Les approches de gestion systématiques basées sur des indices dont la pondération est différente de la capitalisation boursière ont connu un essor sans précédent ces dernières années. Ces indices sont basés sur des critères quantitatifs. Avec l’essor de la recherche ISR, l’analyse des sociétés sous l’angle socialement responsable a abouti à des méthodes de notations comportant une large part quantitative. Cela rend aujourd’hui possible le développement d’indices qui sont constitués de façon systématique selon des critères choisis avec une approche ISR.

1. CONJUGUER
SMART BETA ET ISR
Direction Innovation Méthodes et Process, Analyse ISR
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Directeur Innovation
Méthodes et Process
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vpilcer@ofi-am.fr
Eric Van La Beck
Directeur Recherche
et Développement ISR
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2. TABLE DES MATIERES
Les indices Smart Beta ………………………………….……. 3
L’Investissement Socialement Responsable …………..…. 8
Conclusion ……………………………………………………. 12
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3. CONJUGUER SMART BETA ET ISR
Introduction
Les approches de gestion systématiques basées sur des indices dont la pondération est
différente de la capitalisation boursière ont connu un essor sans précédent ces dernières
années. Ces indices sont basés sur des critères quantitatifs. Avec l’essor de la recherche
ISR, l’analyse des sociétés sous l’angle socialement responsable a abouti à des méthodes
de notations comportant une large part quantitative. Cela rend aujourd’hui possible le
développement d’indices qui sont constitués de façon systématique selon des critères
choisis avec une approche ISR. L’étude ci-dessous explicite les caractéristiques principales
des différentes méthodes de sélection quantitatives et met en lumière l’apport en matière de
performance de l’intégration des critères ISR d’OFI Asset Management.
1. Les indices Smart Beta
Les indices « Smart Beta » sont des indices qui utilisent une méthode de pondération
alternative, c’est-à-dire différente de celle basée sur la capitalisation boursière. Toute
méthode de pondération induit des biais : les méthodes basées sur la capitalisation
boursière ont tendance à sur représenter les fortes capitalisations et à avoir un caractère
pro-cyclique, le pourcentage d’une valeur augmentant lorsque son prix monte. Aussi,
diverses méthodes de pondération alternatives sont apparues, que l’on peut classer ainsi :
● Équipondérée
● Risque : optimisation à partir de mesures de risque (volatilité et variance principalement)
● Fondamentale : optimisation à partir des critères fondamentaux (dividendes, P/B...)
● Multistratégie : combinaison de plusieurs des stratégies « Smart Beta »
SMART BETA
Critères fondamentaux Mesure de risque Autres
- Valeur
- Croissance
- Momentum
- Qualité
- Rendement
- Bénéfices
- Minimum
Volatilité/Variance
- Contribution au risque
identique
- Diversification maximale
- Décorrélation Maximale
- Equipondéré
- Multistratégie
Ces dernières années, les indices « Smart Beta » ont connu un essor fulgurant avec plus de
300 Mds de dollars investis dans des ETF « Smart Beta » à fin mai 2014 aux USA. Ce fort
attrait s’explique en partie par le meilleur couple performance/risque qu’ils proposent mais
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4. aussi au fait qu’ils constituent une réponse aux limites inhérentes aux indices basés sur la
capitalisation boursière qui sont souvent vus comme faiblement diversifiés, trop concentrés
sur certains secteurs ou encore trop exposés à certains facteurs de risques (biais large cap).
Les indices basés sur la capitalisation boursière ont la caractéristique d’être largement
surpondérés en titres de grande capitalisation, or comme le graphique ci-dessous le montre,
les grandes capitalisations ont en moyenne sur 10 ans, un ratio de sharpe bien inférieur aux
titres de moindre capitalisation, c’est-à-dire les moyennes et faibles capitalisations. Ces
caractéristiques ne sont pas constantes mais apparaissent dans des marchés haussiers et
ont tendance à persister en début de période baissière.
Biais Large Cap des indices basés sur la capitalisation boursière
Les indices dits « Smart Beta », s’ils permettent de corriger ces biais, induisent d’autres
types d’exposition. En analysant ces biais, il est alors possible d’ajuster les propriétés d’un
indice. Nous allons détailler les propriétés des divers indices et leurs caractéristiques en
matière de rendement / risques.
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
Large Mid Small
Indice Stoxx 600 : Market Cap, Rendements et Volatilités
Poids
Rdt Annualisé
Volatilité Annualisée
Ratio de Sharpe
Poids de l'indice Stoxx 600 au 6 mai 2014
et volatilités et rendements calculés sur 10ans
Source : Bloomberg
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.
Les chiffres cités dans ce document ont trait aux années écoulées.
