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- 5. Flujos de efectivo empresa mercados financieros Empresa Mercados Financieros Emisión instrumentos Flujos efectivo derivados de activos de la empresa Flujos retenidos Dividendos y deuda Gobierno
- 8. Balance General 2009 2010 Activo circulante Efectivo 1000 500 Cuentas por cobrar 400 500 Inventarios 600 900 Total activo circulante 2000 2900 Activo fijo bruto Terrenos y edificio 1200 1050 Maquinaria y equipos 1300 1150 Total activo fijo bruto 2500 2200 Menos: depreciación acumulada 1300 1200 Activo fijo neto 1200 1000 Total activos 3200 2900 Pasivo circulante (Cuentas por Pagar) 1400 1400 Deuda a largo plazo 600 400 Total pasivos 2000 1800 Capital contable Acciones 600 600 Utilidades retenidas 600 500 Total capital contable 1200 1100 Total pasivo y capital 3200 2900
- 9. Estado de resultados Muestra resultados operativos en período determinado Estados de Resultados 2010 Ventas 1.700 Menos costo de ventas 1.000 Utilidad bruta 700 Menos: Gastos operativos 330 Gastos de ventas 80 Gastos generales y de administración 150 Gastos por depreciación 100 Utilidad operativa 370 Menos: gastos financieros 70 Utilidad neta antes de ISR 300 Menos: ISR (tasa 40%) 120 Utilidad neta 180
- 10. Estado de utilidades retenidas Saldo de utilidades retenidas al 1/1/09 500 Mas: utilidad neta (2009) 180 Menos: dividendos en efectivo (2006) 80 Saldos de utilidades retenidas al 31/12/09 600
- 15. Ejemplo FEO = 370 + 100 - 120 = 350 Gastos de capital = 1200 - 1000 + 100 = 300 Var CTN = 600 - 500 = 100 FEDA = FEO - Gast cap - Var CTN = 350 - 300 - 100 = -50 FEA = 70 - 200 = -130 FEACC = 80 - 0 = 80
- 38. Presupuesto de capital: ejemplo Flujos de efectivo Año 0 1 2 3 4 5 6 Costo -50 Ingreso 18 18 18 26 26 26 Egreso -12 -12 -14 -14 -14 -14 Rescate 3 Fluj. net. -50 6 6 4 12 1 2 15 Valor presente neto (VPN): -18.30 MM Efecto sobre el valor de la acción: pérdida de valor por $1.83
- 43. TIR: continuación VPN Proyecto B PA 24% r 11,1% 21% - A tasas menores a 11% B es más atractivo. A tasas superiores A - TIR lleva a decisión incorrecta con tasas inferiores a 11% - En la intersección es indiferente hacer A o B. - Intersección se halla calculando TIR para flujos A-B
- 52. Punto de equilibrio contable II FEO = UAII + D - Impuestos UAII = Ventas - Costo variable - Costo fijo - D Sin impuestos ni intereses FEO = P Q - v Q - CF - D + D (1) FEO = Q (P - v) - CF FEO + CF = Q(P - v) Q = (FEO + CF)/(P-v) En punto de equilibrio contable Ingresos = gastos PQ = v Q + CF + D Entonces la ecuación (1) se convierte en FEO = D
- 55. Puntos de equilibrio FEO 686 410 0 333 470 562 Q PEFE PEC PEF -1000 Proyección de venta es 565 Probabilidad de alcanzar equilibrio contable alta Probabilidad de VPN negativo alta
- 70. Estructura de capital y apalancamiento Actual propuesta Deuda 0 10 MM Capital 20 MM 10 MM Deuda/capital: 0 1 Acciones en circulación 200 M 100 M Precio por acción 100 100 Tasa de interés 10% 10% Tasa impositiva 34% 34% Estructura de capital sin deuda Recesión Crecimiento moderado Expansión UAII 1.5 MM 3 MM 4 MM Intereses 0 0 0 Impuestos 0.51 1.02 1.36 Utilidad neta 0.99 1.98 2.64 RSC 4.95% 9.9% 13.2% UPA 4.95 9.9 13.2 Estructura de capital propuesta UAII 1.5 MM 3 MM 4 MM Intereses 1 1 1 Utilidad antes ISR 0.5 2 3 Impuestos 0.17 0.68 1.02 Utilidad Neta 0.33 1.32 1.98 RSC 3.3% 13.2% 19.8% UPA Bs 3.3 Bs 13.2 Bs 19.8
- 72. Ciclo operativo y ciclo de efectivo Inventario comprado Inventario vendido Efectivo recibido Período de inventarios Período de CxC Período CxP Efectivo pagado por inventario Ciclo operativo Ciclo de efectivo
