BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE

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TABLE DES MATIÈRES
ÉDITORIAL                                            5

ÉVOLUTIONS ÉCONOMIQUES ET MONÉTAIRES           ...
ABRÉVIATIONS
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ÉDITORIAL
Au terme de son examen régulier de la situation           facteurs de soutien sont de nature temporaire.
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Les risques pesant sur ces perspectives restent             entourant les perspectives d’activité continuent de
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ÉDITORIAL




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ÉVOLUTIONS
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En ce qui concerne l’évolution des prix, l’indice des prix à la consommation a diminué de 1,3 % en
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ÉVOLUTIONS
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ÉVOLUTIONS
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2 ÉVOLUTIONS MONÉTAIRES ET FINANCIÈRES
       2.1 MONNAIE ET FINANCEMENTS DES IFM

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ÉVOLUTIONS
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La croissance annuelle des dépôts à court terme autres que les dépôts à vue s’est encore ralentie, revenant
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ÉVOLUTIONS
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La crise du système financier vue depuis la BCE. Pas iconoclaste, mais de l'info.

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  1. 1. BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE E U RO S YS T È M E BULLETIN MENSUEL N OV E M B R E 2 0 0 9 En 2009, toutes les publications de la BCE comportent un motif gurant sur le billet de 200 euros.
  2. 2. © Banque centrale européenne, 2009 Adresse Kaiserstrasse 29 D-60311 Francfort-sur-le-Main Allemagne Adresse postale Boîte postale 16 03 19 D-60066 Francfort-sur-le-Main Allemagne Téléphone +49 69 13 44 0 Internet http://www.ecb.europa.eu Télécopie +49 69 13 44 60 00 Le présent Bulletin a été préparé sous la responsabilité du Directoire de la BCE. Les traductions sont effectuées et publiées par les banques centrales nationales (la version française de ce Bulletin a été réalisée par la Banque de France). Tous droits réservés. Les reproductions à usage éducatif et non commercial sont cependant autorisées en citant la source. La date d’arrêté des statistiques gurant dans cette publication est le 4 novembre 2009. ISSN 1561-0306 (version papier) ISSN 1725-2989 (internet)
  3. 3. TABLE DES MATIÈRES ÉDITORIAL 5 ÉVOLUTIONS ÉCONOMIQUES ET MONÉTAIRES 9 Environnement extérieur de la zone euro 9 Évolutions monétaires et nancières 14 Prix et coûts 45 Production, demande et marché du travail 59 Évolutions des taux de change et de la balance des paiements 65 Encadrés : 1 Le rôle des créances et engagements sur l’extérieur des IFM dans le processus récent de désendettement 19 2 Résultats de l’enquête d’octobre 2009 sur la distribution du crédit bancaire dans la zone euro 22 3 Un cadre juridique modernisé pour la collecte d’informations statistiques par la BCE 38 4 Les comptes intégrés de la zone euro au deuxième trimestre 2009 40 5 Nouvelles séries statistiques mesurant l’incidence de la scalité indirecte sur l’IPCH 47 6 Évolution des marges bénéciaires 52 7 Résultats de l’enquête du quatrième trimestre 2009 auprès des prévisionnistes professionnels 54 ARTICLES La communication de banque centrale en période d’incertitude accrue 71 L’analyse monétaire dans un contexte de turbulences nancières 81 La récente récession de la zone euro dans une perspective historique 97 STATISTIQUES DE LA ZONE EURO S1 ANNEXES Chronologie des mesures de politique monétaire adoptées par l’Eurosystème I Documents publiés par la Banque centrale européenne depuis 2008 V Glossaire XIII BCE Bulletin mensuel Novembre 2009 3
  4. 4. ABRÉVIATIONS PAYS BE Belgique HU Hongrie BG Bulgarie MT Malte CZ République tchèque NL Pays-Bas DK Danemark AT Autriche DE Allemagne PL Pologne EE Estonie PT Portugal IE Irlande RO Roumanie GR Grèce SI Slovénie ES Espagne SK Slovaquie FR France FI Finlande IT Italie SE Suède CY Chypre UK Royaume-Uni LV Lettonie JP Japon LT Lituanie US États-Unis LU Luxembourg AUTRES AIF Autres intermédiaires nanciers BCE Banque centrale européenne BCN Banque centrale nationale BRI Banque des règlements internationaux CAF Coût, assurance et fret à la frontière de l’importateur CTCI Rév. 4 Classication type pour le commerce international (4e version révisée) CUM Coûts unitaires de main-d’œuvre CUMIM Coûts unitaires de main-d’œuvre dans l’industrie manufacturière cvs Corrigé des variations saisonnières FAB Franco à bord à la frontière de l’exportateur FBCF Formation brute de capital xe FMI Fonds monétaire international HWWI Institut de recherches économiques de Hambourg IFM Institution(s) nancière(s) monétaire(s) IME Institut monétaire européen IPC Indice des prix à la consommation IPCH Indice des prix à la consommation harmonisé IPP Indice des prix à la production NACE Rév. 1 Nomenclature générale des activités économiques dans les Communautés européennes NEM Nouveaux États membres OCDE Organisation de coopération et de développement économiques OIT Organisation internationale du travail PIB Produit intérieur brut SEBC Système européen de banques centrales SEC 95 Système européen des comptes nationaux 1995 TCE Taux de change effectif UE Union européenne UEM Union économique et monétaire ZE Zone euro Ainsi qu’il est d’usage dans la Communauté, les pays de l’Union européenne sont énumérés dans ce Bulletin en suivant l’ordre alphabétique de leur nom dans la langue nationale. BCE 4 Bulletin mensuel Novembre 2009
  5. 5. ÉDITORIAL Au terme de son examen régulier de la situation facteurs de soutien sont de nature temporaire. économique et monétaire, le Conseil des Au-delà de l’instabilité des données récentes, gouverneurs a décidé, lors de sa réunion du l’économie de la zone euro devrait se redresser 5 novembre 2009, de laisser inchangés les taux de manière progressive en 2010, car elle sera d’intérêt directeurs de la BCE. Le niveau actuel des probablement affectée à moyen terme par le taux d’intérêt demeure approprié. Les informations processus d’ajustement en cours des bilans des et les analyses devenues disponibles depuis la secteurs nancier et non nancier, tant à l’intérieur réunion du 8 octobre ont conrmé les anticipations qu’à l’extérieur de la zone euro. du Conseil des gouverneurs. Alors que, selon l’estimation rapide d’Eurostat, le glissement annuel Selon le Conseil des gouverneurs, les risques de l’IPCH s’est établi à – 0,1 % en octobre, il devrait pesant sur ces perspectives demeurent globalement redevenir positif au cours des prochains mois et équilibrés. S’agissant des aspects positifs, les effets se maintenir à des niveaux faiblement positifs des vastes plans de relance macroéconomique à l’horizon pertinent pour la politique monétaire. et des autres mesures prises par les autorités Parallèlement, les dernières informations pourraient être plus importants que prévu. La continuent de signaler une amélioration de conance pourrait également s’améliorer plus l’activité économique au second semestre de cette rapidement, la détérioration de la situation sur les année. Le Conseil des gouverneurs s’attend à une marchés du travail être moins marquée qu’anticipé reprise progressive de l’économie de la zone euro et la demande extérieure plus soutenue que prévu. en 2010, tout en reconnaissant que l’incertitude En revanche, des inquiétudes subsistent quant à des entourant ces perspectives demeure forte. Les interactions négatives plus fortes ou de plus longue anticipations d’ination à moyen et long termes durée entre l’économie réelle et le secteur nancier, restent solidement ancrées à un niveau compatible à de nouvelles hausses des cours du pétrole et des avec l’objectif du