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BMCE Capital Research Flash
SONASID
MAROCCONSTRUCTION, MATERIAUX &
INFRASTRUCTURE
Mise à jour société
27/03/2014
Doit mieux faire
Le maintien d’un contexte de marché défavorable en 2013 caractérisé par (i) une
augmentation sensible de plus de 50% du volume des importations à 355 000 T et
(ii) une baisse de 3% de la consommation du rond à béton, n’a pas empêché
SONASID d’améliorer sa part de marché sur le rond à béton pour la fixer à 53%
(+2 points par rapport à 2012).
Cette progression est redevable notamment à :
• La progression de SONASID DISTRIBUTION dont les volumes représentent 20%
du total des ventes ;
• La hausse de 1% des écoulements du rond à béton à 680 000 T ;
… compensant :
• Le recul de 3% des ventes de fil machine à 40 000 tonnes ;
• Et, le repli à 10 000 T des exportations pour des revenus de M MAD 37 contre
M MAD 172 en 2012 suite à la mise en place en février 2013 de droits
d’importation de 15% sur l’acier par l’Algérie.
Dans ce sillage et eu égard à une quasi-stagnation des prix de vente, le chiffre
d’affaires de la société se déprécie de 2,47% à M MAD 4 630 en 2013 (soit
M MAD 6,4 par T).
Sur le plan opérationnel, l’EBITDA passe de M MAD 118 en 2012 à M MAD 410 en
2013 (soit M MAD 0,6 par T) et ce, grâce à (i) la stabilisation du prix de la ferraille,
(ii) l’amélioration des performances industrielles, et (iii) aux actions relatives à la
réduction des coûts.
Le résultat d’exploitation s’établit, dans cette lignée, à M MAD 235 en 2013 contre
M MAD -92 en 2012, portant la marge opérationnelle à 5,1%.
Toujours négatif, le résultat financier passe de M MAD -18,6 en 2012 à M MAD -38,6
en 2013 suite à la comptabilisation de dotations financières de M MAD 22,3 (relatives à
LONGOMETAL ARMATURES) contre M MAD 1,3 l’exercice précédent.
De son côté, la capacité bénéficiaire passe de M MAD -78 en 2012 à M MAD 211 en
2013, fixant la marge nette à 4,6%.
En terme de rendement, le Conseil d’Administration a décidé de proposer à
l’Assemblée Générale la distribution d’un dividende de MAD 58 par action, soit un pay
out de près de 107% et un D/Y de 5,4% sur la base d’un cours de MAD 1 075 du
27/03/2014. A noter que cette distribution intervient après trois années d’absence de
dividende.
Analyste(s)
Zineb TAZI Hicham SAADANI
+212 5 22 42 78 25 +212 5 22 42 78 53
z.tazi@bmcek.co.ma h.saadani@bmcek.co.ma
Vendre
MAD 1 075,00
MAD 779
MAD 711.7Vs. objectif précédent
Recommandation inchangée
Objectif de cours:
Cours:
Date de cours : 27/03/2014
Reuters/Bloomberg SOND.CS/SID MC
Norme comptable IFRS
Capitalisation boursière (M MAD) 4 192,5
Nombre d'actions (M) 3,9
Flottant 19,6%
Moy. Capitaux Echangés 12m (M MAD) 0,80
Moy. Nbre d'actions échangées (milliers) 1,1
Performance 1 mois 3,4%
Performance 3 mois 19,4%
Performance 12 mois 92,0%
En (M MAD) 2013 2014e 2015e
CA Consolidé 4 704,6 4 794,2 5 012,3
Var % -1,5% 1,9% 4,6%
REX Consolidé 195,2 204,3 254,3
Var % +chg 4,7% 24,4%
MOP 4,1% 4,3% 5,1%
RNPG 86,0 130,4 167,9
Var % +chg 51,6% 28,7%
MN 1,8% 2,7% 3,3%
ROE 3,8% 6,0% 7,8%
ROCE 4,8% 5,1% 6,2%
P/E 39,0x 32,2x 25,0x
P/B 1,5x 1,9x 1,9x
D/Y 6,7% 4,1% 4,6%
Cours 861,0 1 075,0 1 075,0
Source : Société, estimations BMCE Capital
500
600
700
800
900
1 000
1 100
1 200
févr. 13 avr. 13 juin 13 août 13 oct. 13 déc. 13 févr. 14
vvdsvdvs dy
SONASID MADEX (Rebased)
Actionnariat: NSI 65%; Flottant 20%; RCAR 10%; Autres 6%;
SONASID
2
En consolidé, le chiffre d’affaires du Groupe se replie de 1,5% à M MAD 4 704,6.
