CHAPITRE 2 - L’ÉVOLUTION DU SYSTÈME               MONÉTAIRE INTERNATIONAL (SMI)                                           ...
1 - Le fonctionnement du marché des changes                   Le paiement des transactions internationales nécessite des o...
Royaume-Uni représentait 32 % des opérations, les Etats-Unis 18 %, le Japon 8 %,lAllemagne 5 % et la France 4%.           ...
engagements         constitue la position de change de l’agent. Si les créances dépassent lesengagements, on dit que la po...
Les opérations darbitrage proviennent de limperfection des marchés, liée enparticulier aux coûts de transaction et aux coû...
Sur le premier marché, les conditions de l’échange de devises (p et q) sont fixées parles contractants le jour j et la tra...
Le marché des options sur devises, crée en 1982, offre des possibilités de couvertureplus intéressantes. Sur ce marché, l’...
est variable pendant toute sa durée de vie. Il peut donc être utilisé pour se couvrir contre lesvariations du taux de chan...
1 $ = 40/30 = 1,33 €       Le taux de change 1 $ = 1,33 € assure l’équivalence des pouvoirs d’achat, compte tenudu prix de...
termes relatifs, sauf peut-être à long terme. La loi du prix unique sur laquelle elle repose, parexemple, est très largeme...
Cette explication va s’appuyer sur des comportements d’arbitrage entreplacements financiers et ne fait plus référence aux ...
Si on considère 1 + i* comme proche de l’unité, on obtient la relation suivante :                                        (...
changes à terme. Le placement en monnaie nationale (taux i) ou monnaie étrangère (taux i*)se fait alors en fonction du tau...
change supérieur à son cours d’équilibre (situation qui résulte de la vitesse d’ajustement surles marchés financiers qui e...
courantes : ces variables sont qualifiées de « fondamentaux » pour signifier qu’elles sontdépendantes de facteurs situés h...
- la caisse démission ou « currency board » : il sagit dun régime de changebasé sur un engagement explicite à convertir la...
réponse aux changements de certaines variables indicatrices telles le différentiel dinflationpassée par rapport aux princi...
2 - Une période de fixité des taux de change : 1944-1973         Vers la fin de la Deuxième guerre mondiale, seuls les Eta...
FMI qui, au départ, n’est pas une banque supranationale (absence de capacité à créer desmoyens de paiement internationaux)...
Le SMI issu des accords de Bretton Woods a fonctionné de façon relativementefficace jusqu’à la fin des années 60. Mais plu...
Bundesbank), dont celui d’une inflation accrue (inflation issue d’une création supplémentairede monnaie nationale en contr...
dans les Etats membres : déséquilibres extérieurs, chômage, inflation, insuffisante coordinationdes politiques économiques...
ses comptes extérieurs. Précisons que les accords du Plaza avaient pour objet une diminutiondu prix du dollar et une coord...
24
26
Section 2 - Les difficultés de la coopération monétaire internationale: uneguerre incessante des monnaies                 ...
sur les marchés. Des accords formels de change entre les trois pôles monétaires de la Triadesont également envisageables. ...
programme dajustement structurel. Cependant, lannulation pure et simple de la dette de cespays semble davantage souhaitabl...
La date déchéance est la date au delà de laquelle loption devient sans valeur. Cestaussi la date limite à laquelle lachete...
L’explication proposée repose sur un retard d’adaptation des quantités exportées etimportées à la variation des prix relat...
Annexe 4 – Vers un nouveau Bretton Woods
35
36
37
38
Cours4
Cours4
Cours4
Prochain SlideShare
Chargement dans…5
×

Cours4

1 090 vues

Publié le

Publié dans : Économie & finance
0 commentaire
0 j’aime
Statistiques
Remarques
  • Soyez le premier à commenter

  • Soyez le premier à aimer ceci

Aucun téléchargement
Vues
Nombre de vues
1 090
Sur SlideShare
0
Issues des intégrations
0
Intégrations
8
Actions
Partages
0
Téléchargements
50
Commentaires
0
J’aime
0
Intégrations 0
Aucune incorporation

Aucune remarque pour cette diapositive

Cours4

  1. 1. CHAPITRE 2 - L’ÉVOLUTION DU SYSTÈME MONÉTAIRE INTERNATIONAL (SMI) §§§ Un système monétaire international se caractérise par le type de monnaies utiliséesdans les échanges et par le degré de flexibilité des taux de change. Le système d’avant 1914 (étalon-or) reposait sur la fixité du taux de change, sur laréférence à l’or dans la définition des monnaies et sur l’utilisation de la Livre Sterling. Dansl’Entre-deux-guerres, la monnaie britannique perd son rôle et les gouvernements vont utiliserles changements de parité pour tenter de résoudre les difficultés induites par la crise de 1929.Le système instauré en 1944 par les accords de Bretton Woods sera fondé sur la fixité destaux de change et l’utilisation du dollar. Les crises de confiance dans la monnaie américaineaboutissent en 1971 puis en 1973 à abandonner le système de Bretton Woods (ce quin’entraînera pas la stabilisation souhaitée). Au sein de ce système, les pays européens de laCEE vont constituer une zone de changes fixes (le SME) où la coordination des politiqueséconomiques (convergence nominale) a précédé la mise en place d’une monnaie unique,l’euro. Dans ce chapitre, deux questions seront traitées : dune part, une présentation du marchédes changes et des théories explicatives de l’évolution du taux de change, dautre part, lesproblèmes soulevés par linstabilité du SMI et, dans un tel contexte, les difficultés rencontréespour mettre en place une coopération internationale efficace. Section 1 - Linstabilité du SMI contemporain: l’émergence de pays àdéficits jumeaux Analysons tout d’abord le marché des changes et les déterminants du taux dechange. A - Marché des changes et déterminants du taux de change Le change est lacte par lequel on échange les monnaies de différentesnations. Le taux de change est le prix de la monnaie dun pays en termes de la monnaie dunautre et il est établi sur le marché des changes qui fonctionne selon certaines règles. De plus,plusieurs théories peuvent être proposées pour expliquer la détermination des taux de change.
