Managem resultats semestriels_2011

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Managem S1 2011

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Managem resultats semestriels_2011

  1. 1. Département Analyse & Recherche Managem : une valeur de croissance par excellence Secteur : Mines 21 Septembre 2011 Résultats semestriels au S1 2011 Vs nos prévisions annuelles pour 2011 Prévisions ATI 2011 Code En MDh S1 2010 S1 2011 Variation ATI 2011e Var 2011e Bloomberg MNG MC Chiffre daffaires 1 298 1 760 35,6% 3 593 24,9% Reuters MNG.CS EBE retraité 494 819 65,7% 1 756 59,0% Marge EBE 38,1% 46,5% +8,4pts 48,9% +10,5pts REX 156 423 171,6% 1 041 75,9% Au 20/09/2011 MAD USD Marge opérationnelle 12,0% 24,0% +12,0pts 29,0% +12,5pts Cours 1404,0 177,7 Résultat Net 90 305 241,0% 549 147,0% Capitalisation (Mn) 11.944 1.512 Marge nette 6,9% 17,3% +10,4pts 15,3% +7,6pts VMQ (M) 11,6 1,5 Source : Résultats financiers Managem S1 2011, estimations ATI Flottant 18,4 18,4 Executive Summary MNG MASI Performance 2010 183,8% 21,2% • Des résultats semestriels qui nous rassurent quant à la fiabilité de nos prévisions Performance 2011 106,2% -9,3% Les réalisations du Groupe Managem au titre du premier semestre 2011 sont en ligne avec nos prévisions annuelles initiales, communiquées lors de nos dernières publications. A cet effet, nous sommes aujourd’hui très confortés quant à notre scénario de croissance établi 2010 2011e 2012e sur la période 2011-2013. BPA 26,1 64,5 94,6 P/E 53,8 21,8 14,8 • Une nouvelle dimension se dessine pour le Groupe ANA 234,2 286,8 352,3 P/B 6,0 4,9 4,0 A l’analyse de la stratégie de développement de Managem à long terme, nous relevons DPA 12,0 19,4 28,4 que son programme d’investissement qui s’élève à 5,0MMDh concerne deux grandes catégories de projets : D/Y 0,9% 1,4% 2,0% ROE 15,5% 24,8% 29,6% - Les projets destinés à changer la taille et le profil risque : La mise en exploitation progressive des sites aurifères devrait relever la part des métaux précieux à hauteur de 52,0% des revenus, permettant ainsi à Managem de disposer d’un profil risque plus équilibré entre les métaux précieux (défensifs) et les métaux de base (offensifs) .Évolution du titre en 2011 (Base 100) - Les projets destinés à pérenniser la croissance des activités historiques :220200180 L’exploitation de nouveaux projets, principalement au niveau du Cuivre et du Cobalt,160 permettrait au Groupe de pérenniser la croissance de ces deux activités sur le long terme. En effet, nous pensons que le Cuivre et le Cobalt sont deux métaux très140120100 prometteurs sur le long terme.8060 31/12/2010 14/01/2011 28/01/2011 11/02/2011 25/02/2011 11/03/2011 25/03/2011 08/04/2011 22/04/2011 06/05/2011 20/05/2011 03/06/2011 17/06/2011 01/07/2011 15/07/2011 29/07/2011 12/08/2011 26/08/2011 09/09/2011 • Managem, une valeur de fond de portefeuille pour un placement supérieur à 1 an MASI Managem Dans un contexte minier très favorable, le RNPG afficherait une croissance annuelle moyenne de 57,9% sur la période 2011-2013 pour s’établir à 1,4 MMDh. Par conséquent, le P/E de Managem passerait à un niveau très intéressant à horizon 2013, soit 8,7x les bénéfices par rapport à une fourchette normative de [12x;14x]. Les cours équivalents à cet intervalle normatif s’élèveraient en 2013 à [1.931Dh ; 2.253Dh].