- 74. Inventarios Volumen óptimo de pedido Reducción marginal en coste de pedido = coste marginal de inventario T: coste total del pedido; V: ventas anuales; C: coste de un pedido; Q: unidades en cada pedido T = (V x C)/Q por tanto dT/dQ = - (V x C)/ Q 2 es reducción marginal en coste de pedido Existencias medias = Q/2 por tanto coste marginal de inventario es: coste unitario de inventario/2 Igualando: (V x C)/Q 2 = Coste unitario de inventario/2 Q = [(2 x V x C)/coste unitario de inventario] 1/2
- 75. Ejemplo Librería vende 100 libros al año, tiene coste de inventario de $1 y coste de pedido es $2 por libro. El volumen óptimo de pedido es: Q = [(2 x 100 x 2)/1] 1/2 = 20 Librería debería pedir 20 libros 5 veces al año
- 76. Saldos de tesorería Q = [(2 x desembolso anual tesorería x costo vta. LT)/interés] 1/2 Ejemplo: El tipo de interés de las letras del tesoro es 8% y cada venta de LT cuesta $20. ABC desembolsa tesorería a un promedio de $105.000 mensual ($1.260.000 al año) Q = [(2 x 1.260.000 x 20)/0,08] 1/2 = 25.100 ABC debería vender $25.100 en LT cuatro veces al mes y su saldo medio en tesorería será de $12.550
Notas del editor
- El presupuesto de capital es la planeación y administración de proyectos a largo plazo. Evalúa la magnitud, el tiempo y el riesgo de los flujos de efctivo La inversión a largo plazo se puede financiar con acreedores o accionistas, por lo que hay que determinar la estructura de capital, es decir, la combinación de deuda a largo plazo y capital, la cual afecta tanto el riesgo como el valor de la empresa La administración del capital de trabajo implica determinar cuánto efectivo e inventario mantener, vender a crédito o a contado, financiamiento a corto plazo, etc.
- Pueden plantearse varios objetivos como evitar la quiebra, derrotar la competencia, maximizar las ventas, minimizar los costos, maximizar las utilidades. Pero existen ambigüedades en estos objetivos. Por ejemplo, se puede aumentar la participación del mercado bajando los precios, se pueden reducir costos eliminando la investigación y el desarrollo, se puede evitar la quiebra si no se toman préstamos, se pueden maximizar las utilidades a corto plazo. Todos estos objetivos se pueden agrupar en dos categorías: rentabilidad contable y control del riesgo. Estos dos grupos de objetivos son en cierta forma contradictorios. La maximización del valor de la acción incluye los dos grupos.
- Los acreedores los utilizan para evaluar capacidad de la empresa para cumplir con los pagos de deuda programados. Los propietarios para decidir si compran, venden o conservan las acciones de la empresa. La gerencia se preocupa por cumplir las disposiciones regulativas para satisfacer a los acreedores y propietarios, y para supervisar el funcionamiento de la empresa.
- El capital de trabajo neto de una empresa sólida suele ser positivo, porque esto indica que el efectivo del que se dispondrá en los próximos doce meses excede al efectivo que se debe pagar en ese mismo período. Cuando se examina un balance general se debe observar principalmente la liquidez (mientras más líquido sea el negocio menor dificultad para pagar deuda o comprar activos necesarios) y el apalancamiento (cuanto más deuda como porcentaje de los activos se pueden incrementar considerablemente las ganancias, pero también las pérdidas).
- Los 680 de efectivo procedente de las actividades operativas, más los 120 provenientes de las actividades de financiamiento, se utilizaron para invertir 300 adicionales en activo fijo e incrementar el efectivo en 500. La empresa parece estar en crecimiento: menos de la mitad de las utilidades se entregó a los propietarios como dividendos y los activos fijos brutos (incremento) triplicaron el monto deducido por depreciación. Las entradas de efectivo importantes se obtuvieron gracias a la disminución de inventarios y al incremento de las cuentas por pagar. La principal salida se produjo por el aumento del efectivo, mejorando la liquidez.
