Dividendes et théorie d agence !!!

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Dividendes et théorie d agence !!!

  1. 1. Introduction Général………………………………………………………………………Chapitre I : La politique de dividende dans le cadre de la théorie dessignaux………………………………………………………………………………………... Section I : Le fondement de la théorie des signaux…………………………....................... Section II : Association asymétrie d’information et gains des insiders (insider gains)….... Section III : L’avènement de la théorie des signaux dans l’analyse de la politique dedividende………………………………………………………………………………………... Section IV : Les modèles du signal……………………………………………………......Chapitre II : La politique de dividende dans le cadre de la théoried’agence……............................................................................................................................. Section I : Le fondement de la théorie d’agence…………………………………………... Section II :Chapitre III : La politique de dividende dans le cadre de la théorie du freecash-flow…………………………………………………………………………………….... Section I : La notion du risque de free cash-flow………………………………………….. Section II : La relation entre les dividendes et le risque de free cash-flow………………..Chapitre IV : Les études empiriques antérieures………………………………….. Section I : Les études empiriques antérieures dans le cadre de la théorie d’agence………. Section II :Les études empiriques antérieures dans le cadre de la théorie de free cash-flow……………………………………………………………………………………………...
  2. 2. Section III : Les études empiriques antérieures dans le cadre de la théorie du signal.......... Section IV : Validation empirique du modèle de Khang.K et King . T.H.D (2002) dansun contexte tunisien……………………………………………………………………..............Conclusion Générale……………………………………………………………………….
  3. 3. INTRODUCTION GENERALE
  4. 4. INTRODUCTION GENERALELes dividendes constituent un élément fondamental dans l’évaluation des entreprises par lemarché et une composante importante de la rentabilité qui permet d’une part de fidéliser lesactionnaires qui s’intéressent à un revenu élevé et, d’autre part, de véhiculer l’informationentre les dirigeants, les actionnaires, l’entreprise et le marché.En effet, le rôle des dividendes dans l’évaluation des actions a été considéré, pour longtempset jusqu’à nos jours, comme un « puzzle ». Certainement comme le montre Miller et Rock(1985) et Kalay (1980) à travers leurs études approfondies, les dividendes ne constituent pasun simple résidu mais plutôt un élément crucial qui donne une information nette et claire surles gains futurs de la firme . Depuis cette question a stimulé une large littérature aussi bien théorique qu’empirique.Sur le plan théorique, le débat n’a pas été tranché de manière convaincante, quant auxrecherches empiriques, elles n’ont pu faire l’objet d’une réponse unanime.Récemment, et avec le développement de la théorie financière de nouveaux concepts sontvenus enrichir ce domaine de recherche. Il s’agit du concept d’asymétrie d’information(théorie des signaux) et celui d’asymétrie de pouvoir (théorie d’agence et de free cash flow).En effet, l’existence el l’implication de l’asymétrie d’information dans les marchés financiersfont l’objet de plusieurs recherches dans la littérature financière. Deux propositions majeuressont avancées par cette dernière : • Les « insiders » (dirigeants ou actionnaires majoritaires) prennent avantage de l’asymétrie d’information en profitant de l’information qu’ils détiennent. • La politique de dividende est liée à l’asymétrie d’information.
  5. 5. Il apparaît donc qu’il existe une relation entre la politique de dividende, asymétried’information et les gains dégagés par les " insiders ", il existe trois théories qui traitent cetterelation.La première théorie est celle des signaux, elle présente une explication séduisante en montrantque le dividende est un outil de communication extrêmement puissant entre l’entreprise et sonmarché. Ce signal implique un coût de sanction des dirigeants en cas de communication d’unefausse information au marché.Ainsi et du fait que l’information entre l’entreprise et son marché est parfois imparfaite, ledividende constitue un signal approprié des flux de liquidités futurs de l’entreprise.En s’appuyant sur cette théorie, plusieurs auteurs ont montré que cette composante financièrecontribue également à la réduction du niveau de l’asymétrie d’information (Benartzi et al(1997), Frédéric .R (2000) Khang.K et King T.H.D (2002)).Ainsi, selon Khang .K et King T.H.D (2002), les managers (insiders) détiennent uneinformation spéciale sur les perspectives futures de la firme, donc le changement dedividende peut transmettre un signal aux outsiders (actionnaires minoritaires ou marché).L’augmentation des dividendes véhicule une bonne information sur les perspectives d’avenirde l’entreprise. En revanche, la diminution des dividendes est une mauvaise nouvelle sur lesrésultats économiques futurs de la firme.La théorie d’agence constitue la deuxième théorie qui a examiné la relation entre la politiquede dividende, l’asymétrie d’information et les gains dégagés par les « insiders ». Elle a montréqu’en cas de conflits entre les actionnaires et les dirigeants, l’actionnaire peut utiliser ledividende comme une arme stratégique pour discipliner les dirigeants et les forcer à prendreen compte leurs intérêts.Allen, Bernardo et Welch (2000) ont montré que des dividendes élevés réduisent les coûtsd’agence qui résultent de l’asymétrie du pouvoir en attirant les investisseurs institutionnels cequi fait réduire le niveau de l’asymétrie d’information.
  6. 6. La troisième théorie, la théorie du free cash flow, a mis en évidence le rôle du dividende dansla réduction du risque du free cash flow.Ainsi cette théorie a montré que le dividende constitue un mécanisme de discipline qui réduitle free cash flow ce qui oblige les firmes à recourir au marché des capitaux et par la suite àdivulguer les informations nécessaires.C’est à ce niveau qu’apparaît le rôle que peut jouer la politique de dividende dans la réductiondu niveau de l’asymétrie d’information.Ainsi, ce travail sera consacré à l’étude de la relation entre la politique de dividende etl’asymétrie d’information. Notre recherche sera articulée autour de quatre chapitres :Le premier, examinera le rôle du dividende dans la diminution du niveau de l’asymétried’information en explicitant le contenu informationnel de cette composante financière.Le deuxième, étudiera les développements théoriques de la théorie d’agence en identifiantl’importance des dividendes dans la résolution des problèmes d’agence et la réduction del’asymétrie d’information.Le troisième, sera consacré aux apports de la théorie du free cash flow en considérant ledividende en tant que moyen pour réduire le free cash flow.Après avoir présenté les diverses approches théoriques traitant l’association entre la politiquede dividende et l’asymétrie d’information, nous nous attacherons dans le chapitre quatre, àprésenter quelques études empiriques antérieures.En s’appuyant sur le modèle de Khang.K et King T.H.D (2002) nous essayerons de tester larelation entre politique de dividende et l’asymétrie d’information dans le contexte tunisien.
  7. 7. CHAPITRE ILa politique de dividende dans le cadre de la théorie des signaux
  8. 8. CHAPITRE I : LA POLITIQUE DE DIVIDENDE DANS LE CADRE DE LA THEORIE DES SIGNAUX SECTION I : LE FONDEMENT DE LA THEORIE DE SIGNAUX La théorie financière classique et néoclassique s’est trouvée muette devant certainscomportements financiers relevant du monde réel. Elle ne permet de représenter quepartiellement la réalité.La théorie des signaux s’efforce d’apporter des réponses et des explications plus claires etplus convaincantes à un tel phénomène. Sa logique n’est plus d’apprécier les modèles enfonction de leurs hypothèses mais plutôt en fonction de leur capacité d’expliquer certainscomportements réellement observés.Cette théorie est fondée sur le concept d’asymétrie d’information qui caractérise lesinformations que détiennent les différents agents économiques. En effet, les informationsdiffusées par les entreprises ne sont pas nécessairement les véritables.Ainsi, la théorie des signaux remet en cause le cadre générale de l’analyse néoclassique où lemarché véhicule une information parfaite et symétrique et présente ainsi un nouveau cadred’analyse.I – 1 Le nouveau cadre d’analyseDans le cadre d’analyse de la théorie des signaux, les acteurs sur le marché sont subdivisés endeux catégories selon la qualité et la quantité de l’information qu’ils détiennent.
  9. 9. Nous trouvons : • D’une part, les dirigeants, actionnaires majoritaires nommés ″ insiders″ ayant une information complète sur la situation de l’entreprise. • D’autre part, les actionnaires minoritaires et les investisseurs potentiels généralement le marché et qui sont nommés « outsiders » ne possédant que des informations fragmentées.Cependant, cette segmentation du marché en deux catégories d’acteurs n’est pas la résultanteuniquement de l’asymétrie qui caractérise l’information détenue par les différents acteurs, elleest également la conséquence d’une asymétrie de pouvoir opposant les acteurs ayant unpouvoir direct (insiders) à ceux ne disposant que d’un pouvoir indirect (outsiders).I– 2 Asymétrie d’information et avantage informationnelL’accès à l’information est une nécessité de plus en plus grande .Or dans la réalité cetteinformation est mal repartie entre les différents acteurs du marché .Ainsi on note uneasymétrie d’information ou encore une hétérogénéité de l’information, qui est liée à unerépartition non équitable de l’information entre les différents partenaires de l’entreprise ayanteux mêmes des intérêts divergents.Les dirigeants sont considérés comme des informés puisqu’ils connaissent la situation réellede la société, et bénéficient d’un avantage informationnel.La théorie des signaux est un moyen d’étudier les relations pouvant exister entre les ″insiders″et les outsiders. En effet suite à la divergence d’accès à l’information, il y aura unetransmission de signaux (transfert d’information) des premiers vers les derniers. En effet, lasituation d’information imparfaite et asymétrique va inciter les opérateurs informés àtransmettre des messages à ceux moins informés. Les dirigeants possèdent une informationprivilégiée quant aux opportunités d’investissement de l’entreprise, que les actionnaires(outsiders) n’ont pas.
  10. 10. Donc, pour que l’entreprise soit bien évaluée par les agents externes, les dirigeants (détenteursd’information) vont émettre des signaux. Cette activité de signalisation est indispensable pourréduire le différentiel d’information qui peut exister entre le dirigeant et les agents externes.De leur coté, ces derniers captent les signaux et en infèrent la vraie valeur de l’entreprise.SECTION II : ASSOCIATION ASYMETRIE D’INFORMATION ET GAIN DES INSIDERS ( INSIDER GAINS )La mesure de l’asymétrie de l’information a fait l’objet de plusieurs recherches dans lalittérature financière et la théorie cherche à déterminer une mesure pertinente de l’asymétriede l’information.Plusieurs approches ont été adoptées pour mesurer la degré de l’asymétrie d’information.On distingue à cet effet : l’approche d’Aboody and Lev (2000) et l’approche de Khang etKing (2002). Ces deux approches ont utilisé les gains dégagés par les ″insiders″ pour mesurerl’asymétrie d’information. Mais la question qui se pose est :Comment approximer les gainsdes ″insiders″ ?II – 1 L’approche d’Aboody and Lev (2000)Selon Aboody et Lev (2000), les gains internes peuvent être approximés par le niveau del’investissement en Recherche et Développement (R&D). En effet, ces auteurs ont montré queles investissements constituent une source de l’asymétrie d’information. Cela est justifié par lefait que les ″insiders″ peuvent souvent observer les changements de productivité desinvestissements. Par contre, les outsiders n’ont qu’une information globale et floue.Aboody et Lev (2000), ont apporté deux raisons pour justifier que la R&D est une sourced’asymétrie d’information : • La plupart des actifs financiers et physiques sont échangés sur des marchés organisés où les prix transmettent de l’information quant à leurs valeurs, et leurs productivité, à la différence des investissements en R&D qui n’ont pas un marché organisé d’où la difficulté d’évaluer ces dépenses.
