Artículo de Verónica Ruiz e Ibai Urra "Impacto de la crisis en el modelo de gestión de activos" Los autores sostienen la instauración de un nuevo paradigma económico fi nanciero donde la liquidez y el riesgo de crédito van a ser un elemento central. Publicado en el 1ª Trimestre del año 2009

1. a fondo ESTUDIOS
Los autores sostienen la instauración de un nuevo paradigma eco-
nómico financiero donde la liquidez y el riesgo de crédito van a
ser un elemento central. El objetivo de este artículo es caracterizar el impacto que
está teniendo la crisis actual y evaluar las implicaciones sobre el modelo de negocio en la gestión de
activos. Analizamos el impacto proveniente de medidas exógenas (regulación, intervención, confian-
za,…) y endógenas a la gestión (cartera de productos y clientes, posicionamiento competitivo,…).
La estructura de comisiones, la preferencia por la liquidez, la demanda de productos garantizados y
no tóxicos y la desconfianza de los inversores, son factores que nos llevan a concluir que el futuro va
a estar dominado por un mayor peso de la gestión de activos tradicional frente a la alternativa: “Back
to Basics”. Mayor control y mejor regulación guiarán al mercado hacia una comercialización respon-
sable bajo pilares de largo plazo y estabilidad.
IMPACTO DE LA CRISIS EN EL MODELO
DE GESTIÓN DE ACTIVOS
28 BOLSA
1er TRIMESTRE DE 2009

2. IMPACTO DE LA CRISIS EN EL MODELO DE GESTIÓN DE ACTIVOS ESTUDIOS / a fondo
VERÓNICA RUIZ CABELLO e
IBAI URRA MAGALLÓN PÉRDIDAS DERIVADAS BOX
DE CRISIS FINANCIERAS <1>
Titulados del CEMFI
DATOS DE LA CRISIS “SUBPRIME” SÓLO HASTA AGOSTO DE 2008.
BANK LOSSES (IN BILLIONS OF USD, LEFT)
OTHER FINANCIALS (LEFT SCALE)
l
1.000 PERCENT OF GPD (RIGHT SCALE) 40
o que empezó siendo una crisis de confianza
y liquidez ha devenido en una de las mayo-
30
res crisis económicas de la historia dado su
alcance e impacto y nos ha dejado en herencia 500
experiencia sobre desplomes de la bolsa, quiebras 20
de bancos, burbujas financieras y excesivo apalan-
camiento. Sin embargo, lo que hace esta situación
novedosa es que mientras otras crisis estaban 0 0
US Japan Asia US
acotadas a un solo país o región (ej. la del 29 afectó savings banking banking Supbrime
básicamente a EE.UU. o la del 97 a los dragones and loan crisis crisis crisis
(1986-95) (90-99) (96-99) (2007- today)
asiáticos), la crisis actual es de naturaleza global. FUENTE: WORLD BANK AND IMF STAFF ESTIMATES
Adicionalmente, es sorprendente el impacto que
está teniendo en todos los ámbitos de la economía
financiera y real por la simultaneidad de sucesos y
la interrelación de los mismos. riores, se manifiesta en dos cuestiones principales:
La conjunción de factores ha causado un impacto un impacto transversal que afecta a sectores muy
en la economía muy superior al observado en cri- diferentes (BOX 4) y una cadena de devaluacio-
sis anteriores y las pérdidas se estiman en canti- nes de varias monedas (BOX 5).
dades muy por encima de ocasiones precedentes En crisis anteriores el alcance de las mismas se
(ver BOX 1). mantuvo acotado. No sólo en cuanto a su ámbito
geográfico sino también en el hecho de que, en
CRISIS GLOBAL vs. CRISIS caso de haber afectado a la economía real, podía-
LOCALES mos confiar en la demanda externa para impulsar
una reactivación. La esperanza en la actual situa-
La globalidad de los mercados ha amplificado su ción reside en las economías emergentes (BOX
gravedad y los efectos se están trasladando a los 6), con China a la cabeza, que serán prácticamente
ciudadanos de a pié. Frente a situaciones similares el único motor del crecimiento mundial pero que
a lo largo de la historia (algunos ejemplos figuran a su vez dependen de la demanda externa. De
en BOX 2) la gravedad reside en la confluencia modo que el crecimiento endógeno deberá cobrar
de los factores así como su magnitud geográfica importancia para eludir una recesión larga y doloro-
y sectorial (BOX 3) que, a diferencia de crisis ante- sa. Ante tanta incertidumbre y la estanqueidad de
BOX
ALGUNAS CRISIS ECONÓMICAS RELEVANTES DE LA HISTORIA <2>
Crisis de
Rusia Crisis de las
Quiebra Overend & Crash del 87en Crisis del tequila Devaluación del punto com
Crack del 29 EE.UU Devaluación del Crisis de rublo y suspensión
Guerney (Londres) Crisis bursátil Burbuja. com
Crisis bursátil peso mejicano Barings de pagos
1866 1890 1929 1973-1975 1987 1989 1994 1997 1998 2001
Primera Crisis del petróleo Crisis de Crisis Long Term Crisis
Control de la OPEP Japón financiera Capital Argentina
sobre el suministro del Burbuja asiática Desplome “El corralito”
petróleo especulativa Devaluación de las y rescate
monedas asiáticas del fondo
FUENTE: ELABORACIÓN DE LOS AUTORES
BOLSA 29
1er TRIMESTRE DE 2009

3. a fondo / ESTUDIOS IMPACTO DE LA CRISIS EN EL MODELO DE GESTIÓN DE ACTIVOS
Primera ronda: se fragua la
DIFERENCIAS DE LA CRISIS ACTUAL FRENTE A OTRAS BOX
<3> crisis
En un contexto de tipos de interés bajos como el
CRISIS ANTERIORES CRISIS ACTUAL que se propició después de la burbuja de las “pun-
Crisis Global: afecta a Europa, to.com”, los márgenes que el sector financiero
Crac del 29 Crisis local; afecta a EEUU EEUU, América Latina y Asia
puede obtener en la parte del pasivo son escasos.
