Diplomová práce

Masarykova univerzita, Filozofická fakulta
Psychologický ústav
Studijní rok 2014/2015
DIPLOMOVÁ PRÁCE
Prospektová teorie a heuristiky ve finančním
rozhodování
Ing. Petr Šimčák
Vedoucí diplomové práce: PhDr. Jaroslava Dosedlová, Ph.D.
Brno 2015

Prohlašuji, že jsem tuto diplomovou práci vypracoval samostatně a uvedl v ní veškerou
literaturu a jiné prameny, které jsem použil.
V Brně dne 28. března 2015 …………………………………
Ing. Petr Šimčák

Na tomto místě bych rád poděkoval PhDr. Jaroslavě Dosedlové, Ph.D. za vedení práce a
odborné rady, doc. Ing. Svatopluku Kapounkovi, Ph.D. a třem lidem, kteří mě v profesním
životě nejvíce ovlivnili: Ing. Igoru Bielikovi, Mgr. Romanu Pospíšilovi a PhDr. Miloslavu
Doubravovi, bez jejichž pomoci by tento text nemohl vzniknout. Děkuji také rodině za
trpělivost a podporu po celou dobu mého studia.

Obsah
ÚVOD..................................................................................................................................................................... 2
T E O R E T I C K Á Č Á S T............................................................................................................................ 4
1 VSTUP DO PROBLEMATIKY................................................................................................................. 5
1.1 CELOSPOLEČENSKÁ DŮLEŽITOST TÉMATU............................................................................................8
1.1.1 Sociologicko-ekonomický úvod: Tři etapy lidského života, lidský a finanční kapitál ..............8
1.1.2 České specifikum....................................................................................................................10
2 USUZOVÁNÍ V KONTEXTU KOGNITIVNÍ PSYCHOLOGIE......................................................... 12
2.1 KOGNITIVNÍ STÁDIA ZPRACOVÁNÍ INFORMACÍ ...................................................................................13
2.2 USUZOVÁNÍ........................................................................................................................................15
2.2.1 Deduktivní usuzování.............................................................................................................16
2.2.2 Induktivní usuzování ..............................................................................................................16
2.2.3 Teorie duálních procesů ........................................................................................................17
3 HEURISTIKY A ZKRESLENÍ ÚSUDKU V PODMÍNKÁCH NEJISTOTY..................................... 18
3.1 HEURISTIKA REPREZENTATIVNOSTI....................................................................................................19
3.1.1 Necitlivost vůči předchozí pravděpodobnosti výsledků..........................................................19
3.1.2 Necitlivost vůči velikosti vzorku.............................................................................................20
3.1.3 Chybné pojetí šancí................................................................................................................20
3.1.4 Chybné pojetí regrese ............................................................................................................21
3.1.5 Zničující důsledky vlivu reprezentativnosti na finanční chování ...........................................21
3.1.5.1 Mikro pohled - výběr nejlepšího fondu jednotlivcem.............................................................21
3.1.5.2 Makro pohled - aktivita a výsledky všech klientů ve všech fondech.......................................24
3.2 HEURISTIKA DOSTUPNOSTI.................................................................................................................27
3.2.1 Zničující důsledky vlivu dostupnosti na finanční chování......................................................28
3.3 HEURISTIKA PŘIZPŮSOBENÍ A UKOTVENÍ ............................................................................................29
3.3.1 Nedostatečné přizpůsobení – preference Tverského ..............................................................29
3.3.2 Ukotvení jako efekt primingu – preference Kahnemana........................................................29
3.3.3 Kvantifikace efektu ukotvení ..................................................................................................30
3.3.4 Projevy ukotvení ve finančním chování .................................................................................31
4 VOLBY – OD NORMATIVNÍCH TEORIÍ K PROSPEKTOVÉ TEORII ......................................... 33
4.1 HISTORICKÁ PERSPEKTIVA – MODELY VOLBY PŘED PROSPEKTOVOU TEORIÍ.......................................33
4.1.1 Normativní teorie...................................................................................................................33
4.1.2 Deskriptivní teorie – omezená racionalita a prospektová teorie ...........................................34
4.2 PROSPEKTOVÁ TEORIE........................................................................................................................35
4.2.1 Hodnotová funkce a averze ke ztrátám ..................................................................................35
4.2.2 Tři principy prospektové teorie..............................................................................................38
4.2.3 Averze ke ztrátám v závislosti na věku...................................................................................39
4.2.4 Averze ke ztrátám v závislosti na výši možné ztráty...............................................................40
4.2.5 Biologický podklad averze ke ztrátám – role amygdaly.........................................................41
4.2.5.1 Největší nebezpečí amygdaly .................................................................................................42
4.2.5.2 Může amygdala a strach ve financích sehrát i pozitivní roli? ...............................................43
4.2.5.3 Rekapitulace poznatků o roli amygdaly.................................................................................44
4.2.6 Čtyřsložkový model preferencí, rozšíření prospektové teorie ................................................44
4.2.6.1 Přiřazování rozhodovacích vah .............................................................................................44
4.2.6.1.1 Do hloubky vzácných událostí – potlačení pravděpodobností skrze emoce...........................47
4.2.6.2 Matice čtyřsložkového modelu...............................................................................................48
4.2.7 Slepá místa prospektové teorie ..............................................................................................49

4.2.8 Prospektová teorie - syntéza..................................................................................................50
4.3 CHYBY V DŮSLEDKU EFEKTU ZARÁMOVÁNÍ.......................................................................................51
4.3.1 Emocionální framing - role amygdaly a prefrontálního kortexu ...........................................51
4.3.2 Rámce ve finančním rozhodování ..........................................................................................55
4.3.2.1 Výhoda širokého rámce .........................................................................................................55
4.3.2.2 Nabídnutí doživotní renty jako řešení spotřeby .....................................................................58
4.3.2.3 Mentální účty, dispoziční efekt, utopené náklady a lítost.......................................................58
4.3.2.4 Angažovanost skrze představivost a emoce............................................................................60
5 EMOČNÍ INTELIGENCE A SEBEAKTUALIZACE .......................................................................... 61
5.1 EMOČNÍ INTELIGENCE JAKO PODMÍNKA ÚSPĚCHU ..............................................................................61
5.2 SEBEAKTUALIZACE – EKONOMY PŘEHLÍŽENÁ CESTA VPŘED ..............................................................62
5.3 PROPOJENÍ SVĚTA PENĚZ A TIBETSKÝCH MNICHŮ...............................................................................64
5.4 PREVENCE CHYB PLYNOUCÍ Z KOGNITIVNÍCH PORUCH ZPŮSOBENÝCH STÁRNUTÍM....................................65
E M P I R I C K Á Č Á S T .............................................................................................................................. 66
1 CÍL VÝZKUMU A FORMULACE HYPOTÉZ..................................................................................... 67
2 METODA................................................................................................................................................... 70
2.1 POPIS SOUBORU VÝZKUMNÝCH OSOB .................................................................................................70
2.1.1 Podílníci fondu.......................................................................................................................70
2.1.2 Finanční poradci a bankéři ...................................................................................................70
2.2 ANALÝZA VHODNOSTI POUŽITÍ ZVOLENÉHO FONDU ...........................................................................71
2.3 METODY.............................................................................................................................................73
2.3.1 Pozorování - podílníci fondu ................................................................................................73
2.3.2 Dotazník - finanční poradci a bankéři ..................................................................................74
2.4 ZPŮSOB ZÍSKÁNÍ A ZPRACOVÁNÍ DAT .................................................................................................76
2.4.1 Způsob získání dat - podílníci fondu......................................................................................76
2.4.2 Způsob získání dat - finanční poradci a bankéři....................................................................76
2.4.3 Způsob zpracování dat - podílníci fondu ...............................................................................76
2.4.4 Způsob zpracování dat - finanční poradci a bankéři.............................................................77
3 VÝSLEDKY A JEJICH INTERPRETACE ........................................................................................... 77
3.1 CHOVÁNÍ PODÍLNÍKŮ..........................................................................................................................77
3.2 CHOVÁNÍ / NÁZORY FINANČNÍCH PORADCŮ A BANKÉŘŮ ....................................................................79
4 DISKUSE ................................................................................................................................................... 82
4.1 CHOVÁNÍ PODÍLNÍKŮ..........................................................................................................................82
4.2 CHOVÁNÍ FINANČNÍCH PORADCŮ........................................................................................................84
4.3 MOŽNOSTI DALŠÍHO VÝZKUMU ..........................................................................................................88
ZÁVĚR ................................................................................................................................................................ 90
SEZNAM POUŽITÝCH ZDROJŮ................................................................................................................... 92
SEZNAM GRAFŮ ............................................................................................................................................ 100
SEZNAM TABULEK....................................................................................................................................... 100
SEZNAM SCHÉMAT ...................................................................................................................................... 101
SEZNAM OBRÁZKŮ ...................................................................................................................................... 101

2
Úvod
Cílem práce je identifikovat chyby v rozhodování ve vztahu k penězům a zejména
investicím, které lze vysvětlit poznatky sociální psychologie a neuropsychologie.
Teoretická část práce začíná vstupem do problematiky, jehož cílem je obhájit
společenskou důležitost tématu a popsat česká specifika. Na ni navazuje stručný rozbor
kognitivních stádií při zpracování informací, na který navazuje detailnější popis stádia
usuzování. Hlavní část práce je členěna do 3 oddílů, z nichž každý vždy začíná obecnějším
tématem v kontextu kognitivní psychologie a končí specifickou kapitolou aplikující poznatky
na finanční rozhodování. Tři hlavní oddíly teoretické části jsou zaměřeny na:
1. heuristiky a zkreslení úsudku v podmínkách nejistoty,
2. teorie voleb s důrazem na prospektovou teorii a vlivu tzv. efektu zarámování,
3. emoční inteligenci a sebeaktualizaci.
Studie týkající se úsudkových heuristik (Tversky, Kahneman, 1974), prospektové
teorie (Kahneman, Tversky, 1979) a efektů zarámování (Kahneman, Tversky, 1984) patří k
nejvíce citovaným na poli psychologie a ekonomie, což nabízí velké množství navazujících
výzkumů dalších autorů. Přínosný je zejména koncept „lenost vs. racionalita“ (Stanovich,
2011), který užitečně doplňuje poznatky o negativních důsledcích nezvládnutých emocí.
Zvláštní pozornost je věnována výzkumu v oblasti neuropsychologie (Bechara, Damasio,
1999; de Martino et al., 2006), kteří poskytli neurologický podklad pro pochopení strachu ze
ztrát a z toho plynoucích iracionálních rozhodnutí. Zapojením emocí do finančního
rozhodování se Ersner-Hershfield spolu s Danielem Goldsteinem a dalšími (2011) snaží
odhalit pomocí moderních technologií, zda lidé udělají lepší finanční rozhodnutí, pokud jsou
živěji propojeni se svým budoucím já skrze virtuální postaršení. V závěru teoretické části
nabídneme možné překonání některých chyb v rozhodování způsobených nezvládnutými
emocemi skrze koncept emoční inteligence (Salovey, Mayer, 1990), tréninku emoční
odolnosti (Brefczynski-Lewise, 2007; Slagter et al., 2007) a sebeaktualizace (Maslow, 2014).
Kladné citové ladění a pozitivní emoce totiž zvyšují schopnost flexibilního plánování či
kreativního myšlení (Salovey, Mayer, 1990). Sebeaktualizovaní lidé zase na svět nehledí
skrze zamlženou optiku nedostatkové motivace, hlavně touhy po úctě, respektu a uznání, a
proto dokážou lépe vnímat realitu než většina lidí (Maslow, Frager, Cox, 1970).
Dílčím cílem práce je v její úvodní části obhájit celospolečenskou důležitost tématu, jež
se může pro většinovou populaci jevit jako okrajové a zajímavé jen pro úzkou skupinu
investorů. Samostatná kapitola v závěrečné části je věnována finančnímu rozhodování

3
v post-produktivní fázi života, protože riziko nástupu demence u lidí ve věku nad 60 let
představuje velké nebezpečí s fatálními důsledky.
V praktické výzkumné části je otestována psychologická hodnota zisků a ztrát u
českých investorů, riziková averze u finančních poradců a bankéřů a názor těchto
finančních profesionálů na rizikovou averzi u jejich klientů.
Investoři: Podle prospektové teorie (Kahneman, Tversky, 1979) ztráty způsobují
emočně více bolesti, než jakou radost přinášejí zisky stejné hodnoty. To by mělo podle
vyvolat odlišné chování investorů, než předpokládá tradiční ekonomická teorie užitku.
Tato hypotéza je otestována na vybraném vzorku podílníků v akciovém fondu.
Poradci a bankéři: Největším přínosem této práce je testování názoru poradců s cílem
detekovat, zda se dopouštějí systematické chyby v usuzování ve smyslu nadhodnocení míry
averze ke ztrátám svého „typického klienta“. Jde zřejmě o vůbec první výzkum v této
oblasti.
Z důvodu úspory místa a zachování kontinuity jsou všude, kde je to možné a vhodné,
konkrétní ekonomické příklady či detailní vysvětlivky ze studií jednotlivých autorů uvedeny
v poznámce pod čarou a ne v hlavním textu. Do těchto poznámek jsou vloženy i vlastní
komentáře a výpočty, které mají často ekonomickou povahu, ale jsou relevantní.

