Análisis Económico y Mercados 2015

Departamento de Análisis Económico y de Mercados
3 de diciembre de 2015
Jornada de Análisis
Económico y de Mercados
Daniel Fuentes
José Manuel Amor
Diego Mendoza
Victor Echevarría
David Cano
Emilio Ontiveros
Angel Berges

Entorno global
Emilio Ontiveros

1. Entorno global
 Complicación en fundamentos económicos, financieros y geopolíticos
 Emergentes
o China: inquietudes reales y financieras
o Reflexión monográfica: Puesta de largo en la escena financiera internacional: SDRs
o América Latina:
 Avanzadas
o G7: erosión del crecimiento potencial
o EEUU: posición cíclica y cambios en la política monetaria
o Japon
o Eurozona: Anemia estructural y agotamiento PM
o Reflexión monográfica: La pertinencia del paradigma del Secular Stagnation
 Geopolítica
 Refugiados
 Terrorismo
 Alianzas inestables
2. Economía española
 La debilidad de los factores propulsores externos en 2016
 PT y PTF
 Factores de incertidumbre política
3

Entorno bancario
Ángel Berges

Principales claves en la evolución del negocio bancario
Fuente: Afi, BdE.
 Tras saneamientos, y en contexto de tipos casi cero, la búsqueda de
rentabilidad debe descansar ineludiblemente en crecimiento del crédito.
 Pese al fuerte crecimiento de la nueva concesión, el saldo vivo de crédito
bruto continúa reduciéndose (-41.000 MM€ hasta sep-15, -3,5% i.a.).
 Este crecimiento de la nueva concesión ha venido acompañado de un
importante descenso de los precios de activo en todos los segmentos de
crédito.
 La reducción de las entradas en mora y el incremento de las salidas, tanto
por recuperaciones como por pase a adjudicados ha implicado una fuerte
reducción del crédito dudoso (-30.000 MM€ hasta sep-15), suponiendo
un importante apoyo para la mejora de las cuentas de resultados.
5

Acceso a financiación de las pymes
Problemas para acceder a financiación Destino de la financiación obtenida
Fuente: Afi, “Survey on the Access to Finance of Enterprises in the euro area”, ECB, Diciembre 2015 44

Economía española
Daniel Fuentes

Fuente: Afi, INE
Variación del PIB y aportaciones
(%, tasa interanual)
 La economía española ha crecido un 0,8% en el tercer trimestre, en línea con los buenos registros de año, confirmando los
indicios de desaceleración. El consumo privado se confirma como el motor del crecimiento, con una variación interanual que
pasa del 2,9% en el segundo trimestre al 3,5% en el tercero.
 El sector exterior ha incrementado su aportación negativa al crecimiento (pasa de aportar -0,1 a -0,5 puntos, en términos
interanuales), a pesar del buen comportamiento de las exportaciones en un entorno de desaceleración global.
 Primera ronda de estímulos (QE, depreciación euro, precio de petróleo), desaceleración en 2015T3… pero buenas
perspectivas ante segunda ronda de estímulos.
El consumo de los hogares, motor del crecimiento
tasa anual (%) 2014 2015 2016
PIB real 1,4 3,2 2,7
Consumo Final 0,9 2,9 2,5
Hogares 1,2 3,5 3,0
AA.PP. -0,0 1,2 1,1
FBCF 3,5 5,8 5,0
Bienes de equipo 10,7 8,6 7,1
Construcción -0,1 5,3 4,9
Vivienda -1,3 3,1 5,0
Otra construcción 0,9 6,9 4,8
Demanda nacional (1) 1,3 3,4 2,9
Exportaciones 5,1 5,3 5,6
Importaciones 6,4 6,4 6,9
Demanda externa (1) 0,0 -0,2 -0,2
Previsiones Afi
(1) Aportación al crecimiento del PIB
-5,0
-4,0
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
s-10 s-11 s-12 s-13 s-14 s-15
Demanda externa Consumo privado Consumo público
Bienes de equipo Construccion Otros
50

