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((Documento final. No citar sin permiso del
autor))
PERÚ FRENTE A LA DEBACLE 2008 -09: LECCIONES PARA OTRAS
ECONOMÍAS EN DESARROLLO
Ricardo V. Lago 12
“There’s no question the Washington consensus is
dead,” one senior World Bank official said,
requesting anonymity. He was referring to “the
free-market consensus,” adding that at the World
Bank, the push toward deregulation and unfettered
free markets ‘died at the time of the $700 billion
bailout’.”
“A Bit of ‘I Told You So’ Outside World Bank
Talks”, Hellene Cooper y Charlie Savage
The New York Times, 10 de octubre , 2008
1
Economista y Analista Independiente. Entre 1980 y 2003 fue alto funcionario del EBRD, IADB, World Bank y de
la Secretaria de Hacienda y Presidencia de la Republica de México. También es Profesor de Economía ocasional de
varias Universidades.
2
Agradezco la ayuda de Paul Castillo con la análisis estadístico de los series de tipos de cambio , tasas de interés
y reservas internacionales de Brasil , Chile, México , y Perú ,También agradezco los comentarios recibidos de
Joshua Aisman , Mario Blejer , Felipe Larraín , Martha Rodríguez , Renzo Rossini , Nouriel Roubini , Julio
Velarde y otros participantes en la Conferencia de Cusco en julio , 20009 organizada por BCRP‐RGEM –
Reinventing Bretton Woods . Los errores son de cosecha propia .
1
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1. INTRODUCCIÓN
Tuve un extraordinario profesor en la Universidad de California, Harold Demsetz,
cuyas primeras palabras al inicio del curso eran: “Adam Smith escribió La Riqueza
de las Naciones hace dos siglos, el primer y último tratado riguroso de economía”.
Pues bien, en su libro publicado en 1776, Adam Smith se refiere al Perú o Lima en
27 párrafos, a Boston o Nueva York o Filadelfia en tan sólo 12 en total y a México
en 11. Sobre Londres escribe en 82 párrafos. Está claro que del siglo XVI al XVIII,
Lima fue la ciudad más importante de las Américas y una de las más importantes
del mundo3
Dejo a los historiadores la identificación de las causas del declive que se inicia en
las postrimerías del virreinato. Pero lo cierto es que en los ochenta había días en
que Lima se parecía más a Phnom Penh en la víspera de la llegada al poder de los
Jemeres Rojos que al centro de gravedad hemisférico que fue en su día dos siglos
antes. El caos económico era total, como lo era la amenaza inminente de que
se instaurara un estado maoísta4.
El proceso de reforma económica de las últimas dos décadas –durante cuatro
sucesivos gobiernos de diversos signos y que en su conjunto representaban a la
mayoría de la población– ha dado un vuelco brusco a la decadencia. En los albores
del nuevo milenio, justo en el peor momento de la economía internacional desde
los treinta, la economía peruana aguantó sin entrar en recesión, sin crisis
cambiarias ni financieras, sin quiebras en cadena de empresas, rescates de bancos,
3
Adam Smith . “An inquiry into the nature and causes of the wealth of nations” . London . Printed for W.
Strahan and T. Cadell , 1776. El lector puede comprobar los datos utilizando la opción de búsqueda en el sitio de
Internet http://www.econlib.org/library/Smith/smWN.html
4
Ricardo V. Lago.“The Illusion of Pursuing Redistribution through Macropolicy: Peru’s Heterodox Experience,
1985-19 en The Macroeconomics of Populism in Latin America , editado por Dornbusch , R y Edwards , S. NBER
and Chicago University Press ( 1991) . En linea http://www.nber.org/chapters/c8303.pdf?new_window=1
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3. 3
ni aumento apreciable en el desempleo. Es más, su desempeño económico logró
que, en uno de los años más difíciles de nuestras vidas, el 2008, 765,000 peruanos
más consigan sobrepasar la línea de pobreza en el cortísimo plazo de 12 meses.
Si no lo estropean los políticos, los mercantilistas, o los ideólogos radicales: ¡Esto
no hay quién lo pare! La economía peruana seguirá el camino de los llamados
tigres asiáticos –con los que cada día se integra más comercial y financieramente–
posicionándose como una de las economías más dinámicas del planeta.
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2. PUNTO DE PARTIDA 2008: DOCE ÁNGULOS DE FORTALEZA
(HATUNRUMIYOC)
A continuación presento las doce claves que, a mi juicio, explican la fortaleza en
tiempos de debilidad global (a modo de "amor en tiempos de cólera"). Ilustran
cómo el Perú ha mantenido la virtud justo donde más han pecado algunos de los
países que han arrastrado al planeta a la debacle financiera total y al borde de la
depresión global. Utilizo como figura retorica “la piedra de los doce ángulos” que
es una piedra angular de un edifico incaico en Cuzco que después pasó a ser
residencia arzobispal. La piedra se conoce en quechua con el nombre de
“Hatunrumiyoc”, cuyo significado literal es: piedra grande.
LOS ÁNGULOS COYUNTURALES
I. Reservas internacionales del Banco Central de Reserva (BCR). En
septiembre del 2008, las reservas de divisas de BCR, US$36,000 millones de
dólares, casi alcanzaban para cubrir el total de los depósitos en soles y dólares de
la banca más la moneda en circulación. Es como si todo el sistema bancario fuera
un gran currency board, pero sin la rigidez de estar encadenado a un tipo de
cambio fijo. En realidad , en términos relativos el índice de cobertura de divisas /
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4. 4
dinero amplio (M3) del BCR - cercano al 100% - superaba con creces al del
Banco Central de China cuyas reservas eran de US$ 2.7 billones y su M3 alrededor
de 8 billones , es decir un coeficiente de cobertura del 34 %.
II. Sector público acreedor neto internacional. Aunque su posición consolidada
era deudora , incluyendo los pasivos de encaje y moneda en circulación del Banco
Central ( 10% , uno de los ratios más bajos del planeta), el sector público era
acreedor internacional, ya que las reservas de divisas del BCR superaban a la
deuda externa por un monto de US$13,000 millones o alrededor del 10% del PBI.
III. Sistema financiero solvente y líquido. Modesto en tamaño (40% del PBI),
pero bien capitalizado (apalancamiento de 9 a 1) y bien supervisado. En términos
relativos es 10 veces menor que el del Reino Unido y 5 veces menor que el
español. En estos días de suma y sigue pérdidas bancarias es, más que nunca,
aplicable aquello de “small is beautiful”. Prueba suficiente de solidez es que
dos bancos peruanos (primero el Banco de Crédito y un mes después el
Continental) fueran capaces de colocar bonos en diciembre del 2008 –por un
monto de US$400 millones, equivalente a 1% del balance consolidado de la
banca– en un mercado internacional disfuncional y con respiración asistida. Por
aquellos días Goldman Sachs, JP Morgan, Merrill Lynch y todo el resto salían al
mercado a emitir bonos con el aval de Fondo de Garantía de Depósitos de los
EEUU (FIDC) es decir, con el aval del Tesoro de los EEUU.