4
T E O R E T I C K Á Č Á S T

5
1 Vstup do problematiky
Nedůvěra. Neuvěřitelných 93% individuálních investorů je přesvědčeno, že by si svá
investiční rozhodnutí měli dělat sami bez pomoci finančních profesionálů. Dvě třetiny se
domnívají, že jejich nejlepší investice jsou důsledkem jen a
pouze jejich rozhodnutí (State Street, 2014). Na cestě světem
financí musí lidé překonat mnoho nástrah. Soupeřem
nejsilnějším nejsou finanční trhy, ale jejich vlastní mozek.
Fenomén úsudkových heuristik, averze ke ztrátám a efekt
zarámování popisuje způsoby, jakými si lidé často nevědomě
zjednodušují rozhodování v komplexním světě a jaké faktory
na ně působí. Nebezpečí, jež z toho vyplývají, jsou tématem
této práce.
Atribuční tendence, ve kterých lidé viní za neúspěchy
externí faktory a za úspěchy dávají kredit sobě, situaci výrazně
komplikuje, protože do hry vstupuje ego a boj o sebeúctu:
„Atribuování neúspěchu situaci umožňuje aktérům uchránit
svou sebeúctu a udržet pozitivní názor na své vlastní schopnosti.“ (Výrost, 2008, p. 189). Tato
egocentrická tendence je patrná i ve financích. Profesionálové přisuzují úspěch svým
zkušenostem, schopnostem a odvaze jít proti trhu. Z neúspěchu viní tržní prostředí či top
management firem, jejichž cenné papíry koupili1
(State Street, 2014).
Další pastí je přílišná sebedůvěra. Lidé obecně věří, že dobré věci se stanou jim a
špatné jiným (Weinstein, 1980), což může zvyšovat jejich odolnost při překonávání
překážek. V průzkumu State Street (2012), ve kterém byli běžní investoři dotázáni na
subjektivně pociťovanou úroveň finanční gramotnosti, se téměř dvě třetiny označilo za
pokročilé. V následném jednoduchém testu, který hodnotil znalosti základního konceptu
rozložení rizik, inflace a běžně používaných investičních produktů, dosáhli investoři
průměrného skóre 61%, přičemž úroveň pod 60% znamenala selhání. Pro pokročilou úroveň
bylo třeba dosáhnout 90%. Domníváme se, že elementární finanční gramotnost na úrovni
středních škol je pro běžného člověka dostatečná, aby se nestal obětí neetických finančních
1
Profesionálům byly položeny 2 otázky na důvody jejich úspěchů i neúspěchů v podobě nadvýkonnosti či
podvýkonnosti jimi spravovaných fondů. V případě úspěchu 77% uvedlo „zkušenosti a analytický proces“ a 47%
uvedlo „vlastní schopnosti“. Mezi další citované důvody patřila „odvaha jít proti trhu a zvládnuté emoce“ a „mé
psychické a fyzické zdraví“. V případě neúspěchu respondenti snižovali význam svého přičinění a dávali vinu
tržnímu prostředí, nerealistickému očekávání svých klientů nebo top managementu firem, do jejichž akcií investovali.
V případě běžných investorů ve vztahu k finančním poradcům nebo investičním společnostem jsme nenašli
relevantní studii, ale z vlastní praxe a rozhovorů s poradci i investory můžeme potvrdit stejné atribuční tendence.

6
praktik či dokonce podvodů. Pro úspěšné dlouhodobé investování je ale třeba se vydat jiným
směrem. Státní i komerční instituce si totiž málo uvědomují, že klíčové otázky finanční
gramotnosti nejsou jen a jen cosi, co připomíná učivo z aritmetiky. Finanční gramotnost
podle našeho názoru nespočívá v racionálním, inženýrském či účetním kalkulu, ale v
postojích. Každý program zacílený na finanční gramotnost proto musí obsahovat dvě složky:
technicko-znalostní a rovněž přípravu na realistické finanční postoje. S trochou nadsázky by
bylo možné říci, že společnost potřebuje novou finanční hygienu.
První kognitivní iluzi, kterou Kahneman (2012) objevil sám na sobě, nazval iluzí
platnosti. Neúspěch ve svém prvním výzkumném projektu po škole2
neměl u něj žádný vliv
na sebedůvěru, se kterou činil následné prognózy. Sám své chování označil jako typický
projev substituce a heuristiky reprezentativnosti bez zohlednění regrese k průměru a
základních poměrů, což jsou témata, kterým se tato práce věnuje podrobně.
Klam narativnosti (Taleb, 2011) vychází z potřeby, aby vše dávalo smysl i za cenu
zkreslení minulosti a nalhávání si, že takto překroucený vysvětlující příběh je skutečně
pravdivý. S tím související iluze pochopení přispívá k přeceňování dovedností a podceňování
náhody u významných událostí, které jsou výsledkem složitého rozhodovacího procesu.
V jádru této iluze je podle Kahnemana (2012, p. 216) víra, „že chápeme minulost, z čehož
automaticky plyne, že budoucnost bude také poznatelná.“ Investování podle historické
výkonnosti je jen jedním ze zhoubných projevů této iluze a vzepřít se mu je téměř nadlidský
úkol, jak popisuje kapitola o heuristice reprezentativnosti. Rada neinvestovat podle
„zpětného zrcátka“ je součástí snad každé investiční brožury. Každý pochopí, že jízda autem
vpřed podle pohledu do zpětného zrcátka bude mít fatální následky. Ale složité věci v životě
dávají často smysl až ve zpětném zrcátku. Víra „já-jsem-to-věděl-celou-dobu“ navíc vede
lidi k tomu, že hodnotí kvalitu rozhodnutí podle konečného výsledku a nikoliv podle kvality
rozhodovacího procesu včetně posouzení rizik (Baron, Hershey, 1988). Pro finanční poradce
i správce fondů je iluze pochopení zdrojem trvalého stresu. Jejich klienti jim totiž budou
vyčítat správná rozhodnutí, která dopadla špatně a nezaslouženě oceňovat příliš riziková
rozhodnutí, ve kterých hrálo hlavní roli štěstí. I když ve druhém případě atribuční tendence
naznačují, že větší část kreditu přiznají sami sobě.
Iluze pochopení a iluze platnosti rozhodně nejsou okrajovými tématy pro intelektuály.
Bez jejich existence by zřejmě nemohl existovat sekundární trh, na kterém denně mění své
majitele cenné papíry v bilionech dolarů. Jak jinak si vysvětlit, že za stejnou cenu jsou jedni
2
Těsně po ukončení studia psychologie měl Kaheman v armádě za úkol vybírat vhodné kandidáty pro důstojnický
výcvik. Sledováním skupiny vojáků bez vůdce plnících zadaný úkol ohodnocovali vůdcovské vlastnosti
jednotlivců. Jejich předpovědi byly jen nepatrně lepší než náhodný výběr. Jeho sebedůvěra, se kterou činil
úsudky a předpovědi o kandidátech po zveřejnění tohoto výsledku, nijak neklesla.

7
ochotni koupit a jiní prodat a přitom to obě strany dělají za účelem zisku? Ti nejaktivnější
obchodníci mezi běžnými investory však dosahují nejhorších výsledků (Barber, Odean,
2000; Barber et al., 2009) a podléhají dle Kahnemana (2012) tzv. iluzi dovednosti. V dalším
článku (Barber, Odean, 2001) analyzujícím investiční chování 35 tisících domácností
ukázali, že muži dosahují horších výsledků než ženy, přičemž obě skupiny dosáhly horších
výsledků, než kdyby neobchodovaly vůbec a pouze své akcie držely. Důvodem horších
výsledků mužů tak nebyly lepší investiční schopnosti žen, ale prostý fakt, že muži
obchodovali o 45% častěji než ženy. Kapitola o heuristice reprezentativnosti se podrobněji
věnuje studii DALBAR (2014), která fenomén destrukce majetku skrze vlastní aktivitu
ukázala na celé americké populaci. Negativní finanční dopad tohoto chování je astronomický
a povyšuje jej na problém celospolečenského významu, protože se netýká zisků a ztrát
úzkého okruhu „burzovních spekulantů“, ale snižuje hodnotu úspor na penzi celé
společnosti. V kapitole o heuristice dostupnosti se zabýváme nebezpečím plynoucím z pocitů
přílišné sebejistoty a povrchních znalostí, které podle Kahnemana (2012) pramení z toho, že
odpověď na jednoduchou otázku „Jaký mám z toho pocit?“, slouží jako odpověď na
mnohem složitější otázku „Co si o tom myslím?“.
Prospektová teorie znamenala průlom psychologů do ekonomie (Kahneman, Tversky,
1979). Vysvětluje totiž odchylky při rozhodování lidí od předpokladů teorií racionální volby
skrze koncept averze ke ztrátám. Jedním z klíčových poznatků je skutečnost, že lidé jsou
averzní k riziku, když existuje střední nebo vysoká pravděpodobnost zisku nebo nízká
pravděpodobnost ztráty. Když existuje malá pravděpodobnost zisků nebo vysoká
pravděpodobnost ztrát, riziko vyhledávají. Toto poznání je konzistentní s praxí, kde lidé
současně vsázejí v loterii a zároveň se pojišťují a investují konzervativně.
Při hledání zdrojů averze ke ztrátám je nejstudovanějším orgánem amygdala. Je to
právě amygdala, která poblíž hippokampu „vypálí“ do paměti (Strange, Dolan, 2004) bolest
ze ztrát tak silně, že i když v budoucnu propad trhů opět učiní investice velmi atraktivní,
z pohledu levné ceny téměř bezrizikové, většina lidí je za tyto ceny nechce nakupovat.
Výzkumy Gardnera (1983), Saloveye a Mayera (1990) či BarOna (2004) jednoznačně
nabízejí úvahu o přímé úměře mezi emoční inteligencí a schopností kontrolovat emoce ve
finančních záležitostech. V závěru teoretické části se pokusíme o integraci poznatků o
emoční inteligenci a sebeaktualizaci (Maslow, 1950) pro vyvarování se chyb ve finančním
rozhodování. Široký rámec umožňuje vyhnout se radám typu „musíte kontrolovat své emoce“
či „kupujte, když ostatní panikaří a prodávejte, když jsou ostatní v euforii“, protože tyto rady
jsou dobré na papíře, ale v praxi nefungují. Sebeaktualizovaní lidé totiž na svět nehledí skrze

8
zamlženou optiku nedostatkové motivace, a proto dokážou lépe vnímat realitu než většina
lidí. V důsledku toho nepovažují člověkem vytvořenou masu abstrakcí, očekávání,
přesvědčení a stereotypů za skutečný svět (Maslow, Frager, Cox, 1970). Osvobození se od
nedostatkové motivace odstraňuje strach z neznáma a umožňuje odpoutat se od nutnosti
dávat v každém rozhodnutí vsázku důstojnost svého ega.
Výzkum na poli neuroplasticity o vlivu meditace na potlačení emocionálně reaktivního
chování (Brefczynski-Lewis et al., 2007) umožňuje v závěru teoretické části propojit dva
zcela odlišné světy – svět peněz a svět tibetských mnichů.
1.1 Celospolečenská důležitost tématu
1.1.1 Sociologicko-ekonomický úvod: Tři etapy lidského života, lidský a finanční
kapitál
Různé teorie vývojové psychologie dělí lidský život na vývojové etapy a také ve
finančním plánování lze lidský život rozdělit na tři samostatné periody – pre-produktivní věk
(studium), produktivní věk (zaměstnání) a post-produktivní věk (penze). Mladý člověk
investuje čas a úsilí do vzdělání, které lze označit jako investici do „lidského kapitálu“3
Ibbotson et al. (2007). V produktivním věku je nejdůležitějším finančním úkolem
optimalizovat řízení spotřeby, úspor, investic, dluhů a pojištění. V důchodovém věku je
prioritou zabezpečení finančního majetku proti ztrátám a čerpání renty. Každá fáze má svá
specifická rizika. Pochopení interakce finančního kapitálu s kapitálem lidským umožní lépe
vytvořit –> řídit a ochránit –> spotřebovávat a odkázat další generaci finanční majetek v
průběhu celého života.
Vstupem do produktivního věku začíná skrze výdělečnou činnost a tvorbu úspor
celoživotní proces konverze lidského kapitálu, který je v této životní etapě obvykle na
maximu, na finanční kapitál, který je obvykle na minimu. Plynutím času postupně klesá
finanční hodnota lidského kapitálu (klesá suma budoucích příjmů), ale v ideálním případě
roste suma úspor včetně výnosů, které úspory přináší4
. Vstupem do důchodového věku je
lidský kapitál téměř vyčerpán, protože zůstává již jen penze od státu. Finanční kapitál je na
maximu a slouží jako doplněk ke státní penzi a případně k zanechání dědictví. Celkové
3
Pro finanční plánování definuje Ibbotson lidský kapitál (human capital) jako současnou hodnotu všech
budoucích příjmů a upozorňuje na silnou pozitivní korelaci mezi kvalitou a mírou vzdělání s výší lidského
kapitálu.
4
Celkové zhodnocení investic je součtem výnosů (úroky z vkladů, kupóny z dluhopisů, dividendy z akcií,
výnosy z pronájmu nemovitostí) a růstu/poklesu hodnoty aktiv jako takových v podobě růstu/poklesu cen, za
které je možno je prodat (nazývané také kapitálové zisky a v případě poklesu ceny kapitálové ztráty). Za
normálních okolností jsou výnosy vždy kladné, i když nejbezpečnější dluhopisy vykazují i v roce 2015 díky
politice nulových úroků centrálních bank vyspělých ekonomik nevídaný jev - záporný nominální výnos.
Investor platí svému věřiteli za to, že mu může půjčit.