  2. 2. 1 - Le fonctionnement du marché des changes Le paiement des transactions internationales nécessite des opérations dechange, c’est-à-dire des opérations de conversion d’une monnaie en une autre. Le taux dechange d’une monnaie peut être exprimé au certain (une unité de monnaie nationale = xunités de monnaie étrangère) ou à l’incertain (une unité de monnaie étrangère = y unités demonnaie nationale). Par définition : x = 1/yExemple : 1 € = 1,20 $ correspond à 1$ = 1/1,20 = 0,83 €. Lorsque l’euro s’apprécie parrapport aux autres devises, son cours côté au certain s’élève et, en revanche, son cours côté àl’incertain diminue. De plus, il existe deux types de taux de change, selon la date de léchangeeffectif des monnaies : le taux de change au comptant et le taux de change à terme. Lepremier est le prix pour une transaction "immédiate" (un jour ou deux au maximum pour lesgrosses transactions) et le second est le prix pour une transaction qui interviendra à un certainmoment dans lavenir, dans 30, 90, 180 jours. Les transactions au comptant ne représententque 40 % des transactions : le marché des changes est donc nettement un marché à terme.L’importance de l’activité du marché des changes s’apprécie au volume des transactionsréalisées : en 1995, les transactions quotidiennes s’élevaient à 1500 milliards de dollars, cequi représentait environ 60 fois la valeur du commerce mondial de biens et services. En 2004,cette valeur atteignait 1900 milliards de dollars (dont un peu moins de 1 % concernait lestransactions commerciales). Selon la BRI, en 2004, 52% des transactions journalières sur lemarché des changes relevaient de transactions interbancaires, 32% de transactions réaliséespar des institutions financières non bancaires et 16% de transactions effectuées par desinstitutions non financières. Indiquons enfin que le marché des changes est un marché-réseau dominépar quelques places financières A la différence des marchés boursiers, qui ont une localisationgéographique précise, le marché des changes ne connaît pas de frontières : il y a un seulmarché des changes dans le monde. Les transactions sur devises se font aussi bien et en mêmetemps à Paris, Tokyo, Londres ou New York. De par son caractère planétaire, le marché deschanges est donc une organisation économique sans véritable réglementation ; elle est auto-organisée par les instances publiques et privées qui y interviennent. Le marché des changesest géographiquement très concentré sur les places financières de quelques pays. En 2000, le 2
  3. 3. Royaume-Uni représentait 32 % des opérations, les Etats-Unis 18 %, le Japon 8 %,lAllemagne 5 % et la France 4%. a - le comportement des intervenants sur le marché des changes Plusieurs agents économiques sont acteurs sur le marché des changes. Al’origine, la clientèle privée (particuliers, entreprises) n’intervient pas directement sur cemarché mais passe des ordres d’opérations sur devises (achats ou ventes) à des banques ou àdes courtiers. Les banques répercutent les ordres de la clientèle privée et agissent pour leurpropre compte. Quelques banques (en nombre limité) donnent au marché le sens de sonévolution du fait de l’importance des opérations réalisées : ce sont les market makers. Ilsvont proposer pour toutes les grandes devises (dollar, yen, euro) un prix acheteur et un prixvendeur. Ces prix sont les prix auxquels ils sont prêts respectivement à acheter et à vendreune devise contre celle de leur propre pays. Le prix vendeur est toujours supérieur au prixacheteur et la différence (appelée spread) apporte un revenu aux banques qui obtiennent ainsiune rémunération de leur activité d’intermédiaire sur le marché. Les courtiers (brokers) interviennent seulement en tant qu’intermédiaires, c’est-à-dire qu’ils n’agissent pas pour leur propre compte. Leur rôle est la mise en relation des agentsà besoins complémentaires (acheteurs-vendeurs) et préservent leur anonymat. Les Banques centrales vont réaliser des opérations sur le marché des changes pourfaire varier le taux de change de la monnaie nationale dans un sens conforme aux objectifspoursuivis par les responsables de la politique économique (pratique de la politique de benignneglect de la BCE, par exemple). La situation est différente selon le régime de change adopté(changes fixes ou changes flexibles). Enfin, dans les années 90, de nouveaux intervenants ont pris une place croissante surle marché des changes : les institutions financières non bancaires. Par exemple, les filialesfinancières des groupes industriels ; les grandes fortunes privées (G. Soros, par exemple) etles investisseurs institutionnels tels que les fonds de pension, les caisses de retraite et lessociétés d’assurance. Quels sont les comportements que l’on peut observer sur le marché des changes ?Tout d’abord, indiquons qu’une firme ou une banque possède à tout instant des avoirs et desengagements en devises. Les avoirs sont des actifs libellés en devises, détenus ou à recevoir àdes dates certaines et les engagements (ou dettes) sont des devises empruntées ou desobligations à verser des devises à des tiers à des dates certaines. La différence entre avoirs et 3
  4. 4. engagements constitue la position de change de l’agent. Si les créances dépassent lesengagements, on dit que la position est longue, sinon elle sera courte. Trois types d’opérationspermettent d’agir sur cette position de change : - la couverture (ou hedging) ; - la spéculation ; - l’arbitrage. α - la couverture de change Le caractère imprévisible des variations des taux de change (et aussi des tauxdintérêt) fait courir des risques aux intervenants qui, pour se prémunir contre les pertes,peuvent réaliser des opérations de couverture. Détaillons cette question. Un agentéconomique se couvre lorsqu’il prend sur le marché une position inverse de celle engendréepar l’opération qu’il veut couvrir. Prenons l’exemple suivant : un importateur français doitpayer ses achats à l’étranger en dollars (1 000 000 $) dans 3 mois. Il est confronté à une detteen euros dont le montant est aléatoire puisqu’il peut varier en fonction de la valeur du dollaren euros jusqu’à l’échéance des 3 mois. Si l’importateur anticipe une hausse du dollar parrapport à l’euro, il va chercher à se couvrir contre cette hausse en achetant immédiatementdes dollars contre euros. Dès lors, la valeur de sa dette en euros devient certaine et non plusaléatoire. Si le dollar s’établit à 0,80 € et que l’importateur anticipe qu’il va passer à 0,90 €, ilva acheter dès aujourd’hui 1000 000 $ avec 8 00 000 € : il va donc se couvrir contre la haussede la monnaie américaine. Autrement dit, il compensera ainsi sa dette en dollars (à verserdans 3 mois) par un actif en dollar (achat aujourd’hui de dollars sur le marché). Le jour del’échéance, sa couverture se trouvera ou non justifiée en fonction de l’appréciation ou pas dudollar. β - La spéculation Le spéculateur prend, quant à lui, volontairement un risque pour obtenir un gain dufait de lévolution du cours du change. Un agent anticipant une hausse du dollar en termesd’euros achète du dollar contre euros et attend la hausse de la monnaie américaine pour larevendre contre euros et percevoir le bénéfice en euros, égal à la différence des cours. Le gainspéculatif est la rémunération du risque pris. Ajoutons que l’anticipation faite par la majoritédes spéculateurs fait évoluer le taux de change dans un sens conforme à cette anticipation,sauf si les Banques centrales interviennent pour freiner cette évolution. L’anticipation à lahausse provoque la hausse (intensification d’achats de dollars qui fait monter son cours). χ - L’arbitrage 4
  5. 5. Les opérations darbitrage proviennent de limperfection des marchés, liée enparticulier aux coûts de transaction et aux coûts dinformation. Les agents qui identifientcertains écarts de cours et/ou certains écarts de taux dintérêt (rapportés par des actifs libellésdans des monnaies différentes) vont tenter de tirer profit de ces écarts par des opérationsd’arbitrage. Celles-ci, en modifiant les caractéristiques des marchés (taux de change, tauxd’intérêt), font disparaître les écarts qui leur ont donné naissance. Lorsque les écartsdisparaissent, l’arbitrage cesse. b - Les compartiments du marché Sur le marché des changes, les transactions sont effectuées par les cambistes quiagissent pour leurs employeurs, les banques. Ceux-ci communiquent, par téléphone, télex ouNtic, les conditions des contrats fixés oralement, engageant totalement les contractants. Lesdiverses transactions concernant deux monnaies ont des taux de change proches, voiretotalement semblables, eu égard à la spécificité des marchés des changes qui se caractérisentnotamment par une circulation extrêmement rapide de l’information. Ces taux évoluenttoutefois dans la journée en fonction des anticipations des cambistes. Le marché des changes comporte plusieurs compartiments régis pour chacun d’entreeux par des règles spécifiques et qui ne sont pas cloisonnés en raison des comportementsd’arbitrage des opérateurs. α - Le marché des changes au comptant (spot) et à terme (forward) 5