IV. Sistema bancario sub-hipotecado. Los bancos del Perú tenían en libros tan
sólo 110,000 hipotecas por un monto total de US$3,300 millones o 7% de la
cartera total. Cualquier país en tiempos normales tiene alrededor del triple, de 19%
a 22%. La atípicamente favorable sub-exposición al sector hipotecario contrastaba
con las burbujas inmobiliarias y excesos hipotecarios de los muchos países que han
convertido el sistema financiero internacional en un gigante con pies de
barro. Cierto es que la hiperinflación de 1989 -90 “licuó” los pasivos hipotecarios
con lo que el parque de vivienda existente en 1990 partió sin gravamen .Es decir,
en parte la “virtud” había sido resultado del “vicio.”
V. Credibilidad del equipo económico .El gobernador del Banco Central, Julio
Velarde, dirigió la política monetaria en agosto y septiembre del 1990 cuando se
detuvo en seco la hiperinflación peruana de 1989-90. Los ministros de Economía
4
5. 5
y Finanzas, Luis Carranza y Valdivieso eran técnicos de reconocida experiencia
en manejo económico en tiempos de crisis y de solida formación académica.
VI. Margen para políticas anticíclicas. La solidez de los balances del BCR y el
Tesoro, así como la favorable posición fiscal y de balanza de pagos, ofrecían al
gobierno la posibilidad de acometer nuevas medidas de inversión pública y/o gasto
social si empeorara la situación internacional. El país tenía además por delante
mucho recorrido hipotecario, como he mencionado antes, y de inversión en
vivienda popular.
VII. Cartera de inversión extranjera. Había en marcha o puesta a punto
proyectos de inversión extranjera por un monto total de US$25,000 millones (
equivalente a la inversión total de un año), y otros tantos planeados, en
concertación o por licitar. La creciente seguridad jurídica y eliminación de trabas a
la inversión (que constatan en sus rankings el Banco Mundial, la OCDE y el Foro
Económico Mundial de Davos), así como la estabilidad macroeconómica y el libre
comercio y mercado han sido los factores clave para atraer inversión extranjera.
VIII. Diversificación del portafolio de exportación de metales. Si bien dos
tercios de las exportaciones son metales u otros commodities (por ejemplo, harina
de pescado), las correlaciones entre los precios algunos de éstos han sido
históricamente cercanas a cero o incluso negativas. Por ejemplo, en el
período 1970 - 2008, la correlación entre el precio del oro y el del cobre –
productos que conjuntamente representaban en 2008 casi la mitad exportaciones
totales– fue 17%.
LOS ANGULO ESTRUCTURALES
IX. Historial de Reformas: 1990-2009. Durante dos décadas, cuatro sucesivos
gobiernos –que merecen la felicitación y el respeto por su determinación y coraje
en política económica– habían emprendido uno de los procesos de reforma más
ambiciosos, rápidos y exitosos de la historia de la humanidad, incluyendo en la
muestra los procesos de transición de los países de Europa del Este, India e
incluso China. Debajo presento una comparación entre el puesto de orden que
ocupan Perú y Brasil en las vertientes de competitividad que anualmente calcula el
World Economic Fórum de Davos. Asimismo, muestro el puesto de orden que
ocupa el Perú en la clasificación en cuanto a la “facilidad de hacer negocios” que
5
6. 6
anualmente calcula en Banco Mundial. Utilizo Brasil como referencia porque la
opinión unánime es que constituye un ejemplo de éxito en cuanto a transformación
económica desde 1994.
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7. 7
X. Avances en la lucha contra la pobreza. Durante el último quinquenio, la
población por debajo de la línea de pobreza se ha reducido en aproximadamente
tres puntos de porcentuales por año. Una de las tasas progreso más altas del
planeta. Ello explica por qué en los sondeos sobre los tratados de libre comercio,
la población se pronuncia, y cada vez más, a favor del actual modelo económico.
El mismo mensaje se obtiene analizando el avance del Perú en el Índice de
Desarrollo Humano de la ONU entre 1990 y 2007 (último dato disponible.)
XI .Apoyo de la población al Modelo Económico. Las encuestan muestran que
más de dos tercios de la población desconfía de los políticos cuyo discurso
promueve el activismo estatal, las promesas sin fundamento económico, y las
dádivas. Dicho discurso concita el sufrimiento de la población con el caos
económico de los ochenta, Cuando se aprobó el TLC con los EEUU, las encuestas
registraron que 70% de la población estaba a favor.
XII. Bajo riesgo político de retorno al populismo. Hay consenso, entre tres de
las cuatro principales fuerzas políticas, en cuanto a las líneas maestras de política
económica. El sistema electoral presidencial de dos vueltas reduce a mínimos la
probabilidad de que salga elegido presidente un candidato estatista y anti-
mercado. Sin embargo, un pronunciamiento de la fuerza política restante en favor
7
8. 8
del actual modelo económico desterraría para siempre el fantasma del populismo y
prestaría un gran servicio al país. ¿Lo hará?
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3. LA POLÍTICA MONETARIA 2008-09
A. LAS TRES PREGUNTAS CLAVE QUE ENFRENTA EL BANQUERO
CENTRAL
La política monetaria del Perú durante la crisis ha sido tan celebrada en el exterior
como criticada en casa. En mantenimiento de la estabilidad cambiaria es objetivo
clave de política económica. Cuando un banco central se ve forzado por el
mercado a devaluar en exceso, se tambalean las finanzas de empresas y deudores -
cual “castillo de naipes” sobre temblor soterrado - máxime en una economía
tan dolarizada como la peruana. En consecuencia, ante una fuerte crisis financiera,
internacional o local, recae sobre el banquero central la ardua y complejísima tarea
de elegir la combinación adecuada entre tres decisiones críticas e
interrelacionadas:
Primera: ¿Cuántas reservas de divisas están dispuestas a sacrificar?
Segunda: ¿Hasta dónde permitir que se devalúe la moneda?
Y tercera: ¿Qué política de tasas de interés y /o inyección monetaria poner en
práctica?
Durante la crisis internacional que se inicia en septiembre del 2008 -
con los rescates de Fannie Mae y Freddy Mac y luego la quiebra de Lehman
Brothers - no le han faltado críticos BCR. Pocos le reconocen el mérito de estar en
minoría entre los bancos centrales que consiguieron mantener la estabilidad
cambiaria y financiera y muchos le han reprochado una “supuesta demora y
8
9. 9
lentitud” en bajar las tasas de interés. He estudiado el tema a fondo y llego a la
conclusión de que, en esta tarea que tiene tanto de arte como de ciencia, el
desempeño del BCR encaja en el título de la película “As good as it gets” que
protagonizó Jack Nicholson en 1997. Es decir, tan buena como uno puede esperar
en el mundo de lo posible.
Si el BCR hubiera reducido la tasa de interés prematuramente, el Perú hubiera
corrido el riesgo de caer en una crisis cambiaria. Cierto que de inicio, las reservas
de divisas eran elevadísimas (US$ 36,000 millones, cifra superior al total de los
depósitos en los bancos) pero, ojo, que en una situación de pánico nadie se cree
nada ni se fía de nadie. Todos somos incrédulos, hombres de poca fe, si no que se
lo pregunten a los inversionistas ricos y menos ricos que confiaron su dinero
a algunos sesudos fondos y bancos de inversión y no digamos aquellos que
invirtieron con los Madoff y Stanford de este mundo.