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5. 1.1. INDICE ÉQUIPONDÉRÉ
Un indice équipondéré permet une répartition égale des titres au sein d’une poche ou d’un
portefeuille. Il corrige ainsi naturellement les biais de sur représentation des grandes
capitalisations et limite l’effet de concentration des titres dans l’indice. Il implique
mécaniquement des prises de profit partielles en cas de hausse du marché et des
renforcements de positions en cas de baisse. Cet indice réplique un principe de gestion
« classique » de retour à la moyenne. Il a tendance à bien capter la hausse comme la baisse
du marché.
1.2. INDICE PONDERE PAR LES RISQUES :
Le schéma ci-dessus illustre le processus de constitution d’un indice « Smart Beta » pondéré
par des critères de risques :
● Définition de l’univers sur des critères classiques de gestion, généralement en référence à
des indices de marché ;
● Choix d’une métrique de risque ;
● Ajout éventuel de contraintes supplémentaires.
Ces indices sont ensuite constitués en utilisant des techniques classiques d’optimisation de
portefeuille sous contrainte de risque. La plupart utilisent la volatilité comme mesure
principale de risques, certains indices maximisent le ratio de Sharpe. Par nature, ces indices
visent à amortir la baisse du marché. Ils performent généralement moins bien en période de
hausse prolongée.
Pour la constitution de ces indices, toutes les techniques les plus complexes d’optimisation
sous contrainte peuvent être utilisées. Les hypothèses nécessaires à la constitution des
indices les plus classiques sont décrites ci-dessous :
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6. Approche minimisation de la volatilité
Cette approche nécessite le calcul de la matrice de covariance sur l’univers considéré. Elle
nécessite également l’ajout de contraintes de poids minimum et maximum pour éviter les
concentrations de poids sur les titres ayant de faibles volatilités.
Approche en parité de risques (ERC, Equal Risk Contribution)
Cette approche nécessite le calcul de la matrice de covariance sur l’univers considéré. Elle
permet une meilleure diversification sans imposer de contraintes mais ne permet pas de
prendre en compte des contraintes de risques de type neutralité sectorielle ou géographique.
L’approche en parité de risques repose sur des principes de construction de portefeuille.
L’ERC consiste à attribuer un budget de risque identique aux différents actifs ou classes
d’actifs du portefeuille.
Maximisation du ratio de Sharpe
Cette approche nécessite le calcul de la matrice de Covariance sur l’univers considéré. Elle
consiste à maximiser le ratio de Sharpe du portefeuille (
Rendement espéré − Taux sans risque
Volatilité
).
Il est donc nécessaire de trouver une méthode d’estimation du rendement des actions.
1.3. INDICE PONDERE PAR DES CRITERES FONDAMENTAUX
Le schéma ci-dessus illustre le processus de constitution d’un indice « Smart Beta » pondéré
par des critères fondamentaux :
● Définition de l’univers sur des critères classiques de gestion, généralement en référence à
des indices de marché ;
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7. ● Pondération effectuée en surpondérant les titres en fonction du niveau constaté de
certains critères fondamentaux classiques qui entrent dans l’analyse actions classique ;
● Ajout éventuel de contraintes supplémentaires.
En fonction des choix effectués, on obtient des indices plus défensifs, tels ceux basés sur
des critères de qualité, des indices qui surperforment dans les marchés ayant une tendance
prononcée, tels ceux qui utilisent des scores de momentum (le momentum est un indicateur
qui analyse la tendance haussière ou baissière du marché et son accélération ou son
ralentissement), et des indices qui visent le rendement, en sélectionnant les actions à fort
dividendes.
Il faut noter que l’analyse ISR n’a pas jusqu’à présent été retenue comme un axe de
pondération. Cela est dû au fait que cette analyse est de nature qualitative et souvent basée
sur des méthodologies propriétaires, comme c’est le cas pour OFI Asset Management.
Il apparaît cependant que baser la composition d’un indice sur un score ISR est un
prolongement naturel des méthodes basées sur les critères fondamentaux.
1.4. COMBINAISON DE PLUSIEURS DES STRATEGIES « SMART BETA »
Les performances de ces indices sont assez différentiées et dépendent fortement de la
tendance du marché. Aucun de ces indices ne peut surperformer dans tous les cas. De plus,
ils sont généralement définis sur la base de ce qui s’est passé dans les périodes passées
récentes et disposent donc de biais qui permettent de corriger les indices classiques sur
cette base particulière.
On voit donc se profiler des indices visant à atténuer les périodes baissières, la plupart
surpondèrent les grandes capitalisations, ce qui permet d’afficher sur les simulations une
forte surperformance.
Cependant, on peut identifier des axes de diversification supplémentaire si l’on combine ces
indices entre eux. C’est la démarche qui a été retenue par OFI Asset Management dans ses
recherches d’optimisation des ratios rendement/risques à long terme.