Conseil des gouverneurs de autres matières premières, à l’intensication des maintenir l’ination à des taux inférieurs à, mais pressions protectionnistes et à la possibilité d’une proches de 2 % à moyen terme. Les conclusions correction désordonnée des déséquilibres mondiaux. de l’analyse monétaire conrment l’hypothèse de faibles tensions inationnistes à moyen terme, En ce qui concerne l’évolution des prix, le l’expansion de la monnaie et du crédit continuant glissement annuel de l’IPCH s’est inscrit à – 0,1 % de se ralentir. Dans ce contexte, le Conseil des en octobre, selon l’estimation rapide d’Eurostat, gouverneurs estime que la stabilité des prix sera contre – 0,3 % en septembre. Les taux d’ination maintenue à moyen terme, ce qui soutiendra le négatifs enregistrés actuellement sont conformes pouvoir d’achat des ménages de la zone euro. aux anticipations antérieures et traduisent essentiellement des variations des cours mondiaux En ce qui concerne l’analyse économique, des matières premières observées au cours de les données disponibles et les indicateurs l’année passée. Les taux annuels d’ination tirés d’enquêtes continuent de faire état d’une devraient redevenir positifs au cours des prochains amélioration de l’activité économique au mois, également en raison d’effets de base. Par second semestre de cette année. En particulier, la suite, à l’horizon pertinent pour la politique la zone euro devrait proter du cycle des stocks monétaire, l’ination devrait rester positive, et d’une reprise des exportations ainsi que des l’évolution des prix et des coûts demeurant dans vastes plans de relance macroéconomique mis en l’ensemble tempérée par l’atonie persistante de œuvre et des mesures prises pour rétablir le bon la demande au sein de la zone euro et ailleurs. fonctionnement du système nancier. En tenant Dans ce contexte, il est important de souligner de compte de toutes les informations disponibles, les nouveau que les anticipations d’ination à moyen taux de croissance trimestriels du PIB en volume et long termes demeurent solidement ancrées à un pourraient redevenir positifs au second semestre niveau compatible avec l’objectif du Conseil des de cette année. Toutefois, l’incertitude demeure gouverneurs de maintenir l’ination à des taux forte dans la mesure où un certain nombre de inférieurs à, mais proches de 2 % à moyen terme. BCE Bulletin mensuel Novembre 2009 5
  6. 6. Les risques pesant sur ces perspectives restent entourant les perspectives d’activité continuent de globalement équilibrés. Ils sont notamment liés aux tempérer la demande de nancements bancaires perspectives d’évolution de l’activité économique de la part des entreprises. Cette tendance devrait et des cours des matières premières. En outre, les persister au cours des prochains mois. À cet égard, relèvements de la scalité indirecte et des prix il convient de noter que la croissance des prêts aux administrés pourraient être plus importants que entreprises ne redémarre généralement qu’avec prévu, en raison de l’assainissement budgétaire un certain décalage par rapport au cycle d’activité auquel il faudra nécessairement procéder au cours économique. Dans le même temps, l’amélioration des prochaines années. en cours des conditions de nancement devrait soutenir la demande de crédit dans la période à venir. S’agissant de l’analyse monétaire, les taux de Eu égard à l’importance des dés à relever, les banques croissance annuels de M3 et des prêts au secteur devraient prendre des mesures appropriées pour privé ont de nouveau diminué en septembre, continuer de renforcer leur assise en fonds propres s’établissant à 1,8 % et – 0,3 % respectivement. Ces et, le cas échéant, utiliser pleinement les mesures de décélérations simultanées conrment le diagnostic soutien du secteur nancier prises par les pouvoirs d’un rythme d’expansion monétaire sous-jacent publics, en particulier en termes de recapitalisation. modéré et de faibles tensions inationnistes à moyen terme. En résumé, le niveau actuel des taux d’intérêt demeure approprié. Les informations et les analyses Dans les prochains mois, des effets de base liés à devenues disponibles depuis la réunion du 8 octobre l’intensication des turbulences nancières il y a ont conrmé les anticipations du Conseil des un an pèseront très probablement sur les taux de gouverneurs. Alors que, selon l’estimation rapide croissance annuels des agrégats monétaires. Plus d’Eurostat, le glissement annuel de l’IPCH s’est fondamentalement, cependant, la croissance de établi à – 0,1 % en octobre, il devrait redevenir positif M1 et de M3 continue de reéter la conguration au cours des prochains mois et se maintenir à des actuelle des taux d’intérêt. Si le faible écart entre les niveaux faiblement positifs à l’horizon pertinent pour taux appliqués aux différents dépôts à court terme la politique monétaire. Parallèlement, les dernières favorise les arbitrages en faveur des actifs les informations continuent de signaler une amélioration plus liquides inclus dans M1, la forte pente de la de l’activité économique au second semestre de cette courbe des rendements encourage également des année. Le Conseil des gouverneurs s’attend à une mouvements de report au détriment de M3 vers reprise progressive de l’économie de la zone euro les dépôts à plus long terme et les titres ne faisant en 2010, tout en reconnaissant que l’incertitude pas partie de M3. entourant ces perspectives demeure forte. Les anticipations d’ination à moyen et long termes La progression annuelle des prêts bancaires au restent solidement ancrées à un niveau compatible secteur privé non nancier est devenue légèrement avec l’objectif du Conseil des gouverneurs de négative en septembre, le rythme annuel de maintenir l’ination à des taux inférieurs à, mais croissance des prêts aux sociétés non nancières proches de 2 % à moyen terme. Le recoupement des et aux ménages ayant encore diminué pour afcher conclusions de l’analyse économique avec celles dans les deux cas un taux négatif. Parallèlement, les de l’analyse monétaire conrme le diagnostic de ux mensuels de prêts accordés aux ménages sont faibles tensions inationnistes à moyen terme, la restés positifs et ont même augmenté, tandis que croissance de la monnaie et du crédit continuant les ux de prêts aux sociétés non nancières ont de ralentir. Dans ce contexte, le Conseil des été négatifs. S’agissant des ménages, les dernières gouverneurs estime que la stabilité des prix sera données apportent une nouvelle conrmation de maintenue à moyen terme, ce qui soutiendra le la stabilisation des ux à de faibles niveaux. En pouvoir d’achat des ménages de la zone euro. ce qui concerne les sociétés non nancières, le niveau modéré de la production et des échanges La transmission de la politique monétaire commerciaux ainsi que l’incertitude persistante s’effectuant avec un certain décalage, l’action du BCE 6 Bulletin mensuel Novembre 2009