Entre setiembre del 2008 y marzo del 2009, se acrecentó la preferencia de los
inversionistas por la tradicional “seguridad de y confianza en " los bonos del
9
10. 10
Tesoro estadounidense. Para retener los capitales en el sistema financiero peruano
no había otra opción más que pagarles una prima de riesgo suficiente (es decir
hubiera sido imprudente bajar la tasa de interés del 7 %al que se encontraba). En su
lugar, durante ocho meses a partir de septiembre, el BCR optó por inyectar toda la
liquidez que el sistema demandara. Inyectó un monto equivalente al doble del
circulante –el monto total de billetes de sol en circulación- para que los bancos
mantuvieran un ritmo razonable de crecimiento del crédito y pudieran hacer frente
a posibles retiros de depósitos5.
La inyección nunca es “gratis”, se pierden divisas, que mermaron de US$36,000 a
US$29,000 millones; ahora repuntan de nuevo al alza. Fue una buena inversión y
apuesta porque el BCR pudo mantener la estabilidad cambiaria con un
costo asumible de reservas.
Los bancos centrales de México, Brasil y Chile, entre otros, no corrieron la misma
5
Paul Castillo presenta una análisis detallado de cada una de las intervenciones del Banco Central de Reserva
durante la crisis financiera global en su artículo “Política Monetaria en tiempos de turbulencia financiera” . Paginas.
20 -24 , Revista Moneda , BCRP , Lima (Perú ) . Octubre , 2009 .
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11. 11
suerte. Los brasileños y sobre todo los mexicanos, perdieron en pulso contra el
mercado y tuvieron que devaluar sus monedas alrededor del 50%; las pérdidas
de divisas cayeron en saco roto. Los chilenos decidieron - opino que no con el
mejor criterio - dejar caer el valor del peso 32% frente al dólar desde septiembre,
antes que incurrir en pérdidas de reservas. Estoy convencido de que Chile cumplía
con las condiciones financieras suficientes para poder haber defendido con éxito el
tipo de cambio en un rango más acotado.
La ironía es que ahora las monedas de estos tres países se están apreciando, es
decir primero sobre-devaluaron y ahora los tipos de cambio van de regreso hacia
el punto de partida. La excesiva volatilidad cambiaria tiene efectos negativos en los
balances y flujos de caja de muchas empresas, consumidores y por ende los
bancos. Este es, a mi juicio, uno de los factores que han empujado a estas
economías a la recesión. Sin embargo, el BCR consideró que la solidez financiera
del país era suficiente para aguantar el pulso al mercado y lo logró, evitando una
maxi-devaluación. A posteriori, podemos decir, que el diagnóstico y el enfoque
del BCRP fueron acertados.
11
12. 12
El Banco Central de Chile pudo empezar a bajar agresivamente las tasas de interés
desde el 8%, en diciembre del 2008, hasta el 0.5% en julio 2009, porque su
moneda estaba muy cobijada por el margen de competitividad resultante de una
devaluación acumulada del 32% desde septiembre 2008 (y del 50% desde abril
2008). Es decir, había pagado un alto costo devaluatorio de partida.
El BCR no pudo iniciar la reducción de tasas hasta marzo 2009, porque el Sol se
había devaluado sólo moderadamente, 12 %, y dicha caída de su valor se mantuvo
hasta febrero. No tenía pues el resguardo de una maxi-devaluación precisamente
por haber sido capaz de evitarla. Desde marzo – una vez estabilizada la balanza de
pagos, ya con el precio de los metales al alza y la preferencia por los bonos del
Tesoro de EEUU en reversa– el BCR ha podido reducir las tasas de 7% al 1.25%.
En marzo 2010, las tasas de Brasil y México aún siguen a niveles mucho más altos
que las peruanas, las primeras al 8.75% y las segundas al 4.5%.
Algunos dicen que "como no ha habido crisis cambiária, debieron empezar a
bajar las tasas de interés antes", pero surge la pregunta: ¿Es razonable suponer
que se hubiera evitado una crisis cambiária, bajando las tasas cuando todavía
cundía el pánico financiero? Los críticos deberían leer o repasar el libro titulado
Lo que se ve y lo que no se ve, del economista francés de principios del XIX,
Frédéric Bastiat, disponible on-line y en castellano. Lo que se ve es que no hubo
crisis cambiária, y lo que no se ve es lo que hubiera pasado con una reducción
prematura de tasas.
Soledad, lo que se dice soledad, la de algunos funcionarios públicos que hacen su
trabajo bien. En la empresa privada uno por lo menos recibe el reconocimiento de
la cuenta de resultados. En cambio, en la gestión pública, si el funcionario hace un
trabajo de calidad, no faltan los que le critican por la cantidad: ¡gastaste
poco, no bajaste rápido la tasa de interés! Y cuando el funcionario produce
cantidad: ¡gastaste mal, provocaste una crisis cambiaria!
B. PRIMER CRITERIO DE DESEMPEÑO: PRESERVACIÓN DE LA
ESTABILIDAD MONETARIA Y CAMBIARIA
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13. 13
Sin duda, partidarios de los tipos de los cambios perfectamente flexibles y flotantes
los hay. Es de aceptación generalizada, no obstante, que la excesiva volatilidad de
los tipos de cambio nominal (cuántos dólares compra un sol) y real (cuantos
bienes del exterior compra un sol “real”) tienen efectos negativos en las finanzas
de empresas y consumidores y contribuyen al deterioro de la actividad económica.
Hay que aclarar, en todo caso, que ante cambios persistentes en las variables
fundamentales (por ejemplo una caída en el precio de los metales en un país que
los exporta) es, no solo conveniente, sino imperativo que los tipos de cambio
nominal y real se ajusten al nuevo equilibrio. Lo importante, empero, es que el
Banco Central sea capaz de dirigir (tener control de) la transición hacia el
nuevo tipo de cambio de manera ordenada y no que se vea forzado a hacerlo por
el mercado, y mucho menos en el laberinto de una crisis cambiaria. Es decir, las
reservas de divisas que atesoran los bancos centrales -así como las líneas de
crédito contingentes negociadas por éstos - son pólizas de seguro para
acotar oscilaciones cambiarias frecuentes e indeseadas.
Argumentaba, en la sección anterior, que México y Brasil se vieron forzados a
sobre-devaluar durante el periodo de turbulencia que se inició en septiembre del
2008. Por su parte, parece ser que Chile adoptó una estrategia que primaba la
flotación sobre la utilización activa de las reservas de divisas, lo que se tradujo en
una devaluación cambiaria que a posteriori se antoja como excesiva. Lo
paradójico es que ahora los tipos de cambio de las monedas de estos países están
apreciándose y van de regreso en dirección a sus respectivos niveles de partida, tal
y como mostraba el gráfico correspondiente de dicho artículo.
Contrariamente, el Banco Central del Perú optó por mantener la estabilidad
cambiaria y lo logró. A pesar de la pérdida de reservas de divisas con la
intervención, el BCR concluyó el año 2008 con un nivel de reservas mayor que en
2007 y a marzo del 2010 casi ha recuperado el nivel máximo de reserves que tuvo
el segundo trimestre del 2008 (US$ 35, 000 versus US$36,000 millones) .La
grafica debajo muestra que desde finales de septiembre el BCR ha comprado un
promedio de US$ 515 millones.
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14. 14
Para ilustrar la estabilidad / inestabilidad de las cuatro monedas he realizado, con
la colaboración del economista peruano Paul Castillo, el siguiente ejercicio. A
saber, analizó el comportamiento diario de los tipos de cambio contra el dólar de
cada una de las cuatro monedas durante “el período de máxima turbulencia”.
