Hyman P. Minsky and the east coast historians
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An unconventional interpretation of the crisis according to the Minsky's financial instability hypothesis and the theory of other authors. The presentation is part of the course of "economia monetaria" with professors Riccardo Bellofiore and Stefano Lucarelli. January 2009.
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Hyman P. Minsky and the east coast historians
- 1. HYMAN P. MINSKY & THE EAST COAST HISTORIANS Università degli studi di Bergamo 14-1-2009 Matteo Foiadelli, Silvia Roggeri, Diego Albergoni, Andrea Assanelli, Elena Percassi 1
- 2. Robert Shiller John Kenneth Galbraith Charles P. Kindleberger Hyman P. Minsky 2
- 3. Charles P. Kindleberger (1910 - 2003), MIT di Boston Scrive Manias, panics and crashes (1978) • Tassonomia delle fasi delle crisi finanziarie • Analisi della psicologia di massa nei periodi di crisi finanziaria 3
- 4. Robert Shiller John Kenneth Galbraith Charles P. Kindleberger Hyman P. Minsky 4
- 5. John Kenneth Galbraith (1908 - 2006), Università di Cambridge Scrive The Great Crash 1929 (1954) • Analisi delle cause e degli eventi della crisi • Particolare enfasi sulla distribuzione del reddito 5
- 6. Robert Shiller John Kenneth Galbraith Charles P. Kindleberger Hyman P. Minsky 6
- 7. Robert Shiller (1946), Università di Yale Scrive macro markets e the new financial order • Visione storica dei mercati finanziari 7
- 8. Robert Shiller John Kenneth Galbraith Charles P. Kindleberger Hyman P. Minsky 8
- 9. Hyman P. Minsky (1919 - 1996) Scrive John Maynard Keynes (1975), Can ‘It’ happen again? (1982) e Stabilizing an Unstable Economy (1986) • Ipotesi di instabilità finanziaria 9
- 10. Robert Shiller John Kenneth Galbraith Charles P. Kindleberger Hyman P. Minsky 10
- 11. THE EAST COAST HISTORIANS Charles P. Kindleberger, John Kenneth Galbraith & Robert Shiller 11
- 12. CHARLES P. KINDLEBERGER • Analisi degli eventi e dei sentimenti che caratterizzano la fase di boom e di crisi finanziaria • Fase di boom: • Miglioramento nell’economia reale • Boom creditizio (leveraging) • Overtrading • Aumento delle garanzie collaterali e dei titoli • Eccesso speculativo 12
- 13. CHARLES P. KINDLEBERGER • Analisi degli eventi e dei sentimenti che caratterizzano la fase di boom e di crisi finanziaria • Fase di crisi: • Eccesso speculativo • Gap fra economia reale e finanza • Collasso delle posizioni sovraindebitate per uno shock • Smobilitazione dei titoli per riprendere soldi (deleveraging) • Eccesso di offerta • Crollo del valore dei titoli e degli assets 13
- 14. CHARLES P. KINDLEBERGER • Aspetti fondamentali: • L’origine della fase di boom si ritrova in un displacement • Lo shock che genera la crisi può essere sia di tipo finanziario (ad es. aumento del tasso di interesse) sia di tipo reale (ad es. rallentamento dell’economia) • Connessione fra mercati finanziari e economia reale nella fase di crisi avviene secondo la teoria di Fisher della deflazione da debiti 14
- 15. JOHN KENNETH GALBRAITH • Analisi degli effetti patologici della finanza • Ruolo della distribuzione del reddito • Ruolo del welfare state e della tassazione 15
- 16. JOHN KENNETH GALBRAITH • Distribuzione del reddito: • Riprende la teoria di John Hobson • Concentrazionedel reddito nelle mani di pochi ricchi determina un eccesso di risparmio e quindi una crisi di sovrapproduzione • Societàdi rentiers porta all’abbandono dell’industria e alla stagnazione economica 16
- 17. JOHN KENNETH GALBRAITH • Distribuzione del reddito: • Prima della crisi del ’29 l’economia era dipendente dalla spesa per beni di lusso e investimenti e soggetta alle variazioni dei mercati finanziari • La società non è basata sull’industria ma sull’inflazionarsi dei mercati finanziari 17
- 18. JOHN KENNETH GALBRAITH • Distribuzione del reddito: • Inefficacia dei tentativi di ridare slancio all’economia reale con un taglio delle tasse per i redditi più alti • Taglio delle tasse per i redditi più alti di Andrew Mellon • Taglio delle tasse per i redditi più alti di Ronald Reagan • Alposto di ridare slancio all’economia reale si sono inflazionati ancor più i mercati finanziari 18
- 19. JOHN KENNETH GALBRAITH • Distribuzione del reddito: • Nessofra taglio delle tasse per i redditi più alti e lo sviluppo dei mercati finanziari non è sempre valido • Fallimento del tentativo della prima amministrazione Bush (George W.) 19
