1. Куда идут валютные курсы?
ООО УК Парма-Менеджмент
Тимофеев Д.В
8 июня 2010 г.
2. Основные идеи
• Рубль – сильная валюта.
Обречена на укрепление в реальном (и, отчасти, в
номинальном) выражении.
– Россияне должны себе позволить больше импорта, чем
раньше.
– Укреплению рубля в прошлые годы мешал ЦБ РФ, но сейчас
он собирается плавно отойти в сторону
– Есть обоснованная надежда, что скоро правительство РФ
перестанет «портить монету» инфляцией. Рубль должен
стать надежной валютой в начавшемся десятилетии.
• Снижение курса евро к доллару является
фундаментально оправданным, хотя вызвано
движением капитала на долговом кризисе ЕС
• Период дешевого доллара (к основным валютам)
закачивается, доллар – более сильная валюта, чем
евро или франк
3. Внешний баланс страны
Экспорт товаров и услуг CA - Счет
текущих
Внешний мир
Импорт товаров и услуг операций*
Покупка Россией
иностранных обязательств KA - Счет
капитала
Покупка иностранцами
обязательств РФ
КА+СА=0, т.е. СА=-КА
• Если нет движения капитала (KA=0), тогда
ЭКСПОРТ=ИМПОРТ (CA=0)
• Если ЭКСПОРТ>ИМПОРТ, т.е. СА>0 тогда KA=(-CA)<0.
Страна экспортирует больше, чем импортирует, разницу
должен балансировать отток капитала. =>
Мир расплачивается бумажными обязательствами со страной
* Счет текущих операций также включает в себя плату за капитал (проценты и дивиденды), подарки (перечисления зарплаты «гастарбайтерами»,
безвозмездная помощь другим государствам). Для понимания сути статьями можно пренебречь и считать, что счет текущих операций = чистому экспорту
4. История платежного баланса РФ
40
Исторически: CA=-KA>0,
35
Счет текущих операций РФ,
млрд. долларов в квартал
30
тождественно утверждению
«утекает капитал»
25
(РФ расплачивается по своим
20 «бумажкам» или покупает
15 чужие «бумажки).
Формы оттока:
10
5
- В 90-е бегство частного капитала
0 - В 2000-е гашение внешних
долгов, наращивание валютных
1994
5
6
1997
8
9
0
1
2002
3
4
2005
6
2007
8
9
199
199
199
199
200
200
200
200
200
200
200
-5
резервов РФ
-10
Сумма 1994-2000 = $663 млрд.
• Мир расплатился с РФ «бумажками» за чистый экспорт.
Очевидные статьи*: валютные резервы ЦБ РФ ~$450 млрд.,
наличная валюта ~$50 млрд., безналичная валюта ~$70 млрд.
* Международная инвестиционная позиция РФ по итогам 2008 года содержала активов на $1 трлн., обязательств на $750 млрд., чистая
инвестиционная позиция ~250 млрд., постатейный анализ, учитывающий колебания стоимости, разные валюты - не тривиальная задача.
5. Интервенции ЦБ РФ – главная
причина «дешевизны» рубля
Международные валютные
резервы центробанков, млрд. • Перед кризисом 2008 года ЦБ РФ имел
долларов резервы $600 млрд. (это объясняет почти
1 China 2447 29.2%
весь накопленный дисбаланс счета
2 Japan 993 11.9%
3 Russia 455 5.2% текущих операций).
4 Taiwan 360 4.3%
5 South Korea 270 3.2%
• В ходе кризиса ЦБ РФ «передал» частному
6 Hong Kong 259 3.1% капиталу валютные резервы на $209 млрд.
7 Brazil 250 3.0% (иностранные «бумажки» получили новых
8 India 247 3.0% владельцев из РФ)
9 Singapore 198 2.4%
10 Eurozone 198 2.4% • Резервы России избыточны (не дали
11 Algeria 146 1.7%
особых преимуществ во время кризиса).
12 Thailand 143 1.7%
13 Mexico 98 1.2% • Дальнейшее наращивание валютных
14 Libya 94 1.1%
15 Malaysia 92 1.0%
резервов не имеет смысла.
16 Indonesia 70 0.9%
17 Poland 79 0.9%
18 Turkey 72 0.9% • Если ЦБ перестанет покупать валюту,
19 U.A.E. 33 0.4%
что сбалансирует платежный баланс?
