Goldman Sachs explains the economic crisis

1. 一场完美的风暴

2. 免责声明
高盛(亚洲)有限责任公司版权所有，2008年。高盛保留所有权利。保密通知：此资料的
版权属高盛（亚洲）有限责任公司或其他有关公司（“高盛”）所有。如未得高盛明确授
权，受领者不得复制、透露或分发此资料。
本文仅供说明及教育之用，阁下不应视之为投资指南、推荐或建议。本档案绝不包括对
处理投资组合的方法或交易策略的表示(明示或暗示)，因为恰当的投资策略乃取决于个
别客户的投资目标而定。本资料并不构成任何买卖金融产品、工具或交易策略之建议、
推荐、要约、邀请或招揽。本资料仅供参考之用，高盛并非以此文件作任何形式或任何
用途的招揽。本文件并无考虑个别客户的投资目标、经济状况或需要。投资前，阁下必
须考虑该投资是否适合阁下的个别情况。如有需要，请与贵方有关的专业顾问商讨。
文中所表达的意见乃发表当日的意见。本文是跟据高盛相信是准确的资料所编写。但高
盛并不保证本文之资料绝对准确、完整或是最新资料，而阁下亦不应就以上各方面对本
文中的资料有所依赖。我们不会更新本文中谈及的资料。高盛不会对任何错误或负责。
对于因资料不准确或不完整或其它任何原因而引起的任何损失，本公司概不会对阁下承
担任何责任，而阁下亦同意决不采取任何行动。高盛不会提供会计、税务或法律方面的
意见。如有需要，阁下应与有关的专业顾问商讨。
2

3. We are in the midst of the worst
financial Crisis since the 1930s
- 乔治. 索罗斯

4. 次贷危机的形成过程
次级贷款风险逐步扩散
借款人 住房抵押贷款 资产支持证券 债务抵押债券 金融机构
其它地区
AAA
旧金山AAA
AAA A A
洛杉矶
BBB
A BBB
AAA
纽约
BBB -
BB-
BB BB-
BB-
AAAA
BB BB
BBB - 风
A
BB-
BB
未评级
BB 未评级
BBB -
BB-
BB 险
未评级 递
BB 信用违约掉期保险
BB-
BB-
未评级
增
BB
未评级
贷款过多发放给信用等级 发放次级房贷的银行受到 贷款发放银行将贷款资产 金融机构将资产支持债券 次贷衍生证券的严重贬值
较差的个人，是次贷危机 冲击（资产减值和损失） 打包后，发行资产支持债 再次打包，如将原先以各 ，导致许多投资者和经营
的源头 —07年2月美国第二大次
07年 券，风险蔓延到商业银行 区域性贷款资产为基础的 相关业务的金融机构也面
—住房市场的泡沫使得 级抵押贷款机构新世 以外的金融系统中 抵押支持证券重新组合， 临巨大损失
银行的信贷条件更为 纪金融公司发出盈利 随着房市衰退，次级贷款 形成债务抵押债券 —07年8月贝尔斯登旗下
07年
宽松 预警，4月倒闭
预警，4 还款压力激增，违约率上 同时增加了该债券的评级 两支基金倒闭
08年
—08年2月，美联储数据 —07年2月，汇丰计提18
07年 月，汇丰计提18 升，导致相关的衍生证券 难度。加上交易流动性较 —07年底，美林和花旗
07年底，美林和花旗
显示，房贷违约现象 亿美元次级贷款坏账 违约风险提高，价值下降 差，债券的价值很难反映 总裁相继因公司在次
加剧，逾期还款率升 损失 —07年7月，标普降低约
07年 标的资产的违约风险 贷危机中损失惨重的
4%，为2001年以来
至4%，为2001年以来 —07年9月，英国诺森罗
07年 63.9亿美元次级抵押贷
63.9亿美元次级抵押贷 针对这些债券的信用违约 责任而辞职
最高水平 克银行挤兑风波；08
克银行挤兑风波；08 款债券评级，引发07
款债券评级，引发07 掉期保险，将风险进一步 08年
—08年3月，贝尔斯登被
年2月该银行被收归国 年7-8月的金融市场动 扩大到保险机构 摩根大通收购
有 荡 —08年9月，雷曼、美林
08年
陷入困境，被迫破产
或被收购
4

