Does US Venture Capital Work?

All Rights Reserved／禁転載

米国ベンチャーキャピタル
の変容について
HOW US VENTURE CAPITAL WORKS
IN THIS CENTURY?

2010年9月
09/06/2010 Masato Ono
Josai University, Oak Research Associates
masaono777@gmail.com

Ono／All Rights Reserved／禁転載

Agenda
2

１．米国ＶＣの動向
２．米国ＶＣに生じている問題
３．ネットワークモデルとＶＣ
４．日本との比較、示唆


１．米国ＶＣの動向
3

①依然として多額のＶＣ投資は続くも、行動は変化。
・Private Equity FundのGrowth Capital 投資。
・投資ディールが巨額化：現在、1回当たり700万ドル。
・クリーンテック投資：1％(2000年（→12％＇2008年（。

②ＥＸＩＴ問題の長期化。

③調達に見合うリターンが丌十分。ＬＰの丌満。

④シリコンバレーは「熟年化」した？


米ＶＣの状況: 各国の比較
4

暦年 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
ＶＣ投資額（円換算、億円）
　米国 18,989 17,223 19,752 20,647 23,705 27,431 25,152 15,922
　日本 1,458 1,968 2,438 2,790 2,876 1,933 1,366 949
　中国 376 893 1,142 1,056 1,600 2,922 3,789 2,430
　韓国 432 441 423 530 513 694 507 607
　台湾 322 453 418 297 431 565 373 150
ＶＣ投資額（2002年＝100）
　米国 100 91 104 109 125 144 132 84
　日本 100 135 167 191 197 133 94 65
　中国 100 237 304 281 425 777 1,007 646
　韓国 100 102 98 123 119 161 117 140
　台湾 100 141 130 92 134 176 116 47
（注）為替レートは、1米ドル＝90円、1ウォン＝0.07円、NTドル＝2.74円。　日本の2009年は筆者の推定。
(出所）米はNVCA、日本はVEC、中国はzero2ipo、韓国はKVCA、台湾はTVCA。


米国ＶＣの管理資産は、90年代前半の6倍。
5
120 300

Commitments（VCファンドへの出資約束額、十億ドル、左目盛）
101
100 250
Investments（VCの投資額、左目盛）

Capital under Mgmt.（管理資産、十億ドル、右目盛）

80 200

60 150

39
40 100

28
21
19 18
20 50

0 0
80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
＇出所（NVCA “NVCA Yearbook 2010”(March, 2010)のデータをもとに作成。数値は暦年ベース。
ただし、上記のVC投資各は米国国内投資額であり、伸長している中国等の海外投資額はデータが公表されていない。


・ＶＣのファンド資金調達は01年から急減したが、Buyout-MezzanineファンドがＶＣを
大きく上回る資金規模に成長。ＶＣファンドの数倍以上の資産規模と推定。
6
200
VCファンドへの出資約束額、十億ドル
150 バイアウト／メザニンファンドへの出資約束額、十億ドル

100

50

0
80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

1,200
VCファンドへの出資約束額累計・1980年以降、十億ドル
1,000 バイアウト／メザニンファンドへの出資約束額累計・1980年以降、十億ドル
800 VCファンドの管理資産総合計、十億ドル
600

400

200

0
80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09


・ＶＣ投資は90年代末から現在までディールが大型化。
・バブル崩壊後は、初回投資は減って追加投資が増加。
7
18
70%
16 VC投資案件１回当たりの平均調達額（百万ドル）
VC投資社数に占める初回投資比率（投資社数ベース、右目盛）
60%
14

12 50%

10
40%

8
30%
6
20%
4

10%
2

0 0%
80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09


・アメリカのＶＣではクリーンテック投資が増加し、年間ＶＣ投資額は20～40億ドル
と、日本のＶＣ投資額全体の2～3倍に。
8
6,000 80%
Clean Tech.投資額（百万ドル、左目盛）

Clean Tech投資額／ＶＣ投資額合計（％、右目盛） 70%
Biotech.投資額／ＶＣ投資額合計（％、右目盛）

Internet-Related投資額／ＶＣ投資額合計（％、右目盛） 60%

4,000
50%

40%

30%
2,000

20%

10%

0 0%
94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

＇出所（NVCA “NVCA Yearbook 2010”(March, 2010)、PricewaterhouseCoopers/National Venture Capital Association MoneyTree Reportのデータをもとに作成。数値は暦年ベース。


9

1,600 30

Clean Techへの投資額（四半期ベース、百万ドル、左目盛）
1,400
同上・１件当たりＶＣからの調達額（百万ドル、右目盛） 25
1,200
20
1,000

800 15

600
10
400
5
200

0 0
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

＇出所（NVCA “NVCA Yearbook 2010”(March, 2010)、PricewaterhouseCoopers/National Venture Capital Association MoneyTree Reportのデータをもとに作成。


・2001年からVC投資先のIPOは歴史的な低迷状態。
M&Aが増えるも、VCマネーに見合ったEXIT機会は減少。
10
600 200

VC投資先のM&A件数（件、左目盛）
VC投資先のIPO件数（件、左目盛）
500
VC管理資産1億ドル当たりのIPO+M&A件数（件、右目盛）
150
316
400
240

118
300 100
349 379
71 97
376
75 349
100 163 355
200 2
212 320 349
285
11 17
270 50
13 272 269 265

100 219 205
0 196 195
6 20 153 166
6 152 18
125 16 138
1
97 83 94 86
1 75 65 70 78
59 54 57 57
39 41 29
22 12
0 6 0
80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

＇出所（NVCA “NVCA Yearbook 2010”(March, 2010)のデータをもとに作成。数値は暦年ベース。上記のＩＰＯ、Ｍ＆ＡはNVCA定義によるVC投資先のディール。


・90年代前半期は、ＶＣ新規投資件数の5～6割にあたるＶＣ投資先のＩＰＯ。
ドットコム期以降は下落し、現在は新規ＶＣ投資件数の1～5％程度のIPO件数。
11
100%

米国VC投資先のIPO件数／VC新規投資件数(%)
90%
米国VC投資先のIPO件数+M&A件数／VC新規投資件数(%)
80%
日本のVC投資先IPO件数／VC新規投資件数(%)

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%
80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

