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MARS
201830
DES RÉALISATIONS EN DESSOUS DES ATTENTES, UNE VALORISATION REVUE À LA BAISSE
ADDOHA: RÉALISATIONS 2017 VS. ESTIMATIONS AGR
ÉVOLUTION DU TITRE (BASE 100)
Capitalisation Au 29/03/2018
En MDH 11.015
En M$ 1.204
Cours arrêtés au 29/03/2018
Sources : Etats financiers 2017R ADDOHA, Calculs & Estimations AGR
Performances (%) 12 M
ADDOHA -25,8
MASI 11,8
3 M
3,5
5,0
1 M
-1,0
-1,1
INDICATEURS MARCHÉ
VMQ (MDH) 12 M
ADDOHA 9,4
MASI 144
3 M
8,5
151
1 M
4,1
138
Taha Jaidi
Directeur Stratégie
+212 529 03 68 23
t.jaidi@attijari.ma
Maria Iraqi
Senior Associate
+212 529 03 68 01
m.iraqui@attijari.ma
CONSERVER
Ancienne opinion ACHETER
Date de publication 18/01/2016
Ancien cours objectif 52,0 DH
ADDOHA
Secteur IMMOBILIER
Reuters ADH.CS
Bloomberg ADH MC
32,0 DH
Actuel 34,2 DH
Potentiel -6,3%
Horizon 12 Mois
Dans l’attente des relais de croissance, le CA recule en 2017
Dans un contexte sectoriel difficile marqué par la baisse de la Demande en logement social,
Addoha accuse un repli de son CA de -16,9%, passant de 7.116 MDH en 2016 à 5.917 MDH en
2017. Ce niveau d’activité est en-dessous de nos prévisions initiales qui anticipaient un CA de
7.187 MDH. Ceci est justifié par une baisse inattendue des livraisons au S2-17 à 4.792 unités
contre un niveau normatif semestriel de 7.200 unités, déjà confirmé au S1-2017.
La montée en charge des relais de croissance, à savoir (1) le moyen standing et (2) les activités
en Afrique, ne semble pas en mesure de contrebalancer cette baisse importante des livraisons
du logement social au S2-17. Selon nous, ces deux leviers n’auraient un impact visible sur la
croissance du Groupe qu’à partir de 2019E.
Un profil risque en amélioration
Avec un endettement net stabilisé à 6.167 MDH en 2017, le taux d’endettement de l’opérateur
ressort à des niveaux corrects de 48,3% contre 80,2% en 2014. A cet effet, Addoha réalise une
économie de charge d’intérêt de 38,0 MDH lui permettant de maintenir sa marge nette consoli-
dée à 13,0%. Parallèlement, le taux de conversion du CA en cash-flow opérationnel s’élève tout
de même à 20,0% en 2017, soit 1.165 MDH.
Une déception vis-à-vis du dividende
Contrairement aux attentes du marché, Addoha abaisse son DPA de moitié, passant de 2,4 DH
en 2016 à 1,2 DH en 2017. Ce niveau de distribution semble en déphasage avec les attentes des
investisseurs qui anticipaient une amélioration du dividende tout au long de la période du PGC,
à savoir 2015-2017. Le D/Y du titre ressort ainsi à 3,5%, en ligne avec celui de l’indice MASI.
Une révision à la baisse du cours objectif, amplement justifiée
Tenant compte du contexte actuel de la promotion immobilière au Maroc et de l’impact potentiel
des relais de croissance, nous pensons que la capacité bénéficiaire du Groupe devrait se situer
entre 800,0 et 900,0 MDH sur la période 2018E-2019E. Ainsi, nous avons révisé notre cours cible
de 52,0 DH à 32,0 DH, équivalent à un P/E de 12,0x. Ce multiple tient compte des ratios affichés
par les opérateurs à l’international ayant un profil Risque/Croissance similaire à celui d’Addoha.