  2. 2. DépartementAnalyse & Recherche Secteur : Mines 21 Septembre 2011 • Des résultats semestriels qui nous rassurent quant à la fiabilité de nos prévisions Prévisions initiales ATI 2011 En MDh S1 2010 S1 2011 Variation ATI 2011e TRO S1/2011e Chiffre daffaires 1 298 1 760 35,6% 3 593 49,0% EBE retraité 494 819 65,7% 1 756 46,6% Marge EBE 38,1% 46,5% +pts 48,9% - REX 156 423 171,6% 1 041 40,6% Marge opérationnelle 12,0% 24,0% +pts 29,0% - Résultat Net 90 305 241,0% 549 55,6% Marge nette 6,9% 17,3% +pts 15,3% - Au titre du premier semestre 2011, Managem affiche une croissance élevée de son activité de 35,6% à 1,7 MMDh, en ligne avec nos prévisions annuelles qui anticipent un revenu de 3,6 MMDh. En effet, les taux de réalisation du Groupe au S1 2011 nous rassurent quant à la fiabilité de nos estimations annuelles que nous maintenons inchangées, comme indiqué sur le tableau ci-dessus. Selon nous, deux principaux facteurs fondamentaux sont à l’origine de cette performance très appréciable, il s’agit essentiellement : ⇒ d’une hausse générale des cours des principaux métaux sur lesquels Managem est exposé… Comme illustré sur le graphique ci-dessous, les cours des principaux métaux sur lesquels Managem est exposé ont connu une hausse importante lors du S1 2011. Parmi les contributions les plus significatives aux résultats de l’opérateur nous relevons, l’Argent (+101%), le Cuivre (+32%) et le Plomb (+23%). A l’inverse, le Cobalt a subi une correction sensible de 12,0% sur la même période. Nous tenons à signaler que l’évolution du cours de l’Or au S1 2011 n’impacte en aucun cas les résultats du Groupe compte tenu que ce métal est couvert à hauteur de 100,0% de la production à un cours moyen de 428$/oz sur la période 2011-2012. Au-delà de cette date, la production d’Or d’Akka sera libre de tout engagement. ⇒ ...ainsi que d’un effet couverture positif sur l’Argent A travers sa filiale SMI, le Groupe Managem a tiré profit durant ce premier semestre 2011 d’une baisse sensible des niveaux de couverture sur l’Argent, passant de 73,0% au S1 2010 à 65,0% au S1 2011. Cette situation a permis au Groupe de vendre une quantité supplémentaire d’Argent à un cours très lucratif, soit 35,3$/oz. Parallèlement, nous relevons une appréciation sensible du cours de couverture passant de 8,4 à 11,4$/oz sur la même période. Évolution des cours des principaux métaux de Managem Évolution des engagements Vs cours de couverture Argent 11,4 73% 35,3 8,4 +100% 65% +32% 9396 +23% 2554 +9% -12% 2344 17,6 7130 2080 2154 21,7 19,1 A rgent Cuivre Plomb Zinc Cobalt S1 2010 S1 2011 S1 2010 S1 2011 % des Quantités couvertes Cours de couverture $/oz Sources : ATI, Bloomberg
  3. 3. DépartementAnalyse & Recherche Secteur : Mines 21 Septembre 2011 • Une nouvelle dimension se dessine pour le Groupe ... Grâce à un programme d’investissement ambitieux d’environ 5,0 MMDh sur la période 2011-2013, Managem devrait lancer l’exploitation de plusieurs projets miniers importants, lui permettant à terme, de changer de dimension et surtout de profil-risque. A l’analyse de la stratégie de développement de Managem à long terme, nous relevons que son programme d’investissement concerne deux grandes catégories de projets : ⇒ Les projets destinés à changer la taille et le profil-risque Ces projets concernent les métaux précieux à l’image de l’Or et de l’Argent et devraient avoir un impact significatif sur les revenus futurs du Groupe, particulièrement sur la période 2011-2013. Projets concernant les métaux précieux sur la période 2011-2013 Métal Description technique des projets CA additionnel - Bakoudou au Gabon : Production annuelle de 1,2T à partir du T4 2011 +1,3 MMDh sur une année pleine avec