2. El concepto de riesgo país, hace referencia a
la probabilidad de que un país, emisor de
deuda, sea incapaz responder a sus
compromisos de pago de deuda, en capital e
intereses, en los términos acordados.
3. Analizar el riesgo país implica evaluar todos aquellos factores
que puedan incrementar la probabilidad de incumplimiento
de las obligaciones o compromisos financieros.
Evaluación del desempeño macroeconómico, financiero,
social y político.
Las percepciones de riesgo que tengan los inversionistas
estimulan o desincentivan el flujo de inversiones hacia un
determinado país.
4. Existen múltiples maneras para medir el riesgo país:
La primera es a través de la calificación que las firmas
calificadoras de riesgo.
El EMBI (Emerging Market Bond Index).
Los CDS (Credit Default Swap).
5. ¿Qué son las agencias de
calificación crediticia o de
rating?
Son unas compañías privadas que emiten opiniones o
pronósticos sobre la capacidad de devolución de las deudas. Es
decir, miden el riesgo de impago que asume el comprador de los
bonos, así como la evolución de la solvencia del emisor.
6. El rating es una escala de calificaciones que se
elabora después de analizar varios aspectos de
una empresa o un Estado.
7. Además, el rating lleva asociado una “perspectiva” (outlook)
que indica la opinión de la agencia sobre la probabilidad de un
cambio de rating y la dirección probable de ese cambio.
Positivo (el rating puede mejorar).
Negativo (el rating puede empeorar).
Estable (no es probable que cambie el rating.
8. Se tienen en cuenta cinco aspectos:
1. La efectividad institucional y los riesgos políticos, los impactos
económicos y sociales.
2. Las perspectivas de crecimiento de un país.
3. La liquidez externa y la posición neta internacional de las
inversiones, teniendo en cuenta también la disponibilidad de
financiación y de apoyo financiero.
4. El rendimiento y la flexibilidad fiscal, añadido a la carga de
deuda, reflejados en la puntuación fiscal.
5. La flexibilidad monetaria.
9.
10. En la actualidad, las tres principales agencias
Standard and Poor's, Moody's y Fitch copan
el 95% del mercado.
11.
12.
13. 1) Incapacidad para anticipar la crisis.
2) Falta de transparencia y de objetividad.
14. Numerosas instituciones públicas han acusado a Standard &
Poor's de imparcialidad o de predicciones nefastas:
Caso de Islandia.
La crisis de las Hipotecas basura ( subprime) en el año 2008.
Investigación en Italia de 2012.
15. Se le acusa de provocar enormes pérdidas en el
mercado de obligaciónes de deuda colateralizadas
(collateralized debt obligation o CDO)
En julio de 2011 la deuda soberana portuguesa fue
degradada de categoría hasta la B.
Moody's fue acusada de especular con los mercados y
de atacar a la economía europea.
16. La Comisión Europea está trabajando para regular el mercado
de las agencias de calificación. (mayor competencia).
Se estudia la posibilidad de que los anuncios de las
calificaciones sean una vez las bolsas estén cerradas; así como
acabar con las rebajas de calificación por sorpresa.
De igual modo la Comisión Europea quiere establecer la
rotación obligatoria por parte de las agencias, para evitar que
una misma agencia pueda calificar a un cliente de manera
ilimitada.
Un mayor número de agencias de calificación para eliminar el
oligopolio existente.
17. Un índice creado por el banco de inversión JP Morgan a
comienzos de los años noventa y mide el diferencial en el
retorno de los bonos de deuda pública de un país emergente
respecto al de los bonos del Tesoro Americano, considerado el
activo libre de riesgo.
Riesgo País = Tasa de rendimiento de los bonos de un país -
Tasa de rendimiento de los Bonos del Tesoro norteamericano
18. El Riesgo País se mide en puntos básicos (cada 100
puntos equivalen a 1%)
Ejemplo: suponiendo que el índice de Riesgo País
se ubica en 1.200 puntos, en realidad se está
diciendo que el bono del país emisor paga 12%
adicional sobre la tasa de los bonos americanos.
19.