*Ecart par rapport à nos prévisions en MDH
EN MDH 2016 2017 VAR 16-17R ÉCART *
CA réalisé
CA estimé
7.116
-
5.917
7.187
-16,9%
+1,0%
-1.270
REX réalisé
REX estimé
1.468
-
1.009
1.526
-31,3%
+4,0%
-517
Marge REX réalisée
Marge REX estimée
20,6%
-
17,1%
21,2%
-3,6 pts
+0,6 pt
-4.1 pts
RNPG réalisé
RNPG estimé
1.009
-
764
1.125
-24,3%
+11,5%
-361
DPA annoncé
DPA estimé
2,4
-
1,2
2,6
-50,0%
+8,3%
-1,4 DH
D/Y (%) 5,6 3,5 - -
P/E (x) 13,7 14,4 - -
janv.-17 avr.-17 juil.-17 oct.-17 janv.-18
50
70
90
110
130
Addoha MASI
ATTIJARI GLOBAL RESEARCH
DIRECTEUR STRATÉGIE
Taha Jaidi
+212 5 29 03 68 23
t.jaidi@attijari.ma
Casablanca
RISQUES
L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis. La valeur et le rendement d’un placement peuvent être influencés par plusieurs aléas à la fois économiques et techniques. Les performances antérieures des différentes classes d’actifs
n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures. Les estimations futures pourraient être basées sur des hypothèses qui pourraient ne pas se concrétiser.
LIMITES DE RESPONSABILITÉ
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pour vérifier l’adéquation des transactions qui leur sont présentées. La décision finale est la seule responsabilité de l’investisseur. Attijari Global Research ne saurait être tenue pour responsable des pertes financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant dans ses
présentations.
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CHANGEMENT D’OPINION
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Attijari Global Research préserve une indépendance totale par rapport aux opinions et recommandations émises. Par conséquent, les décisions d’investissement du Groupe Attijariwafa bank ou de ses filiales peuvent être en contradiction avec les recommandations et/ou les stratégies publiées dans les notes
de Recherche.
RÉMUNÉRATION ET COURANT D’AFFAIRES
Les analystes financiers responsables de la préparation de ce rapport reçoivent des rémunérations basées sur des facteurs divers, dont principalement le niveau de compétence, la régularité des publications, la qualité de la Recherche et la pertinence des sujets abordés. Le Groupe Attijariwafa bank pourrait
entretenir un courant d’affaires avec les sociétés couvertes dans les publications de Attijari Global Research.
ADÉQUATION DES OBJECTIFS
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raison, reposer une décision d’investissement uniquement sur ces opinions pourrait ne pas mener vers les objectifs escomptés.
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AUTORITÉS DE TUTELLE
Les activités d’investissement et de conseil sont régies par l’organe de contrôle relatif aux différents pays de présence. Il s’agit plus précisément de l’AMMC au Maroc, de la CMF en Tunisie, de la CREPMF à l’UEMOA, de la COSUMAF à la CEMAC et de la CMA en Egypt. Toute personne acceptant la réception
de ce document est liée par les termes ci-dessus.