- El estado de flujos de efectivo permite determinar las principales salidas y entradas de efectivo para evaluar si ha ocurrido algún acontecimiento contrario a las políticas financieras de la empresa. También permite evaluar el progreso hacia las metas proyectadas y detectar deficiencias. Se puede realizar a partir de estados financieros proyectados para determinar si son factibles las acciones planeadas.
- El FEO es el flujo resultante de las actividades cotidianas de la empresa. No incluye gastos relacionados con el financiamiento que obtiene la empresa para sus activos. Para calcularlo no se resta la depreciación porque ésta no representa una salida de efectivo. Para calcular el FEDA se le resta al FEO lo que la empresa invierte en activos fijos y en capital de trabajo.
- Para calcular el FEA se toman los intereses pagados en el período (estado de resultados) y se le restan los nuevos préstamos netos (diferencia entre deuda a largo plazo al final de período y la del principio del período. Como el FEDA se puede calcular de dos maneras es fácil chequear las cuentas.
- Liquidez, actividad y rentabilidad proporcionan información fundamental para las operaciones de corto plazo, que permiten que la empresa sobreviva. Si sobrevive, entonces hay que ocuparse de las razones de deuda.
- Para un acreedor cuanto más alta la razón circulante mejor, pero para la empresa puede señalar un uso ineficaz del efectivo y otros activos a corto plazo. Por otro lado, una razón aparentemente baja tal vez no sea una mala señal si la empresa cuenta con una gran reserva de préstamos potenciales. Cuanto más previsibles sean los flujos de efectivo, menor será la razón circulante aceptable. El inventario se resta porque es menos líquido (parte es productos incompletos, generalmente se vende a crédito) y además su calidad puede haber disminuido. Por otro lado, inventarios altos pueden indicar problemas (sobrestimación de ventas, producción en exceso
- A mayor apalancamiento mayor el riesgo que corre la empresa porque los flujos de efectivo están más comprometidos.
- La rotación de inventarios es significativa sólo si se compara con la de otras empresas de la misma industria o con una rotación anterior de la misma empresa. Mientras no se agoten las existencias y se pierdan ventas, entre más alta sea la rotación de inventarios más eficiente es el manejo de inventarios.
- El RSC permite saber cómo le fue a los accionistas (desempeño de la línea final). Tanto el RSA como el RSC son tasas de rendimiento contable (rendimientos sobre activos y capital en libros), por lo que es inadecuado compararlas con tasas de interés observadas en los mercados financieros.
- El RPU mide cuánto están dispuestos a pagar los inversionistas por unidad monetaria de utilidades actuales, por lo que un RPU alto suele tomarse como señal de que la empresa tiene buenas posibilidades de crecimiento en el futuro. Pero si una empresa ha obtenido utilidades bajas también tiene un RPU alto, por lo que hay que tener cuidado. Una razón mercado a libros inferior a 1 puede significar que la empresa no ha tenido éxito al crear valor para sus accionistas.
- En el análisis de corte transversal se comparan las razones financieras de diferentes empresas al mismo tiempo. Cuando se hace con el competidor más importante se denomina benchmarking. En el análisis de series de tiempo se evalúa el rendimiento a través del tiempo, y permite saber si se progresa de acuerdo a lo planeado y prever operaciones futuras. El análisis combinado permite evaluar la tendencia del comportamiento de una razón en relación con la tendencia de la industria.