9
bohatství se tedy rovná lidskému kapitálu plus finančnímu kapitálu. Průběh tohoto cyklu
ukazuje následující graf (Ibbotson et al., 2007) 5
:
Graf 1: Vývoj finančního kapitálu, lidského kapitálu a celkového bohatství (Ibbotson et al., 2007, p. 20)
Tento koncept rozšiřuje rámec vnímání metody, jak přistoupit k finančnímu plánování,
investování a životnímu pojištění z úzkého rámce burzovních spekulací, stavebního spoření,
různých pojistek a dalších produktů. Lidský kapitál je relativně konzervativní povahy,
protože většina lidí je zaměstnatelná a bude vydělávat mzdu. Proto si mohou mladí lidé
dovolit u finančního kapitálu preferovat vyšší výnosy i za cenu vyššího rizika krátkodobého
kolísání hodnoty, které sebou přinášejí i velmi kvalitní a na dlouhém horizontu konzervativní
investice do akcií velkých a stabilních společností. Toto kolísání nepředstavuje velké
nebezpečí, protože absolutní výše finančního kapitálu je zpočátku malá a mladý člověk
v akumulační fázi nemusí peníze vybírat a v době ekonomických krizí tak prodávat za
nevýhodné ceny. Nejdůležitějším úkolem je pro něj ochránit lidský kapitál skrze zvyšování
kvalifikace a životní pojištění na poměrně vysoké částky, odpovídající finanční hodnotě
lidského kapitálu. V průběhu produktivního věku se situace postupně mění. Finanční kapitál
5
Graf ukazuje průběh produktivního života jedince, který pracuje od 25-65 let s ročním příjem 50 tis.USD a
měsíčním spořením10% ze mzdy. Státní důchod od 65 let věku bude 10 tis.USD ročně. Aktuální hodnota úspor
činí 50 tis.USD. Finanční portfolio tvoří ze 40% dluhopisy s dlouhodobým výnosem 5% p.a. a ze 60% akcie
s dlouhodobým výnosem 9% p.a. Ve věku 25 let má lidský kapitál hodnotu 800 tis.USD a představuje 94%
celkového bohatství. S postupem času lidský kapitál klesá a úspory a výnosy zvyšují finanční kapitál. V 65
letech klesne lidský kapitál na 128 tis.USD (současná hodnota všech budoucích penzí od státu) a finanční
kapitál dosahuje hodnoty 1,2 mil.USD.

10
se stává dominantní součástí celkového majetku a roste důležitost jeho ochrany, protože se
zvyšuje jeho absolutní objem a zvyšuje se také jeho relativní objem proti kapitálu lidskému,
který přirozeným poklesem reprezentuje stále menší podíl na celku. Důležitost ochrany
lidského kapitálu pomocí životního pojištění klesá a odpovídajícím způsobem by měla klesat
i finanční hodnota (a finanční náročnost) pojistky. Ochrana finančního kapitálu spočívá
v postupném přesunu z výnosnějších a rizikovějších akcií do bezpečnějších a méně
výnosných dluhopisů.
V důchodové fázi se objevují zcela nové podoby rizik. Riziko pro finanční kapitál by
již mělo být minimalizováno přechodem na konzervativní formy uložení peněz. Riziko pro
lidský kapitál již také neexistuje, protože jeho finanční hodnota je nulová a je zbytečné mít
rizikové pojištění. Existuje ale riziko, že člověk bude žít déle, než na jakou dobu mu vystačí
jeho finanční rezervy a zůstane odkázaný na státní penzi6
. Toto riziko lze pojistit nákupem
doživotní anuity, na kterou je ale třeba mít dostatečné finanční zdroje, naakumulované za
celý produktivní život.
1.1.2 České specifikum
Na začátku systémové změny v roce 1989 měli Češi zkušenost s několika málo
finančními produkty včetně „vekslu“7
, v roce 2015 musí vybírat mezi desítkami typů
produktů a vypořádat se se selháním prvního pokusu o penzijní reformu. Finanční
zkušenostní deficit neodstranilo ani dvacet let explozivního rozvoje českého finančního
průmyslu. Většina Čechů se nevyzná ve většině finančních produktů. Co horšího, při jejich
výběru a osobní správě koná pod vlivem tohoto zkušenostního a znalostního deficitu,
projevujícího se nízkou finanční gramotností. To vede k velké chybovosti a ztrátám
prohlubujícím frustraci. Češi spravují své finance a vesměs náhodně vzniklá portfolia
iracionálně. Za české specifikum považujeme tři jevy:
1. Bezplatné zabezpečení většiny primárních potřeb. Češi jsou specifickým
způsobem spotřebně orientovaní. Vychováni v distribuční ekonomice, nenavykli si kromě
bydlení a jídla považovat za hlavní cíl svého finančního chování přednostní zabezpečení
primárních potřeb (zdraví, vzdělání, penze), protože ty byly a stále jsou de facto bezplatně
distribuovány, lhostejno v jaké kvalitě. Namísto toho velká část jejich finančního chování
směřovala k zabezpečení sekundárních potřeb (věci, volný čas). Postupná demontáž
6
Tzv. „Longevity risk“. V ČR je státní penze k pokrytí životních nákladů dostatečná, ale nepříznivý
demografický vývoj ukazuje, že situace není udržitelná a důležitost osobních úspor každého jednotlivce bude
mít stále větší váhu, jako je tomu v anglosaském světě. To potvrzuje i snaha státu o penzijní reformu.
7
Pražská burza cenných papírů vznikla až 6.4.1993. Plná směnitelnost koruny bez limitů byla zavedena až
v roce 1995. Veksl – černý trh s korunou a valutami ve formě tzv. bonů pro nákupy v tuzexu.

11
pečovatelského státu, jež nyní probíhá, obnažuje úskalí tohoto specifického spotřebitelského
chování. Ekonomicky se to projevuje nárůstem zadlužení jednotlivců i rodin (miliardové
řády) a v psychice pak sílící frustrací.
2. Nešťastné načasování. Investoři se s výnosnějšími (rizikovějšími) produkty
seznámili v ten nejhorší možný okamžik moderní historie. Zahraniční správci představili ve
světě prověřený koncept podílových fondů na našem trhu až v polovině 90. let, kdy slovo
„fond“ mělo pejorativní význam způsobený vytunelováním lokálních fondů z kupónové
privatizace. Po překonání počáteční nedůvěry získaly podílové fondy významné přítoky
peněz klientů až v letech 1999-2000, kdy tyto fondy vykazovaly velmi atraktivní historickou
výkonnost, která byla výsledkem 20-ti letého rostoucího trendu globálních akciových trhů.
Na jaře 2000 ale začala první, a v novodobé historii bezprecedentní, fáze poklesu na všech
zahraničních trzích, která skončila až po třech letech více než 50% propadem hlavních
akciových indexů, v poválečném období nevídaném. První zkušenost s produkty, které jsou
používány k zajištění dlouhodobých primárních potřeb, dopadla v ČR katastrofou a velkou
ztrátou důvěry ve fondový průmysl, protože zkušenost se skandály po kupónové privatizaci
v kombinaci s nízkou finanční gramotností neumožnila lidem rozlišit mezi dočasným
poklesem hodnoty kvalitní investice a „vytunelovaným“ fondem. Výsledkem byl masivní
rozmach zajištěných a garantovaných fondů a přesun i té zkušenější části investorské
veřejnosti ke konzervativním produktům, spíše bankovní než investiční povahy. V letech
2003-2007 trhy opět rostly, ale mnoho investorů tento růst sledovalo z bezpečí bankovních
vkladů a zajištěných fondů, a tudíž na něm neprofitovalo. Větší přítoky do rizikovějších
fondů byly opět patrné až v závěru této periody, která byla zakončena další velkou finanční
krizí v roce 2008 a dalším 50% propadem na trzích a tentokrát již celosvětovým poklesem
důvěry ve finanční sektor včetně bank (State Street, 2014). Ztracená dekáda na vyspělých
akciových trzích představovala první zkušenost Čechů se seriózním investováním, které
v době psaní tohoto textu již dávno předchozí ztráty více než vynahradilo díky oživení trhů.
Je tedy pochopitelné, že emoce i kognice („zdravý rozum“) nabádají Čechy k
opatrnosti a nedůvěře. Vysvětlující poznatky o vlivu amygdaly na bolest ze ztrát a hlavně na
dlouhodobou paměť rozebírám v dalším textu. Výraznější změnu v tomto postoji by mohla
udělat dobře provedená penzijní reforma a edukace ve finanční gramotnosti již od mládí.
První pokus o penzijní reformu dopadl katastrofou, která oddálí skutečné řešení o mnoho let.
Implementace finanční gramotnosti do vzdělávacích programů je nedostatečná.
3. Úzkostný koncept rizika. Na základě předchozí zkušenosti jsou portfolia Čechů
většinou složena neoptimálně z tzv. nízko rizikových produktů (MPSV, 2010), vnímaných

12
mylně jako bezrizikové. V důsledku nízké zkušenosti a malých znalostí přijali čeští
střadatelé za svůj „úzkostný koncept rizika“. Přenášejí všednodenní sémantiku tohoto slova
do sémantiky finanční. Zatímco v obecné češtině je význam slova „riziko“ převážně
negativní a hrozivý, ve financích riziko představuje variabilitu v podobě ztrát i zisků, kterou
lze u běžných produktů posoudit a následně optimalizovat, nikoliv jen přijmout či
nepřijmout. Základní omezení lidské mysli je ale neschopnost vypořádat se s malými riziky.
Kahneman (2012) říká, že je buď úplně ignorujeme, nebo jim přikládáme příliš mnoho váhy
a nic mezi tím. Přehnaně anxiózní finanční reakcí je tak útěk směrem k nízko rizikovým
produktům. Zdánlivě rozumné, ve skutečnosti však anxiózní chování, projevující se
ignorováním rizikovějších produktů na celoživotní spoření na penzi, má v kapitalismu
dalekosáhlé finanční důsledky. Výsledkem je výrazně vyšší potřeba spoření pro dosažení
stejného cíle a tudíž napjatější rodinný rozpočet8
.
2 Usuzování v kontextu kognitivní psychologie
„Abychom se rozhodli, posuzujme;
abychom posoudili, usuzujme;
abychom usoudili, rozhodněme se (o čem budeme usuzovat).“
(Johnson-Laird, Shafir, 1993, p. 1)
Usuzování se zabývá základní otázkou lidské podstaty: „Jsou lidské bytosti
racionální?“ (Eysenck, Keane, 2008). Filosofové často odpovídali „ano“ a argumentovali
tím, že zákony logiky jsou i zákony myšlení (Boole, 1854; Mill, 1843). Psychologie
usuzování se zabývá deduktivním a induktivním uzuzováním. Lidé při dedukci obvykle
určují, jaký závěr (pokud vůbec nějaký) nutně vyplývá z toho, že určité premisy považují za
správné. Při induktivním usuzování se dělají zobecněné závěry z premis, které vypovídají o
speciálních případech (Eysenck, Keane, 2008, p. 535).
Tato práce se zabývá usuzováním v podmínkách nejistoty a rozhodováním. Jak
naznačuje úvodní citát, rozhodování (decision making), usuzování (reasoning) a posuzování
(judgement) jsou velmi úzce propojené oblasti kognitivní psychologie. Zájem o rozhodování
8
Tuzemské penzijní fondy měly po mnoho let povinnost dosáhnout kladného zhodnocení každý rok, což z nich
učinilo nízkorizikové a nízkovýnosné produkty, vhodné pro krátkodobé spoření. Srovnejme 2 modely spoření
na penzi za posledních 30 let ve výši 100USD měsíčně. Navzdory dvěma největším krizím moderní doby a
burzovnímu krachu v roce 1987 bylo možno na akciovém trhu dosáhnout hodnoty majetku 202 tis.USD a na
bezpečném peněžním trhu bylo možno dosáhnout 55 tis.USD. K dosažení 55 tis.USD by stačilo na akciovém
trhu měsíčně odkládat jen 27USD. Rozdíl by bylo možno použít na spotřebu nebo tvorbu vyšších rezerv.
(Zdroj: vlastní výpočty, akciový trh reprezentovaný indexem S&P 500 a peněžní trh reprezentovaný státními
dluhopisy se splatností do 90 dnů, výpočty k 31.12.2014).