L’EBITDA se bonifie, quant à lui, à M MAD 360 contre M MAD 72 en 2012 eu égard à
la maîtrise des achats et des charges de personnel.
Dans cette lignée et en dépit de la hausse de 14,1% des dotations d’exploitation à
M MAD 226,7, le résultat d’exploitation éponge son déficit, passant de M MAD -81,6
en 2012 à M MAD 195,2 en 2013, fixant la marge d’EBIT à 4,1%.
Toujours négatif, le résultat financier passe de M MAD -31,5 en 2012 à M MAD -27,9
en 2013, intégrant des charges d’intérêts de M MAD 31,3 contre M MAD 36,9
l’exercice précédent.
Le RNPG se redresse, in fine, passant de M MAD -93,2 en 2012 à M MAD 86 à fin
2013, soit une marge nette de 1,8%.
Consécutivement au redressement des indicateurs financiers du Groupe, le fonds de
roulement s’améliore de 5,1% à M MAD 762,1.
De son côté, le besoin en fonds de roulement s’accroit de 13,6% à M MAD 885,9
suite à l’augmentation de 17,9% des stocks à M MAD 901 et de 27,8% à
M MAD 984,3 des créances clients.
Il en résulte une trésorerie nette négative de M MAD -123,7 contre M MAD -54,3
l’exercice précédent.
Toutefois, la dette nette consolidée s’allège de 41,3% à M MAD 173,7 en 2013 suite
au remboursement d’emprunts de M MAD 150 au cours de l’exercice, ramenant le
gearing à 7,7% contre 13,6% en 2012.
Vers une optimisation des coûts opérationnels
Le secteur national de l’acier rond n’est pas prêt à sortir de son atonie au vu de la
baisse des mises en chantiers relevées à fin 2013. Cette situation devrait se traduire
par un tassement de la demande et par la poursuite de la surcapacité de production
sur le marché.
Cette situation est d’autant plus préjudiciable car le retard de la mise en service des
mesures de sauvegarde (dans l’attente de la publication dans le Bulletin Officiel du
décret d’application) accentue la concurrence exercée par les importations.
Dans ce sillage, SONASID poursuit sa stratégie de renforcement des performances
industrielles et de consolidation d’une marque de référence dans la distribution qui lui
a permis de recruter 202 nouveaux clients depuis 2011 parmi les détaillants
notamment.
De même, le Groupe prospecte de nouvelles niches en vue de profiter de l’essor des
investissements industriels en prévoyant un élargissement de sa gamme de produits
(laminé marchand, acier prêt pour précontraint, etc.).
Sur le plan opérationnel, SONASID poursuit sa quête d’optimisation des frais fixes et
de réduction des frais variables de production principalement suite à la
décompensation progressive des prix des produits pétroliers.
A cet effet, le Groupe est parvenu à atteindre un taux de substitution au fuel de 10%
à travers le recours au coke de pétrole, dégageant un gain estimé à M MAD 8 par an
(hors charges supplémentaires pour la maintenance de l’outil industriel au vu de la
teneur en soufre du petcoke).
A terme, le Management table sur un taux de substitution de 30% via l’utilisation des
huiles usagées ainsi que des pneus déchiquetés au niveau du four de l’aciérie.
La société poursuit également ses investissements visant l’amélioration du
rendement de la ferraille locale (machine de cisaillage, machine de nettoyage de
ferraille, etc.).
SONASID
3
Croissance externe ou pas ?
L’autre enjeu qui pourrait surgir dans les mois à venir pourrait concerner une
opération de croissance externe devant permettre de consolider un secteur en pleine
crise et qui ne peut mener qu’à un opérateur de taille importante et dotée d’une
situation financière solide comme c’est le cas pour SONASID.
Les différents scénarii qui pourraient présenter de l’intérêt sont à notre avis :
• Une ou plusieurs acquisitions d’opérateurs concurrents en difficulté
permettant de récupérer des capacités additionnelles tout en nettoyant le
marché. Toutefois, la concentration de parts de marché pourrait freiner
réglementairement cette opération ;
• Investir dans l’acier plat via une prise de participation dans MAGHREB
STEEL par augmentation de capital en vue de restructurer sa dette et lui
permettre renouer avec une activité davantage normative permettant de
diversifier l’activité de SONASID. Ce scénario demeure néanmoins peu
probable et pourrait également être initié par NSI, le Holding tête de
SONASID.
