Métodos de valuación de flujos de efectivo: Valor actual neto ajustado, free cash flow, equity cash flow, capital cash flow

1. Administración Financiera Lionel E. Pineda Métodos para la valuación de Flujos de Efectivo Flujo de Efectivo Libre – Free Cash Flow (FCF) Flujo de Efectivo del Patrimonio – Equity Cash Flow (ECF) Flujo de Efectivo del Capital – Capital Cash Flow (CCF) VAN Ajustado – Adjusted Net PresentValue

2. Aplicando técnicas de descuento de flujos de efectivo (DCF) de empresas o proyectos VMActivo = VMDeuda+ VMEquity pero CFActivo≠ CFDeuda + CFEquity VM: Valor de Mercado del … ; CF: Cash Flow del …

3. Aplicando técnicas de descuento de flujos de efectivo (DCF) de empresas o proyectos VMActivo = VMDeuda+ VMEquity pero CFActivo≠ CFDeuda + CFEquity VM: Valor de Mercado del … ; CF: Cash Flow del …

4. CFActivo ≠ CFDeuda + CFEquity CFActivo = EBIT (1 – T) + Depreciación – Gastos de capital – Incrementos en CTN = Free Cash Flow ó del proyecto puro CFDeuda = Interés + Pagos a principal – Nueva deuda CFEquity = Utilidad neta + Depreciación – Gastos de capital – Incrementos en CTN – Pagos a principal + Nueva deuda CFDeuda + CFEquity =Interés + Pagos a principal – Nueva deuda + Utilidad neta + Depreciación – Gastos de capital – Incrementos en CTN – Pagos a principal + Nueva deuda CFDeuda + CFEquity =Interés + Utilidad neta + Depreciación – Gastos de capital – Incrementos en CTN CTN: capital de trabajo neto T: tasa de impuestos

5. CFActivo ≠ CFDeuda + CFEquity CFDeuda + CFEquity =Interés + Utilidad neta + Depreciación – Gastos de capital – Incrementos en CTN Utilidad neta = (EBIT – Interés)(1 – T) = [EBIT(1 – T) – Interés + Interés (T)] Sustituyendo: CFDeuda + CFEquity =Interés + [EBIT(1 – T) – Interés + Interés (T)] + Depreciación – Gastos de capital – Incrementos en CTN CFDeuda + CFEquity =EBIT(1 – T) + Interés (T) + Depreciación – Gastos de capital – Incrementos en CTN CFActivo ó Free Cash Flow CTN: capital de trabajo neto T: tasa de impuestos

6. CFActivo ≠ CFDeuda + CFEquity CFDeuda + CFEquity =EBIT(1 – T) + Interés (T) + Depreciación – Gastos de capital – Incrementos en CTN CFDeuda + CFEquity =CFActivo+ Tax Shield CFDeuda + CFEquity =CFCapital Descontados cada uno de los Cash Flowa kD, kE y WACCPre-Taxrespectivamente tenemos: VMDeduda + VMEquity =VMActivo CFActivo ó Free Cash Flow CTN: capital de trabajo neto T: tasa de impuestos

7. EBIT Métodos para la valuación de flujos de efectivo Lionel E. Pineda (+) Depreciación (-) Gastos de capital (inversiones) (-) Incremento en capital de trabajo Flujo de caja operativo (-) T x (EBIT- interés) (-) T x EBIT (-) T x (EBIT- interés) (+) préstamo (-) gastos de la petición del préstamo después de impuestos (-) interés (-) pagos de deuda Flujo de efectivo del capital (ó del proyecto apalancado) + VT Flujo de efectivo del patrimonio (ó del inversionista) + VT Flujo de efectivo libre (ó del proyecto puro)+ VT Descontar con el WACCPre-Tax Descontar con el kE Descontar con el WACC VT: valor terminal del proyecto evaluado

8. Flujo de Efectivo Libre (del proyecto puro) ó Free Cash Flow – FCF Mide los flujos disponiblesde la empresa ó proyectopara ambos proveedores de capital: inversionistas ó accionistas y acreedores financieros Mide los flujos disponiblespara ambos proveedores de capital en caso de que el pago de interés no sea deducible de impuesto Si los intereses son deducibles de impuestos (como lo es normalmente), se deben incluir en la tasa de descuento WACC

9. Flujo de Efectivo Libre (del proyecto puro) ó Free Cash Flow – FCF Si los flujos son descontados al WACC, el VAN mediría el valor agregado para el inversionista ó accionista en caso decida financiar la empresa o proyecto de acuerdo a una estructura meta de capital, la cual a su vez deberá mantenerse (aproximadamente) sin variaciones a lo largo del horizonte planeado (supuesto que por lo general es débil) Si el FCF es descontados a kActivo = (kRF + RPMbA) el VAN mediría el valor agregado para el inversionista ó accionista en caso decida financiar la empresa o proyecto solo con recursos propios.

