Managem S1 2011

1. Département
Analyse & Recherche Managem : une valeur de croissance par excellence
Secteur : Mines 21 Septembre 2011
Résultats semestriels au S1 2011 Vs nos prévisions annuelles pour 2011
Prévisions ATI 2011
Code En MDh S1 2010 S1 2011 Variation ATI 2011e Var 2011e
Bloomberg MNG MC Chiffre d'affaires 1 298 1 760 35,6% 3 593 24,9%
Reuters MNG.CS
EBE retraité 494 819 65,7% 1 756 59,0%
Marge EBE 38,1% 46,5% +8,4pts 48,9% +10,5pts
REX 156 423 171,6% 1 041 75,9%
Au 20/09/2011 MAD USD Marge opérationnelle 12,0% 24,0% +12,0pts 29,0% +12,5pts
Cours 1404,0 177,7
Résultat Net 90 305 241,0% 549 147,0%
Capitalisation (Mn) 11.944 1.512 Marge nette 6,9% 17,3% +10,4pts 15,3% +7,6pts
VMQ (M) 11,6 1,5
Source : Résultats financiers Managem S1 2011, estimations ATI
Flottant 18,4 18,4
Executive Summary
MNG MASI
Performance 2010 183,8% 21,2%
• Des résultats semestriels qui nous rassurent quant à la fiabilité de nos prévisions
Performance 2011 106,2% -9,3% Les réalisations du Groupe Managem au titre du premier semestre 2011 sont en ligne avec
nos prévisions annuelles initiales, communiquées lors de nos dernières publications. A cet
effet, nous sommes aujourd’hui très confortés quant à notre scénario de croissance établi
2010 2011e 2012e sur la période 2011-2013.
BPA 26,1 64,5 94,6
P/E 53,8 21,8 14,8 • Une nouvelle dimension se dessine pour le Groupe
ANA 234,2 286,8 352,3
P/B 6,0 4,9 4,0
A l’analyse de la stratégie de développement de Managem à long terme, nous relevons
DPA 12,0 19,4 28,4
que son programme d’investissement qui s’élève à 5,0MMDh concerne deux grandes
catégories de projets :
D/Y 0,9% 1,4% 2,0%
ROE 15,5% 24,8% 29,6% - Les projets destinés à changer la taille et le profil risque :
La mise en exploitation progressive des sites aurifères devrait relever la part des métaux
précieux à hauteur de 52,0% des revenus, permettant ainsi à Managem de disposer d’un
profil risque plus équilibré entre les métaux précieux (défensifs) et les métaux de base
(offensifs) .
Évolution du titre en 2011 (Base 100)
- Les projets destinés à pérenniser la croissance des activités historiques :
220
200
180
L’exploitation de nouveaux projets, principalement au niveau du Cuivre et du Cobalt,
160 permettrait au Groupe de pérenniser la croissance de ces deux activités sur le long
terme. En effet, nous pensons que le Cuivre et le Cobalt sont deux métaux très
140
120
100
prometteurs sur le long terme.
80
60
31/12/2010
14/01/2011
28/01/2011
11/02/2011
25/02/2011
11/03/2011
25/03/2011
08/04/2011
22/04/2011
06/05/2011
20/05/2011
03/06/2011
17/06/2011
01/07/2011
15/07/2011
29/07/2011
12/08/2011
26/08/2011
09/09/2011
• Managem, une valeur de fond de portefeuille pour un placement supérieur à 1 an
MASI Managem
Dans un contexte minier très favorable, le RNPG afficherait une croissance annuelle
moyenne de 57,9% sur la période 2011-2013 pour s’établir à 1,4 MMDh.
Par conséquent, le P/E de Managem passerait à un niveau très intéressant à horizon 2013,
soit 8,7x les bénéfices par rapport à une fourchette normative de [12x;14x].
Les cours équivalents à cet intervalle normatif s’élèveraient en 2013 à
[1.931Dh ; 2.253Dh].