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Casablanca
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khouaja.ines@attijaribourse.com.tn
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+237 233 43 14 46
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Kaoutar Sbiyaa
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a.yahya@attijari.ma
Rachid Zakaria
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r.zakaria@attijari.ma
Anis Hares
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Sofia Mohcine
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s.mohcine@wafabourse.com
Makrabi Bakayoko
+225 5 22 21 98 26
makrabi.bakayoko@sib.ci
Mohamed Lemridi
+225 07 80 68 68
mohamed.lemridi@sib.ci
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Taux / Change / Matières Premières
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Addoha : Des réalisations en dessous des attentes

  • 1. By Attijari Global Research MARS 201830 DES RÉALISATIONS EN DESSOUS DES ATTENTES, UNE VALORISATION REVUE À LA BAISSE ADDOHA: RÉALISATIONS 2017 VS. ESTIMATIONS AGR ÉVOLUTION DU TITRE (BASE 100) Capitalisation Au 29/03/2018 En MDH 11.015 En M$ 1.204 Cours arrêtés au 29/03/2018 Sources : Etats financiers 2017R ADDOHA, Calculs & Estimations AGR Performances (%) 12 M ADDOHA -25,8 MASI 11,8 3 M 3,5 5,0 1 M -1,0 -1,1 INDICATEURS MARCHÉ VMQ (MDH) 12 M ADDOHA 9,4 MASI 144 3 M 8,5 151 1 M 4,1 138 Taha Jaidi Directeur Stratégie +212 529 03 68 23 t.jaidi@attijari.ma Maria Iraqi Senior Associate +212 529 03 68 01 m.iraqui@attijari.ma CONSERVER Ancienne opinion ACHETER Date de publication 18/01/2016 Ancien cours objectif 52,0 DH ADDOHA Secteur IMMOBILIER Reuters ADH.CS Bloomberg ADH MC 32,0 DH Actuel 34,2 DH Potentiel -6,3% Horizon 12 Mois Dans l’attente des relais de croissance, le CA recule en 2017 Dans un contexte sectoriel difficile marqué par la baisse de la Demande en logement social, Addoha accuse un repli de son CA de -16,9%, passant de 7.116 MDH en 2016 à 5.917 MDH en 2017. Ce niveau d’activité est en-dessous de nos prévisions initiales qui anticipaient un CA de 7.187 MDH. Ceci est justifié par une baisse inattendue des livraisons au S2-17 à 4.792 unités contre un niveau normatif semestriel de 7.200 unités, déjà confirmé au S1-2017. La montée en charge des relais de croissance, à savoir (1) le moyen standing et (2) les activités en Afrique, ne semble pas en mesure de contrebalancer cette baisse importante des livraisons du logement social au S2-17. Selon nous, ces deux leviers n’auraient un impact visible sur la croissance du Groupe qu’à partir de 2019E. Un profil risque en amélioration Avec un endettement net stabilisé à 6.167 MDH en 2017, le taux d’endettement de l’opérateur ressort à des niveaux corrects de 48,3% contre 80,2% en 2014. A cet effet, Addoha réalise une économie de charge d’intérêt de 38,0 MDH lui permettant de maintenir sa marge nette consoli- dée à 13,0%. Parallèlement, le taux de conversion du CA en cash-flow opérationnel s’élève tout de même à 20,0% en 2017, soit 1.165 MDH. Une déception vis-à-vis du dividende Contrairement aux attentes du marché, Addoha abaisse son DPA de moitié, passant de 2,4 DH en 2016 à 1,2 DH en 2017. Ce niveau de distribution semble en déphasage avec les attentes des investisseurs qui anticipaient une amélioration du dividende tout au long de la période du PGC, à savoir 2015-2017. Le D/Y du titre ressort ainsi à 3,5%, en ligne avec celui de l’indice MASI. Une révision à la baisse du cours objectif, amplement justifiée Tenant compte du contexte actuel de la promotion immobilière au Maroc et de l’impact potentiel des relais de croissance, nous pensons que la capacité bénéficiaire du Groupe devrait se situer entre 800,0 et 900,0 MDH sur la période 