  7. 7. ÉDITORIAL Conseil des gouverneurs devrait progressivement être envisagées qu’à moyen terme, lorsque les se répercuter sur l’économie. Par conséquent, au pays auront retrouvé des marges de manœuvre regard de toutes les mesures qui ont été prises, la budgétaires sufsantes. À cet égard, les récentes politique monétaire a conforté la disponibilité de la conclusions du Conseil Econ, qui préconisent de liquidité et la reprise de l’économie de la zone euro. commencer l’assainissement au plus tard en 2011 Pour l’avenir, compte tenu de l’amélioration de et d’aller bien au-delà de la valeur de référence de la situation sur les marchés nanciers, toutes les 0,5 % du PIB par an pour la réduction du décit mesures en matière de liquidité ne seront pas autant structurel, représentent l’exigence minimale pour nécessaires que par le passé. Par conséquent, le les pays de la zone euro. La réussite des stratégies Conseil des gouverneurs veillera à ce que les d’ajustement budgétaire dépendra aussi de façon mesures exceptionnelles d’apport de liquidité qui déterminante de la transparence des procédures ont été prises soient dénouées en temps opportun et budgétaires et de la abilité et de l’exhaustivité de façon progressive et la liquidité fournie absorbée, des statistiques de nances publiques. Dans ce an de contrer efcacement toute menace pesant domaine, des progrès rapides et décisifs sont sur la stabilité des prix à moyen et long termes. Le indispensables pour les pays concernés ainsi que Conseil des gouverneurs continuera ainsi d’assurer pour l’ensemble de la zone euro. un ancrage solide des anticipations d’ination à moyen terme. Cet ancrage est indispensable pour En ce qui concerne les réformes structurelles, favoriser durablement la croissance et l’emploi et tous les pays doivent consentir des efforts contribuer à la stabilité nancière. En conséquence, plus importants pour favoriser durablement la le Conseil des gouverneurs continuera de suivre croissance et l’emploi. Il est probable, en effet, que très attentivement l’ensemble des évolutions au la crise nancière a affecté la capacité productive cours de la période à venir. des économies de la zone euro. Une politique de modération salariale, une exibilité sufsante des S’agissant des politiques budgétaires, de nombreux marchés du travail et des incitations efcaces à gouvernements de la zone euro doivent faire face exercer un emploi sont nécessaires pour éviter une à des déséquilibres des nances publiques élevés hausse sensible du chômage structurel au cours et en forte augmentation. En l’absence d’une des prochaines années. De même, des politiques stratégie de sortie claire et crédible, cette situation destinées à renforcer la concurrence et l’innovation pourrait compromettre gravement la conance du s’imposent de manière urgente pour accélérer les public dans la soutenabilité des nances publiques restructurations et l’investissement ainsi que pour et dans la reprise de l’activité économique. créer de nouvelles opportunités pour les entreprises. Le besoin de nancement très important des Une restructuration appropriée du système bancaire administrations publiques risque de provoquer de devrait également jouer un rôle important à cet rapides changements du sentiment des marchés, égard. Des bilans sains, une gestion efcace des conduisant à des niveaux de taux d’intérêt à moyen risques et des modèles d’activité transparents et et long termes moins favorables. Cette évolution robustes sont essentiels pour conforter la résistance freinerait l’investissement privé et affaiblirait des banques aux chocs et mettre ainsi en place ainsi les fondements d’un retour à une croissance les fondements propres à assurer durablement la soutenue. De plus, des décits et des dettes publics croissance économique et la stabilité nancière. élevés peuvent compliquer la mission de la politique monétaire unique consistant à maintenir la stabilité La présente édition du Bulletin mensuel contient des prix. Le Conseil des gouverneurs invite donc trois articles. Le premier article examine le rôle les gouvernements à communiquer et à mettre en de la communication de banque centrale en œuvre rapidement des stratégies ambitieuses de période d’incertitude accrue. Le deuxième article sortie et d’assainissement budgétaire reposant sur décrit l’analyse monétaire dans un contexte de des hypothèses de croissance réalistes, en mettant turbulences nancières. Le troisième article, enn, fortement l’accent sur la réforme des dépenses replace la récente récession de la zone euro dans publiques. Les réductions d’impôts ne devraient une perspective historique. BCE Bulletin mensuel Novembre 2009 7
  8. 8. ÉVOLUTIONS ÉCONOMIQUES ÉVOLUTIONS ÉCONOMIQUES ET MONÉTAIRES ET MONÉTAIRES Environnement extérieur de la zone euro 1 ENVIRONNEMENT EXTÉRIEUR DE LA ZONE EURO Les indicateurs les plus récents conrment que la contraction signicative de l’activité économique mondiale est arrivée à son terme et que la croissance a redémarré. Parallèlement, les taux d’ination sont demeurés légèrement négatifs à l’échelle mondiale, en raison d’effets de base liés aux prix des matières premières et à un important volant de capacités de production inutilisées. Si l’incertitude demeure élevée, les risques pesant sur les perspectives économiques internationales sont néanmoins considérés comme globalement équilibrés. 1.1 ÉVOLUTIONS DE L’ÉCONOMIE MONDIALE Graphique 1 Évolution des prix à l’échelle internationale Les indicateurs les plus récents conrment que la (données mensuelles ; variations annuelles en pourcentage) contraction signicative de l’activité économique Prix à la consommation dans l’OCDE mondiale est arrivée à son terme et que la (ensemble) croissance a redémarré. En octobre, l’indice des Prix à la consommation dans l’OCDE (hors alimentation et énergie) directeurs d’achat pour la production dans le 6 6 secteur manufacturier a atteint son niveau le plus élevé depuis plus de trois ans, témoignant d’une 5 5 nette accélération du redressement de l’activité 4 4 par rapport aux mois précédents. Selon l’indice des directeurs d’achat, l’activité mondiale dans 3 3 le secteur manufacturier a progressé pendant 2 2 cinq mois consécutifs. La croissance de l’activité a été relativement généralisée en octobre et 1 1 particulièrement soutenue dans un certain nombre d’économies avancées. 0 0 -1 -1 Les taux d’ination sont demeurés légèrement 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 négatifs à l’échelle mondiale, en raison d’effets de Source : OCDE base liés aux prix des matières premières et à un important volant de capacités de production inutilisées. Dans les pays de l’OCDE, l’IPC global a baissé de 0,3 % au cours de la période de douze mois s’achevant en septembre, sans changement par rapport à août. Hors produits alimentaires et énergie, la hausse annuelle de l’IPC s’est établie à 1,5 % en septembre (cf. graphique 1). L’indice mondial des prix des consommations intermédiaires issu de l’enquête auprès des directeurs d’achat a mis en évidence des hausses notables des prix d’achat en octobre, après l’accélération déjà enregistrée en septembre, en partie sous l’effet des récents renchérissements des matières premières. ÉTATS-UNIS Aux États-Unis, l’activité économique a progressé au troisième trimestre 2009 après le recul marqué observé au cours des trimestres précédents. Selon les estimations provisoires du Bureau de la recherche économique (Bureau of Economic Analysis), le PIB en volume a augmenté de 3,5 % en termes annualisés au troisième trimestre 2009, après quatre trimestres de croissance négative. Le redressement de l’activité reète une reprise des dépenses de consommation. Les mesures de relance des pouvoirs publics ont temporairement soutenu la demande privée, en particulier s’agissant des ventes de véhicules à moteur. Le rythme de recul de l’investissement des entreprises s’est modéré par rapport au trimestre précédent, alors que l’investissement résidentiel enregistrait sa première hausse depuis n 2005, en ligne avec les récents signes de stabilisation sur le marché immobilier. Les stocks et les dépenses publiques ont apporté une contribution positive à la croissance du PIB. Les exportations nettes ont apporté une contribution négative de 0,5 point de pourcentage, le rebond des importations ayant été supérieur à la hausse des exportations. Le décit du budget fédéral s’est creusé pour atteindre près de 10 % du PIB au cours de l’exercice budgétaire qui s’est achevé en septembre 2009, après 3,2 % lors de l’exercice précédent. BCE Bulletin mensuel Novembre 2009 9