13
a usuzování rychle propojil kognitivní psychologii s dalšími obory, jako jsou ekonomie či
neurovědy.
2.1 Kognitivní stádia zpracování informací
Usuzování je jedním z kognitivních stádií zpracování informací, jimiž se zabývá také
sociální kognice a které zobrazuje následující schéma:
Behaviorální reakcePodnět
Paměť, uspořádané znalosti
Percepce Úvodní kategori-
zační kódování
Další závěry,
rozhodnutí, úsudky
Schéma 1: Konceptuální rámec kognitivních stadií zpracování informací (Hewstone, Stroebe, 2006, p. 158)
Schéma kognitivních stadií říká, že nejprve je nutno podnětovou událost vnímat smysly
(percepce). Poté je třeba ji porozumět - kódovat a interpretovat. Stádium kódování je silně
ovlivněné předchozími znalostmi uloženými v paměti. Nově kódovaná informace se
v kombinaci se starými znalostmi stane základem pro úsudky a závěry. Někdy se konečný
výsledek může, ale nemusí, projevit v podobě behaviorální reakce9
. Ve všech stadiích dochází
k interakci mezi dosavadním poznáním jedince a novými informacemi. Předchozí znalosti
nebo stereotypní očekávání často převáží nad nečekanými či nekonzistentními informacemi
(Hewstone, Stroebe, 2006). Z nejrůznějších témat z oblasti sociální kognice se detailně
zaměříme na kognitivní zkreslení a tendence ve stádiu usuzování, které vedou k chybám
v rozhodování ve vztahu k penězům a zejména investicím. Jde zejména o studium tzv.
úsudkových heuristik, kterým je věnován samostatný oddíl.
Schéma kognitivních stadií vychází z gestaltistů (např. Kofka, 1935), kteří nevěřili
behavioralistickému přístupu (např. Skinner, 1938), že chování lze lépe vysvětlit z hlediska
podmíněného posilování (odměny a tresty) než z hlediska poznávacích procesů.
9
Behaviorální reakcí – chováním – je pro účely následujícího textu nejčastěji investiční operace v podobě
nákupu či prodeje cenného papíru. Investičním chováním může být i vědomé rozhodnutí žádnou transakci
neprovádět.

14
Behavioralisté se v principu zabývali pouze vazbou podnět – reakce a „černou skříňku“
myšlení a emocí mezi podnětem a reakcí neřešili. Podle gestaltistů je ale podstatné, jak lidé
podnět vnímají. Chování podle nich vychází z duševní konstrukce a reprezentace reality.
Proto je cílem studia sociální kognice prozkoumat, jak jsou informace zpracovávány v
paměti, jaká se utváří konstrukce a reprezentace sociálního poznání, a jaké procesy probíhají
při vytváření úsudku a rozhodování (Hewstone, Stroebe, 2006). Zastánci sociálně-
kognitivního přístupu se stále víc zajímají o emoce (Clore, Schwarz a Conway, 1994) či
iracionální chování (Tversky, Kahneman, 1974).
Kódování
Zaznamenaný podnět je nejprve potřeba zakódovat do paměti, aby dostal význam. Jeho
osud pak závisí na tom, jaká kategorie je v době vnímání podnětu přístupná v pracovní
paměti. S větší pravděpodobností to budou kategorie používané často (Bargh, Pratto, 1986) a
nedávno (Higgins, Rohles, Jones, 1977). Tento tzv. princip novosti je základem experimentů
ukazujících efekt primingu, kterému je vhodné se věnovat detailněji.
Teoreticky lze vliv primingu vysvětlit modelem paměti jako asociační sítě. V ní jsou
pojmy zastoupeny uzly a vzdálenost mezi uzly je přímo úměrná míře jejich odlišení. Čím jsou
si významy dvou pojmů podobnější, tím k sobě mají v paměti blíže. Pro další text je relevantní
zejména poznatek o primingu stereotypů: „Je-li náš zájem a motivace ke zpracování informací
nízká, opírá se sociální úsudek především o tento energeticky úsporný způsob kategorizování.“
(Fiske, Neuberg, 1990, dle Hewstone, Stroebe, 2006, p. 166). Efekt primingu říká, že snadněji
se bude aktivovat schéma, které bylo použito nedávno. Fascinující je v tomto ohledu „efekt
Lady Macbeth“, který potvrzuje vliv nevědomých procesů a platnost mezi psychology často
používaného rčení „Freude, Freude, vždycky na Tě dojde“. Ve svém experimentu Zhong a
Liljenquist (2006) ukázali, že když člověk cítí ohrožení své morální čistoty, zvyšuje se u něj
potřeba očistit si tělo. Podstata primingu v jejich studiích spočívala v tom, že lidé, kteří byli
vyzváni, aby mysleli na nějaký čin, za který by se styděli, měli tendenci asociovat v neúplných
a neutrálních slovech mýdlo a desinfekční prostředky. V jiném experimentu Lee a Schwarz
(2010) demonstrovali, že proces očištění úzce souvisí s těmi částmi těla, které se na přestupku
podílely. Účastníci experimentu, kteří měli po telefonu lhát imaginární osobě, v následném
testu preferovali ústní vodu před mýdlem. Druhá skupina, která měla lhát emailem, preferovala
mýdlo před ústní vodou. Důležitost těchto poznatků nejlépe shrnuje (Kahneman, 2012, p. 63):
„Studie účinků primingu přinesly objevy, které narušují náš obraz sama sebe jakožto
vědomého a autonomního autora svých úsudků a svých rozhodnutí.“

15
Zajímavé a znepokojující účinky produkuje priming peněz. Lidé vystaveni primingu peněz
se stávají nezávislejšími a sobečtějšími, což vedlo k obecnému závěru, že idea peněz podporuje
individualismus – neochotu zabývat se ostatními, záviset na ostatních nebo akceptovat
požadavky ostatních (Vohs, Mead a Goode, 2006; dle Kahneman, 2012). Kahneman (2012, p.
64) dodává: „…život v prostředí, které nás obklopuje připomínkami peněz, může ovlivňovat naše
chování a naše postoje způsoby, kterých si nejsme vědomi a na které bychom možná nebyli
pyšní.“ Více o primingu viz kapitola Heuristika přizpůsobení a ukotvení.
Paměť
Nejpřirozenějším způsobem organizace sociálních informací v paměti je
kategorizování a nejvýraznější kategorií je jedinec (Hewstone, Stroebe, 2006). Představa, že
paměť spouští úsudek, a ne naopak, je stěžejní myšlenkou výzkumu úsudkových heuristik
(Tversky, Kahneman, 1974). Paměť je ale náchylná iluzím a tím v širším smyslu i myšlení
obecně. „Spolehlivým způsobem, jak lidi přimět věřit nepravdám, je jejich časté opakování:
známost se obtížně odlišuje od pravdy.“ (Kahneman 2012, p. 71). Autor dále dodává, že
pokud je tvrzení spojeno silně s logikou či preferencí, jež jedinec zastává, a pokud pochází
ze zdroje, jemuž důvěřuje, bude náročné vzepřít se touze toto tvrzení jednoduše přijmout. Ve
hře totiž jsou i nevědomé procesy. Zajoncův (1969) efekt pouhého vystavení patří mezi
nejimpozantnější poznatky sociální psychologie. To, zda se lidem líbí slova, obrázky, tváře
apod., a čemu následně dávají přednost, je přímo úměrné četnosti vystavení těmto podnětům.
Vliv paměti na úsudek je detailněji popsán v kapitole o heuristice dostupnosti.
2.2 Usuzování
Posledním stadiem kognitivního zpracování informací jsou závěry, rozhodnutí a
úsudky. Po něm již následuje behaviorální reakce v podobě chování. Stádiu usuzování se
budeme věnovat podrobněji.
Teoretická i experimentální část této práce se zaměřuje zejména na rozhodování
v podmínkách nejistoty a racionalitu statistické intuice ve vztahu k penězům. Činit rychlé
závěry totiž může být za jistých okolností efektivní a za jiných riskantní. Kahneman (2012)
uvádí, že pokud je závěr pravděpodobně správný a cena občasného omylu je přijatelná, je
efektivní ušetřit energii a problém příliš neanalyzovat. Naopak v případě neznámé situace,
když je hodně v sázce a když není čas na získávání dalších informací, jsou rychlé úsudky
velmi riskantní. Finanční a investiční rozhodování patří jednoznačně do oblasti, kde jsou
rychlé úsudky riskantní. Jak bude ukázáno v dalším textu, nemusí tomu tak ale být vždy.

16
Sociální kognice přebírá mnohé koncepty a předpoklady kognitivní psychologie
(Anderson, 1976). Prvním předpokladem je, že úsudek bude velmi záviset na dosavadních
znalostech, se kterými člověk do situace vstupuje. Druhým předpokladem je, že myšlení je
silně ovlivněno omezenou schopností zpracovávat informace. Jednoduše není možné zvážit
všechny relevantní informace z časových, kapacitních i motivačních důvodů. Obecně platí,
že čím je motivace a schopnost jedince zpracovávat informace menší, tím výraznější bude
vliv dosavadních znalostí na nově příchozí informace – tzv. zpracování shora dolů. Naopak,
čím více úsilí člověk věnuje zpracování informací, tím je pravděpodobnější, že nová
informace ovlivní jeho dosavadní znalosti - tzv. zpracování shora dolů (Hewstone, Stroebe,
2006). To má samozřejmě vliv na konečný úsudek a jeho chybovost. Třetím konceptem je,
že poznávací procesy se mohou lišit podle toho, nakolik jsou zautomatizované a ovladatelné
(Shiffrin, Schneider, 1984).
2.2.1 Deduktivní usuzování
Johnson-Laird a Byrneová (1991, p. 3) poukazují na to, že deduktivní usuzování je
hlavní intelektuální schopností, která je nutná k formulování plánů, k hodnocení různých
alternativ jednání, k určení následků předpokladů a hypotéz, k argumentování a vyjednávání,
ke zvažování důkazů a hodnocení dat, k volbě mezi soupeřícími teoriemi a k řešení problémů.
Svět bez dedukce by byl světem bez vědy, techniky, zákonů, společenských konvencí a kultury.
Deduktivní usuzování je založeno na logice, která se formálně zabývá strukturou
tvrzení a nikoliv jeho obsahem. Logické spojky (operátory10
) pak spojují jednoduchá tvrzení.
Ve výzkumech usuzování má otázka „Jsou lidé racionální?“ podobu „Jsou lidé logičtí?“.
Jinými slovy, řídí se logikou „jestliže-pak“, dělají platné závěry a odmítají neplatné závěry?
Jednoduchá odpověď zní „ne“. Někdy nevyvozují závěry, které jsou podle výrokové logiky
platné, a jindy vyvozují závěry neplatné (Eysenck, Keane, 2008).
2.2.2 Induktivní usuzování
Mill (in Ryan, 1970) formuloval pět pravidel pro induktivní usuzování, tzv. kánony
induktivního myšlení. Pro jejich detailní popis odkazujeme na citovanou literaturu. Tyto
kánony sice nemohou za podstaty induktivího myšlení zaručit úplnou platnost závěrů, ale
dobře naznačují, jak by měla indukce probíhat. Při induktivním usuzování totiž pravdivost
premis nestačí k odvození platnosti závěrů. Příkladem může být tvrzení, že všechny labutě
10
Výroková logika používá např. operátory jako „a“, „nebo“, „jestliže-pak“, „tehdy a jen tehdy“. Za otce
deduktivního usuzování je považován Aristoteles, který popsal sylogismy. Příklad sylogismu uvádí Goldstein
(2011): Premisa 1: Všichni ptáci jsou živočichové; Premisa 2: Všichni živočichové se živí potravou; Závěr: A
proto se všichni ptáci živí potravou.