  11. 11. • La comptabilité traite les investissement en R&D différemment des autres investissements, ceci de fait que ces premiers sont immédiatement dépensés d’où l’absence d’information sur la valeur exacte de ces dépenses.Aboody et Lev (2000), dans leur article " Information Asymmetry, R&D and Insider Gains",ont examiné l’association entre l’asymétrie d’information et les gains des ″insiders″ enapproximant ces derniers par les dépenses en recherche et développement.Ils ont prouvé que les gains des ″insiders″ sont plus élevés dans les firmes ayant des dépensesen R&D élevées que dans les firmes à faible dépenses en R&D. Ceci nous amène à conclureque les ″insiders″ dans ce derniers type des firmes ont une asymétrie d’information moindreque ceux appartenant aux firmes ayant des dépenses en R&D élevés, ce qui justifiel’affirmation d’Aboody et Lev : " Il est raisonnable de demander aux investisseurs et auxanalystes d’acquérir les informations liées aux recherche et développement détenu par les″insiders" ″.II – 2 L’approche de Khang et King (2002)L’étude de Khang et King (2002), résumée dans leur article :" Is Dividend policy related toInformation Asymmetry ? Evidence From Insider Trading Gains " était dans un même ordred’idée que celle d’Aboody et Lev (2000) dans le sens où ils utilisent les gains dégagés par les″insiders″ pour mesurer le niveau d’asymétrie d’information.Mais Khang et King (2002), ont examiné le rôle des dividendes dans la détermination duniveau d’asymétrie d’information et les gains internes en les approximant par le rendementdes titres de la firme.En effet, ces auteurs ont justifié le choix du rendement des titres par le fait que les ″insiders″prennent avantage de l’asymétrie d’information en bénéficiant de l’information spéciale qu’ilsdétiennent sur les opportunités de croissance de l’entreprise.Ils ont montré que les firmes distribuant des dividendes élevés ont des gains internes faiblesdû à un niveau d’asymétrie d’information faible. Ainsi, le paiement de dividende diminue la
  12. 12. capacité d’autofinancement des firmes ce qui les amène à s’orienter vers le marché decapitaux externe pour financer leurs investissements. Ces firmes sont donc obligées d’émettredes informations exactes et claires sur leur situation financière. En opérant ainsi , les″insiders″ et les outsiders bénéficieront du même niveau d’information en ce qui concerne lesopportunités de croissance de la firme, d’où la diminution du niveau de l’asymétried’information.Khang et King (2002), ont testé l’hypothèse selon laquelle les dividendes constituent unsignal qui réduit l’asymétrie d’information en les liant (dividendes et asymétrie d’information)par les gains internes et ils ont conclu que le niveau de dividende (élevé ou faible ) importeplus que la décision de distribuer ou pas des dividendes dans la détermination des gainsdégagés par les ″insiders″. Dans la section suivante, nous allons expliciter le rôle du dividende comme dispositif designal sur la situation financière de l’entreprise. SECTION III : L’AVENEMENT DE LA THEORIE DES SIGNAUX DANS L’ANALYSE DE LA POLITIQUE DES DIVIDENDESLa théorie du signal présente une explication séduisante en montrant que le dividende est unoutil de communication extrêmement puissant entre l’entreprise et son marché. Commel’information est parfois imparfaite, les dividendes constituent un signal approprié des flux deliquidités futures de l’entreprise.Dans ce qui suit, nous analyserons le contenu informatif des dividendes, dans une premièrepartie. Une deuxième partie sera consacrée à l’etude de l’impact du changement desdividendes et si ce changement constitue un signal sur les gains passés ou futurs.
  13. 13. III - 1 Le contenu informatif des dividendesIl existe des fortes raisons pour croire que la distribution des dividendes constitue un signald’un grand intérêt : en effet le versement d’un revenu (dividendes) sous forme de liquiditésaux actionnaires est beaucoup plus crédible que toute autre forme de communication. Il s’agitd’un signal qui se caractérise par sa simplicité, sa visibilité et qui satisfait les attentes despetits actionnaires.De plus, de nombreux auteurs ont mis l’accent sur l’importance du contenu informationnel dela politique de dividende en avançant le fait que l’annonce de dividende procurait la piècemanquante permettant au marché d’estimer le résultat courant de l’entreprise.A - Le rôle informationnel des dividendesLes changements des dividendes communiquent une information aux investisseurs et auxmarchés financiers. En effet, l’idée d’un rôle informationnel du dividende trouve ses originesdans l’étude de Lintner (1956). Ce dernier montre que les entreprises n’augmentent lesdividendes que lorsque les dirigeants constatent une hausse régulière des résultats.Selon Modigliani et Miller (1961), un changement au niveau de la structure financière ou dela politique de dividende d’une société pourrait contribuer à modifier la perception qu’il enest fait de sa classe de risque même si, l’entreprise se maintient à son niveau de risque. Eneffet, Modigliani et Miller ont montré que l’augmentation (diminution) des dividendes seraitanalysée par les investisseurs comme étant un signe que les dirigeants anticipent une hausse(baisse) des bénéfices futurs de la firme.En outre, Modigliani et Miller ( 1961 ) ajoutent que le mobile réel de la réaction du marchéne réside pas dans l’annonce du dividende en tant que telle mais plutôt dans la perception dela modification de la capacité bénéficiaire de l’entreprise par les investisseurs.Les conclusions de Modigliani et Miller (1961) quant à la valeur informationnelle desdividendes cadrent parfaitement avec l’hypothèse de la symétrie de l’information alors que lepoint de départ de la théorie des signaux est la prise en compte de l’hypothèse de l’asymétrie
  14. 14. d’information. Par conséquent, de l’hypothèse d’asymétrie d’information découle l’idéeselon laquelle les investisseurs évaluent une entreprise à partir de la distribution desrendements qu’ils perçoivent et non pas à partir de la distribution réelle de ces rendements.Comme l’ont montré Miller et Rock (1985), Bhattacharya (1979), John et Williams (1985),les changements des dividendes représentent des signaux directs émis par les dirigeants aumarché concernant les résultats de la société dans l’avenir. La notion du rôle informationneldes dividendes se réfère à l’hypothèse selon laquelle les dividendes véhiculent desinformations sur les bénéfices futurs de l’entreprise. Ces informations permettent auxintervenants sur le marché une meilleure prévision des bénéfices.Modigliani et Miller (1961), dans leur article célèbre traitant de la politique des dividendes,avancent que si une firme suit une politique de dividendes stable, les investisseurs auront unebonne raison pour interpréter tout changement du ratio de distribution comme un changementde l’appréciation de la direction concernant la profitabilité future de l’entreprise.Plus tard, Modigliani et Miller (1964) montrent que le contenu informationnel du dividendeexplique les variations des cours à la suite de l’annonce de l’information. Dans la mesure oùles dirigeants n’augmentent le taux de distribution que dans le cas où ils estiment pouvoir leconserver dans l’avenir.Dans un même ordre d’idée, Baskin (1989) a confirmé à partir d’une étude menée aux Etats–Unis que les dividendes peuvent être utilisés dans la détermination du risque affectant lesrésultats futurs d’une entreprise. Il propose en effet, que si les dirigeants peuvent contrôler lecours des titres à travers le contenu informationnel de l’annonce des dividendes, ceci pourraitsuggérer que les dirigeants sont dans la mesure de moduler le risque boursier et parconséquent de réduire la volatilité.Certainement comme le montre Kalay (1980) et Miller et Rock (1985) et à travers leurs étudesapprofondies les dividendes ne constituent pas un simple résidu mais plutôt un élément crucialqui donne une information nette et claire sur les gains futurs de la firme.Il convient de noter que l’idée d’un contenu informatif du dividende demeure l’idée maîtresseen finance d’entreprise. Cependant, dans la dernière édition de l’ouvrage de Brealey et Myers(1996), le contenu informationnel des dividendes est analysé uniquement dans une petite soussection. Ces auteurs résument l’etude de Lintner (1956) et affirment que : “ we would expect
  15. 15. managers to take future prospects into account when setting the payments. And that is whatwe find”. Cela veut dire que les dirigeants doivent prendre en considération les perspectivesfutures lorsqu’ils fixent les paiements.Frédéric Romon (2000), a testé l’hypothèse de l’effet informationnel des dividendes, endivisant l’échantillon des entreprises étudiées selon les politiques des dividendes adoptées.Trois groupes d’entreprises caractérisées par des dividendes stables (faibles, moyens, ouélevés ) sont constituées. Il a observé que l’effet informationnel de l’annonce des dividendesparait différent selon le niveau des dividendes des firmes. Mais, la plupart des résultatsintéressants sont obtenus pendant les jours qui suivent l’annonce des dividendes.Frédéric Romon (2000), a étudié l’effet informationnel de l’annonce régulière des dividendessur les firmes affichant des rendements des dividendes stables. Ses résultats obtenusconfirment les résultats des recherches antérieurs et affirment l’hypothèse de l’effetinformationnel de l’annonce des dividendes. Ainsi, l’effet informationnel des dividendesparait différent selon le rendement des dividendes des firmes.Kathryn. L. Dewenter et Vincent. A. Warther (1998), ont élaboré un modèle relatif àl’asymétrie d’information. Ce modèle montre que les managers possèdent des informationsprivilégiées concernant les perspectives futures de la firme que les investisseurs n’ont pas, etque les dividendes signalent une partie de ces informations au marché. Ceci implique que lesannonces des changements des dividendes doivent être reliées positivement aux rendementsdes actions, car un niveau de dividende signale des gains actuels ou futurs élevés.Selon Frédéric Romon (2000), quand le dividende déclaré est supérieur au dernier dividende,on observe un revenu anormal positif. Ainsi, l’annonce de l’augmentation des dividendestransmet des informations au marché. Au contraire, on n’observe pas un revenu anormalsignifiant statistiquement quand les dividendes sont stables ( pas de changement par rapport àl’année précédente ). Ces résultats sont similaires aux résultats des études antérieurs etaffirment l’hypothèse de l’effet informationnel de l’annonce des dividendes.Quel est donc le fondement théorique de cette affirmation selon laquelle les dividendes offrentune information concernant les cash-flows futurs?