  6. 6. Sur le premier marché, les conditions de l’échange de devises (p et q) sont fixées parles contractants le jour j et la transaction effective (remise de devises) a lieu deux joursouvrables après le jour j. Sur le marché à terme, les conditions de la transaction sont fixées lejour j et l’exécution de la transaction a lieu après le 2 ème jour ouvrable qui suit le jour j. Plusprécisément, la durée est variable : 30 jours ; 60 jours ; 90 jours ; 6 mois et un an. L’avantagedu marché à terme, outre l’engagement par avance des contractants dans des conditions nonaléatoires, est aussi que les intervenants ne doivent pas posséder la contrepartie dès le jour jmais peuvent attendre le jour du terme. De ce fait, ce marché facilite le règlement destransactions en autorisant des opérations de couverture. Prenons un exemple : un importateurfrançais A achète à un exportateur américain B du maïs, le contrat étant conclu en dollars. Ase fait accorder un crédit à 3 mois en dollars par B. Si A attend l’échéance pour se procurerles dollars nécessaires, il risque de voir sa facture s’alourdir en euros si entretemps, le dollars’apprécie par rapport à l’euro. Pour pallier cet inconvénient, A peut se couvrir contre un telrisque en achetant des dollars contre euros sur le marché à terme à 3 mois. Il achète donc auxconditions du marché du jour ses dollars qui sont livrables à 3 mois. Quand arrive le jour duterme, A récupère effectivement les dollars au prix connu 3 mois auparavant et règle sa dette.Cela étant, si l’importateur A a anticipé une appréciation de la monnaie de règlement et s’estcouvert en conséquence, il sera lésé si la monnaie de règlement in fine se déprécie.Remarque : le marché des swaps cambistes Le swap cambiste correspond à une transaction financière dans laquelle deux partiess’engagent à échanger des devises aujourd’hui (par exemple des euros contre des dollars) aucours de change au comptant et à échanger les mêmes devises à l’échéance du contrat(généralement inférieure à 1 an). Les swaps cambistes sont donc la combinaison d’uneopération de change au comptant et d’une opération de change à terme. Elles ont lieu sur lemarché interbancaire des changes et permettent aux banques de se couvrir à terme pour uneéchéance courte. Il s’agit là d’un point qui les différencie des swaps de devises qui sontconclus pour des échéances à moyen et long terme. β - Les options sur devises et les contrats de devises (futures) Ces opérations concernent le marché des produits dérivés de change. Un produitdérivé est un contrat entre deux parties (un acheteur et un vendeur), qui fixe des fluxfinanciers futurs basés sur ceux d’un actif sous-jacent réel ou théorique, généralementfinancier. Comme on l’a vu, le marché à terme permet la couverture d’un risque mais ilprésente l’inconvénient qu’une fois engagés, les contractants ne peuvent pas se soustraire àleurs obligations, même si l’évolution du marché est défavorable à l’une des deux parties. 6
  7. 7. Le marché des options sur devises, crée en 1982, offre des possibilités de couvertureplus intéressantes. Sur ce marché, l’un des deux contractants peut ou non s’engager dans unetransaction moyennant le paiement d’une prime à l’autre contractant. Plus précisément, uneoption sur devise (ou option de change) est un droit d’acheter (call) ou de vendre (put) unedevise contre une autre devise, à une certaine date (option européenne) ou dans un certaindélai (option américaine), à un certain prix appelé prix d’exercice (ou strike price).L’acheteur de l’option paie une prime au vendeur et exerce ou non son droit, en comparant leprix d’exercice avec le prix du marché (voir exemple en annexe). Un contrat de devises (ou future) est un titre qui porte sur une certaine somme àremettre dans une devise X à une certaine date t, le prix d’une devise X en termes d’unedevise Y variant quotidiennement en fonction des offres et des demandes sur les contrats àterme de même type. Prenons un exemple concret de contrat de devises. Ainsi, surl’International Money Market de Chicago sont échangés des contrats de 12,5 millions de yenjaponais, 125 000 francs suisses ou 62500 Livres Sterling. Quelle utilisation peut-on enfaire ? Supposons le cas d’un investisseur institutionnel japonais dont une partie duportefeuille est composée de titres en dollars. Il souhaite se couvrir contre le risque dedépréciation du dollar. Il va alors acheter à terme un ou plusieurs contrats de 12,5 millions deyens japonais. Si le yen s’apprécie, l’investisseur va réaliser un profit en revendant des yensacquis contre dollars. Ce gain de change va compenser la moins-value sur son portefeuille detitres en dollars imputable à la dévalorisation du dollar. A l’inverse, si le dollar s’apprécie,l’investisseur japonais réalise une perte sur sa position acheteuse à terme en yens qui estcompensée par la plus-value réalisée sur les titres en dollars. Indiquons de façoncomplémentaire que le marché des futures en devises suit les mêmes règles que le marché àterme des marchandises. Quelques différences apparaissent cependant : en particulier, lesopérations sur futures sont menées sur des marchés organisés avec des Chambres decompensation au sein desquelles sont échangés des contrats standardisés. La standardisationva porter sur les quantités et les échéances, en général une échéance par trimestre à une dateprécise selon la place financière. En résumé, l’acheteur d’un contrat d’un type déterminé unjour i donné fait le pari que le prix du contrat va monter dans le futur alors que le vendeur faitle pari inverse. Dans la période qui va de i à t, l’acheteur peut, à tout moment, vendre lecontrat au prix du jour j et le vendeur peut, à tout moment, acheter le contrat au prix du jour j.Selon le sens de l’évolution du prix, l’acheteur ou le vendeur réalisera un gain le jour j. Uncontrat de devises est un instrument de couverture mais aussi de spéculation puisque son prix 7
  8. 8. est variable pendant toute sa durée de vie. Il peut donc être utilisé pour se couvrir contre lesvariations du taux de change sur le marché au comptant. Enfin, indiquons que les swaps de devises sont des transactions de change aucomptant assorties de transactions à terme sur les mêmes devises mais dans le sens inverse.L’exemple-type de ces opérations se rencontre avec des investisseurs de moyenne etlongue période. Ainsi, un entrepreneur européen souhaitant réaliser un investissement auxEtats-Unis et un entrepreneur américain désirant effectuer un investissement en Europe.Chacun de ces deux entrepreneurs a intérêt à s’endetter sur son propre marché national danssa propre monnaie où il obtiendra de meilleures conditions de prêt et à mettre ensuite à ladisposition de l’entrepreneur étranger les liquidités en monnaie nationale dont ce dernier aurabesoin pour réaliser son opération d’investissement. Cet échange au comptant (dollars mis àla disposition de l’entrepreneur européen et euros mis à la disposition de l’entrepreneuraméricain) sera suivi à terme de la même opération mais en sens inverse. 2 - Les déterminants du taux de change Plusieurs théories s’efforcent d’expliquer les niveaux et les variations des taux dechange. Certaines insistent sur les comportements d’arbitrage sur les marchés des biens etservices ; d’autres vont plutôt mettre en avant les facteurs monétaires et financiers. De plus, lagrande volatilité des taux de change observée depuis la fin du 1er choc pétrolier(1973) asuscité des analyses nouvelles, intégrant les différences de vitesse d’ajustement sur lesmarchés réels et financiers. a - la parité des pouvoirs d’achat (PPA) Il convient de distinguer la PPA absolue et la PPA relative. α - La PPA absolue Elle repose sur une idée simple : une unité monétaire du pays domestiqueprocure autant de biens et services dans le pays qu’à l’étranger, une fois effectuée laconversion de la monnaie domestique en monnaie étrangère. Exemple : le prix du panier debiens et services acheté par le ménage français dans une journée j est de 40 € et le prix dupanier correspondant du ménage américain est de 30 $, alors le taux de change à la PPA serade : 8
