Master management et finance d’entreprise 2014/2015
Mémoire de recherche
Sous le thème : « le modèle d’équilibre des actif...
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Remerciement
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Si on a prouvé l’invalidité du moins l’insuffisance du modèle
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Partie 1: cadre théorique et institutionnel.
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Introduction de la partie :
Depuis 1929, date de la création de la bourse d...
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Section 1 : la bourse de Casablanca : métiers et histoires.
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Au contraire des marchés de gré à gré sur lesquels les échanges
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Le Marché Central : Le marché central joue un rôle pilote dans le
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CDVM est administré par un conseil d’administration, présidé par
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qui ne ...
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II. Les ordres en bourse :
Pour passer un ordre il faut au préalable être ...
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 A révocation : cet ordre est valable jusqu'à la fin du mois
calendaire.
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Conclusion du chapitre :
En récapitulant ce qui a été énoncé dans ce chapi...
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Chapitre 2 : revue théorique du modèle d’équilibre des actifs
financiers (...
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Le MEDAF est un modè...
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valeurs (w1,…,wN) avec des probabilités respectives (p1,…, pN). On peut
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Le modèle a été ensuite généralisé en tenant compte des actifs sans
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Le portefeuille M est le point de tangence entre la droite (RF, M) et la
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À partir de cette relatio...
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des utilisations du MEDAF
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« DCG Finance, manuel et applicat...
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Conclusion du chapitre
Le MEDAF, comme on l’a initié, a marqué une grande ...
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Conclusion de la partie
Dans cette partie, on a essayé d’initier les deux ...
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Partie 2: approche méthodologique et résultat
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Introduction de la partie
L’objectif principal de ce travail est de tester...
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Chapitre 1 : la démarche méthodologique de la recherche.
Introduction du c...
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Section 1 : point sur la méthodologie : les données ciblées et les sources...
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L'actif sans risque correspond empiriquement aux obligations étatiques
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du taux des bons de trésor par adjudication
II. La rentabilité d...
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Pour notre analyse, on a opté à référer notre échantillon, à l’indice
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III. Le béta
Il reste ainsi à calculer le béta à partir des données collec...
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Section 2 : point sur la méthodologie : l’échantillon de l’étude.
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Représentation19
de l’échantillon selon les compartiments et les secteurs
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principalement à usage
domestique;
·Distribution de GPL en
vrac, essentiel...
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lieu entre Vivendi et
l'opérateur émirati Etisalat
pour la vente à ce dern...
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groupe Pechiney.
La majeure partie de la
production d'Aluminium du
Maroc e...
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activités l'acquisition, la
vente, la revente, la location,
la gérance, l'...
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a double intérêt : d’un côté, les données doivent être suffisamment à jour...
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Notre démarche d’an...
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concerne leurs capitalisation dû aux informations aux des rumeurs,
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Conclusion du chapitre
On retient de ce chapitre de présentation de la mét...
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Chapitre 2 : présentation des résultats, des conclusions, et des
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Section 1 : présentation des résultats de l’étude
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ALLUMINIUM DU
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la validité du MEDAF pour les entreprises marocaines cotées en bourse.

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  1. 1. Master management et finance d’entreprise 2014/2015 Mémoire de recherche Sous le thème : « le modèle d’équilibre des actifs financiers : sa validité et sa portée pour la capitalisation boursière des sociétés marocaines ». Réalisé par : DIRAA Abdelmajid Encadré par : PR Karima TOUILI
  2. 2. Management et finance d’entreprise 2014/2015 1 Remerciement Je voudrais d’abord remercier mon directeur de recherche Mme. Karima TOUILI, pour son aide et sa disponibilité dans la réalisation de ce mémoire. Je remercie ensuite la faculté des sciences juridiques économiques et sociales SETTAT(FSJESS), pour la formation que j’ai reçue et pour tous les services dont j’ai bénéficiés, tout au long de mes études. Pour finir, j’exprime ma reconnaissance à mes parents, pour leur soutien et leurs encouragements.
  3. 3. Management et finance d’entreprise 2014/2015 2 Sommaire Remerciement...............................................................................................................................1 Introduction, problématique et méthodologie ...............................................................4 Partie 1: cadre théorique et institutionnel. ...................................................................8 Introduction de la partie :..........................................................................................................9 Chapitre 1 : la bourse de Casablanca : une place financière d’excellence pour une économie en développement..........................................................................................................................10 Introduction du chapitre :.......................................................................................................10 Section 1 : la bourse de Casablanca : métiers et histoires....................................................11 Section 2 : l’organisation, la structure de la bourse de Casablanca, et les valeurs mobilières. ..........................................................................................................................................15 Section 3 : le fonctionnement de la bourse de Casablanca. .................................................22 Conclusion du chapitre :........................................................................................................27 Chapitre 2 : revue théorique du modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF) :..................28 Introduction du chapitre :.......................................................................................................28 Section 1 : les bases et les racines du modèle MEDAF. ......................................................29 Section 2 : Le fondement et la construction du modèle MEDAF.........................................36 Section 3 : les hypothèses et les utilisations du MEDAF.....................................................44 Conclusion du chapitre..........................................................................................................47 Conclusion de la partie ............................................................................................................48 Partie 2: approche méthodologique et résultat de la recherche. ......................49 Introduction de la partie..........................................................................................................50 Chapitre 1 : la démarche méthodologique de la recherche. .........................................................51 Introduction du chapitre :.......................................................................................................51 Section 1 : point sur la méthodologie : les données ciblées et les sources de données..........52 Section 2 : point sur la méthodologie : l’échantillon de l’étude. ..........................................58 Section 3 : point sur la méthodologie : plan d’analyse ........................................................65 Conclusion du chapitre..........................................................................................................67 Chapitre 2 : présentation des résultats, des conclusions, et des alternatives.................................68 Introduction du chapitre.........................................................................................................68 Section 1 : présentation des résultats de l’étude..................................................................69 Section 2 : les conclusions de l’étude. ................................................................................75 Section 3 : les alternatives du modèle MEDAF. .................................................................77
  4. 4. Management et finance d’entreprise 2014/2015 3 Conclusion du chapitre..........................................................................................................79 Conclusion de la partie ............................................................................................................80 Bibliographie.............................................................................................................................81 Webographie...............................................................................................................................82
  5. 5. Management et finance d’entreprise 2014/2015 4 Introduction, problématique et méthodologie
  6. 6. Management et finance d’entreprise 2014/2015 5 De nos jours, une des principales exigences du développement économique est le développement du système et du marché financier. En effet, on peut dire que ces derniers gagnent de plus en plus d’importance dans le contexte économique, vu le rôle d’intermédiation qu’ils jouent entre les investisseurs et les épargnants. On peut aussi remarquer, surtout dans les pays développés, le passage d’une économie d’endettement à une économie de fonds propres. Cette progression peut s’expliquer par le besoin accru d’accès aux ressources jugés encore limitées dans les systèmes de financement indirect, d’autant plus que la performance d’une économie tient à ce que les capacités de financement soient orientées efficacement aux besoins de financement, d’où le besoin d’un place ou ces deux vecteurs se rencontrent directement : le marché des capitaux. Ainsi peut-on dire que ces marchés sont des lieux où se confrontent l’offre et la demande des capitaux, où d’une part les demandeurs de fonds y recourent aux ressources dont ils ont besoin en contrepartie de titres émis ouvrant des droits aux détenteurs, et d’autres parts, les investisseurs en capital qui y trouvent des voies pour rentabiliser leurs épargnes. Par ailleurs, si l’objectif des demandeurs est de s’accaparer des fonds utiles avec le moindre des coûts, le souci majeur des investisseurs en capital est de se procurer des titres qui lui permettront de maximiser le rendement avec un niveau bien déterminé du risque qu’ils pourront accepter, ce qu’on appelle l’aversion au risque, du fait, on peut dire que les fondamentaux de leurs décisions repose sur un arbitrage entre le rendement et le risque. Ce dernier postulat, en quoi réside l’essentiel du comportement des investisseurs, a fait l’objet de nombreuses recherches dans le domaine de la finance. Partant des travaux de H.MARKOWITZ (1952) qui ont mis l’accent sur le couple rendement/risque des titres financiers, la théorie du portefeuille a
  7. 7. Management et finance d’entreprise 2014/2015 6 révolutionné le domaine de la finance du marché pour donner les bases pour de nombreux modèles d’évaluation des actifs financiers et ainsi que pour les décisions d’investissement. En effet, et en ce qui intéressera ce mémoire, les travaux de SHARPE (1964) ont abouti à l’émergence du Modèle d’Equilibre Des Actifs financiers (MEDAF ou en anglais CPAM) qui assoira d’une manière simple une relation associant la rentabilité des titres et leurs risques permettant ainsi de prendre les décisions financières. Ce modèle a jouit d'un certain succès auprès des intervenants sur les marché financiers car leur permettant de quantifier le risque encouru par la détention d'un actif financier en outre, il jouit d'une certaine renommé que ce soit du point de vue académique ou pratique. Il permet, sous certaines hypothèses, de calculer le coût des capitaux pour autant la prime de risque exigé par les investisseurs, estimé avec ce fameux coefficient β, ainsi que d’estimer la rentabilité des actifs financiers en se basant sur l’indice de marché ainsi que le taux applicable aux actifs dits sans risque. Cependant, on note certaines études qui ont conclu sur sa validation telles que les études de Black, Jensen et Scholes (1972) qui ont apporté une dimension plus large au MEDAF, et d’autres sur son invalidation telle que l’étude de Fama et French (1992) qui ont montré une relation entre le rendement et le risque contraire à celle soutenue par le MEDAF. Ces études et d’autres confirme que les hypothèses sur lesquels est fondu le modèle sont trop restrictives et ne reflète pas la réalité du marché, d’autres indique l’existence d’autres variables qui influence le cours d’un actif autres que le risque qu’étudie le MEDAF. Ce mémoire propose une étude sur la validité du modèle dans le marché financier marocain, soit sur la bourse de Casablanca, qui va s’articuler sur les questions suivantes :
  8. 8. Management et finance d’entreprise 2014/2015 7 Si on a prouvé l’invalidité du moins l’insuffisance du modèle dans les places financières les plus structurées, voire dans les pays développés, Quelle est l’évidence et la validité empirique du MEDAF dans une place en développement comme la bourse de Casablanca ? Si les hypothèses du modèle tournent autour du perfectionnement du marché, et si comme on l’a initié, des études ont prouvé l’insuffisance du modèle pour la traduction de la réalité économique et le comportement des intervenants, pourquoi l’estime-t-on ainsi ? Pour répondre à ces questions, on a adopté une méthodologie d’étude fondée sur l’induction, par la construction d’un échantillon de 10 valeurs de sociétés cotées dans la bourse de Casablanca, on a tenu à choisir des sociétés opérant dans divers secteurs, on a aussi pris en compte l’analyse et une approche globale de ces valeurs pour les référer à l’indice de MASI parce qu’il prend en compte toutes les valeurs cotées. L’étude va consister à calculer, selon un historique de 3 ans, la rentabilité de ces actions par le modèle du MEDAF et de la comparer aux cours réels pour receler les anomalies du modèle ensuite de les commenter en essayant de trouver les causes de ces bugs.
  9. 9. Management et finance d’entreprise 2014/2015 8 Partie 1: cadre théorique et institutionnel.