  9. 9. En ce qui concerne l’évolution des prix, l’indice des prix à la consommation a diminué de 1,3 % en rythme annuel en septembre, après un recul de 1,5 % en août. Le taux d’ination négatif continue d’être imputable, en majeure partie, à la baisse des prix de l’énergie par rapport à l’année dernière. Le taux annuel d’ination hors produits alimentaires et énergie s’est établi à 1,5 % en septembre, après 1,4 % en août. Les effets de base liés aux prix de l’énergie s’inverseront progressivement au cours des prochains mois et l’ination globale devrait redevenir positive. Toutefois, la sous-utilisation des capacités devrait limiter les tensions à la hausse sur les prix. Le 4 novembre 2009, le Comité fédéral de Graphique 2 Principales évolutions l’open market a décidé de laisser inchangé son taux dans les grandes économies industrialisées objectif des fonds fédéraux, dans une fourchette de 0 % à 0,25 %. Le Comité, tout en reconnaissant l’amélioration récente des perspectives économiques, Zone euro États-Unis Japon Royaume-Uni continue d’estimer que la situation économique Croissance de la production 1) justiera probablement un maintien du taux des (variations trimestrielles en pourcentage ; données trimestrielles) 3,0 3,0 fonds fédéraux à des niveaux exceptionnellement bas pendant une période prolongée. 2,0 2,0 JAPON 1,0 1,0 Au Japon, l’activité économique s’est redressée 0,0 0,0 depuis le deuxième trimestre 2009, alors que les prix à la consommation ont poursuivi leur recul. Cette - 1,0 - 1,0 évolution a été principalement tirée par une hausse des exportations, reétant en partie la forte reprise - 2,0 - 2,0 des autres économies asiatiques. En septembre, la - 3,0 - 3,0 production industrielle a augmenté pour le septième mois de suite, de 1,4 % en glissement mensuel. - 4,0 - 4,0 2000 2002 2004 2006 2008 La demande intérieure privée est cependant restée relativement faible compte tenu des évolutions Taux d’inflation 2) modérées des bénéces des entreprises, de l’emploi (prix à la consommation ; variations annuelles en pourcentage ; et des revenus. données mensuelles) 6 6 5 5 Les taux d’ination sont demeurés négatifs au cours des derniers mois en raison d’effets de base liés 4 4 aux prix des produits pétroliers et d’une importante 3 3 sous-utilisation des capacités productives. Alors 2 2 que l’IPC annuel est demeuré inchangé à – 2,2 % 1 1 en septembre, l’IPC annuel hors produits alimentaires et énergie est revenu à – 1,0 %, après – 0,9 % en août. 0 0 -1 -1 Lors de sa réunion du 30 octobre 2009, la Banque -2 -2 du Japon a décidé de laisser inchangé, à 0,1 %, son -3 -3 taux objectif de l’argent au jour le jour sur le marché 2000 2002 2004 2006 2008 des prêts en blanc. Sources : Données nationales, BRI, Eurostat et calculs de la BCE 1) Les données relatives à la zone euro et au Royaume-Uni sont celles d’Eurostat ; pour les États-Unis et le Japon, les données nationales ROYAUME-UNI sont utilisées. Les chiffres concernant le PIB sont corrigés des Au Royaume-Uni, selon des estimations provisoires, variations saisonnières. 2) IPCH pour la zone euro et le Royaume-Uni ; IPC pour les le PIB en volume s’est encore légèrement contracté États-Unis et le Japon au troisième trimestre 2009, ressortant à – 0,4 % BCE 10 Bulletin mensuel Novembre 2009
  10. 10. ÉVOLUTIONS ÉCONOMIQUES ET MONÉTAIRES Environnement extérieur de la zone euro en rythme trimestriel, contre – 0,6 % au deuxième trimestre. L’activité au troisième trimestre a été nettement inférieure aux anticipations des marchés. Dans l’ensemble, les indicateurs d’activité et du marché de l’immobilier résidentiel suggèrent que la situation économique pourrait s’améliorer au cours des mois à venir. En particulier, l’indice Halifax des prix des logements a progressé de 2,8 % en glissement trimestriel au troisième trimestre, malgré la faiblesse des prêts immobiliers. Parallèlement toutefois, un nouvel accès de faiblesse de la production industrielle, dont témoigne le recul de 2,5 % en rythme mensuel enregistré en août, tend à indiquer que l’amélioration de la situation économique pourrait être assez limitée. L’ination annuelle a légèrement échi, revenant de 1,6 % en août à 1,1 % en septembre. Le 5 novembre, le Comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre a décidé de maintenir son taux directeur inchangé, à 0,5 %. Le Comité a également décidé d’accroître de 25 milliards de livres le programme d’achat d’actifs de la Banque d’Angleterre, le portant à 200 milliards. AUTRES PAYS EUROPÉENS La situation économique semble également s’être améliorée ces derniers mois dans la plupart des autres pays de l’UE ne faisant pas partie de la zone euro, le rythme de contraction du PIB en volume s’étant modéré dans la plupart des pays et quelques économies ayant enregistré une croissance positive au deuxième trimestre 2009. En Suède, le PIB en volume a augmenté de 0,2 % en rythme trimestriel au deuxième trimestre 2009, en nette amélioration par rapport au recul de 0,9 % enregistré au premier trimestre. Au Danemark, en revanche, la production s’est contractée de 2,6 % en glissement trimestriel au deuxième trimestre après une baisse de 1,3 % le trimestre précédent. Le recul plus marqué observé au deuxième trimestre a résulté en partie de facteurs ponctuels. La hausse annuelle de l’IPCH a échi dans les deux pays au cours des derniers mois, pour s’établir à 1,4 % en Suède et à 0,5 % au Danemark en septembre. Dans les principales économies d’Europe centrale et orientale appartenant à l’UE, les indicateurs récents font état d’une certaine amélioration de l’activité économique. Au deuxième trimestre 2009, le PIB en volume s’est contracté à un rythme moins rapide en Hongrie et en Roumanie, de, respectivement, 2,0 % et 1,1 % en rythme trimestriel, tandis qu’il a augmenté de 0,1 % en République tchèque et de 0,5 % en Pologne. Globalement, les indicateurs de conance récents, ainsi que les données relatives à la production industrielle et aux échanges commerciaux font état d’une nouvelle amélioration de l’activité économique au troisième trimestre. Cela étant, il subsiste d’importants risques à la baisse, comme en témoigne la montée du chômage. En septembre, l’IPCH annuel a été négatif en République tchèque, à – 0,3 %, traduisant essentiellement des effets de base liés aux modications antérieures de la scalité indirecte et au ralentissement de la hausse des prix administrés. En revanche, en Roumanie, en Hongrie et en Pologne, la hausse annuelle de l’IPCH est restée plus élevée, s’établissant à 4,9 %, 4,8 % et 4,0 %, respectivement. Le 19 octobre 2009, la Banque nationale de Hongrie a décidé d’abaisser son principal taux directeur de 50 points de base, à 7 %. PAYS ÉMERGENTS D’ASIE La reprise s’est poursuivie dans les pays émergents d’Asie. Outre les mesures de relance budgétaire et la politique monétaire accommodante, la hausse des prix des actifs a soutenu la demande intérieure. Les données les plus récentes relatives au marché du travail montrent que le chômage, qui avait augmenté dans le sillage du ralentissement économique mondial, a commencé à diminuer dans certains pays. Le redressement du commerce extérieur a toutefois afché un certain retard par rapport à la reprise économique. L’ination se renforce progressivement, même si les évolutions annuelles des prix à la consommation demeurent négatives dans certains pays. En Chine, la croissance annuelle du PIB en volume est demeurée robuste, atteignant 8,9 % au troisième trimestre 2009. Globalement, au cours des trois premiers trimestres de 2009, le PIB a progressé de 7,7 % en moyenne en glissement annuel. La croissance a continué d’être largement dépendante des mesures de BCE Bulletin mensuel Novembre 2009 11