Or comme hypothèse un cours moyen de - Bloc15 au Soudan : l’Or à 1400$/oz Production annuelle de 2,8T à partir du T4 2013 Projet d’extension d’Imiter : Augmentation de la capacité de production de la mine +600 MDh sur une année pleine avec Argent d’Imiter à 300T/an à partir du S2 2013 comme hypothèse un cours moyen de l’Argent à 30,0$/oz Source: Estimations et calculs ATI Dans ces conditions, nous pensons que la structure des revenus de Managem devrait connaître un changement radical, passant d’un couple; 80% métaux de base — 20% métaux précieux; à ; 50,0 % métaux de base — 50,0% métaux précieux; comme illustré sur le graphique ci-dessous. Compte tenu de l’élasticité négative entre les métaux précieux (défensifs) et les métaux de base (offensifs), Managem devrait profiter d’un profil risque plus équilibré, matérialisé par une évolution moins volatile de ses revenus. Dans ce sens, nous relevons que le bêta (profil de risque spécifique) accordé aux minières spécialisées dans les métaux précieux s’élève en moyenne à 0,6 contre 1,3 pour les métaux de base et 1,5 pour le Cobalt. En conclusion, le bêta moyen pondéré de Managem qui reflète son « risque spécifique » passerait progressivement de 1,2 à 1,0, induisant ainsi une nette amélioration de ses niveaux de valorisation cibles sur le marché. Structure des revenus 2011 Structure des revenus 2013 C o ba lt & A ut re s M é t a ux pré c ie ux 2 1% 28% C o ba lt & A ut re s 3 1% M é t a ux pré c ie ux 52% M é t a ux de ba s e 27% M é t a ux de ba s e 4 1% Bêta pondéré du portefeuille Bêta pondéré du portefeuille 1,2 1,0 Baisse significative du risque spécifique
  4. 4. DépartementAnalyse & Recherche Secteur : Mines 21 Septembre 2011 ⇒ Les projets destinés à pérenniser la croissance des activités historiques L’exploitation de nouveaux projets, principalement au niveau du Cuivre et du Cobalt, permettrait au Groupe de pérenniser la croissance de ses deux activités sur le long terme. En effet, nous pensons que le Cuivre et le Cobalt sont deux métaux stratégiques très prometteurs sur le long terme : - Le Cuivre est fortement lié à la Demande industrielle qui serait soutenue à long terme par le développement rapide du processus d’urbanisation de la Chine et de l’Inde. - Quant à la Demande mondiale du Cobalt, celle-ci devrait être portée par le développement exponentiel du marché des voitures Électriques & Hybrides avec un objectif de 13,0 millions d’unités d’ici 2020 contre 0,5 millions en 2008. Projets concernant les métaux de base sur la période 2011-2013 Métal Description technique des projets CA additionnel - Projet Oumjrane: Production annuelle de 20,0K Tc à partir du S2 2013 +400 MDh sur une année pleine avec Cuivre comme hypothèse un cours moyen du - Projet RDC : Cuivre à 9039$/T Production annuelle de 10,0K Tc à partir du T4 2013 - Projet RDC: Production annuelle de 2,0K T à partir du T4 2013 +600 MDh sur une année pleine avec Cobalt comme hypothèse un cours moyen du Cobalt à 18$/lb Source: Calculs et estimations ATI
  5. 5. DépartementAnalyse & Recherche Secteur : Mines 21 Septembre 2011 • ...ouvrant la porte à des perspectives de croissance très prometteuses Suite à l’entrée progressive des différents projets miniers cités précédemment, le chiffre d’affaires consolidé du Groupe devrait afficher un TCAM de 24,4% sur la période 2011-2013 pour atteindre les 5,6 MMDh à horizon 2013. Dans ce contexte de forte croissance, nous relevons une nette amélioration des marges, comme illustré sur le tableau ci-dessous. Parallèlement, le RNPG affiche une croissance moyenne annuelle de 57,9% sur la période 2011-2013 pour s’établir à 1,4 MMDh. - L’entrée en exploitation sur une - L’entrée en exploitation