  10. 10. Management et finance d’entreprise 2014/2015 9 Introduction de la partie : Depuis 1929, date de la création de la bourse de Casablanca, ce marché a connu plusieurs réformes de fond afin de garantir son rôle d’intermédiaire dans une sphère de confiance et d’efficacité. En effet, depuis cette date, le chiffre de transaction effectué n’a cessé d’augmenter reflétant ainsi l’ampleur que prend ce marché dans l’économie marocaine en assurant les échanges entres les agents en excès de fonds et ceux en déficit. Dans le premier chapitre de ce mémoire, on va présenter la bourse de Casablanca et son rôle d’intermédiation, les différents marchés qui y existent, on va survoler les différents titres échangeables sur cette place, ainsi que le fonctionnement de cette entité. Par ailleurs, dans le deuxième chapitre, on va mettre en clair les fondements théoriques du MEDAF, étant un modèle de gestion de portefeuille de valorisation des rentabilités des titres, ce modèle, malgré les critiques qui lui ont été adressé, a eu beaucoup d’apport dans le domaine de la finance.
  11. 11. Management et finance d’entreprise 2014/2015 10 Chapitre 1 : la bourse de Casablanca : une place financière d’excellence pour une économie en développement. Introduction du chapitre : On ne peut juger la performance et la santé d’une économie que si celle- ci permet aux agents en quête de fonds pour mener leurs activités économiques créatrices de la valeur de trouver des investisseurs en surplus de liquidité ou agents épargnants voulant ainsi rentabiliser leurs avoirs. De cette façon, on peut dire que la quête de création des richesses peut être affaire résolue, grâce à ce qu’on appelle l’intermédiation financière. En effet, partout dans le monde, ce rôle est attribué à plusieurs institutions et sociétés qu’elle soit de droit public ou privé, qui d’une façon ou d’une autre, remplissent cette mission. La bourse est un marché qui remplit cette attribution d’intermédiation de façon directe parce qu’elle permet la rencontre directe de ces deux intervenants. A l’image de la bouse de Casablanca, au Maroc, cette place financière qui a été créée depuis l’ère du protectorat a connu beaucoup de réforme et de restructuration sous la tutelle du ministère de la finance afin qu’elle accompagne les bouleversements ainsi que les changements du contexte économiques depuis cet ère. Dans ce chapitre, on va essayer dans un premier temps de se rapprocher de la notion de la bourse et l’essentiel de son métier, ainsi que l’histoire de la bourse de Casablanca, puis dans une deuxième section on va essayer d’étayer la structure et l’organisation de notre sujet, pour enfin, décrire le fonctionnement de cette place financière.
  12. 12. Management et finance d’entreprise 2014/2015 11 Section 1 : la bourse de Casablanca : métiers et histoires. I. Le marché boursier : quel est son rôle ? Les Bourses de valeurs ou marchés financiers sont des lieux où s'échangent différents produits financiers, parmi ceux-ci les plus connus sont les actions et les obligations, cependant il existe une multitude d'autres produits (options, warrants, bons de souscription...) dont le nombre n'est limité qu'à l'imagination des financiers. La Bourse joue le double rôle d'être à la fois un lieu de financement pour les entreprises (émission d'actions ou d'obligations) mais également un lieu de placement (investisseurs). C'est pour cette raison que le marché boursier est scindé en deux sous marchés qui sont respectivement le marché primaire et le marché secondaire. Le rôle du marché primaire est d'organiser la rencontre de sociétés cherchant à financer leur développement et des détenteurs de capitaux (on peut faire un parallèle entre le marché primaire et le marché du neuf). Le marché secondaire tient plutôt le rôle du marché de l'occasion où les différents intervenants peuvent s'échanger les titres, c'est ce marché qui est bien sur le plus actif. La bourse joue donc un rôle primordial dans l'économie contemporaine, les entreprises y trouvent une partie des capitaux nécessaires à leur expansion tandis que l'Etat y finance le déficit de ses comptes. Les personnes autorisées à exercer en Bourse sont limitées à certaines catégories d'opérateurs, ce sont les sociétés de bourse qui sont seuls intermédiaires agréées pour opérer en bourse. En effet un particulier ne peut pas intervenir directement sur le marché, il doit obligatoirement transmettre ses ordres à un intermédiaire financier (société de bourse, établissement financier).
  13. 13. Management et finance d’entreprise 2014/2015 12 Au contraire des marchés de gré à gré sur lesquels les échanges s'effectuent par accord bilatéral entre un acheteur et un vendeur, la bourse est un marché réglementé qui organise : La liquidité, c'est à dire la facilité des échanges par la concentration du plus grand possible d'ordres d'achat et de vente. L'égalité entre tous les intervenants par la transparence et l'accès instantané au marché. La sécurité, par la garantie que les acheteurs seront livrés et les vendeurs payés à date déterminée. Enfin la bourse en tant qu'instrument de placement, permet aux particuliers de devenir les associés des plus grandes entreprises privées industrielles et commerciales par le biais des actions. Ou de devenir les créanciers de ces sociétés et de collectivités publiques comme l'Etat et les grandes entreprises nationales en achetant des obligations. Toutes les entreprises qui rentrent en bourse ne sont pas comparables, en effet à côté des poids lourds de la côte qui pèsent des centaines de milliards on trouve des PME familiales de capitalisation modeste, de plus les produits négociables en bourse sont de natures différentes, par conséquent plusieurs compartiments de cotation ont été créés. Les actions se répartissent en divers compartiments d’inscription : le premier compartiment, le second compartiment, le troisième compartiment. Les obligations sont négociées sur un compartiment distinct, le compartiment obligataire. Ces aspects de l’organisation seront repris en plus de détails dans la section qui va suivre. II. L’histoire de la bourse de Casablanca. Créée en 1929, la Bourse de Casablanca a connu, depuis, plusieurs réformes. La première, en 1948, a attribué à la Bourse des valeurs la
  14. 14. Management et finance d’entreprise 2014/2015 13 personnalité morale. La seconde, en 1967, a permis de la réorganiser juridiquement et techniquement et de la définir comme un établissement public. Depuis 1993, la Bourse de Casablanca vit une seconde jeunesse suite à la promulgation d'un ensemble de textes de loi portant réforme du marché financier et à la création des cadres réglementaire et technique indispensables à son émergence. les réformes réglementaires : Les éléments caractéristiques de cette réforme réglementaire1 sont les suivants :  Juillet 1994 : création du Conseil déontologique des valeurs mobilières (CDVM);  Octobre 1994 : agrément des douze premières sociétés de Bourse;  Février 1995 : création de l’Association professionnelle des sociétés de Bourse (APSB);  Août 1995 : création de la société gestionnaire, Société de la Bourse des valeurs mobilières ;  Novembre 1995 : création des Organismes de placement collectif en valeurs mobilières «OPCVM» ;  Décembre 1996 : amendement de la loi de 1993 et création du Dépositaire central Maroclear ;  Août 1998 : publication du Règlement général de la Bourse dans le Bulletin officiel ;  Avril 2004 : amendement de la loi de 1993 et création de nouveaux marchés. Les réformes techniques : 1 Source : la vie ECO ; guide de la bourse ; date d’édition 26 janvier 2007. Page : 12.
  15. 15. Management et finance d’entreprise 2014/2015 14 Les autorités de tutelle ont aussi opéré des rectifications2 au niveau technique à ce sujet :  La mise en place d’un système de cotation entièrement électronique afin d’assurer une certaine rapidité dans l’exécution des ordres et une transparence et sécurité pour l’investisseur ;  L’institution de procédures de dénouement des opérations conformes aux standards internationaux avec un délai de j+3 (3 jours suivant le jour de la transaction);  La délocalisation des stations de négociation. Ainsi, les sociétés de Bourse négocient à partir de leur siège en se connectant au serveur central de la Bourse;  Le démarrage du système de garantie de bonne fin des opérations ;  Le lancement de nouveaux indices et l’adoption de la capitalisation flottante dans leur mode de calcul. 2 Source : la vie ECO ; guide de la bourse ; date d’édition 26 janvier 2007. Page : 12.
  16. 16. Management et finance d’entreprise 2014/2015 15 Section 2 : l’organisation, la structure de la bourse de Casablanca, et les valeurs mobilières. Dans cette section, on serait amenait à voir en détail la structure du marché boursier marocain, ainsi que ses différents intervenants, on va mettre en clair les différents marchés qui compose la bourse de Casablanca, ainsi que les différents intervenants sur ce marché, chacun ses attributions selon la loi en vigueur, pour déboucler sur les différentes valeurs mobilières y afférentes. I. La structure du marché boursier de Casablanca. La Bourse de Casablanca dispose depuis avril 2004 de cinq marchés de cotation. Les marchés actions, le marché obligataire et le marché des fonds. Les marchés des actions : Ils sont au nombre de trois. Le Marché Principal cible les grandes entreprises, la consolidation des comptes est nécessaire pour les sociétés disposant de filiales ; le Marché Développement s’adresse aux entreprises de taille moyenne présentant des perspectives d’évolution attractives alors que le Marché Croissance est réservé aux sociétés en forte croissance ayant un projet à financer. Pour pouvoir accéder à ces marchés et lever les fonds nécessaires à leur développement, les entreprises doivent respecter au préalable certaines conditions d’admission. Comme le stipule le règlement générale de la Bourse3 , une fois admises à la cote, les sociétés doivent respecter, à tout moment, en plus de la condition principale, une condition dite additionnelle, ces conditions sont fixées par la société gestionnaire dont l’exemple ci-dessous. Le séjour dans l’un des trois marchés n’est pas figé : une entreprise peut être transférée d’un marché à l’autre. 3 Source : Règlement général de la bourse des valeurs, Chapitre 3 : « Les modalités de transfert entre compartiments de la cote de la Bourse des Valeurs ». Page 18.
  17. 17. Management et finance d’entreprise 2014/2015 16 La Bourse de Casablanca procède annuellement au reclassement des sociétés sur la base de ces critères de séjour. Les conditions d’admission au marché action. Marché principal Marché développement Marché croissance Montant minimum à émettre (le besoin de financement) 75MDH 25MDH 10MDH Nombre de titres minimum à émettre (les actions à proposer au public) 250.000 100.000 30.000 Nombre d’exercices certifiés 3 2 1 4 Le Marché Obligataire : Une entreprise peut également lever des fonds par endettement sur le marché boursier. La levée de fonds sur le marché obligataire ne nécessite pas l’ouverture du capital de la société émettrice. Pour se financer sur ce marché, l’entreprise doit disposer de deux exercices certifiés par des commissaires aux comptes. L’émission souhaitée doit par ailleurs être, au minimum, de 20 MDH et porter sur une durée supérieure à 2 années. Le Marché des Fonds : Il s’agit d’un marché distinct réservé aux Fonds de capital-risque et aux fonds de Placement collectif en Titrisation. Le montant minimum à émettre sur ce marché est de 20 MDH5 . La Bourse de Casablanca est un marché dirigé par les ordres par opposition aux marchés dirigés par les prix. Ces ordres passent soit sur le Marché Central, soit sur celui des Blocs. 4 Source : la vie ECO ; guide de la bourse ; date d’édition 26 janvier 2007. Page : 13. 5 Source : la vie ECO ; guide de la bourse ; date d’édition 26 janvier 2007. Page : 13.