17
jsou bílé, protože nikdo dosud žádnou černou labuť neviděl. Toto tvrzení se jevilo jako
pravdivé do doby, než byly v Austrálii objeveny černé labutě.
Důležité je, že induktivním usuzováním nelze nikdy závěry potvrdit, ale je možné je
vyvrátit. Proto je žádoucí neustále vyhledávat data, která závěrům odporují a vyvracejí je
(Plháková, 2005). Jak je tento proces složitý, ukazuje následující teorie duálních procesů.
2.2.3 Teorie duálních procesů
Existuje shoda, že kognitivní procesy se dělí na dvě skupiny, pro které se používají
názvy Systém 1 a Systém 2, jež zavedli Keith Stanovich a Richard West (2000). Konkrétněji
jde o dva systémy myšlení, jejichž fungování popisuje Kahneman (2012, p. 27) takto:
„Systém 1 funguje automaticky a rychle, s malým nebo žádným úsilím a bez pocitu úmyslné
kontroly (tzv. myšlení rychlé). Systém 2 přiděluje pozornost vědomým duševním činnostem,
které ji vyžadují, včetně složitých výpočtů. Činnost Systému 2 bývá často spojována se
subjektivním prožitkem jednání, volby a soustředění (tzv. myšlení pomalé).“
Frankish (2010, p. 922) shrnuje charakteristiky obou systémů v tabulce, ze které
vybíráme to nejpodstatnější:
Charakteristika Systém 1 Systém 2
Procesy Rychlé
Automatické
Nevědomé
Malé úsilí
Heuristiky
Asociativní
Pomalé
Kontrolované
Vědomé
Velké úsilí
Analytické
Založené na pravidlech
Postoje Implicitní
Kulturní stereotypy
Pomalé získání a změna
Rychle dostupné
Explicitní
Osobní přesvědčení
Rychlé získání a změna
Pomaleji dostupné
Obsah Konkrétní
Aktuální
Abstraktní
Hypotetický
Evoluce Evolučně starý
Sdílený se zvířaty
Neverbální
Evolučně mladý
Výlučně lidský
Zahrnuje jazyk
Variabilita Nezávislý na obecné inteligenci
Malá variace napříč kulturami a jedinci
Relativně nezávislý na verbálních
insturukcích
Souvisí s obecnou inteligencí
Větší variace napříč kulturami a jedinci
Reagující na verbální insturukce
Tabulka 1: Charakteristiky přisuzované dvěma systémům myšlení (Frankish, 2010, p. 922)
Stanovich (2011) přichází s velmi zajímavým konceptem střetu „lenosti a racionality“,
který je podle našeho názoru pro úspěšné rozhodování v investování mnohem užitečnější,

18
než zažitý koncept konfliktu „emocí a racionality“. Dokonce u Systému 2 rozlišuje dvě
oddělené části - algoritmickou a racionální. Lidé s výkonnou algoritmickou částí skórují
v inteligenčních testech vysoko, což je ale nečiní imunní vůči zkreslením v úsudku. Lidé
s výkonnou racionální částí jsou schopni mnohem více odolat zkreslením, a to nezávisle na
inteligenci. Shane Frederick (2005) zjistil, že inteligentní lidé, kteří mají tendenci odpovídat
na triviální logické otázky obsahující malý chyták pomocí první myšlenky, která je napadne,
mají také větší sklon akceptovat návrhy Systému 1 a jsou vznětlivější, netrpělivější a baží po
okamžitém uspokojení11
. Jedno z nejčastějších doporučení „nepoužívejte při investování
emoce,“ by na základě výzkumů Stanoviche bylo vhodnější přeformulovat na doporučení
„vystříhejte se intelektuální lenosti.“ Domníváme se, že potlačení emocí je ve finančním
rozhodování stejně nesmyslné, jako potlačení emocí v životě. Ve skutečnosti je nutné nalézt
správný mix emocí, heuristik a logiky. V případě emocí je rozumná dávka strachu zdravá,
panika a chamtivost již ne. Heuristiky jsou prospěšné k provedení kvalifikovaného odhadu
zapojením „selského rozumu“, ale lenost nastudovat základní fakta již škodí. Logika a
chladný kalkul je pro vymezení intelektuálního rámce finančního plánu nezbytná, pro získání
zdravého nadhledu může být svazující.
Pasti Systému 1 rekapituluje Kahneman (2012, p. 116) v rozsáhlém textu, ze kterého je
pro tuto práci relevantní následující část: „Někdy nahradí složitou otázku jednodušší
(heuristiky). Je citlivější na změny než na stavy (prospektová teorie). Nadhodnocuje nízké
pravděpodobnosti. Silněji reaguje na ztráty než na zisky (averze ke ztrátám). Uzavírá
rozhodovací problémy do rámců, a tak je od sebe izoluje (tzv. framing efekt).“
3 Heuristiky a zkreslení úsudku v podmínkách nejistoty
Ve svém původním článku popsali Kahneman a Tversky (1974) tři heuristiky, které
jsou zapojeny do odhadů pravděpodobností a předvídání hodnot v podmínkách nejistoty:
1. Reprezentativnost, pomocí které lidé posuzují pravděpodobnosti, že nějaký objekt
či událost A patří do třídy či procesu B.
2. Dostupnost, pomocí které lidé ohodnocují četnost nějaké třídy nebo možnost
konkrétního vývoje.
3. Přizpůsobení a ukotvení, pomocí kterého lidé dělají numerické předpovědi za použití
libovolné hodnoty, která je k dispozici a často není pro předpovídanou událost vůbec relevantní.
11
Např. 63% těchto respondentů uvedlo, že by dali přednost dostat 3400USD tento měsíc než 3800USD příští
měsíc. Ze studentů, kteří vyřešili tři lehké úkoly v Cognitive Reflection Test správně, preferovalo dostat menší
obnos okamžitě jen 37%. Na otázku, kolik by zaplatili za expresní dodávku knihy, kterou si objednali, uvedli
průměrně 2x vyšší cenu než respondenti s vyšším skóre v testu.

19
Na tyto heuristiky se lidé spoléhají, když redukují složité úlohy na jednodušší
úsudkové operace. Jsou velmi hospodárné na spotřebu energie a obvykle účinné i užitečné,
ale mohou vést k chybám s fatálními důsledky.
3.1 Heuristika reprezentativnosti
Zkreslení v důsledku reprezentativnosti lze označit jako lpění na způsobu, jakým lidé
mají tendenci klasifikovat nové informace na základě minulých zkušeností, tzv. principu
přibližné podobnosti. Pokud se A podobá (reprezentuje) B, posuzuje se pravděpodobnost, že
A má původ v B (obvykle stereotypu kategorie), jako neoprávněně velmi vysoká. Důvodem
pro toto zkreslení je, že lidé odvozující význam ze svých zkušeností mají tendenci
klasifikovat objekty a myšlenky do personifikovaných kategorií a stereotypů. Když jsou
konfrontování s novou informací, použijí tyto kategorie, i když do nich nová informace
nezapadá. Přestože je tato metoda užitečným kompromisem pro zpracování nových
informací a bývá poměrně přesná, velmi často vede k chybám, protože úsudek neovlivňuje
několik důležitých faktorů (Kahneman, Tversky, 1974), a to:
3.1.1 Necitlivost vůči předchozí pravděpodobnosti výsledků
Předchozí četnost základního poměru výsledků nemá na reprezentativnost žádný vliv, i
když by měla mít vliv zásadní. Měla by totiž snížit ochotu lidí předvídat výskyt událostí
s nedostatečným množstvím dat, což se neděje (Kahneman, Tversky, 1973). Člověk, který se
zajímá o modely letadel, šachy či počítače, bude spíše klasifikován jako fyzik než jako
učitel, protože informace jsou více reprezentativní pro první profesi než pro druhou. Výskyt
učitelů v populaci je ale mnohem vyšší než výskyt fyziků, takže je tento úsudek
pravděpodobně chybný, protože nezohledňuje základní poměr (pravděpodobnost). Ale
heuristika se řídí podobnostmi v sémantické paměti (mezi koncepty jako fyzik, letadlo a
počítače), a ne tolik jejich statistickým výskytem (Hewstone, Stroebe, 2006). Přitom, když
není poskytnut v popisu situace žádný konkrétní důkaz o příslušnosti ke kategorii, předchozí
pravděpodobnosti použijí lidé správně. Stačí ale poskytnout bezcenný důkaz a předchozí
pravděpodobnosti jsou ignorovány (Kahneman, Tversky, 1973).
V navazujících výzkumech Schwarz et al. (1991) ukázali, že této necitlivosti se lze
vzepřít vynaložením relativně malého úsilí. Účastníci jejich experimentů, kteří v zadání
dostali pokyn, „aby uvažovali jako statistik“, zapojili Systém 2 hned od začátku a míra
použití informací o základním poměru u nich vzrostla. Když dostali pokyn, „aby uvažovali
jako psycholog“, mělo to opačný efekt. Z vlastní zkušenosti můžeme prohlásit, že při studiu
psychologie byly nároky na metodologii mnohem přísnější, než při studiu ekonomie na
stejné universitě. Svou roli samozřejmě mohl sehrát i fakt, že ekonomii autor studoval v roce

20
1991 jako student nově založené fakulty a dnes může být situace jiná. Může zde také působit
heuristika dostupnosti. Na jiném experimentu s harvardskými studenty ukázal Alter (2007),
že narušení kognitivní plynulosti redukuje nadměrnou sebedůvěru a nadměrné spoléhání se
na intuici, což vede k vyšší vnímavosti vůči základním poměrům a působí příznivě na
konflikt mezi intuicí a logikou (reprezentativnost vs. pravděpodobnost). V jeho experimentu
se polovina studentů měla pří úkolu mračit a polovina měla mít nafouknuté tváře, což je
emocionálně neutrální výraz. Zamračený výraz zvyšuje bdělost Systému 2 skrze potlačení
nadměrné sebedůvěry a nadměrného spoléhání se na intuici
3.1.2 Necitlivost vůči velikosti vzorku
Lidé nesprávně předpokládají, že odhadnou správný výsledek i z malého vzorku. Za
tímto předpokladem stojí intuice, že i malý počet je přiměřeně reprezentativní ukázkou celé
populace. Pravděpodobnosti získání průměrné výšky větší než 180 cm byla přiřazena stejná
hodnota u vzorků 1000, 100 a 10 mužů (Kahneman, Tversky, 1972) právě proto, že to
odpovídá průměrné hodnotě celé populace. Účastníci experimentu nezahrnuli do úvahy roli
velikosti vzorku ani tehdy, když to bylo zdůrazněno v zadání. Základní statistický poznatek,
že malý vzorek se bude odchylovat od průměrné hodnoty populace výrazněji než velký,
netvoří součást repertoáru lidských intuicí. Podhodnocení vlivu důkazu v problémech tohoto
typu zaznamenal opakovaně Edwards (1968) a nazval tento jev konzervatismus.
3.1.3 Chybné pojetí šancí
Dokonce i statistici podléhají iluzi, že krátká sekvence náhodných událostí bude
reprezentovat základní charakteristiky tohoto náhodného procesu (Kahneman, Tversky,
1972; Tversky, Kahneman, 1971). Když běžní lidé zvažují výsledky hodů mincí
„panna/orel“, domnívají se, že sekvence P-O-P-O-O-P bude pravděpodobnější než sekvence
P-P-P-O-O-O, která nevypadá náhodně nebo sekvence P-P-P-P-O-P, která nevypadá čestně.
Podobnému klamu podléhají hráči rulety, kteří vsází na červená/černá. Když sledují dlouhou
sérii, ve které padá červená, většina se mylně domnívá, že by měla padnout černá. Zřejmě
proto, že černá by vytvořila reprezentativnější sekvenci. Šance jsou vnímány jako
samoopravný proces, ve kterém odchylka v jednom směru přivodí odchylku v opačném
směru, aby se zachovala rovnováha. Ve skutečnosti se odchylky neopravují, pouze se s
rostoucím množstvím pokusů rozřeďují.
V důsledku víry v tzv. „zákon malých čísel“ odborníci příliš spoléhali na svou intuici a
značně nadhodnocovali opakovatelnost výsledků i z malých vzorků. Jacob Cohen (1962)
doložil, že psychologové běžně vybírají vzorek tak malý, že se vystavují 50% riziku
nemožnosti potvrdit svou vlastní pravdivou hypotézu! Investoři zase podceňují délku doby,