＇出所（NVCA “NVCA Yearbook 2010”、ＶＥＣ「ベンチャーキャピタル投資動向調査」のデータをもとに作成。数値は各年になされた新規投資件数、ＩＰＯ・Ｍ＆Ａ件数を単純計算したもの。


２．米国ＶＣに生じている問題＇その１（
12

①1999年設立のＶＣファンド＇現在10年が経過（は、分配額+
残存価値が出資額に達しておらず、10年累積収益率はマイ
ナスの結果になっている。
②2000年ファンド、2001年ファンドも分配額+残存価値が出資
額程度であり、ＶＣの低パフォーマンスが明らかになった。
③過去30年において、ＶＣファンドがハイリターンを生み出し
たのは1990年代だけであり、それ以外の時期はさほど高くな
い。ハイリターンはドットコム時代のIPOによるものである。
④ＶＣファンドのリターンは、特定ファンドに集中し、偏りが著し
い。ＬＰ投資家からみれば、全体収益を1割以下のＶＣファン
ドが実現する構図になっている。


米ＶＣのファンド・パフォーマンス：日本には誤解がある
13
・1999年設立のVCファンド＇10年が経過（は、D+RV＇分配額+残存価値（が出資額に未達。
・回収期にあるはずの2000～03年設立ファンドも分配額は、出資額の0.27～0.45倍と低調。

5
（調査対象全ファンドの単純平均）
残存価値(RV:Residual Value)

4 分配額(D:Distribution)
対
出
3
資
額
倍 2
率

1

0
81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
ＶＣファンドの設立年 (Vintage Year)
＇出所（Cambridge Associates, “U.S. Venture Capital Index and Selected Benchmark Statistics”(05/14/2010)のデータをもとに筆者が作成。データの調査時点は2009年12月末。


14
・各年の成績上位25％のファンドは、90年代半ばに設立したファンドが3～5倍の高パフォーマンス。
・しかし、1999年設立以降は、彼ら上位25％でも分配額が出資額に満たない状況にある。

5
（成績上位25％ファンドの単純平均）

分配額(D:Distribution)
4

対
出 3
資
額
倍 2
率

1

0
81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09


15
・各年の成績下位25％のファンドは、80年代から10年利回りは数％以下。ドットコムバブル期でも低
パフォーマンス。1996年以降現在まで、下位25％ファンドは投資元本を殆ど回収できていない。

5
（成績下位25％ファンドの単純平均）
4
分配額(D:Distribution)
対
出
3
資
額
倍 2
率

1

0
81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09


16
・ドットコムバブル期における高パフォーマンスは、上位25％ファンドが実現したもので、ＶＣファンド
全体が高リターンを上げたわけではない。歴史的にみれば、1997年設立以降のファンドはかなり
低いパフォーマンスである＇*（。＇注）（ただし、2002年設立以降のファンドは7年未満＇2009年末時点（で、今後の分配の可能性に留意が必要。

5

上位25％ﾌｧﾝﾄﾞ分配額
4
下位25％ﾌｧﾝﾄﾞ分配額
対
出
3
資
額
倍 2
率

1

0
81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
＇出所（Cambridge Associates, “U.S. Venture Capital Index and Selected Benchmark Statistics”(05/14/2010)。


ＶＣファンドを「平均」でみては間違う
17
・米国ＶＣファンドは、ファンド間の成績格差がきわめて大きく、平均値だけでは判断できない。
・End to End Return＇ＩＲＲに類似（の標準偏差σは、ドットコムバブル期で50％を超えており、それ以外の時期でも
15％＇）（を上回ることが多い。
＇）（σ＝15％で正規分布の場合、米国VCファンドは平均±15％＇σ（の間に約68％のファンドが存在。
100
End to End Return上位1/4ファンド平均値(%)

End to End Return下位1/4ファンド平均値(%)
75
End to End Return標準偏差(%)

(参考)日本のVCファンドのIRR標準偏差(%)

50

25

0

-25
80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

＇出所（Cambridge Associates, “U.S. Venture Capital Index and Selected Benchmark Statistics”(05/14/2010)。日本はVEC「2009年度ベンチャーキャピタル投資動向調査」。


18
・下のグラフは、各設立年＇Vintage)の成績最上位ファンドの分配額／出資額(D/PI)。
・1990年代に10倍を超えるハイリターンを上げた伝説的なファンドは、現在は見られない。
・2000年以降設立のファンドでは、最高成績でも4倍の分配額＇対出資額、2001年設立（である。
45

40
成績最上位ﾌｧﾝﾄﾞの分配額
35

対 30
出
25
資
額 20
倍
率 15

10

5

0
81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

＇出所（Cambridge Associates, “U.S. Venture Capital Index and Selected Benchmark Statistics”(05/14/2010)。


結局、ハイ・パフォーマンスは一時期だった？
19
・VC全体としてみれば、米ファンドのハイリターンは1990年代後半だけに実現したもの。伝説的なハイ
リターンは業績上位の一部のファンドに限られている。
・米国VCファンドがハイリターンを上げたのは1998年～2000年前半のファンド価値急増が主因。すな
わち、この時期のIPOによってきわめて多額の投資先EXITを実現した。しかし、01～03年に投資先価
値が大幅に減価した後は、現在まで目立った価値増がみられていない。
60
％
50 End-to-End performance calculation
40 （各期間のIRRに類似する計算数値）
同上、3四半期移動平均
30

20

10

0

-10

-20
81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
＇出所（Cambridge Associates, “U.S. Venture Capital Index and Selected Benchmark Statistics”(05/14/2010)をもとに筆者が加工して作成した。


日本のＶＣファンドとの比較
20
・96年設立以降の国内ＶＣファンドは、97年を除きD/PI＇分配額／出資額（が1.2倍以下。
・1987~96年設立ファンドでみれば日米には大きなパフォーマンス格差があったが、97年以降のファン
ドのD/PIは平均的には日米格差はなく、両国ともに低位状態。

5 ←------アメリカが高いﾊﾟﾌｫｰﾏﾝｽ-------→
アメリカ D/PI＝分配額／出資額

4 日本 D/PI（ただし94年はｻﾝﾌﾟﾙ3本のうち1本
対がIRR63％。86、93、09年はｻﾝﾌﾟﾙなし。）
出 3 ←---------日米ともに低パフォーマンス-----------→
資
額
2
倍
率
1

0
82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
設立年
（出所）NVCA/Cambridge Associates, “U.S. Venture Capital Index and Selected Benchmark Statistics”(05/14/2010)、VEC「2009年ベンチャーキャピタル
投資動向調査報告」。