sur le T4 2013 de année pleine de la mine d’Or de la mine d’Or du bloc 15 au Soudan avec une Bakoudou avec une production de production de 0,7T. 1,2T. - Abolissement des couvertures sur Akka - Baisse des couvertures sur l’Argent avec la vente de 0,7T d’Or au prix marché. avec la vente de près de 122T au prix marché. - Abolissement des couvertures d’Argent avec la vente de 256T au prix marché. Synthèse des prévisions 2011-2013 En MDh 2010 2011e 2012e 2013e CA métaux précieux 801 1 345 1 916 2 903 CA métaux de base 1 194 1 297 1 331 1 492 CA cobalt et spécialités 670 751 831 966 Autres services 211 200 200 200 Chiffre daffaires 2 876 3 593 4 278 5 561 Variation 29,4% 24,9% 19,1% 30,0% EBE retraité 1 105 1 756 2 260 3 246 Variation 77,2% 58,9% 28,7% 43,6% Marge EBE 38,4% 48,9% 52,8% 58,4% Dotations aux amort. 631 715 834 979 REX 474 1 041 1 426 2 267 Variation NS 119,6% 37,0% 59,0% Marge opérationnelle 16,5% 29,0% 33,3% 40,8% RNPG 222 549 805 1 369 Variation NS 147,3% 46,6% 70,1% Marge nette 7,7% 15,3% 18,8% 24,6% Cours moyen des m étaux 20 10 201 1e 2012 e 201 3e Or $/oz 1 227 1 491 1 470 1 400 Argent $/oz 20,2 36,0 30,0 30,0 Cuivre $/T 7 543 9 890 10 135 9 747 Cobalt $/lb 20,6 18,0 18,0 18,0 Source: Calculs et estimations ATI Enfin, rappelons qu’au-delà de 2013 Managem disposerait de plusieurs projets très prometteurs sur le long terme, tels que : - le projet d’Or d’Etéké au Gabon (fin 2014); - le projet de Cuivre de Bouskour (S2-2014. La concrétisation de ces projets assurerait à Managem une croissance élevée de ses revenus sur la période 2014-2016.
  6. 6. DépartementAnalyse & Recherche Secteur : Mines 21 Septembre 2011 • Une valeur de fond de portefeuille pour un placement supérieur à 1 an Grâce à une croissance élevée des bénéfices, le P/E de Managem passerait à niveau intéressant à horizon 2013, soit 8,7x. Toutefois, rappelons que dans un contexte d’investissement massif, Managem est loin d’être une valeur de rendement. Avec un taux de distribution cible de 30%, le rendement du titre ne dépasserait pas les 3,4% sur la période étudiée, comme indiqué sur le tableau ci-dessous. Indicateurs marché 2010 2011e 2012e 2013e BPA 26,1 64,5 94,6 160,9 Taux de distribution 46,0% 30,0% 30,0% 30,0% DPA 12,0 19,4 28,4 48,3 Cours au 20/09/2011 1404 1404 1404 1404 P/E (x) 53,8 21,8 14,8 8,7 D/Y 0,9% 1,4% 2,0% 3,4% Comparé aux autres minières de la cote, Managem est une valeur de croissance par excellence. En effet,l’opérateur devrait afficher un taux de croissance annuel moyen de ses bénéfices de 30,4% sur la période 2011-2015, contre 13,8% pour SMI et –5,5% pour CMT. Dans ce contexte, Managem devrait afficher une prime logique en termes de P/E comparée aux autres minières de la cote. Sur la base de notre propre analyse, nous ressortons avec un intervalle normatif de [12x ; 14x] les bénéfices pour Managem, comme illustré sur le graphique ci-dessous. La SMI semble moins attractive en termes de croissance par rapport à Managem sur la période 2011-2015. Alors que CMT affiche une croissance négative sur la même période puisque ses résultats futurs restent assujettis à un effet prix uniquement. Ainsi, en achetant le titre CMT on achète uniquement le rendement non pas la croissance. TCAM des bénéfices sur la période 2011-2015 Fourchettes normatives des P/E des minières cotées 30,4% [12x ; 14x] [10x ; 12x] 13,8% [7x ; 9x] Managem SMI CMT Managem SMI CMT -5,5%
