1. Decisiones de Financiamiento Finanzas II - LAE http://condensadordeflujo.wordpress.com Lic. Ezequiel Calviño Lic. Alejandro M. Salevsky Lic. Juan Manuel Cascone Lic. Sabrina Rey Lic. Pablo Techera Lic. Adrian Ecker

2. NOTICIAS

5. INTRODUCCION ¿Todo negocio necesita financiamiento? A P PN

6. INTRODUCCION Activos 145 BU$S Pasivos 186 BU$S Activos 121 BU$S Activos 278 BU$S Activos 28 BU$S Equity -41 BU$S Pasivos 92 BU$S Pasivos 165 BU$S Pasivos 3 BU$S Equity 29 BU$S Equity 113 BU$S Equity 113 BU$S

7. Deuda Equity I) DIFERENCIAS ENTRE DEUDA Y EQUITY 1- Cualquier instrumento de financiamiento cuyos derechos sobre los flujos de fondos de la empresa están determinados contractualmente. 2- Genera pagos deducibles del Impuesto a las Ganancias. 3- Posee un período de vida determinado. 4- Posee prioridad tanto en los períodos operativos o en casos de liquidación de la sociedad. 1- Cualquier instrumento de financiamiento cuyos derechos sobre los flujos de fondos de la empresa sean residuales. 2- No genera ventajas impositivas por los pagos que realiza. 3- Posee un período de vida indeterminado y que tiende a infinito. 4- No posee prioridad en casos de quiebras. 5- Otorga a sus tenedores control sobre la administración del negocio. 5- Otorga, a lo sumo, un rol pasivo en la administración del negocio.

9. Deuda DEUDA COMO INSTRUMENTO DE FINANCIAMIENTO - Obliga a hacer pagos regulares de fondos. - El acreedor tiene prioridad de cobro en caso de liquidación. Es la primera alternativa de financiamiento para las empresas. La tasa de interés se fija en función al riesgo del deudor. Ventajas El deudor puede pedir prestadas sumas pequeñas de dinero. Se puede acceder sin ser una empresa conocida. Es mínima la cantidad de información que se da a conocer. Alternativa para las empresas medianas y grandes (eficiencia de costos). Condiciones de financiamiento más ventajosas que en el caso de las deudas bancarias (riesgo compartido por muchos inversores a la vez). Las emisiones pueden contener condiciones no disponibles en el caso de deudas bancarias (bonos convertibles, commodity options) Deuda bancaria Bonos Ventajas

10. Bonos BONOS. Elementos 1- Plazo 2- Tasa 3- Garantías 4- Moneda 5- Repago 6-Características especiales Plazo - Corto Plazo (hasta un año): Commercial Papers. Generalmente emitidos con descuento sobre el valor nominal (zero coupon). Sólo las grandes empresas (y las más seguras) emiten a este plazo. - Mediano y largo plazo (hasta 15 o 20 años salvo excepciones – Disney y Boeing emitieron títulos con plazos de entre 50 y 100 años).

11. ¿Debería haber relación entre la madurez de los bonos / ONs y los proyectos de inversión del emisor? BONOS. Elementos

12. BONOS. Elementos Firm Value

13. BONOS. Elementos 2- Tasa fija versus tasa flotante En el caso de bonos a tasa flotante, el monto de interés a pagar fluctúa en función a alguna variable de mercado (LIBOR London Inter-Bank Offered Rate – tasa a la cual los bancos se piden prestado fondos). Emitir a tasa flotante es una ventaja cuando los flujos operativos de una empresa varían a partir de cambios en el nivel de tasas de interés (flujos operativos relacionados positivamente ante cambios inflacionarios). Adicionalmente, permite “ganar tiempo” ante casos en los que la vida del proyecto o las expectativas respecto del mismo son inciertas. Una vez aclarado el panorama, la empresa debería emitir un bono a tasa fija y con plazos alineados a los plazo del proyecto. Cuanto más garantías posean los bonos que se emitan menos riesgosos serán éstos para los acreedores (puede implicar la limitación a disponer libremente de ciertos activos) y por ende, tendrán una menor tasa de interés. Bonos subordinados: el cobro de estos títulos está subordinado a que acreedores con mejor garantía cobren primero. 3- Garantías