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8. 2. L’Investissement Socialement Responsable
L’Association Française de la Gestion financière et le Forum pour l'Investissement
Responsable donnent une définition de l'Investissement Socialement Responsable dans le
cadre du Code de transparence 3 : « Application des principes du Développement Durable à
l’investissement : approche consistant à prendre systématiquement en compte les trois
dimensions que sont l’Environnement, le Social / Sociétal et la Gouvernance (ESG) en
sus des critères financiers usuels. Les modalités de mise en œuvre peuvent revêtir des
formes multiples fondées sur la sélection positive, l’exclusion ou les deux à la fois, le tout
intégrant, le cas échéant, le dialogue avec les émetteurs ».
2.1. L’APPROCHE D’OFI ASSET MANAGEMENT EN MATIERE
D’INVESTISSEMENT SOCIALEMENT RESPONSABLE (ISR)
OFI Asset Management met l’Investissement Socialement Responsable au cœur de sa
stratégie et dispose depuis de nombreuses années d’une équipe d’analystes qui a
développé une méthode spécifique de notation des émetteurs.
L’objectif de l’analyse est de mettre en évidence pour chaque groupe homogène d’émetteurs
(secteur ou sous-secteur d’activité) les réponses aux enjeux Environnementaux, Sociétaux
et de Gouvernance les plus significatifs. C’est-à-dire ceux qui présentent le plus de
matérialité car susceptibles d’influer sur les perspectives de développement et de résultat
d’un émetteur.
La construction des référentiels sectoriels est au centre de notre processus d’analyse et
constitue l’élément le plus déterminant de notre recherche.
La méthode utilisée permet, en ne conservant que les enjeux essentiels, de focaliser
l’évaluation et d’éviter le risque de dilution dû à la présence d’éléments peu significatifs.
L’équipe d’analyse ISR d’OFI Asset Management définit son propre référentiel de notation
ESG des émetteurs privés à partir d’un ensemble de 109 secteurs et sous-secteurs
permettant ainsi une appréciation très fine des réponses aux enjeux essentiels et des
pratiques des émetteurs.
Notre analyse évalue l’exposition des entreprises aux enjeux du développement durable.
L’exposition est déterminée en fonction de quatre critères de risques. Cette confrontation des
enjeux et des risques permet de déterminer la pondération relative de chacun des enjeux
dans l’évaluation.
Seuls les enjeux qui génèrent au moins deux risques sont activés car considérés comme des
enjeux clés. Le nombre de risques générés par un enjeu détermine sa pondération par
rapport aux autres.
La pondération des enjeux environnementaux et sociaux détermine la pondération relative
des domaines Environnement et Social regroupés au sein du Profil qui représente 70% de
l’évaluation finale.
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9. Par principe, les enjeux de Gouvernement d’entreprise et leur pondération sont identiques
pour l’ensemble des émetteurs privés soit 30% de la pondération globale.
Le processus de notation de chaque émetteur appartenant à un groupe
homogène se déroule de la façon suivante :
En amont de notre processus de construction des référentiels sectoriels, se déroule une
première étape qui consiste à établir sur la base d’une étude des textes internationaux
fondateurs du Développement Durable (Pacte Mondial, Normes de l’OIT…), une liste
générique d’enjeux Environnementaux et Sociétaux. La liste des enjeux du domaine
Gouvernement d’entreprise est établie à partir des principes de l’OCDE et d’un ensemble de
textes législatifs et réglementaires et de codes de bonnes pratiques (hard et soft laws)
Application de la logique du « Best-in-class » :
Notre méthodologie ne repose pas sur des fondements qui conduiraient à exclure certains
secteurs d’activité. Nous mettons en œuvre un ISR dit de « sélection positive ». En
conséquence, à partir de l’évaluation des émetteurs, nous établissons un classement sur la
base de scores calculés au sein des secteurs ICB 2.
Ce classement sert de base à l’ensemble des gestions d’OFI Asset Management et les
études menées ont servi à mesurer l’apport de la notation ISR en matière de performance.
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10. 2.2. LE SMART BETA ET L’INVESTISSEMENT SOCIALEMENT RESPONSABLE
L’évaluation ISR est un axe d’analyse des sociétés. Si la performance n’est pas la seule
préoccupation d’une démarche socialement responsable, elle constitue une source de valeur
additionnelle. La démarche de scoring de l’ISR permet par le biais de l’intégration de la note
dans la constitution même d’un indice Smart Beta, d’en mesurer l’impact. Les études
effectuées l’ont été en prenant en compte la méthodologie actuelle de pondération ISR.
Cette méthode a été reconstituée à partir des scores historiques disponibles sur les trois
piliers ESG : Environnement, aspects Sociétaux et Gouvernance.
