O documento discute a estrutura de capital das empresas e as teorias sobre como a combinação entre dívida e capital próprio pode afetar o valor da empresa. Apresenta a teoria estática de Modigliani-Miller e as teorias dinâmicas de pecking order e market timing sobre como as empresas determinam sua estrutura de capital ao longo do tempo.

1. ESTRUTURA DE CAPITAL CWS, Cap. 15 BMA, Cap. 17 RWJ, Caps. 15 e 16

2. ESTRUTURA DE CAPITAL Questão básica: a escolha da estrutura de capital da empresa (a combinação entre capital de terceiros – debt– e capital próprio – equity) pode afetar o custo de capital da empresa e/ou o valor da empresa? A estrutura de capital será dita “relevante” se o valor da empresa puder ser afetado ou maximizado com uma escolha da combinação de debt e equityque minimize o custo de capital da empresa (maximize o valor da empresa). Neste caso, o custo de capital da empresa será representado pelo WACC, que seria usado como taxa de desconto para calcular o valor presente dos fluxos de caixa operacionais da empresa (ou seja, os fluxos de caixa gerados pelos ativos) 2 2

3. Teoria estática da estrutura de capital(teoria de trade off) VALOR DA EMPRESA COM IRPJ (Corporate taxes) Hipóteses de Modigliani & Miller, MM [1958, 1963] Não há custos de transação. Indivíduos podem captar e aplicar à taxa livre de risco. Não há custos de insolvência ou falência. Empresas emitem apenas títulos de dívida (sem risco) e ações (com risco). Todas as empresas pertencem à mesma classe de risco operacional (risco dos ativos). O governo só cobra um tipo de tributo: IRPJ. Todos os fluxos de caixa são perpetuidades (não há crescimento). Insiders e outsiders têm a mesma informação (não há assimetria de informação). Os administradores sempre decidem visando maximizar a riqueza dos acionistas (não há custos de agência). Os fluxos de caixa das operações não são afetados por mudanças de estrutura de capital. 3

4. RELAÇÃO ENTRE VALOR DA EMPRESA E ENDIVIDAMENTO 4 4

5. CUSTO DE CAPITAL DA EMPRESA, CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS, CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO Custo de capital de terceiros: kd = Rf (por hipótese, as dívidas não têm risco). O custo de capital próprio (ks) é obtido na “Proposição II de MM”: 5 5

6. Modigliani-Miller e CAPM 6

7. IMPACTO DE DÍVIDA COM RISCO 7 7

8. ESTRUTURA DE CAPITAL COM MERCADO IMPERFEITO Uso de capital de terceiros gera risco de falência (mas, o simples fato de que a dívida tem risco não altera o resultado de Modigliani-Miller sob a hipótese de mercado perfeito; era de se esperar: “risco” não é uma imperfeição de mercado). Entretanto, imperfeições de mercado (principalmente custos de transação e informação) geram “custo de falência” (perdas de valor quando empresa é muito endividada), ilustrado por tendência crescente (com o grau de endividamento) a decisões de “substituição de ativos”; “sub-investimento”, e problemas operacionais (a empresa tem risco alto de falência: o consumidor pode ficar receoso de não contar com assistência técnica no futuro, se comprar o produto). Estes são exemplos de custos indiretos de falência, e tendem a ser mais importantes do que os custos diretos de falência. Quanto mais capital de terceiros a empresa utilizar, maior será o custo de falência, mas também cresce o valor do benefício fiscal. Portanto, deverá haver uma estrutura ótima de capital, em que o valor do benefício fiscal marginal se iguala ao custo marginal de falência. Há um trade off entre os dois fatores, daí o nome dessa teoria (estática) da estrutura de capital. Exercício de determinação de estrutura ótima: Estrutura de capital e WACC_Dezembro.xlsx. (para Natura em dezembro de 2009). 8

9. Uma situação de conflito entre acionistas e credores:problema no Cap. 16 de RWJ 9

11. A Honda e a GM estão competindo para vender uma frota de carros à Hertz. As políticas da Hertz em relação à locação de seus carros incluem o uso de depreciação linear e a venda dos carros ao fim de cinco anos. A Hertz espera que os carros tenham valor residual igual a zero. A empresa espera que uma frota de 25 carros gere $100.000 por ano de lucro antes da depreciação e do imposto de renda. A alíquota de imposto da Hertz é igual a 34%, e o retorno exigido da empresa é 10%. A adição da nova frota não alterará o risco da empresa. As letras do Tesouro estão oferecendo 6%.Qual é o preço máximo que a Hertz deve estar disposta a pagar pela frota? Suponhamos que o preço da frota (em USD) seja de $200.000; os dois fornecedores estão cobrando esse preço. A Hertz é capaz de emitir títulos de dívida no valor de $100.000 para financiar o projeto. Os títulos podem ser emitidos ao par e sua taxa de juros será de 8% ao ano. A Hertz não terá quaisquer custos para emitir os títulos, e não há custos de dificuldades financeiras. Qual é o VPA deste projeto, caso a Hertz use capital de terceiros para financiar a compra da frota? Para incentivar a Hertz a comprar a frota da Honda, o governo japonês está disposto a emprestar os $100.000 à Hertz a 5%. Qual é agora o preço máximo que a Hertz estaria disposta a pagar à Honda pela frota de carros? 10

12. ESTRUTURA DE CAPITAL COM MERCADO IMPERFEITO Duas teorias dinâmicas da estrutura de capital: tratam de explicações a respeito de como uma empresa alteraria a sua estrutura de capital. Peckingorder: motor desta teoria é a existência de assimetria de informação a respeito da capacidade de geração de caixa da empresa. De acordo com esta teoria, empresa captaria novos fundos na seguinte ordem: Retenção de lucro. Redução de despesas. Venda de ativos. Emissão de novos títulos de dívida. Emissão de novas ações. A última seria a pior alternativa: a empresa esgotou todas as outras; portanto, aumentos de capital tenderiam a ser vistos como uma informação desfavorável sobre a capacidade de geração de caixa no futuro. Uma outra explicação dinâmica faz a hipótese de market timing: empresas mudariam suas estruturas de capital de acordo com “janelas de oportunidade” (obtendo capital próprio quando está relativamente mais barato). 11

13. ESTRUTURA DE CAPITAL COM MERCADO IMPERFEITO Signaling: mudanças de estrutura de capital são utilizadas pela empresa para sinalizar expectativas de resultados operacionais futuros. Novamente, uma teoria baseada na assimetria de informação (administrador sabe mais sobre resultado operacional futuro do que o mercado). Como em todo modelo de signaling, só conseguirá sinalizar corretamente a empresa que for de fato sólida. Origem dos modelos de sinalização: Spence [1973], para o mercado de trabalho; só conseguirá sinalizar eficientemente quem for de fato de qualidade superior (porque poderá sinalizar a custo mais baixo; em Spence, o trabalhador mais produtivo, sinalizando com um diploma mais difícil de obter. Análise proposta por Ross [1977], levando em conta incentivos para o administrador; CWS, pp. 596-7. 12