16. III) EQUITY En virtud de la composición del Patrimonio Neto (tipo de acciones emitidas) a las empresas las podemos dividir en dos grupos: Empresas Privadas Empresas Públicas Las empresas Privadas, al no poder emitir públicamente acciones para obtener fondos, dependen del Dueño o de otras entidades privadas (Venture Capitalist), para financiar sus actividades habituales y su potencial expansión. Muchos negocios, incluyendo las más exitosas compañías de nuestros días como Wal-Mart o Microsoft, comenzaron como pequeños proyectos con unas pocas personas aportando el “seed capital” y reinvirtiendo las ganancias (Emp. Privadas). En ambas Empresas el PN posee las características señaladas previamente. Las diferencia entre ambas empresas son: 1- El patrimonio neto de las Empresas Privadas está limitado a la riqueza del dueño. Las Empresas Públicas no tienen esa limitación dado que en cualquier momento se puede realizar una nueva emisión de acciones. 2- El que la acción de una Empresa Pública cotice a diario, le da a la compañía un valor de mercado.

18. IV) EMPRESAS PRIVADAS Desde… … Hasta

19. Ejemplo: Proyecto Buscador en Internet! – Etapa I Tres amigos (Programador, Diseñador y Lic. En Administración) se juntan y a partir de una idea y el expertise de cada uno, desarrollan el siguiente plan de negocios: 1- Idea: Diseñar y programar un “buscador de contenido en Internet” que permita a los navegantes en forma rápida, sencilla y amigable, encontrar información en la Web. 2- Recursos Necesarios: $25.000 para adquirir hardware y licencias, para desarrollar la aplicación, registrar el software y para otros gastos. 3- Ingresos netos estimados: $75.000 para el primer año generados por las ventas a empresas que quieren que sus sitios salgan destacados en las búsquedas y por banners con publicidad que se muestran en la página. 4- TIR esperada del proyecto: 200%. 5- Necesidad de conseguir un Seed Capitalist que aporte los fondos iniciales para que el negocio arranque, pregunta a responder: ¿¿¿QUIEN APORTA LOS FONDOS??? IV) EMPRESAS PRIVADAS

20. Ejemplo: Proyecto Buscador en Internet! – Etapa II Nuevo proyecto: desarrollar por solicitud de los actuales clientes la Versión 2.0 del Buscador agregando nuevas funcionalidades. Ingresos estimados: $ 3.000.000. Inversión requerida: $ 500.000. TIR 500%. Capacidad de autofinanciamiento: $ 75.000 (no es viable esperar auto-generar los fondos necesarios). ¿¿¿QUIEN APORTA LOS FONDOS RESTANTES ($ 425.000)??? Inversores privados (usualmente llamados “Angel Investor”, por los general fondos de inversión: Exxel Group, GE Capital, BISA, Pegasus, Pérez Companc Family Group, Quantum Dolphin, AIG, etc.) que estén dispuestos a financiar el negocio aportando capital en carácter de “ Venture Capital “ a cambio de una participación accionaria. IV) EMPRESAS PRIVADAS

21. NOTICIAS

22. Un Venture Capitalist aporta financiamiento en forma de capital a negocios pequeños, generalmente muy riesgosos y con gran potencial de crecimiento, a cambio de una participación accionaria. 1- Monto a financiar respecto del valor que se le asigne al negocio (depende del estado de desarrollo del mismo y su potencial). Dependerá de: 2- Poder negociador de las partes que estará determinado por la existencias de alternativas adicionales (otros VC que quieran invertir). El Venture Capitalist, en función al estado de desarrollo del negocio, su estrategia, su know how, la participación que esté adquiriendo y las necesidades que presente el negocio, adicionalmente aportará: 3- Reales necesidades del negocio en función al expertise que posean los fundadores (apuntalar las deficiencias y potenciar las capacidades). 1- Management. 2- Credibilidad y respaldo (importantes para futuras rondas). 3- Know how to go public. IV) EMPRESAS PRIVADAS – Venture Capitalist