  18. 18. Management et finance d’entreprise 2014/2015 17 Le Marché Central : Le marché central joue un rôle pilote dans le fonctionnement du marché boursier dans la mesure où le prix des actions est déterminé sur le marché central suite à la confrontation des ordres d'achat et de vente. En effet, l’ensemble des ordres de bourse sont centralisés dans un carnet d'ordres unique qui permet de confronter l'offre et la demande et d'établir un prix d'équilibre. Pour résumer, la Bourse de Casablanca est un marché centralisé dirigé par les ordres par opposition au marché dirigé par les prix. Le marché des blocs : Les ordres de taille importante émanant souvent des investisseurs institutionnels et qui risquent d’avoir un impact significatif sur le cours transitent par le marché de blocs. Le marché de blocs est un marché de gré à gré, où sont négociés des blocs de titres dans les conditions de cours issues du marché central. Les opérations sur le marché de blocs doivent respecter, sauf cas très particuliers, les conditions suivantes : o porter sur un nombre de titres au moins égal à la Taille Minimum de Blocs (TMB), définie par la Bourse de Casablanca; o Etre conclues à un cours inclus dans la fourchette des prix issue de la feuille du marché central. II. Les intervenants sur le marché boursier : Ils existent plusieurs intervenants sur le marché6 , chacun ces appropriations légales, qui rythment le jeu sur le marché boursier marocain, ainsi, à l’instar de toute les places boursières du monde, le ministère de la finance, l’autorité de tutelle de ce marché, a mené plusieurs réformes et a nommé les intervenants sur la bourse de Casablanca afin de se prémunir contre les scandales financiers qui marquent ce type de place, suite à des 6 Source : la vie ECO ; guide de la bourse ; date d’édition 26 janvier 2007. Page : 15.
  19. 19. Management et finance d’entreprise 2014/2015 18 comportements frauduleux qui faussent le jeu de marché, et par conséquent, garantie une certaine assurance pour les parties prenantes. Ces intervenants sont :  La Bourse de Casablanca : L’organisation, la gestion et le développement du marché boursier sont concédés à la Bourse de Casablanca, société anonyme à directoire et conseil de surveillance ayant un capital, détenu à parts égales par les différentes sociétés de Bourse de la place. La gestion du marché boursier est définie par un cahier des charges et concerne principalement l’organisation des introductions en Bourse, la gestion des séances de cotation, la diffusion des cours et indices ainsi que l’administration d’un système de compensation et de garantie. Le périmètre et le contenu de ses actions sont définis, sous forme de règles de marché, dans le Règlement général de la Bourse des valeurs.  Les sociétés de Bourse : Au nombre de quatorze (après l’agrément d’une nouvelle entité fin 2006), les sociétés de Bourse sont agréées par le ministre des Finances et de la Privatisation et ont le monopole de la négociation en Bourse. Elles ont pour objet, outre la négociation en Bourse, la garde des titres, le placement des titres émis par les personnes morales, la gestion de portefeuille en vertu d’un mandat, et le conseil de la clientèle.  Le Conseil déontologique des valeurs mobilières – CDVM : Le CDVM est un établissement public doté de la personnalité morale et de l’autonomie financière. En tant qu’autorité de contrôle, il a pour mission de veiller au bon fonctionnement, à la transparence, à l’intégrité et à la pérennité du marché des valeurs mobilières. Il est également chargé d’assurer la protection des épargnants. Le
  20. 20. Management et finance d’entreprise 2014/2015 19 CDVM est administré par un conseil d’administration, présidé par le ministre des Finances et de la Privatisation et composé du ministre de la Justice, du gouverneur de Bank Al-Maghrib ou de leurs représentants. Il comprend également trois personnalités désignées par le ministre des Finances et de la Privatisation pour leur compétence dans le domaine économique et financier.  Le dépositaire central –Maroclear : Maroclear est une société anonyme créée en 1997 en vertu de la loi n °35-96 afin d’assurer l’administration des titres pour le compte de ses affiliés et de gérer le système de règlement-livraison. Ses principes de fonctionnement sont définis dans son Règlement général. Son capital qui est de 20 millions de DH est détenu par l’Etat marocain et Bank Al Maghrib à hauteur de 45%, des intermédiaires financiers à raison de 25%, et des institutionnels à hauteur de 30%. Ses principales missions consistent à assurer la conservation des valeurs mobilières admises à ses opérations par inscription en compte, en faciliter la circulation et en simplifier l’administration, mettre en pratique les procédures qui assurent aux affiliés l’exercice des droits attachés aux titres, exercer le contrôle sur la tenue de la comptabilité des titres des teneurs de compte, vérifier les équilibres comptables et assurer la codification des valeurs admises à ses opérations. III. Les valeurs mobilières : définitions et typologies. Les titres et effets financiers négociables au sein de la Bourse de Casablanca sont nombreux et ouvrent au porteur des droits de type financier et de gestion, qui différent autant que ces effets. Parmi les plus et les plus convoités, on désigne7 : 7 Source : la vie ECO ; guide de la bourse ; date d’édition 26 janvier 2007. Page : 18.
  21. 21. Management et finance d’entreprise 2014/2015 20  Les actions : ce sont des titres de propriété délivrés à toute personne détenant une fraction de capital d'une société pour pouvoir constater ses droits d'associé. En effet, le capital d’une société par actions est divisé en actions donnant chacune à l’actionnaire un droit sur l’entreprise. Dans le cas des sociétés cotées, les actions composant le capital de la société sont librement négociables sur le marché boursier. Ce type d’effet financier ouvre au porteur différents droits dont le droit aux dividendes, le droit à la participation aux opérations sur le capital, le droit au regard de la gestion de l’entreprise, le droit de vote à l’assemblé sauf pour les certificats d’investissement, et le droit à une partie de l’actif net de l’entreprise.  Les obligations : Il s’agit d’un titre de créance négociable représentant la part d’un emprunt émis par les entreprises privées mais également par les entreprises publiques ou encore par l’Etat. Ainsi, le détenteur d’une obligation n’est pas un associé comme c’est le cas pour les actions mais un créancier de l’institution qui l’a émise. Il est assuré du remboursement de son prêt selon les modalités arrêtées dans la note d’information qui est visée par le CDVM. Les obligations ont une caractéristique commune: le remboursement du montant du prêt (le principal) et le paiement d’un intérêt au créancier. Cet intérêt n’est pas obligatoirement fixe. On distingue : Les obligations à taux fixe : Elles donnent droit au versement d'intérêts d'un montant identique durant toute la vie du titre, quelle que soit l'évolution des taux et ce, jusqu'à son remboursement final. Les obligations à taux variable : Elles ont un coupon dont le montant n'est pas déterminé en valeur absolue à l'émission. L'émetteur fixe seulement son mode de calcul par rapport à un taux de référence sur le marché monétaire ou
  22. 22. Management et finance d’entreprise 2014/2015 21 obligataire. Les obligations zéro coupon : Il s’agit d’obligations qui ne délivrent pas périodiquement de coupon. Le coupon est capitalisé à chaque période et génère par la suite des intérêts.  Les OPCVM : Institués par le Dahir portant loi n° 1-93- 213, les Organismes de Placements Collectifs en Valeurs Mobilières, appelés plus communément OPCVM, sont des instruments financiers qui ont pour vocation de collecter de l'épargne et d'investir les sommes recueillies dans des valeurs mobilières selon des critères bien définis. Ils offrent ainsi la possibilité à tout investisseur d'accéder à un portefeuille de titres diversifié géré par des professionnels du marché. on en distingue : les SICAV qui comme son nom l’indique, est une Société d’investissement à capital variable. Afin d'assurer aux actionnaires la liquidité de leur investissement - pour qu'ils puissent vendre leurs parts à tout moment - le capital d'une SICAV est variable. Tout apport de fonds par un client entraîne une augmentation de son capital et inversement. Les Fonds commun de placement (FCP) se distinguent de la SICAV par son statut juridique. Un FCP est une copropriété de valeurs mobilières qui émet des parts. Il n'a pas de personnalité morale. Chaque porteur de part dispose d'un droit de copropriété sur les actifs du fonds qui est proportionnel au nombre de parts possédées.
  23. 23. Management et finance d’entreprise 2014/2015 22 Section 3 : le fonctionnement de la bourse de Casablanca. Dans le cadre du programme de modernisation de la Bourse de Casablanca initié en 1996, la cotation à la criée a cédé la place en 1998 à un système de cotation entièrement électronique conforme aux standards internationaux. Depuis janvier 2001, la Bourse de Casablanca a équipé les sociétés de Bourse de stations de négociation leur permettant d'effectuer leurs transactions dans leurs propres locaux, via le système de cotation électronique. Depuis le 1er février 2005, la Bourse de Casablanca a défini de nouveaux horaires de cotation. Ainsi, la séance de Bourse démarre à 9h00 et se termine à 15h30. Elle est composée de trois phases : la pré-ouverture, l'ouverture et la clôture et ce, quel que soit le mode de cotation. I. Le déroulement8 d’une séance de bourse : La phase de pré-ouverture : Les ordres introduits par les sociétés de Bourse sont automatiquement enregistrés dans la feuille de marché, sans provoquer de transaction. Ils peuvent être modifiés ou annulés. Ces ordres sont classés en respectant deux règles de priorité : le prix (prix de marché ou prix limité) puis le temps (tous les ordres sont horodatés). Un cours théorique d'ouverture est calculé et diffusé en permanence par le système électronique, à chaque fois qu'un ordre est introduit, modifié ou annulé. La phase d'ouverture : A l'ouverture, la confrontation de tous les ordres en présence sur la feuille de marché permet de dégager un cours d'ouverture. 8 Source : Source : Règlement général de la bourse des valeurs, titre 3 : « Les règles relatives au fonctionnement du marché». Page 27.
  24. 24. Management et finance d’entreprise 2014/2015 23 Pendant cette phase, il n'est plus possible d'introduire, d'annuler ou de modifier un ordre. Pour les valeurs cotées au fixing, il y aura un seul cours par journée, pour celles cotées au multifixing il y aura au maximum trois cours par journée. Quant aux valeurs traitées au continu, l'introduction de tout nouvel ordre, pendant la séance, peut provoquer immédiatement une ou plusieurs transactions. Ainsi, plusieurs cours peuvent être dégagés par jour et par valeur, et ce jusqu'à la pré-clôture de la séance. La phase de pré-clôture : A l'issue de cette phase, durant laquelle les ordres peuvent être introduits sans qu'il y ait de transaction, un fixing de clôture est calculé pour chaque valeur traitée, qui sera le cours de référence de la séance suivante. Pour chaque transaction réalisée par une société de Bourse, celle-ci reçoit automatiquement un message d'exécution lui indiquant la quantité de titres exécutée, le cours d'exécution et l'identité de sa contrepartie. Les variations maximales des cours autorisées pendant une même séance sont calculées à partir du cours de référence. Le seuil fixé par la Bourse de Casablanca est de l'ordre de 6 % à la hausse et à la baisse. Lorsque l'état des offres et des demandes conduit au franchissement des seuils fixés par la Bourse, celle-ci réserve la cotation de la valeur jusqu'à la séance de Bourse suivante. La Bourse de Casablanca opère un contrôle strict des transactions. Elle est ainsi habilitée, si elle l'estime nécessaire à l'intérêt du marché, à suspendre provisoirement les transactions sur une valeur ou à limiter les fluctuations de cours.
  25. 25. Management et finance d’entreprise 2014/2015 24 II. Les ordres en bourse : Pour passer un ordre il faut au préalable être titulaire d'un compte auprès d'une banque ou d'une société de Bourse. C'est l'intermédiaire (SDB) qui se charge de l'exécution de l'ordre ainsi que de la tenue du compte, de l'encaissement des coupons et de l'envoi d'un avis d'opéré stipulant l'exécution de l'ordre de Bourse. L'ordre peut être passé par écrit (fax ou ordre signé) ou par téléphone (suivi d'une confirmation écrite). Il doit comporter vos coordonnées, la date, le sens de l'opération (achat ou vente), le nom ou libellé de la valeur, le nombre de titres et le cours d'exécution, la durée de validité de l'ordre ainsi que le numéro du compte concerné. Indispensable, le prix est l'un des éléments les plus importants lors de la passation d'un ordre. Il existe deux types d'ordres, au prix du marché et à prix limité :  L'ordre au prix du marché n'est assorti d'aucune indication de cours. Si vous êtes acheteur, le prix sera égal au prix de la meilleure offre de vente et si vous êtes vendeur, le prix sera égal au prix de la meilleure offre d'achat. Il peut être exécuté totalement ou partiellement, dans ce dernier cas, le reliquat est transformé en ordre à prix limité au cours d'exécution de la première tranche.  Pour l'ordre à prix limité : c'est le client qui spécifie le prix maximum auquel il est disposé à acheter et le prix minimum auquel il est disposé à vendre. L'ordre doit être assorti d'une des validités suivantes :  Jour : l'ordre n'est valable qu'une seule journée, il expire à la fin de la séance s'il n'est pas exécuté.