20. EMBI EMBI PLUS EMBI GLOBAL
• Bonos Brady • Bonos Brady, Bonos • Bonos Brady,
• Otros bonos soberanos globales y otra deuda Eurobonos, préstamos
reestructurados voluntaria nueva negociables
similarmente emitida durante los • Instrumentos
• Bonos denominados en años 90. denominados en
dolares. • Bonos denominados en moneda local
• Estrictamente liquidos. dolares • Emitidos por soberanos
• Relajan los criterios de o entidades cuasi-
liquidez. soberanas.
21. El EMBI es calculado sólo para un grupo de países
emergentes.
Para los países europeos suele calcularse el spread o
diferencial existente entre rendimientos de los bonos de
deuda pública de los respectivos países y el rendimiento del
bono de deuda pública de Alemania.
22. Los swaps de incumplimiento de crédito o CDS por sus siglas
en inglés (Credit Default Swaps) son instrumentos derivados
que proporcionan cobertura contra el riesgo de
incumplimiento del emisor de un bono o deuda.
23. Los CDS se transan bilateralmente en estos mercados OTC
usualmente bajo los estándares establecidos por ISDA
(International Swaps and Derivatives Association).
La mayoría de países no tiene regulación prudencial explícita
respecto a estos instrumentos.
27. Fondo de Inversion
Pais A
La Ventana
Le devuelve $10Millones mas 7% de interes
Solo presta a Rating B+
Cierto riesgo de impago
inversiones seguras
Le presta $ 10Millones
Le da un 1% del 7%
Le asegura los $10M Valoracion del riesgo de
de interes que
si el pais A no paga impago de la deuda
recibe del pais A
Rating AAA Valora el riesgo
Minimo riesgo de impago de impago
Valoracion del riesgo de impago del seguro
Aseguradora Agencia de Rating S&P
31. Instrumento de cobertura de riesgo crediticio
Instrumento de Especulación.
Arbitraje
32. Los CDS han sido utilizados como instrumentos de ataque a
la deuda pública de algunos países, como es el caso de
Grecia, en 2010.
En el ámbito privado fueron también responsables de la
caída en 2008 de la empresa norteamericana American
International Group (AIG).
La canciller alemana Ángela Merkel se ha mostrado
partidaria de prohibir en la Unión Europea estos
instrumentos, ya que pueden ser utilizados de forma
especulativa para apostar contra los Estados.
33. Establecimiento de cámaras de contrapartida.
El aumento de la transparencia
Prohibicion de los Naked Credit Default Swaps.
35. El "problema" de deber poco
EMBIg Chile-Peru
(puntos base)
600
500
400
EMBIG Perú
300
EMBIG Chile
200
100
Ene12
Abr12
Jul12
Oct08
Oct09
Ene07
Oct11
Abr07
Jul07
Abr09
Jul09
Oct10
Ene09
Ene11
Abr11
Jul11
Oct07
Abr08
Jul08
Jul10
Ene08
Ene10
Abr10
0
Al 22 de Agosto el riesgo país peruano, cuantificado mediante el índice EMBIg, estaba en
134 puntos básicos, por debajo que el de Chile (139 puntos) y México (166), aunque
superando al de Colombia (129) . En tanto que Perú tenia un CDS de 120 puntos, un costo
superior al de Colombia (111), México (106) y Chile (95).
36.
37.
38. Por ejemplo, el 17 de Julio del 2011, de acuerdo con Standard and Poors, Moody's y
Fitch, el rating de España oscilaba entre AA y AA+, pero su spread de CDS a cinco años
era más del doble que el de Brasil que era BBB+, y el de México, que era A, tres veces
el de Chile, que era AA, y 40 puntos básicos mayor que el de Italia (en ese entonces)
que estaba entre A+ y AA-, lo que parece no tener coherencia alguna.
41. BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERU:
www.bcrp.gob.pe
BANCO CENTRAL DE CHILE:
www.bcentral.cl
EL PAIS:
http://elpais.com/diario/2011/07/17/negocio/1310908467_850215.html
INSIDE JOB
REVISTA MONEDA
Notes de l'éditeur
Las principales agencias utilizan un sistema similar a las del sistema educativo anglosajón basándose en letras, que van desde la AAA, para la mayor calificación, a la C, en el caso de Moody´s, o la D, en el caso de Standard & Poors y Fitch, para la nota más baja
Además, el rating lleva asociado una «perspectiva» (outlook) queindicala opinión de la agencia sobre la probabilidadde un cambio de rating y la dirección probable de ese cambio. El outlookpuede ser: positivo (el rating puede mejorar); negativo (el rating puede empeorar) o estable (no es probable que cambie el rating). El outlookindica una probabilidad como mínimo del 33% de que el rating cambie en la dirección indicada en un plazo de dos años.