23. IV) EMPRESAS PRIVADAS – Venture Capitalist - Qué rol asumen los VC? Pasivo: aportar fondos, realizar control y seguimiento, generar contactos, brindar asesoramiento, etc. Activo: gestionar el negocio, definir las políticas comerciales y financieras, etc. - Quiénes están detrás de los Venture Capital, quiénes los financian? Compañías con gran liquidez como ser aseguradoras (AIG), fondos de pensión (GE Capital), universidades, o inversores particulares que aportar dinero al VC. Acceden al financiamiento en rondas privadas o públicas. - Cómo deciden las inversiones los VC? En primer lugar definen la estrategia de inversión, es decir, definen las características que deben tener las Compañías para que inviertan: Ejemplos: Infraestructura, Servicios Públicos, Consumo Masivo, Start Ups, Internet. - Qué participación adquieren? Pasivo: no más del 20-25%. Activos: control de la compañías (Convenio de accionistas). - Qué objetivo persiguen? Los VC activos buscan hacer crecer el negocio para luego venderlo (IPO, inversor estratégico), cuando su potencial de up-side sea menor.

24. IV) EMPRESAS PRIVADAS – Proceso para obtener fondos de un Venture Capitalist - Armado del Business Plan Carta de presentación ante los potenciales inversores (armarlo previamente). Describe las características del mercado, el negocio y su operación, la estrategia de la compañía y las proyecciones financieras (y si los hubiese, los balances anteriores). - Confidencialidad y Due Diligence Antes de presentar información sensible, la empresa y los potenciales interesados firman un convenio de confidencialidad (Non Disclosure Agreement o NDA). Aquellos potenciales inversores que estén interesados en invertir en la empresa, llevarán a cabo un Due Diligence (DD) que consiste en una revisión detallada de los aspectos legales, contables, fiscales, previsionales y de negocio de una empresa. - Term Sheet or Letter of Intent Antes de realizar el DD y en caso de existir interés, las partes firmarán una Carta de Intención o Term Sheet en el cual se dejarán asentados los términos y condiciones en los cuales se realizará la inversión.

26. - Acuerdo de Accionistas (Shareholders’ Agreement) Este documento tiene como objetivo proteger y regular la relación entre todos los accionistas (fundadores y nuevos inversores). Por lo tanto, es necesario que el mismo anticipe cualquier tipo de controversia entre las partes y establezca de antemano los mecanismos para su resolución. 2- Right of First Refusal: los actuales accionistas tiene el derecho de comprarle al accionista que ha puesto en venta sus acciones, en proporción a su participación antes de que éste se las venda a un tercero. Si algún accionista no desea ejercer su derecho, el resto de los actuales socios tienen prioridad de compra sobre esa participación. Si quedaran acciones sin ser compradas por los actuales accionistas, podrán ser adquiridas por un tercero ajeno a la firma. 1- Derecho de preferencia y de acrecer: comprar nuevas acciones en proporción a la participación accionaria que originalmente se posee. Restricciones a la transferencia de acciones: se establecen mecanismos para protegerse de posibles diluciones en la participación accionaria: IV) EMPRESAS PRIVADAS – Proceso para obtener fondos de un Venture Capitalist

27. - Acuerdo de Accionistas (Shareholders’ Agreement – continuación) 3- Tag-Along Rights: en caso que un grupo de accionistas negocie la venta de sus acciones en ciertos términos a un tercero, este derecho establece como condición de la venta, que el resto de los accionistas tengan la posibilidad de vender sus acciones a dicho comprador en los mismos términos. Este derecho permite evitar competencias entre accionistas para vender. Suele aplicarse en operaciones de venta sobre la mayoría accionaria (evita que se pague un precio alto sólo por las acciones que otorgan el control accionario). 4- Drag-Along Rights: le permite a los accionistas mayoritarios negociar la venta de toda la compañía a un tercero y luego obligar a los accionistas minoritarios a aceptar los términos negociados y vender su participación. Le permite a los accionistas mayoritarios forzar a los minoritarios en caso que estos no se muestren con voluntad de colaborar en llevar adelante una estrategia de salida. Tiende a ser altamente coercitivo dado que obliga a vender cuando la voluntad del accionista minoritario es permanecer en la compañía. IV) EMPRESAS PRIVADAS – Proceso para obtener fondos de un Venture Capitalist

