6195
- 1. 台灣股市︱零售
詩肯(6195 TT)
個 股 報 告
買進 (首次評等) , TP 119 (隱含空間 42%)
2013-11-01
品 牌 強、高 獲 利，3Q13 財 報 可 望 有 亮 眼 表 現，目 前 PER 評 價
相較同業明顯偏低
結論與建議
國 內 景 氣 可 望 緩 步 復 甦 ， 另 預 估 2014 年 開 設 7 家 新 店 ， 詩 肯 營 運 將 穩 定
成 長 ， 獲 利 可 望 再 創 新 高 ， 目 前 2 0 1 4 年 P E R 僅 1 2 . 6 X， 相 較 零 售 同 業 明
顯 低 估 ， 且 3Q13 財 報 將 有 亮 眼 表 現 ， 投 資 時 機 浮 現 。 詩 肯 產 品 設 計 具 有
股價資訊
收盤價(元)
83.60
總市值(億元)
35.1
股本(百萬)
419
一年高/低價
92.9/37.8
歐式、簡約風格，符合目前消費者取向，另外傳統家具業價格不透明，
月成交均量(張)
79
消費者對價格有所存疑，然而詩肯品牌形象已成形，且為掛牌公司，價
月成交均值(百萬)
6.6
格透明度高，消費者轉往購買具有品牌魅力且資訊透明的公司產品趨勢
將 漸 形 成，而 在 柚 木 家 具 的 次 族 群 中 詩 肯 較 同 業 已 明 顯 具 備 規 模 優 勢，康
和 認 為 隨 著 品 牌 認 同 度 及 獲 利 同 步 提 升，評 價 有 突 破 歷 史 區 間 的 機 會，並
股價表現
考 量 目 前 股 價 現 金 殖 利 率 約 5 %、 R O A > 2 0 %、 R O E > 3 0 % 等 投 資 誘 因 ， 給
予 買 進 評 等 ， 目 標 價 119 元 (2014 PER18X)。
100
6195 詩肯
TWSE
10,000
90
80
重點摘要
70
8,000
60
50
40
詩肯為知名柚木家具通路業者，在同業中規模穩居領導地位
公 司 主 打 品 牌 為 詩 肯 柚 木 (SCANTEAK)， 截 至 10M13 共 有 86 家 門 市 ， 店
數 規 模 在 柚 木 家 具 同 業 中 站 穩 領 導 地 位。詩 肯 品 牌 形 象 深 植 人 心 ， 設 計 風
格 新 穎 受 到 消 費 者 青 睞，且 價 格 相 較 同 業 如 優 渥、皇 齊 等 稍 具 優 勢，另 外
詩 肯 於 2011 年 開 展 副 品 牌 SCAN-LIVING， 銷 售 皮 製 沙 發 、 皮 革 床 等 非
柚 木 家 具 商 品 ， 並 代 理 銷 售 Restonic 美 國 蕾 絲 床 墊 及 德 國 床 墊 ， 在 品 牌
印 象 強 烈、店 數 續 增、品 牌 銷 售 多 元 化 的 優 勢 下，詩 肯 營 收 表 現 較 整 體 家
具市場內需成長性來得佳。
2012 年 開 展 新 店 展 現 效 益 ， 且 景 氣 略 微 好 轉 致 同 店 成 長 率 轉 正 ， 營 運 成
長性佳
詩 肯 展 店 目 標 平 均 每 年 約 5~10 家，不 過 董 事 長 在 展 店 方 面 有 個 人 獨 特 的
作法，傾向於景氣較差的年度大幅展店，主要考量若隔年景氣能正向翻
轉 ， 新 店 效 益 將 可 大 幅 提 升 。 2012 年 的 14 家 店 開 始 發 揮 效 益 ， 且 2013
開 出 7 家 新 店 ， 加 上 SSSG 從 2012 年 的 -5%轉 為 正 成 長 ， 預 估 2013 年
營 收 YOY+18.7%。 3Q13 營 收 4.4 億 元 ， YOY+16%， 3Q、 4Q 為 傳 統 旺
季 ， 而 2014 年 春 節 為 1 月 底 ， 由 於 春 節 前 為 家 具 汰 舊 換 新 主 要 時 刻 ， 預
估 12M13 營 收 將 開 始 反 映 年 節 買 氣 ， 4Q13 營 收 維 持 高 檔 ， 2H13 優 於
1H13， 預 估 全 年 稅 後 EPS 6.15 元 將 創 新 高 。
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本公司不負任何法律責任，請投資人自行斟酌參考
6,000
30
20
10
-