Defino éste como el que va desde la quiebra técnica de Fannie Mae y Freddy Mac
(el 7 de septiembre 2008) al punto mínimo de las bolsas de los EEUU y la Unión
Europea (el 6 de marzo 2009). Para poder comparar más fácilmente la variabilidad
en los tipos de cambio, normalizo los cuatro en un valor (número índice) de 100 al
6 de septiembre del 2008.
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15. 15
Analizo las distribuciones de frecuencia de los tipos diarios y comparo cuatro
indicadores de cada distribución (los momentos estadísticos primero a cuarto):
media, desviación estándar, simetría y curtosis. Además, para poder comparar
visualmente las cuatro experiencias cambiarias, también proporciono los
gráficos mismos de las respectivas distribuciones de frecuencia. Nótese que,
para facilitar la comparación, el rango en el eje horizontal es idéntico: va de 95 a
155.
En el cuadro a continuación se puede observar que:
(1) la media del índice de tipo de cambio del sol fue notablemente más
cercana a 100 que las otras tres (por ejemplo, 104 para el sol versus 117 para el
peso chileno, que es el menor de los otros tres);
(2) la desviación estándar del tipo de cambio del sol es menos de la mitad que
la del tipo de cambio del peso chileno y menor a la cuarta parte de la
correspondiente al peso mexicano;
(3) la distribución del tipo de cambio del sol es mas simétrica (el coeficiente
de simetría es más cercano a cero). Las medidas de curtosis son parecidas en los
cuatro casos y cercanas al 3, que es el parámetro correspondiente a una
distribución normal.
15
16. 16
Con la inspección visual de los gráficos debajo se llega a las mismas
conclusiones. La distribución del tipo de cambio del sol peruano es más cercana a
100, y tiene un rango de variación mucho menor, oscila entre 99 y 112. Mientras
que los rangos de variación de los tipos de cambio de las otras monedas son como
sigue: peso mexicano (99 - 150); real brasileño (99 - 147); y peso chileno (99 -
132).
16
20. 20
C. SEGUNDO CRITERIO DE DESEMPEÑO: CRECIMIENTO DEL
CRÉDITO AL SECTOR PRIVADO
Queda clara la mayor estabilidad relativa del tipo de cambio del sol durante el
“periodo de máxima turbulencia”. Y ello se consiguió, además, manteniendo el
crecimiento del crédito al sector privado (medido en poder de compra tanto de
bienes nacionales como de dólares) a una tasa anual de más del 15%. Utilizo el
periodo entre junio 2008 y junio 2009, es decir tres meses antes y tres después del
“periodo de máxima turbulencia.” Perú fue el único país de los cinco que pudo
mantener crecimiento positivo en el crédito al sector privado medido tanto en
términos reales como en poder de compra en dólares. México fue el único que
tuvo registros negativos en ambos6.
6
Ver Grafica 3 , en Paul Castillo (2009 )
20
21. 21
4. El ESTIMULO FISCAL
Perú fue uno de los países que más demoró la puesta en marcha de un programa
contracíclico de gasto y /o ingreso públicos. Hay varios factores que explican la
demora. En julio 2008 , renunció el Ministro de Economía Luis Carranza y el
nuevo titular , Luis Valdivieso, asumió el puesto con el encargo del Presidente
García de “enfriar’ la economía ante las crecientes presiones inflacionarias,
resultado , a su vez del rápido crecimiento en el gasto público durante los dos años
de bonanza de los commodities .La economía estaba creciendo a tasas s
interanuales del 10% y la inflación al 7% .Tarea que Valdivieso llevó a cabo
entre julio y septiembre mediante : recortes presupuestales selectivos , y el
fortalecimiento de los mecanismos de control de calidad del gasto de inversión ( el
Sistema Nacional de Inversión Publicas SNIP y el fondo para la asignación
regional de la inversión pública FONIPREL).
Justo al concluir el ejercicio de racionalización del gasto público, llegó la debacle
financiera de los EEUU de septiembre 2008. La crisis de solvencia pronto se
propagó al resto del sistema financiero estadounidense y a las instituciones
financieras europeas. El paralelismo con 1929 no se hizo esperar .Entró en
escena el espectro del des-apalancamiento masivo capaz de conducir a la
deflación /depresión que tan brillantemente describió Irving Fisher 7.Los
gobiernos se apresuraron a desempolvorar las recetas de Keynes , Fisher y
Friedman poniendo en marcha programas de estimulo fiscal y monetario, e
impidiendo la quiebra de bancos y grandes aseguradoras ( después de la
experiencia con Lehman Brothers) y el retiro masivo de fondos de depósitos y
vehículos de inversión en el mercado de dinero.
7
“The debt –deflation Theory of the Great Depressions” , Fisher, Irving ( Econometrica , 1937)
21
22. 22
El sector financiero peruano aguanto la sacudida extraordinariamente bien. Como
he explicado anteriormente el banco central tenía más reservas de divisas que
dinero había en depósitos de bancos y disponía de mucho margen para inyectar
liquidez a los bancos reduciendo los - por entonces elevados - encajes; utilizó éste
y otros conductos con premura y destreza. También, les vendió cobertura
cambiaria a futuro para que pudieran calzar sus pasivos en moneda extranjera ante
un rebrote de dolarización .Por su parte, el fondeo externo de los bancos era
razonablemente bajo. Además, los bancos y empresas no estaban muy apalancados
y la deuda de las familias con el sistema financiero era moderada, en parte gracias
a la relativamente “estrecha” intermediación financiera.
Por otra parte, el Perú disponía de una solida cartera de inversión extranjera directa
en ejecución y en camino .En estas circunstancias, los único flancos débiles eran
la caída de las exportaciones y los ingresos fiscales. Ambos asumibles por la
holgada posición de divisas y deuda pública. Los bancos de inversión y analistas
pronosticaban un crecimiento del 3 al 5% para 2009, sin grandes medidas de
estímulo fiscal.
Sin embargo , periodistas , empresarios y políticos pronto empezaron a pedir a
gritos un programa contracíclico .En su diseñó las prioridades de Valdivieso eran
: (1) que no se degradaran los controles de calidad del gasto público ( el SNIP y el
FONIPREL ) ; (2) que el programa de estimulo no se interpretara como un regreso
al populismo; y (3) que limitada capacidad de ejecución de gasto de calidad de los
ministerios sectoriales abriera la puerta a pedidos recurrentes de “gasto político”
Después dos meses de análisis , a principios de diciembre 2008, Valdivieso diseñó
un programa de estimulo de 2 % del PBI consistente en tres pilares : (1 ) 40% de
los fondos para acelerar la ejecución de los 45 “mejores” proyectos de inversión
pública ; ( 2) 30% en recursos adicionales para vivienda popular (
programa MiVivienda; y (3) 30% para programas sociales y de capacitación para
trabajadores desplazados.