  7. 7. DépartementAnalyse & Recherche Secteur : Mines 21 Septembre 2011 Grâce à une croissance élevée des bénéfices, le P/E de Managem passerait à niveau intéressant à horizon 2013, soit 8,7x. Toutefois, rappelons que dans un contexte d’investissement massif, Managem est loin d’être une valeur de rendement. Avec un taux de distribution cible de 30%, le rendement du titre ne dépasserait pas les 3,4% sur la période étudiée, comme indiqué sur le graphique ci-dessous. Sur la base de la croissance bénéficiaire future de l’opérateur (BPA), nous constatons que le titre devient intéressant par rapport à sa fourchette normative à partir de 2013, comme illustré sur le graphique ci-dessous. Nous pouvons ainsi conclure que le cours actuel de Managem intègre entièrement les résultats 2011 et 2012. Cependant, il est loin d’intégrer ceux de 2013. Ce constat est illustré par un écart élevé entre le P/E estimé 2013 et la fourchette normative. En d’autres termes, avec un BPA de 160,9 Dh en 2013, les cours équivalents à une fourchette P/E de [12x ; 14x] sont de [1.931Dh; 2.253Dh]. Evolution P/E estimés Vs P/E normatifs Cours correspondants aux P/E normatifs 2 253 Cours équivalent au P/E 12x (F.H) 21,7x Cours équivalent au P/E 10x (F.B) 1 931 BPA 1 324 14,8x P/E 14x P/E 12x 1 135 903 P/E Fourchette Haute 8,7x 774 P/E Fourchette Basse P/E estimé 161 65 95 2011 2012 2013 2011 2012 2013 Source: Calculs et estimations ATI NB: Nous tenons à rappeler que Managem constitue une valeur de fond de portefeuille avec un horizon de placement supérieur à 1 an. Sur cette maturité, l’évolution du titre semble très prometteuse par rapport au cours actuel. A cet effet, les investisseurs fondamentaux ne doivent pas se laisser intimider par les mouvements de volatilité sévères qui pourraient être initiés par les spéculateurs. Ces derniers nous semblent très présents au niveau de cette valeur.
  8. 8. Front Recherche AVERTISSEMENT Risques L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis.Attijari Intermédiation Directeur de la Recherche La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par plusieurs aléas notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change devises, de l’offre et la demande sur les marchés. Abdelaziz Lahlou Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures.Salma Alami Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être basées sur des hypothèses qui +212 522 43 68 37 pourraient ne pas se concrétiser.+212 5 22 43 68 21 ab.lahlou@attijari.ma Limites de responsabilités.alami@attijari.ma L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la décision. Il endosse la totale responsabilité de ces choix d’investissement. Attijari Intermédiation ne peut en aucun moment être considéré comme étant à l’origine de ses choix d’investissement. Ce document ne peut en aucune circonstance être considéré comme une confirmationRachid Zakaria Responsables Desks officielle d’une transaction adressée à une personne ou une entité et aucune garantie ne+212 5 22 43 68 48 peut être donnée sur le fait que cette transaction sera conclue sur la base des termes et Taha Jaidi conditions qui figurent dans ce document ou sur la base d’autres conditions.r.zakaria@attijari.ma La Direction analyse et Recherche n’a ni vérifié ni conduit une analyse indépendante des +212 522 43 68 23 informations figurant dans ce document. Par conséquent, La Direction Analyse et Recherche ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de t.jaidi@attijari.ma ce document, de quelque manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la perti-Karim Nadir nence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la perti-+212 5 22 43 68 14 nence des hypothèses auxquelles elle fait référence. Achraf Bernoussi En tout état de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes et externesk.nadir@attijari.ma qu’ils estiment nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, +212 522 43 68 31 comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui leurs sont présentées avec leurs objectifs et contraintes a.bernoussi@attijari.ma et pour procéder à une évaluation indépendante. La décision finale est la seule responsabili-Abdellah Alaoui té de l’investisseur.