4,000
2012-10
2013-02
2013-06
2013-10
- 3. 圖 表 二 、 詩 肯 與 同 業 店 數 比 較 (截 至 10M13)
100
86
90
80
70
60
50
40
30
24
23
17
20
10
10
0
詩肯柚木
優渥實木
新麗屋
皇齊柚木
米羅柚木
資 料 來 源 ： 各 業 者 、 康 和 (2013/10)
圖表三、國內家具進出口金額與年增率
單位: 百萬美元
2009
2010
2011
2012
總產值
1,360
1,649
1,838
1,927
進口
368
428
497
506
出口
992
1,221
1,341
1,420
YOY%
2009
2010
2011
2012
總產值
-
21%
12%
5%
進口
-
16%
16%
2%
出口
-
23%
10%
6%
資 料 來 源 ： 財 政 部 、 康 和 (2013/10)
毛利率維持穩定，持續展店分擔營業費用，有助獲利能力提升
獲利結構方面，詩肯產品結構裡柚木系列毛利率最佳，高於整體產品平均水
準 ， 而 代 理 銷 售 床 墊 毛 利 率 約 5 0 % ， S C A N - L I V I N G 相 關 的 皮 製 沙 發、床 等 毛 利
率 則 約 60%， 由 於 公 司 營 運 受 匯 率 影 響 小 ， 每 季 毛 利 變 動 來 自 產 品 組 合 改 變 ，
另外公司營運規模擴大後，採購議價能力雖能增強，不過公司也會適度讓利給
上 游 廠 商 ， 有 助 維 持 良 好 的 合 作 關 係 ， 因 此 毛 利 率 公 司 盡 量 控 制 在 61~62%左
右 的 穩 定 區 間。在 營 業 費 用 方 面，詩 肯 新 店 開 設 費 用 約 3 0 0 ~ 4 0 0 萬 元，其 中 1 2 0
萬 元 為 存 貨 ， 剩 餘 為 裝 潢 費 ， 而 平 均 單 店 月 營 收 約 150 萬 元 ， 在 扣 掉 租 金 、 人
事、雜支後，平均新店約半年到一年便可回本，新店營運壓力相對較輕，另外
公司持續展店有助分擔整體費用，提高獲利能力。
圖表四、詩肯各品牌產品毛利率
毛利率
營收比重
柚木產品
>60%
84%
柚木以外產品
60%
5~6%
床墊
50%
10~11%
資 料 來 源 ： 詩 肯 、 康 和 (2013/10)
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3
- 4. 2012 年 大 幅 開 展 的 新 店 展 現 效 益 ， 且 景 氣 略 為 好 轉 致 同 店 成 長 率 轉 正 ， 營 運 成
長性佳
詩 肯 展 店 目 標 平 均 每 年 約 5 ~ 1 0 家， 不 過 董 事 長 在 展 店 方 面 有 個 人 獨 特 的 作 法 ，
傾 向 於 景 氣 較 差 的 年 度 大 幅 展 店 ， 如 在 2 0 0 8、 2 0 1 2 年 皆 展 店 達 1 4 家 ， 主 要 考
量 若 隔 年 景 氣 能 正 向 翻 轉 ， 新 店 效 益 將 可 大 幅 提 升 。 2012 年 的 14 家 店 開 始 發
揮 效 益 ， 且 1H13 也 開 出 5 家 新 店 ， 詩 肯 1H13 營 收 7.5 億 元 ， YOY+25%， 而
2 0 1 3 年 國 內 景 氣 也 較 2 0 1 2 年 略 微 好 轉， 同 店 銷 售 成 長 率 從 2 0 1 2 年 的 衰 退 5 %
轉 為 0~1%的 正 成 長 ， 店 數 與 營 收 增 加 帶 動 規 模 經 濟 發 酵 ， 1H13 稅 後 淨 利 1.2
億 元 ， YOY+43.5%， 稅 後 EPS 2.78 元 。
圖表五、詩肯店數狀況
100
93
86
90
79
80
70
65
50
65
65
2009
2010
2011
56
60
42
40
30
20
10
0
2007
2008
2012
2013F
2014F
資 料 來 源 ： 詩 肯 、 康 和 (2013/10)
2 0 1 4 年 國 內 景 氣 可 望 緩 步 復 甦，汰 舊 換 新 客 群 消 費 穩 定 成 長，加 上 新 店 持 續 開 設 ，