22
23. 23
A finales de enero 2009, Valdivieso cesó en el cargo y le reemplazó su predecesor,
Luis Carranza .Éste consiguió eliminar algunos de los obstáculos burocráticos al
ritmo de desembolsos para inversiones y aumentó puntualmente otras partidas de
gasto. Pero cedió en cuanto a controles de calidad en la identificación de
proyectos públicos y en la asignación de recursos presupuestales .Al final de su
mandato priorizo la eliminación de las exoneraciones fiscales en la región de Selva
.No solo no lo consiguió sino que el Presidente García decidió promulgar
exoneraciones en la Sierra (a mas de 2,500 metros de altitud), lo que provocó la
renuncia de Carranza.
Como puede verse en el gráfico, el estimulo fiscal total en 2009 fue 4.6% del PBI
.De éste una parte es resultado de los estabilizadores automáticos; verbigracia, la
23
24. 24
caída de ingresos públicos en 2% del PBI y una parte indefinida del 2.6% del PBI
de mayor gasto (probablemente entre 0.6% y 1 %). Es decir en comparación con
los países vecinos y en general con otros países en desarrollo y desarrollados el
programa de estímulo fue moderado. La norma internacional en cuanto a
estímulos fiscal se situó en el rango de 2 % a 4% del PBI por año. Con lo que al
cierre del 2009 , las finanzas publicas peruanas registraron un muy aceptable
déficit primario ( excluyendo el pago de intereses de la deuda ) de 0.9% del PBI y
un déficit global de 2.23% que contrasta con niveles del 10% en los EEUU ,
España , y Reino Unido entre otros .
24
25. 25
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4. FORTALECIMIENTO DE LA CONFIANZA EXTERNA EN EL PERÚ
Por su tamaño, la economía peruana no tiene el “sexy” de los países BRIC (Brasil,
Rusia, India y China). El PBI del Perú es 30 veces inferior al de China y 10 veces
menor que los de Brasil, Rusia e India. El Perú tiene que exhibir sus encantos para
seducir a los inversionistas. Eso es precisamente lo que hizo, en octubre del 2008,
el entonces Ministro Valdivieso ocasión de la Asamblea Anual del FMI en
Washington D.C.
El vehículo fue un anunció a la agencia Bloomberg que el Perú tenía la intención
de ser el primer país emergente en regresar al mercado con una emisión de un bono
a veinte o treinta años. Lo hacía con la seguridad de que, al no necesitar el dinero,
podía plantear la operación como una refinanciación de deuda a plazos todavía más
largos que los holgados once años de vencimiento promedio .El objetivo era
sorprender a los inversionistas y banqueros , aturdidos por la debacle financiera , y
25
26. 26
suscitar interés en que inspeccionaran con lupa las finanzas del Perú .Con la
seguridad de que llegarían a la conclusión de que era uno de los pocos países que
ofrecía buenas posibilidades de inversión .Es decir , llamar la atención para
reforzar la confianza del inversionista , bajo la premisa de que la mejor baza para
blindar al Perú de la crisis y garantizar la continuidad de flujos de inversión
disponer del factor confianza del exterior , que , a su vez, retroalimentaba a la
confianza dentro del país .
Al anuncio del bono, le siguieron dos roadshows emprendidos por el ministro de
Economía y Finanzas y el presidente del BCR por diversos centros financieros en
diciembre y enero. El único país que realizo un ejercicio similar fue Sud-África .El
botón de muestra de la eficacia de los roadshows es la evolución de la prima de
riesgo país del Perú de inicio a fin. Se contrajo 53 puntos base (algo más de medio
punto de porcentaje) en tanto que las caídas de México y Brasil durante el mismo
período fueron de sólo 10 y 16 puntos, respectivamente, mientras que la prima de
Colombia subió 9 puntos. La prima de riesgo del Perú fue la que más se redujo de
todos los países del planeta, emergentes y desarrollados.
Ni que decir tiene que por aquellos días las noticias económicas positivas brillaban
por su ausencia. Una de las escasas excepciones fue página 28 de Expansión -
diario de negocios de mayor circulación de España - del 22 de diciembre.
Haciendo inventario de la escala en Madrid del roadshow, sobre dos grandes fotos
del Gobernador Velarde y el Ministro Valdivieso, rezaba en su titular: Rigor fiscal
y monetario: la economía más dinámica de la región confía en su estabilidad
financiera y su flamante status de inversor global para colocar los primeros
papeles de deuda emergente tras la crisis.
Los roadshows, dicho sea de paso, fueron tan bienvenidos en las plazas financieras
como malentendidos y criticados en Lima. Por tanto, a nadie sorprendió que en
mayo el Perú colocara un bono soberano a diez años por US$1,000 millones, a una
tasa de 7.2%. El éxito de esta primera emisión fue rotundo: por cada dólar de
Bono Perú Global 2019, los inversionistas demandaron cinco dólares. O sea que
sólo la quinta parte de su apetito riesgo Perú quedó saciado. Los comensales
tuvieron que dejar la mesa después de los entremeses y antes del primer plato. Para
entonces, empero, eran ya legión los países que habían emitido bonos a diez años
desde diciembre del 2008: México, Brasil, Filipinas, Indonesia, y Colombia.
26
27. 27
A la vista del apetito inversionista hacia el Perú, en julio2009, el Tesoro reabrió un
bono global con vencimiento en 2025 con una emisión adicional de 1,000
millones de dólares atrayendo una demanda de 4.5 dólares por dólar emitido a una
tasa de 6.95 % .Ésta ultima constituyó la primera emisión de un emergente. ,
desde el inicio de la crisis, a un plazo mayor a diez años
==============================
5. RESULTADOS
La economía peruana cerró el ejercicio 2009 en números azules ( 0.9% de
crecimiento en el PBI ) y con estabilidad de precios ( una tasa de inflación de ¼
de1%) .Fue capaz de preservar la estabilidad cambiaria y monetaria, no sufrió
caída en el empleo, ni rescates de bancos ni quiebras de empresas. Todo ello con
un déficit fiscal modesto (2.3% del PBI) e incluso un ligero superávit en la
cuenta corriente de la balanza de pagos (0.2% del PBI) cuando el año anterior
había registrado un déficit con el exterior del 4%.
========================
6. LECCIONES PARA OTROS PAÍSES EN DESARROLLO
El caso peruano prueba que, en dos décadas, una economía puede transformarse
oveja negra de la economía internacional al estrellato. De la hiperinflación y la
moratoria indiscriminada a la estabilidad monetaria y la solvencia férrea. Del
declive secular en el nivel de vida a una de las economías más dinámicas del
planeta; en 2008, Perú creció 9.8%, más que la China .Del crecimiento rampante
27
28. 28
de la pobreza y la exclusión social a ser uno de los países con mayor avance en el
Índice de Desarrollo Humano de la ONU.
En el libro de texto nos dice que ante un shock externo una “economía grande”
tiene la ventaja de disponer de un vasto mercado interno y una estructura
productiva más diversificada, lo que le permite amortiguar los efectos de un shock
externo. Los multiplicadores del estimulo fiscal pueden ser de magnitud (en el
entorno de 1). Si además la economía en cuestión dispone de finanzas públicas
saneadas (y /o su moneda es reserva internacional) tiene margen de acción fiscal
y/o monetario.
En cambio, una economía “pequeña y muy abierta”, está en desventaja relativa por
: su limitada diversificación , alta dependencia del comercio internacional , bajo
multiplicador ,y porque su moneda no es de reserva .La economía peruana - que
produce tan solo dos dólares de cada mil que produce la economía mundial y cuyo
arancel promedio efectivo a importaciones es 2.2%, uno de los más bajos del
mundo - encaja en el término “pequeña y muy abierta”.