  26. 26. Management et finance d’entreprise 2014/2015 25  A révocation : cet ordre est valable jusqu'à la fin du mois calendaire.  A durée déterminée : c'est un ordre avec une date limite de validité qui doit être strictement comprise entre 1 et 30 jours calendaires. Un ordre de Bourse passe nécessairement par les étapes suivantes :  D'abord vous devez envoyer un ordre d'achat ou de vente à votre intermédiaire financier. Si vous vous adressez à votre banque, celle-ci enregistre votre ordre et le transmet à la société de bourse.  Le négociateur de la société de bourse achemine votre ordre vers le marché boursier. Lorsque votre ordre est exécuté, il vous transmet un avis d'opéré.  Si vous avez passé un ordre d’achat, votre compte titres est crédité et votre compte espèces est débité en j+3 (j étant le jour de la transaction). Si vous avez passé un ordre de vente, votre compte titres est débité et votre compte espèces est crédité dans les mêmes délais. III. Les modes et les groupes de cotation. La cotation électronique des valeurs mobilières peut se faire selon l'un des modes ci-après :  Le fixing : la cotation au fixing se traduit par la confrontation de tous les ordres préalablement introduits par les sociétés de Bourse et, le cas échéant, par la détermination d'un cours unique pour chaque valeur.  Le multifixing : la cotation au multifixing permet de réaliser plusieurs fixings au cours d'une même séance de Bourse.  Le continu : la cotation en continu se traduit par la confrontation de tous les ordres au fur et à mesure de leur prise en charge par le système de
  27. 27. Management et finance d’entreprise 2014/2015 26 cotation, et, le cas échéant, par la détermination d'un cours instantané pour chaque valeur. La répartition des valeurs par mode de cotation se fait sur la base des statistiques semestrielles relatives au marché central, selon des critères de liquidité déterminés par la Bourse de Casablanca, qui sont : le volume moyen de transactions par séance ; le nombre moyen de titres traités par séance ; le nombre de séances où la valeur a été traitée (fréquence de cotation) et le nombre moyen de contrats enregistrés par séance. La répartition des valeurs entre chaque mode de cotation est révisée au moins semestriellement et publiée au Bulletin de la Cote. Toute modification apportée au mode de cotation d'une valeur fait l'objet d'une publication au Bulletin de la Cote, au moins 5 jours de Bourse avant son application. Le mode de cotation d'une valeur est arrêté lors de sa première introduction. Les titres cotés sont classés par groupes de valeurs suivant le mode de cotation retenu et leurs caractéristiques. Voici les groupes de cotation ainsi que le nombre de valeurs qu'ils regroupent, mis à jour à fin décembre 2006 :  Groupe 01: actions cotées en continu (41 titres).  Groupe 02 : actions cotées au fixing (0) le marché étant liquide, toutes les valeurs cotées au fixing ont migré au multifixing (groupe 03) et ce, suite à une actualisation des modes de cotation réalisée le 24 avril 2006.  Groupe 03 : actions cotées au multifixing (23).
  28. 28. Management et finance d’entreprise 2014/2015 27 Conclusion du chapitre : En récapitulant ce qui a été énoncé dans ce chapitre, le marché boursier marocain ou estime-t-on la Bourse de Casablanca a connu depuis sa création dans l’ère du protectorat plusieurs réformes juridiques et techniques afin d’accompagner le développement des places financières dans le monde entier et aussi pour gagner en termes de confiance en ce qui concerne les parties prenantes de ce marché à savoir, les investisseurs et les sociétés en quêtes de capitaux. Ces réformes qui tiennent en partie importante dans la transparence et l’efficience du marché, procure pour la bourse de Casablanca une place grandissante dans l’économie marocaine vu le rôle d’intermédiation financière directe qu’elle joue et le volume de transaction croissant réalisé dans le temps. Cela dit, comme dans toutes places financières, naissent des scandales d’envergure comme la crise virtuelle ou de moins importantes tailles à l’image des bulles financières suite à des comportements qui faussent le jeu du marché et qui engendrent des effets vulgaires sur l’économie virtuelle en premier, ainsi que sur l’économie réelle. Ce caractère qui marque les bourses partout dans le monde, remet en question plusieurs modèles d’évaluation des actifs financiers qui dans leur conception, mettent en avant des hypothèses de restriction qui ne reflète pas nécessairement la réalité du marché. Dans le chapitre suivant, on va revenir sur l’un des modèles les plus convoités et discutés dans l’évaluation financière. On va parler ainsi du MEDAF, et revoir en théorie, en quoi tient ce modèle.
  29. 29. Management et finance d’entreprise 2014/2015 28 Chapitre 2 : revue théorique du modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF) : Introduction du chapitre : Le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF) constitue l’un des apports majeur de la théorie moderne de la finance. Comme le témoigne, Black (1993), ce modèle a fait la base d’une évolution et une influence notable dans le monde de la finance, notamment en mettant le point sur le couple rentabilité/risque d’un investissement, faisant ainsi de ce couple, les paramètres principaux de choix et d’évaluation d’un actif financier en partant de données de marché. Ce modèle, issu des travaux de Sharpe (1964), Lintner (1965) et Mossin (1966), trouve ces racines des travaux de MARKOWITZ, ces travaux ont instauré pour la première fois, une autre variable de choix et de valorisation d’actif financier qu’est le risque. A cet effet, on va parler dans un premier temps, de la construction du modèle dans le temps, pour mieux expliciter ce qu’il en était de la finance. La définition d’un critère de décision en incertitude constitue un préalable à l’obtention d’une relation d’évaluation des actifs financiers à l’équilibre. Fondé sur un critère de choix de portefeuille moyenne-variance, le MEDAF permet sous certaines hypothèses et restrictions d’évaluer la rentabilité des actifs financiers à l’équilibre, de calculer le taux d’actualisation des investissements, et d’estimer le comportement des actifs par rapport au portefeuille du marché avec le paramètre β en quoi est connu ce modèle. Dans un deuxième temps, on va expliciter le fondement théorique du modèle, pour enfin, dans une troisième section, parler des utilisations du modèle.
  30. 30. Management et finance d’entreprise 2014/2015 29 Section 1 : les bases et les racines du modèle MEDAF. Le MEDAF est un modèle qui permet d’expliquer les taux de rentabilité des différents actifs en fonction de leur niveau de risque. Il découle comme on l’a initié, dans une grande partie, des travaux de H. Markowitz relatifs à la gestion et au choix de portefeuille efficients sur les marchés financiers. En effet, La théorie moderne du portefeuille est née en 1952 avec la publication de l’article fondateur d’Harry Markowitz. En partant du postulat que le risque d’un portefeuille peut être correctement mesuré par la variance de sa rentabilité, Markowitz explicite et formalise le dilemme fondamental de la finance moderne : obtenir une rentabilité faible mais certaine, ou accepter de prendre un risque dans l’espoir d’accroître cette rentabilité, l’espérance de rentabilité étant d’autant plus élevée que le risque est important. Il formalise et quantifie également l’effet de diversification selon lequel une combinaison judicieuse de nombreux actifs dans un portefeuille permet de réduire le risque total subi pour un taux de rentabilité espérée donnée. Les travaux de Markowitz devaient s’avérer extrêmement importants et modifier profondément la façon de concevoir les problèmes financiers. Ils montrent, en particulier, que l’intérêt d’investir dans un titre financier ne doit pas être évalué séparément mais dans le cadre de l’ensemble du portefeuille constitué par l’investisseur et d’un marché concurrentiel où de nombreux véhicules d’épargne (actions, obligations, dépôts à terme, immobilier, foncier, etc.) sont en compétition. I. Les choix financiers dans l’incertain et le critère de l’espérance de l’utilité. Il s’agit de déterminer la décision optimale parmi des alternatives conduisant à différents gains (ou pertes) aléatoires prenant un nombre fini de
  31. 31. Management et finance d’entreprise 2014/2015 30 valeurs (w1,…,wN) avec des probabilités respectives (p1,…, pN). On peut interpréter comme la valeur positive (gain) ou négative (perte) du gain généré par une loterie et il s’agit d’établir un critère qui permette de comparer différentes loteries afin de choisir la « meilleure ». Avant les travaux de Bernoulli et Cramer, au début du XVIIIe siècle, «l’attrait» d’une loterie était censé être fondé sur l’espérance mathématique de son gain : ( ̃ ) ∑ Selon une telle conception, un individu rationnel devrait être indifférent entre la loterie au résultat incertain et une somme certaine égale à E ( ) et, entre plusieurs loteries, devrait préférer celle qui a l’espérance de gain la plus élevée. Cette conception a priori simpliste est en fait contredite par le comportement effectif de la plupart des individus face au risque. Donnons-en un contre-exemple. Soit une loterie donnant, avec des probabilités égales, soit 0 soit 100 000 euros. La plupart des individus préfèrent une somme certaine de 50 000 euros à la somme aléatoire alors même que E(W) = 50 000 euros. Cette préférence pour le résultat certain reflète l’aversion au risque qui caractérise la plupart des agents économiques. Cette aversion est liée au fait que l’utilité marginale de l’euro supplémentaire décroît. En effet, l’individu rationnel classe ses projets de dépense par ordre de priorité décroissante : les 50 000 premiers euros sont affectés à des projets plus « utiles » que les 50 000 euros suivants et, de ce fait, l’utilité de 100 000 euros est inférieure au double de l’utilité de 50 000 euros. On dit que l’utilité marginale de la richesse diminue et que l’« équivalent certain » de la loterie, qui dépend en fait de chaque individu, est strictement inférieur à 50 000 euros.
  32. 32. Management et finance d’entreprise 2014/2015 31 Ces idées, introduites par Bernoulli et Cramer dès le XVIIIe siècle, ont été systématisées et rigoureusement formalisées par le mathématicien John Von Neumann, associé à l’économiste Oscar Morgenstern. Dans un ouvrage fondamental publié en 1944, VNM démontrèrent formellement que tout individu obéissant à quelques principes de rationalité cherche à maximiser, non pas l’espérance de sa richesse, mais l’espérance de l’utilité de sa richesse. Synthétiquement, le programme d’un individu confronté à des choix aux conséquences aléatoires se résume à maximiser. La fonction d’utilité U(.) traduit les préférences de chaque individu, lui est spécifique, et dépend notamment de sa richesse initiale au moment de la décision et de son aversion au risque. Cependant, la fonction d’utilité U(.) de la plupart des individus, possède les deux caractéristiques suivantes : (i) elle est croissante avec la richesse (on désire toujours être plus riche) ; dès lors, si elle est dérivable : U’(.) > 0 ; (ii) elle est concave (la pente U’(.) décroît donc U’’(.) < 0) ; cette concavité traduit, sur le plan mathématique, non seulement la décroissance de l’utilité marginale, mais aussi l’aversion à l’égard du risque. Cet individu dont la richesse initiale est égale à W0, est confronté à la décision d’investir x euros qui rapporteront x – y ou x + y avec des probabilités égales à 0,5 : le profit (+ y ou – y) a donc une espérance nulle. En absence d’investissement, la richesse de W0 génère une utilité d’U (W0). En revanche, si l’opération est entreprise, l’utilité sera soit égale à U (W0– y) (avec une probabilité de 0,5), soit à U (W0+ y) (avec une probabilité de 0,5). Remarquons que [ ̃ ] et qu’elle est inférieure à U(W0).