- No hay teorías que soporten y ayuden a identificar cuáles son las cantidades que se deben analizar y que sirvan para el establecimiento de parámetros de referencia, por lo que a veces no se puede afirmar cuándo se tiene un valor alto o bajo. Hay conglomerados con líneas de negocio más o menos relacionadas y no se ajustan a ninguna categoría industrial. Hay diferentes métodos para registra los inventarios haciendo difícil la comparación. Por último hay diferentes años fiscales
- La razón por la que los bonos a plazos más largos tienen una mayor sensibilidad a la tasa de interés es que una gran parte del valor del bono proviene del valor nominal. El valor presente de este importe no se ve significativamente afectado por un pequeño cambio en la tasa de interés cuando se va a recibir en un año. En cambio, si se va a recibir en 30 años, una pequeña variación en la tasa de interés tiene un efecto importante. La razón por la que los bonos con cupones menores tienen un mayor riesgo de tasa de interés es esencialmente la misma. El valor de un bono depende del valor presente de sus cupones y del principal. Si dos bonos con diferentes tasa cupón tienen el mismo vencimiento, el valor de aquel con el cupón más bajo depende proporcionalmente más del valor presente del principal, que es más sensible a variaciones de la tasa de interés. Por ello, el valor de este bono es también más sensible a variaciones en la tasa de interés.
- Al calcular el rendimiento requerido (r) hay que tener presente que: a) r es difícil de estimar con una sola acción. Es mejor usar una muestra con títulos de riesgo equivalente. b) Para empresas con altas tasas de crecimiento actuales, es mejor utilizar el método de dos etapas.
- Una empresa que no reinvierte beneficio alguno no experimenta crecimiento. Simplemente produce una corriente constante de dividendos y sus acciones se parecen a obligaciones perpetuas. Si se reinvierten los beneficios se debe obtener un rendimiento superior al costo de oportunidad del capital o tasa de capitalización del mercado.
- La elaboración del presupuesto de capital es el tema más importante de las finanzas corporativas. La forma como la empresa elige financiar sus operaciones (estructura de capital) y cómo administrar sus actividades operativas a corto plazo (capital de trabajo) son importantes, pero son los activos fijos los que definen el negocio de la empresa. El presupuesto de capital se puede definir como la búsqueda de inversiones con VPNs positivos.
- Los criterios del TIR y del VPN conducen a decisiones iguales siempre que: a) Los flujos de efectivo del proyecto sean convencionales (no cambien de signo) y b) el proyecto sea independiente (aceptarlo o rechazarlo no afecta la decisión de aceptar o rechazar otro).
- En este ejemplo la TIR puede resultar engañosa para tomar la decisión de invertir, por ello es necesario observar los VPNs.
- Si se tiene una inversión A de 500 y otra B de 400 hay que considerar si vale la pena salirse de la A para hacer la B, para lo que hay que invertir 100 adicionales. Con estos 100 adicionales se obtienen flujos de caja adicionales, se calcula el TIR y se decide.
- El índice de rentabilidad puede conducir a decisiones incorrectas en proyectos mutuamente excluyentes. Por ejemplo, una inversión de 5 con VP de 10 tiene un IR de 2, mientras que otra inversión de 100 con un VP de 150 tiene un IR de 1.5. De ser inversiones mutuamente excluyentes se tomaría equivocadamente la primera Usualmente las empresas utilizan más de un criterio para evaluar sus proyectos de inversión. Ello se debe a que la decisión se toma bajo una gran incertidumbre sobre el futuro.
- El efecto de realizar un proyecto consiste en modificar los flujos de efectivo globales presentes y futuros de la empresa. Para evaluar una inversión propuesta deben cuantificarse esos cambios en los flujos de efectivo y determinar si agregan valor o no a la empresa. Estos flujos de efectivo se denominan flujos de efectivo incrementales (diferencia que existe entre los flujos de efectivo futuros de una empresa con un proyecto y los flujos de efectivo futuros sin el proyecto). En la evaluación del proyecto no se debe incluir los intereses ni los dividendos pagados, ya que lo interesante son los flujos de efectivo derivados de los activos del proyecto para compararlos con su costo y determinar el VPN, no cómo se reparten los flujos entre acreedores y accionistas. Sin embargo, la estructura de capital es importante y hay que analizarla posteriormente. Los costos hundidos son desembolsos de efectivo que ya se realizaron y no producen ningún efecto sobre los flujos de efectivo relevantes para la decisión actual. No deben incluirse en los flujos de efectivo incrementales del proyecto. Ej. Taladro computarizado obsoleto se puede vender en 50 (costo de oportunidad) y fue adquirido por 300 (costo hundido). Actualizarlo cuesta 200. Si se quiere actualizar hay que incluir los 50 como salida de efectivo del proyecto.