Весь мир 8367 100%
6. ЦБ планирует отказаться от
интервенций в 2011-2012 году
50
Экспорт, импорт товаров из РФ, и торговый баланс • Принято политическое решение
перейти к инфляционному
40
Товарный импорт, млрд.долл. в месяц таргетированию с 2011 года
Торговый баланс, млрд. долл. в месяц
30
• Это требует отказа от валютных
20
Импорт + баланс =
товарный экспорт
интервенций (или кратному
уменьшению их величины)
10
• Валютные интервенции держали
0
рубль дешевым, импорт был
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
-10 слишком дорогим для россиян
30.0
Валютные интервенции ЦБ, млрд. долларов
19.2
20.0 15.9 15.1
11.9
Продано 209 млрд. 8.6 8.4
10.0 7.1
0.0
0.9 1.0
3.8
1.6 2.6 1.0 2.2
• Отказ ЦБ РФ от интервенций
Nov-08
Nov-09
Jan-09
Jun-09
Jul-09
Jan-10
Aug-08
Sep-08
Oct-08
Dec-08
Feb-09
Mar-09
Apr-09
May-09
Aug-09
Sep-09
Oct-09
Dec-09
Feb-10
Mar-10
Apr-10
-10.0 приведет к снижению сальдо
-20.0
-30.0
-17.9
-3.9 -1.4
торгового баланса и счета
-40.0
-33.8
-39.6
Куплено 93 млрд.долл.
текущих операций. Технически
-50.0
-43.1
это возможно только за счет
-60.0
-70.0
* Интервенции в евро переведены в
доллары по среднемесячному курсу и
суммированы с долларовыми
импорта, т.е. роста реального
-80.0 -74.5
интервенциями
рубля
7. Рубль в 2009-2010 более свободен, чем ранее
ЦБ РФ обещает с 2012 года отпустить курс рубля = рост волатильности
8. Реальные курсы и паритет покупательной
способности: немного теории
• Экономисты не анализируют номинальные
курсы.
(31 руб./$ сейчас не эквивалентен 31 руб./$ в 2002 году.)
• Правильно анализировать «реальные» курсы,
скорректированные на величину инфляции в
разных странах.
(31 руб./$ в 2002 г. эквивалентен 75 руб./$ сейчас! Рублевые цены
выросли с 2002 +120%, долларовая инфляция +20%)
• Именно реальный курс определяет
– отношения страны с миром (экспорт-импорт)
– потоки капитала (желания и возможности
инвесторов)
9. Индекс Биг-Мак:
простейшая форма оценки реальных курсов
Цена бутерброда в США в 2009 году $3.57, в РФ – $2.04 => рубль в
прошлом году был недооценен на 42.86% ($2.04/$3.57-1) против доллара.
Или рубль имел покупательную способность в 57.14% от доллара
10. Реальные обменные курсы
38
• Расчеты экономистов чуть сложнее Биг
36 Подразумеваемый
ценами Биг-Мак Мака, основаны на измерении уровня
34 цен и (или) темпах инфляции
32 Номинальный курс 31.7
USD/RUB • Паритет Покупательной Способности
30
28
(ППС) предполагает, что долгосрочные
изменения номинальных курсов вызваны
26
разницей в инфляции
24
(реальный курс = const)
22
20 • Реальные курсы бывают
18.0
18 • абсолютными (сравнение уровня
16 цен, по БигМаку
14 рубль = 18.0/31.7 = 57% от доллара)
12 • относительными
10 (индексы, оценивающие изменения
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 реального обменного курса)
• Бедные страны устойчиво имеют более низкий реальный обменный курс по
сравнению с богатыми
• Теория ППС объясняет не все колебания, но это самый мощный инструмент
описывающий движения валют
14. Движение от 29 -31.8 руб./$ в мае – мировая тенденция.