Lo verdaderamente notable es que en el peor año de economía internacional en
siete décadas, la economía peruana haya sido una de diez que no ha entrado
recesión en 2009 .Incluso sin mayor estimulo fiscal. Lo que demuestra que una
economía “pequeña y muy abierta” también puede aguantar el embate de un fuerte
shock externo. De la experiencia peruana se pueden sacar las siguientes lecciones:
1) Invertir en “mecanismos de auto-seguro”:
a. Acumulación de ahorro en tiempos de bonanza ( mediante austeridad
fiscal y disciplina monetaria )
b. Mantenimiento de copiosas reservas de divisas
c. Preservación de niveles “razonables” de endeudamiento público y
privado
(Nota: El FMI está argumentando - hasta ahora con poco éxito - en contra de la
acumulación holgada de reservas y, en su lugar, promueve la cesión al FMI de
parte de éstas con objeto de constituir un gran fondo suficiente para prevenir
crisis en los países en que se presenten, actuando como prestamista de última
28
29. 29
instancia. Los países desconfían porque el uso de sus reservas es irrestricto y el uso
de las del FMI seria condicional e incluso “político”.
2) Reforzar los flancos de vulnerabilidad financiera
a. sólida capitalización de los intermediarios financieros (bajo
apalancamiento)
b. Baja dependencia bancaria de fondeo del exterior
c. Supervisión financiera centralizada y competente
3) Impedir brotes de crecimiento rápido en el crédito interno y/o externo así
como excesiva concentración crediticia en sectores concretos ( por ejemplo,
en España alrededor de dos tercios de la cartera de los bancos esta directa o
indirectamente relacionada con el sector de bienes raíces , sea en exposición o
en garantías )
4) Mantener una fuerte cartera de inversión extranjera directa de empresas
de reconocida trayectoria reputación, y solvencia.
5) Fondear los pasivos futuros del sistema previsional (en el Anexo IV
presento una propuesta que concilia dicho objetivo con la descapitalización de
la riqueza minera del país y la equidad inter-generacional.
6) Emprender roadshows para exhibir las fortalezas de las finanzas del país
(en momentos de crisis y sobre todo los países pequeños.)
Todos estos factores refuerzan el andamiaje cambiario, monetario, y financiero del
país y son la mejor póliza de seguro (un formidable escudo) frente a las crisis
internacionales. Es obvio que solo se consiguen en simbiosis con un proceso
ambicioso y sostenido de reformas estructurales micro y macroeconómicas (que
en Perú se llevó a cabo sobre todo entre 1990 y 1997),
Evitar una crisis cambiaria y financiera a toda costa tiene que ser el objetivo
número uno para no caer en la recesión. Poco se puede esperar del multiplicador de
estímulos fiscales en una “economía pequeña y muy abierta” y además degradar
29
30. 30
los controles de calidad del gasto público para acelerarlo es contraproducente para
el largo plazo, pues muchos de los controles no se restablecen después de la crisis.
A los políticos les gusta gastar.
Hay que aclarar que algunos de los factores que favorecieron al Perú son atípicos
y no fácilmente extrapolables a otros países. En particular :
1) El reducido tamaño relativo al PBI de la intermediación bancaria - y en
general financiera - y por tanto del endeudamiento del sector privado.
Por ejemplo, la intermediación bancaria a PBI de Chile es alrededor del
doble de la peruana.
2) La baja exposición al sector de bienes raíces. Claramente, éste y el
anterior son en parte resultado de que la intermediación financiera partió
de cero en 1990, debido a la “licuación” del sistema por la hiperinflación.
3) El efecto de diversificación resultante de la correlación entre los precios
de oro y el cobre –que es cercana a cero y en algunos periodos incluso
negativa .Ambos productos representan hoy alrededor de la mitad de las
exportaciones totales del Perú.
=======================
7 .CONCLUSIÓN
¿Puede una economía al borde del abismo transformarse en una de las más sólidas
del planeta en cuatro lustros? .La fortaleza exhibida por la peruana durante la peor
crisis en siete décadas prueba que si se puede. ¿Y cuál es la receta para lograrlo?
Pues el cumplimiento riguroso de los principios del denominado “Consenso de
Washington”. Consenso que, dicho sea de paso, ha sido denostado por muchos,
incluyendo no solo a los Nobeles Paul Krugman y Joseph Stiglitz, sino - como
30
31. 31
muestra la cita con que encabezo el artículo - hasta por los mismos funcionarios
del Banco Mundial (una de las instituciones que lo inventaron).
Parte del problema, como ha señalado quien acuño el término, John Williamson,
es que cada cual interpreta los principios a su conveniencia .Por lo que pareciera
que lo que falta es un “consenso” en cuanto a la definición de los elementos del
Consenso.
En el primer cuadro que sigue detallo el enunciado de Williamson de los
principios del Consenso y, a mi juicio, no hay equívocos, todo queda
perfectamente claro.
El problema es que Washington - y muchos países desarrollados – se han venido
apartado cada vez más del Consenso de Washington y han llevado a la economía
mundial a una crisis con pocos precedentes. En cambio, el Perú ha seguido el
libreto a raja tabla y no solo ha prosperado, sino que ha podido contener los
efectos de la crisis como pocos.
Mirando hacia adelante, el Perú necesita avanzar en las reformas de segunda y
tercera generación (que incluyen los principios del llamado Contencioso de
Washington, que detallo en el segundo cuadro) con la misma determinación y
consistencia que ha exhibido en el cumplimiento del Consenso de Washington
durante veinte años, con cuatro gobiernos sucesivos de signos ideológicos
diversos y con el apoyo de la mayoría de la población.
31
32. 32
El Consenso de Washington
“What Washington Means by Policy Reform” por John Willianson ( 1989)
Grado de avance en el Perú
Areas de reforma Evaluación ¿Qué grado de acuerdo hay
Ricardo Lago entre los economistas sobre mi
evaluación?
1.Disciplina fiscal Alto Alto
2.Reorientacion del gasto publico Alto Alto
Hacia gasto pro-crecimiento y anti-pobreza (
educación primaria , salud primaria , e
inversión en infraestructura)
3. Reforma Impositiva Medio Alto
Ampliación de la base tributaria y adopción de (Informalidad)
tasa impositivas moderadas.
4.Tasas de interés Alto Alto
Determinadas por el merca
Do y (moderadamente) positivas en términos
reales.
5.Tipo de cambio Alto Alto
Determinado por el mercado y /o en cualquier
caso competitivo.
6.Liberalización del comercio internacional Alto Alto
Eliminación de permisos previos y cuotas,
aranceles bajos y uniformes.
7.Liberalización de la entrada de Alto Alto
inversiones extranjeras directas
8.Privatización Alto Alto
9. Desregulación. Alto Alto
Reducción de procedimientos burocráticos,
libre concurrencia, salida de insolventes, y
promoción de la competencia.
Pero también supervisión financiera eficaz, y
normas de protección al medio ambiente, el
consumidor, salud, y seguridad ciudadana.
32
33. 33
El Contencioso de Washington
Políticas económicas para la equidad social en Latinoamérica ,
por Nancy Birdsall y Augusto de la Torre
Grado de avance en el Perú
10+1 Herramientas para la equidad social Evaluación de ¿Qué grado de acuerdo hay
Ricardo Lago entre los economistas sobre
mi evaluación?
