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Chaire de BANQUE

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2 – Analyse du placement
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Le supplément de rendement ainsi défini dépend négativement de la durée du placement.

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Les frais de gestion annuels sont de l’ordre de 3 % à 4 %, contre 0,5 % à 1,5 % pour la gestion
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Statistiques de base sur les écarts de rendements entre FCPI et portefeuilles de référence

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Cela signifie aussi que le risque que les FCPI présentent est un risque spécifique, et donc lui-
même diversifiable. Si le...
Fonds par fonds, la dispersion des performances des FCPI est importante, et l’essentiel du
risque est de nature spécifique...
Annexe 1

               Prise en compte du décalage de paiement de l’impôt sur le revenu

L’impôt sur les revenus de l’an...
Le taux de rendement sur le placement s’obtient toujours comme la composition d’un taux de
rendement hors impact de la déd...
Annexe 2

               Base de données 1997-2003



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Etude: les FCPI sont-ils un bon placement ?

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Fcpi Sont Ils Un Bon Placement

  1. 1. Conservatoire National des Arts et Métiers Chaire de BANQUE Document de recherche n°21 Les FCPI sont-ils un bon placement ? (EF - GP) Professeur Didier MAILLARD Décembre 2008 Avertissement La chaire de Banque du Conservatoire National des Arts et Métiers met à la disposition du public, sur son site, des documents présentant le résultat de recherches menées en son sein, à des fins d’information, de diffusion des connaissances et d’échanges dans les domaines visés. Bien que le plus grand soin ait été apporté à la collecte des informations et à leur traitement, les documents et éléments graphiques publiés sur ce site sont fournis en l’état et sont susceptibles de contenir des inexactitudes ou des erreurs. Les auteurs sont susceptibles d’apporter à tout moment des modifications et améliorations au contenu des documents diffusés. Le CNAM, la chaire de Banque et les auteurs ne pourront en aucun cas être tenus responsables de tout dommage direct ou indirect résultant de leur utilisation. Les documents de recherche diffusés sur ce site et portant sur l’analyse de produits financiers ou de produits patrimoniaux ne constituent pas des incitations à acheter, à ne pas acheter ou à vendre lesdits produits. Les produits sujets d’une analyse ont été choisis sur la considération de leur intérêt scientifique ou pédagogique. La copie des documents de recherche, en tout ou en partie, est interdite sans autorisation expresse des auteurs. Les citations sont permises à condition que soient mentionnés clairement et explicitement les auteurs, la chaire de Banque du CNAM et les coordonnées du site sur lequel les documents sont disponibles ; et que les citations ne soient faites qu’à des fins informatives et non commerciales. 1 – Introduction Les FCPI – Fonds communs de placement dans l’innovation – entrent dans la catégorie plus large des fonds communs de placement. Un fonds commun de placement est une copropriété de titres financiers. Pour bénéficier de la qualification de FCPI, et de l’avantage fiscal qui en résulte, ces fonds doivent investir une portion minimale de 60 % dans des actions et parts de sociétés réputées innovantes1. Le caractère innovant est mesuré soit par la hauteur des dépenses de recherche et développement dans l’ensemble des dépenses, soit par une qualification délivrée par un organisme certificateur du caractère innovant des