  11. 11. relance budgétaire, qui ont permis à la FBCF de contribuer à hauteur de 7,3 points de pourcentage à la croissance annuelle du PIB en volume au cours des trois premiers trimestres de 2009. La contribution de la consommation est restée solide, ressortant à 4,0 points de pourcentage sur la même période. En raison de la faiblesse des exportations, l’excédent commercial a continué de diminuer en septembre, tout en demeurant à un niveau élevé. La politique monétaire est restée accommodante et la croissance du crédit est demeurée soutenue. Récemment, les variations mensuelles des prix à la consommation sont devenues positives et l’ination annuelle s’est inscrite à – 0,8 % en septembre, contre – 1,2 % en août. AMÉRIQUE LATINE En Amérique latine, les dernières évolutions de l’activité ont continué de présenter une certaine hétérogénéité entre les principales économies. Au Brésil, la production industrielle a diminué de 7,8 % en rythme annuel en septembre, après un recul de 7,2 % en août. La hausse annuelle de l’IPC s’est établie à 4,2 % en septembre, en baisse de 0,1 point de pourcentage par rapport au mois précédent. En Argentine, l’activité économique a montré des signes d’amélioration, la production industrielle demeurant inchangée en septembre par rapport à la période correspondante de l’année précédente, après avoir enregistré un recul de 1,4 % en rythme annuel en août. Dans le même temps, les tensions inationnistes se sont légèrement accentuées, la hausse annuelle de l’IPC atteignant 6,2 % en septembre, soit une hausse de près de 1,0 point de pourcentage par rapport au plancher sur cinq ans enregistré en juin. Au Mexique, l’activité économique a montré de nouveaux signes de faiblesse en août, la production industrielle diminuant de 7,7 % en glissement annuel et les ventes au détail reculant de 10,3 %. L’ination annuelle a légèrement échi, revenant de 5,1 % en août à 4,9 % en septembre. 1.2 MARCHÉS DE MATIÈRES PREMIÈRES Les cours du pétrole se sont établis entre 70 dollars et 75 dollars le baril sur la majeure partie du mois d’octobre, avant d’enregistrer une hausse signicative vers la n du mois (cf. graphique 3). Le 4 novembre, le cours du Brent se situait à 76,2 dollars le baril, soit pratiquement le double du niveau enregistré début 2009. Les marchés s’attendent à une hausse des cours à moyen terme, les contrats à terme décembre 2011 se négociant actuellement à quelque 88 dollars. Graphique 3 Principales évolutions S’agissant des fondamentaux, la demande de pétrole sur les marchés de matières premières devrait augmenter et l’Agence internationale de l’énergie a révisé en hausse, à plusieurs reprises, Pétrole brut Brent (USD par baril ; échelle de gauche) Matières premières hors énergie ses projections relatives à la demande de pétrole (USD ; indice : 2000 = 100 ; échelle de droite) pour 2009 et 2010, en particulier pour l’Amérique 150 300 du Nord et l’Asie. Les données relatives aux 140 285 130 270 échanges commerciaux chinois font également 120 255 apparaître une forte progression de la demande 110 240 de pétrole, qui peut avoir contribué à renforcer la 100 225 hausse des prix. Du côté de l’offre, la diminution 90 210 modérée de la production pétrolière des pays hors 195 80 OPEP a été compensée par une augmentation de 70 180 la production des membres de cette organisation. 60 165 50 150 Les cours des matières premières hors énergie 40 135 ont également augmenté en octobre. Les prix 30 120 des produits alimentaires ont afché des hausses, 2008 2009 notamment ceux du maïs et du cacao. Les prix Sources : Bloomberg et HWWI BCE 12 Bulletin mensuel Novembre 2009
  12. 12. ÉVOLUTIONS ÉCONOMIQUES ET MONÉTAIRES Environnement extérieur de la zone euro des métaux, en particulier ceux du cuivre et du Graphique 4 Indicateurs composites avancés de l’OCDE zinc, ont augmenté en liaison avec les anticipations relatives à un processus de reconstitution des stocks (données mensuelles corrigées des amplitudes) dans les pays de l’OCDE et les cours de l’or se sont OCDE également envolés. Fin octobre, l’indice des prix Marchés émergents 106 106 agrégés des matières premières hors énergie (libellés en dollars) se situait environ 23 % au-dessus de son 104 104 niveau du début d’année. 102 102 100 100 1.3 PERSPECTIVES D’ÉVOLUTION DE L’ENVIRONNEMENT EXTÉRIEUR 98 98 Les indicateurs avancés font apparaître une reprise 96 96 de l’activité économique mondiale. En août, les 94 94 indicateurs composites avancés de l’OCDE faisaient état d’un large mouvement de reprise 92 92 dans la plupart des pays membres (cf. graphique 4). En ce qui concerne les économies émergentes, ces 90 90 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 indicateurs se sont également améliorés, quoique Source : OCDE dans une moindre mesure que ces derniers mois. De Note : L’indicateur des marchés émergents correspond à la moyenne pondérée des indicateurs composites avancés pour le Brésil, la Russie plus, selon les données les plus récentes relatives et la Chine. aux échanges commerciaux, le commerce mondial a probablement renoué avec une croissance positive au troisième trimestre, soutenant les perspectives à court terme de la demande étrangère de biens et services adressée à la zone euro. Bien que l’incertitude entourant les perspectives économiques mondiales reste élevée, les risques pesant sur l’activité mondiale demeurent globalement équilibrés. S’agissant des aspects positifs, les effets des vastes plans de relance macroéconomique et des autres mesures prises par les autorités pourraient être plus importants que prévu. La conance pourrait également s’améliorer plus rapidement. En revanche, des inquiétudes subsistent quant à des interactions négatives plus fortes ou de plus longue durée entre l’économie réelle et le secteur nancier, à de nouvelles hausses des cours du pétrole et des autres matières premières, à l’intensication des pressions protectionnistes et à la possibilité d’une correction désordonnée des déséquilibres mondiaux. BCE Bulletin mensuel Novembre 2009 13
  13. 13. 2 ÉVOLUTIONS MONÉTAIRES ET FINANCIÈRES 2.1 MONNAIE ET FINANCEMENTS DES IFM Les données monétaires de septembre indiquent que les taux de croissance annuels de M3 et des prêts au secteur privé ont continué de diminuer en parallèle. Elles font état d’un rythme sous-jacent d’expansion monétaire qui laisse présager de faibles tensions inationnistes à moyen terme. Alors que le taux de croissance annuel des prêts au secteur privé est devenu négatif en septembre, il est demeuré positif une fois corrigé de la titrisation, les prêts augmentant légèrement en rythme mensuel. Jusqu’à présent, le prol de croissance des prêts aux ménages et aux sociétés non nancières est demeuré conforme aux observations historiques en termes de cycle d’activité. Le processus de désendettement du secteur bancaire a repris en septembre, les IFM réduisant de manière substantielle leurs positions réciproques ainsi que leurs expositions vis-à-vis du reste du monde. AGRÉGAT LARGE M3 Graphique 5 Croissance de M3 Le taux de croissance annuel de M3 a poursuivi son recul en septembre, ressortant à 1,8 %, après (variations en pourcentage ; données corrigées 2,6 % en août (cf. graphique 5). Ce repli résulte de des variations saisonnières et des effets de calendrier) M3 (taux de croissance annuel) l’évolution atone du taux de croissance à court terme M3 (moyenne mobile centrée sur 3 mois de M3 (– 0,1 % en rythme mensuel en septembre, du taux de croissance annuel) M3 (taux de croissance annualisé sur 6 mois) contre 0,1 % le mois précédent). La faiblesse de 14 14 la dynamique monétaire continue de reéter dans 12 12 une large mesure l’inuence de la conguration actuelle des taux d’intérêt. La pente particulièrement 10 10 accentuée de la courbe de rendements favorise les 8 8 réaménagements au détriment des actifs monétaires en faveur des actifs moins liquides et sans doute plus 6 6 risqués. Par conséquent, le recul de la progression 4 4 de M3 surestime le ralentissement de la croissance 2 2 monétaire sous-jacente. 0 0 Dans le même temps, la conguration actuelle des -2 -2 taux d’intérêt implique que le coût d’opportunité de 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 la détention de dépôts à vue par rapport aux dépôts Source : BCE à court terme et aux instruments négociables est particulièrement faible. C’est ce facteur qui a étayé le renforcement de M1 ces derniers mois (en dépit du ralentissement de son taux de croissance annuel observé en septembre). Au cours des prochains mois, des effets de base auront une incidence à la baisse sur le taux de croissance annuel de M3, qui reviendra à des niveaux très bas lorsque les ux importants en direction des actifs monétaires (et de M1 en particulier) observés au quatrième trimestre 2008 n’entreront plus en ligne de compte. Le taux de croissance annuel des prêts des IFM au secteur privé est devenu négatif en septembre. Néanmoins, cette évolution reète encore en partie l’incidence des très nombreuses sorties de prêts des bilans des IFM opérées antérieurement, notamment n 2008, dans le cadre de l’activité de titrisation. Celle-ci continue de peser sur le taux de croissance annuel des prêts des IFM au secteur privé, en dépit de la modération de cette activité constatée ces derniers mois. Une fois corrigé de la décomptabilisation des prêts, le taux de croissance annuel des prêts au secteur privé est demeuré légèrement positif en septembre. En outre, le ux mensuel des prêts des IFM au secteur privé a également été positif, quoique faible. Le fait que leur taux de croissance annuel soit devenu négatif en septembre est attribuable aux prêts aux sociétés non nancières. Les observations historiques indiquent que ces prêts pourraient diminuer encore durant quelques trimestres après la stabilisation de l’activité économique. BCE 14 Bulletin mensuel Novembre 2009