La réussite de l’une de ces opérations demeure tributaire du bon timing qui devrait
coïncider avec les prémisses d’une reprise de la demande et d’une détente des
pressions sur les marges. En tout état de cause, elle ne devrait en aucun cas se faire
au détriment de la structure financière du Groupe qui demeure saine et qui va
permettre en 2013 de rétribuer généreusement ses actionnaires.
A vendre
Partant d’un scénario stand alone et en écartant l’hypothèse de constitution de
nouvelles provisions concernant LONGOMETAL ARMATURES comme annoncé par
le Management de SONASID, cette dernière devrait générer un résultat net part du
Groupe de M MAD 130,4 en 2014 et de M MAD 167,9 en 2015, en hausses
respectives de 51,6% et de 28,7%.
Le chiffre d’affaires consolidé correspondant s’établirait à M MAD 4 794,2 (+1,9%
avec un effet prix nul) en 2014 et à M MAD 5 012,3 en 2015 (+4,6% en supposant
une légère hausse des prix de vente).
Pour les besoins de l’évaluation de SONASID, nous nous sommes basés sur la
méthode d’actualisation des cash-flows futurs -DCF- tenant compte des hypothèses
suivantes :
• Un TCAM du chiffre d’affaires de 2,3% sur la période 2014-2023 ;
• Une marge d’EBITDA moyenne de 9% sur la période 2014-2023, stabilisée à
7,7% en année terminale ;
• Un taux d’actualisation de 10,1%, tenant compte de :
Un taux sans risque 10 ans : 5,33% ;
Une prime de risque marché actions : 7,0% ;
Un gearing cible : 20% ;
Notre valorisation fait ressortir un cours cible de MAD 779, faisant ressortir
des P/E cibles de 23,3x en 2014E
et de 18,1x en 2015E
, d’où notre
recommandation à vendre.
SONASID
4
SONASID : Summary Table
COMPTES DE RESULTAT (M MAD) 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e
CA consolidé 4 775,1 4 704,6 4 794,2 5 012,3 5 162,7 5 291,8
EBITDA consolidé 72,0 360,0 413,3 460,3 535,3 538,8
EBIT consolidé (81,6) 195,2 204,3 254,3 314,1 316,3
Impôts 33,2 -78,5 -55,5 -71,8 -91,2 -93,4
Taux d'imposition 26,0% 48,4% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0%
RNPG (93,2) 86,0 130,4 167,9 212,5 217,5
BILAN & AUTRES ELEMENTS (M MAD) 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e
Immobilisations nettes totales 2 114,5 1 972,5 1 966,0 2 028,3 2 061,9 2 085,8
Total fonds propres part du groupe 2 181,2 2 263,9 2 170,3 2 164,5 2 184,8 2 178,9
Besoin de fonds de roulement 779,7 885,9 849,4 852,1 817,0 803,6
Dette nette 295,6 173,7 233,1 303,8 279,2 297,5
Capitaux employés 2 894,3 2 858,4 2 815,5 2 880,4 2 878,9 2 889,4
VARIATIONS & MARGES 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e
Variation du CA -13,0% -1,5% 1,9% 4,6% 3,0% 2,5%
Variation de l'EBITDA -80,2% 400,0% 14,8% 11,4% 16,3% 0,7%
Variation de l'EBIT -chg +chg 4,7% 24,4% 23,5% 0,7%
Variation de RNPG -chg +chg 51,6% 28,7% 26,6% 2,3%
Marge d'EBITDA 1,5% 7,7% 8,6% 9,2% 10,4% 10,2%
Marge d'EBIT ns 4,1% 4,3% 5,1% 6,1% 6,0%
Marge nette ns 1,8% 2,7% 3,3% 4,1% 4,1%
RATIOS 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e
Gearing 13,6% 7,7% 10,7% 14,0% 12,8% 13,7%
Dette nette/EBITDA 4,1 0,5 0,6 0,7 0,5 0,6
ROE ns 3,8% 6,0% 7,8% 9,7% 10,0%
ROCE ns 4,8% 5,1% 6,2% 7,6% 7,7%
DONNEES PAR ACTION (MAD) 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e
BPA publié -23,9 22,1 33,4 43,0 54,5 55,8
ANPA 558,2 580,0 555,4 553,9 559,0 557,4
Dividende net/action 0,0 58,0 44,6 49,4 57,3 57,1
VALORISATION 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e
VE/CA 0,9x 0,8x 0,9x 0,9x 0,9x 0,8x
VE/EBITDA 59,3x 9,8x 10,7x 9,8x 8,4x 8,3x
VE/EBIT ns 18,1x 21,7x 17,7x 14,2x 14,2x
VE/CE 1,5x 1,2x 1,6x 1,6x 1,6x 1,6x
P/E ns 39,0x 32,2x 25,0x 19,7x 19,3x
P/B 1,8x 1,5x 1,9x 1,9x 1,9x 1,9x
D/Y 0,0% 6,7% 4,1% 4,6% 5,3% 5,3%
VE ET CAPITALISATION BOURSIERE (M MAD) 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e
Cours (MAD) 1 019,0 861,0 1 075,0 1 075,0 1 075,0 1 075,0
Nombre d'actions (millions) 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9
Capitalisation boursière 3 974,1 3 357,9 4 192,5 4 192,5 4 192,5 4 192,5
Valeur d'entreprise 4 269,7 3 531,6 4 425,6 4 496,3 4 471,7 4 490,0
Source: Société, estimations BMCE Capital.