  16. 16. Nous analyserons donc, dans une première partie la relation entre les cash flows et lapolitique des dividendes, et dans une deuxième partie l’effet de changement des dividendesest un signal sur les gain passés ou futurs de la firme.B- La relation entre les cash-flows et la politique des dividendesPlusieurs recherches récentes révèlent que la valeur de la firme dépend de ses cash-flowsfuturs. Néanmoins, les investisseurs et les créanciers utilisent les bénéfices pour mesurer laperformance.Les études de Charitou Vafeas (1998) montrent que les cash-flows constituent la mesure laplus fiable de la performance de l’entreprise et ce pour deux raisons à savoir : • Les cash-flows sont une plus grande mesure de liquidité directe que les bénéfices. • Les managers peuvent manipuler les bénéfices pour maximiser les primes, ainsi les cash – flows sont des indicateurs plus sûr de la performance de la firme.Lintner (1956) suppose que les changements des dividendes sont le résultat des changementsde la performance de la firme. Ainsi, le cash-flow est considéré comme le meilleur moyen deprévision des changements des dividendes.Après avoir justifier la relation existante entre les cash-flows et la politique des dividendesnous allons identifier la relation entre le changement de cette dernière et le signal duffisé surle marché à propos des bénéfices de l’entreprise. Pour expliciter cette relation, nous allonsrépondre à cette question : Est-ce que le changement des dividendes constitue un signal sur lesgains passés ou futurs ?III - 2 Le changement des dividendes un signal sur les gains passés oufuturs ?Les réponses à la question précédente sont totalement contradictoires. Pour Bhattacharya(1979), l’évolution des dividendes donne une information sur la qualité des cash-flows futurs
  17. 17. de l’entreprise dans une situation d’asymétrie d’information. L’auteur a fait l’hypothèse queles informations comptables ne suffisent pas pour établir de manière claire les perspectives derentabilité pour les investisseurs.Bhattacharya (1979), a conclut que le dividende a un contenu informationnel réel et touteaugmentation des dividendes est interprétée par les acteurs sur le marché comme étant bonnecar elle reflète une évolution positive des bénéfices futures ce qui fait augmenter la valeurboursière de l’action.Ainsi, la déclaration des dividendes peut être utilisée par les managers pour signaler leursappréciations des perspectives d’avenir de la firme. Dans ce contexte, tout changement dansla déclaration des dividendes entraînera un changement, de même signe, dans le cours desactions. L’augmentation du dividende est perçue donc, comme un signal crédible que lesdirigeants prévoient des bénéfices élevés pour les prochaines années. Si cette informationn’est pas anticipée par le marché, l’annonce conduit à une hausse des cours.Ce résultat indique que la variation des cours ne résulte pas du montant des dividendes maisplutôt de l’information reliée aux perspectives de croissance de la société. Cours de l’action Date de l’annonce bonnes nouvelles bonnes nouvelles anticipées mauvaises nouvelles temps Effet de l’annonce du dividende sur la valeur de l’action Source : Mondher Bellaleh , « la politique de dividende et l’asymétrie d’information »En revanche, la diminution des dividendes est une mauvaise nouvelle puisque la valeur de lasociété est fonction de ses résultats économiques futurs. Lorsqu’on s’attend à un dividendeplus faible (important), la valeur boursière des actions baisse (augmente).Bien avant, en (1964), Modigliani et Miller ont confirmé explicitement que le dividende a uncontenu informationnel sur un marché imparfait. Ils ont admis que les acteurs sur le marché
  18. 18. (investisseurs) ont tous tendance à interpréter l’accroissement des dividendes comme étant unsigne d’accroissement des gains futurs de l’entreprise, ce qui fait augmenter le cours del’action. Ceci est dû essentiellement au rôle du dividende comme étant un déchiffreur desprévisions des dirigeants notamment en ce qui concerne les bénéfices futurs de la firme.Lintner (1956) suggère l’équation suivante pour la description de l’évolution des dividendes : D *∆ it =ai +ci ( Di, t −D ) + i, t U i, t −1Avec : ∆ it : La variation de dividende i à l’instant t, D ai : Une constante ci : Un paramètre d’ajustement qui tend à rappeler le ratio de distribution« cible » vers celui de l’année précédente. * Di,t : Le ratio de distribution cible ou encore de long terme. D i, t − : Le ratio de distribution de l’année précédente. 1 U i, t : Un terme d’erreur, un bruit blanc normalement distribué. Selon ce modèle, les changements des dividendes dépendent des gains actuels et passés.Miller (1987), a résumé les résultats des études empiriques concernant ce sujet comme suit«…dividends are better described as lagging earnings than as leading earnings » ;cela signifie que les dividendes constituent un signal sur les gains futurs.L’étude de Benartzi, Michaely et Thaler (1997) résumée dans leur article intitulé « dochanges in dividend signal the future or the past ? » ne confirme pas l’idée selon laquelle leschangements de dividendes révèlent une information concernant les résultats futurs del’entreprise. En définitive, on peut dire que les changements des dividendes peuventcommuniquer des informations sur les gains futurs et /ou passés de la firme ce qui affirme lathèse du rôle informationnel du dividende.SECTION IV : LES MODELES DU SIGNALDe nombreux modèles de signalisation par les dividendes ont été conçu par Battacharya(1979), Kalay (1980), John et Williams (1985) et leur principal objectif était de démontrer la
  19. 19. possibilité de recourir à la politique de dividende dans le cadre d’une activité de signalisationefficace qui permet aux non initiés (outsiders) de percevoir les caractéristiques inobservablesde la firme en mettant en évidence le rôle informationnel des dividendes. IV- I Le modèle de Battacharya (1979) A- Présentation du modèleBattacharya a utilisé la théorie du signal pour expliquer la politique du dividende. Dans lamesure où les dirigeants disposent d’une meilleure information sur les résultats de la société,le dividende est utilisé pour signaler l’état de la situation financière future de la société.Dans son modèle, il a supposé que les actionnaires ne connaissent pas exactement larentabilité des projets d’investissement de la firme et qu’aucun indicateur ex-post n’est à leurdisposition pour apprécier la qualité des bénéfices.De plus, ce cadre d’analyse de Battacharya (1979) suppose l’existence d’un risque moral dansles informations communiquées par les documents comptables aux quels on ne peut pas sefier totalement.Les cash-flow générés par l’entreprise notés (X) sont supposés être aléatoires et distribués demanière uniforme sur l’intervalle [0, t], et ils sont neutres à l’égard du risque. Donc actualisésau taux sans risque. Le dividende sera utilisé comme un signal des flux de liquidité futurs dela firme. On note : D : dividende annoncé. Si (X) > D : alors l’entreprise aura à réinvestir (X - D) et les actionnaires perçoivent (1 – T) D car ils paient T*D sous forme d’impôt. Si (X1) < D0 : alors l’entreprise devra se financer pour un montant égal à (D – X) Avec :
  20. 20. X1 :cash-flows générés à t = 1 D0 : dividende signale à t = 0En tant que mandataires des actionnaires, les dirigeants cherchent à maximiser leur richesse.Par conséquent, ils doivent déterminer un niveau de dividende tel que la valeur de la sociétéqui est fonction de ce dividende, V (D) soit maximale, mais sans oublier l’effet de l’impôt, nila pénalité de refinancement si le dividende est très important compte tenu du résultat réalisé.Ce modèle nous renseigne en outre sur le fait que la distribution de dividendes est affectée dedeux types de coût : - le différentiel de taxation entre dividendes et plus values. - les frais d’émission d’actions nouvelles pour compenser la perte d’autofinancement liée au versement des dividendes.Plus tard, Battacharya (1980) a développé un modèle exploratoire de l’hypothèse du contenuinformationnel des dividendes dans un état où il n’y a pas de coûts exogènes associés à lacommunication des bénéfices ex-post.B- Les limites du modèleLe modèle de Battacharya (1979) met en évidence le fait que les dividendes peuvent éliminerl’asymétrie d’information entre les dirigeants et les actionnaires. Mais, ce modèle est fondésur des hypothèses peu réalistes. En effet, il n’est pas évident que les entreprises empruntentpour payer des dividendes qu’elles ont promis.Jacquillat et Lavasseur (1984) montrent le peu réalisme de ce modèle ; il ne peut pas être testéempiriquement car il est trop partiel pour refléter une réalité complexe. Néanmoins, denombreux exemples récents le supportent et valident fortement la thèse du rôle informatif desdistribution des dividendes. IV-2 Le modèle de Kalay (1980) A- Présentation du modèle
  21. 21. Kalay (1980) a transposé le modèle de Ross (1977), applicable à la structure financière, au casde la politique de dividende. Il a supposé implicitement que le dirigeant est actionnaire dansl’entreprise, et que l’horizon d’investissement des actionnaires est égal à la durée de vie desinvestissements.Kalay (1980) a proposé un système de gratification des actionnaires internes ou desmanagers. Il s’agit d’une pénalité « C » infligée aux dirigeants si le dividende « signal » ou« annoncé » en début de période noté « D0 » se révèle supérieur au bénéfice réalisé .Kalay (1980) dans son modèle a considéré que deux catégories d’entreprises existent :  Une catégorie A : les bonnes entreprises.  Une catégorie B : les mauvaises entreprises.M : La gratification du dirigeant est en fonction de V0 et V1 qui représentent respectivementla valeur de l’entreprise au début et à la fin de période.En absence de signalisation, les valeurs des deux firmes « A » et « B » telles qu’elles sontperçues par les dirigeants seront égales car les actionnaires externes ne peuvent pas distinguerles deux entreprises. A B V A=V B = q.P +(1−q) P 0 0 (1+r)Avec : - q : la proportion des entreprises de type « A » performantes. - (1-q) : la proportion des entreprises de type « B » moins performantes. A -V0 : valeur de la firme A en absence de toute activité de signalisation. V B : valeur de la firme B en absence de toute activité de signalisation. - 0Le système de gratification des dirigeants est le suivant : M = + δ 0+ . 1 δ − δ V (1 r) 0V 1 1 C se signaler V Si 1 vrai Si se signaler faux
  22. 22. On a : - M : la gratification du dirigeant. - δ et δ : les proportions de gratification. 0 1 - C : pénalité infigée aux dirigeants si les dividendes signalés sont supérieurs aux bénéfices réalisés. - V1 : valeur liquidative de l’entreprise en période 1. - D0 : dividende payé à la période 0.La gratification du dirigeant de l’entreprise A est :  B + V A si D A ≤D * δ V δM A = 0 1 0 (δ +  0 δ )V A 1 si D * ≤D A ≤V A 0 Avec : D* : seuil critique des dividendes. Le dirigeant de la firme performante a intérêt à se signaler vrai, car sa rémunération dans cecas est plus importante. La gratification du dirigeant de l’entreprise B est :  A + V B -C si D B ≥D * ≥V B δ V δM B = 0 1 0 (δ +  0 δ )V B 1 si D B <V B 0 Le dirigeant d’une entreprise « B » moins performante n’accepte de se signaler vrai quelorsque la pénalité C est supérieure au gain additionnel qu’il pourrait réaliser en émettant unfaux signal. La condition d’équilibre est : C > δ0 (VA - VB)
  23. 23. Donc si cette condition d’équilibre est vérifiée, les dirigeants de la firme de type « B » moinsperformante auront intérêt à se signaler correctement pour maximiser leurs rémunérations. B- Les critiques du modèleLe modèle de Kalay (1980) ne fait que décrire l’hypothèse du contenu informationnel avancéepar Modigliani et Miller (1961). Il ne permet pas d’aboutir nécessairement à un équilibre designalisation stable. IV-3 Le modèle de John et Williams (1985) A- Présentation du modèleLe modèle de John et williams est un modèle mono périodique élaboré par référence à unefirme représentative. Dans ce qui suit, nous présenterons le cadre général du modèle, saformulation et l’équilibre de signalisation. Nous tenterons enfin d’interpréter les résultatsobtenus.Le cadre général du modèle :Si nous désignons par To le début de la période est par T1 la fin de la période, nous pouvonstracer l’axe suivant : T0 T1 Investissement liquidation de l’entreprise et distribution de cash-flows • à la date T0 - les dirigeants de la firme choisissent un investissement d’un montant I . - en fonction de cet investissement, ils sélectionnent un niveau de dividende (D) et émettent (N) actions nouvelles à un cours ex-dividende égal à Pe, étant donné les liquidités dont dispose l’entreprise (C).