28. Ejemplo: Proyecto Buscador en Internet! – Etapa II ¿¿¿Qué participación cedemos para obtener los $ 425.000 que necesitamos para comenzar la Etapa II del negocio (Caja $ 75.000)??? Valuación estimada hoy del negocio: $ 2.575.000 (Pre-Money valuation) Aporte de capital: $ 425.000 Valuación estimada hoy del negocio: $ 3.000.000 (Post-Money valuation) Valuación en función al: Venture Capital Method IV) EMPRESAS PRIVADAS – Proceso para obtener fondos de un Venture Capitalist

30. Ejemplo: Proyecto Buscador en Internet! – Etapa III Tras sucesivas rondas de financiamiento, la empresa ha adquirido cierta madurez y estabilidad y puesto que las ganancias generadas no son suficientes para financiar la nueva etapa de expansión, se va a realizar un IPO (Initial Public Offering). Razones para realizar un IPO: 1- Se incrementan las posibilidades de acceder al mercado de capitales y conseguir nuevo financiamiento. 2- Las empresas pasan a tener un valor de mercado cierto y los dueños de las mismas pueden mensurar su riqueza. 1- Pérdida de control (baja la participación accionaria de los socios fundadores). Desventajas de realizar un IPO: 2- Obligación de brindar constantemente información al mercado. 3- Hay que mantener el interés de los analistas de mercado y de las Calificadoras en las decisiones de la Cía. para que la recomienden. 4- Hay que cumplir los requisitos y reglamentos de la bolsa en la que se desea cotizar. IV) EMPRESAS PUBLICAS

31. 1- Elección de un Banco de Inversión : PASOS PARA UN IPO

32. 1- Elección de un Banco de Inversión : a) Ayudan a la empresa en el proceso de cumplimentar todos los requisitos establecidos por la CNV. b) Aportan credibilidad a una empresa desconocida que quiere colocar sus acciones en el mercado. c) Aportan su expertise en materia de valuación y pricing de la emisión. d) Absorben parte del riesgo de la emisión (underwriting) y garantizan el procedimiento de la misma. e) Facilitan la colocación de las acciones invitando a otros bancos de inversión a que participen de la misma. Un aspecto fundamental a considerar son los costos que genera convertirse en una empresa pública: - Costos no recurrentes, que son todos los relacionados con la emisión propiamente dicha: asesoramiento legal, underwriting commision, gastos administrativos. - Costos recurrentes, que se relacionan básicamente con la estructura administrativa que debe poseer la empresa para cumplimentar todos los requisitos de información establecidos para poder cotizar. PASOS PARA UN IPO

33. Underwriting Commision: - Es la diferencia entre el precio al que se ofrece cada acción y el importe efectivamente recibido por la empresa. - Es la retribución que recibe el Banco de Inversión en contraprestación por los servicios de asesoramiento y por absorber parte del riesgo de la emisión. - Suele ser substancial y está en función inversa con el volumen de la emisión (cuanto menor es la emisión, mayor es el costo). Underwriting: - El contrato de underwriting es generalmente firmado entre la empresa y el Banco de Inversión que lidera el IPO y casi siempre incluye una garantía por la cual el underwriter compra toda la emisión al precio de oferta fijado para luego colocarla en el mercado. Es decir, la firma se asegura la venta total de los títulos al precio de oferta determinado. PASOS PARA UN IPO

34. Underpricing: - Es otro costo importante a considerar y es la diferencia entre el precio al que se ofrece cada acción y el precio al que abre la acción en su primer día de cotización. - Ejemplo: El precio al que se ofreció la acción de Netscape fue de $ 29, mientras que la acción abrió en su primer día de cotización a $ 50. Esta diferencia de $ 21 debería ser considerada como un costo implícito. - Según las estadísticas, el underpricing está en función del tamaño de la emisión y varía entre un 10 y 15%. PASOS PARA UN IPO