Así, AAA (Standard and Poor's y Moody's) y Aaa (Fitch) representan la máxima calidad posible, mientras que BB+ (Standard and Poor's y Moody's) y Ba1 (Fitch) advierten de una inversión ya especulativa, aunque en el nivel menos expuesto al riesgo de impago.Su escala de valoración se divide en dos bloques esenciales: grado de inversión y grado de especulación. Y en cada parte hay hasta diez peldaños, que van desde la mejor calificación a la más baja.
El análisis de las causas de la crisis económica ha llevado a plantearse la necesidad de regular las agencias de rating. En la Unión Europea, el Reglamento 160 de noviembre de 2009 ha regulado su actividad, para prevenir los conflictos de interés, aumentar la transparencia y asegurar que las agencias disponen realmente de la información necesaria para dar sus ratings.En EE.UU. la Credit Rating ReformAct de 2006 ha establecido el modo de designar las agencias autorizadas a emitir ratings que se utilizan en la regulación financiera, pero luego no se ha adoptado ninguna disposición más.Por su parte, las agencias insisten en que no pretenden ningún reconocimiento oficial y que los mercados son libres para hacer caso o no a sus calificaciones.
Otra de las formas de medir las percepciones de riesgo país es El EMBI (EmergingMarket Bond Index), que es un índice creado por el banco de inversión JP Morgan a comienzos de los años noventa y mide el diferencial en el retorno de los bonos de deuda pública de un país emergente respecto al de los bonos del Tesoro Americano, considerado el activo libre de riesgo. Así, mientras más riesgo soberano se perciba, mayor será el diferencial o spread del país. Esta medida de riesgo ha sido complementada por índices como el EMBI+ y el EMBI Global, que relajan algunas condiciones tenidas en cuenta en el cálculo del EMBI. A pesar de ser ampliamente utilizado, el EMBI es calculado sólo para un grupo de países emergentes que recurrentemente emiten bonos en mercados internacionales. Para los países europeos suele calcularse el spread o diferencial existente entre rendimientos de los bonos de deuda pública de los respectivos países y el rendimiento del bono de deuda pública de Alemania. Esta última medida ha ganado vigencia ahora que los temores de la crisis de deuda de los países de la periferia de la zona euro han resurgido y sus diferenciales se han incrementado notoriamente. En este sentido, en lo corrido de 2010 la perspectiva de calificación ha continuado mejorando: las tres firmas calificadoras ahora coinciden en una calificación igual (BB+/Ba1) con un outlook positivo para Colombia, lo que abre la posibilidad de que el país recupere el anhelado grado de inversión.
Así, mientras más riesgo soberano se perciba, mayor será el diferencial o spread del país. Esta medida de riesgo ha sido complementada por índices como el EMBI+ y el EMBI Global, que relajan algunas condiciones tenidas en cuenta en el cálculo del EMBI.
A pesar de ser ampliamente utilizado, el EMBI es calculado sólo para un grupo de países emergentes que recurrentemente emiten bonos en mercados internacionales. Para los países europeos suele calcularse el spread o diferencial existente entre rendimientos de los bonos de deuda pública de los respectivos países y el rendimiento del bono de deuda pública de Alemania. Esta última medida ha ganado vigencia ahora que los temores de la crisis de deuda de los países de la periferia de la zona euro han resurgido y sus diferenciales se han incrementado notoriamente.