produits ou des procédés de production (en France, l’organisme certificateur est Oseo, auparavant l’ANVAR). En contrepartie de la qualification d’innovation, les investisseurs bénéficient d’un crédit d’impôt égal à 25 % des montants investis, dans la limite de 12 000 euros pour une personne seule ou de 24 000 euros pour un couple. Cet avantage est subordonné à la condition de conserver les titres acquis pendant 5 ans. Les FCPI bénéficient par ailleurs du régime des FCPR : les plus-values à la sortie ne sont pas imposées à l’impôt correspondant (18 % en 2009). Elles supportent cependant les prélèvements sociaux (12,1 % en 2009). Les premiers FCPI ont été créés en 1997. Le régime a donc un historique d’une dizaine d’années. Les investissements réalisés chaque année dans ce cadre sont de l’ordre de 300 millions d’euros. L’investissement moyen réalisé est de l’ordre de 7 500 euros, et les FCPI concernent donc de l’ordre de 40 000 ménages chaque année. L’encours peut être estimé à 3 à 4 milliards d’euros. C’est peu par rapport aux classes d’actifs traditionnelles, mais ce n’est pas négligeable et l’investissement mérite une analyse. 1 Au départ du régime, les sociétés devaient en outre être non cotées. Cette contrainte a été relâchée puis partiellement réintroduite. 1
  2. 2. 2 – Analyse du placement Typiquement, un investissement dans un FCPI n’engendre aucun flux jusqu’à un certain terme t (après l’époque 0 où est réalisé l’investissement) où, à la suite du rachat des parts ou la liquidation du fonds, un montant Rt est retourné à l’investisseur ayant réalisé un investissement de 1. La valeur actualisée nette de l’investissement au taux d’actualisation a s’écrit : Rt V ( a ) = −1 + (1 + a ) t et le taux de rendement interne de l’opération vaut r, tel que : Rt 1 V ( r ) = −1 + =0 r = (Rt )t − 1 (1 + r ) t Il s’agit d’un taux de rendement interne brut d’impôt, ne tenant pas compte de l’avantage fiscal à l’entrée. L’investissement dans les FCPI procure un crédit d’impôt de 25 % du montant de l’investissement, sous un plafond et dès lors que les conditions sont respectées. En négligeant pour commencer le décalage entre le moment de l’investissement et le moment où l’impôt est réglé, la valeur actualisée nette de l’investissement s’écrit alors : Rt 3 Rt V ' ( a ) = −1(1 − 0,25) + =− + (1 + a ) t 4 (1 + a ) t et le taux de rendement interne de l’opération devient r’, tel que : 1 1 1 3 Rt  4 t  4 t 1  4 t V ' (r' ) = − + =0 r ' =  Rt  − 1 =   (Rt ) t − 1 =   (1 + r ) − 1 4 (1 + r ' ) t 3   3  3 La relation n’est pas linéaire. On peut toutefois, en définissant s de sorte que : 1  4 t 1+ s =    3 écrire que : 1 + r ' = (1 + r )(1 + s ) s exprime ainsi le supplément de rendement apporté par la déductibilité du revenu imposable de l’investissement, au sens de la composition des rendements et non de la simple addition (la simple addition donne une approximation au premier ordre, et elle serait rigoureusement valide si l’on utilisait des rendements logarithmiques et non des rendements traditionnels). 2
  3. 3. Le supplément de rendement ainsi défini dépend négativement de la durée du placement. Supplément de rendement résultant du crédit d’impôt, selon la durée de détention t 5 6 7 8 9 10 s 5,92% 4,91% 4,20% 3,66% 3,25% 2,92% La borne inférieure est de 5 ans, car en deçà l’avantage fiscal est repris. Mais les fonds sont rarement créés pour une durée inférieure à 7 ans, compte tenu des caractéristiques particulières de l’investissement dans le non coté (ou les petites capitalisations). Pendant ce délai, l’investissement est quasi totalement illiquide (les parts peuvent théoriquement être cédées mais il n’y a pas de marché ni probablement de contrepartie). Prise en compte du décalage de paiement de l’impôt