1. Chapter 18
Distributions to Shareholders: Dividends and Repurchases
• ผูถือหุน
- ถือหุนเดิมไว จะได Dividends
- ขายหุนคืน จะได Capital Gain
• เปาหมายของการดําเนินธุรกิจ คือ การสรางความมั่งคังสูงสุดใหกับผูถือหุน
่
Dividend Policy : นโยบายเงินปนผล
- นโยบายเงินปนผลที่เหมาะสม คือ การจัดใหมีความสมดุลระหวาง การจายเงินปนผลในปจจุบัน และ อัตรา
การเจริญเติบโตของบริษัทในอนาคต เพื่อที่จะทําใหราคาของหุนสามัญสูงสุด
Theory of Dividends : ทฤษฎีนโยบายเงินปนผล
1. Dividend Irrelevance Theory : ทฤษฎีนโยบายปนผลที่ไมแตกตาง
- เสนอโดย Merton Miller และ Franco Modigliani
- Investors don’t care about payout (จาย หรือ ไมจาย Dividends ก็ไมมีผลตอนักลงทุน)
- เสนอวา ... นโยบายเงินปนผลของบริษัท ไมมีผลกระทบตอมูลคาของบริษัท และ ตนทุนของเงินทุน
ทั้งนี้เนื่องจาก มูลคาของบริษท ขึ้นอยูกบ ความสามารถในการทํากําไร และ ความเสี่ยงของธุรกิจของบริษัทเอง
ั ั
ทฤษฎีของ M&M นั้นจะตั้งอยูบนสมมติฐานที่สําคัญ ดังนี้
- ไมมีภาษีเงินได ทั้งบุคคลธรรมดาและนิติบุคคล
- ไมมีคาใชจายในการจําหนายหุนสามัญใหม และ ไมมีคาใชจายในการซื้อขายหุน
 
- การที่บริษัทมีหนี้สิน ไมมีผลกระทบตอตนทุนของเงินทุน
- นักลงทุนและผูบริหาร ไดรับขอมูลขาวสารเกี่ยวกับแนวโนมของบริษัทในอนาคต และ ขอมูลภายในของ
บริษัทเหมือนกัน
- ผูลงทุนทั้งหมด จะไมมีความแตกตางในการไดรับผลตอบแทนในรูปของการจายเงินปนผล หรือ สวน
ตางราคาหลักทรัพย
- นโยบายในการกําหนดงบลงทุนของบริษัท ไมขึ้นกับ นโยบายเงินปนผล
จะเห็นไดวา จากสมมติฐานบางขออาจไมสอดคลองกับความเปนจริงของการดําเนินธุรกิจ กลาวคือ ธุรกิจและ
ผูลงทุนจะตองจายภาษีเงินได และ การออกหุนสามัญจะมีคาใชจายในการดําเนินการ และ ผูลงทุนจะมีคาใชจายในการ
 
ซื้อขายหลักทรัพย ซึ่งคาใชจายที่เกิดขึ้นจะมีผลตอตนทุนของเงินทุนในสวนของผูถือหุน และ สวนใหญผูบริหารจะ

ทราบถึงขอมูลภายใน หรือ แนวโนมธุรกิจไดดีกวาผูลงทุนภายนอก

2. 2. Bird-in-the-Hand Theory : ทฤษฎีลูกนกในกํามือ
- เสนอโดย Myron Gordon และ John Lintner
- Investors prefer a high payout (เอา Dividends เลยดีกวา)
- นักลงทุนยินดีที่จะไดรบเงินปนผลในปจจุบัน มากกวา การรอกําไรที่จะไดจากการที่ราคาหุนสามัญ
ั
จะสูงขึ้นในอนาคต เนื่องจาก อัตราผลตอบแทนจากเงินปนผลจะมีความเสี่ยง นอยกวา อัตราผลตอบแทนจากกําไรที่จะ
ไดรบจากการที่คาดวาราคาหุนจะสูงขึ้นในอนาคต ดังนั้น จึงชอบบริษัทที่จายเงินปนผลสูงๆ
ั
- นโยบายจายเงินปนผล จะมีผลตอ ตนทุนของเงินทุนในสวนของผูถือหุน คือ ตนทุนของเงินทุนใน
สวนของผูถือหุนจะเพิ่มขึ้น หากอัตราการจายเงินปนผลลดลง เนื่องจากนักลงทุนจะมีความเชื่อมั่นจากผลตอบแทนที่
คาดวาจะไดรับจากเงินปนผล มากกวา ผลตอบแทนที่คาดวาจะไดรับจากสวนตางของราคา Capital Gain ในการซื้อขาย
หุนสามัญ ซึ่งอัตราผลตอบแทนที่คาดหวังสามารถหาไดจาก....
Ks = อัตราผลตอบแทนที่คาดหวังจากหุนสามัญ
Ks = D1 + g
D1 = เงินปนผลจายที่คาดวาจะไดรับในปหนา
P0
P0 = ราคาหุนสามัญในปจจุบัน