  24. 24. • à la date T1 - la firme est liquidée et les cash-flows sont distribués aux ayants droit. la définition des variables : les variables du modèle sont les suivantes : I : Le montant de l’investissement D : Le montant du dividende C : Les liquidités de la firme X : Les cash-flows espérés N : Le nombre d’actions émises par la firme M : Le nombre d’actions vendues par les actionnaires Q : Le nombre total d’actions détenus avant l’émission de N actions L : Les besoins de liquidités des actionnaires Pe : Le cours de l’action coupon détaché P : Le cours de l’action coupon attaché T : le taux d’imposition des dividendesLa formulation du modèle :Le modèle est fondé sur la notion de dilution du capital . Celle-ci nous amène à distinguerdeux besoins de liquidités : • ceux de la firme (I+ D) qui seront comblés par les liquidités dont elle dispose (C) et l’émission de nouvelles actions (N) à un prix Pe après la distribution des dividendes ( coupon détaché ). • Ceux des actionnaires (L).Après dilution du capital, les anciens actionnaires de l’entreprise ne détiennent plus que lafraction suivante :(Q-M) /(Q+N) Dont la part dans le cash-flows serait égale à (Q-M)/(Q+N).Leurs revenu après impôt provenant des dividendes et de la vente d’actions est égal à :(1-t) D + Pe M .Les dirigeants sont supposés agir dans le but de maximiser la richesse des actionnairesinitiaux de la firme.Ceci revient à maximiser la valeur suivante :
  25. 25. (1-t) D + Pe *M + [ (Q – M) /(Q + N )] X (1)Le problème des insiders se réduit donc à sélectionner le dividende optimal , en l’occurrencela solution de l’équation : max D,Pe, M (1-t) D + Pe *M + [ (Q – M) /(Q + N )] X (2)Sous les contraintes : D+I= C+Pe*N P=Pe + (1-t) D/Q L=D+Pe*M PeN ≥ Pe*Q D≥ 0Les auteurs aboutissent à l’égalité suivante, permettant un raisonnement en terme d’utilité : P + t D –LU( D, P, X ) = L – t*D + X (3) P+t D +I – CIl en résulte que l’objectif des insiders devient la recherche du dividende optimal quimaximise l’utilité des actionnaires. soit : Max U (D,P,X) D≥ 0 Étant donné P, L, C, I et X C’est à ce niveau optimal de dividende que l’équilibre de signalisation serait atteint . L’équilibre de signalisation
  26. 26. Selon John et Williams, l’équilibre de signalisation ne peut être atteint qu’en respectantcertaines propositions avancées par Riley (1979).L’une de ces propositions stipule que l’utilité des actionnaires doit être une fonctioncroissante de (P + t D). Il en découle que la dérivée de U par rapport à P doit être positive d’où :‫ס‬U I +L – C = X >0 (4)‫ס‬p (P +td + I –C) 2  I +L–C>0  C< L+IC’est la condition nécessaire à la réalisation d’un équilibre de signalisation dans le modèle deJohn et Williams. Par conséquent, seules les entreprises satisfaisant cette condition peuventdistribuer des dividendes.L’équation (4) peut être interprétée de la manière suivante les besoins de liquidités del’entreprise (I) augmentés de ceux des actionnaires initiaux (L) doivent être plus élevés queles liquidités dont dispose l’entreprise. Une émission d’actions au profit de nouveauxactionnaires est donc nécessaire.Ceci conduit à une dilution du capital qui se fera au déterminant des anciens actionnaires dumoment que le nombre des ayants droits au dividende va augmenter.Si C > L + I, le dividende optimal sera nul. En effet, dans ce cas, les besoins de liquidités dela firme et ses actionnaires seront suffisamment faibles pour justifier la vente d’action à desnouveaux actionnaires.Si L < C- I < 0, les actionnaires dégageront un excédent de liquidité qui devra être investiailleurs.Interprétations des résultats • le dividende optimal augmente avec les besoins de liquidités des actionnaires.
  27. 27. • Le dividende diminue avec le taux marginal d’imposition et avec les liquidités à la disposition de l’entreprise. • Il croit avec les cash-flows espérés X. • Toute augmentation des dividendes engendre une augmentation de la valeur de marché des actions. VI - 4 les limites des modèles de signalPlusieurs modèles ont été développés à l’effet de mettre en évidence le rôle informationneldes dividendes. Cependant, tous ces modèles de signalisation sont loin de fournir uneexplication complète et satisfaisante sur le comportement des entreprises en matière dedividendes pour les raisons suivantes : - ils sont tous fondés sur des hypothèses restrictives qui n’ont aucun réalisme. - ils considèrent tous que les politiques de dividendes adaptées par les entreprises sont optimales, ce qui ne permet plus de mettre en évidence les différences entre les entreprises. - ils supposent que le niveau d’endettement et celui des dividendes sont interdépendants, ce qui est à l’origine de plusieurs confusions notamment en ce qui concerne la structure financière de l’entreprise. - Dans ces modèles les investisseurs sont imposés à un taux identique et présentent la même préférence et demande pour la liquidité. Alors qu’en pratique, les actionnaires ne sont pas homogènes.CONCLUSIONLes dividendes constituent une composante importante de la rentabilité et un élémentfondamental dans l’évaluation des entreprises par le marché.La théorie du signal présente une explication séduisante en montrant que le dividende est unoutil de communication extrêmement puissant entre l’entreprise et son marché. Ce signalimplique un coût de sanction des dirigeants en cas de communication d’une fausseinformation au marché. Comme l’information entre l’entreprise et son marché est parfois
  28. 28. imparfaite, le dividende constitue un signal approprié des flux de liquidité futurs del’entreprise.Plusieurs chercheurs se sont intéressés à ce sujet et des modèles multiples ont été élaborés.Ces derniers présentent souvent une caractéristique commune : ils sont tous fondés surl’hypothèse de l’asymétrie de l’information.Alors, la théorie du signal trouve son origine dans l’asymétrie qui caractérise les informationsque détiennent les différents agents économiques, elle remet en cause le cadre général del’analyse néoclassique où le marché véhicule une information parfaite et symétrique.Ainsi la théorie du signal offre un nouveau cadre d’analyse selon lequel les acteurs sur lemarché sont subdivisés en deux catégories d’un coté les dirigeants ou insiders et de l’autrecoté le marché ou outsiders. Cependant, cette segmentation du marché en deux catégoriesd’acteurs n’est pas uniquement la résultante de l’asymétrie qui caractérise l’informationdétenue par les différents agents économiques. Elle est également la conséquence d’uneasymétrie de pouvoir opposant les acteurs ayant un pouvoir direct (les insiders) à ceux nedisposant que d’un pouvoir indirect (les outsiders).La notion d’asymétrie de pouvoir a donné naissance à une nouvelle théorie, à savoir celle del’agence, tenant compte des conflits d’intérêt qui peuvent exister entre les différentspartenaires de l’entreprise.
  29. 29. Chapitre IILa politique de dividende dans le cadre de la théorie d’agence
  30. 30. CHAPITRE II : LA POLITIQUE DE DIVIDENDE DANS LE CADRE DE LA THEORIE D’AGENCELa théorie de lagence ou théorie des mandats remet en cause le postulat représentantlentreprise comme un acteur unique pour mettre laccent sur les divergences dintérêtspotentielles entre les différents partenaires (dirigeants, actionnaires et créanciers).Le comportement de lentreprise résulte dès lors dun processus complexe déquilibrage quioccasionne un certain nombre de coûts appelés coûts dagence et qui sont nécessaires pour queles mandataires adoptent un comportement conforme à lintérêt des actionnaires qui les ontmandatés. La théorie de lagence ou des mandats correspond donc à une tentative de mise enparallèle de la théorie d’agence et de la théorie des signaux tout en identifiant le rôle dupolitique de dividende dans la résolution des conflits d’intérêts et la minimisation del’ asymétrie d’information.Au cours de ce chapitre, nous essayerons de mettre l’accent sur les différents conflitsd’intérêts ainsi que les coûts supportés par les divers partenaires de la firme dans une premièresection, dans la deuxième section, nous explicitons le rôle du dividende dans la réduction descoûts d’agence et du niveau de l’asymétrie d’information.SECTION I : LE FONDEMENT DE LA THEORIE D’AGENCELa théorie d’agence, est une théorie qui cherche à optimiser la gestion des conflitsd’intérêts entre les différents partenaires de l’entreprise dés qu’il y a relation d’agence,et qui considère la firme comme un ensemble d’acteur dont les objectifs peuvent nepas converger .