Overend & Guerney Eliminada la Banca de Inversión y Por este motivo el modelo de negocio que se fra-
1 banco en quiebra nacionalización de banca comercial
1866
gua en el ámbito de la banca minorista es el de
Impacto profundo en varios sectores: comisiones y volumen. En estas condiciones se in-
Punto Com Sector financiero
Impacto profundo en 1 sector Construcción crementan las concesiones de hipotecas en bus-
2000
Automoción (…)
ca de los márgenes del activo y en detrimento del
Crisis Tequila Devaluación de una moneda Devaluación de varias monedas riesgo asumido, tanto es así que se desemboca en
1994
un aumento significativo de las llamadas hipotecas
Fraude y conflicto de intereses en las
Barings 1995 Fraude y conflicto de intereses mayores estafas de la historia. “subprime” o de alto riesgo. Se conceden a aque-
Caso de Jerôme Kerviel y Madoff llas personas que no alcanzan las condiciones
Excesivo apalancamiento de la crediticias estándar: trabajo poco estable, ingresos
LTC 1998 Excesivo apalancamiento de un economía; de los hogares, empresas y
fondo fondos. mensuales bajos, etc; a cambio de tipos de interés
mucho más altos que los del mercado. Se trata de
un acuerdo muy beneficioso tanto para los presta-
tarios como para los prestamistas siempre que los
la demanda privada, el gasto público así como las mente, los Fondos de Garantía de Depósitos ade- tipos de mercado se mantengan bajos. En este
mejoras fiscales van a ser un instrumento impor- más de aplicar conjuntos de medidas y planes de modelo, la laxitud en la valoración del riesgo no es
tante para el crecimiento. rescate dirigidos tanto al sistema financiero como a preocupante, siempre y cuando la burbuja de pre-
Si la rapidez de la recuperación depende de lo acota- la economía general. Se trata de evitar colapsos en cios inmobiliarios se mantenga.
do del impacto, las consecuencias de la crisis actual cadena y tranquilizar a los ciudadanos ante situa- ¿Qué sucede si las condiciones cambian? Por
en cuanto a pérdidas por regiones, sectores y pro- ciones de creciente inquietud y desconfianza. ejemplo, si la tendencia alcista de los precios de
ductos (BOX 7 y 7 Bis) no dan lugar al optimismo. la vivienda se trunca, el activo que avala la deuda
Como ejemplo, las pérdidas que el sector bancario SIMULTANEIDAD DE tiene un valor inferior a la obligación que el propie-
mundial llevaba acumuladas hasta el 22 de Enero FACTORES tario ha contraído y esto provoca incentivos a dejar
de 2009 ascendían a 1,04 billones de dólares. de pagar la deuda. Cuando este comportamiento
De episodios anteriores podemos aprender que Tal y como se ha comentado, la simultaneidad de se materializa lleva consigo el consecuente incre-
una intervención temprana resulta más acertada los sucesos y la interrelación de los mismos ha mento de los ratios de morosidad.
para contener la crisis y que la gestión de expecta- magnificado la escala y el alcance de la crisis. En La continuidad del modelo de negocio exige dis-
tivas es importante para evitar espirales negativas. esta sección se analiza la situación actual desde poner de mucha liquidez para poderla prestar y
Por este motivo, todos los gobiernos han garanti- el prisma de cómo se hilvanan todos los sucesos esto se contrapone a los requerimientos de capital
zado, y en muchos casos ampliado significativa- ocurridos (BOX 8). de Basilea que establecen el capital mínimo que
IMPACTO DE LA CRISIS EN DIFERENTES SECTORES (1) BOX IMPACTO DE LA CRISIS EN DIFERENTES SECTORES (1I) BOX
Impacto en el sector de la construcción. <4> Efecto riqueza negativo. <4>
Permisos de construcción Precios reales vivienda
(%) a/a (%) a/a
40 30
20
15
0
-20
0
-40
REINO UNIDO ESPAÑA IRLANDA EEUU
-60 -15
Hungría
P. Bajos
Alemania
Finlandia
N. Zelanda
Japón
Canadá
Turquía
R. Unido
Dinamarca
Portugal
Irlanda
Noruega
Grecia
UEM
Francia
EEUU
España
Q1 2000
Q4 2000
Q3 2001
Q2 2002
Q1 2003
Q4 2003
Q3 2004
Q2 2005
Q1 2006
Q4 2006
Q3 2007
Q2 2008
FUENTE: OCDE FUENTE: THOMSON FINANCIAL.