Una manera alternativa de medir las percepciones de riesgo país es a través del precio de los CDS (Credit Default Swaps), que es un producto derivado creado para mitigar el riesgo de un impago (default) o de una reestructuración en la deuda, bien sea de un bono de un gobierno o corporativo. Su valor, expresado en puntos básicos, refleja el riesgo que el mercado incorpora: su valor suele caer cuando la confianza de los inversionistas mejora y subir cuando sucede lo contrarioEntre los Eventos de Crédito principales se puede mencionar:ImpagoQuiebraReestructuraciónMoratoriaIncumplimiento
A pesarque el usoirrestrictode los CDS ha sido cuestionado por el riesgo sistémico que pueden generar,
El emisor del bono es la entidad de referencia yel valor nominal del bono es el principal nocionaldel CDS. El inversionista que compra un CDSadquiere el derecho a recibir el valor nominal delbono (o instrumento de referencia) en casoocurrael incumplimiento (o evento de crédito). Por estacobertura que obtiene sobre el bono de referencia, elcomprador se compromete a pagar al vendedor delCDS un porcentaje del principal nocional durantela vigencia del contrato. Este pago constituye elcosto o precio de la cobertura y se le conoce como elspread del CDS (verDiagrama 1). Se expresacomopuntos básicos anuales sobre el valor nocional.2Operativamente, el spread se paga en cuotas trimestralesen la modalidad de devengado.
Ante un incumplimiento del emisor del bono,el vendedor del CDS compensa al compradorde la cobertura por la pérdida del valor nominaldel bono y recibe a cambio el bono físico (verDiagrama 2). El inversionista que posee la coberturaeligequétipo de bono de mercadoespecíficoentregará para liquidar el contrato.
Alternativamente, el vendedor del CDS entregaráal comprador la diferencia entre el valor nominaldel bono y su valor promedio (demanda y oferta)de mercado (ver Diagrama 3). En cualquier modalidadde liquidación del contrato, el comprador delCDS requiere pagar el spread devengado final antesde recibir la compensación de la cobertura.El instrumento de referencia puede ser unbono privado (corporativo) o público (soberano).Cuando se trata de bonoscorporativos, el eventode crédito que activa el seguro incluye el incumplimientoen los pagos, la reestructuración de ladeuda o la quiebra del emisor. En los bonos soberanosse considera además los repudios (el gobiernoemisor no desea realizar los pagos), moratorias yaceleraciones (adelantos en los pagos o rescate).
Si se trata de un bono soberano, el spread del CDS es un indicador del riesgo crediticio del país emisor del bono. Mientras mayor sea el spread del CDS, mayor la percepción que el país emisor incumplirá sus condiciones. El riesgo país basado en los diferenciales de retornos entre bonossoberanosdebe ser teóricamente similar al spread del CDS
En el Gráfico 1, se muestra el spread del CDS a cinco años frente al spread Embi (un índice representativo de varios vencimientos) y se aprecia, efectivamente, similar evolución para ambos indicadoresde riesgo país. Sin embargo, se distancian en algunosperíodospordistintascondiciones de liquidez o diversosobjetivos del inversionistas en cadamercado.
La Figura 2 muestra el comportamiento del spread de CDS para varios países representativos de las regiones en cuestión. El panel (a) contiene algunas economías de mercado emergentes y el panel (b) algunas economías avanzadas. Dos cosas son evidentes. Por un lado, hoy en día los mercados perciben el riesgo de mora de las economías de mercados emergentes a niveles no muy distintos de las economías avanzadas y de hecho muy por debajo de España, Italia e inclusive Francia. Por otro lado, pese a que en términos de sostenibilidad de deuda los mercados emergentes están mucho más saludables (ver Tabla 2), luego de la intensificación de la crisis de deuda en Europa en agosto y septiembre de 2011 y de los debates sobre el incremento del techo de la deuda en Estados Unidos, los CDS de los mercados emergentes sufrieron un incremento mayor al de las economías avanzadas, con excepción de Italia. Es decir, los mercados emergentes siguen siendo más vulnerables a la volatilidad de los mercados financieros aún cuando el riesgo fundamental se origina en otras regiones.