  9. 9. 1 $ = 40/30 = 1,33 € Le taux de change 1 $ = 1,33 € assure l’équivalence des pouvoirs d’achat, compte tenudu prix des paniers de biens et services dans les deux pays. De façon générale, en posant P, leniveau général des prix dans le pays domestique, P*, le niveau général des prix dans le paysétranger et r, le taux de change à l’incertain (nombre d’unités de monnaie domestiqueéchangées contre une unité de monnaie étrangère), le taux de change à la PPA, rPPPA = P/ P* Cette relation suppose une comparaison parfaite et instantanée des pouvoirs d’achatdes monnaies (hypothèse de la loi du prix unique pour tous les biens consommés). Maisbeaucoup de facteurs peuvent venir perturber cette relation. β - La PPA relative Une relation moins stricte peut être établie entre le taux de change observé r et P/P*.Soit r = k.(P/P*), cette nouvelle relation avec k = constante. On peut alors mettre en évidenceune relation entre le taux de variation de r, P et P*, appelée parité de pouvoir d’achat relative :dr/r = dP/P - dP*/P* Cette relation signifie que sur une période donnée (par exemple, l’année), le taux devariation du taux de change est égal au différentiel d’inflation. Par exemple, sidP/P > dP*/P*, le pays domestique a un taux d’inflation plus élevé que celui du pays étrangeret par conséquent, le taux de change r va s’accroître à un rythme strictement égal à l’écart destaux d’inflation. Autrement dit, Taux d’appréciation de la monnaie étrangère par rapport à la monnaie nationale = Taux d’inflation P du pays domestique - taux d’inflation P* du pays étranger Si la théorie quantitative de la monnaie est vérifiée (concept robuste), le tauxd’inflation est égal au taux de croissance de la masse monétaire. Dans ce cas, on peut écrire larelation suivante : Taux d’appréciation de la monnaie étrangère par rapport à la monnaie nationale = taux de croissance de la masse monétaire du pays domestique - taux de croissance de la masse monétaire du pays étrangerExemple : supposons que le taux de change du $ s’établit à 1 $ = 1,20 € au début d’une annéet, que le taux d’inflation annuel de la zone euro est de 3 % et celui des États-Unis est de 5%.Si la PPA relative est vérifiée, le dollar va se déprécier par rapport à l’euro dans l’année de5% - 3% = 2%. Le nouveau taux de change est alors : 1 $ = 1,176 €. Quelles sont les enseignements que l’on peut tirer de l’explication par la PPA ? Onpeut indiquer que celle-ci est mal vérifiée empiriquement, aussi bien en termes absolus qu’en 9
  10. 10. termes relatifs, sauf peut-être à long terme. La loi du prix unique sur laquelle elle repose, parexemple, est très largement démentie par les faits. Exemple : le Big Mac vendu par McDonald’s. En mars 1998, son prix était de 2,56 $ aux Etats-Unis, 28 yens au Japon et 17,50francs en France. Pour que ce prix soit identique dans les trois pays cités, il aurait fallu lestaux de change suivants : 1 $ = 109,4 yens, 1 $ = 6,84 francs. Or les taux de change moyensconstatés ce mois-là sur les marchés s’établissaient à 1 $ = 135 yens et 1 $ = 6,17 francs, soitun écart de 23% pour le yen et de 10% pour le franc par rapport à la PPA absolue.Si l’on adopte le point de vue de la PPA relative, les résultats ne sont pas meilleurs (voirdocument annexe plus loin). b - Les autres facteurs explicatifs du taux de change au comptant Ils font référence, soit à l’état du solde courant du pays, soit aux anticipations surl’évolution future des cours en liaison avec des arbitrages financiers. α - L’influence du solde courant de la balance des paiements Dans un système de changes flexibles, le solde des transactions courantes dupays (mouvements des biens et services et transferts unilatéraux) influence le taux de changede la monnaie du pays par rapport à la monnaie étrangère. Soit un excédent courant du pays,celui-ci va recevoir le paiement dans sa monnaie nationale de cet excédent et s’il estdéficitaire, il va régler son déficit en monnaie étrangère, d’où les relations suivantes : Excédent courant  paiement de l’excédent courant par l’étranger  demande demonnaie nationale contre monnaie étrangère sur le marché des changes  appréciation de lamonnaie nationale. Inversement : Déficit courant  paiement du déficit courant par le pays domestique  demande demonnaie étrangère contre monnaie nationale sur le marché des changes  dépréciation de lamonnaie nationale. Ajoutons que l’existence d’un excédent courant est perçue par les opérateurs commele signe d’une bonne santé économique du pays et va les inciter à demander sa monnaie dansl’espoir que le cours du change va s’élever. Ces anticipations vont favoriser l’appréciation dela susdite monnaie, le phénomène inverse se produisant en cas de déficit courant. β - La parité des taux d’intérêt (PTI) non couverte 10
  11. 11. Cette explication va s’appuyer sur des comportements d’arbitrage entreplacements financiers et ne fait plus référence aux marchés des biens et services. Selon cettethéorie, il existe une relation entre les taux d’intérêt nominaux des placements en monnaienationale et étrangère et l’écart entre taux de change au comptant actuel et taux de change aucomptant anticipé : cette relation est appelée relation de parité des taux d’intérêt noncouverte. Comment s’écrit-elle ? Taux d’appréciation anticipé de la monnaie étrangère par rapport à la monnaie nationale = taux d’intérêt des placements en monnaie nationale - taux d’intérêt des placements en monnaie étrangère.Exemple : si les placements en monnaie nationale à un an rapportent 12% et ceux en monnaieétrangère à un an rapportent 7%, le marché va anticiper que la monnaie étrangère vas’apprécier dans l’année de 12% - 7% = 5% par rapport à la monnaie nationale. Justifions une telle relation. Un opérateur a le choix entre placer 1 € sur le marché desplacements en euros à un an ou sur le marché des placements en dollars américains à un an($). Sur le marché de l’euro, un taux d’intérêt nominal i est pratiqué alors que sur le marchéaméricain, un taux d’intérêt nominal i* est observé. Soit r, le taux de change au comptant dujour, ra, le taux de change au comptant anticipé pour l’échéance d’un an. Les taux de change ret ra sont des taux de change exprimant le nombre d’euros reçus contre un dollar américain(cote à l’incertain). Le placement de 1 € sur le marché des euros donne un capital de (1 + i) euros dans unan et le placement de ce même euro sur le marché des dollars donne un capital anticipé de : (ra /r) x (1 + i*) euros, une fois la conversion établie en euros.Si (1 + i) > (r a /r) x (1 + i*), l’opérateur fait son placement en euros. En revanche, si (1 + i) <(ra /r) x (1 + i*), l’opérateur fait son placement en dollars. En cas d’égalité, l’opérateur estindifférent. Supposons maintenant que les opérateurs sont dans un monde sans incertitude etdisposent tous de la même information : ils font tous la même anticipation ra. Alors, lesmarchés des capitaux et les marchés des changes vont faire varier, i, i* et r de façon à ce ques’instaure l’égalité suivante : (1 + i) = (ra /r) x (1 + i*)En effet, tant qu’il existe un écart, des opérations d’arbitrage auront lieu, tendant à instaurer(ou à restaurer) l’égalité. 1 + i = (ra /r) x (1 + i*) s’écrit encore (ra –r)/r = (i – i* )/(1 + i*) 11
  12. 12. Si on considère 1 + i* comme proche de l’unité, on obtient la relation suivante : (ra –r)/r = i – i*Cette relation est la relation de PTI non couverte. (la qualification de « non couverte »signifie que les opérateurs ne se couvrent pas contre une variation du taux de change quiserait non conforme à leurs anticipations). La relation donnant la PTI non couverte peut être utilisée pour montrer que le taux dechange au comptant d’une monnaie évolue comme le taux d’intérêt actuel de cette monnaie.Ainsi, si on suppose que ra et i* sont donnés, toute augmentation de i (choix de politiquemonétaire nationale) va provoquer une baisse de r, donc une appréciation immédiate de lamonnaie nationale par rapport à la monnaie étrangère. Ainsi, toutes choses égales par ailleurs,la variation du taux d’intérêt d’une monnaie engendre une modification de même sens de lavaleur de cette monnaie sur le marché des changes.Remarque : Si le taux de change prend la valeur anticipée, le taux de change au comptant àl’échéance, noté r’, est égal à ra. La relation de PTI non couverte devient alors : (r’ –r)/r = i – i*Utilisons la relation de Fisher, c’est-à-dire que le taux d’intérêt nominal est égal au tauxd’intérêt réel augmenté d’un taux d’inflation anticipé parce que les prêteurs d’un capitalfinancier vont vouloir se prémunir contre la dépréciation anticipée de leur créance. Supposonsque le taux d’intérêt réel est le même dans le pays domestique et le pays étranger (on raisonnedans un monde à deux pays) et que le taux d’inflation anticipé est égal au taux d’inflationréalisé, on peut alors écrire la relation suivante : (r’ –r)/r = i – i* = (taux d’intérêt réel + taux d’inflation du pays domestique) - (taux d’intérêt réel + taux d’inflation du pays étranger)d’où le taux de variation de la monnaie étrangère (r ’ –r)/r est égal à la différence entre le tauxd’inflation du pays domestique et le taux d’inflation du pays étranger. On retrouve ainsi larelation qui caractérise la PPA relative. γ - La parité des taux d’intérêt (PTI) couverte Pour se prémunir des risques liés à l’avenir, c’est-à-dire l’incertitude sur l’évolutiondu cours du change d’une monnaie, les agents économiques peuvent utiliser le marché des 12