30 BOLSA
1er TRIMESTRE DE 2009

4. IMPACTO DE LA CRISIS EN EL MODELO DE GESTIÓN DE ACTIVOS ESTUDIOS / a fondo
BOX
DEVALUACIONES DE VARIAS MONEDAS A DIFERENCIA DE CRISIS ANTERIORES. Porcentajes de devaluación <5>
Hong Kong
Rep.Checa
Eslovaquia
Indonesia
Argentina
Tailandia
Rumanía
Bulgaria
Hungría
Polonia
Turquía
México
Corea
China
Rusia
Brasil
Chile
India
-32 -30 -28 -26 -24 -22 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4
FUENTE: BLOOMBERG
debe mantener una entidad financiera en función origina cuando sus clientes son los propietarios de
de los riesgos que asume. Con la finalidad de se- los activos a evaluar como por una sobrevaloración
guir concediendo préstamos aparecen las tituliza- del efecto portafolio o diversificación que surge
ciones(1) y los conduits. Las titulizaciones permiten cuando se cree que la probabilidad de quiebra de
agrupar préstamos, trocearlos y vender los títulos todos los activos del “pool” a la vez es muy baja.
a cambio de intereses. Los conduits, por su par- En el BOX 9 se muestra como la infravaloración
te, son vehículos a través de los cuales se pueden de los riesgos ha sido algo recurrente en esta cri-
sacar estos activos, los créditos concedidos, fuera sis por todos los integrantes del mercado. En este
del balance de los bancos evitando así incumplir gráfico lo sorprendente no es cómo incrementa el
los requerimientos de capital de Basilea. gap respecto a los bonos gubernamentales sino NOTAS
que el riesgo de los activos como MBS(2) (Mort- (1) Las Titulizaciones: se de-
nomina titulización al proceso
Segunda ronda: explosión de gage Backed Security) se estaba infravalorando al de transformación de activos
la crisis equipararlos al de los Treasury Bills(3). crediticios o derechos futuros
La segunda ronda de efectos viene cuando los tipos El abanico de productos financieros cuyo subya- de cobro en valores negocia-
bles. En general el originador
empiezan a subir, la economía se desacelera y las fa- cente era hipotecario o inmobiliario era inmenso y se o cedente “empaqueta” un
milias comienzan a sentir una presión que lleva ine- había inundado el mercado. A la vez, se desconocía grupo de activos o derechos
vitablemente a ventas de viviendas o a dejar de pa- quien tenía grandes pérdidas derivadas de estas po- de cobro futuros con ciertas
características similares. Estos
gar la hipoteca. El aumento de la morosidad y de la siciones por lo que la crisis de confianza llevó a una son cedidos a una SPV o un
oferta de vivienda pincha la burbuja inmobiliaria con crisis de liquidez. En un primer momento los afecta- fondo de titulización adminis-
las pertinentes consecuencias sobre los productos dos de esta situación fueron los bancos que vieron trado por una gestora.
de inversión referenciados a estos subyacentes. como el mercado interbancario se iba drenando y (2) MBS: Mortgage Backed
Security. Es un tipo de deuda
¿Quiénes eran los encargados de valorar la cali- como los plazos se acortaban. Había transacciones cuyos pagos están sujetos a un
dad de los activos que se estaban titulizando?: las en el mercado “overnight” (préstamos a un día) pero conjunto de hipotecas.
Agencias de Rating. Éstas han podido infravalorar no a más largo plazo o si existían, los márgenes eran (3) Tresury Bills: bonos del
los riesgos tanto por el conflicto de interés que se disuasorios. Podemos ver este efecto en el gráfico Tesoro Americano.
IMPACTO DE LA CRISIS EN DIFERENTES SECTORES (1II) BOX CRECIMIENTO MUNDIAL Y APORTACIONES POR BOX
Impacto en el sector de la automoción. <4> BLOQUES. <6>
Matriculación de turismos p.p.