sur le revenu L’évaluation du supplément de rendement est affectée par le fait que l’avantage fiscal n’est pas perçu au moment de l’investissement, mais l’année suivante. Sa valeur actualisée est de fait un peu inférieure à 25 % du montant de l’investissement (cf. Annexe 1). Avec un taux sans risque à l’horizon d’un an de 3,5 %, représentatif de celui qui prévalait sur la décennie passées (il s’est situé entre 2 % et 5 %), l’avantage fiscal représente 24,4 % de l’investissement sans tenir compte du mécanisme d’acompte, et 24,7 % en en tenant compte. Il y a une très légère atténuation de l’avantage. Supplément de rendement résultant du crédit d’impôt, selon la durée de détention t Avantage 5 6 7 8 9 10 Sans décalage 25% 5,92% 4,91% 4,20% 3,66% 3,25% 2,92% Avec décalage 24,40% 5,75% 4,77% 4,07% 3,56% 3,16% 2,84% Avec acomptes 24,70% 5,83% 4,84% 4,13% 3,61% 3,20% 2,88% Mise en regard des frais Les frais relatifs à la gestion des FCPI sont généralement plus lourds que pour des placements alternatifs. Cela s’explique au moins en partie par les spécificités des investissements réalisés : lignes de relativement faible valeur, coût de collecte de l’information nécessaire aux choix des investissements, coûts de la surveillance des sociétés composant le portefeuille, etc. La question se pose naturellement de savoir si les frais ne rognent pas substantiellement l’avantage fiscal. Les frais supportés par les investisseurs se décomposent en : - frais de gestion annuels, et éventuellement de performance, - droits d’entrée, - commissions de rachats éventuelles. 3
  4. 4. Les frais de gestion annuels sont de l’ordre de 3 % à 4 %, contre 0,5 % à 1,5 % pour la gestion d’actifs traditionnelle. Comme ces frais, ainsi que les commissions de performance, sont déduits de la valeur de la part sur laquelle la performance brute est évaluée, on ne les mettra pas directement en regard de l’avantage fiscal. Les droits d’entrée sont typiquement de l’ordre de 5 % (ils sont toutefois variables et parfois négociables). Ce taux est très supérieur à ce qui est pratiqué dans la gestion traditionnelle, avec des droits souvent nuls ou très faibles (fonds monétaires et fonds indiciels d’actions ou trackers). Lorsque la sortie se fait sous forme de rachat, des commissions peuvent être appliquées, typiquement de 0 % à 4 %. Là aussi, les commissions de rachat sont plus rares, et plus faibles quand elles existent, dans la gestion d’actifs traditionnelle. Si τ désigne le taux de l’avantage fiscal (25 % sans tenir compte du décalage, ou un peu moins en tenant compte du décalage), θe le taux des droits d’entrée et θs celui de la commission de rachat, la valeur actualisée après avantage fiscal et frais d’entrée et de sortie devient : Rt (1 − θ s ) 1(1 + r ) t (1 − θ s ) V " ( a ) = −1(1 + θ e )(1 − τ ) + = −1(1 + θ e )(1 − τ ) + (1 + a ) t (1 + a ) t V " ( r" ) = 0 1 1  1−θs t  1 t 1 + r" = (1 + r )  = (1 + r )(1 + ~ ) s 1+ ~ =  s  (1 − τ )(1 + θ e )   ~   (1 − τ )  ~ (1 − τ )(1 + θ e ) τ = 1− 1−θs Valeur de l’avantage fiscal corrigé des frais d’entrée et de sortie θe θs 0% 1% 2% 3% 4% 5% 0% 25,00% 24,25% 23,50% 22,75% 22,00% 21,25% 1% 24,24% 23,48% 22,73% 21,97% 21,21% 20,45% 2% 23,47% 22,70% 21,94% 21,17% 20,41% 19,64% 3% 22,68% 21,91% 21,13% 20,36% 19,59% 18,81% 4% 21,88% 21,09% 20,31% 19,53% 18,75% 17,97% Le tableau ci avant donne l’avantage fiscal corrigé des frais d’entrée et de sortie en fonction des taux de ceux-ci. Dans ce tableau, on néglige l’effet des décalages de paiement de l’impôt sur le revenu et l’avantage de base est de 25 %. Avec 3 % de droit d’entrée et 2 % de droit de sortie par exemple, l’avantage est réduit de 25 % à 21,2 %. Lorsque l’on compare un FCPI à un autre investissement, c’est l’écart entre les droits d’entrée et de sortie sur le FCPI et sur cet autre investissement qu’il faut utiliser. Il est possible, pour chaque durée de détention, d’exprimer l’avantage corrigé en supplément de rendement. Le tableau ci-après le donne pour une durée de détention de 8 ans. 4