g = อัตราการเจริญเติบโตของเงินปนผล
นักลงทุนเห็นวา ความเสี่ยงที่เกิดจากเงินปนผล (D1/P0) นอยกวา ความเสี่ยงที่เกิดจากสวนตางราคาหุนใน
ปจจุบันกับในอนาคต ซึ่งขึ้นอยูกับอัตราการเจริญเติบโต (g) ที่มีความไมแนนอนสูงกวา
ปล. ราคาหุนสามัญจะแปรผันในทิศทางเดียวกันกับเงินปนผล ถาอัตราจายเงินปนผลสูง คนก็อยากไปซื้อมากขึ้น ทําใหราคาหุนสามัญ
ในตลาดสูงขึ้น
3. Tax Preference Theory : ทฤษฎีความแตกตางทางภาษี
- Investors prefer a low payout, hence growth
- คนที่มีรายไดสูง จะเสียภาษีสูง ดังนั้น จึงชอบบริษัทที่จายเงินปนผลในอัตราต่า เพราะจะทําใหเสีย
ํ
ภาษีนอยกวา
- นักลงทุนยินดีที่จะรับเงินปนผลในอัตราที่ต่ํา มากกวา อัตราที่สูง เนื่องจากเหตุผล 2 ขอ
1. อัตราภาษีจากการซื้อขายหุน จะมีอัตราที่ต่ํากวา อัตราภาษีของเงินปนผล หากผูที่มีหุน
สามัญอยูเปนจํานวนมาก ก็จะไดรับเงินปนผลมาก และเสียภาษีมากตามไปดวย ดังนั้น ทฤษฎีนี้สนับสนุนแนวคิด
ที่วา นักลงทุนจะมีความตองการที่จะใหบริษัทเก็บกําไรไวเปนกําไรสะสม เพื่อนําไปลงทุนในการขยายกิจการ ทําให

เกิดผลกําไรและทําใหราคาหุนสูงขึ้นตามมา สงผลใหนักลงทุนเสียภาษีในอัตราที่ต่ํากวาการไดรับผลตอบแทนในรูป
ของเงินปนผล
2. ภาษีจากกําไรในการซื้อขายหุน จะยังไมตองจายจนกวาจะมีการขายหุนออกไปจริง แต
รายไดจากเงินปนผลจะตองเสียภาษีทันทีทไดรับเงินปนผล ซึ่งความสามารถในการชะลอเวลาการชําระคาภาษีน้ี จะมี
ี่
ประโยชนในเรื่องของมูลคาของเงินตามเวลานั่นเอง
- นักลงทุนอาจมีความชอบในเรื่องของการจายเงินปนผลในอัตราที่ต่ํา มากกวา ในอัตราที่สูง
เนื่องจากผลประโยชนทางภาษีนั่นเอง และเมื่อมีอัตราเงินปนผลต่ํา คนก็ไมคอยอยากซื้อ ทําใหราคาหุนสามัญต่ํา


3. Theory Implication
1. Dividend Irrelevance Any payout OK.
2. Bird-in-the-Hand Set high payout
3. Tax preference Set low payout
ฉบับยอ
1. Dividend Irrelevance Theory ผูลงทุนไมสนใจอัตราเงินปนผลจายเทาไรก็ได เพราะเชื่อวานโยบายเงินปน
ผลไมมีผลกระทบตอราคาหุนสามัญหรือตนทุนของเงิน ถาผูถือหุนตองการเงินสดก็จะขายหุน หรือใชเงินสวนเกินซื้อ