  14. 14. ÉVOLUTIONS ÉCONOMIQUES ET MONÉTAIRES Évolutions monétaires et financières Dans l’ensemble, ces éléments invitent à replacer dans son contexte le taux de croissance annuel négatif des prêts au secteur privé enregistré en septembre et donnent à penser qu’il reète encore en partie l’incidence décalée de la forte détérioration antérieure de l’activité. Il traduit également le degré élevé d’incertitude qui continue d’entourer les perspectives d’activité, d’évolution des revenus et du marché de l’immobilier résidentiel. Cette incertitude pèse sur la demande de prêts et sur l’évaluation par les banques de la solvabilité des emprunteurs ainsi que sur leur volonté de prêter. Par conséquent, le taux de croissance annuel négatif des prêts ne doit pas être interprété comme signalant en soi une indisponibilité générale de crédit des IFM. En effet, les résultats de l’enquête d’octobre 2009 sur la distribution du crédit bancaire dans la zone euro font état d’une nouvelle forte baisse du pourcentage net de banques déclarant un durcissement de leurs critères d’octroi de crédits (cf. encadré 2). Le processus de désendettement des IFM de la zone euro a repris en septembre, les IFM réduisant de manière substantielle leurs principaux actifs. Cette évolution résulte essentiellement de la réduction de leurs positions réciproques, reétant la situation du côté du nancement, le recours des établissements de crédit au nancement de l’Eurosystème ayant diminué après le pic lié à la première opération d’apport de liquidité d’une durée d’un an réalisée en juin. PRINCIPALES COMPOSANTES DE M3 Le recul du taux de croissance annuel de M3 en septembre résulte des sorties mensuelles auxquelles ont donné lieu, une nouvelle fois, les dépôts à court terme autres que les dépôts à vue (M2-M1), alors que les instruments négociables (M3-M2) ont afché une entrée mensuelle. Le taux de croissance annuel de M1 a légèrement diminué en septembre pour s’établir à 12,8 %, après 13,6 % le mois précédent (cf. tableau 1). Ce repli résulte de la très faible entrée mensuelle enregistrée au titre des dépôts à vue par rapport aux mois précédents, alors que la progression annuelle des billets et pièces en circulation s’est ralentie, n’étant plus affectée par l’incidence de la hausse relativement forte observée en septembre 2008. Au cours des prochains mois, des effets de base auront une incidence à la baisse sur les taux de croissance annuels de ces deux composantes, car les entrées importantes associées à l’intensication des turbulences nancières, il y a un an, n’entreront plus dans le calcul. Tableau 1 Tableau synthétique des variables monétaires (les données trimestrielles représentent des moyennes ; données corrigées des variations saisonnières et des effets de calendrier) Encours en Taux de croissance annuels pourcentage 2008 2009 2009 2009 2009 2009 de M3 1) T4 T1 T2 T3 Août Sept. M1 46,8 2,7 5,3 8,0 12,3 13,6 12,8 Billets et pièces en circulation 7,9 12,4 13,6 13,2 12,8 13,2 12,5 Dépôts à vue 38,8 0,8 3,7 7,0 12,2 13,7 12,8 M2 – M1 (= autres dépôts à court terme) 40,2 15,8 9,3 3,0 - 3,1 - 4,1 - 5,3 Dépôts à terme d’une durée ! à 2 ans 21,5 29,0 13,0 - 0,7 - 13,1 - 15,2 - 17,8 Dépôts remboursables avec un préavis ! à 3 mois 18,7 - 0,5 4,5 8,6 12,8 13,6 14,9 M2 87,0 8,9 7,3 5,5 4,5 4,6 3,6 M3 – M2 (= instruments négociables) 13,0 4,1 - 0,7 - 2,5 - 7,5 - 9,3 - 8,8 M3 100,0 8,2 6,1 4,4 2,8 2,6 1,8 Créances sur les résidents de la zone euro 7,4 5,9 4,3 3,3 2,8 3,1 Créances sur les administrations publiques 1,7 5,6 8,4 11,5 11,5 13,6 Prêts aux administrations publiques 2,9 2,3 1,5 2,7 3,6 1,6 Créances sur le secteur privé 8,6 5,9 3,5 1,6 1,1 1,1 Prêts au secteur privé 7,3 4,6 2,1 0,4 0,1 - 0,3 Prêts au secteur privé corrigés des cessions et de la titrisation 8,4 6,1 3,6 1,6 1,3 0,9 Engagements nanciers à long terme (hors capital et réserves) 1,1 1,7 2,6 3,6 3,8 4,7 Source : BCE 1) À la n du dernier mois disponible. La somme des composantes peut ne pas être égale à 100 en raison des arrondis. BCE Bulletin mensuel Novembre 2009 15
  15. 15. La croissance annuelle des dépôts à court terme autres que les dépôts à vue s’est encore ralentie, revenant à – 5,3 % en septembre, après – 4,1 % en août. Les dépôts d’une durée inférieure ou égale à deux ans (dépôts à court terme) ont continué de donner lieu à d’importantes sorties en septembre, en partie encore vers les dépôts remboursables avec un préavis inférieur ou égal à trois mois (dépôts d’épargne à court terme). Les évolutions constatées pour les différents types de dépôts à court terme concordent avec celles des taux d’intérêt relatifs appliqués à ces dépôts. À cet égard, la poursuite des mouvements en faveur des dépôts d’épargne à court terme peut s’expliquer par le fait que ceux-ci sont actuellement mieux rémunérés que les dépôts d’une durée inférieure ou égale à deux ans. Bien que les entrées mensuelles vers les dépôts à vue aient été modérées en septembre, le coût d’opportunité de la détention de ce type de dépôts par rapport aux autres actifs monétaires demeure faible. Parallèlement, les arbitrages en faveur d’actifs nanciers non inclus dans M3 se sont poursuivis, l’accentuation de la pente de la courbe des rendements et la reprise d’un grand nombre de marchés d’actifs ces tout derniers mois les ayant rendus plus attractifs. Le taux de croissance annuel des instruments négociables a été légèrement moins négatif en septembre, passant à – 8,8 %, contre – 9,3 % en août. Les titres d’OPCVM monétaires, principale sous-composante des instruments négociables, ayant enregistré un faible ux positif, cette amélioration tient essentiellement aux pensions. Parallèlement, le secteur détenteur de monnaie a continué de réduire son portefeuille de titres de créance d’une durée initiale inférieure ou égale à deux ans émis par les IFM, mais à un rythme moins élevé que lors des mois précédents. Le taux de croissance annuel des dépôts de M3, qui comprennent les dépôts à court terme et les pensions et représentent l’agrégat monétaire le plus large pour lequel une ventilation sectorielle a été établie, a encore baissé en septembre, s’inscrivant à 2,4 %, après 3,1 % en août. Ce recul résulte de la moindre contribution des dépôts de M3 détenus par le secteur des ménages, dont le taux de croissance annuel est néanmoins plus élevé que celui du total des dépôts de M3. En revanche, la contribution des sociétés non nancières est devenue légèrement positive ces derniers mois, et il s’agit du seul secteur ayant enregistré un ux positif en septembre. Cette évolution concorde avec le caractère cyclique des avoirs monétaires des sociétés non nancières, leurs réserves de liquidité ayant tendance à être confortées par l’amélioration de leur cash ow aux premiers stades de la reprise. Il est caractéristique