  5. 5. Supplément de rendement résultant du crédit d’impôt, corrigé des droits d’entrée et de sortie (t = 8) θe θs 0% 1% 2% 3% 4% 5% 0% 3,66% 3,53% 3,41% 3,28% 3,15% 3,03% 1% 3,53% 3,40% 3,28% 3,15% 3,02% 2,90% 2% 3,40% 3,27% 3,14% 3,02% 2,89% 2,77% 3% 3,27% 3,14% 3,01% 2,89% 2,76% 2,64% 4% 3,13% 3,01% 2,88% 2,75% 2,63% 2,51% Pour une durée de détention de 8 ans, des droits d’entrée de 3 % et des droits de sortie de 2 %, le supplément de rendement résultant de l’avantage fiscal est ainsi de 3 %. Non imposition des éventuelles plus-values à l’impôt sur les plus-values Comme les FCPR en général, les plus-values éventuelles de cession des FCPI ne sont pas imposables à l’impôt sur les plus-values (18 % en 2009) mais supportent les prélèvements sociaux (12,1 % en 2009). L’« avantage » qui en résulte ne s’exprime pas facilement car il dépend du taux de rendement brut du placement. Pari ailleurs, cet avantage n’est pas absolu mais relatif par rapport à des placements alternatifs qui supportent l’imposition complète des plus values. Or les placements alternatifs peuvent être réalisés sous des formes qui n’entraînent pas d’imposition des plus- values (PEA pour les actions), ou une forme d’imposition réduite (assurance-vie pour tous les supports). On négligera donc ce volet dans l’analyse menée. 3 – Analyse historique des performances des FCPI 3.1 – Performances moyennes A la fin de l’année 2006, on pouvait recenser 180 FCPI. La valeur liquidative des FCPI les plus récents ne représente pas un prix de sortie. La possibilité de sortie de ces fonds est en effet éloignée et la valeur liquidative, bien que normalement estimée en fair value, est sans doute très éloignée d’un prix auquel une transaction pourrait se faire. Il convient donc de ne retenir pour l’évaluation de la performance que les fonds ayant une certaine ancienneté, avec l’idée que la valeur liquidative converge vers un prix de transaction avec le temps. D’un autre côté, pour avoir un échantillon représentatif, il convient de ne pas retenir seulement que les fonds liquidables ou rachetables, qui ne seraient fin 2008 qu’une poignée. L’échantillon sur lequel l’analyse est pratiquée portera sur des FCPI créés entre 1997 et 2003, et qui ont donc au moins presque 5 ans d’ancienneté à la fin de l’année 2008. Ces FCPI sont au nombre de 124. Il a été possible de trouver des valeurs liquidatives récentes sur 95 d’entre eux. C’est sur cette population de 95 fonds créés de 1997 à 2003 que l’analyse est pratiquée (la base de donnée est fournie en Annexe 2). 5
  6. 6. Sur les dernières valeurs liquidatives collectées, le taux de rendement annuel moyen2 brut (r), calculé pour un investissement en fin d’année à la valeur d’origine, ressort à -0,50 %. La dispersion entre les fonds est assez grande puisque l’écart-type des rendements annuels ressort à 5,89%. Statistiques de base sur les rendements des FCPI, et de portefeuilles de référence FCPI Monétaire Actions (MSCI F.) Rendement moyen -0,50% 3,06% 5,34% Ecart-type 5,89% 0,18% 5,37% Le rendement annuel d’un placement alternatif en monétaire –mesuré par des placements renouvelés mensuellement à l’Euribor 1 mois- aurait été de 3,06 % (avant frais de gestion). Le rendement annuel d’un placement alternatif en actions françaises –mesuré par l’indice MSCI dividendes réinvestis- aurait été de 5,34 %, avant frais de gestion également. Evolution de la valeur d'un portefeuille de référence 300 250 200 150 100 50 0 ao 8 ao 9 ao 0 ao 1 ao 2 ao 3 ao 4 ao 5 ao 6 ao 7 ao 8 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 dé 8 dé 9 dé 0 dé 1 dé 2 dé 3 dé 4 dé 5 dé 6 dé 7 8 r -9 r -9 r -0 r -0 r -0 r -0 r -0 r -0 r -0 r -0 r -0 -9 -9 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 c- c- c- c- c- c- c- c- c- c- c- ût ût ût ût ût ût ût ût ût ût ût av av av av av av av av av av av dé MSCI France Monétaire De manière globale, la performance des FCPI a ainsi été sensiblement inférieure à celle de placements alternatifs à faible risque (monétaire) ou dans le marché d’actions. 