米国ＶＣファンド業績の個別開示が進む：
→米情報公開法に関する一連の訴訟が契機に
21

・米国の年金や大学基金における個別ファンドの情報開示について、2002～2005年
に連邦情報公開法にもとづいて関不者から訴訟を持ち込まれるケースが増加。
・一連の訴訟に伴い当事者間合意が成立した結果、これ以降は、年金や大学基金
のベンチャーキャピタルファンドの「個別」情報＇特に個別のファンドパフォーマンス（
が、ＬＰ側から定期的に開示されるようになっている。

◎事例：カルパースの訴訟＇2002年（
・2002年10月16日、地方新聞社「サンノゼ・マーキュリー・ニュース」が、カルパースを、以下のように年金資産の
運用実績について受益者に対して一部の情報を公開していないとして告訴した。
(1) カルパースは従来、同基金の運用資産内容の全てと運用利回りを公表してきたが、2001年4月以降は
未公開株式投資について運用実績などの情報公表を行っていない。
(2)カルパ－スは、ベンチャー・キャピタル・企業買収ファンド・不動産投資等への投資の比重を高めてきた。
ITバブル崩壊の影響を受け、ここ1～2年の運用利回りが相当悪化したと思われるが、この件について情報
を公開しなくなった。
(3)同基金の都合により運用実績を公表しないのは、情報公開法違反である。
・１ケ月後、裁判所は、カルパースに対して「ベンチャーキャピタル、プライベート・エクイティ投資の運用成績も公表
出来ないならば、その合理的理由を3週間以内に証明せよ。」と命じる。
・2002年12月18日、カルパースはプライベート・エクイティ投資の運用成果についての適切な開示様式を制定する
ことでサンノゼ・マーキュリーと合意したと発表した。


＇個別VCファンド分析－１（
カルパース出資の個別VCファンド：成績はさほどのものではない
22
CalPERSが出資したＶＣファンドの成績
200
Net IRR DRV/PI単
Net IRR単 D/PI単純
設立年ファンド数標準偏差純平均
Net IRRの純平均(%)
(%)
平均（倍）
（倍）
分布(%) 1999 23 3.6 33.7 0.73 0.97
150 2000 46 0.4 9.1 0.59 1.03
2001 27 -0.0 10.6 0.52 1.03
2002 12 1.6 11.0 0.45 1.06
2003 8 35.5 18.0 1.55 2.28
2004 9 4.4 15.0 0.48 1.25
100 2005 18 5.6 11.9 0.19 1.21
2006 9 -11.8 16.0 0.10 0.82
2007 21 5.0 47.5 0.02 1.11
2008 13 -1.7 25.1 0.01 0.99
2009 2 -34.9 16.0 0.00 0.78
50
（注）データは、CalPERSが運営するAIM ProgramにおけるCalifornia Emerging
Ventures 　program内で、個別の運用成績が開示されているＶＣファンド188本を筆者が
算出した。成績はすべて2009年12月末時点。

0

-50
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
設立年（Vintage）

＇注（CalPERS＇カルパース、カリフォルニア州職員退職年金基金（は、カリフォルニア州の公務員の公的年金基金で、公的年金としては米国最大。総資産は円換算で約26兆円。


カルパースのVCファンド成績＇２（
23
・カルパース出資のＶＣファンドで、D/PI＇分配額／出資額（が1倍を上回っているファンドは、設立7年経過以上で
とらえても多くはない。また、2005年以降のファンドのD/PIはすべて１倍を下回っている。

3.0

分配額／出資額・倍率（D/PI)
2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0
99年 00年 01年 02年 03年 04年 05年 06年 07年 08年 09年
設立年（Vintage）

＇注（CalPERSが運営するAIM ProgramにおけるCalifornia Emerging Ventures Programで出資したＶＣファンド188本はすべて個別成績が開示されているため、そのデータを筆者が
算出・分析したもの。成績は2009年12月末時点。


カルパースのVCファンド成績＇３（：リターンに大きな偏差
24

40

＜各ＶＣファンドを収益（分配額－払込額）の順に並べた場合の、収益の分布＞
20

0

-20
分配額－払込額（百万ドル）
-40

-60

-80
1% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
投資ＶＣファンド数合計に対する占率（Percentile)

＇注（CalPERSが運営するAIM ProgramにおけるCalifornia Emerging Ventures Programで出資したＶＣファンド188本はすべて個別成績が開示されているため、そのデータを筆者が
算出・分析したもの。成績は2009年12月末時点。


＇個別VCファンド分析－２（
カリフォルニア大学＇UC)出資のVCファンドの成績
25

30 University of California保有のＶＣファンドのパフォーマンス：
分配額+残存価格／出資額 (2009年9月末時点）

25 図で、赤の▲はKPCB、Sequoiaの各ファンド。紺色の●はそれ以外の
ＶＣファンド。

20

15

10

5

0
78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08
ファンド設立年

＇出所（カリフォルニア大学監督局＇Regents of the University of California（の開示資料による。ファンド総数は115本。パフォーマンス計測時点は
2009年9月末。


ＵＣ出資のＶＣファンドの成績＇2（: 偏りが際立つ
26
・全米最上位のＶＣであるKPCB、Sequoia Capitalが運営する各ファンドのリターンをみても、ドットコ
ムバブル期にＩＰＯで利益を実現したファンドがきわめて高いパフォーマンスを上げた一方、2000
年設立ファンドは出資分の半分程度の価値しかなく大幅なマイナスである。
最上位ＶＣのファンド・パフォーマンス
（分配額+残存価値）
ＶＣファンド名設立年
／出資額
KPCB
Kleiner Perkins Caufield & Byers-I 1980 4.3 倍
Kleiner Perkins Caufield & Byers-II 1982 1.7 倍
Kleiner Perkins Caufield & Byers-II-Annex Fund 1984 2.0 倍
Kleiner Perkins Caufield & Byers-IV 1986 1.8 倍
Kleiner Perkins Caufield & Byers-V 1989 4.0 倍
Kleiner Perkins Caufield & Byers-V 1992 3.3 倍
Kleiner Perkins Caufield & Byers-VI 1994 32.5 倍
Kleiner Perkins Caufield & Byers-VII 1996 17.0 倍
Kleiner Perkins Caufield & Byers-X-A 2000 0.6 倍
Sequoia Capital
Sequoia Capital-III 1981 1.8 倍
Sequoia Capital-IV 1984 2.4 倍
Sequoia Capital Growth Fund 1987 4.1 倍
Sequoia Capita-lV 1989 5.3 倍
Sequoia Capital-VI 1992 15.7 倍
Sequoia Capital-VII 1995 16.4 倍
Sequoia Capital-VIII 1998 2.5 倍
Sequoia Capital-X 2000 0.5 倍
＇出所（カリフォルニア大学監督局＇Regents of the University of California（の開示資料による。パフォーマンス計測時点は2009年9月末。