  33. 33. Management et finance d’entreprise 2014/2015 32 On remarquera aussi qu’il existe une richesse certaine c qui génère la même utilité que celle de la richesse aléatoire dans l’hypothèse de réalisation de l’investissement ; c est tel que : [ ( ̃ )] c s’interprète comme « l’équivalent certain » de car l’agent est indifférent entre la richesse certaine c et la richesse incertaine, puisqu’il obtient dans les deux cas la même espérance d’utilité. On retiendra enfin que, du fait de la concavité de U : [ ̃ ] ; donc : ̃ ̃ , Pour résumer, une loterie incertaine ̃ a moins d’attrait qu’une somme certaine égale à ̃ . Ce résultat qui révèle l’aversion à l’égard du risque de l’agent (interprétation financière) résulte de la concavité de U. II. Le critère espérance/variance : L’utilisation de fonctions d’utilité générales s’avère souvent complexe et ne conduit pas à des solutions analytiques. C’est la raison pour laquelle Markowitz simplifia le problème du choix dans l’incertain de l’investisseur afin de le résoudre de manière simple et explicite. Son idée consista à mesurer le risque affectant une richesse ̃ (ou de la valeur globale d’un portefeuille) par la variance de celle-ci [notée ̃ ]. L’investisseur est alors présumé prendre ses décisions en fonction seulement de deux paramètres : l’espérance de sa richesse, ̃ , qu’il souhaite la plus grande possible, et sa variance, ̃ , qu’il désire la plus faible possible. Il s’agit du critère espérance-variance (E-V dans la suite).
  34. 34. Management et finance d’entreprise 2014/2015 33 Il est important de déterminer les conditions qui rendent le critère E-V compatible avec celui de VNM de maximisation de l’espérance d’utilité, car seul ce dernier est théoriquement fondé. En fait, il est facile de montrer que, dans deux cas, celui d’une fonction d’utilité quadratique d’une part, et celui d’une richesse distribuée selon une loi Normale (gaussienne), d’autre part, le critère E-V est bien impliqué par la rationalité de VNM. L’investisseur qui obéit le critère E-V maximise donc une fonction ̃ ̃ . Où f est une fonction croissante de E et décroissante de σ2 : à variance σ2 donnée, il prend la décision qui conduit à l’espérance maximale de richesse, et, à espérance ̃ donnée, il minimise la variance σ2 . L’avantage décisif de cette formalisation E-V, outre sa simplicité, est qu’elle permet de raisonner graphiquement dans un espace à deux dimensions seulement, facilitant ainsi le raisonnement et guidant l’intuition. Notons de plus que si le critère E-V a l’avantage de la simplicité et est théoriquement fondé dans les deux cas d’une utilité quadratique ou d’une distribution gaussienne de la richesse, il est dans les autres cas et très critiquable à différents égards. Parmi les inconvénients, remarquons que l’appréciation du risque à l’aide de la variance conduit à considérer équivalentes les déviations positives par rapport à la moyenne et les déviations négatives. Par exemple, les deux distributions de probabilité des deux richesses ̃ ̃ du graphique suivant, qui ont la même moyenne μ et la même dispersion autour de μ, sont équivalentes pour l’investisseur qui suit le critère E-V. Par construction, ces deux distributions sont asymétriques mais symétriques l’une de l’autre par rapport à un axe vertical passant par μ, leur moyenne commune. Elles ont donc aussi la même variance, mais l’asymétrie est négative pour ̃ (assez forte probabilité de très petites valeurs et très faible probabilité de très grandes valeurs), et positive pour ̃ .
  35. 35. Management et finance d’entreprise 2014/2015 34 Or les agents économiques ne sont pas en général indifférents à cette asymétrie. En général l’aversion au risque est associée à une préférence pour une asymétrie positive, telle que ̃ , à faible risque d’encourir de très fortes pertes. Le critère E-V ne capture donc pas, en général, tous les aspects de l’aversion au risque. La distribution9 des probabilités de deux richesses ̃ ̃ III. La diversification du portefeuille Pour un investisseur obéissant au critère espérance-variance, il s’agit pour résoudre le programme précédent de comprendre comment se comportent l’espérance et la variance du portefeuille en fonction de caractéristiques de rentabilité et de risque des titres le constituant. L’espérance de rentabilité du portefeuille est, du fait que l’espérance mathématique est un opérateur linéaire, la moyenne pondérée des espérances de rentabilité de chacun des titres qui le composent. La contribution de chaque titre à la rentabilité espérée du portefeuille est donc directement proportionnelle à sa rentabilité attendue. 9 Source : « La théorie moderne du portefeuille : théorie et applications» ; édition Eyrolles décembre 2009 ; PATRICE PONCET ET ROLAND PORTAIT ; page 800.
  36. 36. Management et finance d’entreprise 2014/2015 35 Quant au risque, nous pouvons mesurer celui du portefeuille par la variance (ou l’écart-type) de sa rentabilité. Mais ce qui est vrai pour un portefeuille ne l’est pas pour un titre individuel. En effet, le risque induit par un titre individuel i pour l’investisseur détenant le portefeuille P doit se mesurer par la contribution de i au risque global de P (comme c’est sa contribution à l’espérance de ce dernier qui doit être retenue). Il est faux de mesurer le risque induit par i par la variance ou l’écart-type de sa rentabilité car c’est en fait sa corrélation avec la rentabilité de P qui constitue le facteur essentiel de ce risque. Pour comprendre intuitivement cette assertion fondamentale de la théorie du portefeuille, considérons un titre i négativement corrélé avec le portefeuille P: quand les performances de i sont mauvaises, celles de P ont une forte probabilité d’être bonnes et vice versa. Le titre i tend par conséquent à tirer la rentabilité globale du portefeuille vers sa moyenne et donc à réduire l’amplitude de ses variations. Il réduit ainsi le risque global, bien qu’il puisse avoir une variance très élevée. Au contraire, si i est fortement et positivement corrélé avec P, les fluctuations de sa rentabilité sont en général dans le même sens que celles des autres titres et sa détention augmente la variance globale (donc l’écart-type du portefeuille), même si sa variance (ou écart-type) est faible. Ces considérations intuitives conduisent donc à appréhender le risque induit par un titre par la covariance de sa rentabilité avec celle du portefeuille ( ). Plus précisément, on mesure le risque du titre i immergé dans le portefeuille P par le rapport σi, P/P (en prenant comme mesure de risque pour P son écart-type). C’est ce ratio qui mesure la contribution marginale du risque de l’actif i au risque total du portefeuille. Ce résultat entraîne deux conséquences importantes :  bien qu’un titre risqué ait par définition une variance positive, le risque (marginal) d’un tel actif est négatif (respectivement, positif)
  37. 37. Management et finance d’entreprise 2014/2015 36 si sa covariance avec le portefeuille dans lequel il est englobé est négative (respectivement, positive) ;  comme tous les portefeuilles des investisseurs sont a priori différents, il n’est pas possible (pour l’instant !) de répondre à la question simple suivante : « Quel est le risque que j’encours si j’achète le titre i ? » En effet, la réponse dépend du portefeuille qui est ou sera constitué. Section 2 : Le fondement et la construction du modèle MEDAF Les travaux de Markowitz se sont arrêtés à l’étude du comportement optimal d’un investisseur individuel. Or ce dernier intervient en fait sur un marché concurrentiel impliquant de nombreux autres investisseurs essayant eux aussi de maximiser leur espérance d’utilité et dans lequel s’établissent (en général) des prix d’équilibre, c’est-à-dire tels que la demande et l’offre soient égales, pour un titre donné, et ceci simultanément pour tous les titres existants. La prise en compte de la multiplicité des investisseurs a abouti sous certaines hypothèses à un modèle qui exprime les rentabilités espérées d’équilibre. Ce modèle est le modèle d’équilibre (ou d’évaluation) des actifs financiers (MEDAF), traduction de Capital Asset Pricing Model (CAPM en bref). Il a été développé dans les années 1960, sur la base des travaux de Markowitz, par les Américains William Sharpe (1964), J. Treynor (1965) et John Lintner (1965), et le Norvégien Jan Mossin (1966). Son message central est que, pour tout actif financier pris isolément, la relation entre risque et rentabilité espérée est croissante linéairement, comme, on l’a vu, pour un portefeuille bien diversifié en présence d’un actif sans risque. Toutefois la mesure de risque est, on le verra, différente pour un titre isolé et pour un portefeuille diversifié. Le MEDAF a connu depuis de nombreuses applications, a été soumis à d’innombrables tests empiriques sur l’ensemble des marchés financiers, et reste
  38. 38. Management et finance d’entreprise 2014/2015 37 à ce jour le paradigme dominant malgré des attaques continuelles, de nature tant théorique qu’empirique, dont nous ferons partiellement état. I. La décomposition du risque : Le risque attaché à un titre peut être décomposé entre risque de marché et risque spécifique.  Le risque de marché ou risque systématique ou risque non diversifiable Les fluctuations du marché entraînent, en principe, des fluctuations de même sens pour les titres financiers. Ainsi, si le marché baisse, il y a de fortes chances que les cours des actions concernant une société quelconque baissent également. Ce risque est lié à des paramètres très généraux tels que la croissance de l’économie, la géopolitique, l’évolution des taux d’intérêt, etc. Il ne peut être éliminé par une diversification de titres.  Le risque spécifique ou risque non systématique ou risque diversifiable Une partie des fluctuations d’une action s’explique par les caractéristiques propres de la société. Ce sont les perspectives de développement, la qualité de la gestion, l’environnement social, etc. Dès lors, et contrairement au risque systématique, ce risque peut être réduit, voire éliminé, par diversification. Seul le risque spécifique peut être supprimé par diversification. D’après certains travaux empiriques, un portefeuille constitué d’une vingtaine de titres permettrait de réduire le risque spécifique de plus de 95 %.
  39. 39. Management et finance d’entreprise 2014/2015 38 Graphique10 de la décomposition du risque Cette décomposition du risque peut aussi être mise en évidence par la régression linéaire du taux de rentabilité d’une action sur le taux de rentabilité du marché (indice boursier par exemple). C’est le modèle de marché développé par les théoriciens de la finance. Ils démontrent en effet que, si l’on calcule sur plusieurs périodes la rentabilité d’une action RX par rapport à la rentabilité du marché RM, on obtient un nuage de points qui peut faire l’objet d’un ajustement linéaire. Graphique11 de construction de la droite du marché 10 « DCG Finance, manuel et applications 2 ème édition » ; édition Eroylles ; 2009 ; Pascal BARNETO, Georges GREGORIO ; page 56. 11 « DCG Finance, manuel et applications 2ème édition » ; édition Eroylles ; 2009 ; Pascal BARNETO, Georges GREGORIO ; page 57.