  31. 31. Une relation d’agence est une relation contractuelle par lequel les actionnaires outout autres pourvoyeurs de fonds appelés principal ou mandant donnent le droit auxdirigeants d’entreprise appelés agents ou mandateurs pour accomplir des taches enleurs noms et pour leurs propres compte .En principe, les agents s’engagent à agir dans lintérêt des principal, mais chaquemandataire tente à maximiser sa richesse personnelle et n’agit pas dans lintérêt desmandataires .C’est à partir de ce moment qu’on parle de conflit dintérêt qui donneront naissance àdes coûts d’agence . Ces coûts apparaissent du fait que les dirigeants n’ont pas dedroit résiduel dans la firme, ce qui implique la divergence substantielle entre lesintérêts des dirigeants et ceux des autres participants .Dans cette section, nous identifions les différents conflits d’intérêts dans une premièrepartie, et les coûts d’agence engendrés par ces conflits dans une deuxième partie.I -1 – Les différents types de conflits d’agenceAu niveau de l ’entreprise, les conflits dintérêt peuvent opposer les dirigeants auxactionnaires, les dirigeants aux créanciers, ainsi que les actionnaires aux obligataires .A - Les conflits entre actionnaires et dirigeants Selon Jensen Meckling (1976), les conflits d’intérêts entre les actionnaires et lesdirigeants proviennent du fait que les mandataires ne possèdent pas la totalité desfonds propres de l’entreprise .Ainsi, les dirigeants ne bénéficient pas du gain total accumulé par l’entreprise, bienqu’ils soient responsable presque à cent pour cent de la gestion .La conséquence de cette situation est que les dirigeants auront tendance à diminuerleurs efforts et à transférer les ressources de la firme pour leur propre compte.Dans ces circonstances , les dirigeants ( mandataires ) ne maximisent plus l’avoir desactionnaires ( mandants ) et c’est à ce moment qu’on peut assister à des conflits.
  32. 32. B - Les conflits entre actionnaires et créanciersLe deuxième conflit énoncé par Jensen & Meckling (1976), est celui entre les créancierset les actionnaires. En effet, ces auteurs soulignent que les actionnaires auront tendanceà vouloir contracter plus de dettes afin de faire des investissements qui ont desrendements élevés. Ils profitent ainsi de ces hauts rendements sans toutefois en supporterles coûts : en effet, seuls les créanciers supporteront les conséquences de telsinvestissement.Par contre, si les créanciers sont en mesure de prédire le comportement desactionnaires, alors ils vont exiger un coût supérieur pour la dette qu’ils vont émettre .Ainsi les actionnaires recevront moins pour la même dette , car ils devront payer unintérêt plus élevé et recevront ainsi une valeur des dettes plus faible.C -Les conflits entre dirigeants et créanciersLes causes des conflits entre les dirigeants et les créanciers sont nombreuses on présenteradans ce cadre les plus importants :  La variation de niveau de risque.  La dilution des dettes.  La politique sous optimale d’investissement. a- La variation de niveau de risque :La variation du niveau de risque présente la source la plus importante des conflitsd’intérêt entre les dirigeants et les actionnaires. Les créanciers acceptent d’accorder desprêts à l’entreprise sur la base d’un niveau de risque bien déterminé or les dirigeantsqui disposent d’une grande liberté et d’une autonomie de prise de décision cherchent àaccroître leur richesse et peuvent lorsque le financement est obtenu , modifier leniveau de risque de leur projet .Cette modification de risque serait nécessairement dans l’intérêt des dirigeants ainsique les actionnaires car elles leur engendre une augmentation de la valeur de leur action
  33. 33. et un accroissement de leur richesse. Néanmoins cette modification n’est pas dans lintérêtdes obligataires parce qu’elle engendre une diminution de la valeur des obligations etpar conséquent un transfert de la richesse des créanciers aux actionnaires. Donc, lesobligations vont engager des coûts afin de contrôler les dirigeants dans le but d’éviterce transfert de richesse . b - La dilution des dettesLa notion de dilution des dettes se manifeste dés que l’entreprise a recours a plusieursprêteurs. Tout prêteur préfère être prioritaire dans le règlement en acceptant lepremier rang dans le remboursement et la garantie . Mais, les dirigeants peuventaccorder ultérieurement d’autre dettes en leur accordant le même rang ainsi que lapriorité.Ce partage de rang et de priorité donne une valeur égale aux prêts quelque soit ladifférence des montants, et toute perte de rang ou priorité de remboursement entraîneune diminution de valeur des prêts qui est en faite une dilution des dettes .Cette dilution serait aussi à la base des conflits d’intérêt entre les créanciers et lesdirigeants ; et les obligataires vont engager des coûts pour contrôler les dirigeants afind’éviter cette dilution de leur prêts .C - La politique sous optimale d’investissement.Les actionnaires n’adoptent le plus souvent que les projets d’investissement ayant desrichesses financières favorables sur leur richesse .Alors, ils n’adoptent pas des projets ayant des impacts favorables uniquement surles créanciers ou en priorité sur la valeur des dettes : ainsi tout projet à VAN ( valeuractuelle nette ) positive qui profite aux créanciers au dépend des actionnaires nesera pas retenu .Cette réalité a été testée par Meyer (1977) qui a conclu que, les dirigeants desentreprises n‘acceptent d’entreprendre que les projets dont leur VAN est supérieure àleur valeur de remboursement ( VAN – I > D0 ) .
  34. 34. Lorsque le contraire est vérifié aucun projet ne sera entrepris et les dirigeants vontadopter une politique sous optimale d’investissement qui conduit initialement à ladiminution de la valeur des dettes. Ainsi le conflit d’intérêt entre les créanciers et lesdirigeants résultera de la diminution de cette valeur .I - 2 Les différents coûts d’agenceLes conflits d’intérêt entre les divers agents des entreprises engendrent des coûts qui sontqualifiés par des coûts d’agence. Ces coûts sont supportés dans le but de limiter lesdivergences dintérêt entre les différents partenaires de l’entreprise , leurs existence estdue à la difficulté de contrôle de l’activité des dirigeants : ces coûts peuvent être classerdans trois catégories .A - Coûts de surveillance (monitoring costs )Ces coûts se manifestent à l’occasion de l’instauration d’un système de contrôle oud’audit par les mandants . Ce sont des coûts supportés par les actionnaires (mandants )afin de limiter les activités aberrantes des dirigeants ( mandataires ) et dans le butd’assurer une gestion cohérente avec leurs propres intérêts .B - Coûts de dédouanement ( bonding costs ) Ces coûts sont supportés par les mandataires ( dirigeants ) afin de montrer auxmandants ( actionnaires ) qu’ils agissent bien dans leurs intérêts et que leurs activitésne sont pas aberrantes.C - Coûts résiduels ou d’opportunité ( residual costs )Ces coûts se manifestent une fois que les coûts de contrôle ( monitoring costs )dépassent le revenu marginal de l ’activité réalisée par les mandataires.En effet, ce coût d’opportunité provient de la différence entre ce que serait la fortunedes mandants dans le cas où ils réalisent eux mêmes ces activités et le cas où ilsconfient la tache à des mandataires .
  35. 35. La politique de dividende est une source des conflits mais elle est considérée par les dirigeantscomme un moyen de réduction des coûts d’agence. Dans cette section, on va alors exposercomment les dividendes constituent une source de conflits dans des firmes en première partie,et comment ils sont utilisés comme un moyen de contrôle dans d’autres firmes. SECTION II : LA POLITIQUE DE DIVIDENDE DANS LE CADRE DE LA THEORIE D’AGENCE.Dans le cas d’existence de problèmes d’agence, la politique des dividendes peut jouerun rôle très important en tant que moyen de contrôle des mandataires, la distribution desdividendes ne lèse les partenaires de la firme que dans le cas où l’entreprise se trouve endifficulté. C’est à ce moment qu’on peut parler du double rôle de dividende, il peut êtreconsidéré comme source de conflits ( dans les firmes en difficulté ) et il est utilisé commemoyen de résolution des problèmes d’agence. II- 1 La politique des dividendes comme source de conflits La politique des dividendes peut être utilisé par les actionnaires comme un moyenqui leur permettent de se procurer de la richesse au détriment des obligataires. Cetobjectif est atteint à chaque fois que l’entreprise émet des obligations dont le produitsera versé aux actionnaires sous formes des dividendes. Une telle opération engendreune augmentation du risque des obligations, en plus si elle n‘est pas anticipée par lesobligataires, elle entraînera un transfert de richesse des créanciers aux actionnaires . C’est à ce moment que la politique des dividendes peut être utilisée par lesactionnaires afin d’augmenter leur propre richesse au dépens des obligataires et doncelle serait une source de conflit entre ces derniers et les actionnaires.Toute fois la résolution des conflits entre dirigeants et actionnaires minoritaires par letruchement de l’augmentation du taux de distribution, devrait se traduire par une accentuationdu conflit entre actionnaires et créanciers. En effet, les actionnaires seraient susceptiblesd’exproprier les obligataires par une distribution trop généreuse de dividendes, qui pourrait
  36. 36. engendrer une augmentation du risque des obligataires ( transfert de richesse des obligatairesvers les actionnaires).II- 2 La politique de dividende et résolution des problèmes d’agenceLes dividendes sont certes considérés comme une source des conflits, mais peuvent êtreutilisés aussi comme un moyen de résolution des conflits existants dans l’entrepriseentre les divers partenaires de la firme.A - La politique de dividende et le coût d’agence des fondes propresCe type de conflits apparaît principalement dans les entreprises à actionnariat diffusdont les dirigeants ne détiennent aucune part significative du capital. En effet, lafragmentation de l’actionnariat affaiblit son contrôle et donne le pouvoir auxdirigeants de l’entreprise.Ainsi, la distribution des bénéfices sous formes des dividendes constitue un moyenefficace pour contrôler les activités des dirigeants puisque ces versements sontcompensés par des fonds nouveaux sur le marché et minimise les coûts de contrôledes dirigeants par les actionnaires.Cependant, le dividende entraîne d’autres coûts à savoir :  Le coût fiscal: c’est la différence d’imposition entre les values et les dividendes.  Le coût de transaction : ce coût est lié à l’émission de nouveaux titres .Pour déterminer un niveau optimal de dividende, il faut minimiser la somme descoûts liés aux dividendes ( coût fiscal et de transaction ) et les coûts d’agence ( coûtde contrôle , coût de dédouanement et le coût résiduel ) .Dans son modèle Roseff ( 1982 ), prend en considération les différents coûts associésaux paiement des dividendes. Il a trouvé que la part de capital obtenu par les dirigeantsest négativement liée avec le taux de distribution des dividendes. C’est à dire, plus
  37. 37. les dirigeants possèdent des actions dans l’entreprise qu’ils dirigent, moins ilsdistribuent des dividendes.Lewellen ( 1981 ), de sa part avance que le ratio de distribution des dividendes etl’intéressement totale des dirigeants sont positivement liés . Cela signifie que, plusles dirigeants sont intéressés par la rémunération des dividendes et donc parl’accroissement de leurs richesses, plus ils augmentent leur taux de distribution . D’autre part Easterbrook ( 1984 ), a analysé la possibilité de réduction des coûtsd’agence à travers la politique des dividendes, il a conclu qu’il est possible deréduire ces coûts par l’adoption d’une politique des dividendes adéquate .Dans ce cadre, la distribution des dividendes constitue un mécanisme implicite permettantaux actionnaires de contrôler la gestion des dirigeants et de savoir si ces derniers agissentdans l’intérêt de l’entreprise puis qu’une politique de dividende adéquate permet deréduire les coûts d’agence des fonds propres et empêche tout transfert de richessed’un investisseur à un autre.B - La politique de dividende et le coût d’agence des dettesSi une politique de dividende adéquate permet de résoudre les problèmes d’agence entreles actionnaires et les dirigeants, elle peut être par ailleurs source de conflit entreles actionnaires, dirigeants et obligataires, car les actionnaires peuvent transférer larichesse des obligataires par le choix d’une politique des dividendes qui augmente lerisque .Afin de maintenir un niveau de dividende optimal, les actionnaires et les dirigeantspeuvent adopter un des mécanismes suivants :  soit émettre des dettes et utiliser le produit de l’émission pour verser les dividendes .  soit adopter une politique d’investissement sous optimale et payer le reliquat sous forme des dividendes.