5. 次贷的特征
优质房贷借款人 次贷借款人 泡沫产生来源
次贷的违约风险是优质房贷的六倍
次贷的成本比一般借贷者高出2个百分点
次贷的成本比一般借贷者高出2
信贷等级(a) 740 630
一些银行甚至在放贷时不考察借款人信用评级
次贷的首付比例更低
平均首付比例 25% 13% 许多银行推出零首付
次贷的借款人收入较低
负债／收入比 较低 较高 一些银行不要求借贷者提供收入证明
浮动利率贷款的成本前3-5年固定在较低水平，但
浮动利率贷款的成本前3
此后会显著增加，可能比前期成本高出30-40%
此后会显著增加，可能比前期成本高出30-
在2003-2004年间，美国联邦利率维持在1.0-2.3%之
2003- 2004年间，美国联邦利率维持在1.0- 2.3%之
间，许多银行推出1%的贷款计划
间，许多银行推出1%的贷款计划
通常为15-30年
通常为15-30年
贷款期限 — 但在2004年美国进入加息周期后（联储利率
但在2004年美国进入加息周期后（联储利率
固定利率和固定 浮动利率贷款
及条款 期限贷款 2005-2007维持在4.3-5.3%之间），房贷利率
2005- 2007维持在4.3- 5.3%之间），房贷利率
不断上升，次贷的还款压力聚增
一般来说，浮动贷款利率借款人的信贷等级都较
低，难以获取优质贷款
(a) 沿用FICO信贷等级，主要根据负债人的信贷历史进行评级.
沿用FICO信贷等级，主要根据负债人的信贷历史进行评级.
资料来源：高盛研究
5

6. 房产泡沫的形成
70
Q3 06: 69.0%
69
美国住房市场自1996年起，经历了超过十年的高速
美国住房市场自1996年起，经历了超过十年的高速
增长，住房拥有率已经远高于历史平均水平。按经
68 验来讲，每增加1%的住房拥有率，意味着增加100
验来讲，每增加1%的住房拥有率，意味着增加100
万套的房屋需求。在社会人口结构并未发生如此根
住房拥有率 （％）
住房拥有率（％）
本性的改变前提下，房市的过快增长实际上隐含了
67 很大的泡沫成分
66
历史平均水平：63.8%
历史平均水平：63.8%
65
64
63
62
70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
美国住房拥有率 (%) 历史平均水平
资料来源：高盛研究
6

7. 房产泡沫进一步发展
次级抵押贷款大幅增长，占房屋贷款的比例从1999年的8%激增至2006年的20%。大量资金需求通过
发行债务抵押债券来满足，风险扩散到金融系统的其他机构
次级抵押贷款大幅增长 发行债务抵押债券满足资金要求
25 300
250
20 250 %
50
+1
15 200
10 150
100
5 100
0 50
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2004 2005
次级房贷占房贷市场比例（%） 债务抵押债券发行量（十亿美元）
资料来源：Inside Mortgage Finance
资料来源：Inside
7

8. 房产泡沫的破灭
未偿还房屋按揭总额（十亿美元） 美国房市-大萧条以来最大的下滑
按分位值计算的Case-Shiller前20位城市综合指数 - 2008年6月／2006年7月
0%
12,000 72%
4%
11.
(5)%
11,136 (3)%
率： (10)% (8)%
增行 10,444
合年
(15)%
复 (20)%
(19)%
71% (25)%
10,000 (23)%
9,374 70.3%
(30)%
(35)% (31)% 目前自峰
第1四分位置 第2四分位置 第3四分位置 第4四分位置 前20大市场
值下跌
8,271 70% (19)%
8,000
7,228
69% 预计到
09年底
6,000 进一步
68.6%
下跌
68%
68.2% (10)%
4,000
67%
67.2%
66.8%
2,000
66%
2003年12月 2004年7月
0 65%
2003 2004 2005 2006 2007 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
未偿还房屋按揭（十亿美元）
发放时贷款价值占房屋价值比（％）
资料来源：标准普尔
8