  40. 40. Management et finance d’entreprise 2014/2015 39 L’équation de la droite d’ajustement est : avec : β : coefficient angulaire de la droite d’ajustement (méthode des moindres carrés). Dans cette équation, β exprime la sensibilité de la rentabilité de l’action X aux fluctuations de la rentabilité du marché. Pour trouver les valeurs de RX à partir des valeurs de RM, on introduit une variable aléatoire, notée ̃ , spécifique à l’action X. Cette équation devient alors : Cette relation permet d’écrire que : Avec : D’où : Avec: : risque total ; : risque systématique ; : risque spécifique. L’observation de l’évolution du marché montre que certains titres sont plutôt insensibles à cette évolution, alors que d’autres réagissent avec une amplitude plus ou moins forte. Sachant que pour un titre i, on a : Il est alors possible d’indiquer que :  Si β= 1, les variations du cours du titre suivent celles de l’indice de marché ;
  41. 41. Management et finance d’entreprise 2014/2015 40  Si β= 0, les variations du cours du titre sont indépendantes par rapport à celles de l’indice de marché ;  Si β>1, les variations du cours du titre sont plus importantes que celles de l’indice de marché ;  Si β<1, les variations du cours du titre sont moins importantes que celles de l’indice de marché. II. Les fondements du modèle Comme la diversification réduit le risque, seul le risque non diversifiable doit être rémunéré. Les investisseurs vont ensuite constituer des portefeuilles à partir des actifs disponibles sur le marché financier. Bien évidemment, la rentabilité de ces portefeuilles est caractérisée par une espérance et un écart type. Or, certains portefeuilles sont préférables à d’autres puisque les investisseurs privilégieront ceux qui, pour un écart type donné, offrent une espérance de gain supérieure. Par exemple : Représentation12 espérance/écart-type de portefeuilles Ainsi, le choix du portefeuille A n’est-il pas pertinent pour un investisseur donné puisque le portefeuille B présente, pour le même risque, une 12 « DCG Finance, manuel et applications 2ème édition » ; édition Eroylles ; 2009 ; Pascal BARNETO, Georges GREGORIO ; page 58.
  42. 42. Management et finance d’entreprise 2014/2015 41 espérance de rentabilité supérieure. En regroupant l’ensemble de ces portefeuilles « efficients », il est possible de construire une «frontière efficiente» : Graphique13 de la frontière efficiente : Tous les portefeuilles situés sur la frontière efficiente sont préférables à des portefeuilles de même risque, situés par construction au-dessous de cette frontière. Cependant, les investisseurs n’ont pas la même sensibilité vis-à-vis du risque, celle-ci étant liée à leur fonction d’utilité. Ils peuvent donc choisir des portefeuilles différents en fonction de leur degré d’aversion au risque. De manière générale, pour chaque investisseur composant un portefeuille d’actifs, il est possible d’établir sa courbe d’indifférence, c’est-àdire l’ensemble des combinaisons des titres qu’il accepte compte tenu de la rentabilité espérée et du risque correspondant. Dans ce contexte, le portefeuille optimal pour un investisseur se situe au point de tangence entre la courbe représentant l’ensemble des portefeuilles efficients et une courbe d’indifférence. 13 « DCG Finance, manuel et applications 2ème édition » ; édition Eroylles ; 2009 ; Pascal BARNETO, Georges GREGORIO ; page 59.
  43. 43. Management et finance d’entreprise 2014/2015 42 Le modèle a été ensuite généralisé en tenant compte des actifs sans risque qui peuvent faire partie des portefeuilles. Tout investisseur peut effectivement constituer son portefeuille avec des titres risqués et des titres non risqués (OAT, bons du Trésor…) de rentabilité certaine. Si on pose que RF est la rentabilité de l’actif sans risque, et sachant par définition que σ(RF) = 0, on peut ajouter le point RF au graphique représentant la frontière efficiente, ainsi, en construisant un ensemble de nouveaux portefeuilles combinant cet actif sans risque avec un autre actif risqué M, on obtient la droite suivante : Représentation14 de la droite du marché DMC : Tous les portefeuilles qui se trouvent sur cette droite sont plus intéressants que ceux situés sur la frontière parce que plus rentables pour un même risque. En conséquence, les investisseurs, s’ils sont rationnels, choisissent uniquement les portefeuilles de la droite (RF, M). Cette dernière constitue la frontière efficiente en présence de l’actif sans risque, encore appelée « droite de marché des capitaux » (DMC). 14 « DCG Finance, manuel et applications 2ème édition » ; édition Eroylles ; 2009 ; Pascal BARNETO, Georges GREGORIO ; page 60.
  44. 44. Management et finance d’entreprise 2014/2015 43 Le portefeuille M est le point de tangence entre la droite (RF, M) et la frontière efficiente. C’est un portefeuille particulier. Tout investisseur constitue son portefeuille final par combinaison du portefeuille M et de l’actif sans risque selon son degré d’aversion au risque. La décision de l’investisseur se fera selon son degré d’aversion au risque:  Au point M, tout le capital est placé dans le portefeuille M ;  Au point A, une partie est placée dans le portefeuille M ;  Au point RF, tout le capital est placé dans l’actif sans risque ;  Au point B, on contracte un emprunt au taux sans risque et on place cette somme dans le portefeuille M. III. La formalisation du modèle : Si l’on prend un titre i quelconque (ou un portefeuille imparfaitement diversifié), son risque total possédera une composante spécifique et une composante systématique. Comme la composante spécifique peut être éliminée par diversification, la prime de risque requise pour détenir ce titre ne dépendra que de son niveau de risque systématique, autrement dit de sa contribution individuelle au risque du portefeuille de marché, exprimée par la covariance entre le titre et le portefeuille de marché. On obtient donc : Soit : Avec : Représente la prime de risque de marché,
  45. 45. Management et finance d’entreprise 2014/2015 44 Représente la prime de risque global du titre i. À partir de cette relation, on établit la droite du Medaf qui est une relation linéaire entre le bêta d’un titre et son espérance de rentabilité. On peut ensuite construire la droite de marché (security market line) à partir du couple rentabilité attendue et coefficient bêta de chaque action. Représentation15 de la security market line : Section 3 : les hypothèses et les utilisations du MEDAF. Le modèle permet de mesurer la valeur des actifs financiers, notamment des actions, dans le cadre général des marchés à l’équilibre. Il se fonde sur l’hypothèse de base selon laquelle les investisseurs cherchent à maximiser la rentabilité de leurs investissements en minimisant le risque (le risque étant appréhendé par la volatilité de la rentabilité). Le MEDAF indique que la valeur d’un actif quelconque ne peut pas diverger durablement de ses fondamentaux. Ce postulat implique qu’il existe un 15 « DCG Finance, manuel et applications 2ème édition » ; édition Eroylles ; 2009 ; Pascal BARNETO, Georges GREGORIO ; page 63.
  46. 46. Management et finance d’entreprise 2014/2015 45 prix d’équilibre unique sur chaque marché, lorsque deux conditions sont respectées : o Les marchés d’actifs sont pleinement concurrentiels, de sorte que le rendement d’un actif donné dépend de tous les marchés d’actifs ; o Les investisseurs sont correctement informés sur les rendements et les risques des différents actifs, de sorte qu’ils choisissent les meilleurs placements. Sous ces deux conditions, les marchés d’actifs sont « efficients », dans le sens où ils assurent une allocation optimale du capital, les entreprises réalisant, quant à elles, les meilleures performances possibles en matière de rentabilité. La théorie financière standard de l’entreprise repose ainsi sur une théorie des marchés financiers à l’équilibre, où la valeur de chaque entreprise est déterminée de façon telle qu’elle procure la même rentabilité que toute entreprise présentant un risque comparable. Son postulat central revient à admettre que la valeur d’une entreprise, sa capitalisation boursière, va réagir proportionnellement à la variation de l’ensemble du marché des actions, mais selon un coefficient, le β, qui exprime sa sensibilité à la volatilité des cours boursiers. Le bon fonctionnement des marchés financiers est censé garantir que les investisseurs placeront leur épargne auprès des entreprises les plus performantes sur la base d’un arbitrage entre rentabilité et risque. L’intérêt et l’objectif principaux du modèle sont de déterminer quelle sera la prime de risque exigée pour une action donnée (pour un β donné). À partir de là, on peut en déduire un certain nombre d’éléments :
  47. 47. Management et finance d’entreprise 2014/2015 46 Graphique16 des utilisations du MEDAF 16 « DCG Finance, manuel et applications 2ème édition » ; édition Eroylles ; 2009 ; Pascal BARNETO, Georges GREGORIO ; page 64.
  48. 48. Management et finance d’entreprise 2014/2015 47 Conclusion du chapitre Le MEDAF, comme on l’a initié, a marqué une grande évolution de la théorie financière en général, et en particulier de l’évaluation et la décision financière. En effet, à partir des travaux de MARKOWITZ ainsi que ceux de TOBIN, qui ont intégré une autre dimension et une autre variable de décision financière, qui n’a pas encore était pris en considération auparavant. Le modèle reprend cette conception du risque comme variable qui caractérise chaque actif financier, et de ce fait, il permet de calculer à partir des données de marché la rentabilité espérée d’un actif financier, aussi, il permet une décomposition du risque total en deux partie :  Risque systématique ou risque de marché qui n’est pas diversifiable.  Risque spécifique aux actifs qui peut être annulé par la diversification. La conception du modèle, comme on l’a indiqué, se base sur certaines hypothèses de perfectionnement du marché, notamment en termes d’information des intervenants et de restriction des coûts de transaction, ainsi que du comportement rationnel des investisseurs qui les convergent vers des décisions communes. Ces hypothèses n’étant pas toujours vérifiable dans les marchés financiers, ont soumis le modèle à certaines attaques qui ont soit confirmer son insuffisance, soit rejeter carrément le modèle. Néanmoins, le modèle reste encore très convoité pour :  Déterminer la prime de risque des actifs  Calculer le coût des capitaux propres  Déterminer le taux d’actualisation pour l’évaluation des actifs financiers….
  49. 49. Management et finance d’entreprise 2014/2015 48 Conclusion de la partie Dans cette partie, on a essayé d’initier les deux notions qui concerne et qui forme l’ossature de notre mémoire. D’une part, on a revue en détail la place boursière de Casablanca, étant une place fondamentale pour l’intermédiation financière directe en particulier, en effet, ce marché joue un rôle primordial dans la finance et l’économie nationale. Essentiellement, la bourse de Casablanca est un marché où se rencontre les investisseurs épargnants et les sociétés en besoin de financement pour conclure une transaction qui profitera dans le cas échéant pour les deux partie. On a aussi mis à la loupe l’organisation de cette place financière, les différents marchés qui y existent ainsi que leurs compartiments et les intervenants et les autorités de tutelle ou qui sont habilité d’un pouvoir de surveillance ou consultatif à l’image des banques. Enfin, on a clarifié le fonctionnement et le déroulement des séances des cotations, notamment la passation des ordres et leurs types pour déboucler sur la méthode de fixation de la cotation pour chaque type de valeur. D’autre part, on a mis en clair le modèle sujet de notre thèse et de notre recherche. En effet, le MEDAF est un modèle qui a marqué considérablement la théorie financière. Issue des travaux de SHARPE, LINTNER et MOSSIN, ces chercheurs se sont basés essentiellement sur les travaux de MARKOWITZ et de TOBIN en matière du choix du portefeuille optimal, pour induire sous certaines hypothèses, une synthèse qui permet de calculer la rentabilité des titres dans une situation de risque et d’incertitude. Le modèle reconnu comme étant un modèle d’équilibre du marché, permet aussi de calculer la prime de risque exigée par les investisseurs et le taux d’actualisation des projets qui est un taux plancher qui déterminera si celui-là est rentable ou pas.
  50. 50. Management et finance d’entreprise 2014/2015 49 Partie 2: approche méthodologique et résultat de la recherche.