NB:Cours de fin d'années fiscales pour les années historiques et dernier cours pour les années estimées.
SONASID
5
Système de recommandations
BMCE Capital utilise un système de recommandation absolu. Ainsi, la recommandation de chaque
valeur est adoptée en fonction du rendement total, c’est-à-dire du potentiel de hausse (distribution
de dividendes et rachats d’actions compris) à horizon 12 mois.
BMCE Capital utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre. Dans
des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion,
auquel cas il utilise les mentions Suspendu ou Non suivi, termes qui sont définis ci-dessous
Définition des différentes recommandations
Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;
Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre 10% et 20% à horizon 12 mois ;
Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre 0% et 10% à horizon 12 mois ;
Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;
Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;
Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE
ou autre) ou d’un changement d’analyste ;
Non suivi : cette mention est utilisée pour les sociétés au moment de leur introduction en Bourse
ou avant l’initiation de couverture.
Ce système de recommandation est donné à titre indicatif. Les analystes peuvent s’en écarter en
cas d’évolution erratique ou ponctuelle du cours en Bourse d’une valeur. Le changement de
recommandation n’est donc pas systématique et peut, dans certains cas, n’intervenir qu’après une
période d’observation permettant de confirmer la tendance du titre en Bourse.
Méthodes de valorisation
Ce document peut faire référence aux méthodes de valorisation suivantes :
DCF : La méthode des cash flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des flux de
trésorerie que la société dégagera à l’avenir. Cette méthode s’appuie sur des estimations établies
sur la base d’un certain nombre d’hypothèses. Nous prenons comme taux d’actualisation le coût
moyen pondéré du capital, qui représente le coût de la dette de la société et le coût des fonds
propres estimés par l’analyse, pondérés par le poids de chacun dans le financement de la société.
Somme des parties : Cette méthode consiste à valoriser séparément les différentes activités de la
société, sur la base de méthodes appropriées à chacune d’entre elles, et puis à les additionner.
Comparaisons boursières : Cette méthode consiste à comparer les ratios de la société à ceux
d’un échantillon de sociétés présentes dans la même activité ou présentant un profil similaire
(les «comparables». La moyenne de l’échantillon permet de fixer une référence de valorisation.
L’analyste applique par la suite une prime ou une décote en fonction de sa vision de la société
(perspectives de croissance, niveau de rentabilité, etc.).