ＵＣ出資のＶＣファンドの成績＇3（ : 偏りが際立つ
27
・ＵＣの投資した全ＶＣファンド＇1978～2009年設立分115本（において、全体収益＇分配額－払込
額（への寄不率分布をみると、上位4本＇全体の3％（だけで全体収益を稼いでいる図式である。
50% 200%

収益寄与率（左目盛）
40%
寄与率累計（右目盛）
150%

30%

20% 100%

10%

50%

0%

-10% 0%
5% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
投資ＶＣファンド数合計に対する占率（Percentile)

＇出所（カリフォルニア大学監督局＇Regents of the University of California（の開示資料による。パフォーマンス計測時点は2009年9月末。


” It’s not the allocation.” - Prof. Josh Lener, Harvard University.
「ＶＣファンドの分散投資には、投資理論的価値がないということ？」
28

US Venture Capital Returns of 1927 funds from inception to 3/31/2008.
Source: Venture Economics.

米国VCファンドの分配額全体に対する寄与度
成績上位1％までのVCファンド 41%
成績上位25％を下回る「その他のファンド」 ▲4％

＇出所（ Josh Lerner, ” The Smartest Guys in the Room?”, 14th Annual Global Investment Conference, March 31, 2009.


ＶＣの成功要因は、この60年間変わっていない。
29

・ポートフォリオ内の少数の投資先がホームランとなることにより、収益が
決定される。

①American Research & Development：
・1957 年に出資したDECのIPO＇1968年（により、 7万ドルの出資額が3億5500万ドル＇投資倍率500倍（の
市場価値に増加。ARDが26年間で得た利益の半分はDECの売却益とされる。VC投資の伝説案件。

②Kleiner Parkins創業時の１号ファンド：
・KPの1号ファンド＇1972年設立（。KPⅠは出資額800万ドル、回収額21700万ドル＇グロス投資倍率27倍（
の伝説的成功ファンドであるが、回収額の92％はTandem Computer、Genentecの２社によるもの。一方
で、投資先18社のうち8社は損失計上＇うち5社は全損（。

③1990年代から現在：
・成功したファンドは必ずホームラン＇スーパーリターン（案件が存在。逆にいえば、数少ないホームラン
案件によってVCリターンが決定するために、ファンドリターンの分布は偏在する。
・ファンドサイズが巨額化＇現在は１ファンドで1～5億ドル（したために、ホームラン案件の期待値も巨額
化＇数億ドルの回収を期待（。結果として、ＶＣはグロース・キャピタル指向となる。


３．米国ＶＣに生じている構造問題＇その２（
30

①SOX法等の規制による上場コストと労力は膨大で、時価総額
300億円以下の中小型株では実質的に株式公開ができない
深刻な市場構造にある。
②アメリカ国内では、「ＶＣファンド資金量が過大であり、収益力
回復のためにはＶＣマネーの運用規模を縮小すべき」との主
張がある。
③また、最近のベンチャーの事業特性からすれば、「クラシック
ＶＣ投資の手法は競争力を持っていない」との主張がある。


米ベンチャーキャピタルへの問題指摘＇例（
31

◆Right-Sizing the U.S. venture capital industry
Paul Kedrosky, June, 2009.
VC returns have stagnated and declined, with the industry having seen little recovery since its go-
go days of the late 1990s. To provide competitive returns, we expect venture investing will be
cut in half in coming years. Lowing valuations and improving exit multiples should help
resuscitate the VC industry.
ー競争力のあるリターンを維持するには、VC投資は現在の半分が適切であり、投資評価額の低下と
EXITの多様化がVC産業回復のカギである。

◆The VC industry is finally shrinking down to a workable size
Paul Kedrosky, Mar 16, 2010.
We have an industry that hasn't delivered a multiple above 1.0 on invested capital since 1997.
We have an industry that, as of end of year 2009, sunk to a negative ten-year internal rate of
return. This is a sick business, and that is understandably leading to fewer investors wanting a
part of it, which means outlays are shrinking. Eventually, the industry will shrink to a point where
it delivers competitive returns – it may even be there now given the declines of last year.
ーVC産業は1997年以降投資に見合った分配をしていない。VC産業は2009年末には10年利回りが
マイナスに転じるだろう。これは病的な状態であり、最終的に競争力のあるリターンが得られる状態まで
VC産業は縮小していくだろう。今がその段階にあるかもしれない。


32

◆Every time an engineer joins Google, a startup dies
Chris Dixon, February 11th, 2010.
VC returns over the last decade have been poor. The cause is widely agreed to be an excess of venture
capital dollars to worthy startups. Observers seem to universally assume that the solution is for the VC
industry to downsize.
過去10年におけるベンチャーキャピタルの投資収益は極めて悪い。その主な理由として、優秀なスタートアッ
プに対する過剰なVC資金投入が挙げられている。この問題を解決するために、識者の間では「VC業界の
ダウンサイジング」という認識が形成されている。

For example, Fred Wilson says about VC:
You cannot invest $25bn per year and generate the kinds of returns investors seek from the asset class.
If $100bn per year in exits is a steady state number, then we need to work back from that and
determine how much the asset class can manage…. I think “back to the future” is the answer to most
of the venture capital asset class problems. Less capital in the asset class, smaller fund sizes, smaller
partnerships, smaller deals, and smaller exits.
Fred Wilson氏：「アセットクラスからみて、投資家が求めるリターンを獲得するために、250億ドルを毎年注
ぎ込むことはもはや困難だ。もしエクジット分として毎年1000億ドルが持続的な数字であるならば、そこから
逆算して、アセットクラスが実現可能な数字を決定しなくてはいけない。私の考えを言えば、VCのアセットク
ラスに関する多くの問題に対する解は「Back to the Future」だ。すなわち、現状のアセット規模より少ない資
金を投資し、ファンドサイズ・パートナーシップ・取引・エクジットも縮小することが得策だ。」