  51. 51. Management et finance d’entreprise 2014/2015 50 Introduction de la partie L’objectif principal de ce travail est de tester la validité du MEDAF sur les valeurs et les titres échangés dans la bourse de Casablanca. Ainsi pour répondre à certains questionnements à l’égard du modèle. En effet, la construction du modèle est soumise à certaines hypothèses qui concerne en premier lieu l’efficience du marché, ce qui d’après plusieurs écrits dans le sujet remet en question sa validité, certains chercheurs estime ainsi que le MEDAF reste insuffisant et omet certaines variables qui influence les cours boursiers des titres, d’autres rejette le modèle et confirme que le comportement des investisseurs dépend de variables autres que la rentabilité et le risque qui ne sont pas quantifiables et qui ont une étroite relation de la psychologie et la sociologie d’où les fondements de la finance comportementale. Notre étude consiste à vérifier si le modèle en question reflète les comportements des investisseurs de la bourse de Casablanca, du fait, elle va s’articuler autour de deux axes :  Le premier va concerner la validité empirique du modèle en partant de données boursières d’actions des sociétés marocaines côtés, voir ainsi si le modèle n’est pas valable pour la capitalisation boursière des dites sociétés.  Le deuxième concernera la vérification des hypothèses du modèle dans le marché, si ainsi il est confirmé l’insuffisance du modèle, il est question ici de savoir s’il n’est pas question de l’efficience du marché boursier marocain.
  52. 52. Management et finance d’entreprise 2014/2015 51 Chapitre 1 : la démarche méthodologique de la recherche. Introduction du chapitre : Dans ce chapitre, on va faire le point sur la méthodologie poursuivie lors de notre recherche. Il est ici question de mettre en clair la démarche poursuivie pour :  La collecte des informations utiles pour l’analyse ainsi que les sources qu’on a usées pour cette collecte. Dans un premier temps, on va préciser les données qu’on a utilisées en termes de quantités et de qualité ainsi que les problèmes rencontrés lors de cette collecte.  Dans un deuxième temps, on va détailler la méthodologie d’élaboration de notre échantillon. En effet, on va mettre en clair la démarche et la logique d’échantillonnage qu’on a poursuivie.  Dans un troisième temps, on va expliquer notre démarche d’analyse des résultats, et comment on va procéder pour expliquer les résultats obtenus, ainsi que la logique qui cadre notre travail.
  53. 53. Management et finance d’entreprise 2014/2015 52 Section 1 : point sur la méthodologie : les données ciblées et les sources de données L’essentiel de ce présent mémoire concerne en partie l’application du modèle d’équilibre des actifs financiers sur les actions des sociétés cotées en bourse de Casablanca. Dans cette optique, et à partir de l’équation de la rentabilité d’un titre i du modèle : On pourra calculer la rentabilité des actions de ces sociétés en se basant sur le modèle, une rentabilité espérée qui, comme on l’a indiqué, estime le rendement de ces actifs sous certaines hypothèses de marché et de comportement des investisseurs. Ceci nous permettra entretemps de porter un jugement sur la portée du modèle, si les cours réels suivent la même tendance de ceux prévisible ou pas. Ce qui nous a amené à chercher des données qui concerne :  RF : la rentabilité des actifs sans risque  E(RM) : l’espérance de la rentabilité du marché  Le béta : calculé des actifs en question. I. La rentabilité des actifs sans risque Par définition, l'actif sans risque a des flux certains car son émetteur ne peut pas faire faillite (un Etat solvable). Il se caractérise donc par une rentabilité certaine : le taux de l'argent sans risque (RF), dont l'écart-type est nul. Ce taux est fondamental car il sert de base à la détermination de la rentabilité exigée de tout titre financier.
  54. 54. Management et finance d’entreprise 2014/2015 53 L'actif sans risque correspond empiriquement aux obligations étatiques supposées sans risque, qui payent donc le taux minimal. Il s’agit d’obligations émises par un État, pour financer ses dépenses. Parmi les obligations les plus connues, on peut mentionner : en France, les Obligations assimilables du Trésor (OAT) ; en Allemagne, les Bundesanleihen ou « Bund » ; au Royaume-Uni, les « Gilts » ; aux Etats-Unis, les Bons du Trésor (« Treasury Bonds »). Ce type d’obligations émises par des Etats offre une bonne signature, c’est-à-dire qu’elles offrent aux investisseurs une certaine garantie de remboursement. Au Maroc, l’Etat se finance par le billet de plusieurs moyens, ce qui nous ramène à notre choix, parmi les plus convoités et sur laquelle on va se baser dans notre analyse, on reconnait les bons de trésor par adjudication. Les Bons du Trésor par adjudication sont des Titres représentatifs de créances sur le Trésor. Ces Titres de créance négociables sont émis au gré du Trésor dans le cadre de séances d’adjudication périodiques portant sur différentes maturités : court terme (13, 26, 52 semaines), moyen terme (2, 5 ans) et long terme (10, 30 ans). La période d’adjudication des bons de trésor est portée généralement en un mois, où il est négocié le taux d’intérêt des bons émis lors de cette période. Bank-al MAGHRIB publie trimestriellement dans son bulletin le taux des bons de trésor par adjudication par référence de maturité. A partir de ces données, on a contracté les données par rapport à la période de référence de notre échantillon. On a choisi les bons de trésor qui ont une maturité de deux ans par rapprochement à notre échantillon qui concerne les données des évolutions des cours boursiers des actions en question et qui est de trois ans, ainsi que le béta des titres qu’on a calculé sur trois ans de l’échantillon. Le tableau suivant synthétise les données extraites du bulletin trimestriel de BANK AL MAGHRIB pour un exemple de période :
  55. 55. Management et finance d’entreprise 2014/2015 54 Tableau17 du taux des bons de trésor par adjudication II. La rentabilité du marché La deuxième composante de l’équation est la rentabilité du marché. On estime que la rentabilité du marché exprime la rentabilité agrégé de toutes les valeurs qui transigent dans un marché, ainsi, cette rentabilité exprime dans notre cas la rentabilité d’un portefeuille qui représente toutes les valeurs qui transigent dans le marché en question, dans des proportions bien définie qui maximise le gain à l’équilibre. 17 « Bulletin trimestriel » ; septembre 2014 ; BANK AL MAGHRIB ; page 43.
  56. 56. Management et finance d’entreprise 2014/2015 55 Pour notre analyse, on a opté à référer notre échantillon, à l’indice MASI, parce qu’il représente la performance globale du marché. En effet, Le MASI® (Moroccan All Shares Index) flottant est un indice exhaustif qui intègre toutes les valeurs cotées à la Bourse de Casablanca. Il permet de mesurer la performance globale du marché, c'est à dire l'évolution quotidienne de la capitalisation boursière flottante due aux variations de cours. En se référant au site-web de la bourse de Casablanca, dont le lien18 figure en bas de page, on a extrait l’évolution de cet indice au cours de la période de référence. Le tableau suivant donne un petit extrait des données collectées. Evolution de l’indice MASI Séance valeur variation 28/11/2014 9413,32 0,57 01/12/2014 9413,32 0 02/12/2014 9473,45 0,64 03/12/2014 9444,5 -0,31 04/12/2014 9495,5 0,54 05/12/2014 9734 2,51 08/12/2014 9649,82 -0,86 09/12/2014 9409,9 -2,49 10/12/2014 9033,49 -4 11/12/2014 8694,96 -3,75 12/12/2014 8534,42 -1,85 15/12/2014 8699,77 1,94 16/12/2014 8699,77 0 17/12/2014 8598,23 -1,17 18/12/2014 8598,23 0 18 http://www.casablanca-bourse.com/bourseweb/indice-historique.aspx?Cat=22&IdLink=299
  57. 57. Management et finance d’entreprise 2014/2015 56 19/12/2014 8422,48 -2,04 22/12/2014 8434,5 0,14 23/12/2014 8444,12 0,11 24/12/2014 8468,78 0,29 25/12/2014 8587,83 1,41 26/12/2014 8744,31 1,82 29/12/2014 8793,52 0,56 30/12/2014 8506,92 -3,26 31/12/2014 8398,69 -1,27 02/01/2015 8639,59 2,87 06/01/2015 8721,37 0,95 07/01/2015 8727,38 0,07 08/01/2015 8823,59 1,1 09/01/2015 8848,13 0,28 12/01/2015 8843,32 -0,05 13/01/2015 8676,16 -1,89 14/01/2015 8796,42 1,39 15/01/2015 8676,16 -1,37 16/01/2015 9025,79 4,03 19/01/2015 8893,5 -1,47 20/01/2015 8965,66 0,81 21/01/2015 8965,66 0 22/01/2015 8845,4 -1,34 23/01/2015 8809,32 -0,41 26/01/2015 8887,49 0,89 27/01/2015 8555,9 -3,73 28/01/2015 8495,77 -0,7 29/01/2015 8219,5 -3,25 30/01/2015 8519,46 3,65 02/02/2015 8522,47 0,04 03/02/2015 8595,83 0,86 04/02/2015 8656,56 0,71
  58. 58. Management et finance d’entreprise 2014/2015 57 III. Le béta Il reste ainsi à calculer le béta à partir des données collectées sur l’indice du marché, et l’évolution des cours des actions, bien sûr, on estime que le béta du MEDAF reste inchangé sur la période de l’échantillon, avec une marge d’erreur, du fait que le modèle, dans sa conception, se base sur des méthodes statistiques linéaire où le béta prend une seule valeur par régression linéaire. Le bêta, ou coefficient bêta, d'un titre financier est une mesure de la volatilité ou de sensibilité du titre qui indique la relation existant entre les fluctuations de la valeur du titre et les fluctuations du marché. Il s'obtient en régressant la rentabilité de ce titre sur la rentabilité de l'ensemble du marché : Exemple : ΒIAM = 1,22397667166523.