หุนเพิ่มเพื่อลงทุน ทฤษฎีนี้สมมติวาไมมีภาษีและคานายหนา

2. Bird - in – the – Hand Theory ผูลงทุนชอบอัตราการจายปนผลสูง ใหความสําคัญกับเงินปนผลใน
ปจจุบัน คือ มีความแนนอนมากกวากําไรสวนเกินทุน(เสี่ยงนอยกวาผลตอบแทนจากกําไรที่คาดวาราคาหุนจะสูงใน
อนาคต)
3. Tax Preference Theory มีเหตุผลเกี่ยวกับภาษี 3 ประการซึ่งทําใหผลงทุนชอบเงินปนผลต่ํา คือ
ู
3.1. อัตราภาษีของเงินปนผลสูงกวากําไรสวนทุน ผูลงทุนจึงยินดีใหกิจการนํากําไร สวนใหญไป
ลงทุนเพื่อทําใหราคาหุนสามัญสูงขึ้น ทําใหผูลงทุนไดรับประโยชนจากการขายหุนสามัญไดในราคาสูงแตเสียภาษีจาก
กําไรสวนทุนต่ํา
3.2. ภาษีของกําไรสวนทุนผูลงทุนยังไมตองจายจนกวาจะขายหุนนั้นได เงินภาษีที่จายในอนาคตจึงมี

ตนทุนที่แทจริงต่ํากวาปจจุบน ั
3.3. เมื่อผูถือหุนถึงแกกรรมผูรับมรดกจะใชมูลคาหุน ณ วันที่ผูถึงหุนถึงแกกรรมเปน ตนทุนของหุน
ได แมวาหุนจะมีราคาสูงกวาราคาที่ผูถือหุนเดิมซื้อไวก็ไมเสียภาษีจากกําไรสวนทุน
Setting Dividend Policy : ขั้นตอนในการกําหนดอัตราการจายเงินปนผล
- Forecast ความตองการลงทุน ทุก 5 ป
- ตั้งเปาหมายโครงสรางเงินลงทุน
- กําหนดจํานวนเงินทุนที่ตองการจากสวนของผูถือหุนตามโครงสรางของเงินทุนเปาหมาย
- ตั้งเปาหมายการจายเงินปนผลจาก Residual model (จายเงินปนผลจากกําไรสวนที่เหลือจากการลงทุน)
- Maintain target growth rate it possible, Varying capital structure somewhat if necessary

4. Clientele effect : นักลงทุนแตละกลุม จะชอบนโยบายการจายเงินปนผลที่แตกตางกัน)
- เนื่องจากการใช Dividend Policy แตละแบบ ก็จะตอบสนองตอความตองการของกลุมผูลงทุนที่แตกตางกัน
ดังนั้น ถาหากบริษัทมีนโยบายจางเงินปนผลสูงก็จะมีกลุมผูลงทุนที่ตองการรายไดในปจจุบัน (Bird-in-hand) แต
ยอมรับกับการที่ตองเสียภาษี ในขณะที่หากนโยบายที่มีการจายเงินปนผลต่ํา ก็จะมีกลุมผูลงทุนในบริษัทที่เปนกลุมที่
ไมมีความจําเปนในการใช income ในปจจุบัน แตตองการ Capital Gain มากกวา เนื่องจาก Capital Gain ไมตองเสีย