  38. 38. Jensen et Meckling (1976), ont montré que les créanciers et les actionnaires sontengagés dans une relation d’agence spécifique qui se traduit pour les créanciers parle non remboursement à l’échéance. Dans la mesure où les actionnaires cherchentnaturellement la maximisation de leur richesse, il est courant de constater qu’ilsprofitent de leur liberté de gestion confiés par les créanciers pour s’approprier audétriment de ces derniers d’une richesse détournée pour leur propre intérêt.En effet, si les créanciers ont des anticipations rationnelles , ils fixent leursrémunérations à un niveau qui tiendrait compte de ces problèmes d’agence et seseront en fin de compte les actionnaires qui supportent les coûts d’agence. Donc cesderniers ont intérêt à limiter le paiement futur des dividendes.Ainsi , en vertu de son contenu informatif , les dividendes permettent aux créanciersde faire des anticipations conforme à la réalité et permettent aux dirigeants destabiliser le taux d’endettement à un niveau qui évite ce transfert de richesse de partet d’autre .Par ailleurs, Titman et Wassel ( 1988 ) ont identifié dans leurs études un indice quiaide les obligataires à garantir leur remboursement en cas d’insolvabilité de l’entreprise.Cet indice n’est autre que les immobilisations figurants dans l’actif de son bilan. Cetindice peut fournir l’information nécessaire pour le contrôle des dirigeants par lescréanciers.Alli et All ( 1993 ), ont utilisé un autre indice qui est le ratio [immobilisation / actif total ]pour résoudre le problème d’agence relatif aux conflits d’intérêts entre les actionnaireset les obligataires . Ces auteurs ont montré que plus ce ratio est élevé plus la firmeverse des dividendes.Empiriquement, ils ont trouvé une relation significativement positive entre les actifsgarantissant et le taux de distribution des dividendes . Ceci s’explique par le fait queles créanciers, lorsqu’ils décident d’accorder un crédit, doivent s’assurer tout d’abord del’existence des actifs garantis appartenant à l’entreprise .En fait, Titman et Wassel ( 1988 ) et Alli et All ( 1993 ) sont d’accord sur la nécessitéd’existence de garantit pour les créanciers afin de limiter voire éliminer totalement lesproblèmes d’agence. En effet, cet actif de garantit assure et facilite le contrôle des
  39. 39. mandataires par les mandants ce qui conduit par conséquence à la minimisation descoûts d’agence des dettes.Ainsi, les problèmes d’agence sont à la base des conflit d’intérêts entre les diversgroupes au sein de l’entreprise, et c’est grâce à une politique de dividende adéquate adoptéequ’on peut réduire ces conflits et par conséquence minimiser les coûts et maximiserla valeur de l’entreprise.Jensen et Meckling( 1976 ), ont établi un lien entre les coûts d’agence et le valeur del’entreprise, en effet pour maximiser cette valeur, il faut que les coûts d’agence supportéssoient minimums.Utilisant cette méthode de minimisation des coûts, Jensen et Meckling (1979) ont conclu quedes dividendes élevés réduisent les coûts d’agences et par conséquence réduisent l’asymétried’information au niveau de la firme tout en attirant les investisseurs externes (outsiders).C – L’association politique de dividende et l’asymétrie d’information Les dividendes peuvent être utilisés pour réduire les coûts d’agence résultant des conflitsd’intérêt entre dirigeants et divers groupes de la firme (actionnaire, créancier). Roseff (1982)et Easterbrook (1984) expliquent que la distribution de dividende réduit aussi bien le risquede consommation des bénéfices non distribués par les dirigeants sous une forme nonpécuniaire, que le montant des investissements non rentable.De plus, un taux de distribution élevé est généralement suivi par un appel croissant au marchéfinancier pour le financement des investissements (l’entreprise est exposée ainsi, à la sanctiondu marché), ce qui constitue une source d’économie en matière de coûts d’agence(conflitd’intérêt entre ″insiders″ et ″outsiders″ ).Allen, Bernardo et Welch (2000), ont montré que le paiement de dividende élevé réduis lescoûts d’agence en attirant les investisseurs institutionnels parce que ces derniers sontbeaucoup plus nombreux que les investisseurs ordinaires. En effectuant des études et desanalyses sur l’entreprise dans laquelle ils vont investir, ces investisseurs participent à laréduction de l’asymétrie d’information entre les ″ insiders″ et les ″outsiders″.
  40. 40. Chapitre III La politique de dividende dans le cadre de la théorie du free cash flowCHAPITRE III: LA POLITIQUE DE DIVIDENDE DANS LE CADRE DE LA THEORIE DU FREE CASH FLOWLa remise en cause du paradigme néoclassique admet que l’entreprise est un nœud de contratsentre les agents économiques aux intérêts parfois divergents. La relation d’agence entredirigeants et actionnaires, qui constitue une illustration de la nature de ces contrats, peutdonner lieu à des conflits d’intérêts générateurs de coûts.
  41. 41. L’une des sources de conflits entre actionnaires et dirigeants est la présence dans l’entreprisede fonds disponibles après financement de tous les projets rentables, appelés free cash-flow(Jensen 1986).En effet, les dirigeants sont tentés de réaliser des investissements non rentables ou de gaspillerles fonds excédentaires dans des restructurations inefficaces dont la conséquence est ladestruction de la valeur au sein de la firme. Il apparaît donc légitime de chercher à limiter legaspillage de fonds par les dirigeants. La distribution de dividendes constitue un moyen deréduire les free cash-flow.Avant de présenter la politique de dividende en tant qu’outil de réduction du free cash-flow,nous introduirons et développerons la notion de risque de free cash-flow.SECTION I : LA NOTION DU RISQUE DE FREE CASH-FLOWLe phénomène de free cash-flow existe car le dirigeant d’une firme est tenté de la faire croîtreau-delà de sa taille optimale et ce pour deux raisons :D’une part, selon Mueller (1969), la croissance de la firme augmente les ressources souscontrôle managérial et par conséquent accroît le pouvoir du dirigeant.D’autre part, selon Murphy et Narayanan (1985), la rémunération et la réputation du dirigeantsont positivement liées à la taille de la firme.En effet, l’existence de free cash-flow au sein d’une entreprise est destructive de valeur. Pourcela on parle du risque de free cash-flow.Pour Jensen (1986) et Charreaux (1997), l’existence de free cash-flow conduit les dirigeants àentreprendre des stratégies de diversification, pas forcément rentables, en vue d’augmenterleur pouvoir discrétionnaire d’autant que ces investissements ont lieu dans des secteurs qu’ilsconnaissent bien.I- 1 Difficulté d’évaluation du free cash-flowTel qu’il a été défini par Jensen le free cash flow constitue l’ensemble des flux disponiblesaprès financement de tous les projets rentables de la firme, donc il n’est pas une grandeurobservable ex-ante. En effet, il est difficile d’imaginer que les dirigeants puissent annoncer
  42. 42. aux actionnaires, par l’intermédiaire du conseil d’administration, la réalisationd’investissements à VAN négative. En revanche, le free cash-flow peut être connu aisémentpuisqu’il s’agit des fonds investis dans des projets non rentables. Or la rentabilité d’un projetest connue avec certitude au terme de sa durée de vie économique.Cependant, cette information ex-post sur les cash-flows, même si elle révèle des divergencesd’intérêt entre actionnaires et dirigeants, ne concerne que la gestion passée de l’entreprise. Lesactionnaires sont davantage intéressés par la richesse future qu’ils dégageront de l’entreprise,c’est pourquoi l’évaluation ex-ante du risque de free cash-flow présente un intérêt certain.I - 2 Evaluation ex-ante du risque de free cash-flowJensen (1986) évoque les deux déterminants du risque de free cash-flow d’une entreprise quisont : - les cash-flow présents dans l’entreprise : se sont les flux de trésorerie potentiels, ou bien les fonds discrétionnaires. - le niveau des perspectives de croissance de la firme ou les opportunités de croissanceSelon ces deux variables on peut envisager deux cas de figure : - les firmes qui disposent d’importants cash-flow mais des perspectives de croissance sont maigres risquent de voir leurs fonds gaspillés dans des projets non rentables. - Les firmes dotées de peu de fonds discrétionnaires mais de perspectives de croissance importantes devront trouver les moyens de financement de leurs investissements a priori rentables. Donc, le risque de réaliser des projets à VAN négative est moindre dans ce cas.En effet, vu l’importance de l’évaluation ex-ante du risque de free cash-flow pour lesactionnaires et pour rendre opérationnelle la théorie du free cash-flow, il est indispensabled’étudier les différentes mesures possibles des cash-flows et des opportunités de croissanced’une entreprise.I- 3- Mesures du risque de free cash-flow
  43. 43. A – Mesures du niveau des opportunités de croissance :Les principales mesures rencontrées dans la littérature financière pour appréhender le niveaud’opportunités de croissance d’une firme sont : - Le taux d’actif en place dans la firme. - Les dépenses d’investissement ou de recherche et développement - La variance de la rentabilité des actifs. - Le Q de Tobin - Le taux de croissance du chiffre d’affaire. - Le price earning ratio : PER.Dans cette partie on présentera les quatres premières mesures citées ci-dessusa- Le taux d’actif en place dans la firmeSmith et watts (1992) utilisent le ratio ; valeur comptable des actifs en place / valeur demarché de la firme, pour mesurer les opportunités de croissance de la firme.Ces auteurs prétendent que plus ce ratio est élevé, plus sera faible le niveau des opportunitésde croissance de la firme. L’idée étant que lorsque l’entreprise possède des équipementsimportants par rapport à sa valeur, ses perspectives de croissance sont moindres.Cependant, retenir la valeur comptable biaise l’appréciation des opportunités de croissancedans la mesure oŭ le ratio calculé est une fonction décroissante de l’ancienneté deséquipements. Or, la firme qui possède des équipements vétustes n’a pas forcement deperspectives de croissance.b- Les dépenses d’investissement ou recherche et développement