獲利有望續創新高
詩 肯 近 來 的 新 開 店 中 ， 與 百 貨 或 賣 場 合 作 的 型 態 有 所 增 加 ， 如 特 力 H O L A、 高 雄 大
統 百 貨 、 夢 時 代 等 ， 百 貨 賣 場 店 為 包 底 抽 成 方 式 ， 抽 成 比 例 約 營 收 的 1 2 %， 不 過 百
貨 賣 場 店 受 惠 人 流 豐 沛 程 度 明 顯 高 於 獨 立 店，營 收 效 益 展 現 時 程 可 加 快，而 賣 場 方
面 HOLA 將 是 詩 肯 主 要 的 合 作 對 象 ，目 前 HOLA 有 21 家 店 ，詩 肯 在 其 中 4 間 已 有
據 點，未 來 仍 有 持 續 合 作 的 發 展 空 間，另 外 副 品 牌 S C A N - L I V I N G 新 商 品 越 趨 多 元，
如 代 理 德 國 進 口 床 墊 並 掛 上 SCAN-LIVING 的 品 牌 ， 此 副 品 牌 未 來 也 將 有 更 多 的 獨
立 店 將 開 出，康 和 認 為 展 店 計 畫 持 續 除 了 可 擴 大 營 收 外，也 將 更 有 利 於 推 廣 詩 肯 品
牌形象。
3 Q 1 3 營 收 4 . 4 億 元 ， Y O Y + 1 6 %， 預 估 毛 利 率 維 持 在 6 1 . 5 ~ 6 2 % 區 間 ， 而 費 用 率 可
望 下 滑 ， 預 估 3 Q 1 3 稅 後 淨 利 7 , 6 0 0 萬 元 ， Y O Y + 2 5 . 7 %， 稅 後 E P S 1 . 8 1 元 。 3 Q 、
4 Q 為 傳 統 旺 季，而 2 0 1 4 年 春 節 為 1 月 底，由 於 春 節 前 為 家 具 汰 舊 換 新 主 要 時 刻 ，
預 估 1 2 M 1 3 營 收 將 開 始 反 映 年 節 買 氣，4 Q 1 3 營 收 將 維 持 高 檔，預 估 稅 後 淨 利 6 , 5 0 0
萬 元 ， YOY+12.1% ， 稅 後 EPS 1.55 元 ， 2013 年 稅 後 淨 利 預 估 達 2.6 億 元 ，
YOY+28.2%， 稅 後 EPS 6.15 元 將 創 新 高 。 詩 肯 客 單 價 約 35,000 元 ， 顯 示 有 相 當
大 的 客 群 為 定 期 汰 舊 換 新 的 購 買 方 式 而 非 新 屋 需 求 (新 屋 家 具 購 買 金 額 通 常 約 數 十
萬 元 )， 而 2014 年 國 內 景 氣 可 望 緩 步 復 甦 ， 有 利 詩 肯 營 運 穩 定 成 長 ， 另 預 估 2014
年 開 設 7 家 新 店 ， 預 估 2 0 1 4 年 營 收 1 7 . 6 億 元 ， Y O Y + 8 . 8 %， 毛 利 率 穩 定 在 6 2 % ，
費 用 方 面 因 電 費 調 漲 可 能 額 外 增 加 約 500~600 萬 元 ， 費 用 率 約 持 平 ， 預 估 稅 後 淨
利 為 2.8 億 元 ， YOY+7.7%， 稅 後 EPS 6.62 元 。
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本公司不負任何法律責任，請投資人自行斟酌參考
4
- 5. 圖表六、詩肯季營收走勢
600,000
500,000
450,000
500,000
400,000
350,000
400,000
300,000
300,000
250,000
200,000
200,000
150,000
100,000
100,000
50,000
1Q
11
2Q
11
3Q
11
4Q
11
1Q
12
2Q
12
3Q
12
4Q
12
1Q
13
2Q
13
3Q
13
4Q
13
F
1Q
14
F
2Q
14
F
3Q
14
F
4Q
14
F
0
資 料 來 源 ： 詩 肯 、 康 和 (2013/10)
在次族群中領導地位穩固，隨著持續展店，品牌價值可望再提升，評價有上修
空間
詩肯產品設計新潮，具有歐式、簡約風格，符合目前消費者取向，而公司主要
客 群 為 30~50 歲 白 領 ， 且 年 齡 層 有 下 降 的 趨 勢 ， 公 司 產 品 更 加 能 吸 引 到 這 些 客