+212 5 22 43 68 27 La Direction Analyse et Recherche ne saurait être tenue pour responsable des pertes financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figuranta.alaoui@attijari.ma Analyste Financier dans la présentation. Sources d’information Nos publications se basent sur une information publique. La Direction Analyse et Recherche Fatima Azzahraa Belmamoun œuvre pour l’exhaustivité et la fiabilité de l’information fournie. Néanmoins, elle n’est enTarik Loudiyi mesure de garantir ni sa véracité ni son exhaustivité. Les opinions formulées émanent +212 522 43 68 26+212 5 22 43 68 00 uniquement des analystes rédacteurs. f.belmamoun@attijari.ma Ce document et toutes les pièces jointes sont fondés sur des informations publiques et net.loudiyi@attijari.ma peuvent en aucune circonstance être utilisés ou considérés comme un engagement de la Direction Recherche. Changement d’opinionAnis Hares Les recommandations formulées reflètent une opinion constituée d’éléments disponibles et publiques pendant la période de préparation de la dite note. Les avis, opinions et toute+212 5 22 43 68 34 Analystes Financiers Juniors autre information figurant dans ce document sont indicatifs et peuvent être modifiés ou retirés à tout moment sans préavis.a.hares@attijari.ma Indépendance de la Direction Analyse & Recherche Mahat Zerhouni Attijari Intermédiation peut procéder à des décisions d’investissement qui sont en contradic- +212 522 43 68 19 tion avec les recommandations ou les stratégies publiées dans les notes de recherche.Omar Barakat Rémunération et courant d’affaires m.zerhouni@attijari.ma Les analystes financiers responsables de l’édition de la préparation de ce rapport reçoivent+212 5 22 43 68 15 des rémunérations basées sur des facteurs divers, tels que la qualité de la Recherche et la pertinence des sujets abordés.o.barakat@attijari.ma Maria Iraqi Attijari Intermédiation et/ou sa maison mère maintiennent un courant d’affaires avec les sociétés couvertes dans les publications de la Direction Analyse et Recherche. +212 522 43 68 01 Adéquation des objectifs La Direction Analyse et Recherche ne produit pas des notes de recherche à la demande. Ses m.iraqui@attijari.ma publications ont été préparées abstraction faite des circonstances financières individuelles et des objectifs des personnes qui les reçoivent. Les instruments et les stratégies traitées pourraient ne pas convenir à l’ensemble des investisseurs. Pour cette raison, reposer une décision d’investissement uniquement sur cesWafa Bourse Economiste opinions pourrait ne pas mener vers les résultats escomptés. Propriété et diffusion Ce document est la propriété de la Direction Recherche d’Attijari Intermédiation. CeSofia Mohcine Rabie Baddou support ne peut être dupliqué, copié en partie ou en globalité sans l’accord écrit de la+212 5 22 54 50 50 +212 522 54 50 54 Direction Recherche. Ce document ne peut être distribué que par Attijari Intermédiation ou une des filiales dus.mohcine@wafabourse.com r.baddou@attijariwafa.com Groupe. Autorité de tutelle La Direction Analyse et Recherche est soumise à la supervision du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières. Toute personne acceptant la réception de ce document est liée par les termes ci-dessus.Attijari Intermédiation Tunisie Analyste TauxAbdelaziz Hammami Lamyae Oudghiri+212 5 22 43 68 21 +212 522 43 68 01abdelazizhammami@attijaribank.com.tn l.oudghiri@attijari.ma

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