferme)
  38. 38. - 35 - Différentes phase d’un LBO -Processus d’acquisition- • Période d’exclusivité – audit d’acquisition (+ audit d’environnement, assurances...) – finalisation de la structure d’acquisition, juridique, fiscale, financière... • Closing (échange des titres contre les fonds) – Dernières négociations qui peuvent encore aboutir à des ruptures de négociations – flux
  39. 39. Différentes phase d’un LBO Valorisation- • Méthodes de valorisation – méthode patrimoniale (valeur des actifs) appropriée lorsque les actifs ont une valeur de marché et qu’ils sont liquides – méthode par les flux (cash flows ou dividendes) plus appropriée pour des opérations de LBO où la dette se rembourse par les flux générés par la cible – comparaisons (méthode la plus utilisée) • PER, x EBITDA, x EBIT, x C.A. • comparaison avec des sociétés côtées ou des transactions récentes - 36 - Les différentes méthodes de valorisation ne donnent qu’une fourchette de prix... ... pas la valeur de marché
  40. 40. Différentes phase d’un LBO Valorisation- • Différence entre valeur et prix – valeur stratégique, position sur le marché, synergies difficilement prises en compte dans les méthodes de valorisation – influence des conditions de marché qui impactent directement les valorisations boursières et les comparables – rapport de force éventuel en cours de négociation • La valorisation ne donne donc qu’une fourchette de prix à l’intérieur de laquelle le montant de la transaction doit raisonnablement se trouver - 37 - Les différentes méthodes de valorisation ne donnent qu’une fourchette de prix... ... pas la valeur de marché
  41. 41. Différentes phase d’un LBO Valorisation- • Par ailleurs, un investisseur raisonne en TRI – Le prix de marché n’a qu’une importance relative (Différent de l’industriel qui raisonnera dilutif/relutif) – Importance de la création de valeur mais absence de synergies – Importance du levier – Nécessité d’avoir une certaine visibilité de la sortie - 38 - Les différentes méthodes de valorisation ne donnent qu’une fourchette de prix... ... pas la valeur de marché
  42. 42. Différentes phase d’un LBO -Négociation du prix : «faire sa rentabilité à l’achat»- - 39 - • Paiement cash – représente la partie la plus significative du prix • Paiement différé (partiel ou total) – transfert de propriété au closing mais pas de paiement – si le différé n’est pas rémunéré (ou en dessous du prix de marché), cette méthode permet d’afficher un prix supérieur au prix réel (effet d’actualisation) Le prix d’acquisitio n est capital pour la rentabilité de l’opération. De nombreux aspects autre que le prix peuvent être négociés.
  43. 43. Différentes phase d’un LBO -Négociation du prix : «faire sa rentabilité à l’achat»- - 40 - • Crédit vendeur – implication du vendeur comme les autres créanciers – permet de payer un prix élevé – durée : souvent plus longue que les financements externes – taux d’intérêt : faible ou capitalisé, subordination demandée dans la plupart des cas par les prêteurs – amortissement : possible, remboursement in fine le plus fréquent (+subordination) – garantie et rang : • généralement pas de sûreté • problème de la garantie d’actifs / passifs (compensation demandée par le vendeur, difficilement acceptable pour les prêteurs) Le prix d’acquisitio n est capital pour la rentabilité de l’opération. De nombreux aspects autre que le prix peuvent être négociés.
  44. 44. Différentes phase d’un LBO -Négociation du prix : «faire sa rentabilité à l’achat»- • Complément de prix («earn-out») – utile lorsqu’il est difficile de concilier les points de vue de l’acheteur et du vendeur – supplément de prix perçu par le vendeur lié aux performances de la société (surtout utilisé lorsque le vendeur reste pour un certain temps aux commandes de la société) – choix de l’indicateur délicat (CA, EBITDA, EBIT, RN ou FCF) – formule peut comprendre : - 41 - • un seuil • une partie fixe • une partie variable • un plafond – durée de 2-3 ans, jamais plus de 5 ans qui l’associerait à une prise de participation – impartialité : non changement de méthode comptable – difficulté de gestion pendant la période de earn-out (rentabilité court terme contre rentabilité long terme) Le «earn out» qui permet d’ajuster le prix aux performanc es futures de la cible peut être une solution pour concilier des vues différentes.