Desarrollados China Emergentes sin China
a./a. y 12m/12m (%)
4,0 3,6
40
30 2,9
3,0 2,7
20 2,5
1,8
10 0,7
2,0 2,0 1,6
0
0,6 0,6
-10 0,6
1,0 0,4
-20 0,3 1,2 1,1
0,6 0,7 0,5 0,7
-30 0
-40 -0,9
-50 -1,0
91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 90's 00-02 03-07 08 (p) 09 (p)
FUENTE: SERVICIO DE ESTUDIOS DE CAJA MADRID FUENTE: SERVICIO DE ESTUDIOS DE CAJA MADRID
BOLSA 31
1er TRIMESTRE DE 2009

5. a fondo / ESTUDIOS IMPACTO DE LA CRISIS EN EL MODELO DE GESTIÓN DE ACTIVOS
PÉRDIDAS DE LOS BANCOS BOX
PÉRDIDAS POR SECTORES FINANCIEROS Y POR PRODUCTOS BOX
POR REGIONES <7> <7bis>
MILLONES DE DÓLARES MILLONES DE DÓLARES EN EL PERÍODO DEL SEGUNDO SEMESTRE DE 2007 HASTA AGOSTO 2008
Asia Europa Americas Mortgages SIVc/conduits
Banks Insurers Loans/leveraged finance Trading
1.200 Hedge funds/other GSEs Other Monolines
31,10 900 800
1.000 800 700
289,00 700 600
800
600
500
500
600 400
400
300
400 300
719,00 200
200
200 100 100
0 0
0 Financial sector writedowns Bank writedowns by type
FUENTE: BLOOMBERG. DATOS ACTUALIZADOS A 22 DE ENERO DE 2009 FUENTE: BLOOMBERG L.P AND IMF ESTIMATES. NOTE: SIVS - STRUCTURED INVESTMENT VEHICLES; GSES -GOVERMENT - SPONSERED ENTERPRISES
.;
que aparece en el BOX 10. LAS FASES DE LA CRISIS BOX
<8>
Cuando esta sequía de liquidez llega a la economía
real a través de la no concesión de créditos, no reno- PRIMERA RONDA SEGUNDA RONDA TERCERA RONDA
vación de líneas financieras,…, algunas empresas a CONTAGIO A LA
CAUSAS DE LA CRISIS EXPLOSIÓN DE LA CRISIS
pesar de ser solventes, comienzan a no poder frente ECONOMÍA REAL
a sus pagos. La crisis comienza a llegar a la economía Bajos tipos de interés Morosidad
real.
Endurecimiento
Excesivo Apalancamiento Crisis Confianza condiciones del crédito
Tercera ronda: contagio a la Retracción del
consumo
economía real Titulizaciones Crisis Liquidez Desempleo
Conduits
Las concesiones de créditos se endurecen enor-
memente tanto para las empresas como para los Política fiscal expansiva
Intervenciones
particulares y este hecho supone un frenazo brusco Agencias Infravalorización Gobierno y Bancos Centrales Control y Regulación
Rating de Riesgos
para la economía. La consecuencia más directa es el Bajada de tipos
impago de las deudas generando a su vez un círculo
vicioso de insolvencias, reducción de actividad em- FUENTE: ELABORACIÓN DE LOS AUTORES
presarial e incluso cierres de empresas, incremento
del desempleo y retracción del consumo y de la in-
versión. En los gráficos que se muestran en el BOX
11 podemos ver algunos ejemplos de los efectos el Fondo de Garantía de depósitos para evitar huidas deuda del gobierno a cualquier otro riesgo de menor
sobre la economía real. Los mercados financieros se de capitales. calidad crediticia. Este hecho podría no conseguir
han visto afectados por todas estas turbulencias. La Entretanto se tomó la decisión de no rescatar a Le- otra cosa que retirar dinero de la economía, redu-
volatilidad ha sido una constante en todos los merca- hman Brothers, una medida que marcó un punto de cir la demanda y terminar con el efecto contrario al
dos: renta variable, tipos de interés, tipos de cambio, inflexión en las políticas de rescate siguientes. El im- deseado (efecto desplazamiento) reduciendo así su
commodities, etc. (BOX 12). pacto que tuvo en todo el sector financiero y el riesgo efectividad.
Ante esta situación, la intervención de bancos cen- de “efecto dominó” ha propiciado un goteo de inyec-
trales y gobiernos para reactivar la economía o al ciones, nacionalizaciones y compras. Todo ello con el UN NUEVO PARADIGMA
menos evitar el colapso se hace necesaria. Las me- casi único objetivo de evitar el colapso del sistema ECONÓMICO FINANCIERO
didas tomadas se centran en planes de rescate para financiero. A raíz de todas estas convulsiones es esperable la
el sector financiero y en una política fiscal expansiva En cuanto a las medidas tomadas para reactivar la instauración de un nuevo paradigma económico
para la economía real (BOX 13) Para dar estabilidad a economía real, gasto público para sustituir la esca- financiero. La flexibilidad de los intervinientes ante
los mercados, los bancos centrales inyectaron gran- sa demanda interior y reducción de impuestos para las nuevas tendencias garantizará su supervivencia
des cantidades de liquidez durante el año 2008, pero abaratar costes, necesitan financiación. Si se recurre y éxito siendo el riesgo de crédito una variable muy
ésta no llegó a la economía real. Ante la difícil situa- a la emisión de deuda ésta conseguirá compradores importante y la liquidez una palanca para desarrollar
ción, el gobierno americano propuso un plan de res- dado que el inversor actual, temeroso ante tanta vola- ventajas competitivas.