Доллар = «тихая гавань», растет ко всем валютам
В апреле-мае 2010 (как и сентябре-декабре 2008) не рубль упал, а доллар вырос, причем к большинству
мировых валют – проявления парадоксальных движений перепуганного мирового капитала
15. Суть проблем Греции*
• Во время мирового бума недвижимости 2000х годов в
гламурные зоны Греции или Испании притекал
международный капитал
– Это вызывало опережающий рост зарплат, доходов бюджета
и неоправданный бум экономики
– Крах недвижимости сделал уровни цен, зарплат и бюджетных
расходов Греции неконкурентоспособными
– Единая валюта евро не позволяет номинальным уровням
расходов Греции приспособиться к мировому уровню
(девальвация невозможна)
• Страна начала наращивать и без того большой долг,
инвесторы стали сомневаться в платежеспособности
• Дефолт Греции и выход из зоны евро вероятны – это
политическое решение. Выбор кому отказать –
инвестору или электорату (снизив зарплаты
госсектора и пенсии)
* Подробное описание можно найти на блоге аналитика Пармы-Менеджмент
Д.Тимофеева http://khapuga.livejournal.com/79106.html, статья «Eurowoes»
16. Евровалюта в 2008/2009-м годах была
переоценена и вернулась к норме
1.6
$/€ Дорогой евро
1.5
1.4
1.3
1.2
1.1
1
0.9
0.8
Курс долларов за евро, до 1999 - дойчмарка
Дешевый евро
0.7 Паритетный курс по данным ОЭСР
(дойчмарка) Средний реальный курс
0.6 Подразумеваемый ценами Биг-Мак
Данные Bloomb erg
0.5
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
Попытка угадать: €/$ будет колебаться на уровнях 1.1-1.3 в ближайшие годы,
возврат на 1.5-1.6 маловероятен.
17. Движение евро к доллару
• Отражает ставки капитала на возможный
неблагоприятный сценарий
• Падение евро фундаментально оправдано,
евро был значительно переоценен по ППС и
историческим нормам к доллару
• Движение с 1.5 $/€ до 1.2 $/€ не является
экстраординарным, в 2000-м году курс доходил
до 0.82 $/€
• Возможный выход Греции из зоны евро не
приведет к краху этой валюты. ВВП Греции это
2,6% от ВВП Евросоюза.
18. Доллар – тоже нестабильная валюта.
В 2005-08 гг. был дешев (=дорогой евро)
19. Причины движения валют
• Краткосрочно колебания курсов вызываются движениями
капитала (до нескольких десятков процентов по реальным и
номинальным курсам).
• Долгосрочно валюты определяются соотношением экспорта и
импорта и неплохо описываются теорией паритета
покупательной способности
• Экстремальные девальвации проходят из-за ожиданий инфляции
(РФ: 1998 г.) и гиперинфляции (СССР/РФ: 1992г), когда капитал
отказывает национальной валюте.
• Большая инфляция всегда имеет монетарный характер
(запускается «печатный станок»). Подобное поведение
правительств ЕС, США, РФ в ближайшее время маловероятно =>
не стоит ожидать экстремальных движений валют (многих
десятков процентов)
• Текущую волатильность валютных курсов всегда было трудно
угадать – краткосрочные (вплоть до многих месяцев) колебания
мало предсказуемы.
20. Британский фунт: уже слегка дешев
3
Долларов за
Номинальный курс GBPUSD
2.8 британский фунт
Паритетный курс по данным ОЭСР
2.6 Усредненный за все время реальный курс
Подразумеваемый ценами Биг-Мак
2.4
2.2 Дорогой
фунт
2
1.8
1.6
1.4
Сорос против
1.2 Дешевый Банка Англии
фунт
Данные Bloomberg
1
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
21. Франк: хронически дорогая валюта,
синхронизированная в движениях с евро*
3
Дешев ый
Швейцарских франков за доллар
2.8 франк
Номинальный курс USDCHF
2.6
Паритетный курс по данным ОЭСР
2.4 Усредненный за все время реальный курс
Подразумеваемый ценами Биг-Мак
2.2
2
1.8
1.6
Дорогой
1.4 франк
1.2
Данные Bloomberg
1
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
*Отклонения реального курса франка к евро (дойчмарки) традиционно небольшие (+/- 5…10%)
22. Какую валюту выбрать?
• Копить лучше в тех валютах, в которых идут расходы
• Выбор той или иной валюты сродни спекуляции на рынке
FOREX.
Сбережение и спекуляции несовместимы.
• Рубль может стать неплохой валютой (инфляция май 2010 =
6%, рекорд). Если нет доверия к рублю (и эта презентация
не убеждает), лучше хранить деньги в инвалютах. Здоровье
дороже денег
• Предсказуемость валют бывает редко, преимущественно
когда управляются центробанком (1998, 2008 г.).
• Если Россия окончательно откажется от интервенций,
краткосрочные колебания рубля будут больше и абсолютно
случайными
• Доллар в прошлые годы был предпочтительнее, чем
дорогое евро. Сейчас большой разницы нет