Anglo-saxons : La méthode des anglo-saxons consiste à déterminer la valeur actuelle des
superprofits devant être dégagés par la société dans le futur tenant compte du minimum du ratio de
solvabilité
AchatVendre AccumulerConserverAlléger
-10% +0% +10% +20%
SONASID
6
SONASIDMaro cCONSTRUC TION, MATERIAUX & IN FRASTRUCTURE
ANALYSE & RECHERCHE
Anass Mikou – Président du Directoire Fadwa Housni – Directeur Analyse & Recherche
Badr Tahri – Membre du Directoire
Sales
Abdelilah Moutassedik Hicham Saâdani - Directeur Bourse et Développement
Mohamed Benjelloun
Trading Electronique Analystes
Hind Hazzaz
Nabil Elgnaoui
Ghita Benider, Zineb Tazi, Aïda Mejatti Alami, Hajar Tahri,
Ismail El Kadiri, Dounia Filali, Manal Sbaytti
Disclaimer
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme
de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,
Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances
N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une
plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance
de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine, destinées à
garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est instauré une période de black-out,
allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle les analystes
financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
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passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative
sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des
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Bmce capital research flash sonasid 28-03-2014

  • 1. Veuillez-vous référer aux importantes informations légales en fin de document et sur notre site internet : http://www.bmcecapitalbourse.com BMCE Capital Research Flash SONASID MAROCCONSTRUCTION, MATERIAUX & INFRASTRUCTURE Mise à jour société 27/03/2014 Doit mieux faire Le maintien d’un contexte de marché défavorable en 2013 caractérisé par (i) une augmentation sensible de plus de 50% du volume des importations à 355 000 T et (ii) une baisse de 3% de la consommation du rond à béton, n’a pas empêché SONASID d’améliorer sa part de marché sur le rond à béton pour la fixer à 53% (+2 points par rapport à 2012). Cette progression est redevable notamment à : • La progression de SONASID DISTRIBUTION dont les volumes représentent 20% du total des ventes ; • La hausse de 1% des écoulements du rond à béton à 680 000 T ; … compensant : • Le recul de 3% des ventes de fil machine à 40 000 tonnes ; • Et, le repli à 10 000 T des exportations pour des revenus de M MAD 37 contre M MAD 172 en 2012 suite à la mise en place en février 2013 de droits d’importation de 15% sur l’acier par l’Algérie. Dans ce sillage et eu égard à une quasi-stagnation des prix de vente, le chiffre d’affaires de la société se déprécie de 2,47% à M MAD 4 630 en 2013 (soit M MAD 6,4 par T). Sur le plan opérationnel, l’EBITDA passe de M MAD 118 en 2012 à M MAD 410 en 2013 (soit M MAD 0,6 par T) et ce, grâce à (i) la stabilisation du prix de la ferraille, (ii) l’amélioration des performances industrielles, et (iii) aux actions relatives à la réduction des coûts. Le résultat d’exploitation s’établit, dans cette lignée, à M MAD 235 en 2013 contre M MAD -92 en 2012, portant la marge opérationnelle à 5,1%. Toujours négatif, le résultat financier passe de M MAD -18,6 en 2012 à M MAD -38,6 en 2013 suite à la comptabilisation de dotations financières de M MAD 22,3 (relatives à LONGOMETAL ARMATURES) contre M MAD 1,3 l’exercice précédent. De son côté, la capacité bénéficiaire passe de M MAD -78 en 2012 à M MAD 211 en 2013, fixant la marge nette à 4,6%. En terme de rendement, le Conseil d’Administration a décidé de proposer à l’Assemblée Générale la distribution d’un dividende de MAD 58 par action, soit un pay out de près de 107% et un D/Y de 5,4% sur la base d’un cours de MAD 1 075 du 27/03/2014. A noter que cette distribution intervient après trois années d’absence de dividende. Analyste(s) Zineb TAZI Hicham SAADANI +212 5 22 42 78 25 +212 5 22 42 78 53 z.tazi@bmcek.co.ma h.saadani@bmcek.co.ma Vendre MAD 1 075,00 MAD 779 MAD 711.7Vs. objectif précédent Recommandation inchangée