du cycle d’activité que l’augmentation des portefeuilles d’actifs monétaires des sociétés non nancières précède ou coïncide avec le point de retournement de l’activité économique, tandis que les prêts consentis par les IFM aux sociétés non nancières le suivent avec un décalage. PRINCIPALES CONTREPARTIES DE M3 Du côté des contreparties de M3, le taux de croissance annuel des nancements accordés par les IFM aux résidents de la zone euro, qui recouvrent les achats de titres ainsi que l’octroi de prêts, est passé à 3,1 % en septembre, après 2,8 % en août (cf. tableau 1), reétant le renforcement de la progression annuelle des créances sur les administrations publiques. Le taux de croissance annuel des concours au secteur privé est demeuré inchangé, en dépit du ux mensuel positif enregistré en septembre. La progression annuelle des prêts des IFM au secteur privé, principale composante des concours à ce secteur, s’est encore ralentie, ressortant à – 0,3 % en septembre, contre 0,1 % le mois précédent. Cependant, le ux mensuel a été positif en septembre, reétant l’augmentation des prêts aux ménages et aux intermédiaires nanciers. Les opérations de titrisation avec cession parfaite ont été modérées ces derniers mois, après une période d’activité intense, en particulier n 2008, au cours de laquelle les établissements de crédit émetteurs ont cédé des prêts et acquis des titres émis pour les utiliser comme garanties dans les opérations de crédit de l’Eurosystème. Cette baisse de l’activité de titrisation est sans doute attribuable à la moindre demande BCE 16 Bulletin mensuel Novembre 2009
  16. 16. ÉVOLUTIONS ÉCONOMIQUES ET MONÉTAIRES Évolutions monétaires et financières de liquidité de banque centrale supplémentaire de la part des établissements de crédit, après l’opération de renancement à plus long terme d’une durée d’un an effectuée par l’Eurosystème. En effet, le ux mensuel de prêts décomptabilisés est devenu négatif en septembre, ce qui signie que le remboursement des prêts décomptabilisés précédemment a été supérieur au ux des prêts nouvellement décomptabilisés. Cependant, l’incidence de la décomptabilisation antérieure des prêts sur les taux de croissance annuels a continué d’être très importante, l’écart entre les séries annuelles corrigées et non corrigées s’établissant à 1,2 point de pourcentage en septembre, sans grand changement sur les quatre derniers mois. Le taux de croissance annuel des prêts des IFM aux sociétés non nancières s’est de nouveau ralenti en septembre, à – 0,1% contre 0,7 % en août (cf. tableau 2). Les données de septembre conrment que les ux de prêts assortis d’une échéance plus longue (supérieure à cinq ans) sont demeurés globalement positifs, quoique légèrement plus faibles qu’en août, compensant en partie les contractions observées pour les prêts à court et moyen termes. L’évolution modérée des prêts à court terme, conjuguée à des ux toujours positifs s’agissant des prêts assortis d’une échéance plus longue, pourrait reéter un processus par lequel les entreprises substituent aux prêts à court terme des prêts à long terme, an de verrouiller les taux d’intérêt à long terme à un bas niveau. Cela concorde également avec l’augmentation des émissions de titres, qui indique probablement que les entreprises (en particulier les grandes) remplacent leurs prêts venant à échéance par un recours plus important au nancement de marché. Le resserrement de l’écart entre les taux du marché et ceux appliqués aux prêts bancaires a rendu ce nancement de marché plus attractif pour les entreprises. Le taux de croissance annuel des prêts aux ménages est revenu à – 0,3 % en septembre, après – 0,2 % en août. Le ux mensuel a cependant été positif et plus important qu’en août, poursuivant ainsi une tendance amorcée en mai. Le repli du taux de croissance annuel est imputable, une nouvelle fois, aux prêts au logement, dont la progression annuelle a échi à – 0,6 % en septembre, après – 0,4 % en août, reétant dans une large mesure la dynamique modérée des prix de l’immobilier résidentiel dans de nombreux pays de la zone euro. Cependant, les évolutions récentes conrment que la tendance à la baisse des prêts aux ménages s’est stabilisée ces derniers mois, ce qui est cohérent avec le stade actuel du cycle économique. Tableau 2 Prêts des IFM au secteur privé (les données trimestrielles représentent des moyennes ; données non corrigées des variations saisonnières et des effets de calendrier) Encours en Taux de croissance annuels pourcentage 2008 2009 2009 2009 2009 2009 du total 1) T4 T1 T2 T3 Août Sept. Sociétés non nancières 44,2 11,2 8,1 4,6 1,2 0,7 - 0,1 ! à 1 an 26,2 9,0 4,0 - 2,6 - 8,6 - 9,3 - 9,7 > à 1 an et ! à 5 ans 20,1 15,9 12,4 9,8 4,7 3,7 2,1 > à 5 ans 53,7 10,8 8,8 6,8 5,3 5,2 4,5 Ménages 2) 45,6 2,8 0,9 0,0 - 0,1 - 0,2 - 0,3 Crédits à la consommation 3) 12,8 3,1 1,2 - 0,4 - 1,0 - 1,0 - 1,1 Prêts au logement 3) 71,5 2,9 0,7 - 0,2 - 0,3 - 0,4 - 0,6 Autres prêts 15,7 2,2 1,7 1,5 1,4 1,3 1,5 Sociétés d’assurance et fonds de pension 0,9 - 6,7 - 6,2 - 2,9 - 5,4 - 8,5 - 6,5 Autres intermédiaires nanciers non monétaires 9,3 14,4 8,0 1,4 - 0,0 - 0,7 - 0,3 Source : BCE Notes : Secteur des IFM y compris l’Eurosystème ; la classication sectorielle correspond à celle du SEC 95. Pour plus de détails, cf. les notes techniques correspondantes 1) À la n du dernier mois disponible. Prêts du secteur en pourcentage du total des prêts des IFM au secteur privé ; ventilation par échéances et ventilation par composantes en pourcentage des prêts des IFM au secteur correspondant. La somme des composantes peut ne pas être égale à 100 en raison des arrondis. 2) Conformément à la dénition du SEC 95 3) Les dénitions des crédits à la consommation et des prêts au logement ne sont pas entièrement homogènes dans l’ensemble de la zone euro. BCE Bulletin mensuel Novembre 2009 17
  17. 17. S’agissant des autres contreparties de M3, le taux Graphique 6 Contreparties de M3 de croissance annuel des engagements nanciers à long terme des IFM (hors capital et réserves) s’est (ux annuels ; montants en milliards d’euros ; données corrigées encore accentué en septembre, atteignant 4,6 %, des variations saisonnières et des effets de calendrier) Créances sur le secteur privé (1) après 3,8 % en août. En particulier, les dépôts à Créances sur les administrations publiques (2) long terme (dépôts à terme d’une durée supérieure Créances nettes sur les non-résidents (3) Engagements financiers à long terme à deux ans et dépôts remboursables avec un préavis (hors capital et réserves) (4) supérieur à trois mois) ont bénécié de la pente Autres contreparties (y compris capital et réserves) (5) M3 accentuée de la courbe des rendements, attirant 1 600 1 600 au moins une partie des ux sortant des dépôts à 1 400 1 400 court terme. Le rythme de croissance annuel du 1 200 1 200 poste « capital et réserves » a encore échi pour 1 000 1 000 s’établir à 8,5 % en septembre, contre 10,7 % en août. 800 800 600 600 Enn, la position extérieure nette du secteur des 400 400 IFM a diminué de 8 milliards d’euros en septembre, 200 200 0 0 après deux mois de ux positifs, réduisant l’entrée - 200 - 200 annuelle à 153 milliards d’euros (cf. graphique 6). - 400 - 400 Ce flux annuel positif résulte de la plus forte - 600 - 600 diminution des engagements extérieurs que des - 800 - 800 avoirs extérieurs. Ce recul parallèle des avoirs et 2004 2005 2006 2007 2008 2009 des engagements reète dans une certaine mesure Source : BCE la réduction, à l’échelle mondiale, des positions Notes : M3 est indiqué à titre de référence uniquement (M3 = 1 + 2 + 3 – 4 + 5). Les engagements nanciers à long terme interbancaires transfrontières dans le cadre du (hors capital et réserves) étant des engagements du secteur des IFM, ils progressent avec un signe négatif. processus de désendettement. Pour une analyse des évolutions des avoirs et des engagements extérieurs bruts du point de vue des instruments, des contreparties et des régions