  13. 13. changes à terme. Le placement en monnaie nationale (taux i) ou monnaie étrangère (taux i*)se fait alors en fonction du taux de change au comptant r, et du taux de change à terme r t pourl’échéance correspondante. Les arbitrages conduisent, comme dans le cas de la PTI non couverte, à l’égalitéentre 1 + i et (rt /r) x (1 + i*), d’où à une approximation près : (rt – r ) /r = i – i*(rt – r ) /r est appelé taux de report de la monnaie étrangère par rapport à la monnaie nationale.On obtient ainsi la PTI couverte, c’est-à-dire que le taux de report de la monnaie étrangèrepar rapport à la monnaie nationale = taux d’intérêt des placements en monnaie nationale -taux d’intérêt des placements en monnaie étrangère.Exemple : Les placements en euros à 3 mois rapportent 3% et ceux en dollars américains à 3mois rapportent 2%. Si la PTI couverte est vérifiée, le dollar est mieux côté à terme (3 mois)qu’au comptant et cette différence positive, appelée taux de report, est de 3% - 2% = 1%. Si ledollar est côté 1,20 € au comptant, il vaut à terme 1,212 € (échéance de 3 mois). Si àl’inverse, les placements en euros rapportent moins que ceux en dollars, le dollar vaut à termemoins cher qu’au comptant. Il est caractérisé alors par un taux de déport par rapport à l’euro(taux de déport négatif) égal au différentiel de taux d’intérêt. Les arbitrages s’appuient sur les taux de change à terme, fixés pour des échéancesfutures dès aujourd’hui et non plus sur des taux anticipés. Ces taux à terme permettent de secouvrir contre des variations imprévues des taux de change sur les marchés au comptant. Celaexplique donc que l’opération soit dite couverte. δ - La prise en compte des vitesses d’ajustement des marchés réels et financiers Dans la période contemporaine (années 70 et 80 notamment), les principalesmonnaies ont connu des phases d’appréciation ou de dépréciation par rapport aux autresdevises avec d’amples fluctuations. On peut penser que ces mouvements résultent de chocsexogènes qui, d’une part, modifient la trajectoire de longue période et, d’autre part,déstabilisent le taux de court terme, les agents amplifiant par leurs comportements financiersl’impact de ces chocs. Cette amplification ou sur-ajustement a été prise en compte par R.Dornbush. Pour cet économiste, les taux de change sont déterminés à long terme par la PPAet à moyen terme par les différentiels des taux d’intérêt. A court terme, les marchés financierspeuvent surréagir aux évolutions de la politique économique et aboutissent à fixer un taux de 13
  14. 14. change supérieur à son cours d’équilibre (situation qui résulte de la vitesse d’ajustement surles marchés financiers qui est plus rapide que sur les marchés des biens et services). Explicitons cette situation décrite dans le graphique ci-dessous. Soit une situationd’équilibre définie par le taux de change e1. Une expansion de la masse monétaire intervient en t1. A terme, cette expansionconduit à un supplément d’inflation et à une dépréciation du taux de change afin de rétablirl’équilibre de la balance des paiements : le nouveau cours d’équilibre s’établit en e2. Maisdans l’immédiat, le prix des biens n’augmente pas instantanément et de ce fait, l’offre réellede monnaie s’accroît, ce qui entraîne une baisse des taux d’intérêt. Il se produit alors unesortie de capitaux vers l’étranger, d’où une amplification de la baisse du taux de change quis’établit alors en e3. La validité empirique du modèle de Dornbush donne cependant des résultats nuancés.Selon H. Sterdyniak, s’il existe effectivement un phénomène de sur-réaction après unchangement de politique économique, on observe également que le taux de change neretourne pas toujours à sa valeur d’équilibre. En conclusion, les diverses théories font dépendre le taux de change de variables tellesque le niveau général des prix, la masse monétaire, le taux d’intérêt, le solde des transactions 14
  15. 15. courantes : ces variables sont qualifiées de « fondamentaux » pour signifier qu’elles sontdépendantes de facteurs situés hors marché des changes et qu’elles reflètent des élémentsessentiels de l’économie (compétitivité de l’économie, politique économique, etc). En fait, lepouvoir explicatif de ces théories reste limité, surtout à cour terme (comme le révèlent lesanalyses empiriques). Ces modèles retrouvent leur intérêt en longue période. Examinonsmaintenant d’un point de vue historique l’évolution du SMI depuis la fin de la SecondeGuerre mondiale B - La crise du SMI et la flexibilité du taux de change Le SMI mis en place à Bretton Woods a visé à éviter l’instabilité et l’anarchie qui acaractérisé les relations monétaires de l’Entre-deux-guerres. Il repose sur la fixité des changeset sur l’utilisation du dollar américain comme monnaie internationale (monnaie véhiculaire).Des difficultés de fonctionnement du SMI apparaissent dès la décennie 60 et il est abandonnéen 1973 après deux ans de crise (crise déclenchée en août et décembre 1971). Avantd’analyser les évolutions internationales des taux de change dans une perspective historique,examinons tout d’abord les caractéristiques des différents régimes de change. 1 - Les différents régimes de change Un régime de change définit lensemble des règles déterminant linterventiondes autorités monétaires sur le marché des changes, c’est-à-dire le comportement du taux dechange. Il existe une grande variété de systèmes de change allant du régime de change fixe aurégime de change flexible. Le régime de change fixe suppose la définition dune parité de référence entrela monnaie dun pays et une devise (ou un panier de devises), la Banque Centrale sengageantà échanger sa monnaie à ce taux. Celle-ci peut intervenir sur le marché des changes, lorsquilest libéralisé, en achetant ou en vendant de la monnaie nationale, pour rétablir le cours duchange fixé. Quand le marché des changes est contrôlé, la monnaie est inconvertible, la paritéest définie arbitrairement et soutenue artificiellement. Il existe principalement 4 catégories derégimes de change fixes : - lunion monétaire : le régime le plus strict dans lequel les taux de changedes pays membres sont fixés de manière irrévocable, les monnaies locales pouvant êtreremplacées par une monnaie commune ou unique. 15
  16. 16. - la caisse démission ou « currency board » : il sagit dun régime de changebasé sur un engagement explicite à convertir la monnaie domestique contre une deviseparticulière (le $ par exemple) à un taux fixe. La monnaie domestique émise est totalementcouverte par des actifs en devises et les fonctions habituelles de la Banque Centrale, telles quele contrôle monétaire et le rôle du prêteur en dernier ressort ne sont plus possible. Il autoriseainsi une double circulation monétaire (exemple : le peso et le dollar en Argentine). - les régimes de change fixes traditionnels : il sagit dun régime de change quidéfinit la parité fixe entre la monnaie nationale et une devise (ou un panier de devises). Cetteparité peut être modifiée de manière exceptionnelle afin de restaurer léquilibre de la balancedes paiements. Ce régime laisse ainsi peu de marges de manœuvre à la Banque Centrale enmatière de politique monétaire. - les régimes de change fixes avec bandes de fluctuations : le pays quiadopte ce régime fixe une parité déchange de sa monnaie contre une autre devise ou un panierde devises, mais autorise de plus une bande de fluctuations par rapport à ce cours deréférence. Exemple : en Hongrie, le forint est fixé vis-à-vis de leuro avec une marge defluctuation élargie de +/-2.25% à +/-15%. Quant au régime de change flexible, il aboutit à ce que le cours de la monnaie estdéterminé librement sur le marché des changes, par le jeu de loffre et de la demande dedevises. Le régime est connu aussi sous le nom de « flottement pur ». Les Banques Centralesninterviennent pas et laissent le marché séquilibrer librement selon la loi de parité despouvoirs dachat (les modifications du niveau relatif des prix aboutissent à une modificationparallèle des taux de change). La politique monétaire retrouve alors son autonomie, mais la Banque Centraleabandonne son contrôle sur lévolution du cours de change nominal.Le flottement pur est adopté par des pays tels que les Etats-Unis, le Canada, lAustralie, laNouvelle Zélande, le Japon, la Suisse, le Royaume Uni ou les pays émergents comme leBrésil, le Chili ou la Pologne. Il existe aussi des régimes intermédiaires, se distinguant selon les fluctuations que laBanque Centrale autorise autour de la parité de référence et selon la fréquence desréalignements de cette parité : - la parité glissante ou le « crawling peg » : régime de change dans lequelle taux de change est fixé périodiquement par petites incrémentations, soit à taux fixe, soit en 16