21
na základě které by bylo možno považovat vliv náhody za minimální, jak lze odvodit
z přítoků peněz do fondů s nejlepší krátkodobou výkonnosti (Hale, 2010).
3.1.4 Chybné pojetí regrese
Obecně známý jev regrese k průměru popsal Francis Galton (1886) a Kahneman
s Tverským (1974) jej v sociálním kontextu dali do souvislosti s neschopností rozpoznat, že
díky regresi je efektivnost trestů za špatný výkon nadhodnocována a efektivnost odměn za
výkon dobrý je podhodnocována12
. Přitom výkon následující po trestu se pravděpodobně
zlepší pouhým působením efektu regrese k průměru a výkon po odměně se ze stejného
důvodu zhorší. Trest či pochvala má v tomto ohledu mnohem menší vliv, než se laici i
experti domnívají. Lidé k tomuto jevu nemají správnou intuici, protože neočekávají regresi
v různých kontextech, kde se zákonitě projevuje, a když už ji rozpoznají, často vymýšlejí
falešná kauzální vysvětlení (Kahneman, Tversky, 1973).
3.1.5 Zničující důsledky vlivu reprezentativnosti na finanční chování
Na trzích existují dlouhodobé trendy průměrného růstu akcií i dluhopisů, stejně jako
dlouhodobá průměrná úroková míra odvozená od inflace. Svět ale není bezrizikovým místem a
proto se aktuální hodnoty od dlouhodobých průměrů odchylují oběma směry podle
ekonomických cyklů. Chybné pojetí regrese by vysvětlilo tendenci raději předpovídat
pokračování krátkodobého trendu než riskovat předpovědí zvratu trendu k dlouhodobým
průměrům. Této chybě podléhají i profesionální média. V médiích prakticky nelze nalézt
předpovědi pro změnu trendu. Vlna pozitivních předpovědí ale přichází až po růstu, kdy
ekonomická data jsou ještě dobrá, ale investorům by se již vyplatila opatrnost. Rostou totiž nejen
ceny, ale i dobrá nálada a s ní i finanční rizika. Bohužel to nemůže být jinak. Aby ceny byly
levné, musí jim předcházet panika. Aby na trhu vznikla bublina, musí jí předcházet euforie.
3.1.5.1 Mikro pohled - výběr nejlepšího fondu jednotlivcem
Spoléhání se na malý vzorek dat může vést k investičnímu chování podle heuristiky:
„Hledám fond, který už něco dokázal. Z toho plyne, že budu investovat do podílového fondu s
nejvyšší výkonností za posledních 1 až 5 roků.“ Za tak krátkou periodu však hraje mnohem
důležitější roli momentální nálada a situace na trzích a štěstí či smůla. Budoucí výkonnost
těch nejlepších fondů z minulosti bohužel nebývá obvykle potvrzena, a to ani na mnohem
delších periodách než 12 či 60 měsíců.
12
Zkušení armádní instruktoři uváděli, že po pochvale za mimořádně hladké přistání typicky následuje horší
přistání při dalším pokusu, zatímco po ostré kritice za nepovedené přistání následuje při dalším pokusu obvykle
zlepšení. Instruktoři z toho vyvozovali, že verbální odměny jsou pro učení škodlivé, zatímco verbální tresty
jsou přínosné, což bylo v rozporu s psychologickou doktrínou vlivu odměn a trestů na učení. Chybu tohoto
závěru vysvětluje regrese k průměru – po špatném přistání se zvyšuje pravděpodobnost následného dobrého a
naopak.

22
Poučný článek na toto téma napsal Nathan Hale (2010). Fondy, které za poslední rok
získaly od agentury Morningstar nejvyšší 5 hvězdičkový rating,13
získaly 94% nových peněz,
které byly do akciových fondů investovány. To je přesvědčivý důkaz existence výše zmíněné
heuristiky v praxi. Autor článku provedl analýzu nejvýkonnějších fondů za mnohem delší
periody 10, 15 a 20 let a vypočítal výkonnost těchto fondů v následujících 10, 15 a 20 letech.
Zaměřil se na fondy v prvním kvartilu, které překonaly 75% své konkurence, a potom
srovnal jejich výkonnost v periodě následující. Pokud by ve hře byla pouze náhoda, 25%
historických vítězů by se mělo objevit prvním kvartilu i po druhé periodě. Dostatečný počet
fondů v analýze ukazuje, že autor netrpěl necitlivostí vůči velikosti vzorku. Pokud by ve hře
byl i talent, mělo by se jich tam objevit více než 25%.
Z fondů, které se umístily v prvním kvartilu na periodě končící srpnem 2000, se jich
v prvním kvartilu na periodě končící srpnem 2010 objevilo jen 3,6%. Na periodě 15 let
zopakovalo svůj výsledek 20,5% vítězů a na periodě 20 let 14,8% vítězů. Více než polovina
minulých vítězů skončila v následující periodě ve třetím a čtvrtém kvartilu. Autor se dále
zaměřil na nejlepší desítku v konkurenci stovek fondů („vrchol ledovce“). Ti nejlepší
z nejlepších se na všech periodách neumístili ani v první polovině. Validitu zjištěných závěrů
by zajisté zvýšila analýza výkonností pomocí vícenásobné regrese, která by odfiltrovala další
systémové faktory investičního stylu (alespoň dva faktory b1, b2) od talentu (hodnota a) 14
.
Počáteční perioda Následná perioda % fondů v prvním kvartilu za
každou periodu
1990 – 2000 2000 – 2010 3,6%
1980 – 1995 1995 – 2010 20,5%
1970 – 1990 1990 – 2010 14,8%
Perioda Průměrné pořadí nejlepší desítky v následující periodě
10 let 1 338 z 1 497 fondů
15 let 414 z 814 fondů
20 let 296 z 444 fondů
Tabulka 2: Nejlepší fondy historie (Nathan Hale, 2010)
13
Rating v podobě hvězdiček je v průmyslu podílových fondů velmi populární. Pokud fond získá 5 nebo 4
hvězdy, je to oceněním jeho vynikající historické výkonnosti proti srovnatelné konkurenci. Metodika je
poměrně sofistikovaná, protože posuzuje nejen výkonnost, ale i rizika, s jakou bylo této výkonnosti dosaženo.
Získat 4-5 hvězd znamená umístit se v nejlepší třetině mezi konkurencí s přiměřenou pozorností médií a
konzultantů, jež fondy svým klientům doporučují. Detaily metodologie viz
http://hk.morningstar.com/ODS_Images/Morningstar_Rating_Methodology_20090630.pdf
14
Pro faktor b1 se používá tržní kapitalizace (malé, střední a velké firmy) a pro faktor b2 dělení na tzv. růstové
a hodnotové firmy. Detailní popis je mimo rámec práce, zde zmíníme jen fakt, že nad/podvýkonnost, která je
bez této analýzy přisuzována talentu, lze z velké části vysvětlit tržními faktory.

23
Toto zjištění není pro finanční profesionály intelektuálně akceptovatelné. Laické
veřejnosti se navíc výše uvedená analýza může jevit jako důkaz nekompetentnosti sektoru. Je
to ale opravdu tak? Autor se domnívá, že ne a je si plně vědom rizika chybného úsudku
plynoucího ze snahy ochránit vlastní ego a touhy po smysluplnosti. Výše uvedená analýza totiž
ukazuje pouze výsledky v rámci konkurence profesionálů mezi sebou. Individuální investoři na
burzách díky obchodování ztrácí právě proto, že v nerovné konkurenci přesouvají obrovské
množství peněz do rukou profesionálních investorů (Barber et al., 2009)15
. V soutěži
profesionálů mezi sebou, je ale situace zcela jiná. Tržní mechanismus a obrovská konkurence
totiž veškeré analýzy a prognózy profesionálů i amatérů započítá do současných cen. A proto
rozhodnutí o složitých problémech vysoce vzdělaných a nadprůměrně placených lidí na
základě pečlivých a složitých analýz za pomocí drahých systémů často vedou k výsledkům,
kde kvalifikované odhady nejsou přesnější než odhady naslepo (Kahneman, 2012).
Co si z tohoto poznatku může odnést finanční profesionál? S velkou pravděpodobností
jej potlačí do nevědomí a bude se tvářit, že problém neexistuje. Ale existuje i jiné řešení.
Není náhodou, že každý informační leták o podílovém fondu musí obsahovat varování:
„Historická výkonnost fondu nezaručuje stejnou výkonnost v budoucím období.“ Další
Nobelovu cenu by měl získat autor metody, která by přinutila investory, aby toto upozornění
brali vážně a přiřadili historické výkonnosti mnohem menší důležitost. Bohužel proti
investorům stojí soupeř nejsilnější, jejich vlastní mozek. Síla tohoto soupeře je enormní, jak
lze ukázat na penězích, které proudí do fondů s nejlepší historickou výkonností, a proto pro
boj s ním potřebují odbornou pomoc. Pokud se finanční profesionál oprostí od snahy
dosahovat nedosažitelné, ještě stále mu zůstává dostatek prostoru pro vytvoření přidané
hodnoty pro své klienty. Správce fondů by měl i nadále pokračovat ve své práci a snažit se
být nejlepší a tím pomáhat trhu k vyšší efektivitě, ale současně by měl své produkty více
přiblížit komplexním potřebám klientů. Finanční poradce má mnoho prostoru na poli
etického poradenství za férové a transparentně rozkryté ceny, kvalitního finančního
plánování s důsledným rozložením rizik a otevřené komunikace v těžkých dobách, která
poskytne klientům oporu zvládat emocionálně náročné období, ve kterém jsou náchylní
udělat velmi nákladné chyby. To vše může klientům ušetřit mnoho financí a dovést je
k finanční nezávislosti navzdory zuřivému boji dvou Systému v mozku.
15
Autoři zdokumentovali kompletní historii obchodů na burze u všech investorů na Taiwanu. Jejich agresivní
obchodování jim způsobilo ztráty, na kterých vydělali profesionální investoři. Tyto ztráty dosáhly ekvivalentu 2,8%
HDP, což odpovídá veškeré útratě za oblečení a obuv celého národa.

24
3.1.5.2 Makro pohled - aktivita a výsledky všech klientů ve všech fondech
Studie agentury DALBAR (2014) opakovaně potvrzují makro-společenský rozsah
tohoto problému v americké společnosti, která v případě zajištění se na penzi spoléhá na
osobní úspory investované na kapitálových trzích. Důležitost a rozsah problému ukazuje
podprůměrné zhodnocení prostředků investovaných v podílových fondech všech klientů na
různých horizontech. První sloupec uvádí skutečné průměrné zhodnocení klientů ve fondech,
nikoliv fondů jako takových16
. Druhý sloupec ukazuje zhodnocení trhů za stejnou periodu.
Rozdíl je označován jako behaviorální mezera, tedy to, o co se svým chováním (nákupy a
prodeje) investoři sami nevědomky připravují.
Perioda Výkonnost investorů v % p.a. Výkonnost trhů* v % p.a.
Akciové
fondy
Smíšené
fondy
Dluhopi-
sové fondy
Inflace Akciový
trh
Dluhopi-
sový trh
Od vzniku
QAIB
3,69 1,85 0,70 2,80 11,11 7,67
20 let 5,02 2,53 0,71 2,37 9,22 5,74
10 let 5,88 2,63 0,63 2,38 7,40 4,55
5 let 15,21 7,70 2,29 2,08 17,94 4,44
3 roky 10,87 6,26 0,70 2,07 16,18 3,27
1 rok 25,54 13,57 -3,66 1,52 32,41 -2,02
*Akciový trh – index S&P 500, dluhopisový trh - index Barclays Aggregate
Tabulka 3: Výkonnost investorů a trhů vyjádřených v % p.a. (DALBAR, 2014)
Sociologický problém je patrný zejména z obrovského rozdílu na 20 letém horizontu,
který představuje polovinu produktivního věku. Zatímco akciový trh vygeneroval
zhodnocení 9,22% p.a., investoři v podílových fondech získali jen 5,02% p.a. Akciová
behaviorální mezera = 9,22 – 5,02 = 4,20. DALBAR v jednom ze svých závěrů rekapituluje
výsledky neutěšeného výsledku celé americké populace do jednoho výroku: „Když trhy
padají, lidé panikaří a prodávají.“ Nabízí se tedy rada: „Nepanikařte.“ Kromě toho, že
zjevně nefunguje, s tímto závěrem nesouhlasíme a věříme, že faktorů je více a stojí za to se
jim věnovat v psychologické práci a nikoliv v práci ekonomické. Z psychologického
hlediska je totiž mnohem zajímavější behaviorální mezera u konzervativních dluhopisových
fondů, nikoliv u rizikových akciových, protože ji nelze vysvětlit prodeji vyvolanými panikou
16
Zhodnocení majetku investora ve fondu by se rovnalo dosaženému zhodnocení fondu pouze v případě, kdyby
investor nakoupené podíly držel a prodal je pouze na konci sledované periody. Protože s podílovými listy fondu
obchoduje, s každou transakcí se jeho individuální zhodnocení od zhodnocení fondu jako takového vzdaluje.
V případě dobrého odhadu je zhodnocení investora vyšší, v případě nesprávných transakcí je nižší. Z čísel je
patrné, že drtivá většina jednotlivců je neúspěšná, ale stejně tak je patrné, že musí existovat i velmi úspěšná
menšína. Nemusí to nutně být podílníci fondů, protože kapitálové trhy jsou velmi propojené a fond je jen
jedním z instrumentů.