  45. 45. L’approche bancaire d’une opération de LBO L’approche bancaire et l’analyse du risque Le LBO vu sous l’angle de l’investisseur: - 42 -
  46. 46. - 43 - AAnnaallyyssee dduu rriissqquuee • L’analyse du risque de la cible est à la base de la structuration des financements d’acquisition. • Son objet: – Comprendre le business model de la cible et l’évolution de son environnement économique – Faire ressortir les principales variables de croissance de l’entreprise et les principales zones de risque (‘key issues’) • Les zones de risque sont documentées à travers les due diligences (audits stratégique, comptable/fiscal, juridique, environnemental…)
  47. 47. Analyse du risque – L’étendue des cchhaammppss àà ccoouuvvrriirr • Les principaux risques couverts dans une demande de crédit se concentrent autour de: • Business • Marché • Management et organisation • Données financières – Historique et current trading – Projections: base case et sensitivity case – Structure de financement - 44 - • Qualité des Due Diligences • Revue des « key issues » • Stratégie de sortie • Stratégie de syndication
  48. 48. Analyse du risque – L’étendue des cchhaammppss àà ccoouuvvrriirr - 45 - • Analyse de l’offre – Offre produits et évolution de la gamme / Offre concurrente – Tendances de marché: comportement consommateur, critères de décision / Saisonnalité des ventes • Marché – Historique / tendances (prix - volume) / taux de croissance / – Segmentation / potentiel développement – concurrence / évolution PDM – Fournisseurs clé: matières premières et conditions d’approvisionnement • Ventes – Distribution: analyse des circuits/couverture géographique/analyse marque en propre vs MDD/ mix-produits/carnets de commandes – Organisation: structure/employés/méthodes – Analyse prix: prix/remises/marge arrière/ – Promotion/Marketing:budgets publicitaires/prescripteurs vs acheteurs
  49. 49. Analyse du risque – L’étendue des cchhaammppss àà ccoouuvvrriirr - 46 - • Management – Organigramme/répartition personnel – Analyse du top management / background / adaptation aux défis / – Analyse du personnel / difficultés passées / syndicalisation / grèves / rémunération/participation/ taux de travailleurs temporaires • Organisation – Facilités de production: valeur / assurances /adéquation de la capacité de production / investissement d’extension / location / contraintes réglementaires (mise aux normes) / analyse du process de fabrication/qualité/stocks/taux productivité/historique des performances / coûts RD / Engineering / brevets
  50. 50. Analyse du risque – L’étendue des cchhaammppss àà ccoouuvvrriirr • Données financières : Historique et current trading – PL, en particulier taux croissance CA (prix/volume/product mix) / évolution des marges et ‘overheads’ / base d’EBITDA / analyse du point mort / analyse des éléments exceptionnels / IS. En France: mécanismes d’intégration fiscale / analyse des capacités distributives (franchise de précompte)… – Cash flow statement, en particulier évolution de BFR (créances / stocks/fournisseurs) et capex (renouvellement vs développement) mais aussi tous les éléments exceptionnels à « effet cash » – Bilan: fixed assets / stocks / endettement externe / engagements hors-bilan - 47 - / goodwill / pension
  51. 51. Analyse du risque – L’étendue des cchhaammppss àà ccoouuvvrriirr • Données financières : Projections « base case » et « sensitivity case » – Business plan jugé au regard des performances passées – Les zones de risque crédit sont testées sous forme de variable dans un modèle financier, qui est le « reflet chiffré » de l’analyse crédit. • Management Case / Base Case / Crash case / break-even case • Base Case = reflet du niveau de risque accepté par les créanciers – L’analyse du profil de free Cash Flow (i.e. avant service de la dette) à horizon 7-9 ans est clé • Car il permet de calibrer le financement et déterminer le calendrier de remboursement • Mesure la résistance de la société et la marge de manoeuvre qu’à la société en cas de downturn scenario • Risque de refinancement dans les sensitivity cases - 48 -
  52. 52. Analyse du risque – L’étendue des cchhaammppss àà ccoouuvvrriirr • Données financières : Structure de financement et mesure du risque financier – Risque financier est reflété dans le levier d’endettement • Levier: exprimé de manière standard dans le ratio net debt/Ebitda • Décroît progressivement, en ligne avec la croissance de génération de cash • Covenants (déterminés au closing) engagent l’emprunteur à respecter un carnet de route accepté par les créanciers – Cash flow cover mesure la liquidité de la cible • Calculé comme free cash flow to debt service • Cash flow cover 1, i.e. adéquation des échéances de remboursements avec le profil de génération de cash flow – Arbitrage entre pricing/sûretés des facilités vs. Risques - 49 -
