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BMCE Capital Research Flash               Système de recommandation :               La recommandation adoptée par la Direc...
Youssef Benkirane - Président du DirectoireSales                                                     Analyse & RechercheMe...
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  1. 1. BMCE Capital Research Flash 03 Avril 2012 MANAGEM Alléger MINES Objectif de cours : MAD 1 463 (vs. MAD 1 497 précédemment) Cours au 30 03 12 : MAD 1 620 Des belles performances atténuées par le conflit social avec les riverains de SMIen M MAD 2010 2011 2012E 2013PCA consolidé 2 876,2 3 068,7 3 421,6 3 979,5 La filiale minière du Groupe SNI, MANAGEM, affiche à fin 2011 un chiffre Var % - 6,7% 11,5% 16,3% d’affaires de M MAD 3 068,7, en hausse de 7% comparativement à uneREX consolidé 473,7 482,9 602,3 821,7 année auparavant (mais inférieur à nos anciennes prévisions), impacté Var % - 1,9% 24,7% 36,4% vraisemblablement par la baisse de la production de SMI, suite à l’arrêtMOP 16,5% 15,7% 17,6% 20,7% illégal de l’approvisionnement en eaux industrielles de l’usine.RNPG 222,2 403,5 486,3 640,2 En terme de contribution au chiffre d’affaires consolidé par type de Var % - 81,6% 20,5% 31,6% minerais, l’activité Argent arrive toujours en tête de peloton avec 26%,MN 7,7% 13,2% 14,2% 16,1%RoE 31,0% 15,9% 14,5% 16,5% suivie par les filières cuivre et cobalt qui représentent respectivementROCE 46,2% 9,4% 9,6% 10,7% 18% et 15%. Dans des proportions moindres, les activités zinc, plomb etP/E 66,8x 36,8x 30,5x 23,2x fluorine drainent respectivement 14%, 6% et 6%. La structure du chiffreP/B 20,7x 5,8x 4,4x 3,8x d’affaires ressort plutôt stable comparativement à l’année 2010 oùD/Y 0,7% 0,9% 1,1% 1,2% l’argent arrivait également à la première place du classement avec une Source : Estimations BMCE Capital part de 25,5% des revenus, suivi par le cuivre et le cobalt avec respectivement 16,4% et 16,3%. Répartition du CA par nature en 2011 Autres; 15% Cours et moyenne mobile Argent; 26% Fluorine; 6.%1,200 Plomb; 6%1,000 800 Zinc; 14% 600 Cuivre; 18% 400 Cobalt ; 200 15.00% 0 Source : MANAGEM mars 09 juin 09 sept. 09 déc. 09 mars 10 juin 10 sept. 10 déc. 10 mars 11 juin 11 sept. 11 déc. 11 mars 12 juin 12 Source : Factset At Price (Rebased) Long Avg (Rebased) End Sur plan des indicateurs opérationnels et suite notamment à l’alourdissement de 31,3% des achats consommés à M MAD 1 465,5, l’EBE Analyste(s) : consolidé ressort à M MAD 1 086 (contre M MAD 1 104,9 à fin 2010), Ismail El Kadiri établissant la marge d’EBITDA à 35,4% contre 38,4% une année i.elkadiri@bmcek.co.ma auparavant. Le résultat d’exploitation consolidé courant atteint, quant à Hicham SAADANI lui, M MAD 482,9, en légère appréciation de 1,9% comparativement à fin h.saadani@bmcek.co.ma 2010. La marge d’exploitation se replie ainsi de 0,8 point à 15,7%. Le résultat financier réduit, pour sa part, son déficit passant de M MAD –110,2 en 2010 à M MAD –13,9, bénéficiant principalement de l’impact positif du bilan de changes des filiales marocaines (+M MAD 96,9). ANALYSE & RECHERCHE 1
  2. 2. BMCE Capital Research Flash 03 Avril 2012 In fine, le RNPG passe de M MAD 222,3 en 2010 à M MAD 403,5 en 2011, intégrant notamment l’impact positif de l’impôt différé d’AKKA de M MAD 83,7. Par conséquent, la marge nette se fixe à 13,1% contre à 7,7% à fin 2010. Au registre du rendement, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 15 (vs. MAD 12 à fin 2010), soit un rendement de dividende de 0,9% comparativement au cours de MAD 1 620 observé en date du 30 mars 2012. Sur le plan bilanciel, les capitaux propres de la société augmente fortement, passant de M MAD 757,4 en 2010 à M MAD 2 793,4, profitant (i) de l’augmentation de capital de M MAD 851,1, (ii) de l’amélioration de la capacité bénéficiaire et (iii) de l’évolution favorable du mark-to-market, qui ressort à M MAD 851,4 (dont M MAD 661 pour l’argent et M MAD 157 pour l’or). L’endettement net de la société recule de près de 22% sur la même période, pour s’établir à M MAD 1 069, dont M MAD 498 relatifs à des découverts bancaires et M MAD 292 à un emprunt long terme octroyé à CTT, établissant le niveau de gearing à près de 40%. Au volet des investissements, la société a engagé une enveloppe de M MAD 1 429 en 2011, dont M MAD 857 alloués au développement des nouveaux projets, M MAD 350 consacrés à la Recherche au niveau local et M MAD 150 à l’exploration. Sur le plan opérationnel, l’année 2011 a été marquée principalement par : • La réalisation de l’opération d’augmentation de capital de M MAD 859 ayant permis de consolider la situation financière du Groupe ; • La poursuite des investissements de développement de la mine d’Imiter ; • La construction du projet cuprifère de Jbal Laasal à Bleida ; • Le lancement de la construction de l’usine de valorisation des stériles de Guemassa pour la production de l’acide sulfurique ; • La construction du projet aurifère de Bajoudou au Gabon et la finalisation des travaux de montage des fours de production des alliages en République Démocratique du Congo –RDC- ; • Et, l’avancement des travaux d’exploration de l’or au Gabon et au Soudan. En termes de prospections, l’année 2011 a été marqué par un bilan de recherche très positif, permettant de mettre en évidence des réserves supplémentaires de (i) 580 tonnes de métal d’argent, (ii) de 454 000 tonnes de tout venant de réserves de fluorine, (iii) de 3 200 tonnes métal de cobalt ainsi que de (iv) 1 410 000 tonnes de tout venant de polymétallique (zinc, plomb et cuivre).ANALYSE & RECHERCHE 2