ภาษี
- ดังนั้น บริษัทอาจจะดึงดูดนักลงทุน โดยการกําหนดนโยบายเงินปนผลตามที่ผูถือหุนสวนใหญตองการ
Information content or Signaling
- ถาผูบริหารประกาศจายเงินปนผลสูงขึ้น ก็จะเปนการสงสัญญาณทางบวกวา ผูบริหารคาดวากําไรในอนาคต
จะสูงขึ้น ดังนั้น ตลาดก็จะตอบสนองกับสัญญาณนี้ในทิศทางที่เปนบวก คือ ราคาหุนสามัญจะเพิ่มสูงขึ้น อยางไรก็ตาม
หากการเพิ่มการจายเงินปนผลนี้ เปนผลมาจากการที่บริษัทไมมีโครงการที่นาลงทุนแลว ตลาดก็อาจจะตอบสนองใน
ทิศทางที่ตรงกันขาม คือ ราคาหุนสามัญจะลดลง
- ในทางตรงกันขาม ถามีการประกาศจายเงินปนผลลดลง นักลงทุนอาจถือเปนสัญญาณทางลบจากผูบริหาร
วากําไรในอนาคตจะลดนอยลง หรืออาจจะมองวา การจายเงินปนผลที่นอยลงนี้เกิดขึ้นเพราะบริษัทมีโครงการลงทุนที่
นาสนใจ จึงจายเงินปนผลนอยลง เพื่อตองการเก็บกําไรสะสมไวเพื่อลงทุนตอ ซึ่งก็จะสงผลใหมูลคาหุนสามัญเพิ่มขึ้น
- ดังนั้น ผูบริหารควรจะทําการชีแจงใหนักลงทุนทราบถึงสาเหตุในการเปลี่ยนแปลงการจายเงินปนผลดวย
้
ขอดี คือ ผูถือหุน, นักลงทุน เกิดความมันใจ
่
ขอเสีย คือ คูแขงรูทัน
Residual distribution model : นโยบายปนผลสวนที่เหลือ
- นํากําไรสะสมที่ได ---> เอามาใชเปนแหลงเงินทุนในการลงทุน (Capital Budget) ใหมากทีสุดเทาที่จะ
่
เปนไปไดกอน แลวสวนของกําไรที่เหลือจากการลงทุนคอยเอามาจายเปนเงินปนผล เนื่องจากการใชเงินจากแหลง
เงินภายในนั้นมีตนทุนที่ต่ํากวา
เงินที่จะใชในการลงทุนนั้น มาจากสวนของ Equity เทาไหร
Distributions Paid = Net Income – (Target equity ratio x Total capital budget)
- ถา Net Income > แสดงวา มีเงินเหลือพอที่จะจายเงินปนผล
- ถา Net Income < แสดงวา มีเงินไมพอ ตองหาเงินมาเพิ่ม โดยอาจจะหามาจากการกู , ออกหุนใหม
- หากบริษทมีโครงการลงทุนที่นาสนใจนอย ก็จะใชเงินลงทุนนอย ทําให จายเงินปนผลไดมาก
ั
- หากบริษัทมีโครงการลงทุนที่นาสนใจมาก ก็จะใชเงินลงทุนมาก ทําให จายเงินปนผลไดนอย
Payout ratio = Dividends
Net Income

5. ขอดี
- ใชเงินที่มีอยูกอน ถาไมพอแลวคอยออกหุนใหม ทําให มีการออกหุนใหมนอย ซึ่งก็จะทําใหมี Flotation cost นอย
ขอเสีย
- การจายเงินปนผลจะไมมีความสม่ําเสมอในแตละป เนื่องจากโอกาสการลงทุน, กําไรสุทธิในแตละปจะมีความ
แตกตางกัน
สรุป
- การพิจารณาใช Residual Policy นั้น ควรใชเมื่อทําการ Setting target payout แตไมควรใชเปนแบบตายตัว
ปล. นโยบายนี้ –คาใชจายในการขายหุนต่ํา และตนทุนถัวเฉลี่ยถวงน้ําหนักของเงินทุนต่ํา
ปจจัยที่มีอิทธิพลตอการตัดสินใจเรื่อง อัตราการจายเงินปนผลที่เหมาะสม
1. ความชอบของนักลงทุน ระหวาง Dividend และ Capital gain
2. โอกาสในการลงทุนของบริษัท
3. ผลกระทบของนโยบายเงินปนผล ตอ นโยบายโครงสรางเงินทุนของบริษัท
4. โอกาสในการหาแหลงเงินทุนและตนทุนของเงินทุนจากแหลงเงินทุนภายนอก
Stock Repurchases : การซื้อหุนคืน
- การซื้อหุนสามัญกลับคืน ( stock repurchase) เปนทางเลือกหนึ่งของบริษัทในการจายเงินปนผลใหกับผูถือ
หุนสามัญของบริษัท โดยบริษัทที่มีเงินสดสวนเกิน อาจจะทําการซื้อหุนสามัญของตนกลับคืน แทนที่จะจายเงินปนผล
ในรูปแบบของเงินสด หุนที่ถูกซื้อคืนเรียกวา หุนทุนซื้อคืน หรือ Treasury Stock การซื้อหุนคืนอาจมีผลใหราคาหุน
สูงขึ้น และราคาหุนที่สูงขึ้นนี้ จะทําใหมีกําไรจากการเปลี่ยนแปลงของราคาเมื่อขายหุนออกไป
สาเหตุท่มการซื้อหุนคืน
ีี
- เพื่อกระจายเงินสดใหผูถือหุน แทนการจายเงินปนผล
- เพื่อตองการเปลี่ยนแปลง Capital Structure เพื่อให WACC ต่ําที่สุดและ Maximize Value of Firm
- หุนซื้อคืน เรียกวา Treasury stock การซื้อหุนคืนอาจมีผลใหราคาหุนสูงขึ้น และราคาหุนที่สูงขึ้นนี้จะทําใหมี
กําไรจากการเปลี่ยนแปลงของราคาเมื่อขายหุนไป
ขอดีจากการซื้อหุนคืน
- ปองการการถูก Takeover
- บริหารเงินสดสวนเกิน (Excess Cash) และเปนการลด Operation Capital ซึ่งจะทําให EVA ของบริษัทสูงขึ้น
- รายไดที่ไดรับจากการซื้อขายหุน (Capital gains) rather than higher-taxed dividends
- Stockholders may take as a positive signal management thinks stock is undervalued
- ทําใหผูถือหุนสามัญไดรับผลประโยชนทางภาษี เนื่องจาก ภาษีจากการไดรับเงินสดปนผล จะสูงกวาภาษี
จากสวนตางราคาในการซื้อขายหลักทรัพย