  17. 17. réponse aux changements de certaines variables indicatrices telles le différentiel dinflationpassée par rapport aux principaux partenaires commerciaux. Ce système est connu sous lenom de «glissement passif ou adaptatif» («backward-looking crawling peg»). On trouve aussile système de change permettant un ancrage sur les anticipations de prix connu sous le nom«glissement actif ou pré-annoncé » («pre-announced crawling peg» ou «forward-lookingcrawling peg»). Cette approche consiste à annoncer le taux de dévaluation à lavance pourplusieurs mois. Ces 2 approches ont souvent été adoptées dans les pays dAmérique latinedans les années 1970 et 1980 afin denrayer leur inflation galopante. Enfin, certains pays ontdécidé dopter pour le «crawling peg à bandes glissantes» consistant à maintenir le taux dechange dans une bande de fluctuations autour dune parité centrale glissante. - le flottement administré ou flottement géré : les taux de change sontflottants, mais des interventions ponctuelles ou coordonnées des Banques Centrales informentles marchés sur la parité considérée comme souhaitable. C’est un « flottement impur ». Cetteapproche permet aux autorités monétaires dinfluencer les mouvements du taux de change àtravers une intervention active, sans spécifier ou pré-annoncer une trajectoire pour le taux dechange, la Banque Centrale ne sengageant pas sur un taux de change ciblé. Ce régime estadopté par nombreux pays émergents à partir de la fin des années 1990 et début des années2000, notamment lArgentine, lUruguay, la Roumanie, la République Tchèque, la Croatie ouencore la Russie et Singapour. 17
  18. 18. 2 - Une période de fixité des taux de change : 1944-1973 Vers la fin de la Deuxième guerre mondiale, seuls les Etats-Unis, puissanceéconomique et financière incontestée, peuvent prendre linitiative de lorganisation dunnouveau système monétaire international. En juillet 1944, les accords de Bretton Woods quiconcernent 44 nations débouchent sur la création du premier véritable Système MonétaireInternational (SMI). Le principe de ce SMI reste le Système dEtalon Change-Or de lEntre-deux-guerres. Cependant, en 1944, seul le dollar est en mesure dassumer cette position deconvertibilité-or hors de ses frontières. Le dollar est considéré "as good as gold" ("aussi bonque lor"). On peut ajouter que par rapport au système précédent, l’or ne pouvait circulerqu’entre les organismes gouvernementaux, c’est-à-dire les Banques centrales et la créationmonétaire n’est plus limitée par la quantité d’or. a - L’existence d’un système de parités fixes Chaque pays choisit sa parité. La monnaie est définie en or ou en dollars, le dollarétant rattaché à l’or au cours de 35$ l’once (parité de 1934). Le taux de change d’unemonnaie en une autre monnaie est fixe et est égal au rapport des quantités d’or ou de dollarscaractérisant chacune d’entre elles. Les variations des monnaies par rapport à leur paritéofficielle étaient limitées à court terme à + ou – 1% (système de change très rigide parconséquent). Cependant, un pays pouvait modifier à long terme sa parité officielle pourcorriger un déséquilibre durable de sa balance des paiements. L’accord du FMI étaitnécessaire (mais sans négociation directe avec les pays membres) afin d’éviter unedévaluation compétitive. La convertibilité des monnaies en or au niveau international n’étaitpas prévue explicitement par les accords. Mais les Etats-Unis vont s’engager après leursignature à convertir en or au taux de 35 $ l’once d’or les avoirs en dollars détenus par lesBanques centrales étrangères. b - Les moyens de paiement et les mécanismes de coopération monétaireinternationale L’étalon retenu pour la définition des monnaies est donc l’or ou le dollar et les moyensde paiement internationaux seront l’or et les devises. Dans les faits, le dollar sera la monnaiela plus utilisée dans les transactions internationales en raison de la puissance économique desEtats-Unis, du rôle de monnaie-pivot du dollar et de sa convertibilité en or. Il est instauré un 18
  19. 19. FMI qui, au départ, n’est pas une banque supranationale (absence de capacité à créer desmoyens de paiement internationaux) mais un simple intermédiaire financier. Il reçoit desfonds déposés par les Etats membres et prête ces fonds aux Etats qui en ont besoin. Plus précisément, chaque Etat doit verser au FMI une certaine somme, sa quote-part,constituée pour ¼ d’or et pour ¾ de sa propre monnaie. La quote-part par pays est déterminéeen tenant compte de sa puissance économique au regard en particulier de sa place dans leséchanges mondiaux. Cette quote-part était révisable tous les 5 ans. Au moment de la signaturedes accords, l’ensemble des pays développés détient plus de 50% des fonds déposés, lesEtats-Unis ayant une quote-part supérieure au cinquième du total. Comment le système de prêts fonctionne-t-il ? Les prêts accordés à un pays sontproportionnels à sa quote-part. Le FMI octroie aux autorités monétaires des prêts sans aucunerestriction s’ils correspondent à la tranche-or et après examen, s’ils dépassent la tranche-or dupays en question. Le FMI pouvait prêter jusqu’à 125% de la quote-part du pays. Des créditssupplémentaires (Stand-by Arrangements) pouvaient être également accordés. Des droits de tirage spéciaux (DTS) ont été créés en 1969. Le DTS est un actif deréserve international qui complète les réserves de change officielles des pays membres. Savaleur est basée sur un panier de 4 grandes devises. Ce panier est actuellement composéainsi : 45 % en $, 29 % en euro, 15 % en yen et 11 % en £. Les DTS peuvent être échangéscontre des devises librement utilisables. Avec lentrée en vigueur dune allocation générale deDTS le 28 août et dune allocation spéciale le 9 septembre 2009, le montant de DTS aaugmenté de 21,4 milliards à 204 milliards (soit léquivalent de quelque 308 milliards dedollars EU), converti au taux du 31 août 2010. Les Etats disposent donc de possibilitésaccrues d’obtention de liquidités pour affronter leurs difficultés économiques. Notons que les politiques économiques nationales conservaient une certaineautonomie grâce à la possibilité d’instaurer un contrôle des changes pour les mouvements decapitaux, ce qui renforçait les marges de manœuvre sur la détermination du taux de change.Le contrôle des changes permettait de cloisonner les marchés financiers nationaux et d’éviterles effets déstabilisateurs de la fuite des capitaux. La libre convertibilité des devises était enrevanche imposée pour les paiements courants afin de ne pas porter atteinte audéveloppement du commerce mondial. c - La crise du système de changes fixes de 1971 19
  20. 20. Le SMI issu des accords de Bretton Woods a fonctionné de façon relativementefficace jusqu’à la fin des années 60. Mais plusieurs éléments ont conduit à son dérèglementprogressif : - le déséquilibre de la balance des paiements américaine A partir des années 60, la balance des paiements courants des Etats-Unis va êtredurablement déficitaire. Cette situation a conduit à une accumulation de dollars sansprécédent hors des Etats-Unis. Ceux-ci ont dû par conséquent commencer à recourir à desventes d’or importantes afin de limiter le déséquilibre de leurs comptes extérieurs (annulationd’une partie des déficits en reprenant du dollar contre or). - le développement des euro-dollars Il s’agit de dollars placés hors des Etats-Unis par des résidents ou des non-résidents,en dehors de tout contrôle des autorités monétaires américaines. Précisons que leur apparitionrésulte du transfert à l’étranger par un agent non bancaire d’un dépôt à vue en dollars. Cetransfert permet à la banque située à l’étranger d’effectuer des crédits selon le processusclassique du multiplicateur de base monétaire. De ce fait, l’accroissement de dollars dans lesannées 70 a été disproportionné par rapport au stock d’or et même au volume des échangesréalisés (développement des euro-dollars sans que la masse monétaire aux Etats-Unis en soitaffectée). -la perte de confiance dans la convertibilité-or de la devise américaine La contraction du stock d’or (il passera de 23 milliards de dollars en 1958 à 11milliards de dollars en 1970 -réserves de la Banque centrale américaine-) et l’accumulationdes avoirs en dollars détenus à l’étranger ont fait peser des doutes sur la parité-or de lamonnaie américaine. Ainsi, la France a progressivement demandé une réorganisation du SMIet a converti en or une partie des avoirs en dollars de la Banque de France. A la fin des années60, les avoirs en dollars détenus à l’étranger étaient 3 fois supérieurs aux réserves en orpossédées par les Etats-Unis (en 1967 : 36 milliards de dollars détenus à l’étranger contre 12milliards de dollars de stock d’or aux Etats-Unis). - les inconvénients du maintien d’une parité fixe des monnaies par rapport au dollar L’abandon de facto de la référence à l’or a transformé le système monétaire antérieuren un système d’étalon-dollar dans lequel l’objectif principal était la stabilité de la monnaienationale par rapport à la monnaie américaine. Les Banques centrales des pays à monnaieforte (mark notamment) ont été contraintes d’acheter du dollar contre mark pour soutenir lecours du dollar. Ce soutien du dollar à un cours supérieur à celui de l’équilibre spontané dumarché entraînait plusieurs inconvénients pour les Banques centrales (en particulier pour la 20