Ces notations ne prennent pas en compte les ajustements qui sont opérés par l’équipe ISR
d’OFI Asset Management sur la base d’éléments plus qualitatifs d’analyse, car nous ne
disposons pas de données historiques de la même profondeur sur ces éléments.
De même, les pondérations des trois piliers E, S et G appliquées à chaque secteur ont été
supposées constantes sur toute la période du back testing.
Avec ces hypothèses, le score historique a été reconstitué sur l’ensemble de la période pour
laquelle nous disposons des notations élémentaires. C’est la raison pour laquelle nos
historiques de back testing remontent à janvier 2005.
2.3. LA PERFORMANCE DE L’INVESTISSEMENT SOCIALEMENT
RESPONSABLE
Afin d’illustrer l’apport de la démarche ISR en matière de performance, nous avons séparé
l’univers en deux indices sur la base des score ISR.
L’univers testé est constitué des titres de l’indice EUROSTOXX. Deux indices équipondérés
ont été formés : les notes ont été séparées sur la base des scores globaux (pivot à 2,7 sur
une échelle de 0,5 à 5). Les résultats sont illustrés ci-dessous et montrent que la
surperformance de l’ISR n’est pas systématique mais apporte sur le long terme une
surperformance significative sans augmenter la volatilité, ni détériorer le risque de perte
extrême ou le ratio de sharpe.
Les écarts entre les deux indices se sont réduits dans la période récente.
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11. Année
Performances
Indice meilleures
notations
Volatilité Indice
meilleures
notations2
Risque de perte
extrême Indice
meilleures notations
Performances Indice
pires notations
Volatilité Indice
pires notations
Risque de perte
extrême Indice
pires notations
2005 27,71% 8,64% -6,52% 28,93% 8,48% -6,48%
2006 27,51% 12,86% -13,80% 32,62% 12,75% -13,57%
2007 4,39% 14,87% -13,32% -2,11% 15,71% -16,85%
2008 -43,10% 35,93% -50,10% -50,26% 36,86% -54,71%
2009 39,70% 25,15% -27,33% 42,56% 26,53% -27,55%
2010 11,12% 19,80% -15,43% 6,49% 21,06% -17,45%
2011 -17,39% 25,80% -30,74% -22,02% 26,36% -33,94%
2012 20,37% 18,87% -23,52% 20,41% 19,88% -27,32%
2013 26,69% 12,77% -10,28% 27,26% 13,18% -11,09%
2014 (Ytd) 5,91% 13,05% -4,77% 6,81% 13,59% -5,34%
Total 100,35% 20,88% -59,93% 61,32% 21,65% -66,32%
Analytics
Indice meilleures
notations
Indice pires
notations
Performance
annualisée
7,81% 5,31%
Volatilité annualisée 20,88% 21,65%
Ratio de sharpe 0,36 0,23
T.E 3,98%
Source : OFI AM
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.
Les chiffres cités dans ce document ont trait aux années écoulées.
Source : OFI AM
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.
Les chiffres cités dans ce document ont trait aux années écoulées.
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12. 3. Conclusion
En conclusion, cette étude explicite les caractéristiques générales des indices smart beta et
la manière d’intégrer dans ce type de construction une démarche ISR. Il permet de mettre en
évidence le renforcement de la performance sur le long terme par cette approche.
L’étude a apporté la confirmation que cette démarche fondée sur des valeurs sociales et
solidaires pourrait aussi constituer un facteur de performance supplémentaire.
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13. AVERTISSEMENT
Directeur de la publication : Direction de la Communication
Les destinataires de ce document sont, en ce qui concerne l’Union Européenne, les
« clients professionnels » (investisseurs professionnels) au sens de la Directive Marchés
d’Instruments Financiers 2014/65/UE du 15 mai 2014 (MIF 2), les prestataires de services
d’investissements et professionnels du secteur financier, le cas échéant au sens de chaque
réglementation locale et, dans la mesure où l’offre en Suisse est concernée, les
« investisseurs qualifiés » au sens des dispositions de la Loi fédérale sur les placements
collectifs (LPCC), de l’Ordonnance sur les placements collectifs du 22 novembre 2006
(OPCC) et de la Circulaire FINMA 08/8 au sens de la législation sur les placements collectifs
du 20 novembre 2008. Ce document ne doit en aucun cas être remis dans l’Union
Européenne à des « clients de détail » (investisseurs non professionnels) au sens de la
Directive MIF 2 ou au sens de chaque réglementation locale, ou en Suisse à des
investisseurs qui ne répondent pas à la définition d’« investisseurs qualifiés » au sens de la
législation et de la réglementation applicable.
Ce document n’est pas destiné à l’usage des résidents ou citoyens des États-Unis
d’Amérique et des « U.S. Persons » au sens de la Regulation S de la Securities and
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