  3. 3. BMCE Capital Research Flash 03 Avril 2012 Poursuite de la diversification des minerais Dans un contexte sectoriel plutôt favorable (les cours des métaux précieux et de base affichent globalement un trend haussier depuis le début de l’année en cours), MANAGEM ambitionne de poursuivre sa stratégie de diversification de ses minerais, en allouant une enveloppe budgétaire de M MAD 3 677,5 sur les deux prochaines années. Ces investissements devraient permettre à la société de renforcer son deal flow issu de son activité tant au niveau local que dans les pays africains. Au Maroc, le Groupe MANAGEM serait ainsi en cours de renforcement de 50% des capacités de production de sa filiale argent SMI, lesquelles devrait atteindre progressivement 300 tonnes métal / an au terme de l’année 2013, pour un investissement global estimé à près de M MAD 300. En parallèle, la société mise sur le développement de l’activité cuivre durant les prochaines années compte tenu de la forte demande et d’une offre plutôt faible et ce, à travers principalement les projets : • JBAL LASSAL d’une capacité estimée de 24 000 tonnes de concentrés de cuivre, pour un démarrage de la production prévue pour le dernier trimestre 2012 ; • OUMJRANE, pour une capacité prévisionnelle de 25 000 tonnes par an (avec une teneur de 2%), pour une production devant débuter en fin d’année 2013 ; • Et, BOUSKOUR, dont l’étude de faisabilité a été finalisée, pour un lancement de la construction vers fin 2012. Ce projet devrait être monté à travers la SOCIETE MINIERE DE SAGHRO, pour une teneur estimée entre 0,7% et 2%. MANAGEM prévoit également de lancer durant le dernier trimestre 2012 le projet de traitement des haldes de Guemassa pour la production de l’acide sulfurique, d’oxyde de fer et d’électricité, pour des capacités annuelles respectives de 120 000 tonnes (dont 60 000 tonnes pour auto-consommation), 70 000 tonnes et 3 MW (à injecter dans le complexe de Guemassa). Au niveau international, la société est en cours de réalisation de plusieurs projets d’envergure, dont : • Le projet aurifère ETEKE au Gabon, pour le pilote de production devant débuter en 2014 ; • Le projet aurifère au Soudan, dont la production devrait être lancée le second semestre 2012, pour une capacité de production de 150 kg d’or par an ; • Le projet Pumpi en République Démocratique du Congo, dont le démarrage de la production est prévu pour 2014 ; • Le projet Les SARAS, qui est actuellement en phase d’exploration, ayant pour objectif de mettre en évidence près de 15 TM d’or. • L’unité de production des alliages de cobalt en République Démocratique du Congo pour un démarrage prévu de la production (estimée à 2 500 tonnes) durant le second semestre 2012.ANALYSE & RECHERCHE 3
  4. 4. BMCE Capital Research Flash 03 Avril 2012 Il est à noter que l’entrée en production du projet aurifère de Bakoudou au Gabon a débutée en janvier 2012, pour une capacité annuelle moyenne estimée à 40 000 onces / an et un cash cost estimé à USD 400 / once. Sur le plan financier et en dépit de la hausse des cours des matières premières durant le T1 2012, la société ne devrait pas profiter pleinement de cette situation compte tenu des niveaux de couvertures encore défavorables, notamment pour les métaux précieux (or et argent) où les engagements ont été établis à des niveau bas comparativement au cours spot : Argent Pour l’argent, MANAGEM devrait être pénalisée en 2012 par ses contrats de couverture sur ce minerai, avec des engagements portant sur près de 50% de sa production à un prix de USD 18,81 / onces, à moins d’un nouveau report de ses contrats sur les années ultérieures. Les niveaux de couverture devraient enfin baisser en 2013 pour ne représenter que 2% de la capacité globale à un prix de USD 18,27 / onces. L’année 2013 semble constituer un tournant pour SMI, avec l’arrivée à échéance des contrats de couverture à des niveaux défavorables et la hausse de sa capacité annuelle de production à 300 TM. Or En 2012, le portefeuille de couverture de l’or porterait sur 31 000 onces à un cours de USD 441 / once, backé partiellement par des contrats d’achats de 10 825 onces à USD 926 / onces. L’arrivée à échéance en 2013 des