25
v době burzovních krizí. Dluhopisová behaviorální mezera = 5,74 – 0,71 = 5,03. Možná, že
Systém 1 nyní čtenáře nevaruje, o jak zásadní poznatek jde. Proto jej uvedeme na poněkud
zjednodušeném, ale realistickém příkladu (vlastní zadání i výpočty).
Zadání: Je správné spořit 10% své mzdy v produktivním věku pro zajištění na důchod.
Průměrná mzda v USA se pohybuje okolo 45 tis. USD ročně, což je 375USD měsíčně pro přibližně
85 milionů amerických domácností v produktivním věku. Dále předpokládejme spoření do
balancované strategie rozdělením této částky mezi akciové a dluhopisové fondy v poměru 50/50.
Výsledek: Jednotlivec, který spoří po dobu 20 let do akciového fondu, mohl mít po 20 letech
v levném indexovém akciovém fondu 126 tis. USD, ale měl jen 77,5 tis. USD. Behaviorální mezera pro
jednotlivce činila 126 – 77,5 = 48,5 tis. USD. V levném indexovém dluhopisovém fondu mohl mít 82 tis.
USD, ale měl jen 48 tis. USD. Behaviorální mezera pro jednotlivce činila 82 – 48 = 34 tis. USD.
Převedeno na celé portfolio jednotlivce vychází behaviorální mezera na 48,5 + 34 = 82,5 tis. USD.
Pro 85 milionů amerických domácností produktivního věku (Rhee, 2013) vychází
behaviorální mezera na 7 026 344 777 778 USD. Jde samozřejmě o teoretický koncept,
protože ne všechny americké domácnosti spoří na důchod 10% svého měsíčního příjmu od 25
let věku. Konkrétně 38 milionů domácností v pracovním věku nemá žádná aktiva na
důchodovém účtu (Rhee, 2013), což behaviorální mezeru snižuje na 3 864 491 277 778 USD.
Adaptace na české podmínky by bohužel byla příliš teoretická, protože dosud neproběhla
penzijní reforma, která by vytvořila masovou kulturu investování i v ČR.
Se svými úsporami ve výši 77,5 + 48 = 125,5 tis. USD si jednotlivec v důchodovém
věku při konzervativním uložení prostředků na 2% p.a. může přilepšit ke státnímu důchodu
částkou 635USD měsíčně. Pokud by k tomu měl k dispozici navíc peníze, o které se připravil
skrze behaviorální mezeru (celkem úspory 208 tis. USD), jeho měsíční renta po dobu 20 let
by mohla být 1 053USD. Přepočteno na procento ze mzdy v produktivním věku tak mohl
jednotlivec, který si spořil 10%, mít měsíční rentu ke státnímu důchodu ve výši 28% platu,
ale má jen 17%. Svůj důchod si tak zkrátil o 418USD, což je 11% mzdy z období
produktivního věku.
Možná, že i zde čísly unavený Systém 2 raději usnul a Systém 1 čtenáři pohotově
nadhodí, že běžný Američan není profesionální investor a tudíž nelze očekávat, že jeho
výnosy budou odpovídat výnosům trhů. Právě tento omyl zabraňuje lidem vidět „corpus
callosum“ spojující psychologii a ekonomii do jednoho funkčního celku a činící z úspěšného
investování disciplínu i pro běžnou populaci. Výsledky, které ve výše uvedeném příkladu
investor mohl mít, by získal, kdyby NEDĚLAL NIC a pouze si nastavil trvalý příkaz a
věnoval se své profesi a zájmům.

26
Lze jen spekulovat, proč studie vůbec nekomentuje podle našeho názoru mnohem více
alarmující fakt, a to že výsledky investorů do dluhopisových fondů jsou ještě horší než
výsledky investorů do akciových fondů. Přitom dluhopisové fondy jsou konzervativní a
akciové rizikové. Lze pochopit paniku lidí v době propadu na akciových trzích, ale na
bonitních dluhopisových trzích taková panika rozhodně nebyla. Tyto trhy sice také kolísají,
ale řádově méně, a hlavně, v době paniky na akciových trzích se lidé k dluhopisovým
fondům uchylují jako do bezpečného přístavu. Jak je to tedy možné? Zde je možno postavit
pouze několik hypotéz, které by bylo nutno ověřit. Vycházíme z pozorování a rozhovorů
s poradci, bankéři i koncovými investory. Za prvé, lidé kupují dluhopisové fondy
s primárním cílem bezpečí a vědomím jejich nižších výnosů. Za druhé, lidé kupují
dluhopisové fondy jako první seznámení se s investováním a do akciových fondů vstupují až
později. Za třetí, u dluhopisových fondů je jejich vyšší pocit bezpečí důsledkem menších
znalostí. Sémantika slova „riziko“ se totiž s dluhopisy moc neslučuje a lidé tak nejsou
motivováni se seznámit se specifickými riziky dluhopisů. Nepřipraveni na žádné kolísání
hodnoty jsou pak v šoku i z mírného výkyvu hodnoty směrem dolů, který vyvolá odkup
s malou ztrátou nebo velmi malým ziskem s pocitem lítosti a zklamání. Za čtvrté, dluhopisy
jsou obecně doporučovány na kratší investiční horizont než akcie.
Lidé mají averzi ke ztrátě (viz prospektová teorie) a tudíž ji u dluhopisových fondů
realizují buď ve formě odkupu s minimálním či nulovým ziskem, kde referenčním bodem je
úrok alternativního bankovního vkladu nebo ve formě velmi malé ztráty, která ještě tolik
nebolí. V případě akciových fondů ztrátu zrealizují, až když panikaří, protože ztráty jsou již
neúnosné. Jelikož malých poklesů u dluhopisů je paradoxně více než těch skutečně velkých u
akcií, jsou relativní výnosy dluhopisových investorů mnohem horší, než relativní výnosy
investorů akciových.
Tyto ohromující rozdíly představují náklady heuristiky reprezentativnosti sycené
strachem a nezvládnutými emocemi. Dobrou zprávou je, že správná dlouhodobá investiční
strategie pro běžné lidi není nedosažitelná. V žádném případě není nutno sledovat burzovní
zpravodajství a reagovat na aktuální vývoj na trzích17
. Ani vyšší finanční gramotnost sama o
17
Zde je nutno rozlišit investování běžné populace a nepatrným množstvím lidí, kteří se živí denním
obchodováním na burzách. Poněkud hanlivě se jim říká spekulanti. Běžný člověk může být úspěšným
dlouhodobým akciovým investorem, pokud si v mládí nastaví trvalý příkaz do akciového fondu na relativně
malou částku, nechá plynout čas a do investice nezasahuje. Pro spekulanta je obchodování s akciemi povolání,
které vyžaduje zcela jiná pravidla, pevné nervy, talent a disciplínu. Běžný člověk velmi často neinvestuje,
protože neví, že nemusí být spekulantem. Skutečného burzovního spekulanta běžný člověk nikdy neuvidí,
maximálně v hollywoodském filmu. Bohužel se velká část klientů finančních poradců a bank domnívá, že
podstatou součástí jejich profese je i obchodování na burze. Ke škodě celé profese poradců a bankéřů a důvěry
v ni je tito lidé v omylu ponechají, možná i ze strachu ztráty tajemné aury, která burzovní makléře obklopuje.
Vše funguje až do první krize na trzích.

27
sobě nepřináší výrazné zlepšení (Willis, 2008). Je to sice podmínka důležitá, nikoliv však
dostačující. Parafráze Warrena Buffeta (2015), zřejmě nejobdivovanějšího investora
současnosti, shrnuje tuto podkapitolu nejlépe: „Běžný investor by měl pravidelně spořit
každý měsíc do levného indexového akciového fondu a nechat trhy pracovat ve svůj
prospěch. Pokud si hloupé peníze přiznají, že jsou hloupé, s velkou pravděpodobností
dosáhnou vyšších výnosů, než v průměru dosáhnou profesionálové.“
3.2 Heuristika dostupnosti
Tversky a Kahneman (1973) definovali heuristiku dostupnosti jako proces hodnocení
četnosti podle snadnosti, se kterou na mysl přijdou příklady. Velikost nebo četnost nějaké
kategorie (např. „rizikové fondy“) lidé posoudí podle snadnosti a rychlosti, s jakou si
z paměti vyvolají příklady z dané kategorie. I zde jsou zapojeny oba Systémy – současně
probíhá záměrná strategie vyřešit problém i automatická operace. Dostupnost zvyšují
dramatické události, osobní zkušenosti, obrazy a živé příklady, např. havárie letadla či krach
na burze. Combs a Slovic (1979) a Fischhoff, Slovic a Lichtenstein (1977) ukázali, že
odhady příčin smrti ovlivňuje jejich mediální pokrytí a úsudky týkající se smrtelných rizik
jsou nadhodnocené, protože frekvence, s níž noviny přinášejí zprávy o smrti, je vysoká.
V jejich experimentech byla smrt následkem nemoci hodnocena jako 300x pravděpodobnější
než smrt v důsledku cukrovky, přestože skutečný poměr je 1:4. Úmrtí v důsledku nehod,
tornád, leteckých katastrof, otrav apod. jsou obvykle hodnoceny jako mnohem častější než
nemoci, na které se umírá mnohem častěji, ale nemají takové mediální pokrytí. Ve světě
rizikových událostí se tak lidé nejvíce bojí těch nejméně pravděpodobných nebezpečí a
nebojí se těch mnohem pravděpodobnějších, které jim snadno nepřijdou na mysl (Kahneman,
Tversky, 1974).
V investičním světě se „chyba dostupnosti“ projevuje preferencí instrumentů, o nichž
mají investoři povědomí, nikoliv nutně znalost. „Mám to na dohled, mohu si to osahat“, je
mimořádně časté zdůvodnění investičního rozhodnutí. Iracionálně preferují lokální investice
a nesmyslně ignorují zajímavé mezinárodní příležitosti, protože u nich podcení rizika. Prostá
znalost a „osahání si“ není ekvivalentem pečlivé analýzy a posouzení variant a proto
neznamená nižší riziko. Ale vyvolá ten pocit. Kahneman (2012) říká, že odpověď na
jednoduchou otázku (Jaký mám z toho pocit?) slouží jako odpověď na mnohem složitější
otázku (Co si o tom myslím?). Na Slovensku participanti častěji preferovali akcie známých
firem (Grežo, Sarmány-Schuller, in press), které hodnotili jako méně rizikové a s lepší
prognózou do budoucnosti. Při přejmenování názvů neznámých akcií na známé světové
firmy, se rozdíl v preferencích již neobjevil. Tendence preferovat známé akcie byla častěji