9. 债务抵押证券(CDO)的形成
融资
发放
安排工具
按揭贷款 品
押
抵
资
按揭 融
发放机构
按揭组合
按揭贷款发放机构通过银行提供的一系列融资安排工具向借款人发放贷款
9

10. 债务抵押证券(CDO)的形成
融资
融资 投资银行
发放
安排工具
按揭贷款 品
押
抵 住房按揭贷款
住房按揭贷款
资 证券化
按揭 融
发放机构 资产现金流
贷款购买
住房按揭贷款
住房按揭贷款
抵押品
支持证券部分
支持证券部分
超高级
次超高级
按揭组合 AAA
...
夹层资金
股本
按揭组合
特殊目的工具
投资银行购买按揭组合并将其设计成一种住房按揭贷款支持证券，
将各个贷款所产生的收益重新组合并在不同级别的债券中分配
10

11. 债务抵押证券(CDO)的形成
资产现金流
抵押品 债务抵押证券部分
融资 CDO证券化
CDO证券化 超高级
融资 投资银行 公司债券
发放 次超高级
安排工具 公司贷款
按揭贷款 品
押 按揭支持证券 AAA
抵 住房按揭贷款
住房按揭贷款 资产支持证券
资 证券化 （信用卡、汽
（信用卡、汽 ...
按揭 融
发放机构 资产现金流 车贷款等）
车贷款等）
贷款购买 夹层资金
住房按揭贷款
住房按揭贷款 股本
抵押品
支持证券部分
支持证券部分
特殊目的工具
超高级
次超高级
按揭组合 AAA 典型投资者
...
• 保险公司
夹层资金
• 基金经理人
股本 • 银行
按揭组合 • 对冲基金
特殊目的工具 • 债务抵押证券经理人
住房按揭贷款支持证券组合以及其他资产支持证券打包成单个债务抵押证券，并重新分
档，发行具有不同风险/回报特点的证券
11

12. CDO游戏中另外两个重要的参与者
类型 作用 机构
1 、 债券保险机构 为证券化增信 MBIA;
(Monoline Insurance) (Credit Wrap) Ambac
2 、 债券评级机构 为证券化评级 Moodys’;
(Rating Agencies) S&P
12

13. 大幅缩水的资产
债务抵押证券
超级 高级 AAA
(CDO)
VAR（风险值 年4月= 零 年9月
）
高等级债务抵押证券的AAA超高级部分按市价核算
2007年4月 2007年11月 2008 2008
100美分/美元 65美分/美元 30美分/美元 ??
注：上图为示意性说明。 13

14. 金融机构不良资产加速增长
1.8% 1.7% (8.0)%
(6.9)%
1.6% (7.0)%
(5.4)% 1.4% (6.0)%
美国住房价格季度同比（逆向）
1.4%
(5.0)%
美国银行业－不良资产率
1.2% 1.1%
(4.0)%
1.0%
0.8% (3.0)%
0.8% 0.7%
(2.0)%
0.6%
0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% (1.9)%
(1.0)%
0.4% (1.2)% (0.8)%
0.0%
0.8% (0.3)%
0.0%
0.2% 1.3%
1.0%
0.0% 2.0%
1Q 2006 2Q 2006 3Q 2006 4Q 2006 1Q 2007 2Q 2007 3Q 2007 4Q 2007 1Q 2008 2Q 2008
美国银行不良资产（左轴） 相关的季度住房价格变动（右轴）
资料来源：SHL
资料来源：SHL
14