2. Département
Analyse & Recherche
Secteur : Mines 21 Septembre 2011
• Des résultats semestriels qui nous rassurent quant à la fiabilité de nos prévisions
Prévisions initiales ATI 2011
En MDh S1 2010 S1 2011 Variation ATI 2011e TRO S1/2011e
Chiffre d'affaires 1 298 1 760 35,6% 3 593 49,0%
EBE retraité 494 819 65,7% 1 756 46,6%
Marge EBE 38,1% 46,5% +pts 48,9% -
REX 156 423 171,6% 1 041 40,6%
Marge opérationnelle 12,0% 24,0% +pts 29,0% -
Résultat Net 90 305 241,0% 549 55,6%
Marge nette 6,9% 17,3% +pts 15,3% -
Au titre du premier semestre 2011, Managem affiche une croissance élevée de son activité de 35,6%
à 1,7 MMDh, en ligne avec nos prévisions annuelles qui anticipent un revenu de 3,6 MMDh. En effet,
les taux de réalisation du Groupe au S1 2011 nous rassurent quant à la fiabilité de nos estimations
annuelles que nous maintenons inchangées, comme indiqué sur le tableau ci-dessus.
Selon nous, deux principaux facteurs fondamentaux sont à l’origine de cette performance très
appréciable, il s’agit essentiellement :
⇒ d’une hausse générale des cours des principaux métaux sur lesquels Managem est exposé…
Comme illustré sur le graphique ci-dessous, les cours des principaux métaux sur lesquels Managem
est exposé ont connu une hausse importante lors du S1 2011. Parmi les contributions les plus
significatives aux résultats de l’opérateur nous relevons, l’Argent (+101%), le Cuivre (+32%) et le
Plomb (+23%). A l’inverse, le Cobalt a subi une correction sensible de 12,0% sur la même période.
Nous tenons à signaler que l’évolution du cours de l’Or au S1 2011 n’impacte en aucun cas les
résultats du Groupe compte tenu que ce métal est couvert à hauteur de 100,0% de la production à
un cours moyen de 428$/oz sur la période 2011-2012. Au-delà de cette date, la production d’Or
d’Akka sera libre de tout engagement.
⇒ ...ainsi que d’un effet couverture positif sur l’Argent
A travers sa filiale SMI, le Groupe Managem a tiré profit durant ce premier semestre 2011 d’une
baisse sensible des niveaux de couverture sur l’Argent, passant de 73,0% au S1 2010 à 65,0% au
S1 2011. Cette situation a permis au Groupe de vendre une quantité supplémentaire d’Argent à un
cours très lucratif, soit 35,3$/oz. Parallèlement, nous relevons une appréciation sensible du cours
de couverture passant de 8,4 à 11,4$/oz sur la même période.
Évolution des cours des principaux métaux de Managem Évolution des engagements Vs cours de couverture Argent
11,4
73%
35,3
8,4
+100%
65%
+32%
9396 +23%
2554 +9%
-12%
2344
17,6 7130 2080 2154 21,7
19,1
A rgent Cuivre Plomb Zinc Cobalt S1 2010 S1 2011
S1 2010 S1 2011
% des Quantités couvertes Cours de couverture $/oz
Sources : ATI, Bloomberg

3. Département
Analyse & Recherche
Secteur : Mines 21 Septembre 2011
• Une nouvelle dimension se dessine pour le Groupe ...
Grâce à un programme d’investissement ambitieux d’environ 5,0 MMDh sur la période 2011-2013,
Managem devrait lancer l’exploitation de plusieurs projets miniers importants, lui permettant à
terme, de changer de dimension et surtout de profil-risque.
A l’analyse de la stratégie de développement de Managem à long terme, nous relevons que son
programme d’investissement concerne deux grandes catégories de projets :
⇒ Les projets destinés à changer la taille et le profil-risque
Ces projets concernent les métaux précieux à l’image de l’Or et de l’Argent et devraient avoir un
impact significatif sur les revenus futurs du Groupe, particulièrement sur la période 2011-2013.
Projets concernant les métaux précieux sur la période 2011-2013
Métal Description technique des projets CA additionnel
- Bakoudou au Gabon :
Production annuelle de 1,2T à partir du T4 2011 +1,3 MMDh sur une année pleine avec
Or comme hypothèse un cours moyen de
- Bloc15 au Soudan : l’Or à 1400$/oz
Production annuelle de 2,8T à partir du T4 2013
Projet d’extension d’Imiter :
Augmentation de la capacité de production de la mine +600 MDh sur une année pleine avec
Argent d’Imiter à 300T/an à partir du S2 2013 comme hypothèse un cours moyen de
l’Argent à 30,0$/oz
Source: Estimations et calculs ATI
Dans ces conditions, nous pensons que la structure des revenus de Managem devrait connaître un
changement radical, passant d’un couple; 80% métaux de base — 20% métaux précieux;
à ; 50,0 % métaux de base — 50,0% métaux précieux; comme illustré sur le graphique ci-dessous.
Compte tenu de l’élasticité négative entre les métaux précieux (défensifs) et les métaux de base
(offensifs), Managem devrait profiter d’un profil risque plus équilibré, matérialisé par une évolution
moins volatile de ses revenus.
Dans ce sens, nous relevons que le bêta (profil de risque spécifique) accordé aux minières spécialisées
dans les métaux précieux s’élève en moyenne à 0,6 contre 1,3 pour les métaux de base et 1,5 pour le
Cobalt. En conclusion, le bêta moyen pondéré de Managem qui reflète son « risque spécifique »
passerait progressivement de 1,2 à 1,0, induisant ainsi une nette amélioration de ses niveaux de
valorisation cibles sur le marché.
Structure des revenus 2011 Structure des revenus 2013
C o ba lt & A ut re s
M é t a ux pré c ie ux 2 1%
28%
C o ba lt & A ut re s
3 1%
M é t a ux pré c ie ux
52%
M é t a ux de ba s e
27%
M é t a ux de ba s e
4 1%
Bêta pondéré du portefeuille Bêta pondéré du portefeuille
1,2 1,0
Baisse significative du risque spécifique