6. ขอเสียจากการซื้อหุนคืน
- อาจจะเปน Negative signal (firm has poor investment opportunities)
- IRS สามารถลงโทษโดยการปรับได ถาทําการซื้อหุนคืนเพื่อหลีกเลี่ยนการจายภาษี Dividends
Stock Dividend : หุนปนผล
หุนปนผล ( stock dividends) หมายถึง หุนสามัญที่ผูถือหุนสามัญจะไดเพิ่มขึ้นแทนการไดรับปนผลเปนเงินสด
หุนปนผลจะมีลักษณะที่คลายกับการแตกหุน ซึ่งจะไมมีผลตอฐานะของผูถือหุนโดยรวม การจายหุนปนผล มักจะ
แสดงเปนรอยละของจํานวนหุนสามัญที่ถืออยูเดิม เชน หุนปนผล 10% ผูถือหุนจะไดรับหุนใหม 10 หุน สําหรับหุน
สามัญเดิมที่ถืออยู 10จ หุน ตัวอยางเชน ถามีการกําหนดนโยบายการจายเงินปนผลเทากับ 5% หมายความวา ผูถือหุนที่
มีหุนสามัญอยูจํานวน 100 หุน จะไดรับหุนปนผลจํานวน 5 หุนทําใหมีหุนสามัญที่ถือเทากับ 105 หุน
Stock split : การแตกหุน
การแตกหุน( stock splits) คือการแบง หุนสามัญของบริษัท 1 หุน ออกเปนจํานวนหลายๆ หุน โดยมี
วัตถุประสงคเพื่อ การกําหนดราคาตลาดของหุน และอัตราสวนราคาตอกําไร ( P/E) ที่เหมาะสม เพื่อทําใหมูลคาของ
หุนสามัญเพิ่มขึ้นสูงสุด เชน ถาราคาตลาดของหุนเปน 100 บาท และราคาตลาดที่เหมาะสมเทากับ 20 บาทตอหุน
ผูบริหารอาจดําเนินการแตกหุนเดิมจาก 1 หุนเปนหุนใหม 5 หุน ซึ่งจะทําใหจํานวนหุนสามัญเพิ่มขึ้นเปน 5 เทา โดยจะ
ทําใหกําไรสุทธิตอหุนและเงินปนผลตอหุนลดลง 5 เทาผูลงทุนแตละคนจะมีหุนเพิ่มขึ้น แตมูลคาของแตละหุนจะ
ลดลง อยางก็ตาม ผลตอบแทนที่ผูถือหุนไดรับโดยรวมจะยังคงเทาเดิม สัดสวนในการถือหุนก็ยังคงเทาเดิม ซึ่งนโยบาย
การแตกหุนอาจทําไดหลายรูปแบบ เชน จากหุนเดิม 1 หุนเปนหุนใหม 2 หุน หรือจากหุนเดิม 1 หุนเปนหุนใหม 10 หุน
เปนตน
• เมื่อมีการแตกหุนและการจายหุนปนผล ราคาหุนสามัญมักเพิ่มสูงขึ้น
• ราคาที่เพิ่มขึ้นของหุนสามัญ เกิดจากการที่นักลงทุนมองวาการแตกหุนและการจายหุนปนผลนั้น เปนการสง
สัญญาณของบริษัทวา ผลประกอบการของบริษัทในอนาคตจะเพิ่มสูงขึ้น