  44. 44. Crutchley et Hansen (1989), Jensen, Solberg et Zorn (1999), mesurent les opportunités decroissance d’une firme par le ratio : [ Dépenses annuelles en investissement et en R & D /Valeur comptable des actifs ].Alors que Gaver (1993) utilise le ratio : [ Dépenses en R & D / Valeur comptable des actifs ].Cependant, l’entreprise peut réaliser des dépenses importantes en R&D et en équipementssans pour autant réaliser des projets rentables.c- Variance de rentabilité d’actifChung et Charoenwong (1991) et Gaver (1993) utilisent la variance de la rentabilité des actifsen place comme mesure des opportunités de croissance en s’appuyant sur la théorie desoptions .Selon cette théorie,la valeur de l’option croit positivement avec la volatilité de sonsupport .Alors, la valeur de l’option de croissance est d’autant plus importante que la rentabilité desactifs en place varie dans le temps .Toutefois, si la rentabilité des actifs de la firme est volatile, les prévisions de rentabilitéd’investissement future s’avèrent hasardeuse d’oŭ la difficulté de définir des projets rentableset par conséquent d’estimer les opportunités de croissance de la firme .d- Le Q de TobinLes recherches empiriques qui étudient la relation entre dividendes et risque de free cash flowutilisent le q de tobin en tant que mesure des opportunités de croissance . valeur de marché du capital de la firme Selon Tobin (1969) : Q = valeur de remplacment du capitalPour calculer le Q moyen de Tobin, il convient d’évaluer la valeur de marché de l’entrepriseet la valeur de remplacement de ses actifs .La valeur de marché de la firme est définie comme étant la somme des actifs en place et dela valeur actuelle nette des opportunités futures d’investissement pour la firme.La méthode de calcul de la valeur de remplacement des actifs la plus fréquente utilisée estcelle de Linderberg et de Ross (1981). Ils considèrent que la valeur de remplacement des
  45. 45. actifs représente les fonds nécessaires pour acheter la capacité de production actuelle de lafirme au prix le plus compétitif et avec la technologie la plus moderne possible .Linderberg et Ross(1981), considèrent que la valeur d’échange des équipements dépend detrois facteurs : - Le taux de dépréciation dŭ à l’usure physique. - Le taux de dépréciation dŭ au progrès technique (obsolescence). - Le taux de croissance du prix des équipements (taux d’inflation). Or il est difficile d’obtenir des informations relatives au taux d’obsolescence deséquipements.C’est pourquoi la plupart des études calculent le Q de Tobin comme étant le rapport entre lavaleur de marché et la valeur comptable des actifs.Bowman(1980), Marsh(1982), Villes(1994), ont justifié l’utilisation des valeurscomptables des dettes en raison de l’importante corrélation qui peut exister entre les valeurscomptable et marchande des dettes.Le calcul de Q de Tobin comme étant le rapport entre la valeur de marché de la firme et lavaleur comptable de ses actifs fournit une valeur significativement différente de celle trouvéepar les méthodes issues du modèle de Linderberg et Ross.B- Mesure du montant des fonds discrétionnaires (cash flow)Selon Jensen (1986), le free cash flow constitue l’ensemble des flux disponibles aprèsfinancement de tous les projets rentables de la firme. Ces flux peuvent se mesurer par les fluxde liquidités potentiels dégagés par l’exploitation de la firme (le cash flow) ou par latrésorerie réelle de l’entreprise.Lehn et Pouls (1989), utilisent la mesure du « cash flow disponible » et la plupart des étudesportant sur la relation entre dividendes et risque de free cash flow retiennent cette mesure.Le cash flow est normalisé par un critère de taille de la firme afin de tenir compte du faitqu’une unité monétaire de cash flow disponible n’a pas la même signification pour des taillesde firme différentes. Notons que le critère de taille le plus couramment utilisé étant la valeurcomptable des actifs de la firmes .
  46. 46. Cependant, la mesure du cash flow disponible présente deux limites : la première tient au faitque les éléments financiers exceptionnels qui ont une incidence sur la trésorerie , en sontécarté . La deuxième porte sur le retranchement des dividendes dans le cas où on cherche àétudier la relation entre fonds disponible et dividendes distribués. SECTION II: LA RELATION ENTRE LES DIVIDENDES ET LE RISQUE DE FREE CASH FLOWII -1 Le rôle des dividendes en présence de free cash flowJensen (1986), explicite le rôle des dividendes, de l’endettement et de la structure financièreen tant que mécanisme de réduction du risque de free cash flow. Plus particulièrement, ilprécise l’éventualité d’une substitution entre endettement et dividende .Selon Jensen, le versement de dividendes limite les fonds à la disposition des dirigeants.Cependant, même si le dirigeant promet aux actionnaires d’accroître les dividendes dans lefutur, rien ne garantit qu’il agira ainsi .Au contraire, le recours à l’endettement donne le droit aux actionnaires de faire déclarer lafaillite de l’entreprise dans le cas d’un non paiement des intérêts et du capital de l’emprunt.Bref, l’endettement limite les fonds à la disposition du dirigeant tout en le contraignant à unegestion plus stricte.Njiokou (1994) développe un modèle dans lequel il compare deux stratégies s’offrant auxactionnaires pour réduire le risque de sur investissement. Ce modèle intègre les coûts defaillite, la fiscalité et l’existence des marchés de capitaux.La stratégie S1 : stratégie des dividendes, avec laquelle la firme est financée entièrement paraction en t0. Les actionnaires « actifs » peuvent forcer les dirigeants à verser des dividendess’il y a du free cash flow en t1. Ces dividendes seront égaux au montant du free cash flow .Cette stratégie entraîne un coût fiscal pour les actionnaires du fait que les dividendes sontplus imposés que les plus value en capital, ce coût fiscal réduit l’espérance de valeur de lafirme.
  47. 47. La stratégie S2 : stratégie d’endettement, selon laquelle il est supposé qu’en t0 les dirigeantspeuvent être forcés à émettre de la dette si les actionnaires anticipent l’existence de free cashflow en t1. Selon cette stratégie, le remboursement de la dette en t1 réduit les ressources à ladisposition du dirigeant et par conséquent réduit le coût de sur investissement. Ce dernierconstitue la VAN négative sur l’investissement entrepris avec les fonds oisifs.Le modèle développé par Njiokou (1994) s’intéresse à l’arbitrage entre endettement etdividendes en vue de réduire le risque de free cash flow. En effet, la comparaison de la valeurde la firme dans les deux stratégies (stratégie d’endettement et de dividende) conduit à laconclusion que les actionnaires n’ont intérêt à recourir à la stratégie d’endettement ex-antepour réduire le risque de free cash flow ex-post que si le coût fiscal par unité monétaire dedividende est supérieure à l’espérance de la valeur actuelle du coût d’agence après impôt desdettes .Selon ce modèle les coûts d’agence de la dette sont définis ainsi : Coût d’agence de la dette = coût de sur investissement (la perte) +coût de faillite –économied’impôt (liée à la déductibilité des intérêts d’emprunt)Cela signifie que si les coûts de faillite ou le coût de sur investissement augmentent, lesactionnaires préfèrent concevoir aux dividendes. Ces derniers ont l’avantage d’éliminerentièrement le risque de free cash flow puisqu’il sont égaux au free cash flow observé.II - 2 La contribution du dividende dans la réduction du risque de freecash -flowDans la mesure où le versement de dividende constitue un moyen de limiter les fonds à ladisposition du dirigeant, on s’attend à une influence positive du risque de free cash flow sur leniveau de dividendes.Nous avons vu précédemment que le risque de free cash flow dépendait de deux variablesqui sont le niveau d’opportunité de croissance et le montant des fonds disponibles. En effet,ces deux variables participent respectivement à l’évaluation et à la réduction du risque de freecash flow.
  48. 48. Par conséquent , le niveau des opportunités de croissance doit influencer négativement leniveau de dividende alors que le montant des cash flow doit influencer positivement cedernier .En effet , pour évaluer le niveau de dividendes deux mesures sont retenues à savoir le taux dedistribution et le taux de rendement . dividentes versés  Taux de distribution = Re sultat netCe taux appréhende bien l’importance respective des fonds versés à l’actionnaire et des fondsretenue. Dividente par action  Taux de rendement = cours de l actionCe taux indique l’exigence de rémunération de l’actionnaire relativement à la valorisation deleur investissement sur le marché financier.Smith et Watts (1992), en étudiant les déterminants de la politique de dividende des firmes,ont montré qu’il existe une relation positive entre le ratio « valeur des actifs en place/ valeurde la firme » et le taux de rendement en dividende (les perspectives de croissance sontinversement reliés aux taux d’actifs en place ).Bien avant, Smith (1986) prétend que le processus de réglementation encourage les dirigeantsd’entreprise réglementés à payer plus de dividende afin d’être forcée d’aller recueillir desfonds sur le marché financier. D’où une variable muette de « réglementation » est introduitedans le modèle.Selon Rozeff (1982), une variable « taille » est intégrée dans le modèle d’explication desdividendes. Il montre qu’il existe un lien positif entre le niveau de dividende et la taille de lafirme. En effet, plus l’entreprise est grande, plus elle bénéficie de facilité d’accès au marchéfinancier et par conséquent plus elle est capable de distribuer plus de dividendes.Selon Gaver 1993, le taux de rendement apparaît négativement relié aux opportunités decroissance ainsi les entreprises à opportunité de croissance élevé paient moins de dividendeque les firmes sans opportunités de croissance. En revanche, cette relation négative n’est pas
  49. 49. statiquement significative pour le taux de distribution. La taille est positivement reliée auniveau de dividendes comme dans l’étude précédente (celle de Rozeff 1982)). Dans cetteétude, l’hypothèse de free cash flow n’est validée que pour le taux de rendement en dividende.Selon Jensen (1986) les firmes à faibles opportunités de croissance connaissent plus deproblèmes de free cash flow et peuvent utiliser la dette pour les résoudre.En définitif, les résultats de ces études empiriques sont hétérogènes en terme de validation durôle des dividendes dans la réduction des conflits d’agence liés au risque de free cash flow.CONCLUSION :Les dirigeants d’une entreprise n’agissent pas toujours dans l’intérêt des actionnaires de celle-ci. Jensen (1986) a mis en évidence une source supplémentaire de conflits entre dirigeants etactionnaires à travers la réalisation d’investissements non rentables grâce à des ressourcesoisives (le free cash flow).Or l’existence de free cash flow au sein de l’entreprise est destructrice de valeur .Cephénomène (de free cash flow) dépend à la fois des fonds à la discrétion des dirigeants (cashflow) et du niveau des perspectives de croissance de la firme. Ces deux facteurs présententplusieurs mesures possibles sur le plan empirique.Le versement de dividende constitue un moyen de limiter le risque de free cash flow et ainsiréduit les conflits d’agence entre actionnaires et dirigeants. En effet, la distribution dedividende réduit la trésorerie disponible et affecte l’autofinancement ce qui force les firmes àaccéder plus fréquemment au marché des capitaux entraînant ainsi un niveau moindred’asymétrie d’information.