現在のＶＣモデルには、行き詰まり感がある
33

・アイデア段階から市場獲得までの時間（速度）が速まったのは既成事実だが、今日、その
常識を上回るスピードで小規模ベンチャーがマスマーケットを獲得。
・現在のベンチャーの変化速度（ROC、Rate of Change）は急。Twitter、Facebook、
MySpace、YouTube等は、過去のYahoo!やGoogleよりも成長スピードが速く、かつ、Non-
IPOモデルで高成長している会社もある。


34
◆Web 1.0 トップ・ディール
・Yahoo!： 1995/3 創業。Sequoia(VC)が出資。1996/4 NASDAQにIPO。
・Google： 1998/9 創業。KPCB、Sequoia(VC)が出資。2004/8 NASDAQにIPO。

◆Web 2.0 トップ・ディール
・Skype： 2003/8 Skype-β版リリース。
2005/9 eBayが買収（企業価値､最大43億ドル）。
2009/11 eBayが70％を売却（企業価値27.5億ドル）
・YouTube： 2005/2 創業。2005/11 Sequoia(VC)が出資。
2006/10 Googleが買収(企業価値16.5億ドル）。
・MySpace： 2003/7 創業。2005/7 News Corpが買収（企業価値3.27億ドル）。
・Facebook： 2004/2 創業。2005/5 Accel(VC)が出資。
2007/10 Microsoft等が出資（企業価値150億ドル）。
2009/4 ロシアのDST(VC)が2億ドル出資。
・Twitter： 2006/7 開始。2007/7 Charles River(VC)が出資。
2008/5 Union Square(VC)、デジタルガレージ等が出資。
2009/9 Insight Venture Partners(VC)等が1億ドル出資。

●Web 2.0は、企業価値EVが1000億円超の巨大なグロースキャピタル・ディールになっている。
2.0は、企業価値EVが1000億円超の巨大なグロースキャピタル・ディールになっている。


短期に世界市場を制覇する企業が登場
35
・Twitterのように、サービス開始後わずか３年で世界市場を制覇するベンチャーが登場。
・成長は、市場浸透段階から急速に成長率が加速する『ホッケースティック・カーブ』を描く。
・ＶＣからの外部資金調達を必要としないプロジェクトが増加し、かつ、大成功例を輩出。
・トップしか勝てない市場構造であり、多数の同業ベンチャーが成長することはできない。
・YouTube以降に大ヒットしたベンチャーディールでは、ＶＣはハンズ・オンというより大量資金
供給者、あるいはNon-VC。ＶＣの存在意義、ＶＣの新しいモデルを問う主張も少なくない。
500,000 60

450,000
Facebook利用者数（百万人、左目盛） 50
400,000
Twitter １日当たりツィート数（百万人、右目盛）
350,000
40
300,000

250,000 30

200,000
20
150,000

100,000
10
50,000

0 0
04/7 10 05/1 4 7 10 06/1 4 7 10 07/1 4 7 10 08/1 4 7 10 09/1 4 7 10 10/1 3


新しいＶＣモデルが必要との指摘も
36

◆Kevin Lawton, “The New Face of Venture Capital”, March 4, 2010.
・ＩＰＯを目指しステージごとに段階的に出資を行っていく従来のＶＣモデルから、『非段階的な投資』に
変わっていく。
・成功可能性のあるベンチャーは、high-speedでagile。投資は、StageⅠ＇構想から市場投入（とStageⅡ
＇市場投入以降（の２段階に変わり、StageⅠ段階でもEXITの可能性＇大企業の買収（がある。
・投資先の運転資金、資金調達費用を絞ったローコスト経営。
・壁にぶつかった投資は早期に退出＇事業停止、売却（。

(出所） Kevin Lawton,, “The New Face of Venture Capital”, March 4, 2010


米大手ＶＣは、グロースキャピタル投資が主力に
37

・米大手ＶＣは１社当たり資産規模が1000億円を軽く越え、１ファンド当たりのアセットサイズも
2000年以降200億円を越えている。
・市場において、ＩＣＴ、クリーンテック、バイオのグローバル化が加速。2003年以降、米国大手
ＶＣの投資戦略は過去のようなSilicon Valley Regionalではなく、Global Venture Investmentへ
大きく変化。この点で、米国ＶＣは資金力が抜群の強みとなっている。
・こうした中、米大手ＶＣは活動機能をClassic VC(early to middle)とGrowth Capitalへ二分化。
Growth Capitalでは米・欧・アジアのグローバル事業展開に大規模資金を投入。
・しかしながら、ベンチャー1社の調達額が200億円超の案件＇e.g. Facebook、Twitter、中国の
Oak Pacific Interactiveのソーシャルサービス。Bloomenergy、Nanosolarのクリーンテック。（
でＶＣとして利益を生みだすためには、ＩＰＯ時価総額は数千億円規模が必要。世界でこうした
メガディールを年に何件も生み出すだけのイノベーションがあるかどうか、あるいはＩＰＯ市場
がそれを受け入れるかどうか？。
・ミクロ的＇＝ＶＣの視点、プロジェクトの視点（には、魅力のある急成長ベンチャーは出ている
が、ＶＣ産業全体＇＝ＬＰ投資家、ＩＰＯ投資家の視点（からみると、果たして時価総額5000億円
レベルの企業が輩出するか、あるいはＩＰＯ後も時価総額を急増させうるかという疑念が残る。


Social Service、Clean Techで巨額のＶＣ投資ディール
38


４．ネットワークモデルとＶＣ
39
一般的社会における人的ネットワーク＇概念図（

単相的で、分断性が高い、密着度が高い


・「シリコンバレーは、25マイルも離れていないエリアの中に、大企業、ベンチャーキャ
ピタル、起業家的な小規模な企業といった多岐にわたるオープンなネットワークが
あり、それを活用できる場所だ。」 -Reid Hoffman, Founder & CEO, LinkedIn。
40
シリコンバレーにおける人的ネットワーク＇概念図（