15. 信用循环是市场兴衰的催化剂
良性信用循环 恶性信用循环
较强 较弱
较
较
格
易
高
低
严
容
住房 住房
较
较
市场 市场
贷款 信贷 贷款 信贷
标准 损失 标准 损失
住房相关贷 信用 住房相关贷 信用
款需求量 评级 款需求量
较稳定
评级
较高
较低
较低
住房相关证 ABS CDO 住房相关证 ABS CDO
券需求量 需求量 券需求量 需求量
较
较 低
高 较低
较高
资料来源：高盛研究部
15

16. 大量融资仍未足以弥补资产损失
（十亿美元）
减记总额
合计 = 354.6 合计 = 191.5 合计 = 14.1 合计 = 560.2
350 309.4
300
250
187.6
200 168
150 108.6
90.8
100 76.3
37.4 38.8 37.4 45.4
50 6.6 13.2
- 0.9 - -
0
美国 欧洲 世界其他地区 合计
融资额(a)
合计 = 266.5 合计 = 117.7 合计 = 5.4 合计 = 389.6
250
213.1
200
144.0
150
90.3
100
63.7
48.7 48.3 41.6 48.3
38
50 25.5
12.5 5.4
- - - -
0
美国 欧洲 世界其他地区 合计
投资银行／券商
投资银行／ 银行 专业金融 保险
(a) 不含来自资产出售的融资.
不含来自资产出售的融资.
注：专业金融包括金融担保行；银行包括花旗和摩根大通
资料来源：高盛研究 16

17. 流动性紧张导致融资成本上升和资金供给减少
融资成本不断攀升 债务融资变得更加困难
6.0%
600
美国一年期定期存款利率 (%)
5.0%
每月债务发行 (十亿美金)
4.0%
3.69% 400
3.0% 3.06%
2008年第二季度平均
2.0% 200
1.0%
0.0% 0
12/01 08/02 04/03 12/03 08/04 04/05 12/05 08/06 04/07 12/07 08/08 1990 1991 1993 1994 1996 1997 1999 2001 2002 2004 2005 2007
月度数据 12个月移动平均数据
美国信贷增长额已转负 信贷增长率降至历史低位
18% 18%
3个月移动平均增长率 16%
16%
美国银行系统信贷总额增长
3个月信贷增长率移动平均
14% 14%
年度增长 12%
12%
美国银行系统 -
10%
10%
8%
8%
6%
6%
4%
4% 2%
2% 0%
0% (2)%
(2)% (4)%
08/07 10/07 12/07 02/08 04/08 06/08 08/08 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008
资料来源：美联储，高盛研究部
17

18. 次贷危机在金融市场引起的多米诺效应
住房按揭贷款支持证券／ 债务抵押证券／
次级债 贷款抵押证券 杠杆信贷市场 保险机构 投资银行 对冲基金 政府赞助企业
Peloton
Partners
LLP
美国房市崩溃 无力清偿债务 美国和欧洲市场存 评级下降，资本 融资困难 银行不愿提供资 按揭贷款严重贬值
信心下滑 资产清理 在大量积压 不足 信心丧失 金支持 政府接管
银行承受沉重压力 银行提供的杠杆
有限
?
经济
衰退
危机
加剧
优质住房贷款 信用卡 汽车贷款 助学贷款 商业按揭贷款支持证券 Alt-A
Alt-
整个2008年都将处于动荡不安的局面
整个2008年都将处于动荡不安的局面
注：Alt-A是针对不符合美国联邦规定常规贷款的购房者而提供的贷款；但借款者的信用状况要稍微好于仅符合
注：Alt-
次级贷款要求的借贷者 18