  50. 50. Chapitre IV
  51. 51. Les études empiriques antérieuresCHAPITRE IV : LES ÉTUDES EMPIRIQUES ANTÉRIEURESAprès avoir présenté les divers approches théoriques en matière da la politique desdividendes, nous nous attachons dans ce qui suit à présenter quelques études empiriques en lamatière. Les investigations empiriques sur la politique des dividendes peuvent être aisémentclassés en trois catégories selon les théories qu’on a déjà traité dans les chapitres précédents.La présentation de ce chapitre sera comme suit :Dans la première section nous allons présenter le modèle appliqué dans le contexte d’agenceeffectué par Crutchley et al (1999) et dans une deuxième partie le modèle de Rafael et al(2000).Dans la deuxième section, nous allons présenter les modèles effectués dans le cadre de théoriede free cash flow.
  52. 52. La troisième section sera consacré aux études empiriques appliquées dans le cadre de lathéorie des signaux en explicitant le modèle de Banartzi et al (1997) et celui de Kang et King(2002).Alors que la dernière section sera réservée à la validation empirique de modèle de Kang.KKing. T. H.D (2002) dans le contexte tunisien. SECTION I : LES ÉTUDES EMPIRIQUES ANTÉRIEURES DANS LE CADRE DE LA THEORIE D’AGENCEI .1 : Le modèle de Crutchely, Jensen, Jahera et Raymond (1999)Crutchely, Jensen, Jahera et Raymond (1999) ont élaboré un modèle pour tester la capacité dela politique de dividende à résoudre les problèmes d’agence. Ils ont choisi un échantillon de849 entreprises industrielles cotées à la bourse de New York.Crutchely et al (1999), ont utilisé les variables de contrôle (dette, propriété interne, propriétéinstitutionnelle) pour identifier leurs effet sur la politique de dividendes dans le cadred’agence. Le modèle s’écrit :DIVi,t = αi,t + β1i,t DEBDTi,t + β2i,t Insideri,t + β3i,t INST i,t + β4i,t RISKi,t +β5i,t ROAi,t + β6i,t SALEGROW i,t + εiAvec :DIV i,t = la distribution de dividendes de la firme i à l’année t.DEBDT i,t = la dette de la firme i à l’année t.INSIDER i,t = la propriété interne de la firme i à l’année t mesurer comme étant lepourcentage des actions détenu par les dirigeants.INST i,t = la propriété institutionnelle de la firme i à l’année t.RISK i,t = le risque systématique d’exploitation de la firme i à l’année t.ROA i,t = la rentabilité économique de la firme i à l’année t.
  53. 53. SALEGROW i,t = la croissance annuelle des ventes de la firme i à l’année t.Crutchely et al (1999), trouvent une relation négative entre la propriété institutionnelle etcelle interne et le dividende. En effet, ces variables de contrôle ( propriété interne etinstitutionnelle ) constituent un substitut de dividende. Cette relation est attendue parce queces deux variables sont des moyen de contrôle de coût d’agence. Crutchely et al (1999) ontconclut alors que le dividende joue un rôle important dans le contrôle des conflits d’intérêt ausein des firmes constituant l’échantillon.I-2 Le modèle de Rafael et al (2000)Rafael, Florencio, Andrei Robert (2000) testent l’effet des protections légales des actionnairessur le paiement des dividendes. Pour cela ils ont considéré deux modèles de dividende dans lecadre de la théorie d’agence: le modèle de résultat et le modèle de substitut en réalisant destests sur un échantillon de 4000 firmes dans 33 pays.Selon le modèle de résultat, les dividendes sont le résultat d’un système de protection légaledes actionnaires. En effet, les actionnaires minoritaires utilisent leur pouvoir légal pourobliger les dirigeants à payer des dividendes.Les résultats associés à ce modèle précisent qu’une bonne protection des actionnaires estassociée avec des paiements élevés des dividendes. En effet, les entreprises à croissanceélevées doivent avoir des taux de distribution des dividendes inférieur à ceux des entreprisesayant des faibles taux de croissance.Ainsi, ces actionnaires acceptent des faibles dividendes car ils connaissent que en réalisantdes investissements rentables, ils vont extraire des dividendes élevés. Au contraire, si les laprotection est faible, les actionnaires vont extraire le maximum possible des dividendes d’oùun taux de distribution de dividende élevé.Quant au modèle de substitut, il considère que les dividendes sont un substitut à la protectionlégale des actionnaires. En effet dans les pays à faible protection légale, les entreprise ontrecours à un mécanisme de réputation de traitement équitable des actionnaires. Ils ont recoursdans ce cas à une distribution élevée des dividendes. Par contre, dans les pays à forteprotection des actionnaires le besoin de mécanisme de réputation est moins important donc letaux de distribution des dividendes sera plus élevé.
  54. 54. SECTION II : LES ETUDES EMPIRIQUES ANTERIEURESDANS LE CADRE DE LA THEORIE DE FREE CASH FLOWII – 1 Le modèle de Gaver (1993)Gaver (1993) a cherché à associer les opportunités de croissance à la politique de dividende.Afin de déterminer un facteur d’opportunité de croissance, Gaver (1993 ) a constitué deuxéchantillons de 237 firmes pour l’année 1985 : celui des entreprises à opportunités decroissance et celui de firmes sans opportunités de croissance.Il a examiné deux variable : le taux de distribution et le taux de rendement en dividende.En testant l’échantillon par une régression multilinéaire, Gaver (1993 ) a aboutit aux résultatssuivants : Le taux de rendement en dividende est significativement inférieur dans les entreprises àopportunités de croissance (1,8% contre 3,4%) mais la différence entre les taux de distributionn’est pas statiquement significative (59,8% pour les firmes à opportunité de croissance et42% pour les entreprises sans croissance). contrairement aux attentes. Ce sont les firmes lesmoins soumises au risque de free cash flow qui présente le taux de distribution le plus élevé.II – 2 Le modèle de Njiokou (1994)Njiokou (1994) a étudié l’incidence du risque de free cash flow sur la structure financière etsur le niveau de dividendes de la firme . Son échantillon comporte 754 entreprises françaises,américaines, canadiennes, britanniques et allemandes étudiés sur la période allant de 1988jusqu à 1992.La comparaison du taux de rendement sur la période observé des firmes à fort risque de free
  55. 55. cash flow (cash flow élevé) à celui des entreprises à faible risque de free cash flow (cash flowfaible) montre que les firmes à fort risque de free cash flow présentent un taux de rendementplus élevé et donc un niveau élevé d’asymétrie d’information. SECTION III : LES ÉTUDES EMPIRIQUES ANTÉRIEURES DANS LE CADRE DE LA THÉORIE DU SIGNALPour tester la thèse du contenu informatif des dividendes, plusieurs modèles ont été élaborés.Dans cette section nous allons présenter dans une première partie l’étude de Benartzi etal(1997), et dans une deuxième partie l’étude faite par Kenneth Khang et Tao-Hsien DollyKing(2002).III-1 Le modèle de Benartzi, Michealy et Thaler (1997)Benartzi et al (1997) ont testé le rôle informatif des dividendes en élaborant un modèlepermettant d’étudier comment le changement des dividendes peuvent signaler les bénéficesfuturs de la firme.Ces auteurs ont utilisé dans leur analyse un échantillon constitué de 1025 firmes et 7186observations de changements trimestriels des dividendes sur la période 1979 jusquà 1991.Le modèle tel qu’il est appliqué par Benartzi, Michealy et Thaler (1997) se présente commesuit :Δ E i,t Δ Divi,0 Δ Divi,0 = α +β1 + β2 I i,0Pi,t-1 Δ Divi,-1 Δ Divi,-1Avec :Δ E i,t : Variation annuelle des bénéfices divisée par la valeur de l’action à la fin de l’année-1.Pi,t-1
  56. 56. Δ Divi,0 : Variation du dividende par action divisée par le dividende par action de l’année -1.Δ Divi,-1Δ Divi,0 I i,0 : La variable dummy I i,0 qui prend la valeur 1 pour les diminutions desΔ Divi,-1 dividendes et 0 ailleurs, multiplié par le rapport [∆ Divi,0 / ∆ Div i,-1].Benartzi et al(1997) ont aboutit aux résultats suivants : • les coupures des dividendes signalent faiblement une augmentation des gains futurs. • Lorsque les firmes augmentent leur dividende, la probabilité de la diminution de leur gains ultérieurs est faible par rapport à celles qui n’ont pas changé leurs dividendes. • Les firmes qui augmentent les dividendes à l’année t = 0 ont connu une augmentation importante des gains dans les années t = -1 et t = 0. • Les firmes qui augmentent les dividendes n’attendent pas une amélioration des gains futurs.III-2 Le modèle de Khang .K et King T.H.D (2002)King et Khang (2002) ont élaboré un modèle pour établir un lien entre le niveau desdividendes et l’asymétrie d’information en approximant cette dernière par les gains dégagéspar les ″insiders″ (insider gains).Selon King et Khang (2002), les gains internes sont mesurés par le rendement des titres. Leurétude est constituée de 168 observations mensuelles des rendements des titres des firmescotées sur le NYSE, l’AMEX et le NASDAQ sur la période allant de janvier 1982 jusqu àdécembre 1995. Leur étudeCes auteurs ont présenté trois régressions pour formuler leur modèle qui se présente commesuit :Rk,i = α + λ1 DYi + εk,iRk,i = α + λ1 DYi + λ2 BMi + λ3 LN(MV)i + λ4 EVi + λ5 DRi + λ6 LN(SH)i + εk,i

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