複相的で、分断性が低い、密着度が低い


なぜネットワークを重視するのか？
41

ビジネスで有利だから。
◆では、なぜネットワークはビジネスで有利か？
①社会
・「１社で定年まで働く」は、「ありえないキャリア」。
・「道を拓く、先端を開拓する」最善の価値観を実行する。
・自分に有利なポジションを、オープンなジョブマーケットで確保しようとする裁定行動。
②キャリアサーチ
・流動的な社会では、人的ネットワークが職探しの調整コストを下げ、将来の雇用に対
する期待値を上げる。
③思想的基盤
・過去の成功者は、其々の人的ネットワークによって集まり、プロジェクトが成功した。
そのネットワークは既存組織のヒエラルキー・ネットワークではなかった。
・・・など、ネットワークを積極評価する思想的基盤＇インフラ（がアメリカ＇シリコンバ
レー（には存在する。

プロジェクトに『個人が離合集散する』ネットワーク社会


シリコンバレーは、ネットワークで形成
42

①Fairchildren & Family Tree
・Shockley Semiconductor Laboratory設立(1956)→Traitorous Eightが離脱。
→Fairchild Semiconductor設立(1957)。→離脱、分散、起業(=Fairchildrenは累計で
65社にのぼる)。Noyce, Moore, Grove等がIntel設立 (1968)。

②戦後から、地域産業は緊密な
企業間取引構造ではない。
人間関係重視の風土。

③買収、合併、分離の歴史。
・オープンアーキテクチャー、
モジュール化と連動した合従連衡。

・右図：Synopsys社のTree
＇EDAソフトウェア開発、1986年創業（


失敗の歴史が、ネットワークを形成した？
43

・失敗・頓挫の結果、メンバーが離脱するも、社外ネットワークが
形成。
・William Shockley の失敗 →離脱、分散、起業
・Fairchild Semiconductorの失敗 →離脱、分散、起業
・Appleの失敗 →離脱、分散、起業
・
・
・
◆ハイテク産業における多数の失敗が、「オープン・イノベーション」を形成した。

＇シリコンバレー（＇日本（
<常に起こる> → プロジェクトの失敗プロジェクトの失敗
↓ ↓
メンバーの離脱、退社メンバーの配置転換、窓際族入り
↓ ↓
異なる組織で再挑戦同一組織では挑戦権得られず
↓ ↓
<構造化> ← リスクに挑戦的へリスクに回避的へ


ＶＣもネットワークの主要な構成要素
44

＇右図（
・黄色：ＶＣ。
・淡青色：ベンチャー。
・青色、朱色：個人。


Good Deal, Good Personを集める人的ネットワーク
45


高名ＶＣの成功は、自分が「ネットワークを作ったから？」
それとも、他が「ネットワークに集まるから？」
46


５．日本との比較、示唆
47

①日本は新テーマを創造できない？
→過去現在のHot Sectorはすべてアメリカから。＇Web、SNS、CleanTech・・・)
②日本のＶＣファンド・リターンは偏りが大きくない？。
③日本のＶＣ投資はネットワーク構造になっているか？。
④日本のＶＢ/ＶＣコミュニティは魅力を創出している？。
→「社会的態度/社会的行動」の根本的な差異？
→経営/経済的分析とは別の視点で？
⑤日本で次に何が来るかは、アメリカを見ればわかる？
→SNS Game、Online Couponは2年前のアメリカを見れば予測可能？。
→では、構造はどう変わるか。中国のようにアメリカ型に変わるか。


48

-The End-
Q&As
Comments


（参考１）

米国ＶＣ長期データ
49
800 120,000

VCファンド・コミットメント（69年以降、百万ドル、右目盛）
700
IPO件数(年間・件、左目盛） 100,000

600

80,000
500

400 60,000

300
40,000

200

20,000
100

0 0
60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

（出所）VCファンド・コミットメントは、1979年までは米Venture Economics、1980年以降は”VentureCapitalYearbook2010”による。数値は両者の間でカバレッジの違いがあるため、80年にデー
タの断層がある。米国IPO件数は、Ritter,“Some FactoidsAbout the 2009 IPO Market”,Universityof Florida,2010による。


日本国内のＶＣ投資額と投資環境
50
4,500
ＶＣ投資額（億円、左目盛）ＩＰＯ件数
4,000 年末日経平均（09年末＝100）東証ﾏｻﾞｰｽﾞ指数（03年末＝100）
200
3,500

3,000
150

2,500

2,000
100

1,500 2,876
2,814 2,790
2,427 2,438
2,301
1,000 2,004 1,968 1,933 50
1,644 1,742
1,458 1,366
1,157
500 949

0 0
95年 96年 97年 98年 99年 00年 01年 02年 03年 04年 05年 06年 07年 08年 09推定

＇注（1.国内ＶＣ投資額はＶＥＣ調査データをもとに、サンプル数修正のうえ一部加工した。2009年度の投資額はJVCA調査から推定。 2.ＶＥＣ調査の投資額カバー率は、概ね80~90％程度。例えば、Ｈ19年
度のＶＥＣ調査では投資残高上位20社のＶＣのうち18社がＶＥＣ調査に回答、上位50社のうち40社が回答している。 3.ＶＣ投資額は年度ベース。