cate del sector financiero y la Unión Europea amplió tilidad de los mercados y quiebra de bancos, prefiere Las nuevas tendencias las podemos desagregar en
32 BOLSA
1er TRIMESTRE DE 2009

6. IMPACTO DE LA CRISIS EN EL MODELO DE GESTIÓN DE ACTIVOS ESTUDIOS / a fondo
CRISIS ACTUAL: INFRAVALORACIÓN DE RIESGOS BOX FUERTE SUBIDA DE LOS “SPREADS” EN EL BOX
<9> INTERBANCARIO <10>
PRICE OF AAA SUBPRIME MBS WITH AAA RATING AND US SOVEREING DEBT EMU: EURIBOR - OIS SPREAD
120 350
2 YR. TREASURY BILL AAA SUBPRIME MBS PRICE
300 ANTES DE LA CRISIS (AGO-07) 25 NOV. 2008
100
250
80
200
60
150
40 100
50
20
ENE-07
FEB-07
MAR-07
ABR-07
MAY-07
JUN-07
JUL-07
AGO-07
SEP-07
OCT-07
DIC-07
NOV-07
ENE-08
FEB-08
MAR-08
ABR-08
MAY-08
JUN-08
JUL-08
AGO-08
SEP-08
NOV-08
0
1M 3M 6M 12M
FUENTE: JP MORGAN FUENTE: BLOOMBERG. BBVA ERD
BOX
EFECTOS DE LA CRISIS SOBRE LA ECONOMÍA REAL <11>
Endurecimiento de las condiciones Endurecimiento de las condiciones Tasa de paro EEUU Restricción crédito al consumo EEUU
de crédito a empresas de crédito al consumo privado
(%) NETO DE ENTIDADES ENDURECIENDO (%) NETO DE ENTIDADES ENDURECIENDO CONSUMO (%) A/A (%) BANCOS CONCENDEN CTO
100 80 12 10
10 8
10 Condiciones de crédito
80
Mediados
80 EEUU UEM EEUU UEM
de 2009 8
Consumo 60
60 10
60 40
8,0 6
40 8 7, 7,7
, 20
40
4 0
6,2
20 20 6 -20
2 -40
0
0 4 0 -60
-20
-80
-40 -20 2 -2 -100
1T 1996
1T 1997
1T 1998
1T 1999
1T 2000
1T 2001
1T 2002
1T 2003
1T 2004
1T 2005
1T 2006
1T 2007
1T 2008
1T 1996
1T 1997
1T 1998
1T 1999
1T 2000
1T 2001
1T 2002
1T 2003
1T 2004
1T 2005
1T 2006
1T 2007
1T 2008
ene-73
ene-76
ene-79
ene-82
ene-85
ene-88
ene-91
ene-94
ene-97
ene-00
ene-03
ene-06
ene-09
1T 1971
1T 1974
1T 1977
1T 1980
1T 1983
1T 1986
1T 1989
1T 1992
1T 1995
1T 1998
1T 2001
1T 2004
1T 2007
FUENTE: THOMSON FINANCIAL, BCE Y PREVISIONES DEL SERVICIO DE ESTUDIOS DE CAJA MADRID.
diferentes variables: competencia, inversión, perfil de En el caso en el que se nacionalizara completamente financiero, de modo que pretenderá que el banco
riesgo y regulación. Analizaremos con cierto detalle una entidad financiera, una traslación de la subven- nacionalizado consolide su negocio en los nichos
cada una a continuación. ción a los márgenes podría situar a las entidades no y geografías en los que tiene ventaja competitiva,
nacionalizadas en desigualdad de condiciones para aparcando temporalmente sus planes de creci-
Competencia competir en los mercados tradicionales. miento a largo plazo en nuevos nichos o mercados.
Los rescates de entidades financieras han provocado Esto vuelve a dejar un mayor hueco a las entidades
que la competencia se haya polarizado entre los inter- Inversión no intervenidas que podrían aprovechar para con-
venidos y los no intervenidos. El primer grupo deberá El incesante goteo de intervenciones guberna- solidarse y ganar cuota de mercado.
cumplir con ciertas exigencias, entre ellas trasladar mentales no ha ayudado a aportar estabilidad en
las ayudas recibidas a la economía real. ¿Cómo? Con las expectativas. Esto ha provocado una conten- Perfil de riesgo de los
ciertas presiones para que concedan créditos. En el ción de la inversión a la espera de nuevas medi- inversores
extremo, las empresas que sean suficientemente das que podrían ser más beneficiosas. El efecto La mayoría de los inversores ha experimentado de
solventes obtendrán financiación de los bancos no de la intervención gubernamental en la inversión forma devastadora los efectos de la actual situa-
intervenidos mientras que las que no lo son acudirán también afecta a la competencia. La nacionaliza- ción. Después de sufrir pérdidas y ante lo impre-
a los bancos nacionalizados. En un largo plazo esto ción o inyección de miles de millones en un ban- decible de la situación y sus efectos, la aversión al
podría llevar a un deterioro de los activos de los ban- co responde a la necesidad del gobierno de ese riesgo se ha incrementado notablemente. El Índice
cos nacionalizados polarizando aún más el mercado. país de garantizar la supervivencia de su sistema de Confianza del Consumidor que elabora Reuters
BOLSA 33
1er TRIMESTRE DE 2009