  59. 59. Management et finance d’entreprise 2014/2015 58 Section 2 : point sur la méthodologie : l’échantillon de l’étude. Pour vérifier la validité empirique du modèle MEDAF sur le marché boursier marocain, en particulier celui des actions des entreprises cotées, nous avons calculé la rentabilité espérée d’un échantillon de 10 titres/actions d’entreprises qui appartiennent aux différents départements de la bourse de Casablanca, qui opèrent dans différents secteurs d’activité. On a ainsi ciblé à ce que notre échantillon soit représentatif de l’ensemble des actions cotées, de ce fait, en se basant sur le regroupement ou les regroupements proposés par la bourse des titres :  Par Compartiments : le marché des actions de la bourse de Casablanca est organisé en compartiments selon la taille de l’entreprise et son potentiel de croissance, on reconnait ainsi, 3 marchés : Le marché principal : c’est un marché réservé aux grandes entreprises. Le marché développement : c’est un marché qui s’adresse aux entreprises de taille moyenne qui ont un chiffre d’affaires minimum de 50 millions de DH. Le marché croissance : c’est un marché réservé aux sociétés en forte croissance ayant un projet à financer.  Par secteur d’activité : la bourse regroupe aussi les titres par secteurs d’activité, et propose pour chacun des indices sectoriels qui donne une vision sur l’évolution de ceci, on compte ainsi plusieurs groupes ou secteur qui appartiennent au secteur primaire, secondaire, ou tertiaire. Le tableau suivant représente notre échantillon d’étude en fonction des secteurs d’activités des entreprises et les compartiments auxquels ils appartiennent :
  60. 60. Management et finance d’entreprise 2014/2015 59 Représentation19 de l’échantillon selon les compartiments et les secteurs d’activités entreprise Résumé d’activité Secteur d’activité compartiments SOTHEMA Fondée en 1976, SOTHEMA (Société de Thérapeutique Marocaine) est un laboratoire pharmaceutique 100 % marocain, spécialisé dans la fabrication et la commercialisation des médicaments. Avec un portefeuille de plus de 240 médicaments fabriqués et importés, SOTHEMA se présente comme un laboratoire pluridisciplinaire intervenant dans tous les domaines thérapeutiques et produisant toutes les formes galéniques. Industrie pharmaceutique Marché développement AFRIQUIA GAZ Afriquia Gaz opère sur le marché marocain des GPL, lequel est constitué de trois activités principales: ·Emplissage des bouteilles de GPL ; · Distribution de GPL conditionnés (bouteilles de 3, 6, 12 et 35 kg), Pétrole et gaz Marché principal 19 auteur
  61. 61. Management et finance d’entreprise 2014/2015 60 principalement à usage domestique; ·Distribution de GPL en vrac, essentiellement du propane à usage industriel. BRASSERIE DU MAROC Les Brasseries du Maroc est une entreprise marocaine de brassage et maltage des boissons alcoolisées créée en 1919 par le Groupe BGI. L’entreprise était une filiale du groupe SNI jusqu'en 2003, date de sa reprise par le Groupe Castel. Depuis sa reprise, le groupe ne cesse de diversifier ses activités et d'investir de nouveaux créneaux de développement. Il en est ainsi de la mise sur le marché marocain, durant l'été 2006, de la boisson maltée, fruitée Fayrouz. boissons Marché principal IAM Maroc Telecom (Itissalat Al-Maghrib ou IAM), est la 1re société de télécommunications au Maroc. Privatisée partiellement par le royaume du Maroc à partir de 2001, elle devient une filiale du groupe français Vivendi. En 2013, des négociations ont Télécommunications Marché principal
  62. 62. Management et finance d’entreprise 2014/2015 61 lieu entre Vivendi et l'opérateur émirati Etisalat pour la vente à ce dernier de cette participation1, vente qui se concrétise en mai 2014. douja promotion Addoha Douja Promotion est le premier groupe immobilier marocain. le groupe se focalise sur le logement social, ayant une grande part du marché. Addoha a été introduit en bourse le 6 juillet 2006. Il a lancé plusieurs projets haut de gammes sous la marque Prestigia puis a acheté 50 % de la filiale Marocaine du groupe Espagnol Marinsa- Fadesa, Fadesa Maroc, ce qui lui a permis de prendre contrôle du projet Mediterranea Saidia, un projet balnéaire de plus de 700 hectares dans la région de l'Oriental. immobilier Marché principal ALLUMINIUM DU MAROC Aluminium du Maroc est une entreprise marocaine spécialisée dans la fabrication de profilés en alliages d'aluminium, créée en 1976 par le groupe El Alami en partenariat avec le Bâtiment et Matériaux de Construction Marché développement
  63. 63. Management et finance d’entreprise 2014/2015 62 groupe Pechiney. La majeure partie de la production d'Aluminium du Maroc est destinée au marché du bâtiment (85 %), mais couvre également les multiples besoins du secteur industriel : mécanique, électrique, électronique, transport, affichage, mobilier urbain…. AUTO HALL Le groupe Auto Hall opère depuis plus d’un siècle dans l’industrie et la commercialisation des matériels roulants au Maroc. Fournisseur de biens industriels et d’équipements qui sont autant d’outils au service du progrès, Auto Hall participe au développement durable dans le Royaume. Auto Hall contribue à faciliter le mouvement des hommes, de la terre et des marchandises pour en accroître la mobilité et l’accessibilité, facteurs de la croissance économique du pays. distributeur Marché principal BALIMA Créée en 1928, Balima, société marocaine, a pour Immobilier Marché croissance
  64. 64. Management et finance d’entreprise 2014/2015 63 activités l'acquisition, la vente, la revente, la location, la gérance, l'échange d'immeubles urbains et l'édification d'immeubles de rapport. Aussi, celle-ci participe directement ou indirectement dans toutes opérations pouvant se rattacher à l'un des objectifs précités. LESIEUR CHRISTAL Lesieur Cristal est une société de droit marocain opérant dans le secteur de l'agroalimentaire, filiale de l'entreprise française Lesieur. Elle commercialise et conditionne une gamme complète de marques d'huiles, de savons et de produits d'hygiènes. Agroalimentaire / Production Marché principal LAFARGE CIMENT La société produit et vend dans le monde entier principalement du ciment, des granulats et du béton prêt à l'emploi. Lafarge a développé des ciments spéciaux et des bétons innovants de renommée internationale. Bâtiment et Matériaux de Construction Marché principal Notre échantillon s’étend sur une période de trois ans de séances boursières, allant de 02/04/2012 jusqu’au 30/05/2014. Le choix de cette période
  65. 65. Management et finance d’entreprise 2014/2015 64 a double intérêt : d’un côté, les données doivent être suffisamment à jour, les problèmes rencontrés à ce propos concerne le taux des bons de trésor, que l’administration de tutelle omet les informations du jour pour le grand public via son site internet, d’autre côté, la période est reconnue être une période de bouleversements économiques et financiers dû aux retombées de la crise financière de 2007 et des bouleversements politiques de la zone, ceux-ci, ont instauré un air de non-confiance pour les investisseurs ce qui va nous permettre de porter un jugement très clair sur le modèle vis-à-vis des périodes de non- stabilité économique et politique.
  66. 66. Management et finance d’entreprise 2014/2015 65 Section 3 : point sur la méthodologie : plan d’analyse Notre démarche d’analyse est très simple, elle consiste d’abord de calculer la rentabilité espérée des actions de l’échantillon, en se basant comme on l’a dit sur les données extraites, des cours des actions, de l’indice MASI, et des calculs des bêtas des actions de l’échantillon. On s’est basé lors de cette étape sur l’utilitaire de Microsoft office, EXCEL, on a saisi ainsi les données extraite par séance, ensuite à l’aide des fonctions du tableur, on a pu dans un premier temps calculer les bêtas respectifs des actions de l’échantillon pour enfin, calculer la rentabilité espérée par action et par séance en usant l’équation du MEDAF sur le table de données élaborée. Toujours à l’aide de l’utilitaire, la deuxième étape consiste à tracé des courbes superposées des cours espérés et des cours réels sur toute la période d’échantillonnage, pour mettre en clair les tendances de chaque cours. Bien sûr, si ces tendances divergent, on va se référer logiquement à la conception du modèle, en grande partie aux hypothèses du modèles qui ne sont pas vérifiées bien évidemment, on va ainsi de creuser dans les faits marquants de cette période concerne :  Le marché : l’hypothèse première à vérifier concerne le marché qui peut être volatile et instaure ainsi une sphère de non-confiance, ou si la divergence persiste sur une longue durée ça remet en cause l’efficience du marché et l’asymétrie de l’information vis-à-vis des intervenants ce qui fausse le jeu du marché et ainsi ne permet pas aux cours réels de refléter la vérité économique et l’existence de bulles financières.  L’indice de référence : la deuxième hypothèse va concerner l’indice du marché MASI, les titres qui constituent ce portefeuille peuvent subir des changements ou des effondrements en ce qui
  67. 67. Management et finance d’entreprise 2014/2015 66 concerne leurs capitalisation dû aux informations aux des rumeurs, pour s’en remettre, le marché a besoin de temps pour retrouver son équilibre et que les cours retrouve leurs valeurs réelles, en condamnant ainsi la rentabilité du marché, élément capital de calcul de l’équation MEDAF.  Le comportement des investisseurs : surtout les investisseurs particuliers qui sont par définition moins informés et moins formels que leurs homologues institutionnels, et qui peuvent réaliser des opérations qui ne reflète pas la rationalité qui est une hypothèse primordial de la construction du modèle.  Les coûts de transaction : qui selon leur importance, donne lieu à des arbitrages qui faussent le jeu du marché. De ce fait, l’élément capital de l’analyse va concerner bien évidemment l’importance de la durée du bouleversement et de la divergence des cours, ce qui va justifier la défaillance d’un des éléments précités.
  68. 68. Management et finance d’entreprise 2014/2015 67 Conclusion du chapitre On retient de ce chapitre de présentation de la méthodologie poursuivie lors de l’élaboration de ce mémoire les éléments suivants :  Que comme tout travail de recherche, la recherche de l’information pertinente est une phase primordiale pour la démarche, en effet, on soulève ici le problème de disponibilité de l’information à jour, car vu les sources différentes des données relève un défi de l’adéquation de celles-ci. L’information qu’on a collectée concerne l’évolution des cours des titres de notre échantillon, l’évolution de l’indice de référence qu’on a choisi MASI, ainsi que l’évolution des taux des bons de trésor par adjudication de maturité de 2 ans qu’on a choisi comme actifs sans risque.  La démarche d’échantillonnage suit la logique des regroupements et des classifications que la bourse de Casablanca propose.  L’analyse des résultats suit une logique d’induction on se basant en plus sur les faits marquants qui caractérise la période de l’échantillon et d’autres éléments extérieur qu’on a récolté.
  69. 69. Management et finance d’entreprise 2014/2015 68 Chapitre 2 : présentation des résultats, des conclusions, et des alternatives. Introduction du chapitre Dans ce chapitre, on va présenter dans un premier temps les résultats et les graphiques obtenus par l’étude de notre échantillon. On va essayer de repérer l’existence des divergences des tendances des cours réels et espérés et les variations anormales synonymes de l’existence d’anomalie et signe de validation ou pas des hypothèses avancées au départ de notre travail. Dans un deuxième temps, on va essayer de croiser les résultats obtenus et les données des faits marquants et du comportement au sein du marché en question pour en tirer les conclusions sur la vérification des hypothèses soutenues et les causes de celles-ci. Dans un dernier temps, on va présenter des alternatives du modèle ou des prolongements du MEDAF que nous jugeons être pertinent pour notre cas, on se basant sur la littérature dans le domaine en question.
  70. 70. Management et finance d’entreprise 2014/2015 69 Section 1 : présentation des résultats de l’étude Dans cette section, on va exposer, pour chaque société de notre échantillon les résultats obtenus, en graphiques des rentabilités réelles et espérées superposés, en se référant à des périodes retenues comme des exemples puisque on estime qu’il est lourd de présenter les courbes pour toute la période de 3 ans du jour ouvrable ou jour. Ceci, va nous donner une idée sur la première thèse avancée de la validité du modèle pour le marché boursier. Dans ce rapport, on va se limiter à analyser quelques titres qui nous paraissent utile pour l’analyse afin d’éviter les redondances et les résultats qui sont pareils, à savoir l’action SOTHEMA, l’action Brasserie du Maroc, l’action IAM, et l’action LAFARGE. Mais avant tout, on va discuter du béta de chaque titre pour le placer dans les intervalles ainsi indiqué dans la première partie pour savoir le comportement de ces titres par rapport à l’indice du marché. Tableau20 des Bêtas des actions et commentaires Titre ou action bêta intervalle Commentaire SOTHEMA 0.34 [0 ; 1] β<1, les variations du cours du titre sont moins importantes que celles de l’indice de marché AFRIQUIA GAZ 0.27 [0 ; 1] BRASSERIE DU MAROC -0.10 [-1 ; 0] les variations du cours du titre sont indépendantes par rapport à celles de l’indice de marché IAM 1.22 >1 β>1, les variations du cours du titre sont plusDOUJA promotion 1.57 >1 20 Auteur
  71. 71. Management et finance d’entreprise 2014/2015 70 importantes que celles de l’indice de marché ALLUMINIUM DU MAROC 0.49 [0 ; 1] β<1, les variations du cours du titre sont moins importantes que celles de l’indice de marché AUTO HALL 0.35 [0 ; 1] BALIMA 0.03 [0 ; 1] ~0 β= 0, les variations du cours du titre sont indépendantes par rapport à celles de l’indice de marché LESIEUR CHRISTAL 0.09 [0 ; 1]~0 LAFARGE CIMENT 1.70 >1 β>1, les variations du cours du titre sont plus importantes que celles de l’indice de marché I. Résultat de l’étude action SOTHEMA. Le graphique21 suivant expose les tendances des cours réels et cours espérés sur une période de deux mois avril et mai 2012: 21 Auteur

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