10. Flujo de Efectivo del Patrimonio ó EquityCash Flow – ECF Se usa por lo general para determinar los flujos disponibles de la empresa ó proyecto para los inversionistasó accionistas de empresas altamente apalancadas con una estructura meta de capital. Flujo de efectivo del patrimonio = Flujo de efectivo libre – Flujo de efectivo de la deuda ECF = FCF – DCF El flujo de efectivo del patrimonio se descuenta a kEquity= kRF+ RPMbE El VAN mediría el valor agregado para el inversionista ó accionista que ha decidido financiar la empresa ó proyecto con deuda y recursos propios bajo una estructura meta de capital.

11. Flujo de Efectivo del Capital ó Capital Cash Flow – CCF Al igual que el FCF, mide los flujos disponiblesde la empresa o proyectopara ambos proveedores de capital. La diferencia es que le suma el flujo de efectivo del escudo fiscal – TSCF (taxshield cash flow) – que produce la deuda, para así determinar la disponibilidad de flujos por parte de la empresa ó proyecto. CCF = FCF + TSCF Se usa para valuar proyectos o empresas altamente apalancadas El flujo de efectivo del patrimonio se descuenta a WACCPre-Tax VAN mediría el valor agregado para los accionistas o inversionista de un proyecto apalancado

12. Cómo calcular WACCPre-Tax para el descuento del Flujo de Efectivo de Capital – CCF Para mantener congruencia entre el CCF y el riesgo contenido en la tasa de corte, el WACC antes de impuestos (WACCPre-Tax) reflejaría el retorno o tasa adecuada, ya que el activo a valuarse tiene el riesgo de estar financiado. Sabemos que: CCF = FCF+ TSCF Por lo tanto: WACCPre-Tax= WACC + D/V kD T Desarrollando el miembro derecho de la ecuación: Sean D/V = wD y E/V = wE, las proporciones de capital wEkE + wDkD (1-T) + wDkD T wEkE + wDkD – wDkD T + wDkD T wEkE + wDkD = WACCPre-Tax

13. Valor Actual Neto Ajustado (+) préstamo (-) gastos de la petición del préstamo después de impuestos (-) interés (-) pagos de deuda EBIT Lionel E. Pineda (+) Depreciación (-) Gastos de capital (inversiones) (-) Incremento en capital de trabajo (+) T x interés Flujo de efectivo del escudo fiscal de la deuda Flujo de efectivo de la deuda Flujo de caja operativo (-) T x EBIT Descontar con la tasa de mercado de la deuda kD Descontar con la tasa de mercado de la deuda kD Flujo de efectivo libre (ó del proyecto puro) + VT VAN Escudo Fiscal VAN Préstamo + Descontar con la tasa esperada del activo kA = + (-) gastos de emisión netos después de impuestos + VAN Ajustado VAN Básico VT: valor terminal del proyecto evaluado

14. VAN Ajustado Los métodos tradicionales (WACC) “suponen” una cierta separación entre las decisiones de inversión y de financiamiento El VAN ajustado considera que las decisiones de inversión y financiamiento interactúan a nivel de proyecto y que por lo tanto deben ser consideradas a ese nivel En estos casos cada flujo se descuenta a su tasa de oportunidad (tasa esperada en proyectos de la misma índole y con igual riesgo que el proyecto evaluado) para medir el impacto de las diferentes fuentes de financiamiento

15. VAN Ajustado Usos apropiados Para valuar proyectos o empresas altamente apalancadas Cuando la política de deuda se determina como el monto de un préstamo en dólares en lugar de un porcentaje meta (D/V) Cuando la estructura de capital varía sustancialmente a través del tiempo (ó el monto de la deuda varía a través del tiempo) Si el apalancamiento cambia c/año el WACC debería ser recalculado c/año y descontar c/flujo a su respectivo WACC. Bajo estas circunstancias, el método del flujo de efectivo libre puede ser usado correctamente para la valuación, pero no es directo y práctico Tiene la ventaja que desagrega las diferentes iniciativas que generan o restan valor a un proyecto En países en desarrollo es importante debido a la alta incidencia existente entre proyectos estratégicos de inversión con financiamiento subsidiado

16. VAN Ajustado Descuenta cada flujo a la tasa relevante de acuerdo a su nivel de riesgo Esto quiere decir que cada flujo intermedio se reinvierte a su tasa relevante, supuesto que es superior al VAN calculado por el WACC el cual supone una reinversión de los flujos a una “tasa promedio” para todos los flujos, y al criterio de la TIR el cual supone la reinversión de los flujos a la tasa encontrada Adicionalmente, la TIR tiene la debilidad potencial de ofrecer soluciones múltiples (varias tasas de descuento) El VAN ajustado mide el valor agregado para el inversionista de un proyecto financiado a una tasa de mercado en dónde cada flujo refleja el riesgo de acuerdo a su costo de oportunidad y a los plazos u horizontes planeados para dichos flujos

17. Resumen