7. a fondo / ESTUDIOS IMPACTO DE LA CRISIS EN EL MODELO DE GESTIÓN DE ACTIVOS
BOX
VOLATILIDAD: UNA CONSTANTE EN TODOS LOS MERCADOS <12>
EN LA RENTA VARIABLE EN LA DEUDA PÚBLICA EN LAS DIVISAS
INDICE VIX . VOLATILIDAD DEL S&P 500 INDICE MOVE . VOLATILIDAD TÍTULOS TESORO DE EEUU VOLATILIDAD DEL TIPO DE CAMBIO EUR/USD
70 225 30
60 200
25
175
50
20
150
40
125 15
30
100
10
20 75
10 5
50
0 25 0
oct-98
oct-99
oct-00
oct-01
oct-02
oct-03
oct-04
oct-05
oct-06
oct-07
oct-08
oct-98
oct-99
oct-00
oct-01
oct-02
oct-03
oct-04
oct-05
oct-06
oct-07
oct-08
dic-98
dic-99
dic-00
dic-01
dic-02
dic-03
dic-04
dic-05
dic-06
dic-07
dic-08
FUENTE: BLOOMBERG
y la Universidad de Michigan ha pasado de 91,3 en que han tenido las mismas en esta “tormenta”. sus gestión alternativa. En ésta última categoría
Febrero de 2007 a 61,9 en Enero 2009 (BOX 14). Regulaciones como la europea Mifid, cuyo objeti- se enmarcan entre otros los Fondos de Inversión
El miedo ante la quiebra de instituciones financie- vo reside en proteger al inversor en la compra de Libre o más conocidos como Hedge Funds (HF),
ras ha llegado al punto de generar huidas de ca- productos financieros, van a convertirse en algo así como los Fondos de Fondos. Su libertad a la
pital desde los pasivos bancarios hacia los bonos común en todas las geografías. La tendencia va a hora de invertir, su capacidad para apalancarse y
gubernamentales. ser hacia más regulación, más transparencia y pro- las rentabilidades absolutas como objetivo (gene-
Los inversores buscan liquidez y seguridad (“fly to tección del inversor. rando alpha) pueden convertirlos en principales
quality” y “fly to liquidity”) y están sesgando la de- Cómo conclusión mencionar que la tendencia víctimas de esta crisis. Sin embargo, la huída de
manda de productos financieros en esa dirección. general del negocio nos lleva hacia la polarización capital de estos fondos ha contribuido e intensi-
de los intervinientes y consolidación del negocio ficado los vaivenes de los mercados bursátiles,
Regulación e Intervención donde se tiene ya una ventaja comparativa, bajo un convirtiéndolos a su vez en verdugos. Aquellos
Es lógico que a los reguladores les resulte com- marco de mayor regulación y aversión al riesgo. HF que tenían inversiones demasiado arriesgadas
plicado alcanzar la velocidad a la que el mercado dentro del mercado hipotecario han visto de pri-
innova, pero es obvia la necesidad de reflexión so- LA TRANSFORMACIÓN EN mera mano como la liquidez se evaporaba. Pero
bre los errores cometidos ya sea por inadecuada LA GESTIÓN DE ACTIVOS no han sido los únicos y este efecto ha generado
regulación o por defecto de la misma. La tendencia la necesidad de deshacer posiciones y estrate-
va a ser a una mayor y más adecuada regulación. ¿Cómo va a afectar todo lo comentado anteriormen- gias, saliendo al mercado a deshacerlas, siendo
Sucesos como la reciente presunta estafa del te en el modelo de negocio de la gestión de activos? conscientes de que podrían alterarlo. Ante esta
bróker norteamericano Bernard Madoff, ponen de En el contexto actual, ni el apetito por el riesgo es el dramática situación, la reacción de algunos fondos
manifiesto la necesidad de exigir una mayor trans- que era, ni el apalancamiento se puede usar como fue blindarlos para que ningún participe pudiera
parencia para evitar casos en los que los conflictos multiplicador de los rendimientos, de modo que retirar su inversión. En el caso de España, fue ya en
de interés hagan prever posibles irregularidades. avanzamos necesariamente hacia un periodo de agosto de 2008 cuando la CNMV hizo público un
En el campo de las Agencias de Rating una solu- adaptación de las expectativas sobre resultados. aviso donde advertía de que existían catorce fon-
ción posible al problema de riesgo moral, podría ser La situación actual está afectando a toda la indus- dos españoles en cuyas carteras se contaba con
el control de las mismas por organismos guberna- tria pero el nuevo paradigma económico-financiero productos extranjeros con suspensión temporal
mentales. Sin embargo en la pasada reunión del puede cambiar la relación de fuerzas en la eterna de suscripción y reembolso.