Objectif de cours: Cours: Date de cours : 27/03/2014 Reuters/Bloomberg SOND.CS/SID MC Norme comptable IFRS Capitalisation boursière (M MAD) 4 192,5 Nombre d'actions (M) 3,9 Flottant 19,6% Moy. Capitaux Echangés 12m (M MAD) 0,80 Moy. Nbre d'actions échangées (milliers) 1,1 Performance 1 mois 3,4% Performance 3 mois 19,4% Performance 12 mois 92,0% En (M MAD) 2013 2014e 2015e CA Consolidé 4 704,6 4 794,2 5 012,3 Var % -1,5% 1,9% 4,6% REX Consolidé 195,2 204,3 254,3 Var % +chg 4,7% 24,4% MOP 4,1% 4,3% 5,1% RNPG 86,0 130,4 167,9 Var % +chg 51,6% 28,7% MN 1,8% 2,7% 3,3% ROE 3,8% 6,0% 7,8% ROCE 4,8% 5,1% 6,2% P/E 39,0x 32,2x 25,0x P/B 1,5x 1,9x 1,9x D/Y 6,7% 4,1% 4,6% Cours 861,0 1 075,0 1 075,0 Source : Société, estimations BMCE Capital 500 600 700 800 900 1 000 1 100 1 200 févr. 13 avr. 13 juin 13 août 13 oct. 13 déc. 13 févr. 14 vvdsvdvs dy SONASID MADEX (Rebased) Actionnariat: NSI 65%; Flottant 20%; RCAR 10%; Autres 6%;
  • 2. SONASID 2 En consolidé, le chiffre d’affaires du Groupe se replie de 1,5% à M MAD 4 704,6. L’EBITDA se bonifie, quant à lui, à M MAD 360 contre M MAD 72 en 2012 eu égard à la maîtrise des achats et des charges de personnel. Dans cette lignée et en dépit de la hausse de 14,1% des dotations d’exploitation à M MAD 226,7, le résultat d’exploitation éponge son déficit, passant de M MAD -81,6 en 2012 à M MAD 195,2 en 2013, fixant la marge d’EBIT à 4,1%. Toujours négatif, le résultat financier passe de M MAD -31,5 en 2012 à M MAD -27,9 en 2013, intégrant des charges d’intérêts de M MAD 31,3 contre M MAD 36,9 l’exercice précédent. Le RNPG se redresse, in fine, passant de M MAD -93,2 en 2012 à M MAD 86 à fin 2013, soit une marge nette de 1,8%. Consécutivement au redressement des indicateurs financiers du Groupe, le fonds de roulement s’améliore de 5,1% à M MAD 762,1. De son côté, le besoin en fonds de roulement s’accroit de 13,6% à M MAD 885,9 suite à l’augmentation de 17,9% des stocks à M MAD 901 et de 27,8% à M MAD 984,3 des créances clients. Il en résulte une trésorerie nette négative de M MAD -123,7 contre M MAD -54,3 l’exercice précédent. Toutefois, la dette nette consolidée s’allège de 41,3% à M MAD 173,7 en 2013 suite au remboursement d’emprunts de M MAD 150 au cours de l’exercice, ramenant le gearing à 7,7% contre 13,6% en 2012. Vers une optimisation des coûts opérationnels Le secteur national de l’acier rond n’est pas prêt à sortir de son atonie au vu de la baisse des mises en chantiers relevées à fin 2013. Cette situation devrait se traduire par un tassement de la demande et par la poursuite de la surcapacité de production sur le marché. Cette situation est d’autant plus préjudiciable car le retard de la mise en service des mesures de sauvegarde (dans l’attente de la publication dans le Bulletin Officiel du décret d’application) accentue la concurrence exercée par les importations. Dans ce sillage, SONASID poursuit sa stratégie de renforcement des performances industrielles et de consolidation d’une marque de référence dans la distribution qui lui a permis de recruter 202 nouveaux clients depuis 2011 parmi les détaillants notamment. De même, le Groupe prospecte de nouvelles niches en vue de profiter de l’essor des investissements industriels en prévoyant un élargissement de sa gamme de produits (laminé marchand, acier prêt pour précontraint, etc.). Sur le plan opérationnel, SONASID poursuit sa quête d’optimisation des frais fixes et de réduction des frais variables de production principalement suite à la décompensation progressive des prix des produits pétroliers. A cet effet, le Groupe est parvenu à atteindre un taux de substitution au fuel de 10% à travers le recours au coke de pétrole, dégageant un gain estimé à M MAD 8 par an (hors charges supplémentaires pour la maintenance de l’outil industriel au vu de la teneur en soufre du petcoke). A terme, le Management table sur un taux de substitution de 30% via l’utilisation des huiles usagées ainsi que des pneus déchiquetés au niveau du four de l’aciérie. La société poursuit également ses investissements visant l’amélioration du rendement de la ferraille locale (machine de cisaillage, machine de nettoyage de ferraille, etc.).