  53. 53. Critères d’investissement traditionnels eenn LLBBOO - 50 - • Critères de marché: – Stabilité du marché: industrie non cyclique ou à cycle long – Stabilité du paysage concurrentiel – Fortes barrières à l’entrée limitant tout nouvel entrant • Critères de la cible– APPROCHE TRADITIONNELLE – Business model stable au concept viable (i.e. sans péremption du concept) – Forte visibilité des revenus (faible cyclicité, contrats pluri-annuels idéaux): portion importante du CA générée sur un périmètre déjà existant (en produits, marché…) – Solide track record en CA, marges, PDM et duplication de la performance – Qualité et expertise du management Éléments garantissant la récurrence des cash-flows
  54. 54. Critères d’investissement traditionnels eenn LLBBOO • Le portefeuille d’industries propice au LBO se restreint, et diverge totalement du capital-développement. • Quelques exemples: – L’industrie / engineering – la distribution spécialisée (alimentaire ou autre..) – Les services divers • Dératisation, désinfection, désinsectisation • Le nettoyage de linge - 51 -
  55. 55. Critères d’investissement eenn LLBBOO -- éévvoolluuttiioonn • Le profil des opérations de LBO a évolué • De nouvelles problématiques de financement sont acceptées.. – Prêts de financement d’investissement (capex line): • extension de réseau / ouverture de points de vente – Prêts de financement d’acquisition (capex line): • Acquisitions dans des secteurs clés – Prêt relais (bridge loans) en attente de - 52 - • Produits de cessions • Émission obligataire – Vers des montages plus complexes • Asset finance, titrisation, financement immobilier… • …en raison – Maturation du métier – Attrait des TRI
  56. 56. Critères d’investissement eenn LLBBOO -- éévvoolluuttiioonn • L’analyse de risque en est d’autant plus importante – Renforcement des procédures de crédit – Consolidation et développement des outils d’analyse et de suivi du risque: • bases de donnée, (application de suivi des tirages/des expositions groupe), • exploitation des statistiques (performance par fonds, par secteur..) • Méthodologie des « credit applications » revue pour tenir compte de l’émergence des nouveaux produits et approches de risque (Senior vs Mezz) - 53 -
  57. 57. Limites et échecs de ll’’aannaallyyssee ddee rriissqquuee • Aussi approfondie soit-elle, l’analyse de risque ne garantie pas la réussite d’une transaction • Les échecs dans les transactions peuvent provenir de plusieurs sources: - 54 - – Un défaut d’analyse • Défaut dans les due diligences (hors du scope of work..) • Mauvaise compréhension du business • Surestmation du potentiel du marché/croissance de la société / sous-estimation de la concurrence – Acquisition surpayée – Structure financière inadaptée – Défaut de « délivrance » • Management inaproprié • Marché
  58. 58. L’approche bancaire d’une opération de LBO L’approche bancaire et l’analyse du risque Le LBO vu sous l’angle de l’investisseur - 55 -
  59. 59. - 56 - La vision ddee ll’’iinnvveessttiisssseeuurr • Banques et Actionnaires ont une appréhension différente du risque: – Le risque est de nature fondamentalement différente entre créancier et actionnaire, ainsi le sont les rémunérations: • Les banques sont « credit driven », et s’assurent de la base de cash-flow récurrente de la cible pour rembourser la dette • A l’inverse, l’investisseur se concentre sur la création de valeur • Cependant, certaines banques prennent en compte, mais de manière plus prudentes que les investisseurs, les perspectives de création de valeur, et ajoutent à leur risque de créancier senior un risque proche de l’actionnaire: dette Mezzanine
  60. 60. - 57 - La vision ddee ll’’iinnvveessttiisssseeuurr • Investisseurs cherchent à maximiser le TRI, – par effet de levier, – mais aussi par création de valeur, obtenue • soit par l’amélioration de la rentabilité de la cible (dimension gestion), • soit par l’amélioration favorable des multiples de valorisation (dimension trading) – Dimension gestion • Développement du CA (optimisation, cross selling…) • Optimisation de la structure de coûts (rationalisation,partage de coûts/ compétences) • Saisir l’opportunité d’une restructuration/consolidation du marché: build-up / l’accélérer: mise en place d’une acquisition line (ex: Photo Europe, LC) – Dimension trading • Faire TRI à l’achat : « acheter en bas de cycle » / Saisir l’opportunité de restructuration d’une entreprise • Earn-out

×