4. Département
Analyse & Recherche
Secteur : Mines 21 Septembre 2011
⇒ Les projets destinés à pérenniser la croissance des activités historiques
L’exploitation de nouveaux projets, principalement au niveau du Cuivre et du Cobalt, permettrait
au Groupe de pérenniser la croissance de ses deux activités sur le long terme. En effet, nous
pensons que le Cuivre et le Cobalt sont deux métaux stratégiques très prometteurs sur le long
terme :
- Le Cuivre est fortement lié à la Demande industrielle qui serait soutenue à long terme par le
développement rapide du processus d’urbanisation de la Chine et de l’Inde.
- Quant à la Demande mondiale du Cobalt, celle-ci devrait être portée par le développement
exponentiel du marché des voitures Électriques & Hybrides avec un objectif de 13,0 millions
d’unités d’ici 2020 contre 0,5 millions en 2008.
Projets concernant les métaux de base sur la période 2011-2013
Métal Description technique des projets CA additionnel
- Projet Oumjrane:
Production annuelle de 20,0K Tc à partir du S2 2013 +400 MDh sur une année pleine avec
Cuivre comme hypothèse un cours moyen du
- Projet RDC : Cuivre à 9039$/T
Production annuelle de 10,0K Tc à partir du T4 2013
- Projet RDC:
Production annuelle de 2,0K T à partir du T4 2013 +600 MDh sur une année pleine avec
Cobalt comme hypothèse un cours moyen du
Cobalt à 18$/lb
Source: Calculs et estimations ATI

5. Département
Analyse & Recherche
Secteur : Mines 21 Septembre 2011
• ...ouvrant la porte à des perspectives de croissance très prometteuses
Suite à l’entrée progressive des différents projets miniers cités précédemment, le chiffre
d’affaires consolidé du Groupe devrait afficher un TCAM de 24,4% sur la période 2011-2013 pour
atteindre les 5,6 MMDh à horizon 2013.
Dans ce contexte de forte croissance, nous relevons une nette amélioration des marges, comme
illustré sur le tableau ci-dessous. Parallèlement, le RNPG affiche une croissance moyenne annuelle
de 57,9% sur la période 2011-2013 pour s’établir à 1,4 MMDh.
- L’entrée en exploitation sur une - L’entrée en exploitation sur le T4 2013 de
année pleine de la mine d’Or de la mine d’Or du bloc 15 au Soudan avec une
Bakoudou avec une production de production de 0,7T.
1,2T.
- Abolissement des couvertures sur Akka
- Baisse des couvertures sur l’Argent
avec la vente de 0,7T d’Or au prix marché.
avec la vente de près de 122T au prix
marché.
- Abolissement des couvertures d’Argent
avec la vente de 256T au prix marché.
Synthèse des prévisions 2011-2013
En MDh 2010 2011e 2012e 2013e
CA métaux précieux 801 1 345 1 916 2 903
CA métaux de base 1 194 1 297 1 331 1 492
CA cobalt et spécialités 670 751 831 966
Autres services 211 200 200 200
Chiffre d'affaires 2 876 3 593 4 278 5 561
Variation 29,4% 24,9% 19,1% 30,0%
EBE retraité 1 105 1 756 2 260 3 246
Variation 77,2% 58,9% 28,7% 43,6%
Marge EBE 38,4% 48,9% 52,8% 58,4%
Dotations aux amort. 631 715 834 979
REX 474 1 041 1 426 2 267
Variation NS 119,6% 37,0% 59,0%
Marge opérationnelle 16,5% 29,0% 33,3% 40,8%
RNPG 222 549 805 1 369
Variation NS 147,3% 46,6% 70,1%
Marge nette 7,7% 15,3% 18,8% 24,6%
Cours moyen des m étaux 20 10 201 1e 2012 e 201 3e
Or $/oz 1 227 1 491 1 470 1 400
Argent $/oz 20,2 36,0 30,0 30,0
Cuivre $/T 7 543 9 890 10 135 9 747
Cobalt $/lb 20,6 18,0 18,0 18,0
Source: Calculs et estimations ATI
Enfin, rappelons qu’au-delà de 2013 Managem disposerait de plusieurs projets très prometteurs
sur le long terme, tels que :
- le projet d’Or d’Etéké au Gabon (fin 2014);
- le projet de Cuivre de Bouskour (S2-2014.
La concrétisation de ces projets assurerait à Managem une croissance élevée de ses revenus sur la
période 2014-2016.