群，另外傳統家具業價格不透明，消費者對價格有所存疑，然而詩肯品牌形象
已成形，加上是掛牌公司，價格透明度高，消費者轉往購買具有品牌魅力、且
資 訊 透 明 的 公 司 產 品 趨 勢 將 漸 形 成 。 詩 肯 在 整 體 家 具 市 佔 率 雖 然 不 到 3 %， 不 過
在 柚 木 家 具 的 次 族 群 中 ， 詩 肯 較 同 業 已 明 顯 具 備 規 模 優 勢 ( 見 圖 表 一 )， 隨 著 展 店
持續增加，消費者對詩肯品牌的熟悉度與認同度可望再提高，公司發展背景與
方 向 與 零 售 同 業 寶 雅 (5904 TT)多 所 類 似 ， 且 獲 利 水 準 相 當 ， 因 此 康 和 認 為 詩 肯
的評價隨著品牌價值強度增加及獲利持續上揚的環境下有望上揚。
在 投 資 殖 利 率 方 面 ， 2012 年 配 發 現 金 股 利 4 元 及 股 票 股 利 0.5 元 ， 配 發 率 約
9 0 %， 2 0 1 3 年 詩 肯 斥 資 6 . 0 2 億 元 在 桃 園 買 地 ， 未 來 將 作 為 倉 儲 物 流 中 心 使 用 ，
其 中 4 . 2 億 元 為 銀 行 借 款，因 此 公 司 目 前 傾 向 降 低 明 年 度 的 配 發 率，將 剩 餘 的 獲
利用於償還借款，但現金股利公司表示應至少維持 4 元以上，而以目前股價計
算 現 金 殖 利 率 約 5 %，加 上 R O A 超 過 2 0 %、R O E 超 過 3 0 %，具 備 一 定 投 資 價 值 。
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5
- 6. 圖 表 七 、 詩 肯 PE Band
P/E Ratio
18
16.1
16
14.2
14
10.9
12
10
8
8.6
6
4
2
7.6
4.9
-
-
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
資 料 來 源 ： Cmoney、 康 和 (2013/10)
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6
- 7. 圖表八、同業比較表
Ticker
Company
Last
Close
6195 TT 詩肯
83.6
5904 TT 寶雅
22.85
B
TP
154.5
2908 TT 特力
Rating
119.0
Mkt Cap
Fiscal
(MN;USD)
Cur
EPS
2012
2013
PER
2014
2013
2014
BVPS
PBR
TWD
4.80
6.15
6.62
13.6
12.6
9.9
8.5
482
N
119
TWD
4.66
5.81
6.60
26.6
23.4
18.8
8.2
405
TWD
1.32
1.20
1.32
19.0
17.3
13.2
1.7
2911 TT 麗嬰房
22.7
166
TWD
0.77
0.30
0.89
75.7
25.5
15.5
1.5
2903 TT 遠百
31.6
1,482
TWD
1.20
1.50
1.62
21.1
19.5
19.6
1.6
資 料 來 源 ： Bloomberg、 康 和 (2013/10)
圖、6195 詩肯 股價及 PE Ratio
圖、6195 詩肯 股價及 PB Ratio
資料來源：Cmoney、康和
圖、6195 詩肯 外資持股變動
圖、6195 詩肯 投信持股變動
資料來源：Cmoney、康和
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7
- 8. 資產負債表
損益表
(百萬元)
2011
2012
2013E
2014F
(百萬元)
2011
2012
2013E
2014F
資產總額
991
1,014
1,054
1,096
營業收入
1,318
1,353
1,616
1,758
流動資產
860
883
896
901
營業成本
508
518
614
666
現金及約當現金
377
367
383
380
營業毛利
811
835
1,002