1.- Al proporcionar una compensación a la pérdida de valor de un bono ante el incumplimiento de pago de su emisor, el CDS es naturalmente utilizado como un instrumento de cobertura de esteriesgo crediticio. Se asume que el inversionista que adquiere el CDS posee el bono de referencia y acepta reducir su rendimiento a fin de tener una coberturaapropiada.2.- En la práctica, los inversionistas no requieren poseer títulos de la entidad de referencia para adquirir o vender CDS sino que especulan sobre el prestigio del emisor (un país, por ejemplo). Si compran la cobertura sin poseer el bono de referencia y hay un evento de crédito, el beneficio puede ser considerable7.Por tanto, la mayoría de los compradores de CDS no los utilizan para protegerse de las quiebras de las compañías o los Estados relacionados con esos bonos, sino para invertir a corto plazo en los diferenciales.Es decir, el inversor comprará los CDS de deuda soberana de España si cree que los diferenciales van a aumentar. Que España quiebre es lo de menos. El dinero está en la variación de los diferenciales.3.- Un tercer uso de CDS, aparte de la cobertura y especulación, es cuando los inversionistas perciben discrepancias entre el spread del CDS y el riesgo efectivo del emisor. Las operaciones de mercado que estas diferencias generan deben conducir el spread del CDS a su valor correspondiente al riesgo crediticio del emisor por arbitraje.En particular, si el spread del CDS efectivo esmenor que su valor de mercado supuesto (el riesgocrediticio del emisor), un inversionistapodríaganar más que la tasa libre de riesgo al comprar elbono corporativomás la cobertura (verDiagrama8). En tanto que si el spread es mayor, el inversionistapuede obtener una tasa de interés más bajaque la libre de riesgo si vende en corto el bono yofrece el CDS.Práctica común en los mercados de CDS es queel inversionista que vende la protección a un clientecontra el impago de un bono, demandará en elmercado a su vez protección para su posición (laeventualidad de tener que comprar los bonos).Por lo que el volumen de CDS es sustancialmentemayor a la deuda subyacente nocional de los bonosinvolucrados. La mayor parte de transacciones serefieren a montos entre US$ 10 y 20 millones dedólares. Aproximadamente el 70 por ciento delmercado (a junio de 2010) correspondía a vencimientosentre 1 y 5 años
Esto es precisamente el "problema" del riesgo país chileno medido por EMBI, debido a que los bonos emitidos por Chile son demasiado pequeños (una deuda de apenas unos US$ 2.500 millones), pero que además son muy seguros, por lo cual los propietarios de esta deuda no la venden, haciendo poco líquido el bono y subiendo el "riesgo" del mismo.Es por esto que hoy se habla de que la mejor manera de calcular el riesgo país de Chile es el "credit default swap". Ésta sería una medida más pura del riesgo soberano, por ser un seguro contra default. O sea, su precio debe reflejar en todo minuto el riesgo esperado. Entonces, los CDS no sufren de problemas de liquidez, que es lo que afecta a Chile en el EMBI. Chile, entonces, pasa a ser el país menos riesgoso en el ranking latinoamericano si se miden su CDS, por sobre México y Perú.
Existen asimismo interrelaciones entre los spreads de los CDS y las calificaciones de las agencias de rating, pero a menudo con elevadas discrepancias entre ambos, al menos temporales. Por ejemplo, de acuerdo con Standard and Poors, Moody's y Fitch, el rating de España oscila entre AA y AA+, pero su spread de CDS a cinco años es más del doble que el de Brasil que es BBB+, y el de México, que es A, tres veces el de Chile, que es AA, y 40 puntos básicos mayor que el de Italia que está entre A+ y AA-, lo que parece no tener coherencia alguna.Estas discrepancias pueden llegar a explicarse porque: primero, el rating de las agencias es a largo plazo y el spread del CDS es a muy corto plazo; segundo, los spreads del CDS son un precio real de mercado que varía muy a menudo, mientras que la calificación es más duradera. Además, el rating no es más que una mera opinión de una agencia que no se juega nada, ya que está dada de alta como periodista financiero, amparado por la primera enmienda de la Constitución estadounidense; tercero, los spreads del CDS no solo reflejan el puro riesgo de crédito de la "entidad de referencia" sino también su liquidez y profundidad del mercado.Así, los spreads suelen reflejar el riesgo de crédito antes que las agencias de rating y suelen preceder y predecir los cambios de calificación de las agencias sobre la entidad de referencia, aunque esta correlación es mucho mayor en los casos de su rebaja que en los de su mejora. De ahí que, tras una fuerte especulación a la baja sobre un bono soberano que hace aumentar su spread, más tarde, la agencia reduce su rating y provoca otra oleada de especulación sobre el CDS.