2018E-2019E. Ainsi, nous avons révisé notre cours cible de 52,0 DH à 32,0 DH, équivalent à un P/E de 12,0x. Ce multiple tient compte des ratios affichés par les opérateurs à l’international ayant un profil Risque/Croissance similaire à celui d’Addoha. *Ecart par rapport à nos prévisions en MDH EN MDH 2016 2017 VAR 16-17R ÉCART * CA réalisé CA estimé 7.116 - 5.917 7.187 -16,9% +1,0% -1.270 REX réalisé REX estimé 1.468 - 1.009 1.526 -31,3% +4,0% -517 Marge REX réalisée Marge REX estimée 20,6% - 17,1% 21,2% -3,6 pts +0,6 pt -4.1 pts RNPG réalisé RNPG estimé 1.009 - 764 1.125 -24,3% +11,5% -361 DPA annoncé DPA estimé 2,4 - 1,2 2,6 -50,0% +8,3% -1,4 DH D/Y (%) 5,6 3,5 - - P/E (x) 13,7 14,4 - - janv.-17 avr.-17 juil.-17 oct.-17 janv.-18 50 70 90 110 130 Addoha MASI
  • 2. ATTIJARI GLOBAL RESEARCH DIRECTEUR STRATÉGIE Taha Jaidi +212 5 29 03 68 23 t.jaidi@attijari.ma Casablanca RISQUES L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis. La valeur et le rendement d’un placement peuvent être influencés par plusieurs aléas à la fois économiques et techniques. Les performances antérieures des différentes classes d’actifs n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures. Les estimations futures pourraient être basées sur des hypothèses qui pourraient ne pas se concrétiser. LIMITES DE RESPONSABILITÉ L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la prise de décision. Celui-ci endosse la totale responsabilité de ses choix d’investissement. Attijari Global Research ne peut être considérée comme étant à l’origine de ses choix d’investissement. Ce document ne peut en aucune circonstance être considéré comme une confirmation officielle d’une transaction adressée à une personne ou à une entité et aucune garantie ne peut être formulée sur le fait que cette transaction sera conclue sur la base des termes et conditions qui figurent dans ce document ou sur la base d’autres conditions. Attijari Global Research n’a ni vérifié ni conduit une analyse indépendante des informations figurant dans ce document. Par conséquent, Attijari Global Research ne fait aucune déclaration ou garantie et ne prend aucun engagement envers les lecteurs de ce document, de quelque manière que ce soit au titre de la pertinence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent. En tout état de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes et externes qu’ils estiment nécessaires, y compris de la part de juristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tout autre spécialiste, pour vérifier l’adéquation des transactions qui leur sont présentées. La décision finale est la seule responsabilité de l’investisseur. Attijari Global Research ne saurait être tenue pour responsable des pertes financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant dans ses présentations. SOURCES D’INFORMATION Nos publications se basent sur une information publique. Attijari Global Research œuvre pour la fiabilité de l’information fournie. Néanmoins, elle n’est en mesure de garantir ni sa véracité ni son exhaustivité. Les opinions formulées émanent uniquement des analystes rédacteurs. Ce document et toutes les pièces jointes sont fondés sur des informations publiques et ne peuvent en aucune circonstance être utilisés ou considérés comme un engagement de Attijari Global Research. CHANGEMENT D’OPINION Les recommandations formulées reflètent une opinion constituée d’éléments disponibles et publics pendant la période de préparation de la dite note. Les avis, opinions et toute autre information figurant dans ce document sont indicatifs et peuvent être modifiés ou retirés à tout moment sans préavis. INDÉPENDANCE D’OPINION Attijari Global Research préserve une indépendance totale par rapport aux opinions et recommandations émises. Par