  • 3. SONASID 3 Croissance externe ou pas ? L’autre enjeu qui pourrait surgir dans les mois à venir pourrait concerner une opération de croissance externe devant permettre de consolider un secteur en pleine crise et qui ne peut mener qu’à un opérateur de taille importante et dotée d’une situation financière solide comme c’est le cas pour SONASID. Les différents scénarii qui pourraient présenter de l’intérêt sont à notre avis : • Une ou plusieurs acquisitions d’opérateurs concurrents en difficulté permettant de récupérer des capacités additionnelles tout en nettoyant le marché. Toutefois, la concentration de parts de marché pourrait freiner réglementairement cette opération ; • Investir dans l’acier plat via une prise de participation dans MAGHREB STEEL par augmentation de capital en vue de restructurer sa dette et lui permettre renouer avec une activité davantage normative permettant de diversifier l’activité de SONASID. Ce scénario demeure néanmoins peu probable et pourrait également être initié par NSI, le Holding tête de SONASID. La réussite de l’une de ces opérations demeure tributaire du bon timing qui devrait coïncider avec les prémisses d’une reprise de la demande et d’une détente des pressions sur les marges. En tout état de cause, elle ne devrait en aucun cas se faire au détriment de la structure financière du Groupe qui demeure saine et qui va permettre en 2013 de rétribuer généreusement ses actionnaires. A vendre Partant d’un scénario stand alone et en écartant l’hypothèse de constitution de nouvelles provisions concernant LONGOMETAL ARMATURES comme annoncé par le Management de SONASID, cette dernière devrait générer un résultat net part du Groupe de M MAD 130,4 en 2014 et de M MAD 167,9 en 2015, en hausses respectives de 51,6% et de 28,7%. Le chiffre d’affaires consolidé correspondant s’établirait à M MAD 4 794,2 (+1,9% avec un effet prix nul) en 2014 et à M MAD 5 012,3 en 2015 (+4,6% en supposant une légère hausse des prix de vente). Pour les besoins de l’évaluation de SONASID, nous nous sommes basés sur la méthode d’actualisation des cash-flows futurs -DCF- tenant compte des hypothèses suivantes : • Un TCAM du chiffre d’affaires de 2,3% sur la période 2014-2023 ; • Une marge d’EBITDA moyenne de 9% sur la période 2014-2023, stabilisée à 7,7% en année terminale ; • Un taux d’actualisation de 10,1%, tenant compte de : Un taux sans risque 10 ans : 5,33% ; Une prime de risque marché actions : 7,0% ; Un gearing cible : 20% ; Notre valorisation fait ressortir un cours cible de MAD 779, faisant ressortir des P/E cibles de 23,3x en 2014E et de 18,1x en 2015E , d’où notre recommandation à vendre.
  • 4. SONASID 4 SONASID : Summary Table COMPTES DE RESULTAT (M MAD) 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e CA consolidé 4 775,1 4 704,6 4 794,2 5 012,3 5 162,7 5 291,8 EBITDA consolidé 72,0 360,0 413,3 460,3 535,3 538,8 EBIT consolidé (81,6) 195,2 204,3 254,3 314,1 316,3 Impôts 33,2 -78,5 -55,5 -71,8 -91,2 -93,4 Taux d'imposition 26,0% 48,4% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% RNPG (93,2) 86,0 130,4 167,9 212,5 217,5 BILAN & AUTRES ELEMENTS (M MAD) 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e Immobilisations nettes totales 2 114,5 1 972,5 1 966,0 2 028,3 2 061,9 2 085,8 Total fonds propres part du groupe 2 181,2 2 263,9 2 170,3 2 164,5 2 184,8 2 178,9 Besoin de fonds de roulement 779,7 885,9 849,4 852,1 817,0 803,6 Dette nette 295,6 173,7 233,1 303,8 279,2 297,5 Capitaux employés 2 894,3 2 858,4 2 815,5 2 880,4 2 878,9 2 889,4 VARIATIONS & MARGES 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e Variation du CA -13,0% -1,5% 1,9% 4,6% 3,0% 2,5% Variation de l'EBITDA -80,2% 400,0% 14,8% 11,4% 16,3% 0,7% Variation de l'EBIT -chg +chg 4,7% 24,4% 23,5% 0,7% Variation de RNPG -chg +chg 51,6% 28,7% 26,6% 2,3% Marge d'EBITDA 1,5% 7,7% 8,6% 9,2% 10,4% 10,2% Marge d'EBIT ns 4,1% 4,3% 5,1% 6,1% 6,0% Marge nette ns 1,8% 2,7% 3,3% 4,1% 4,1% RATIOS 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e Gearing 13,6% 7,7% 10,7% 14,0% 12,8% 13,7% Dette nette/EBITDA 4,1 0,5 0,6 0,7 0,5 0,6 ROE ns 3,8% 6,0% 7,8% 9,7% 10,0% ROCE ns 4,8% 5,1% 6,2% 7,6% 7,7% DONNEES PAR ACTION (MAD) 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e BPA publié -23,9 22,1 33,4 43,0 54,5 55,8 ANPA 558,2 580,0 555,4 553,9 559,0 557,4 Dividende net/action 0,0 58,0 44,6 49,4 57,3 57,1 VALORISATION 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e VE/CA 0,9x 0,8x 0,9x 0,9x 0,9x 0,8x VE/EBITDA 59,3x 9,8x 10,7x 9,8x 8,4x 8,3x VE/EBIT ns 18,1x 21,7x 17,7x 14,2x 14,2x VE/CE 1,5x 1,2x 1,6x 1,6x 1,6x 1,6x P/E ns 39,0x 32,2x 25,0x 19,7x 19,3x P/B 1,8x 1,5x 1,9x 1,9x 1,9x 1,9x D/Y 0,0% 6,7% 4,1% 4,6% 5,3% 5,3% VE ET CAPITALISATION BOURSIERE (M MAD) 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e Cours (MAD) 1 019,0 861,0 1 075,0 1 075,0 1 075,0 1 075,0 Nombre d'actions (millions) 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 Capitalisation boursière 3 974,1 3 357,9 4 192,5 4 192,5 4 192,5 4 192,5 Valeur d'entreprise 4 269,7 3 531,6 4 425,6 4 496,3 4 471,7 4 490,0 Source: Société, estimations BMCE Capital. NB:Cours de fin d'années fiscales pour les années historiques et dernier cours pour les années estimées.