＇参考2（
　　　　　　　　　　　　　　　　University of California保有のＶＣファンドのパフォーマンス　　　　（2009年9月末時点）
分配額+残
（金額は百万ドル）設立年コミット額払込済額残存価値分配額ＩＲＲ倍率
存価値
BrentwoodAssociatesII,L.P 1978 3,000 -3,000 0 4,254 4,254 5.50% 1.4
InterWestPartnersI,L.P. 1979 3,000 -3,000 0 6,681 6,681 18.50% 2.2
AltaCompany 1980 3,000 -3,000 0 6,655 6,655 13.80% 2.2
Golder,Thoma FundI 1980 5,000 -5,000 0 59,349 59,349 32.10% 11.9
KleinerPerkinsCaufield&ByersI 1980 7,500 -7,500 721 31,521 32,242 50.60% 4.3
Welsh,Carson,Anderson&StoweII 1980 4,000 -4,000 0 8,670 8,670 14.20% 2.2
AltaII,L.P. 1981 3,000 -3,000 0 5,300 5,300 7.00% 1.8
MayfieldIV,L.P. 1981 5,000 -5,000 0 13,158 13,158 26.10% 2.6
SequoiaCapitalIII 1981 4,000 -4,000 30 7,232 7,261 11.30% 1.8
InterWestPartnersII,L.P. 1982 4,000 -4,009 0 6,972 6,972 8.40% 1.7
KleinerPerkinsCaufield&ByersII 1982 7,832 -7,832 0 13,596 13,596 10.20% 1.7
TechnologyVentureInvestors-2,L.P 1982 4,000 -4,000 0 6,744 6,744 9.20% 1.7
BrentwoodAssociatesIV,L.P 1983 5,000 -5,000 0 10,863 10,863 10.90% 2.2
MayfieldV,L.P. 1983 6,300 -6,300 0 8,208 8,208 4.50% 1.3
Welsh,Carson,Anderson&StoweIII 1983 5,000 -5,000 0 9,067 9,067 8.40% 1.8
Golder,Thoma,CresseyFundII 1984 3,000 -3,000 0 11,048 11,048 18.30% 3.7
KleinerPerkinsCaufield&ByersIIAnnexFund 1984 1,500 -1,500 41 2,975 3,016 12.60% 2.0
SequoiaCapitalIV 1984 4,000 -4,000 0 9,698 9,698 18.70% 2.4
InstitutionalVenturePartnersIII,L.P 1985 8,000 -8,000 0 17,169 17,169 13.90% 2.1
InterWestPartnersIII,L.P. 1985 7,000 -7,000 0 20,308 20,308 19.90% 2.9
KleinerPerkinsCaufield&ByersIV 1986 10,000 -10,000 0 18,342 18,342 11.00% 1.8
MayfieldVI,L.P. 1987 15,000 -15,000 0 58,894 58,894 27.10% 3.9
SequoiaCapitalGrowthFund 1987 10,000 -9,579 473 38,536 39,010 23.80% 4.1
AltaIV,L.P. 1988 5,000 -5,000 0 15,546 15,546 22.40% 3.1
InstitutionalVenturePartnersIV,L.P 1988 12,000 -12,000 4,301 17,309 21,610 9.60% 1.8
InterWestPartnersIV,L.P. 1989 10,000 -10,002 0 16,495 16,495 10.00% 1.6
KleinerPerkinsCaufield&ByersV 1989 15,000 -15,000 0 60,176 60,176 35.70% 4.0
Merrill,Pickard,Anderson&EyreV,L.P 1989 10,000 -9,658 0 53,067 53,067 46.10% 5.5
SequoiaCapitalV 1989 6,000 -6,000 421 31,391 31,812 39.60% 5.3
InstitutionalVenturePartnersV,L.P 1991 12,000 -12,000 0 35,945 35,945 28.20% 3.0
KleinerPerkinsCaufield&ByersV 1992 15,000 -15,000 677 49,266 49,943 39.00% 3.3
MayfieldVII,L.P 1992 15,000 -15,000 0 42,875 42,875 24.80% 2.9
SequoiaCapitalVI 1992 8,500 -8,500 1,262 131,973 133,234 110.40% 15.7

University of California保有のＶＣファンドのパフォーマンス　　　　（2009年9月末時点）
分配額+残
存価値
InterWestPartnersV,L.P. 1993 17,000 -17,000 137 74,805 74,942 61.50% 4.4
InstitutionalVenturePartnersVI,L.P 1994 12,000 -12,000 81 69,714 69,796 64.60% 5.8
KleinerPerkinsCaufield&ByersVI 1994 20,000 -15,000 4,674 482,985 487,658 121.70% 32.5
MayfieldVIII,L.P 1995 12,000 -12,000 815 36,623 37,438 48.30% 3.1
SequoiaCapitalVII 1995 13,000 -13,000 16,308 196,750 213,058 174.50% 16.4
InstitutionalVenturePartnersVII,L.P 1996 18,000 -18,000 3,148 117,623 120,771 96.20% 6.7
InterWestPartnersVI,L.P. 1996 15,000 -15,000 1,171 42,386 43,557 49.00% 2.9
KleinerPerkinsCaufield&ByersVII 1996 20,000 -20,000 10,074 329,915 339,989 286.60% 17.0
HummerWinbladVenturePartnersIII,L.P 1997 10,000 -10,000 382 10,120 10,502 1.30% 1.1
InstitutionalVenturePartnersVIII,L.P 1998 30,000 -30,000 445 30,435 30,879 0.80% 1.0
SequoiaCapitalVIII 1998 16,000 -16,000 7,019 33,530 40,549 90.40% 2.5
InterWestPartnersVII,L.P. 1999 15,000 -15,000 6,252 5,665 11,917 -3.20% 0.8
KleinerPerkinsCaufield&ByersIX-A 1999 20,000 -17,000 6,879 0 6,879 -23.30% 0.4
OxfordBiosciencePartnersIII,L.P 1999 20,000 -20,000 5,472 5,856 11,328 -8.40% 0.6
RedpointVenturesI,L.P. 1999 30,000 -29,400 9,219 8,045 17,265 -8.10% 0.6
SequoiaCapitalFranchiseFund 1999 22,000 -16,280 5,633 5,966 11,598 -17.00% 0.7
SequoiaCapitalIX 1999 18,000 -15,444 3,908 9,327 13,236 -6.10% 0.9
VentureStrategyPartnersII,L.P 1999 15,000 -14,550 4,817 4,157 8,975 -8.30% 0.6
VersantVentureCapitalI,L.P. 1999 20,000 -20,000 13,674 20,206 33,881 9.70% 1.7
AccelVIII,L.P 2000 14,586 -8,070 4,126 0 4,126 -26.80% 0.5
IntersouthPartnersV,L.P. 2000 20,000 -20,000 15,501 1,311 16,812 -2.90% 0.8
InterWestPartnersVIII,L.P 2000 50,000 -45,000 23,939 10,648 34,586 -5.30% 0.8
KleinerPerkinsCaufield&ByersX-A,L.P. 2000 20,000 -9,500 5,631 0 5,631 -17.50% 0.6
PolarisVenturePartnersIII,L.P 2000 20,000 -19,800 8,697 5,965 14,662 -5.20% 0.7
RedpointVenturesII,L.P 2000 30,000 -28,500 22,134 10,782 32,916 3.00% 1.2
SequoiaCapitalX 2000 28,000 -17,500 9,171 379 9,549 -31.00% 0.5
OxfordBiosciencePartnersIV,L.P 2001 25,000 -25,000 12,592 11,537 24,129 -0.80% 1.0
PolarisVenturePartnersIV,L.P 2001 25,000 -24,875 20,868 5,164 26,032 1.30% 1.0
VersantVentureCapitalII,L.P 2001 30,000 -28,101 26,084 2,751 28,835 0.60% 1.0
GlobespanCapitalPartnersFundIV,L.P. 2002 20,000 -17,923 10,221 4,728 14,948 -6.50% 0.8
IntersouthPartnersVI,L.P. 2002 15,000 -13,313 9,404 605 10,009 -9.70% 0.8
LighthouseCapitalPartnersV,L.P. 2002 20,000 -18,600 12,359 10,253 22,613 5.40% 1.2
Perseus-SorosBioPharmaceuticalFundL.P 2002 10,000 -9,486 2,998 13,716 16,714 22.60% 1.8