19. 金融机构可能出现更多的资产减值和损失
（十亿美元）
$350 $309.4 减记总额：5,602亿美元
减记总额：5,602亿美元
$1,000 $300
9,450亿美元
9,450亿美元 $250
$200 $168.0
$900 $90
$150
$20 $100
$37.4 $45.4
$800 $50
$0
$240 投行券商 银行 专业金融 保险
$700
$600 5,602亿美元
5,602亿美元
$40
$500
$400 $285
$300 2,680亿美元
2,680亿美元
$560
$200
$190
$270
$100
$78
$0
国际货币基金组织损失预测 迄今的减记额 美国 欧洲银行 可用资本
CDO 次级／Alt-A 优级 商业房地产 消费者 企业 股息 税前利润
(a) 经历损失/减记的金融机构（与5600亿美元的一组相同）2007年的实际税前利润和股息.
经历损失/减记的金融机构（与5600亿美元的一组相同）2007年的实际税前利润和股息.
注：截至2008年9月19日
注：截至2008年 19日
资料来源：国际货币基金组织，高盛研究部，公司报告，新闻稿和新闻报道 19

20. 高盛在金融动荡中依然表现稳健
股票表现优于行业平均水平(a) 损失最小 较低的杠杆水平
130% 60 70
55.2 55.1
60 58.1x
110% 50
44.2
杠杆比例 （负债／权益）
50
次贷减记（十亿美元）
40 38.7x
90%
指数化价格
40 28.9x
30 26.8x
70%
(39.4%) 30 23.3x
22.3x
20 15.7 21.4
50% 14.3 13.8 20
14.4x
(53.3%) 10.4 10.4
12.3x
10
4.9 10
30%
01/07 05/07 09/07 01/08 05/08 09/08 0 0
美林
瑞银
摩根斯坦利
摩根大通
雷曼
瑞信
德意志银行
高盛
德意志银行
瑞银
摩根斯坦利
美林
雷曼
瑞信
高盛
摩根大通
高盛 投资银行合成指数
花旗
花旗
盈利状况良好 充足的流动性水平 高盛优势
3
2.1 2.0 市场关注的次贷资产 现金等高流动性资产 高盛凭借严格的风险管理和对市场的把握
2
0.8
1.2 1.0
1.4
580亿美元
580亿美元 1,023亿美元
1,023亿美元 ，将次贷危机带来的损失减少到了最低限
1
NA NA
0.6
NA NA NA NA
占总资产的5.4%
占总资产的5.4% 占总资产的9.5%
占总资产的9.5% 度
净利润 （十亿美元）
0
高盛二季度盈利居各银行榜首；三季度盈
(1) (0.4)
利由于严峻的市场环境出现一定下滑，但
(2)
仍然优于市场预期
(3) (2.5)
(4)
(2.8)
高盛目前仍然拥有1,023亿美元的现金等高
高盛目前仍然拥有1,023亿美元的现金等高
(5)
(3.9) 流动性资产，具备充足的流动性以应对市
(4.7) 其它资产 场变化
(6) 9,197亿美元
9,197亿美元
高盛
摩根大通
瑞信
摩根斯坦利
德意志银行
瑞银
雷曼
美林
占总资产的85.1% 高盛转型为银行控股公司后，可享受美联
花旗
占总资产的85.1%
储的流动性支持，今后可拓宽融资渠道，
2Q2008 3Q2008
并增强其稳定性
巴菲特投资50亿美元
巴菲特投资50亿美元
(a) 投资银行合成指数采用了高盛，摩根斯坦利，摩根大通，花旗，美林，雷曼兄弟，瑞银，瑞信和德意志银行
的指数化股价平均.
的指数化股价平均.
资料来源：彭博资讯，公司报告，截至2008年9月23日
资料来源：彭博资讯，公司报告，截至2008年 23日 20

21. 完美风暴的启迪
1 金融机构的模式之争是个伪命题，关键在于自身的管理，-黑猫白猫，抓住老鼠就是好猫
2 树长不到天上去，泡沫终究要破灭
3 流动性、资本金、信心：三者缺一不可
4 金融的全球化和一体化
5 资本将永远寻求创新，寻找超额回报 - 监管者、管理者和投资者必须紧跟创新的步伐
6 所有的模型都是错误的 - 黑匣子不能提供答案，它只是帮助人们判断的另一种工具 – 发生
危机时，无关联的风险开始产生关联。风险管理是所有市场参与者必须遵守的核心纪律
7 文化为王 – 激励，制衡，信息流
21