35. Underpricing: PASOS PARA UN IPO

36. Underpricing: PASOS PARA UN IPO

37. 2- Valuar la empresa : - En el caso de compañías jóvenes la falta de historia dificulta marcadamente la valuación, al igual que el hecho de estar valuando empresas pequeñas y con alto potencial de crecimiento. - Valuar la empresa ya sea por DCF y/o por Múltiplos. Para definir la valuación se comparan los valores obtenidos con las valuaciones de aquellas compañías comparables que ya cotizan en el mercado. Para saber cuanto emitir… ¿Qué debo calcular? PASOS PARA UN IPO

38. 3- Determinar el volumen de la emisión y destino de los fondos : - Por lo general, en los IPO’s se ofrece una porción pequeña del total de acciones de la compañía para minimizar el riesgo de Underpricing y testear el mercado antes de ofrecer un volumen más importante. - En la mayoría de los casos, los fondos levantados en los IPO’s son reinvertidos en la compañía para financiar su crecimiento. Las decisiones de inversión son ajenas a las de financiamiento. PASOS PARA UN IPO

39. 4- Determinar el precio por acción : - La mayoría de los Bancos de Inversión fijan el precio de oferta por debajo del precio por acción dado que: - Se divide el valor estimado del Equity (PN) de la empresa por la cantidad de acciones, que suele ser un número arbitrario en función al precio estimado que se desea para la acción. 5- Determinar el precio de oferta por acción : - Reduce el riesgo del banco (underwriter). - Es una buena señal que el precio de la acción aumento en su primer día de cotización. - Ante ésto, los suscriptores (clientes del Banco) obtendrán una ganancia inmediata y la empresa habrá preparado el terreno para futuras colocaciones. PASOS PARA UN IPO

40. 6- Road Shows : - Presentación de la compañía a potenciales inversores (compañías de seguros, fondos de pensión, etc.) en road shows. Los esfuerzos de comunicación estarán directamente relacionados con la importancia en términos de volumen, de la emisión. - Aprobada la emisión por las autoridades correspondientes (CNV, SEC, etc.), se procede a publicitar la colocación con anuncios en los periódicos indicando los distintos bancos que intervienen y sus roles. 7- La emisión : - Si el precio de oferta fue fijado por debajo del valor real de la acción, la cantidad de pedidos de suscripciones excederá la oferta con lo cual será necesario definir un mecanismo para alocar las acciones entre los distintos inversores. - Si el precio de oferta fue fijado por encima del valor real de la acción, el Banco de Inversión deberá por un lado, reducir el precio para poder colocar las acciones, y por otro, compensar a la empresa por la diferencia a como consecuencia del contrato de underwriting. PASOS PARA UN IPO

42. 2- La colocación privada se caracteriza por: - Los títulos son vendidos directamente a uno o a un grupo pequeño de inversores a quienes les interesan como inversión. - Los términos del acuerdo son negociados entre las dos partes lo cual brinda una mucho mayor flexibilidad. Las ventajas de la Colocación Privada respecto de la Colocación Pública son: - Menores costos dado que participan muchos menos intermediarios, no existen underwriting guarantees, los costos de marketing son mucho menores. - Ahorros de tiempo y costos administrativos al no ser necesario obtener la aprobación de la Comisión Nacional de Valores (SEC en Estados Unidos). Las desventajas de la Colocación Privada respecto de la Colocación Pública son: - Menor número de potenciales inversores. - Los inversores suelen imponer mayores restricciones a las empresas para proteger su inversión dado que las colocadoras suelen ser empresas muy riesgosas. PRIVATE PLACEMENTS

43. 3- En lugar de intentar colocar nuevas acciones al precio de mercado entre los inversores, se le puede ofrecer a los actuales tenedores de acciones el Derecho a comprar nuevas acciones, en proporción a su tenencia, a un precio usualmente por debajo del precio de cotización. Usualmente, se emite un Derecho por cada acción en circulación y el tenedor de la acción podrá optar por ejercer el derecho o venderlo. La emisión de Derechos produce generalmente una disminución en el precio de mercado puesto que el precio de ejercicio de ese Derecho, se ubica por debajo del precio de mercado. En general, el precio del Derecho es igual a la diferencia entre la cotización de la Acción con el Derecho (rights-on price) y la Acción sin el Derecho (ex-rights price), de lo contrario el mercado estaría fuera de equilibrio y existirían posibilidades de arbitraje: Si el precio del Derecho fuese mayor que la diferencia señalada, cada accionista estaría mejor vendiendo el Derecho que ejerciéndolo. Esto empujaría el precio hacia abajo hasta el equilibrio. PRIVATE PLACEMENTS