分配額+残
存価値
DeNovoVenturesII,L.P 2003 25,000 -22,500 17,483 0 17,483 -7.30% 0.8
DomainPartnersVI,L.P. 2003 15,000 -12,375 9,489 4,892 14,381 5.20% 1.2
KodiakVenturePartnersIII,L.P 2003 20,000 -16,100 9,381 749 10,130 -18.30% 0.6
NovakBiddleVenturePartnersIV,L.P 2003 10,000 -8,800 4,873 0 4,873 -21.10% 0.6
ARCH-VentureFundVI,L.P 2004 25,000 -20,125 22,041 883 22,924 5.40% 1.1
ClearstoneVenturePartnersIII-A,L.P 2004 20,000 -17,400 13,011 0 13,011 -11.30% 0.7
DarwinVentureFundofFunds 2004 8,424 -6,119 5,432 222 5,654 -3.50% 0.9
DCM-FundIV,L.P. 2004 10,000 -9,500 10,422 1,000 11,422 6.10% 1.2
GraniteGlobalVenturesII,L.P 2004 25,000 -23,875 18,932 3,826 22,758 -1.60% 1.0
InterWestPartnersIX,L.P. 2004 40,000 -28,000 20,932 2,213 23,145 -9.50% 0.8
PalomarVenturesIII,L.P 2004 30,000 -19,200 10,030 2,086 12,116 -20.70% 0.6
UpdataVenturePartnersIII,L.P 2004 25,000 -22,700 18,163 669 18,832 -6.60% 0.8
VentureStrategyPartnersIII,L.P 2004 30,000 -1,500 0 1,258 1,258 -16.10% 0.8
AislingCapitalII,L.P. 2005 15,000 -10,746 8,540 0 8,540 -10.50% 0.8
BlueRunVentures,L.P. 2005 30,000 -24,000 28,279 143 28,422 7.70% 1.2
CanaanEquityPartnersVII 2005 35,000 -23,275 21,133 0 21,133 -4.30% 0.9
ClaremontCreekVentures,L.P 2005 15,000 -9,225 7,673 972 8,645 -3.70% 0.9
GraniteVenturesII,LP 2005 25,000 -12,500 9,003 2,072 11,074 -7.40% 0.9
InsightVenturePartnersV-CoinvestmentFund,L.P 2005 8,400 -8,400 12,858 3,313 16,171 28.90% 1.9
InsightVenturePartnersV,L.P 2005 27,000 -25,639 27,964 13,864 41,828 22.10% 1.6
ITU-VenturesIIILP 2005 20,000 -3,050 0 26 26 -93.50% 0.0
LightspeedVenturePartnersVII,L.P 2005 25,000 -18,010 15,817 1,275 17,092 -2.70% 0.9
PolarisVenturePartnersV-L.P. 2005 38,000 -19,000 19,792 0 19,792 2.60% 1.0
TrinityVenturesIX,L.P. 2005 20,000 -14,380 13,268 2,434 15,702 5.10% 1.1
CaduceusPrivateInvestmentsIII,LP 2006 20,000 -12,800 12,063 0 12,063 -4.00% 0.9
DCM-FundV-L.P. 2006 18,000 -11,250 9,866 0 9,866 -8.40% 0.9
DeNovoVenturesIII,L.P 2006 30,000 -13,500 11,267 0 11,267 -9.70% 0.8
DomainPartnersVII,L.P. 2006 30,000 -14,550 12,570 3,353 15,923 5.80% 1.1
GlobespanCapitalPartnersV,L.P. 2006 35,000 -19,985 14,523 121 14,644 -15.60% 0.7
GraniteGlobalVenturesIII,L.P 2006 37,500 -16,875 15,015 1,968 16,983 0.40% 1.0
IntersouthPartnersVII,L.P. 2006 40,000 -12,300 8,254 0 8,254 -25.70% 0.7
NovakBiddleVenturePartnersV,L.P 2006 11,000 -4,362 2,762 459 3,221 -22.20% 0.7

分配額+残
存価値
ARCH-VentureFundVII,L.P 2007 40,000 -7,000 5,260 0 5,260 NM 0.8
CanaanVIII,L.P. 2007 35,000 -7,350 6,171 0 6,171 NM 0.8
DarwinVentureCapitalFundofFundsII-LP 2007 10,000 -5,100 4,534 0 4,534 NM 0.9
InsightVenturePartnersVI,L.P 2007 50,000 -20,350 17,677 0 17,677 NM 0.9
UpdataVenturePartnersIV,L.P. 2007 36,000 -9,936 7,074 0 7,074 NM 0.7
W-CapitalPartnersII,LP 2007 60,000 -26,824 23,698 402 24,100 NM 0.9
AislingCapitalIII,L.P. 2008 30,000 -1,436 851 0 851 NM 0.6
BluerunVenturesIV,L.P 2008 35,000 -6,300 6,226 0 6,226 NM 1.0
ClaremontCreekVenturesII,L.P 2008 27,000 -1,553 933 0 933 NM 0.6
EnergySpecialSituationsFundII,L.P 2008 20,000 -1,426 1,135 0 1,135 NM 0.8
LightspeedVenturePartnersVIII,L.P 2008 30,000 -6,075 5,247 0 5,247 NM 0.9
RockPort capital PartnersⅢ, L.P. 2008 25,000 -4,681 3,996 0 3,996 NM 0.9
DCM Ⅵ L.P. 2009 25,000 0 0 0 0 NA
KhoslaVenturesFundⅢ, L.P. 2009 60,000 -10,800 10,344 0 10,344 NM 1.0
KhoslaVenturesSeed,L.P 2009 17,143 -1,800 1,571 0 1,571 NM 0.9

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