2 Les rendements des FCPI et des portefeuilles de référence sont des rendements actuariels annuels. Mais ils ne sont pas calculés sur une période unique, compte tenu de la date variable d’entrée dans le FCPI (de décembre 1997 à décembre 2003), et aussi d’une légère variation sur la date de la dernière valeur liquidative connue. Le rendement moyen et l’écart-type sont calculés de manière équipondérée sur l’échantillon. Pour chaque FCPI, un taux de rendement annualisé d’un placement monétaire et d’un placement en actions est calculé sur la période correspondant au FCPI. La moyenne et l’écart-type des rendements de ces placements sont calculés sur cet échantillon de manière équipondérée. 6
  7. 7. Statistiques de base sur les écarts de rendements entre FCPI et portefeuilles de référence FCPI - Monét. FCPI - Actions Rendement moyen -3,57% -5,84% Ecart-type 5,93% 7,20% Le degré de sous-performance moyenne est un peu supérieur aux frais de gestion annuels perçus sur les FCPI. Il est aussi un peu supérieur, en ordre de grandeur, au supplément de rendement résultant de l’avantage fiscal. Compte tenu de l’avantage fiscal, les FCPI analysées ont ainsi fait en moyenne un peu moins bien que des placements classiques en monétaire ou en actions. Pour approfondir l’analyse, et porter une appréciation sur la composante « risque » de la performance, il est utile de représenter la performance d’un fonds particulier sous la forme : r = r f + β ( rm − r f ) + α Le rendement du fonds est égal à la somme du taux sans risque (qui sera assimilé à celui du placement en monétaire) et d’une prime rémunérant le risque pris. Cette prime a deux composantes : l’exposition au risque général de marché, au travers de la sensibilité β, et le risque spécifique. La prime de risque de marché rf - rm sera mesurée par l’écart de performance entre le rendement du portefeuille d’actions correspondant au MSCI France et le rendement du fonds monétaire. La sensibilité moyenne au marché, et la performance spécifique moyenne, peuvent être estimées par la méthode des moindres carrés ordinaires sur l’échantillon de 95 fonds. Les résultats sont les suivants : β α Estimé 0,224 -4,07% Ecart-type de l'estim. (0,109) (0,65%) On retrouve que les FCPI ont produit une faible performance, puisque la performance spécifique (α) est en moyenne de -4 %. Après prise en compte de l’avantage fiscal, elle aura été légèrement négative dans la plupart des cas. La sensibilité estimée au marché est relativement faible, à 0,224. Si l’on retient cette estimation3, cela signifie que les FCPI offrent un bon degré de diversification par rapport aux autres actifs risqués représentés par le marché des actions. Ce serait en moyenne un bon actif de diversification si la performance spécifique spécifique moyenne était meilleure. 3 L’estimation du béta est délicate à partir des données dont on dispose. En effet, il y a peu de variabilité dans les rendements de marché de l’échantillon, car ils sont calculés à partir de seulement 6 dates initiales et quelques dates terminales. On pourrait envisager d’estimer des bétas individuels sur les séries temporelles de rendements semestriels d’un même FCPI, rendements obtenus à partir des valeurs liquidatives semestrielles. Les données sur ces valeurs liquidatives sont difficiles à obtenir. Par ailleurs, elles souffrent pour les premiers semestres d’un manque de représentativité d’un prix de transaction, comme on l’a vu. Des essais sur une dizaine de séries temporelles font ressortir des bétas compris entre 0,15 et 0,75, avec une moyenne proche de 0,5. 7