couvertures devrait permettre à MANAGEM de renouer avec des profits opérationnels sur cette activité d’environ M MAD 150 par an. Métaux de base Pour les métaux de base, les positions de couvertures conclues par la société ressortent globalement avantageuses et semblent porter sur des proportions variant entre 15% et 20% de la production globale. En termes de perspectives, nous avons revu à la baisse nos prévisions pour 2012 et 2013 compte tenu des réalisations annuelles 2011 inférieures aux chiffres annoncées dans la dernière note d’information. En effet, la société tablait sur un chiffre d’affaires en 2011 de M MAD 3 396,1 (contre M MAD 3 068,7 réalisé), un résultat d’exploitation courant de M MAD 669,0 (contre M MAD 483 réalisé) et un RNPG de M MAD 490,1 (contre M MAD 403,5 réalisé). Intégrant ce qui précède et dans l’attente de régler le conflit avec les riverains de SMI, nous tablons pour MANAGEM sur la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 421,6 (+11,5%) en 2012 et de M MAD 3 979,5 (+16,3%) en 2013. Le RNPG devrait ressortir, quant à lui, à M MAD 486,3 (+20,5%) en 2012 et M MAD 640,2 (+31,6%) en 2013.ANALYSE & RECHERCHE 4
  5. 5. BMCE Capital Research Flash 03 Avril 2012 Un business model remarquable mais un potentiel qui semble déjà consommé par le titre en Bourse Le cours de MANAGEM affiche depuis le début de l’année 2010 une hausse exceptionnelle de 6,8x, passant de MAD 237 au 1er janvier 2010 à MAD 1 620 en date du 30 mars 2012, profitant de la hausse des cours des matières premières sur les marchés internationaux mais également de l’importance des projets en cours de réalisation tant au Maroc qu’en Afrique. Pour les besoins d’évaluation du titre MANAGEM, nous nous sommes basés sur la méthode d’actualisation des cash-flows futurs –DCF-, et avons retenu les hypothèses suivantes : • Un TCAM du chiffre d’affaires de 11,8% sur la période 2012-2021 ; • Une marge d’EBITDA moyenne de 26,1% sur la période 2012-2021, stabilisée à 33,2% en année terminale ; • Un taux d’actualisation de 9,7%, tenant compte de : ◊ Taux sans risque 10 ans : 4,36% ; ◊ Prime de risque marché actions : 7,8% ; ◊ Gearing cible : 40,0% ; ◊ Et, un taux de croissance à l’infini de : 1,5%. Sur la base de ce qui précède, nous aboutissons à un cours cible de MAD 1 463, valorisant le titre à 27,6x et à 20,9x ses résultats prévisionnels 2012 et 2013. En conséquence, nous recommandons d’alléger le titre dans les portefeuilles compte tenu d’un cours de MAD 1 620 observé au 30 mars 2012. ◊ANALYSE & RECHERCHE 5
  6. 6. BMCE Capital Research Flash Système de recommandation : La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois. La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre, Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu. Définition des différentes recommandations : • Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ; • Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +10% et +20% à horizon 12 mois ; • Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +0% et +10% à horizon 12 mois ; • Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ; • Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ; • Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou suite à une incertitude concernant son avenir ; • Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal. Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat -10% +0% +10% +20% Disclaimer : La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse. Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts. La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine, destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent. Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence. Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être assimilées à un quelconque conseil. En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises. Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est destiné au seul usage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers. Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ou recommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser. La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont contenues. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion; elles sont données de bonne foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis.ANALYSE & RECHERCHE 6
  7. 7. Youssef Benkirane - Président du DirectoireSales Analyse & RechercheMehdi Bouabid, Anass Mikou, Abdelilah Moutassedik Fadwa Housni - Directeur Analyse & Recherche Hicham Saadani – Directeur Bourse & Développement Zahra Lazrak, Aida Alami, Ghita Benider, Zineb Tazi, Ismail El Kadiri, Hajar Tahri, Dounia FilaliTrading ElectroniqueBadr Tahri – Directeur © Avril 2012 www.bmcecapitalbourse.com Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca — Tél : +212 522 49 89 76 - Fax +212 522 26 98 60

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