1,092
存貨
317
342
394
433
營業費用
537
598
694
756
22
46
41
52
營業利益
273
237
308
336
131
130
158
195
12
8
6
2
應收帳款及票據
非流動資產
不動產、廠房及設備
業外收入及支出
89
76
71
22
EBITDA
33
85
406
671
負債總額
302
297
361
388
稅前純益
285
245
314
338
流動負債
295
290
354
381
所得稅
48
44
56
61
應付帳款及票據
124
97
134
136
稅後純益
236
201
258
277
7
7
7
7
每股盈餘
5.64
4.80
6.15
6.62
股東權益
690
717
693
709
註 1：以目前流通在外股本 4.2 億元計算
股本
380
399
399
399
資料來源：Cmoney、康和
保留盈餘
250
258
286
315
負債及股東權益
991
1,014
1,054
1,096
2011
2012
2013E
2014F
營收
78.7%
2.6%
19.4%
8.8%
銷貨毛利
95.6%
3.0%
19.9%
9.0%
非流動負債
資料來源：Cmoney、康和
比率分析
(百萬元)
成長力分析(%)
現金流量表
(百萬元)
2011
2012
2013E
2014F
營業利益
248.1%
-13.1%
29.7%
9.1%
營運活動現金
355
212
240
252
稅後純益
212.4%
-15.0%
28.1%
7.7%
本期損益
236
201
258
277
獲利能力分析(%)
43
53
92
333
毛利率
61.5%
61.7%
62.0%
62.1%
營運資金變動
120
(79)
84
52
2.5%
6.3%
25.1%
38.2%
其他營運現金
(44)
37
(194)
(411)
營益率
20.7%
17.5%
19.1%
19.1%
投資活動現金
(49)
(52)
(55)
(48)
稅後純益率
17.9%
14.9%
15.9%
15.8%
資本支出淨額
(66)
(43)
(48)
(43)
總資產報酬率
23.9%
19.8%
24.4%
25.3%
FCF
84
2
192
209
股東權益報酬率
34.3%
28.0%
37.2%
39.2%
其他投資現金
16
(8)
(7)
(5)
融資活動現金
(76)
(171)
(170)
(207)
負債比率(%)
30.4%
29.3%
34.3%
35.4%
發放股利
負債/淨值比(%)
折舊及攤銷
EBITDA(%)
償債能力檢視
(76)
(171)
(170)
(207)
其他理財現金
0
0
0
0
本期產生現金
230
(10)
16
(3)
期初現金
147
377
367
383
存貨天數
期末現金
377
367
383
380
應收帳款天數
流動比率(%)
43.8%
41.4%
52.1%
54.7%
292.1%
305.1%
253.1%
236.5%
221.5
232.0
218.6
226.7
8.6
15.2
14.3
13.8
其他比率分析
資料來源：Cmoney、康和
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8
- 9. 評等說明
1) 買 進 /Buy： 我 們 對 該 評 價 個 股 未 來 展 望 正 向 ， 並 預 估 於 未 來 12 個 月 投 資 期 間 ， 潛 在 上 漲 空 間 大 於 15%
2) 中 性 /Neutral： 我 們 對 該 評 價 個 股 未 來 展 望 持 平 ， 並 預 估 於 未 來 12 個 月 投 資 期 間 ， 潛 在 上 漲 空 間 小 於 15%
3) 未 評 等 /Not Rated： 至 目 前 我 們 沒 有 足 夠 基 本 資 料 判 斷 該 公 司 評 等 ； 或 此 期 間 康 和 與 該 公 司 有 特 定 交 易 ， 基 於 規 範 或
康和政策，限制予該公司評等
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