- 20. JOHN KENNETH GALBRAITH • Welfare state e tassazione: • Rivoluzionecon l’intervento del welfare state dopo la seconda guerra mondiale • Controrivoluzione monetarista • Invocazione del welfare state e della tassazione in tarda età (Minsky, Hobson) 20
- 21. KINDLEBERGER & GALBRAITH • Intervento della banca centrale come prestatore di ultima istanza • Lunghezza e gravità della crisi 21
- 22. ROBERT SHILLER • Visione dei mercati finanziari • ottimista • storica 22
- 23. VISIONE STORICA • rapporto prezzo-utili • Alla fine del 1990 i prezzi di mercato dei titoli USA erano molto alti • sovra-valutazione 23
- 24. VISIONE STORICA • Quindi abbiamo bisogno di sapere se: • Il periodo corrente di alti prezzi di mercato dei titoli è simile ad altri periodi storici di alti prezzi • L’incremento è dovuto ad una bolla speculativa • Il valore investito nel mercato è solo figurativo 24
- 25. PLANNING AND THINKING • Bolla gonfiata da fattori: • culturali • psicologici • strutturali 25
- 26. FATTORI CULTURALI • Ruolo dei media nella diffusione di notizie economiche 26
- 27. FATTORI PSICOLOGICI • Leinnovazioni tecnologiche promettono premi finanziari senza precedenti 27
- 28. FATTORI STRUTTURALI • Forze stimolanti (displacement) 28
- 29. FATTORI STRUTTURALI • Displacement (fatto nuovo): • Aumento del credito • Aumento dell’offerta di moneta • Aumento delle attività e degli scambi commerciali • Bolla 29
- 30. FATTORI STRUTTURALI • Bolla: • Panico • Disastro: ciòche veniva comprato a prezzi assurdi, viene ora svenduto a prezzi altrettanto assurdi pur di recuperare qualche spicciolo • Follia (per Kindleberger e Galbraith contribuisce alla recessione economica) 30
- 31. CONSEGUENZE DELLA BOLLA DEL 1920 • Kindleberger e Galbraith: • Distorsioni in strutture aziendali • Sistema di holding bancarie caratterizzate dalla concessine di “cattivi” prestiti • La caduta dei prezzi dei titoli e delle merci incrementò il valore reale del debito 31
- 32. HYMAN P. MINSKY Teoria di instabilità finanziaria 32
- 33. SOMMARIO • Lavoro di Keynes sul flusso della finanza verso gli investimenti • Teoria dei due prezzi • Tassonomia delle strutture finanziarie • Ipotesi di cause scatenanti una crisi • Azioni di politica economica a sostegno dell’economia 33
- 34. KEYNES...DALLA FINANZA AGLI INVESTIMENTI • Keynes: il pensiero di Keynes preso in considerazione riguarda l’approccio neo-classico alla sua teoria degli investimenti (produttività marginale del capitale) • Minsky: valore attuale dei profitti attesi futuri, tasso di sconto quello corrente del mercato della moneta 34
- 35. TEORIA DEI DUE PREZZI • Prezzo di domanda dei beni capitali (pk): massimo prezzo che l’investitore è disposto a pagare, pari al v.a. atteso dei flussi di cassa netti generati dall’investimento (riflesso nel corso dei titoli); • Prezzodi offerta dei beni capitali (pi): costo di produzione del bene capitale maggiorato di un mark-up. 35
- 36. TEORIA DEI DUE PREZZI pk, pi Autofinanziamento rischio del creditore pk (offerta del bene capitale) rischio del debitore pi (domanda del bene capitale) 0 I0 I1 I 36
- 37. TASSONOMIA DELLE STRUTTURE FINANZIARIE • Struttura Coperta (hedge financing): in ogni sottoperiodo le uscite sono coperte dalle entrate; • Struttura Speculativa: le entrate sono sempre sufficienti a coprire la quota interessi, tuttavia nei periodi iniziali esse non bastano a coprire completamente le uscite; • Struttura Ultra-speculativa (“Ponzi”): nei periodi iniziali i flussi di cassa non coprono nemmeno le uscite per interessi; questo tipo di struttura viene adottata da soggetti i quali sperano in una variazione dei valori di mercato che porti profitti eccezionali, le uscite future possono quindi essere coperte solo con indebitamento crescente. 37
- 38. IPOTESI DI CAUSE SCATENANTI EVOLUZIONE DEL PENSIERO DI MINSKY • Inizialmente per Minsky le crisi prendono il via da un displacement (spiegazione esogena della crisi) • Daglianni ’70 adotta la teoria del ciclo economico (business cycle) di Kalecki (spiegazione endogena della crisi) 38
- 39. IPOTESI DI CAUSE SCATENANTI INDEBITAMENTO E TASSO D’INTERESSE • Contesto di forte crescita • Maggiori investimenti • Crescita nella domanda di beni capitali • Crescita nella domanda di finanziamenti • Da maggiori investimenti derivano maggiori profitti • Espansione del credito, crescita dei tassi di interesse 39
