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L’Enjeu Des Programmes Adr Pour Les Entreprises EuropéEnnes
- 1. L’enjeu des programmes ADR pour les entreprises européennes Directeur de Recherche : Madame Isabelle Klein Professeur de Finance à l’ESCEM Responsable du parcours Finance de Marché et Gestion des Risques Grégoire Noiry Soutenance de mémoire de recherche - 17 juin 2011
Notes de l'éditeur
- Mécanisme qui permet à une entreprise non américaine de se faire coter de manière simplifiée aux USA. Ce mécanisme implique 3 acteurs : l’émetteur (par exemple l’entreprise qui veut faire coter ses titres), la banque dépositaire américaine (qui émet les adr), la banque dépositaire (qui conserve les titres originaux) La banque dépositaire américaine amorce le processus de création des ADR à l’initiative d’un émetteur. 1ère étape : acheter, le plus souvent par l’intermédiaire d’un broker, des titres de l’entreprise étrangère cotée en dehors du territoire américain et les placer en dépôt chez une banque (custodian bank). 2 ème étape : La banque dépositaire américaine émet des American Depositary Shares (ADS) qui sont des actions américaines, libellées en dollars, représentant une partie d’action, une action, ou plusieurs actions étrangères sous-jacentes d’origine. Les ADR offerts aux marchés boursiers par l’émetteur sont ainsi des certificats de dépôt représentatifs des ADS.
- investisseurs institutionnels agréés par la SEC, les Qualified Institutional Buyers (QIB). ces titres ne peuvent être échangés que sur un système de trading électronique appelé PORTAL géré par la National Association of Securities Dealers conformément au Securities Act de 1933 Pour qu’une institution financière soit reconnue comme QIB, elle doit gérer un portefeuille d’au moins 100 millions de dollars de titres ou être enregistrée en tant que broker et détenir, par le biais d’investissements réguliers sur une base non définie explicitement par la SEC, un portefeuille de 10 millions de dollars de titres d’entreprises non affiliées. De plus, les ADR 144A ne peuvent être échangés qu’entre QIB pendant une période de deux ans avant d’être ouverts à un plus large public d’investisseurs. Enfin, ces titres ne peuvent être échangés que sur un système de trading électronique appelé PORTAL géré par la National Association of Securities Dealers conformément au Securities Act de 1933.
- Utilisation de bloomberg et reuters dans le cadre de mon stage à la société générale
- Difficultés de constitution des échantillons : beaucoup d’ADR anciens qui permettaient pas d’apprécier le moment de cotation Peu de valeurs françaises dans les ADR récents Echantillon 1 : 6 valeurs cotées en OTC ; toutes émises en 2008 ; Origine Europe Echantillon 2 : 6 valeurs cotées au NYSE (marché organisé) ; plus ancienne cotée en 2003 ; Origine Europe -> Nota : c’est intéressant de remarquer que beaucoup d’entreprises européennes sont allées se faire coter aux usa au plus fort de la crise C’était des opération programmées depuis longtemps, à un moment où les opérateurs avaient l’impression que les arbres montaient jusqu’au ciel
- Pour mesurer le risque on a utilisé 3 indicateurs : Risque systématique , Volatilité , Liquidité Risque systématique : risque lié à la présence sur un marché Le modèle du MEDAF permet de modéliser la relation entre la rentabilité espérée sur un titre et sa covariance avec le marché Ce risque est mesuré par le Bêta β= ( cov(Ri,Rm))/(var(Rm)) Un bêta supérieur à 1 signifie que si l’indice varie de 1%, la variation de la rentabilité du titre variera de plus de 1%. Un bêta supérieur à 1 représente donc un titre risqué. Un bêta inférieur à 1 signifie que si l’indice varie de 1%, la variation de la rentabilité du titre variera de moins de 1%. Cette catégorie de titres est peu risquée Volatilité Mesure l’amplitude des variations du titre par rapport à l’ensemble du marché La volatilité est l’écart-type des variations du titre étudié et permet d’estimer les variations du titre autour de sa moyenne La volatilité implicite permet de calculer la volatilité future La volatilité implicite est calculée à partir du modèle de pricing d’options de Black & Scholes On inverse la formule puisque l’inconnue de l’équation n’est plus le prix de l’option mais la volatilité Liquidité Possibilité de trouver une contre partie sans déséquilibrer le marché Comparaison des volumes mensuels échangés sur les ADR et sur le titre principal
- La présence de nombreux acteurs sur le marché boursier assure les entreprises d’une facilité de placement de leurs actions Il y a plus d’analystes qui suivent les titres cotés sur le marché américain. Donc les entreprises qui y sont présentes ont des chances d’être mieux notées Limites : la majorité des entreprises utilisant des ADR sont de taille internationale et sont déjà bien suivies par les analyste et les acteurs de marché Le recours aux ADR n’est pas à la portée des entreprises moyennes qui elles bénéficieraient vraiment de cette exposition sur le marché américain
- Exemple Man SE - Entreprise Allemande industrielle (engins de transport) Coté aux USA en 2008 Les 3 indicateurs ne marquent pas d’évolution particulière en 2008 L’introduction sur le marché américain a visiblement peu d’impact sur la vie du titre Même évolution pour les autres actions
- Exemple Adecco – Groupe d’origine Suisse (travail temporaire) Coté aux USA en 2008 (17oct2008) Le prix de l’action est divisé par 3 entre 2007 et début 2009 Il y a une forte volatilité sur cette période. La cotation aux USA ne semble pas avoir modifié fondamentalement la volatilité Même évolution pour les autres titres
- Exemple Vienna Insurance – Groupe d’assurance autrichien Coté aux USA le 15/10/2008 Les pics de liquidité en 2008 sont sans doute liés à la crise La moyenne reste stable sur toute la période (ligne verte) Au-delà de l’observation des courbes de manière générale les volumes des ADR sont insignifiants comparé aux volumes des titres principaux
- Telecom Italia – opérateur télécom italien – coté le 04/08/2003 Reed Elsevier NV – groupe d’édition scientifique et technique – pays-bas – coté le 27/10/2003 Globalement, sur l’ensemble de l’échantillon il y a plus d’entreprises qui ne modifient pas leur politique de dividendes lors de l’introduction sur le marché américain