1. La disciplina fiscal reglamentada Alto Alto
2. Moderar las expansiones y las Alto Medio
contracciones del PBI
3. Redes automáticas de protección social Medio (Fondo
MiVivienda)
4. Escuelas también para los pobres Medio
5. Gravar a los ricos y gastar más en los Bajo Alto
demás
6. Dar oportunidades para la pequeña Medio Alto
empresa
7. Reforzar los derechos de los trabajadores Medio Alto
8. Abordar abiertamente la discriminación Medio Bajo
9. Sanear el mercado de tierras rurales Alto Alto
10. Servicios públicos satisfactorios Medio Medio
consumidor
Más 1. Reducir el proteccionismo de los Alto -TLC Bajo
países ricos
33
34. 34
“En la esfera económica, un acto, una costumbre,
una institución, una ley no engendran un solo efecto,
sino una serie de ellos. De estos efectos, el primero es
sólo el más inmediato; se manifiesta simultáneamente
con la causa, se ve. Los otros aparecen
sucesivamente, no se ven; bastante es si los prevemos.
Toda la diferencia entre un mal y un buen economista
es ésta: uno se limita al efecto visible; el otro tiene en
cuenta el efecto que se ve y los que hay que prever”
“Lo que se ve y lo que no se ve”, Frédéric Bastiat
==========================
BIBLIOGRAFÍA
1. Bastiat, Frédéric. “Lo que se ve y lo que no se ve”. Obras completas (1863),
páginas 362-392.
http://bastiat.org/es/lqsvylqnsv.html
2. Birdsall, Nancy, and Augusto de la Torre. 2001. “Washington Contentious:
Economic Policies for Social Equity in Latin America”. Washington: Carnegie
Endowment for International Peace and Inter-American Dialogue.
http://www.cgdev.org/doc/books/WashingtonContentious_Spanish.pdf
3. Buiter, Willem. “Diálogo sobre Perú”. Semana Económica, número 1193
.Lima, Perú. 18 octubre, 2009
http://issuu.com/ricardovlago/docs/semana_economnica_peru_interview_buiter
34
35. 35
4. Castillo, Paul. “Política Monetaria en tiempos de turbulencia financiera”.
Revista Moneda, n 139 .BCRP. Lima, Peru, septiembre 2009.
http://www.scribd.com/doc/16256981/RevistaMoneda139
.
5. Fisher, Irving. “The debt deflation theory of great depressions”.
Econometrica.1933.
http://fraser.stlouisfed.org/docs/meltzer/fisdeb33.pdf
6. Lago, Ricardo. “The Illusion of Pursuing Redistribution through Macropolicy:
Peru’s Heterodox Experience, 1985-90 en The Macroeconomics of Populism in
Latin America, editado por Dornbusch, R y Edwards, S. NBER and Chicago
University Press (1991). http://www.nber.org/chapters/c8303.pdf?new_window=1
7. Lago, Ricardo “The Snowball of Derivatives: The Specter of a Second Black
Swan” En Roubini Global Economic Monitor. 21 de octubre, 2009
http://www.rgemonitor.com/globalmacromonitor/257860/the_snowball_of_derivat
ives_the_specter_of_a_second_black_swan
8. Mendoza, Waldo “El daño ya está hecho”. 21 octubre, 2009. Gestión. Lima
(Perú)
9. Rodríguez, Donita.”Efecto de las decisiones de política monetaria sobre las
tasas de los bancos comerciales”. Revista Moneda, BCRP, Lima (Peru). Octubre,
2009.
10. Smith, Adam. “An inquiry into the nature and causes of the wealth of
nations”. London. Printed for W. Strahan and T. Cadell , 1776. El lector puede
35
36. 36
comprobar los datos utilizando la opción de búsqueda en el sitio de Internet
http://www.econlib.org/library/Smith/smWN
11. Willianson, John. “What Washington Means by Policy Reform”. Capitulo 2
del libro Latin American Adjustment: How Much Has Happened?.Editado por
John Williamson .Abril 1990.
http://www.iie.com/publications/papers/paper.cfm?ResearchID=486
12.Willianson , John . “Did the Washington Consensus Fail?” speech at the
Center for Strategic & International Studies ,Washington, DC .November 6, 2002
http://www.iie.com/publications/papers/paper.cfm?ResearchID=488
========================================================
ANEXOS
ANEXO 1 -INDICADORES ESTADÍSTICOS DE LAS PRIMERAS
DIFERENCIA DEL ÍNDICE DEL TIPO DE CAMBIO*
(Del 7 de setiembre de 2008 al 6 de marzo de 2009)**
36
37. 37
*Base del índice: 7 set. 08=100.
**Corresponde al periodo de la intervención de Freddy Mac y Fannie Mae y el
mínimo del índice de la Bolsa de Valores Norteamericana.
Fuente: Reuters.
37
38. 38
Monedas: Perú (Nuevo Sol por Dólar) y Brasil (Real por Dólar).
INDICADORES ESTADÍSTICOS DE LA PRIMERA DIFERENCIA DEL
ÍNDICE DEL TIPO DE CAMBIO*
(Del 7 de setiembre de 2008 al 6 de marzo de 2009)**
38
39. 39
*Base del índice: 7 set. 08=100.
**Corresponde al periodo de la intervención de Freddy Mac y Fannie Mae y el
mínimo del índice de la Bolsa de Valores Norteamericana.
Fuente: Reuters.
Monedas: Perú (Nuevo Sol por Dólar) y Chile (Peso por Dólar).
39
40. 40
INDICADORES ESTADÍSTICOS DE LA PRIMERA DIFERENCIA DEL
ÍNDICE DEL TIPO DE CAMBIO*
(Del 7 de setiembre de 2008 al 6 de marzo de 2009)**
*Base del índice: 7 set. 08=100.
40
41. 41
**Corresponde al periodo de la intervención de Freddy Mac y Fannie Mae y el
mínimo del índice de la Bolsa de Valores Norteamericana.
Fuente: Reuters.
Monedas: Perú (Nuevo Sol por Dólar) y México (Peso por Dólar).
*Base del índice: 7 set. 08=100.
**Corresponde al periodo de la intervención de Freddy Mac y Fannie Mae y el
mínimo del índice de la Bolsa de Valores Norteamericana.
Fuente: Reuters.
Nota: Curtosis calculada con la siguiente fórmula: .
=====================================
41
42. 42
ANEXO 2: INDICADORES ESTADÍSTICOS DE LA TASA DE INTERÉS
INTERBANCARIA DE PAÍSES*
*Periodo: Perú (7 de setiembre de 2008 al 5 de marzo de 2009), Brasil (7 de
setiembre de 2008 al 8 de diciembre de 2008). La fecha de cierre corresponde al
42
43. 43
punto máximo del tipo de cambio durante el periodo 7 de setiembre de 2008 al 6
de marzo de 2009.
Fuente: Banco Central de Reserva del Perú y Banco Central do Brasil.
Definición de tasas: Perú (Tasa interbancaria) y Brasil (Taxa Selic Diária)
43
44. 44
INDICADORES ESTADÍSTICOS DE LA TASA DE INTERÉS
INTERBANCARIA DE PAÍSES*
*Periodo: Perú (7 de setiembre de 2008 al 5 de marzo de 2009), Chile (7 de
setiembre de 2008 al 21 de noviembre de 2008). La fecha de cierre corresponde al
44
45. 45
punto máximo del tipo de cambio durante el periodo 7 de setiembre de 2008 al 6
de marzo de 2009.