  21. 21. Bundesbank), dont celui d’une inflation accrue (inflation issue d’une création supplémentairede monnaie nationale en contrepartie des dollars achetés) et celui d’une dépréciation probablede la valeur des dollars ainsi accumulés. Au final, tous ces facteurs structurels ont conduit à l’éclatement du SMI à partir de1971. Le 15 août 1971, le président Nixon annonce la suppression définitive de laconvertibilité du dollar en or. La confiance du marché dans le dollar n’est pas pour autantrestaurée. La spéculation à la baisse du dollar se poursuit malgré le soutien des Banquescentrales européennes. En décembre 1971, le dollar est dévalué et les marges de fluctuationde chaque monnaie sont élargies à + ou – 2,25% autour de la nouvelle parité officielle. Les États-Unis dévaluent de nouveau le dollar sans faire cesser pour autant laspéculation contre leur monnaie nationale. Le 11 mars 1973, les Neuf États de la CEE décidentà la Conférence monétaire de Paris de laisser flotter leur monnaie par rapport au dollar. Notonsaussi que les accords de Washington de décembre 1971, qui élargissaient les marges defluctuation entre le dollar et les monnaies tierces de ± 1 % à ± 2,25% autour de la paritéofficielle, risquaient de perturber gravement les échanges intra-communautaires. En effet, àcette époque, cest par lintermédiaire de leur cours vis-à-vis du dollar que sont déterminés lescours des monnaies européennes entre elles (lécart instantané entre deux monnaieseuropéennes pouvant atteindre 4,5%). Laccord de Bâle du 10 avril 1972 va permettre deresserrer les marges de fluctuation des monnaies européennes entre elles à ± 2,25% autour dela parité déclarée. Ce mécanisme (le Serpent monétaire européen) réduisait les marges defluctuation des monnaies européennes entre elles et faisait fluctuer ce bloc dans lintervalle de4,5 % autorisé par les accords de Washington (le serpent dans le tunnel).A la suite du choc pétrolier de 1973, une période de grands désordres monétaires va intervenirdans la Communauté. Des difficultés macro-économiques internes et externes apparaissent 21
  22. 22. dans les Etats membres : déséquilibres extérieurs, chômage, inflation, insuffisante coordinationdes politiques économiques. En 1977, lintégration commerciale européenne est menacéedéclatement. Le Conseil européen de Bruxelles de décembre 1978 va alors décider dadopterun nouveau système monétaire, le Système monétaire européen. Le 13 mars 1979, les textesrelatifs au Sme se substituent aux dispositions relatives au Serpent monétaire1. Au niveau international, une phase de flottement impur des monnaies démarre à partirde 1973. La pratique de changes flexibles sera entérinée par l’accord signé par les membres duFMI à la Jamaïque en janvier 1976 : plus aucune règle universelle ne gère les taux de changeentre les monnaies. Mise à part quelques accords bilatéraux, chaque pays décide de laisserlibrement flotter sa monnaie. Lor nest définitivement plus un instrument de réserve, et luiaussi na plus de prix officiel. 3 - Un flottement impur des monnaies depuis 1973 La fin du système de changes fixes a entraîné des variations très fortes du taux dechange du dollar à partir de 1971. On peut distinguer plusieurs phases au cours de cettelongue période : - la phase 1971 -1979 qui est marquée par une dépréciation continue du dollar parrapport à toutes les autres monnaies. Cela s’explique par deux facteurs structurels significatifsqui sont, d’une part, le déséquilibre de la balance des paiements courants des Etats-Unis et,d’autre part, les taux d’intérêt étasuniens inférieurs à ceux du Japon et de la RFA. - la phase 1980 -1985 qui est caractérisée par un dollar qui s’apprécie par rapport auxautres monnaies, avec un pic où 1 dollar s’échange contre 10,60 francs français en février1985. Cette situation s’explique par la politique monétaire restrictive des Etats-Unis (haussedes taux d’intérêt nominaux et diminution de l’inflation) et par le dynamisme de l’économieaméricaine. - la phase 1985 -1987 au cours de laquelle le dollar s’est à nouveau déprécié. Il atteintalors son cours le plus bas en décembre 1987 avec 1 dollar qui s’échange contre 5,37 francsfrançais. Une telle situation peut s’expliquer par les tentatives de coordination desinterventions des Banques centrales (accords du Plaza en 1985 et du Louvre en 1987) ainsique par la volonté américaine de fixer le dollar à des niveaux compatibles avec l’équilibre de1 Dans un contexte monétaire où "le flottement des monnaies est devenu la règle, et les parités stables etajustables lexception", lEurope a cherché à sorganiser, à se préserver. Après plusieurs échecs du SerpentMonétaire Européen, dont la France a dû sortir deux fois en 7 ans, le 13 mars 1979 est créé le Système MonétaireEuropéen. Celui-ci instituera lEcu, étalon de mesure (qui deviendra lEuro, monnaie unique européenne)… 22
  23. 23. ses comptes extérieurs. Précisons que les accords du Plaza avaient pour objet une diminutiondu prix du dollar et une coordination renforcée des politiques macro-économiques (freinagede la demande intérieure aux Etats-Unis et relance économique au Japon et en RFA). Lesaccords du Louvre expriment la volonté que les taux de change se stabilisent autour desniveaux d’équilibre, situés dans des zones-cibles (target zones). Une zone-cible est une bandede fluctuation assez large dans laquelle il serait souhaitable que le cours d’une monnaie entermes d’une autre se maintienne en longue période. - la période postérieure à 1987 qui va se caractériser au départ par une forte variationdu dollar autour des niveaux atteints en 1987 puis, après une période de raffermissement de lamonnaie américaine jusqu’en 1990, le dollar perd peu à peu de sa valeur et retrouve desniveaux historiquement bas en 1995 pour atteindre aujourd’hui un niveau sensiblementinférieur à celui de 1987. Dans les années 90 -2000, plusieurs crises de change majeures vont se manifester. Ils’agit de situations dans lesquelles des pays sont obligés de dévaluer leur monnaie (situationde changes fixes) ou de la laisser se déprécier (situation de changes plutôt flexibles) à causedes comportements des opérateurs qui agissent massivement et soudainement sur les marchésdes changes. Ces crises qui affectent des pays émergents ou en transition peuvent êtreaccompagnées de crises monétaires fortes (fuite des capitaux étrangers), de crises bancaires(faillites bancaires en chaîne) et de crises boursières (effondrement des cours). Étudions plusprécisément quelques exemples de crises de change (extrait de l’ouvrage de M. Dupuy et al.,Finance internationale, Dunod, 2006) : 23
  24. 24. 24
  25. 25. 26
  26. 26. Section 2 - Les difficultés de la coopération monétaire internationale: uneguerre incessante des monnaies A la fin des années 90, le système monétaire international (SMI) reposesur trois devises principales : le dollar, le mark auquel va succéder leuro et le yen. Cela étant,le dollar exerce encore une prédominance nette sur les deux autres devises. Un autreproblème est posé aux instances monétaires internationales : celui de la crise de lendettementinternational induit par le développement très rapide des emprunts internationaux dans lesannées 70 et 80. A - La coordination multilatérale après lintroduction de leuro Quelle que soit la place relative du dollar, de leuro et du pôle asiatique (yenpuis yuan aujourdhui), la question des fluctuations de change demeure majeure. Deuxévolutions sont alors envisageables : - lexistence de comportements non coopératifs ; - une action volontariste de coordination. Dans le premier scénario, les trois économies concernées conduisent des politiquesmonétaires autonomes qui peuvent être contradictoires, chaque zone cherchant à optimiser sacompétitivité relative dans ses échanges commerciaux avec les pays tiers. Il pourrait alorssinstaurer un équilibre fondé, soit sur des oppositions mutuelles entre les politiques dechange (équilibre de Nash), soit sur la domination de lune sur les autres (équilibre deStackelberg). Dans les deux cas, une situation sous-optimale pour léconomie mondialeapparaît car chaque zone est potentiellement contrainte dopérer des ajustements brutaux etcoûteux, notamment en termes demplois. Dans le scénario de coopération, les trois zones coordonnent leurs politiquesmonétaires pour assurer une stabilité relative des parités de change. Ce contexte serait alorsfavorable à une croissance économique durable et aux échanges commerciaux mondiaux.Plusieurs institutions ont vocation à organiser la concertation des politiques de change (FMIpar ex.). Mais les accords du Plaza et du Louvre ont été obtenus par des chefs dEtat et degouvernement tout comme les accords du G8 ou du G 20. Une autre question se pose quantaux objectifs et aux instruments de la coordination. Il peut sagir de continuer, comme par lepassé, la coordination de la communication et, en cas de besoin, des interventions concertées