6. Département
Analyse & Recherche
Secteur : Mines 21 Septembre 2011
• Une valeur de fond de portefeuille pour un placement supérieur à 1 an
Grâce à une croissance élevée des bénéfices, le P/E de Managem passerait à niveau intéressant à
horizon 2013, soit 8,7x. Toutefois, rappelons que dans un contexte d’investissement massif,
Managem est loin d’être une valeur de rendement.
Avec un taux de distribution cible de 30%, le rendement du titre ne dépasserait pas les 3,4% sur la
période étudiée, comme indiqué sur le tableau ci-dessous.
Indicateurs marché 2010 2011e 2012e 2013e
BPA 26,1 64,5 94,6 160,9
Taux de distribution 46,0% 30,0% 30,0% 30,0%
DPA 12,0 19,4 28,4 48,3
Cours au 20/09/2011 1404 1404 1404 1404
P/E (x) 53,8 21,8 14,8 8,7
D/Y 0,9% 1,4% 2,0% 3,4%
Comparé aux autres minières de la cote, Managem est une valeur de croissance par excellence. En
effet,l’opérateur devrait afficher un taux de croissance annuel moyen de ses bénéfices de 30,4%
sur la période 2011-2015, contre 13,8% pour SMI et –5,5% pour CMT.
Dans ce contexte, Managem devrait afficher une prime logique en termes de P/E comparée aux
autres minières de la cote. Sur la base de notre propre analyse, nous ressortons avec un intervalle
normatif de [12x ; 14x] les bénéfices pour Managem, comme illustré sur le graphique ci-dessous.
La SMI semble moins attractive en termes de croissance par rapport à Managem sur la période
2011-2015. Alors que CMT affiche une croissance négative sur la même période puisque ses
résultats futurs restent assujettis à un effet prix uniquement. Ainsi, en achetant le titre CMT on
achète uniquement le rendement non pas la croissance.
TCAM des bénéfices sur la période 2011-2015 Fourchettes normatives des P/E des minières cotées
30,4% [12x ; 14x]
[10x ; 12x]
13,8%
[7x ; 9x]
Managem SMI CMT Managem SMI CMT
-5,5%

7. Département
Analyse & Recherche
Secteur : Mines 21 Septembre 2011
Grâce à une croissance élevée des bénéfices, le P/E de Managem passerait à niveau intéressant à
horizon 2013, soit 8,7x. Toutefois, rappelons que dans un contexte d’investissement massif,
Managem est loin d’être une valeur de rendement. Avec un taux de distribution cible de 30%, le
rendement du titre ne dépasserait pas les 3,4% sur la période étudiée, comme indiqué sur le
graphique ci-dessous.
Sur la base de la croissance bénéficiaire future de l’opérateur (BPA), nous constatons que le titre
devient intéressant par rapport à sa fourchette normative à partir de 2013, comme illustré sur le
graphique ci-dessous. Nous pouvons ainsi conclure que le cours actuel de Managem intègre
entièrement les résultats 2011 et 2012. Cependant, il est loin d’intégrer ceux de 2013. Ce constat
est illustré par un écart élevé entre le P/E estimé 2013 et la fourchette normative. En d’autres
termes, avec un BPA de 160,9 Dh en 2013, les cours équivalents à une fourchette P/E de
[12x ; 14x] sont de [1.931Dh; 2.253Dh].
Evolution P/E estimés Vs P/E normatifs Cours correspondants aux P/E normatifs
2 253
Cours équivalent au P/E 12x (F.H)
21,7x
Cours équivalent au P/E 10x (F.B)
1 931
BPA
1 324
14,8x
P/E 14x
P/E 12x 1 135
903
P/E Fourchette Haute 8,7x
774
P/E Fourchette Basse
P/E estimé
161
65 95
2011 2012 2013 2011 2012 2013
Source: Calculs et estimations ATI
NB: Nous tenons à rappeler que Managem constitue une valeur de fond de portefeuille avec un
horizon de placement supérieur à 1 an. Sur cette maturité, l’évolution du titre semble très
prometteuse par rapport au cours actuel. A cet effet, les investisseurs fondamentaux ne doivent
pas se laisser intimider par les mouvements de volatilité sévères qui pourraient être initiés par
les spéculateurs. Ces derniers nous semblent très présents au niveau de cette valeur.

8. Front Recherche AVERTISSEMENT
Risques
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