28
pozorovaná u participantů, u nichž autoři změřili vysokou potřebu struktury, což je konstrukt
psychologie osobnosti.
Navazující výzkumy dalších autorů ukázaly situace a podmínky, ve kterých jsou lidé
náchylnější k chybám v úsudku z důvodu heuristiky dostupnosti: Pokud se současně zabývají
jiným náročným úkolem (Greifeneder, Bless, 2007); pokud jsou v dobré náladě, protože
zrovna uvažují nad nějakou šťastnou událostí ze svého života (Ruder, Bless, 2003); pokud
skórují nízko na stupnici deprese (Greifeneder, Bless, 2008); pokud jsou v úkolu nováčky
(Ofir et al., 2008); pokud vykazují vysokou sebedůvěru ve vlastní intuici (Keller, Bless,
2008) a pokud jsou mocní nebo je u nich tento pocit vyvolán (Weick, Guinote, 2008).
3.2.1 Zničující důsledky vlivu dostupnosti na finanční chování
Základními stavební kameny pro tvorbu investičního portfolia jsou třídy aktiv (akcie,
dluhopisy, peněžní trh, komodity, nemovitosti) a ty mají mnoho podkategorií (regiony,
sektory atd.). Jejich detailní rozbor přesahuje rámec tohoto textu, ale heuristika dostupnosti
nabízí hypotézu, že lidé budou sestavovat svá investiční portfolia z instrumentů, které spíše
ladí s jejich mentálními kategoriemi (např. nemovitosti, spořící účet, termínovaný vklad,
akcie, fondy, zlato atd.) než s těmi základními. Výsledné portfolio sice nemusí být špatné,
ale velmi pravděpodobně bude neoptimální, protože základní třídy aktiv jsou mezi sebou
mnohem méně korelované, než činí vzájemné korelace ve změti mentálních kategorií, kde je
mnoho přirozeného překryvu. Pro tuto hypotézu nenašel autor žádný výzkum, ale opírá se o
rozhovory s finančními poradci, bankéři i koncovými investory.
V případě negativních zkušeností „dostupnost“ zvyšuje strach, protože ztráty jsou skrze
bolest doslova vypáleny do paměti velmi silně (Strange, Dolan, 2004). Pokud investor
prodělal, již nechce znovu vstoupit do stejné řeky. Jeden investor (Anonymous, 2014), který
si ve zlaté horečce léta 2011 odmítl koupit zlato, své rozhodnutí okomentoval slovy: „Koupil
jsem si zlato v 90. letech a s minimálním ziskem jsem ho prodal až po téměř 20 letech.“ Jiný
investor (Anonymous, 2010) komentoval svůj názor na akciové fondy takto: „Koupil jsem si
akciový fond v roce 2000 a po 10 letech jsem stále v minusu. Nekoupím si nic dalšího, dokud
nevymažu ztrátu.“ Původ těchto postojů by mohla objasnit evoluční psychologie. Pokud se
pra-předek přiotrávil lesním plodem, již se mu v budoucnu logicky vyhnul. A přežil.
Hluboká zakořeněnost tohoto obranného mechanismu ale představuje jedno z největších
nebezpečí pro finanční plánování a investování. Finanční trhy se totiž řídí zákonitostmi, pro
které lidé nemají evolucí vypěstované instinkty. A tyto zákonitosti říkají, že úspěšný nemůže
být ten, kdo v období paniky levně prodává a v období euforie draze nakupuje. V panice ale
vítězí instinkt nad rozumem, což umožňuje přežít v reálném světě (útěk a boj), ale zabíjí ve
světě peněz.

29
3.3 Heuristika přizpůsobení a ukotvení
Úsudek lze ovlivnit zcela nesouvisejícím údajem. Kahneman a Tversky se však ve
svých původních výzkumech neshodli na psychologii efektu ukotvení, protože tehdy nebyly
známé Systémy 1 a 2. Problém se nakonec vyřešil ke spokojenosti obou, jelikož efekt
ukotvení produkují dva různé mechanismy, takže pravdu měli oba (Kahneman, 2012). První
forma ukotvení se děje z důvodu nedostatečného přizpůsobení v Systému 2 (preference
Tverského) a druhým důvodem ukotvení je efekt primingu (preference Kahnemana), což je
automatický projev Systému 1.
3.3.1 Nedostatečné přizpůsobení – preference Tverského
Při provádění odhadu lidé začnou u počáteční hodnoty (kotvy) a tu pak přizpůsobují
s cílem dostat se ke konečné odpovědi. Většinou skončí příliš brzy, protože je zastaví
nejistota, zda je správné se od kotvy dále vzdalovat. Počáteční „kotva“ může být obsažena
v zadání problému či může být výsledkem rychlého mezivýpočtu u složitějšího vzorce, jehož
výsledek je následně odhadnut extrapolací. V obou případech jsou provedená přizpůsobení
nedostačující (Slovic, Lichtenstein, 1971). Své původní studie demonstrující tento efekt
provedli Kahneman a Tversky (1974) na odhadu počtu afrických zemí v OSN a na
numerickém odhadu středoškoláků. Účastníkům bylo kolem štěstí prezentováno číslo od 0
do 100. Jejich odhad procentního zastoupení afrických zemí v OSN byl ovlivněn výší čísla
z kola štěstí. Střední odhad činil 25% u skupiny lidí, která měla výchozí bod z kola štěstí 10.
Střední odhad činil 45% u skupiny lidí, která měla výchozí bod z kola štěstí 65. Index
ukotvení (viz dále) byl vyjádřen jako 44%! V jiné studii (Kahneman, 2012) měly dvě
skupiny středoškoláků během 5 vteřin odhadnout výsledek numerického výrazu. První
skupina řešila výraz 8x7x6x5x4x3x2x1 a druhá skupina řešila výraz 1x2x3x4x5x6x7x8.
První skupina odhadovala výsledek 2 250. Druhá skupina odhadovala výsledek 512. Správný
výsledek je 40 320. Možné odměny za přesnost kotvící efekt nezredukovaly.
Epley a Gilovich (2001) dokázali, že přizpůsobení je záměrným pokusem najít důvody
oddálit se od kotvy a vyžaduje úsilí. Lidé, kteří měli zakroutit hlavou v nesouhlasném gestu,
když uslyšeli kotvu v zadání, se od ní vzdálili více. Lidé, kteří měli pokývat hlavou
v souhlasném gestu, když uslyšeli kotvu v zadání, se od ní vzdálili méně. Účastníci, kteří
měli vyčerpané duševní zdroje (paměť čísly nebo vlivem alkoholu), se od kotvy vzdalovali
méně, což potvrzuje, že za nedostatečné přizpůsobení může oslabený nebo líný Systém 2.
3.3.2 Ukotvení jako efekt primingu – preference Kahnemana
Ve většině případů ukotvení neexistuje subjektivní prožitek, což je nutná podmínka
pro přizpůsobování jako záměrnou činnost. Kahneman věřil, že ukotvení je spíše případ

30
sugesce jako efektu primingu, kdy se selektivně vyvolávají kompatibilní důkazy. Například
otázka „Necítíš v levé noze lehké brnění?“ u řady lidí vzbudí dojem, že je levá noha opravdu
nějak pobolívá Kahneman (2012). Jde o jeden z projevů asociační koherence, kterou popsali
např. Mussweiler a Strack (2000) v experimentu analyzujícím názory na průměrnou teplotu
v Německu či průměrnou cenu německých aut. Účastníci byli dotázáni: „Je průměrná roční
teplota v Německu vyšší nebo nižší než 20° C?“ nebo „Je průměrná roční teplota v Německu
vyšší nebo nižší než 5° C?“ Účastnici po otázce na 20°C snázeji rozpoznávali slova
asociující léto (slunce, pláž…) a po otázce na 5°C snázeji rozpoznávali slova asociující zimu
(mráz, lyže…). Vlastní odhady teploty byly také zkresleny, protože čerpaly ze
slovy ovlivněných vzpomínek. Ukotvení v jejich experimentu vysvětluje selektivní aktivace
kompatibilních vzpomínek s teplotou, kterým byli skrze priming vystaveni. Priming má
tendenci vyvolávat informace, které jsou s ním kompatibilní a tudíž lze sugesci i ukotvení
vysvětlit pomocí stejné automatické činnosti Systému 1 (Kahneman, 2012). K hlavním
ponaučením z výzkumu primingu patří, že prostředí daného okamžiku ovlivňuje myšlenky a
chování, a to mnohem více než jsou si lidé vědomi a než by chtěli. Pro mnoho jiných jsou
závěry dokonce pobuřující, protože představují ohrožení subjektivního pocitu kontroly a
autonomie. Kahneman (2012, p. 140) uzavírá: „Měli byste však předpokládat, že jakékoliv
číslo, které se objeví na stole, bude na vás mít kotvící účinek, a pokud je v sázce hodně, měli
byste mobilizovat svůj Systém 2 a tento účinek se snažit potlačit.“
A jak to udělat prakticky? Nadčasovou radu, jejíž následování nevyžaduje ekonomické
vzdělání, lze nalézt v Talmudu: Každý by své peníze měl rozdělit na tři části. Jednu třetinu
investovat do půdy, jednu do obchodu a jednu držet v rezervě. Dnešní investor by tudíž měl
využít nemovitosti (půda), akcie a akciové fondy či vlastní podnikání (obchod) a nakonec
bonitní dluhopisy, dluhopisové a peněžní fondy, bankovní vklady či zlato (rezerva).
Rovnoměrné rozdělení na tři části je rada nadčasová a platí i dnes. Ve své praxi se nejvíce
setkáváme s lidmi, kteří jsou ukotveni na „spořících účtech“. Mnohem lepší kotvou je
doporučení Talmudu, protože představuje vyvážený přístup s menším celkovým rizikem.
Velmi konzervativní a starší investoři se od ní mohou odchýlit posílením podílu
bezpečnějším investic, odvážnější a mladší investoři naopak posílením rizikovějších investic.
Konečné řešení bude pravděpodobně mnohem vyváženější a z pohledu celkového rizika
bezpečnější než řešení, které začíná s alokací 100% úspor na spořících účtech s doplňkem ve
formě stavebního spoření, jež je z pohledu rizika prakticky totéž.
3.3.3 Kvantifikace efektu ukotvení
Jen málokterý psychologický jev lze skutečně měřit a efekt ukotvení patří mezi
výjimky. Index ukotvení se vypočítá jako poměr dvou rozdílů mezi odhady a kotvami. Pokud

31
by všichni lidé použili k odhadu pouze hodnotu kotvy, index by se rovnal 100%. Pokud by
všichni lidé kotvu zcela ignorovali, čitatel by byl nulový a index by se rovnal 0%. Hodnota
55% naměřená v experimentu ve vědeckém muzeu San Francisko Exploratorium při
odhadování výšky nejvyšší sekvoje na světě je dost typická (Jacowitz, Kahneman, 1995).
Sílu tohoto efektu mimo laboratoře ukazuje Northcraft a Neale (1987) v pokusu mezi
profesionálními realitními agenty a studenty, ve kterém změřili index ukotvení u
profesionálů na 41% a u studentů na 48%. Realitní agenti měli ohodnotit cenu domu, který
byl skutečně na trhu. Polovina agentů měla v letáku požadovanou cenu, která byla podstatně
vyšší než ceníková cena domu. Druhá polovina viděla v letáku cenu podstatně nižší. Každý
agent pak prezentoval svůj názor na rozumnou kupní cenu domu a dále na nejnižší cenu, za
kterou by souhlasil s prodejem domu, kdyby byl jeho vlastníkem. Agenti byli dotázáni, jaké
faktory ovlivnily jejich úsudek. Cenu nezmínili, protože byli pyšní na svoji schopnost ji
ignorovat. Jediný rozdíl mezi skupinami byl, že studenti připustili ovlivnění kotvou a
profesionálové tento vliv odmítali. Znepokojující sílu nahodilých kotev se podařilo
demonstrovat i na skupině německých soudců s více než patnáctiletou zkušeností (Englich et
al., 2006). U nich dosáhl index ukotvení hodnoty 50%! Soudci si nejprve přečetli popis ženy,
která byla zatčena za krádeže v obchodě. Pak měli hodit párem kostek, jež měly upravené
těžiště tak, aby každý hod dal výsledek buď 3, nebo 9. Jakmile se kostky zastavily, měli
soudci říct, zda by ženu odsoudili na více nebo na méně měsíců, než ukazovalo číslo na
kostkách. V závěru měli specifikovat přesný trest odnětí svobody. Soudci, kteří hodili 9,
odsuzovali v průměru na 8 měsíců. Soudci, kteří hodili 3, odsuzovali v průměru na 5 měsíců.
3.3.4 Projevy ukotvení ve finančním chování
Ukotvení vysvětluje, proč fungují banální marketingové triky. V obchodech
s „omezeným počtem kusů plechovek polévky na osobu“ zafungoval efekt vzácnosti
(Wansink et al., 1998). Ve dnech, kdy byl počet kusů omezen, se prodej zdvojnásobil proti
dnům, kdy bylo možno nakupovat bez omezení. Efekt ukotvení ale může mít mnohem
závažnější důsledky v investičních rozhodnutích.
Studie M. Bar-Hillela (1973) ukázala, že lidé mají tendenci preferovat vsázky s menší
pravděpodobností úspěchu, protože jejich přizpůsobení od počáteční kotvy (tzv. jednoduchá
událost) není dostatečné. Události lze rozdělit na tři typy: 1) Jednoduché – např. vytažení
červené kuličky z nádoby, kde je 50% bílých a 50% červených kuliček. 2) Konjunktivní –
např. vytažení červené kuličky 7x po sobě (s vracením kuličky zpět) z nádoby obsahující
90% červených kuliček a 10% bílých. 3) Disjunktivní – např. vytažení červené kuličky
alespoň jednou v 7 po sobě jdoucích pokusech (s vracením kuličky zpět) z nádoby obsahující
10% červených kuliček a 90% bílých. Značná většina účastníků preferovala konjunktivní

Diplomová práce

Recommandé

Recommandé

Contenu connexe

En vedette

En vedette (9)

Similaire à Diplomová práce

Similaire à Diplomová práce (11)

Diplomová práce