G-20, no se hizo demasiado hincapié en el papel batalla entre la gestión de activos tradicional ver-
EFECTOS DEL NUEVO
PARADIGMA SOBRE
El mapa de “players” en el negocio ha cambiado bastante redu- DISTINTOS ELEMENTOS
ciéndose el número de contrapartidas con las que poder operar. Los clientes DE LA CADENA DEL
institucionales perderán peso relativo frente a las empresas corporativas o redes. NEGOCIO FINANCIERO
El menor número de entidades financieras sitúa a las supervivientes en un pri- Sobre el cliente
vilegiado lugar para abarcar más cuota de mercado, pero a su vez les dificulta la En este punto analizaremos tanto a los clientes de
gestión del riesgo de las operaciones que realicen los fondos de inversión (inversores), como al papel
de los fondos como clientes de las instituciones
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1er TRIMESTRE DE 2009

8. IMPACTO DE LA CRISIS EN EL MODELO DE GESTIÓN DE ACTIVOS ESTUDIOS / a fondo
ALGUNAS DE LAS PRINCIPALES BOX ÍNDICE DE CONFIANZA DEL BOX
MEDIDAS ADOPTADAS <13> CONSUMIDOR EN EEUU <14>
Principales medidas de los Bancos centrales 120
13/08/2007 BCE inyecta $USD 65.000 millones 110
Fed inyecta $USD 2.000 millones 100
Banco central de Japón $USD 5.000millones 90
80
Principales medidas de los Gobiernos 70
18/01/2008 Bush propone un plan de $USD 145.000 millones 60
28/09/2008 Congreso y Casa Blanca proponen un plan de $USD 700.000 millones 50
07/10/2008 UE acuerda ampliar el Fondo de Garantía de depósitos 40
O-88 O-90 O-92 O-94 O-96 O-98 O-00 O-02 O-04 O-06 O-08
12/10/2008 UE propone un plan de >1,8 billones €
FUENTE: UNIVERSIDAD DE MICHIGAN
financieras. Dentro del universo de clientes de la
banca mayorista podemos identificar claramente
El cambio en el perfil de riesgo del inversor y la
tres tipos: redes, corporativos e inversores institu- consideración de la liquidez como elemento decisorio, sesgarán la
cionales. Este último grupo está compuesto prin- demanda hacia productos tradicionales frente a la inversión alternativa,
cipalmente por compañías de seguros, fondos de
pensiones, fondos mutuos, HF, administraciones
reservando ésta última a inversores más sofisticados
públicas, cajas y bancos.
Después del impacto de la crisis en el sector finan-
ciero el mapa de “players” en el negocio ha cam- garantizados, fon-depósitos, fondos de renta fija to decisorio, sesgarán la demanda hacia productos
biado bastante (BOX 15), reduciéndose el número conservadora, etc. Los fon-depósitos son aquellos tradicionales frente a la inversión alternativa, reser-
de contrapartidas con las que poder operar. Han fondos que invierten su cartera en depósitos ban- vando ésta última a inversores más sofisticados.
desaparecido, en suma, gran numero de partici- carios. Éstos han surgido ante la huída de capitales
pantes de todo tipo. Además, a través de com- hacia los depósitos bancarios. La volatilidad de las Sobre el producto
pras y fusiones seguirá menguando el universo de bolsas y otros mercados ha ayudado en este pro- El incremento de la aversión al riesgo sesga la de-
clientes de esta índole. Por este motivo los clientes ceso. La aversión al riesgo hará que la venta sea manda hacia productos garantizados y sencillos.
institucionales perderán peso relativo frente a las más proactiva que reactiva, como había podido ser Se evitan las estructuras sofisticadas en favor de
empresas corporativas o redes. El menor número en momentos de alta demanda y elevados retor- mayor seguridad. La simplicidad de los productos
de entidades financieras sitúa a las supervivientes nos. De modo que se necesitará una mayor labor demandados también reduce los márgenes con lo
en un privilegiado lugar para abarcar más cuota de comercial. El reciente fraude de Madoff contribuirá que el negocio necesita de mayor volumen. Los
mercado, pero a su vez les dificulta la gestión del a la desconfianza del inversor, poniendo de mani- productos tienden a ser de cobertura, de modo
riesgo de las operaciones que realicen. Es decir, fiesto la importancia de llevar a cabo exhaustivas y que no existen pérdidas derivadas de estos pro-
disminuye el número de competidores, pero a la rigurosas “Due Diligences”. ductos. Si se asocia correctamente el subyacente
vez disminuye el número de contrapartes con las Antes de estallar la crisis se estaba iniciando un del producto a los riesgos de la empresa, lo que el
que cubrir los riesgos que hayan asumido en su proceso de acercamiento de los productos de cliente pierda por un lado lo compensará por la co-
operativa habitual con los clientes. Esta dificultad inversión alternativa a segmentos menos experi- bertura y viceversa. La tarea reside en identificar y
puede verse trasladada al precio vía incremento de mentados de inversores. Después de los recien- cuantificar correctamente el tamaño de los riesgos
los márgenes. tes fraudes se otorga más valor a los procesos de para no “sobrecubrir” y encontrarnos con una po-
Desde el punto de vista del inversor, han disminuido selección y análisis, no sólo en términos de estra- sición especulativa de forma indirecta. Las gesto-
las decisiones basadas únicamente en el compor- tegias de inversión sino, sobre todo, en términos ras, afectadas por el cambio en la demanda de los
tamiento del fondo. El binomio rentabilidad-riesgo de estructura, conflictos de interés y riesgo ope- inversores, han adaptado su oferta y son mucho
sigue siendo atractivo pero la liquidez se ha instau- racional. Por este motivo y a diferencia de lo que más selectivas en el lanzamiento de fondos. Esto
rado como elemento central en la decisión de in- estaba ocurriendo antes de que estallara la crisis, se deduce de las cifras que señalan como durante
versión. Este punto perjudica claramente la gestión la inversión alternativa volverá a inversores experi- el 2008 se registraron un 20% menos de fondos
de activos alternativa en pro de la tradicional. mentados. que durante el 2007.