  • 5. SONASID 5 Système de recommandations BMCE Capital utilise un système de recommandation absolu. Ainsi, la recommandation de chaque valeur est adoptée en fonction du rendement total, c’est-à-dire du potentiel de hausse (distribution de dividendes et rachats d’actions compris) à horizon 12 mois. BMCE Capital utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise les mentions Suspendu ou Non suivi, termes qui sont définis ci-dessous Définition des différentes recommandations Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ; Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre 10% et 20% à horizon 12 mois ; Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre 0% et 10% à horizon 12 mois ; Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ; Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ; Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou d’un changement d’analyste ; Non suivi : cette mention est utilisée pour les sociétés au moment de leur introduction en Bourse ou avant l’initiation de couverture. Ce système de recommandation est donné à titre indicatif. Les analystes peuvent s’en écarter en cas d’évolution erratique ou ponctuelle du cours en Bourse d’une valeur. Le changement de recommandation n’est donc pas systématique et peut, dans certains cas, n’intervenir qu’après une période d’observation permettant de confirmer la tendance du titre en Bourse. Méthodes de valorisation Ce document peut faire référence aux méthodes de valorisation suivantes : DCF : La méthode des cash flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des flux de trésorerie que la société dégagera à l’avenir. Cette méthode s’appuie sur des estimations établies sur la base d’un certain nombre d’hypothèses. Nous prenons comme taux d’actualisation le coût moyen pondéré du capital, qui représente le coût de la dette de la société et le coût des fonds propres estimés par l’analyse, pondérés par le poids de chacun dans le financement de la société. Somme des parties : Cette méthode consiste à valoriser séparément les différentes activités de la société, sur la base de méthodes appropriées à chacune d’entre elles, et puis à les additionner. Comparaisons boursières : Cette méthode consiste à comparer les ratios de la société à ceux d’un échantillon de sociétés présentes dans la même activité ou présentant un profil similaire (les «comparables». La moyenne de l’échantillon permet de fixer une référence de valorisation. L’analyste applique par la suite une prime ou une décote en fonction de sa vision de la société (perspectives de croissance, niveau de rentabilité, etc.). Anglo-saxons : La méthode des anglo-saxons consiste à déterminer la valeur actuelle des superprofits devant être dégagés par la société dans le futur tenant compte du minimum du ratio de solvabilité AchatVendre AccumulerConserverAlléger -10% +0% +10% +20%
  • 6. SONASID 6 SONASIDMaro cCONSTRUC TION, MATERIAUX & IN FRASTRUCTURE ANALYSE & RECHERCHE Anass Mikou – Président du Directoire Fadwa Housni – Directeur Analyse & Recherche Badr Tahri – Membre du Directoire Sales Abdelilah Moutassedik Hicham Saâdani - Directeur Bourse et Développement Mohamed Benjelloun Trading Electronique Analystes Hind Hazzaz Nabil Elgnaoui Ghita Benider, Zineb Tazi, Aïda Mejatti Alami, Hajar Tahri, Ismail El Kadiri, Dounia Filali, Manal Sbaytti Disclaimer La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse. Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts. La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine, destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent. Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence. Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être assimilées à un quelconque conseil. En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises. Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est destiné au seul usage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers. Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ou recommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser. La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont contenues. Les informations et explications reproduites dans le présent support et ses contenus sont la propriété exclusive du pôle BMCE Capital et ses différentes entités. Il est totalement interdit de copier, modifier, reproduire, republier, distribuer, afficher ou transmettre ce contenu au profit d’une personne de droit privé et/ou de droit public, pour des objectifs lucratifs ou non-lucratifs ; et ce indépendamment du support ou du moyen de communication et sans prendre en compte la bonne ou mauvaise foi de la personne réalisant l’une des actions susmentionnées. Ce contenu est pour usage individuel et strictement personnel. 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