44. Son instrumentos que poseen características tanto de deuda como de Equity. 1- Deuda Convertible: es un bono que puede ser convertido en un número determinado de acciones a elección del tenedor. Se van haciendo más atractivos en la medida en que el precio de la acción aumenta. Las empresas suelen agregar la opción de conversión, para disminuir el rendimiento ofrecido por el bono (este menor rendimiento está compensado con el valor que posee la opción de compra que se está anexando al bono). Elementos de un bono convertible: - Ratio de conversión: la cantidad de acciones a recibir por cada bono. - Valor de mercado de la conversión: es el valor de mercado de la operación de conversión (Ratio de conversión x Precio de cotización). - Premio de conversión: es la diferencia entre el precio del bono y el valor de mercado de la conversión. - Precio de conversión: es el valor de mercado del bono dividido la cantidad de acciones a recibir por cada bono (el ratio de conversión). HIBRIDOS

45. Ejemplo: - La opción de conversión es una opción de compra (Call Option) sobre el activo subyacentes que es la acción, razón por la cual su precio está determinado por aquellas variables que afectan el valor de una opción: tasa de interés, tiempo hasta el vencimiento del bono convertible, valor del activo subyacente (la acción), ratio de conversión (que determina el precio de ejercicio), volatilidad de la acción. HIBRIDOS

46. 2- Acciones Preferidas: pagan un dividendo fijo a los tenedores de las acciones. El derecho a voto (derecho político) está restringido a un número determinado de situaciones, en la medida en que la compañía no esté incumpliendo con los pagos de dividendos. Si bien los compromisos generados por las acciones preferidas son asimilables a los de una deuda, éstas no pueden ser tratadas como una deuda: - Los dividendos preferidos no son deducibles del impuesto a las ganancias. En el eventual caso de un incumplimiento en el pago de dividendos preferidos, y hasta que este se normalice, el accionista preferido adquiere derechos políticos como si fuese un accionista ordinario. Pero tampoco pueden ser vistas como Equity: - Por el tipo de derechos que otorgan sobre los flujos de fondos de la empresa. - Porque los tenedores, en la mayoría de los casos, carecen de derechos políticos. En virtud de ésto, son consideradas como una tercera componente dentro de las alternativas de financiamiento. HIBRIDOS

47. - Certificados o recibos nominativos representativos de Títulos Valores de empresas extranjeras, emitidos por un banco en los EE.UU., una vez que los Títulos de dichas empresas son depositados en custodia en un banco en el país en que esta misma actúa. - Pueden representar - Son negociados como Títulos de los EE.UU. y están sujetos al mismo tratamiento legal. Títulos de deuda Acciones 1 Título Valor Un múltiplo de un Título Valor Una fracción de un Título Valor - Están denominados en dólares. - Han sido creados (en los años ’30) para facilitar la participación de inversores norteamericanos en las bolsas extrajeras. ADR’s

48. - Certificados o recibos nominativos representativos de Títulos Valores de empresas extranjeras, emitidos por un banco en los EE.UU., una vez que los Títulos de dichas empresas son depositados en custodia en un banco en el país en que esta misma actúa. Empresa Argentina Banco Custodia Sus Títulos serán negociados en EE.UU. Mediante ADR’s. En la Argentina, que mantiene en custodia los Títulos Valores representados por ADR’s. Tenedores en EE.UU. Banco Depositario Son los que han adquirido los ADR’s en EE.UU. En los EE.UU. que emite los ADR’s. - Para la emisión de ADR’s sera necesario cumplir con las normas establecidas por la SEC. - Un Banco de Inversión intervendrá en la colocación de los Títulos actuando como underwriter y asesorando a la empresa emisora. - Abogados en ambos países. - Emisión de EE.CC. según USGAAP. ADR’s