  27. 27. sur les marchés. Des accords formels de change entre les trois pôles monétaires de la Triadesont également envisageables. De tels accords pourraient porter sur des "zones-cibles" ou, ense référant au modèle du SME, sur des parités fixes mais ajustables entre les trois devisesprincipales du SMI. De surcroît, ils pourraient prévoir la triple convertibilité entre les troispôles de la Triade selon des parités irrévocablement fixes pour constituer une ancre stablepour les autres devises du SMI. Un tel schéma ne peut être envisagé qu’à long terme pour s’éloigner entretemps dusystème actuel de changes flottants (caractérisé par des épisodes de guerres des monnaies)et faire émerger une capacité commune à gérer les taux d’intérêt, capacité nécessaire à cettecoordination tripolaire à laquelle participerait la Chine (et sa monnaie, le yuan quand il seracomplètement convertible). B - Les problèmes de l’endettement international Linsuffisance de lépargne domestique par rapport à linvestissement (privé ou public)conduit un pays à sendetter. Lendettement exige des paiements dintérêt dans les périodesfutures, paiements susceptibles dentraver le développement du pays si le taux dintérêtaugmente et si le pays ne parvient pas à dégager des excédents courants. Un cercle vicieuxapparaît : lendettement crée des charges de remboursement qui engendrent un accroissementde la dette, etc. Les pays développés, de façon générale, paraissent en mesure de gérer unetelle situation, soit par des excédents courants, soit en favorisant des entrées de capitaux. Cestnotamment le cas des Etats-Unis (années 80, 90, 2000 et 2010) qui trouvent les financementsnécessaires pour combler leurs déficits courants cumulés. A contrario, les pays émergents et dans une certaine mesure les pays en transition nebénéficient pas de la même situation favorable. La fragilité de leur économie les rendvulnérables. De plus, lampleur et la brutalité des mouvements de capitaux engendrent desrécessions sévères qui peuvent menacer de déstabiliser tout le système financier international.Prenons lexemple des pays les plus pauvres (rémunération annuelle par tête denviron 600dollars - 1988) qui se caractérisent par une situation spécifique : leur dette globale estmodeste (moins de 1% du PIB mondial) mais le poids de cet endettement sur leurs économiesest élevé. De plus, ils naccèdent pas aux financements privés et leur dette externe se confondquasiment avec leur dette publique. Dès 1988, au sommet de Toronto, un programme deréduction de leur dette est mis en place. En 1996, sous légide du FMI et de la Banquemondiale, va intervenir le programme HIPC (Highly Indebted Poor Countries). Il permetdavoir accès à des sources de financement à très faibles coûts sous la condition de suivre un 28
  28. 28. programme dajustement structurel. Cependant, lannulation pure et simple de la dette de cespays semble davantage souhaitable (cela étant, il existe alors un risque dinciter les autrespays endettés à des comportements de défaut de paiement).ANNEXESAnnexe 1 - Les options sur devises Une option est le droit, et non lobligation, dacheter ou de vendre un actif dans lavenirà un cours fixé à lavance. Ce droit est exerçable une fois au choix pendant une période fixe(cas des options américaines) ou seulement à une date fixe qui est souvent le dernier jour dela durée de vie de loption (option européenne). Les actifs en question, appelés actifs sous-jacents, peuvent être des valeurs mobilières (action, obligation...), des contrats futures, desindices boursiers, de lor, et bien sûr des devises. Dans ce dernier cas, on les appelle optionsde change. Exemple : Une option peut être le droit de vendre 1 000 000 USD contre EUR surla base de 1 euro pour 1,10 dollar, pour une durée de 3 mois, à nimporte quel moment (optionaméricaine) ou seulement le dernier jour des 3 mois (option européenne). Le droit de vendre est appelé un PUT, le droit dacheter est appelé un CALL. Quandon achète un call, on achète le droit dacheter le sous-jacent au prix fixé; quand on achète unput, on achète le droit de vendre le sous-jacent au prix fixé. Pour acquérir ce droit, lacheteurde loption paie, dès la conclusion du contrat, une prime au vendeur de loption. Une option permet ainsi à son acheteur de se garantir le cours de vente (put) ou dachat(call) dun actif dans lavenir, sans pour autant quil sengage à acheter ou à céder cet actif,comme cest le cas pour les achats ou ventes à terme. Sil veut réaliser lachat ou la vente, ildoit exercer loption. On peut aussi vendre une option sans la posséder, car en fait on ne vendpas un titre mais un engagement. Quand on vend une option, on sengage à acheter ou àvendre le sous-jacent au prix fixé, si lacheteur de loption exerce son droit. Quand on vend unput on sengage à acheter le sous-jacent au prix fixé ; quand on vend un call on sengage àvendre le sous-jacent au prix fixé. Le prix dexercice de loption est le cours auquel lacheteur de loption cédera ouachètera le sous-jacent. 29
  29. 29. La date déchéance est la date au delà de laquelle loption devient sans valeur. Cestaussi la date limite à laquelle lacheteur peut exercer son droit (dachat ou de vente), ourevendre son option. Exemple : soit l’opération suivante : CALL USD contre EURtype : européennedurée : 3 moismontant : 1 Million USDprix dexercice : 1,10 $ (1€ = 1,10 $)prime : 2,85% La prime vaut donc : 2,85% * 1 000 000 = 28 500 USD La prime est donc payable en devise échangée. On peut cependant la payer danslautre devise, le cours de conversion pris en compte est alors le cours comptant vendeur dumarché, auquel on doit acheter la devise au moment de la conclusion du contrat. Lacheteur détient le droit, et non lobligation, dacheter ou de vendre lactif sous-jacent. Il paie la prime. On peut analyser cette prime comme une assurance: si tout se passebien, cest à dire si les cours évoluent favorablement pour lacheteur (lassuré), lassurance nejouera pas. Dans le cas contraire, lassurance (lexercice de loption) servira à compenser laperte occasionnée par lévolution défavorable des cours. En résumé, le risque de lacheteur est limité au montant de la prime, et il a unepossibilité de gain significative. Annexe 2 - La courbe en J Quel est l’impact d’une variation du taux de change sur la balance commercialed’un pays ? Si cette modification se répercutait rapidement sur le solde commercial X – M,on constaterait dans les mois qui suivent la dépréciation une amélioration du soldecommercial. Or, il a été observé dès la fin des années 60 que le solde commercial commençaitpar se dégrader puis, après un délai variable (pouvant néanmoins être supérieur à une année),un redressement du solde extérieur intervenait. En fait, le profil d’évolution du soldecommercial se rapproche d’un J majuscule. 30
  30. 30. L’explication proposée repose sur un retard d’adaptation des quantités exportées etimportées à la variation des prix relatifs induite par la baisse du taux de change. Plusprécisément, le premier effet immédiat et mécanique de la dépréciation est l’effetdéfavorable : la hausse des prix à l’importation en monnaie nationale va entraîner unedétérioration de la balance commerciale. Puis il va survenir un second effet qui sera favorableet qui va concerner les volumes échangés après un certain délai pouvant atteindre voiredépasser l’année : les exportations progressent et les importations se réduisent, ce quiengendre une réduction du déficit commercial puis l’apparition d’un excédent. A plus long terme, la hausse des prix des importations engendre une pression surl’inflation domestique, la compétitivité nationale s’en trouve amoindrie et le soldecommercial se dégrade en conséquence. Notons que l’inertie de l’adaptation des fluxcommerciaux peut résulter de différents facteurs, notamment de transactions commercialesfixées par contrat avant la dévaluation.Annexe 3 - Critiques de la PPA 31
  31. 31. Annexe 4 – Vers un nouveau Bretton Woods
  32. 32. 35
  33. 33. 36
  34. 34. 37
  35. 35. 38

×