  8. 8. Cela signifie aussi que le risque que les FCPI présentent est un risque spécifique, et donc lui- même diversifiable. Si les FCPI représentent une part significative du portefeuille de l’investisseur, il aurait ainsi intérêt à ne pas concentrer ses investissements sur une seule année et à recourir à des fonds gérés par plusieurs sociétés (en faisant abstraction de la complication que cela introduit). 3.2 – Dispersion individuelle Le risque mesuré par la dispersion des rendements est, on l’a vu, de nature principalement spécifique. Il existe cependant un point commun à des ensembles de FCPI, celui d’être géré par le même gérant (plus exactement la même société de gestion), avec des années de départ consécutives. Par rapport à l’ensemble, on peut se demander s’il y a une persistance des performances meilleures que la moyenne (et symétriquement moins bonnes que la moyenne) d’un fonds annuel à l’autre. Pour cela, on a regroupé les fonds gérés par 7 sociétés (A à G pour ne pas personnaliser…) qui sur la période 1997-2003 ont lancé au moins 5 fonds, et on a calculé l’alpha moyen produit comme mesure de la performance, ainsi que son écart-type par société. Gérant Ensemble A B C D E F G Alpha moyen -4,07% -4,28% -0,75% -7,18% -12,20% -2,15% -6,64% -2,42% Ecart-type 5,80% 5,67% 5,83% 5,98% 6,65% 5,12% 2,70% 4,53% A l’exception d’un cas, la performance spécifique moyenne par société se situe entre la moyenne de l’ensemble plus ou moins un écart-type. Et la dispersion des performances spécifiques des fonds gérés par une même société est du même ordre de grandeur que la dispersion de l’ensemble. Il est difficile de se prononcer sur la persistance d’une bonne (et d’une mauvaise) qualité de la gestion de manière statistiquement significative. 4 – Conclusions L’investissement en FCPI bénéficie d’un avantage fiscal. Cet avantage est justifié par le caractère innovant des sociétés dans lesquelles ces fonds sont majoritairement investis, avec l’idée que ces sociétés sont génératrices d’externalités positives pour l’ensemble de l’économie. Hors avantage fiscal, les FCPI émises entre 1997 et 2003 qui ont été étudiées ont produit une performance en moyenne inférieure à celui d’un placement sans risque et à celui d’un portefeuille d’actions cotées. La prise en compte de l’avantage fiscal, qui dépend de la durée de détention, et des frais particuliers à l’entrée et à la sortie de l’investissement, réduisent l’écart avec ces placements de référence mais ne l’annulent pas totalement : il y a une légère sous-performance en moyenne, de l’ordre de -1 % par an. Comme pour l’ensemble des incitations fiscales à l’investissement, il est vraisemblable que le crédit d’impôt a contribué à diminuer le rendement brut des investissements, mais cet effet a manifestement été moins prononcé que pour d’autres mécanismes concernant des secteurs plus étroits (financement du cinéma, outre-mer,…). 8
  9. 9. Fonds par fonds, la dispersion des performances des FCPI est importante, et l’essentiel du risque est de nature spécifique. 9