- Los estados financieros pro forma son los que proyectan operaciones en años futuros. Para prepararlos hay que estimar parámetros tales como las ventas en unidades, el precio de venta unitario, el costo variable unitario y los costos fijos totales. También hay que conocer la inversión total requerida, incluyendo la inversión en capital de trabajo neto. En el estado de resultados pro forma no se deducen los gastos por intereses ya que el interés pagado es un gasto financiero, no un elemento del flujo de efectivo operativo.
- La meta con el análisis de escenarios múltiples es evaluar el nivel de riesgo de pronóstico e identificar los elementos más relevantes para el éxito o fracaso de la inversión. Se asignan límites superiores e inferiores a cualquier elementos del FEO del que no se esté seguro. Entre mayor apalancamiento operativo del proyecto (mayor nivel de costos fijos de producción), mayor el riesgo de pronóstico.
- Todo lo que se puede aprender del análisis de escenarios consiste en diferentes posibilidades, algunas buenas y otras malas, pero no se obtiene ninguna guía sobre qué hacer. Este análisis permite señalar lo que puede ocurrir y medir las posibilidades de desastre, pero no indica si el proyecto se debe aprobar o rechazar.
- La idea básica es congelar todas las variables excepto una y establecer con ello lo sensible que es el VPN estimado a los cambios en esa variable. Si VPN es muy sensible a cambios pequeños en el valor proyectado de esa variable, el riesgo de pronóstico con esa variable es alto.
- Proyecto donde se invierten 100.000 con vida económica de 5 años y depreciación en línea recta, es decir, 20.000 anuales. Si el proyecto alcanza el punto de equilibrio en cada período el flujo de efectivo será de 20.000 por período. La inversión se recuperará en 5 años, exactamente la vida económica del proyecto.
- Para volúmenes de venta inferiores al punto de equilibrio del flujo de efectivo, este último se hace negativo, lo cual es desagradable porque entonces hay que aportar efectivo adicional al proyecto sólo para mantenerlo en operación. Si el punto de equilibrio contable es 470 y las ventas proyectadas 565 entonces los inversionistas se sienten cómodos. Pero hay que tener cuidado porque la probabilidad de un VPN negativo es alta.
- Si se compra un activo la ganancia generada por esa inversión se denomina rendimiento de la inversión y tiene dos componentes: el flujo de efectivo que se recibe mientras se tiene el activo y la ganancia de capital derivada de la variación en el valor de mercado del activo
- Todos los activos deben tener la misma razón ganancia-precio (E[Ri] - Rf)/ i . Esto significa que todos se localizarían sobre la misma línea recta. A mayor beta, mayor rendimiento.
- El modelo de crecimiento de dividendos no toma en cuenta el grado de incertidumbre en torno a la tasa de crecimiento estimada de dividendos, por lo que es difícil decir si el rendimiento estimado es o no proporcional al nivel de riesgo.
- Para estimar el costo del capital se pueden utilizar ambos métodos y hacer un promedio. Además el resultado se puede comparar con el costo del capital de empresas con riesgo similar.
- El WACC es el rendimiento global que la empresa desea obtener de sus activos actuales para mantener el valor de sus acciones. También es el rendimiento requerido de cualquier inversión de la empresa que tenga esencialmente el mismo nivel de riesgo que las operaciones actuales
- El ciclo operativo es el período entre la compra de inventario y la cobranza en efectivo de las cuentas por cobrar. El ciclo de efectivo es el período entre el desembolso de efectivo y la cobranza en efectivo de las cuentas por cobrar.
- Al poder utilizar el EVA por unidades de negocio, se puede determinar a través de la medición de los Impulsores de Valor y su correspondiente “Benchmark” (interno o externo, histórico vs. Proyectado, etc.), cuáles son las unidades maduras, cuáles necesitan apoyo, y cuáles están siendo financiadas por el resto de la empresa por ineficiencia
- El capital operativo es la diferencia entre activos y pasivos sin costos
- Para incrementar el EVA se debe mejorar márgenes, aumentar ingresos y mejorar utilización de activos. Lo primero se logra mejorando los procesos (reingeniería), incrementando la productividad, introduciendo productos con altos márgenes y reduciendo costos. Lo segundo se logra con nuevos productos y nuevas oportunidades de negocio y lo tercero aumentando rotación de activos (especialmente capital de trabajo).