conséquent, les décisions d’investissement du Groupe Attijariwafa bank ou de ses filiales peuvent être en contradiction avec les recommandations et/ou les stratégies publiées dans les notes de Recherche. RÉMUNÉRATION ET COURANT D’AFFAIRES Les analystes financiers responsables de la préparation de ce rapport reçoivent des rémunérations basées sur des facteurs divers, dont principalement le niveau de compétence, la régularité des publications, la qualité de la Recherche et la pertinence des sujets abordés. Le Groupe Attijariwafa bank pourrait entretenir un courant d’affaires avec les sociétés couvertes dans les publications de Attijari Global Research. ADÉQUATION DES OBJECTIFS Les différentes publications de Attijari Global Research sont préparées abstraction faite des circonstances financières individuelles et des objectifs des personnes qui les reçoivent. Les classes d’actifs et les stratégies traitées pourraient ne pas convenir aux différents profils des investisseurs. Pour cette raison, reposer une décision d’investissement uniquement sur ces opinions pourrait ne pas mener vers les objectifs escomptés. PROPRIÉTÉ ET DIFFUSION Ce document est la propriété de Attijari Global Research. Ce support ne peut être dupliqué, copié en partie ou en globalité sans l’accord écrit de la Direction de Attijari Global Research. Ce document ne peut être distribué que par Attijari Global Research ou une des filiales du Groupe Attijariwafa bank. AUTORITÉS DE TUTELLE Les activités d’investissement et de conseil sont régies par l’organe de contrôle relatif aux différents pays de présence. Il s’agit plus précisément de l’AMMC au Maroc, de la CMF en Tunisie, de la CREPMF à l’UEMOA, de la COSUMAF à la CEMAC et de la CMA en Egypt. Toute personne acceptant la réception de ce document est liée par les termes ci-dessus. DIRECTEUR ECONOMIE Abdelaziz Lahlou +212 5 29 03 68 37 ab.lahlou@attijari.ma Casablanca SENIOR ASSOCIATE Lamyae Oudghiri +212 5 29 03 68 18 l.oudghiri@attijari.ma Casablanca SENIOR ASSOCIATE Maria Iraqi +212 5 29 03 68 01 m.iraqui@attijari.ma Casablanca SENIOR ANALYST Ines Khouaja +216 31 34 13 10 khouaja.ines@attijaribourse.com.tn Tunis FINANCIAL ANALYST Yves Ntchoumou +237 233 43 14 46 n.ntchoumou@attijarisecurities.com Douala Actions BROKERAGE - MAROC Abdellah Alaoui +212 5 29 03 68 27 a.alaoui@attijari.ma Kaoutar Sbiyaa +212 5 29 03 68 21 k.sbiyaa@attijari.ma Alae Yahya +212 5 29 03 68 15 a.yahya@attijari.ma Rachid Zakaria +212 5 29 03 68 48 r.zakaria@attijari.ma Anis Hares +212 5 29 03 68 34 a.hares@attijari.ma BOURSE EN LIGNE - MAROC Nawfal Drari +212 5 22 49 59 57 n.drari@wafabourse.com Sofia Mohcine +212 5 22 49 59 52 s.mohcine@wafabourse.com Makrabi Bakayoko +225 5 22 21 98 26 makrabi.bakayoko@sib.ci Mohamed Lemridi +225 07 80 68 68 mohamed.lemridi@sib.ci Maya Ghorbel +216 71 10 89 00 maya.ghorbel@attijaribank.com.tn UEMOA - CÔTE D’IVOIRE BROKERAGE - TUNISIE Naoufal Bensalah +237 2 33 43 14 46 n.bensalah@attijarisecurities.com CEMAC - CAMEROUN Taux / Change / Matières Premières MAROC Mehdi Mabkhout +212 5 22 42 87 22 m.mabkhout@attijariwafa.com Mohammed Filali +212 5 22 42 87 09 m.hassounfilali@attijariwafa.com Btissam Dakkouni +212 5 22 42 87 74 b.dakkouni@attijariwafa.com Abid Halim +225 20 20 01 55 abid.halim@sib.ci Youssef Hansali +241 01 77 72 42 youssef.hansali@ugb-banque.com UEMOA - CÔTE D’IVOIRE CEMAC - GABON MIDDLE EAST - DUBAÏ Omar Ben Hallam +971 0 43 77 03 00 obenhallam@attijari-me.com Abdelkader Trad +216 71 80 29 22 trad.abdelkader@attijaribank.com.tn Mahmoud Bahaa +202 27 97 04 80 mahmoud.bahaa@barclays.com TUNISIEÉGYPTE AVERTISSEMENT ASSOCIATE Mahat Zerhouni +212 5 29 03 68 16 m.zerhouni@attijari.ma Casablanca FINANCIAL ANALYST Daouda Bamba +225 20 21 98 26 daouda.bamba@sib.ci Abidjan