  10. 10. Annexe 1 Prise en compte du décalage de paiement de l’impôt sur le revenu L’impôt sur les revenus de l’année est acquitté en France l’année suivante : par une série d’acomptes, eux-mêmes établis sur la base de l’impôt sur le revenu de l’année précédente, et par un solde versé à l’automne. Les acomptes sont versés le 15 février et le 15 mai, et représentent chaque fois le tiers de l’impôt payé l’année précédente, et le solde est normalement payé le 15 septembre (il arrive qu’il soit réclamé plus tard). Les contribuables « mensualisés » versent aujourd’hui, en principe, neuf acomptes, représentant un dixième de l’impôt de l’année précédente, au milieu des mois de janvier à septembre, et le solde est réglé en trois mensualités égales au milieu des mois d’octobre à décembre. Nous traiterons le cas des contribuables non mensualisés. Le cas des contribuables mensualisés s’analyse de la même façon, avec simplement des flux plus nombreux. En termes d’actualisation, on peut vérifier que la différence n’est pas significative (le paiement de l’impôt est un peu plus différé dans le temps pour les contribuables mensualisés). L’investissement en FCPI étant typiquement réalisé à la fin du mois de décembre, il s’écoule un délai de 8,5 mois environ entre l’investissement et la perception de l’avantage fiscal. On serait tenté de modifier l’expression de la valeur actualisée nette de l’opération en l’écrivant : 0,25 Rt V ' ( a ) = −1 + + 8, 5 (1 + a ) t (1 + a ) 12 et de calculer le taux de rendement de l’opération r’ comme étant la valeur qui annule la valeur actualisée nette ci-dessus. La valeur obtenue pour le taux de rendement net serait un peu inférieure à celle obtenue en négligeant le décalage de 8,5 mois dans la récupération de l’avantage fiscal. Cette manière de faire n’est en réalité pas correcte. Le risque pesant éventuellement sur la récupération de l’avantage fiscal n’est pas de même nature que le risque sur le retour économique de l’investissement. Les taux d’actualisation à appliquer aux flux ne sont pas les mêmes. Si l’opération est correctement structurée, le risque de non récupération de l’avantage fiscal peut être négligé et le taux d’actualisation pertinent est le taux d’intérêt sans risque à l’horizon considéré, de 8,5 mois environ, soit i. 0,25 Rt V ' ( a ) = −1 + + 8, 5 (1 + a ) t (1 + i ) 12 10
  11. 11. Le taux de rendement sur le placement s’obtient toujours comme la composition d’un taux de rendement hors impact de la déductibilité et d’un supplément de rendement, mais celui-ci aura pour expression : 1 0,25 1+ ~ = s 1 ~ τ = 8, 5 (1 − τ )t ~ (1 + i ) 12 Cela revient à remplacer le taux marginal d’imposition par sa valeur escomptée au taux sans risque à l’horizon des 8,5 mois. Le coefficient d’atténuation (ou coefficient d’actualisation de l’économie d’impôt) vaut 0,986 pour un taux de 2 %, 0,973 pour un taux de 4 %, 0,960 pour un taux de 6 %. Pendant les dix dernières années, le taux d’intérêt à court terme a été de l’ordre de 3,5 % en moyenne (il a de fait toujours été compris entre 2 % et 5 %). Pour ce taux d’intérêt central, l’économie d’impôt de 25 % de l’investissement vaut en fait 24,4 %. Pour davantage de précision, on peut aller plus loin en constatant que la déductibilité va modifier les acomptes versé 2 ans après l’année de l’investissement, dans le sens d’une diminution, l’ajustement se faisant sur le solde 2 ans après. Pour un investissement unitaire, le contribuable économise donc le taux d’imposition 8,5 mois après l’investissement, puis le tiers du taux d’imposition 13,5 mois après l’investissement (le 15 février de la deuxième année après l’investissement), puis le tiers du taux d’imposition 16,5 mois après l’investissement, et il règlera enfin les 2/3 du taux d’imposition 20,5 mois après l’investissement. On aura : 1 0,25 0,25 / 3 0,25 / 3 2.0,25 / 3 1+ s = ˆ 1 τˆ = 8, 5 + 13,5 + 16 ,5 − 20, 5 (1 − τˆ ) t (1 + i ) 12 (1 + i ) 12 (1 + i ) 12 (1 + i ) 12 en retenant pour simplifier que les taux d’intérêt sans risque sont constants entre 8,5 mois et 20,5 mois. Le système d’acomptes confère un léger avantage actuariel au contribuable qui vient compenser en partie le désavantage lié au fait que l’économie d’impôt n’est pas immédiate. Pour un taux d’intérêt sans risque de 3,5 %, l’économie d’impôt de 25 % de l’investissement vaut en fait 24,7 %. 11