- 40. IPOTESI DI CAUSE SCATENANTI INDEBITAMENTO E TASSO D’INTERESSE • Il valore attuale dei profitti subisce una flessione • Minori investimenti • Minori profitti • Processo ricorsivo • Caduta dei profitti • Recessione 40
- 41. Instabilità pk, pi rischio del creditore (offerta del bene capitale) pk pi rischio del debitore (domanda del bene capitale) 0 I0 I1 I 41
- 42. IPOTESI DI CAUSE SCATENANTI EFFICIENZA MARGINALE DEL CAPITALE • Teoria keynesiana: • Collasso dell’efficienza marginale del capitale • Crescita della preferenza per la liquidità da parte delle imprese • Minori investimenti • Minori profitti • Recessione 42
- 43. AZIONI DI POLITICA ECONOMICA • Alto profilo di spesa pubblica da parte del governo e delle imprese pubbliche • Politica salariale a sostegno dei consumi • Decrementi dei tassi • Ricorso al prestito di ultima istanza 43
- 44. REAZIONI CRITICHE • Maggiorepresenza di equity nei boom finanziari alla fine del 20° secolo. • L’usodell’equity permette alle società una finanza conveniente e sicura: il suo sviluppo quindi stabilizzerebbe le finanze piuttosto che metterle a rischio. 44
- 45. CONFERENZA DI BAD HOMBURG (MAGGIO 1979) • Criticata la teoria secondo cui l’instabilità finanziaria è inerente ai mercati finanziari • Analisidi Minsky giudicata retorica (Goldsmith) e rivolta all’apparato di Kalecki o di Keynes. 45
- 46. ULTERIORI CRITICHE • Concetto del flusso di cassa del reddito • Non è necessariamente un boom economico che causa il peggioramento degli stati patrimoniali aziendali • Esistono sufficienti distinzioni tra sistemi di intermediazione per rendere la tesi di Minsky meno generale 46
- 47. ULTERIORI CRITICHE • Punto di partenza critiche = modello di equilibrio generale soggetto a shock stocastici che creano apparentemente disturbi ciclici • Lecrisi finanziarie sono causate da illiquidità piuttosto che da insolvenza 47
- 48. LIQUIDITÀ DEL SISTEMA BANCARIO • Necessitàdella presenza di banche centrali e di mercati monetari all’ingrosso • Superamento della sottoscrizione sociale degli stati patrimoniali bancari • L’espansionedel finanziamento a lungo termine durante un periodo di boom può avere effetti disastrosi 48
- 49. ULTERIORI CRITICHE • Ulteriorelacuna nella teoria di Minsky riguardante il modello del finanziamento aziendale sviluppatosi negli USA e nel Regno Unito • Anni ‘80e ‘90: durante i boom aumenta l’uso dell’equity e le società usano sempre più il capitale netto per conseguire posizioni speculative. 49
- 50. CONSEGUENZE • Aumenta così la dipendenza delle società alla liquidità del mercato dei capitali (soprattutto quando essa è effimera) • Anche i mezzi dei prestatori delle ultime istanze consisteranno meno probabilmente in una rete di sicurezza sotto la fragilità finanziaria risultante. 50
- 51. DOPO MINSKY • Pensiero di Fisher • Espansione del credito incontrollata • Crollo finanziario 51
- 52. WOLFSON • Sviluppò la precedente teoria di Minsky • Evento improvviso, “a sorpresa” genera una crisi finanziaria 52
- 53. WOLFSON • Tral’incapacità a rifinanziare gli impegni finanziari esistenti, un ruolo importante è giocato da quello che chiama “investimento involontario” 53
- 54. WOLFSON •Eventi improvvisi • Crescita dell’indebitamento: • Deregolamentazione • Emergenza nuovi modelli di finanziamento 54
- 55. STEINDL E KALECKI • “Inelasticità dei risparmi dei rentiers” come fattore guida: • Recessione • Boom 55
- 56. STEINDL E KALECKI • Riduzione investimenti • Minori profitti • Crescita passività finanziarie • Crescita preferenza per la liquidità delle imprese • Minsky aderisce solo al primo punto 56
- 57. PER CONCLUDERE • Wolfson (unendosi a Tobin): • Più stringente regolamentazione finanziaria porta alla stabilità economica • L’instabilità finanziaria (fine 20° secolo) fu dovuta ad una fuoriuscita della finanza dalla precedente regolamentazione. 57
- 58. PER CONCLUDERE • Kalecki e Steindl: • Non davano credito alla capacità della regolamentazione di stabilizzare l’economia 58
- 59. PER CONCLUDERE • Minsky (prospettiva keynesiana): • Sostiene interventi fiscali quali rimedi all’instabilità. 59
- 60. BIBLIOGRAFIA • Hyman P. Minsky e l’ipotesi di instabilità finanziaria, M. Passarella, Università degli studi di Bergamo. • Thoeries of Financial Disturbance, Jan Toporowski, Edward Elgar • http://marklimon.wordpress.com/2007/07/15/teoria-del- capitale-e-politica-monetaria-in-keynes/. 60