géographiques, cf. l’encadré 1. En résumé, les données monétaires de septembre conrment le ralentissement de la croissance tant de M3 que des prêts au secteur privé et continuent de faire état d’un rythme sous-jacent d’expansion monétaire impliquant de faibles tensions inationnistes à moyen terme. L’activité de prêt au secteur privé non nancier, quoique positive sur la base des ux mensuels, est restée atone en raison de la forte incertitude qui continue d’entourer les perspectives d’évolution de l’activité, des revenus et du marché de l’immobilier résidentiel. Cette incertitude pèse sur l’activité de prêt à la fois en limitant la demande de prêts des IFM et en inuant sur la volonté et la capacité des établissements de crédit à octroyer des prêts. Les ajustements de bilan dans le secteur des IFM ont repris en septembre, les IFM réduisant de manière substantielle leurs principaux actifs, essentiellement leurs positions réciproques. L’encadré 3 de la section 2 présente une vue d’ensemble du cadre modernisé de collecte des informations statistiques par la BCE. L’encadré 4 analyse brièvement les comptes intégrés de la zone euro pour le deuxième trimestre 2009. BCE 18 Bulletin mensuel Novembre 2009
  18. 18. ÉVOLUTIONS ÉCONOMIQUES ET MONÉTAIRES Évolutions monétaires et financières Encadré 1 LE RÔLE DES CRÉANCES ET ENGAGEMENTS SUR L’EXTÉRIEUR DES IFM DANS LE PROCESSUS RÉCENT DE DÉSENDETTEMENT Les positions vis-à-vis des non-résidents (ou positions extérieures) ont fortement contribué aux évolutions des bilans des IFM de la zone euro au cours des dernières années 1. C’est le cas à la fois pour la période allant de 2005 à 2007, marquée par l’accroissement rapide de l’endettement, et pour la période de désendettement qui a suivi à partir de début 2008. De fait, le récent ralentissement de l’accumulation d’actifs par les IFM s’explique pour moitié environ par une réduction des créances des IFM sur l’extérieur (cf. graphique A). Dans ce contexte, le présent encadré examine les évolutions des créances et engagements extérieurs des IFM en termes d’instruments, de secteurs de contrepartie et de régions géographiques. Les instruments Traditionnellement, les transactions des IFM de la zone euro avec le reste du monde consistent, à l’actif, à consentir des prêts ou à acheter des titres, les engagements prenant essentiellement la forme de dépôts. Ces créances et engagements résultent souvent de transactions effectuées par les IFM avec le reste du monde pour le compte du secteur détenteur de monnaie de la zone euro. 1 Pour une analyse plus détaillée, cf. l’article intitulé La dimension extérieure de l’analyse monétaire du Bulletin mensuel d’août 2008 Graphique A Total des créances et engagements Graphique B Créances et engagements des IFM des IFM sur l’extérieur sur l’extérieur par instruments (ux annuels en milliards d’euros) (ux annuels en milliards d’euros) Créances sur l’extérieur Dépôts du reste du monde Autres actifs Titres d’OPCVM monétaires émis Total des actifs Titres de créance à court terme émis par les IFM Prêts du reste du monde Titres de créance du reste du monde Actions du reste du monde Autres actifs Total des créances sur l’extérieur Total des engagements sur l’extérieur 4 000 4 000 1 250 1 250 1 000 1 000 3 000 3 000 750 750 500 500 2 000 2 000 250 250 0 0 1 000 1 000 - 250 - 250 0 0 - 500 - 500 - 750 - 750 - 1 000 - 1 000 - 1 000 - 1 000 2000 2002 2004 2006 2008 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Source : BCE Source : BCE Notes : Secteur des IFM hors Eurosystème. Le « total des actifs » Notes : Secteur des IFM hors Eurosystème. Les « autres actifs » exclut les autres créances et les immobilisations. comprennent les avoirs des IFM en parts d’OPCVM émises dans le reste du monde et les avoirs en devises autres que l’euro. BCE Bulletin mensuel Novembre 2009 19
  19. 19. Entre 2004 et n 2006, le ux annuel des créances sur l’extérieur, tant en termes de niveau que de composition par instruments, a été relativement stable (cf. graphique B). Par la suite, au cours de la période qui a immédiatement précédé le début des turbulences nancières, le volume des prêts au reste du monde s’est nettement accru. Parallèlement, les achats de titres de créance ont été également en hausse tout en jouant un rôle plus modeste. Au passif, le ux annuel des dépôts en provenance du reste du monde a présenté une évolution comparable à celle des prêts et représenté l’essentiel des nancements reçus du reste du monde. Depuis n 2008, le secteur des IFM de la zone euro (hors Eurosystème) a fortement réduit l’ensemble de ses créances et engagements sur l’extérieur. C’est le cas en particulier du volume des prêts consentis aux non-résidents de la zone euro, bien que sa contraction ait été moins prononcée que celle des dépôts des non-résidents. Dans le même temps, la réduction des portefeuilles des IFM en titres de créance émis dans le reste du monde a été plus modérée que ne le laissaient présager les régularités historiques. Les OPCVM monétaires de la zone euro qui investissent traditionnellement en titres de créance étrangers et sont commercialisés dans le reste du monde ont également enregistré des remboursements depuis n 2008. Ces remboursements ont toutefois été inférieurs à ceux observés pour les dépôts des établissements de crédit. En comparant les remboursements effectués par ces OPCVM monétaires avec la réduction des portefeuilles des IFM en titres de créance émis par les non-résidents, on constate qu’un pourcentage signicatif de cette baisse a résulté de cessions opérées par les établissements de crédit. Graphique C Créances et engagements des IFM Les secteurs de contrepartie sur l’extérieur par secteurs de contrepartie (ux annuels en milliards d’euros) En règle générale, les transactions effectuées Créances Engagements par les établissements de crédit de la zone euro Banques Secteur privé non bancaire pour compte propre doivent se traduire par des Administrations publiques changements symétriques des deux côtés du Non attribuable bilan des IFM, alors que les opérations réglées 1 250 1 250 pour le compte de non-résidents et du secteur 1 000 1 000 détenteur de monnaie entraînent des modications 750 750 asymétriques des positions créditrices et débitrices concernées 2. 500 500 250 250 Le graphique C suggère que la forte corrélation 0 0 des positions débitrices/créditrices vis-à-vis des - 250 - 250 banques non résidentes reète en grande partie les opérations effectuées entre banques soit - 500 - 500 avec leurs liales à l’étranger, soit avec d’autres - 750 - 750 banques contreparties. On le constate à la fois pour - 1 000 - 1 000 l’augmentation des créances sur l’extérieur au 2004 2005 2006 2007 2008 cours de la période qui a précédé la crise nancière Source : BCE et le processus de dénouement des positions Notes : Secteur des IFM hors Eurosystème. Les engagements gurent avec un signe négatif. Les créances « non attribuables » observé depuis 2008. La réduction des ux de prêts sur l’extérieur comprennent les titres de participation détenus par le reste du monde, pour lesquels on ne dispose pas d’une ventilation interbancaires transfrontières en 2009 représente sectorielle. Les engagements « non attribuables » sur l’extérieur sont les parts d’OPCVM monétaires et titres de créance à court terme des une tentative des banques d’ajuster la taille de IFM acquis par les non-résidents, pour lesquels on ne dispose pas leur bilan et de se recentrer sur le crédit, qui est le d’une ventilation. 2 Pour une explication conceptuelle de la relation entre les évolutions des créances et des engagements bruts, cf. l’encadré intitulé Évolution des créances et engagements bruts des IFM sur les non-résidents du Bulletin mensuel de juillet 2007 et l’encadré intitulé Les créances nettes des IFM sur les non-résidents et leur incidence sur les évolutions monétaires du Rapport annuel 2007 BCE 20 Bulletin mensuel Novembre 2009

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