  12. 12. Annexe 2 Base de données 1997-2003 FCPI Année lancement Date V.L. Perf./origine Banque Populaire Innovation 1 1997 31/07/2007 105,10% Innoven FCPI 1997 30/06/2008 18,68% France Innovation 1 1997 30/03/2007 -82,16% Innovafrance 1997 30/06/2008 -95,83% Banque Populaire Innovation 2 1998 30/09/2008 173,46% Agipi Innovation 1998 07/11/2008 -8,84% Innoven FCPI 2 1998 30/06/2008 -21,73% Banque Populaire Innovation 3 1999 30/09/2008 112,13% Innovafrance 99 1999 29/06/2007 -12,73% Jet-Innovation 1 1999 31/12/2007 -44,20% AGF Innovation 1999 30/06/2008 -47,40% Innoven 1999 FCPI 3 1999 30/06/2008 -49,16% Oddo Innovation 1 1999 31/10/2008 -59,64% France Innovation 3 1999 30/06/2006 -62,18% Crédit Lyonnais Innovation 1999 30/06/2008 -64,44% Crédit Lyonnais Innovation 2 2000 30/05/2008 25,36% Jet-Innovation 2 2000 28/03/2008 18,64% Avenir Finance Innovation 2000 29/12/2006 -3,50% Axa Placement Innovation II 2000 30/06/2008 -6,80% Innovent 2000 FCPI 4 2000 30/06/2008 -15,04% Innoveris Compartiment 1 2000 30/06/2008 -20,97% AGFInnovation 2 2000 30/06/2008 -22,80% Europe Tech Fund 1 2000 30/09/2008 -28,34% Banque Populaire Innovation 4 2000 30/09/2008 -29,00% Capital Innovation 2000 31/10/2008 -31,83% Oddo Innovation 2 2000 31/10/2008 -37,66% Oddo Innovation 3 2000 31/10/2008 -38,15% A Plus Innovation 2001 30/06/2008 64,63% Innoven 2001 FCPI 5 2001 30/06/2008 56,43% Innoveris Compartiment 2 2001 30/06/2008 53,42% Europe Innovation 2002 2001 28/09/2007 44,66% FCPI Poste Innovation 2001 30/06/2008 24,98% Banque Populaire Innovation 6 2001 30/09/2008 11,15% UFF Innovation 2 2001 30/09/2008 8,17% France Régions Innovation 1 2001 30/09/2008 4% OTC Innovation 1 2001 30/06/2008 3,37% Génération Innovation 1 2001 30/06/2008 0,44% Innovation Discovery 1 2001 30/09/2008 -0,96% Axa Placement Innovation III 2001 30/09/2008 -2,21% AGF Innovation 3 2001 31/12/2007 -6,69% Innovafrance 2001 2001 30/06/2008 -6,87% Jet-Innovation 3 2001 30/06/2008 -8,73% France Innovation 4 2001 31/12/2007 -9,45% Croissance Innovation 2001 31/10/2008 -10,25% Banque Populaire Innovation 5 2001 30/09/2008 -11,44% Capital Innovation 2 2001 31/10/2008 -13,36% UFF Innovation 2001 30/06/2008 -14,66% Crédit Lyonnais Innovation 3 2001 30/05/2008 -24,46% CIC Innovation 2 2001 30/09/2008 -51,86% CM Innovation 2002 30/06/2008 56,08% A Plus Innovation 2 2002 30/06/2008 43,04% Alto Innovation 2 2002 30/06/2008 38,63% Innoven 2002 FCPI 6 2002 30/06/2008 37,15% Europe Innovation 2003 2002 30/09/2008 35,05% Innoveris III 2002 30/06/2008 29,07% OTC Innovation 2 2002 30/06/2008 15,20% Développement Innovation 2002 31/03/2008 12,54% 123 Multinova 2002 30/06/2008 11,68% Innovation Discovery 2 2002 30/09/2008 2,56% UFF Innovation 3 2002 30/06/2008 -0,47% Equilibre Innovation 2002 31/10/2008 -1,49% Sogé Innovation 8 2002 30/09/2008 -1,96% Aurel Level Nextstage Ent 2002 29/06/2007 -4% Banque Populaire Innovation 7 2002 30/09/2008 -10,07% FCPI Nouveaux Marchés 2002 31/10/2008 -10,65% AGF Innovation 4 2002 30/06/2008 -10,68% Investissement Innovation 2002 2002 31/12/2007 -13,10% Sogé Innovation 7 2002 30/09/2008 -13,43% AA Innovation 2002 2002 31/12/2007 -14,01% Innovafrance 2002 2002 30/06/2008 -17% Poste Innovation 3 2002 30/06/2008 -17,89% Avenir Finance Innovation 2 2002 29/12/2006 -18,82% Poste Innovation 2 2002 30/06/2008 -21,62% Crédit Lyonnais Innovation 4 2002 30/05/2008 -31,59% Source : Boursorama (www.boursorama.com) 12

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