Fuente: Banco Central de Reserva del Perú y Banco Central de Chile.
Definición de tasas: Perú (Tasa interbancaria) y Chile (Tasa de interés promedio
interbancaria colocaciones a menos de 30 días no reajustable, anualizada).
45
46. 46
INDICADORES ESTADÍSTICOS DE LA TASA DE INTERÉS
INTERBANCARIA DE PAÍSES*
*Periodo: Perú (7 de setiembre de 2008 al 5 de marzo de 2009), México (7 de
setiembre de 2008 al 5 de marzo de 2009). La fecha de cierre corresponde al punto
46
47. 47
máximo del tipo de cambio durante el periodo 7 de setiembre de 2008 al 6 de
marzo de 2009.
Fuente: Banco Central de Reserva del Perú y Banco de México.
Definición de tasas: Perú (Tasa interbancaria) y México (Tasa de fondeo promedio
ponderado bancario).
Fuente: Banco Central de cada país.
Definición de tasas: Chile (Tasa de interés promedio interbancaria colocaciones a
menos de 30 días no reajustable, anualizada), México (Tasa de fondeo promedio
ponderado bancario), Brasil (Taxa Selic Diária) y Perú (Tasa interbancaria).
Nota: Curtosis calculada con la siguiente fórmula: .
===========================================
47
50. 50
ANEXO IV - : FONDO SOBERANO DE RIQUEZA Y DÉFICIT
PREVISIONAL DEL PERÚ
El Perú se ha topado con la debacle financiera internacional estando líquido y poco
endeudado. Los niveles de endeudamiento de empresas y familias son moderados y
el sector público es acreedor neto internacional. La deuda pública externa es
inferior a los activos en el exterior por un monto de US$14,000 millones, un 11%
del PBI. Además, sus activos son líquidos mientras que sus deudas son a largo
plazo.
En estas circunstancias, ¿qué iniciativas se pueden plantear para apuntalar la
estabilidad financiera del país? Del amplio menú, me voy a centrar en tres temas y
voy a tratar de relacionarlos. A saber: uno, el carácter no renovable (para el país)
de los recursos mineros e hidrocarburos que se extraen y exportan. Dos, la
oportunidad histórica de cubrir el déficit actuarial del sistema previsional. Y tres, la
conveniencia de preservar y diversificar la riqueza del recurso natural del país.
La experiencia de Noruega
Desde finales de los setenta, Noruega se ha convertido en el tercer exportador de
petróleo –después de Arabia Saudita y Rusia– y el primero en términos per cápita.
Ante el riesgo de la “petrolizarían” de la economía, que empezaba a erosionar la
rentabilidad de las otras industrias (algo que se conoce como “enfermedad
holandesa”), y para evitar la descapitalización de la riqueza petrolera en
detrimento de las generaciones futuras, el gobierno noruego diseñó el siguiente
esquema: Toda la renta petrolera (impuestos, canon y regalías) se depositaría en un
fondo para invertir en activos internacionales, y sólo un 4% del fondo (es decir, la
tasa de rendimiento real) se pasaría cada año al presupuesto.
De ahí surgió en 1990 el Fondo Petrolero y de Pensiones (sus características se
pueden consultar en la web del Banco Central Noruego). En 19 años de operación,
dicho fondo ha conseguido acumular la friolera suma de US$400,000 millones,
cerca del 100% del PBI, convirtiéndose en el segundo de su tipo en tamaño
50
51. 51
después del de Abu Dabi. Los recursos están invertidos en títulos valores públicos
y privados a nivel mundial.
A medida que se van reduciendo las reservas del Mar del Norte, aumenta el tamaño
del fondo en compensación y la economía se hace menos dependiente de los
altibajos del petróleo. El fondo es garantía frente a las obligaciones futuras del
Tesoro Público y, entre ellas, las pensiones de los jubilados.
Existe la idea de que desde 1993 el sistema de pensiones peruano se autofinancia.
La realidad es diferente. El sistema previsional comprende dos subsistemas: el de
capitalización administrado por las AFP y el de reparto o sistema nacional
previsional (SNP). Paradójicamente, el SNP tiene la mitad de afiliados que el
privado (2.2 versus 4.4 millones), pero el valor actuarial de sus obligaciones (neto
de las contribuciones de los afiliados) asciende a US$27,000 millones, cifra que
excede al patrimonio total de las AFP (US$20,000 millones) ¿Y cómo se explica
este rompecabezas?
La razón es que el SNP, amén de obligaciones con sus afiliados, también tiene
pasivos con los afiliados de las AFP: bonos de reconocimiento y bonos
complementarios. Los primeros compensan por la aportación al SNP de aquellos
que cambiaron su afiliación a las AFP. Los segundos son pagos para garantizar la
pensión mínima o posibilitar la jubilación anticipada de los que trabajan en labores
de riesgo, como la minería.
Para hacer frente a este déficit de US$27,000 millones, la Oficina de
Normalización Previsional (ONP) –que es el ente que administra el SNP por
cuenta del Tesoro– cuenta con un patrimonio de US$3,000 millones. El faltante es,
por tanto, de US$24,000 millones –o alrededor de 20% del PBI– y lo garantiza el
Tesoro. El patrimonio de la ONP se denomina Fondo Consolidado de Reservas
Previsionales (FCR) y está compuesto por activos financieros e inmobiliarios. Una
parte (US$400 millones) la administra Goldman Sachs y UBS, y el resto, la ONP.
Fondo soberano
Cómo en el caso noruego, la racionalidad radica en cuatro objetivos:
51
52. 52
1. Prudencia financiera. Eliminar el déficit actuarial del sistema previsional.
2. Estabilidad macroeconómica. Ahorrar automáticamente los ingresos
fiscales excedentes en los años de vacas gordas. En línea del fondo
anticíclico actual del Ministerio de Economía y Finanzas.
3. Equidad intergeneracional. Impedir que las generaciones sucesivas
descapitalicen la riqueza del país.
4. Diversificación. Invertir los fondos acumulados en una cartera internacional
diversificada.
El fondo se podría capitalizar inicialmente con US$10,000 millones. US$3,000
millones por transferencia del patrimonio del FCR y el resto por aportación del
Tesoro público de US$7,000 (tiene US$9,000 millones hoy en depósitos). También
se podrían transferir los recursos del Fondo Minero de Aporte Voluntario. De ahí,
cada año el Tesoro aportaría una fracción prefijada de los ingresos fiscales.
Como en Noruega, el fondo lo podría administrar el BCR por cuenta del Tesoro
como fideicomiso. Sus recursos se invertirían en una cartera mundial de acciones y
bonos públicos y privados, lo cual hoy en día es “coser y cantar” comprando un
puñado de fondos de inversión (ETF) en las bolsas internacionales. Y comprando,
dicho sea de paso, a precios de “oferta”, pues como dice el aforismo de Wall
Street: “en mercados subvaluados el dinero líquido es el Rey” (“In the bear market
cash is king”).
52
53. 53
==================================
ANEXO V . LA EFICIENCIA MICROECONÓMICA
53