El incremento de la aversión al riesgo de los in- En suma, el cambio en el perfil de riesgo del inver- El riesgo de crédito se convierte en un factor clave
versores ha sesgando la demanda hacia fondos sor y la consideración de la liquidez como elemen- puesto que las probabilidades de quiebra se han in-
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9. a fondo / ESTUDIOS IMPACTO DE LA CRISIS EN EL MODELO DE GESTIÓN DE ACTIVOS
BOX
CAPITALIZACIÓN DE LOS BANCOS <15>
120 116
108
91 93
76 80
67
49
16 4.6 10.3 17 26 7.4 32.5 26 35
Morgan RBS Deutsche Bank Credit Societe Barclays BNP Unicredit UBS
Stanley Agricole Generale Paribas
255
215
Market Value as of January 20th 2009, (miles de mill. de $)
Market Value as of Q2 2007, (miles de mill. de $) 165
116
100
75
27 35 64 19 85 97
Credit Suisse Goldman Sachs Santander Citigroup JP Morgan HSBC
FUENTES: JP MORGAN Y BLOOMBERG
crementado drásticamente, tal y como se observa mientos de valoración constante del colateral que bajado días antes la calificación crediticia a Grecia
en el gráfico contenido en el BOX 16. Y, obviamente, permitan asegurarse que éste continua existiendo de A a A-. Casos como estos o el de Islandia, que
debe ser tenido en cuenta cuando se comercializa y es altamente realizable. tras nacionalizar el 90% del sector financiero del
un producto con la finalidad de incluir en el precio Ante este contexto, y gracias a la flexibilidad ope- país, tuvo una rebaja de la calidad crediticia, ponen
los riesgos asumidos. Asimismo, se deberá incluir el rativa de los HF, algunos de ellos han apostado por de manifiesto el impacto del riesgo de crédito en el
riesgo adicional que ese producto añade al inversor. estrategias que les han permitido tener un mejor incremento del riesgo país y, por consiguiente, en
Otro riesgo a tener en cuenta y cuya importancia se comportamiento a pesar de las dificultades. Se tra- el coste de la financiación, además del lastre que
ha dejado ver en el contexto actual es el riesgo de ta de una estrategia puntual que ha consistido en eso conlleva en términos de déficit público.
iliquidez. Los márgenes tendrán en cuenta los men- comprar deuda de entidades financieras grandes En resumen, en términos de producto tenemos
cionados riesgos (BOX 17). y solventes y quedarse cortos en entidades me- dos efectos contrarios: por un lado una demanda
Poder valorar correctamente los riesgos en los que dianas y pequeñas o cortos de CDS (credit default de productos más sencillos y por lo tanto de menor
se están incurriendo nos llevará a modificar y recali- swaps). Los HF son los únicos fondos que pueden margen y, por otro, un incremento de los mismos al
brar los modelos de valoración. También a reflejar en tomar posiciones cortas y asumir grandes niveles incluir en el precio los riesgos que se asumen.
el VPN (Valor Presente Neto) el factor de descuento de apalancamiento (un ejemplo de esta estrategia
correcto y no la tasa libre de riesgo, como normal- han sido las apuestas por un mayor debilitamiento Sobre el control interno
mente se hacía. Este punto tendrá consecuencias de la economía española). Una posición corta con- Si hemos mencionado anteriormente que el mayor
en los resultados que se verán reducidos. siste en una venta de activos, acciones o derivados control por parte de los reguladores iba a conver-
Otra de las consecuencias de la importancia del financieros sin necesidad de poseerlos, hecho que tirse en tendencia, en este punto abordaremos los
riesgo de crédito es la tendencia a colateralizar. permite ganar cuando el precio de los activos ven- controles que las propias entidades realizan sobre
Tal y como hemos comentado, el riesgo supone didos baja. su operativa. El caso de Jerôme Kerviel,(4) el trader
un coste, y para reducirlo se proponen mitigantes Otro concepto a aclarar es el del CDS. Se trata de de Societé Generale que hizo incurrir a la entidad
de riesgo. Se trata de una protección tanto para el un instrumento financiero que cubre al comprador en pérdidas por valor de 4.900 millones de euros,
cliente como para la entidad financiera, siempre ante la posibilidad de impago. Por este motivo si ha puesto de manifiesto que es imprescindible re-
que sea bilateral. En este sentido las entidades las probabilidades de impago son elevadas el pre- plantearse todos los controles internos. Pero ade-
bancarias deben tener presente la necesidad de cio de los CDS sube. El efecto del incremento de más hay que complementar las medidas de control
identificar, medir, monitorizar y controlar esta clase la desconfianza ha sido entre otros la causa del del riesgo de mercado como el VaR, con otras me-
de riesgo. Cabe señalar que para los efectos de incremento del precio de los CDS. El CDS del didas tradicionales como el control de nominales y
cubrir o compensar adecuadamente el riesgo de Reino de España alcanzó su máximo histórico en mantener una permanente atención al riesgo ope-
crédito es indispensable tomar en consideración el 137 puntos básicos (pb) debido a la rebaja de la racional y de crédito.
valor efectivo del colateral y la habilidad del banco calificación crediticia de Standard and Poor’s de Dentro de este apartado también quedan englo-
para liquidarlo, contando para ello con procedi- AAA a AA+. Ésta misma agencia de rating había badas las políticas internas o códigos de conducta
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