9
Evolución positiva, pero persistencia de desequilibrios
Evolución (+) Desequilibrios (-)
Deuda pública
Deuda externa y PIIN
Tasa de paro
(estructural)
Desapalancamiento
privado
Exportaciones y
superávit por cc
Crecimiento
Deuda bruta por sectores institucionales
(%PIB)
 El balance final de 2015 nos deja muchos elementos positivos en el cuadro macro de España: fuerte crecimiento,
creación de empleo, fortaleza de las exportaciones, superávit por cuenta corriente, desapalancamiento de empresas,
inflación subyacente, síntomas de recuperación en el sector de la construcción.
 Sin embargo, persisten algunos de los principales desequilibrios: el endeudamiento de los sectores institucionales sigue
siendo demasiado elevado (especialmente las AAPP), el superávit por cuenta corriente es insuficiente y la tasa de paro
sigue por encima del 20% sin mejora en los indicadores de precariedad laboral ni distribución de la renta.
0
50
100
150
200
250
300
350
j-02 j-03 j-04 j-05 j-06 j-07 j-08 j-09 j-10 j-11 j-12 j-13 j-14 j-15
Hogares Empresas no financieras
Sector público Total
Fuente: Afi, INE, BdE

10
Análisis estructural de la deuda pública: síntesis
1) Estabilización de la ratio de deuda en 2016 y reducción significativa a partir de 2017
2) Se necesitaría un superávit primario superior al 1% del PIB en el largo plazo para alcanzar el
objetivo PDE de deuda pública a largo plazo (promedio histórico entorno al 2%). Un déficit primario
superior al 1% del PIB en el largo plazo podría poner en riesgo la estabilización de la deuda
3) El pulso que sostiene el Gobierno de España y la Comisión Europea sobre el déficit estructural responde,
en última instancia, a diferentes visiones sobre el paro estructural (16% frente a 18%,
respectivamente).
4) De acuerdo con nuestras estimaciones, la casi totalidad del paro de larga duración en España termina
por transformarse en paro estructural (parados de larga duración tienen poca o nula capacidad de
presión sobre precios y salarios).
5) No afrontar el problema de la histéresis en el mercado laboral puede transformar el desempleo
cíclico en paro estructural, lo que reduce nuestro PIB potencial e incrementa el componente
estructural del déficit público (lo supone una merma de resiliencia antes oscilaciones del ciclo económico).
6) Un mayor déficit estructural del estimado conduciría a medidas adicionales, política fiscal contractiva e
impacto negativo sobre el crecimiento.

Mercados financieros
Jose Manuel Amor
Diego Mendoza
Víctor Echevarría
David Cano

12
Evaluación 2015: cartera recomendada Afi vs benchmark
Categoría Nov-15 Sep-15 Jun-15 Mar-15 Dec-14 BMK
RV EUR 27% 31% 33% 40% 31% 17%
RV EEUU 0% 0% 4% 4% 6% 6%
RV Japón 10% 12% 14% 14% 14% 4%
RV Emergente 1% 1% 3% 2% 0% 3%
Total RV 38% 44% 54% 60% 51% 30%
RF EUR LP 11% 13% 15% 11% 8% 15%
RF EUR CP 0% 0% 0% 0% 0% 41%
RF HY y EM 20% 15% 15% 17% 10% 2%
RF Otros 9% 9% 7% 7% 7% 0%
Total RF 40% 37% 37% 35% 25% 58%
Monetarios USD 6% 6% 4% 2% 9% 0%
Liquidez 9% 9% 3% 3% 3% 5%
Liq + GALT* 22% 19% 9% 5% 19% 12%
*Liq=Liquidez. GALT=Gestión alternativa
Evolución de pesos en cartera recomendada (2015) Cartera recomendada Afi vs benchmark (2015)
-2.0%
-1.0%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
98
100
102
104
106
108
110
112
114
d-14 f-15 a-15 j-15 a-15 o-15
Alfa mensual Recomendada Benchmark
+5,7%10,5% 4,8%
Afi benchmark Alfa

13
Variables que definirán el entorno para los mercados en 2016
Debate secular
stagnation
Transición
económica China
Divergencia de
política monetaria
Tensiones
geopolíticas
Ciclos de liquidez
más acusados
Flujo de capitales
EM-DM
Valoración de
activos
Límites de la
política monetaria

14
BCE: benchmarking frente programas de QE de FED, BoJ y BoE
Fuente: Afi, Datastream, ECB, FED, BoJ, BoE
Activos en balance de los bancos centrales, % PIB Tamaño relativo de los QE* de Fed, BoJ, BoE y BCE
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
BCE1 BOJ BoE FED
Activos bancarios
PIB
Deuda soberana
Nº de veces el PIB BCE1
BOJ BoE FED
Activos bancarios 3.2 1.8 4.1 1.1
Deuda soberana 0.6 3.6 0.8 0.9
PIB (equiv USD) 10,307 3,759 2,655 14,185(*) Sólo refleja compras de activos. Tamaño sobre PIB de este QE
parcial no coincide con el incremento del activo en balance

15
Previsiones Afi de tipos de interés EUR y USD
% BCE 3 m 6 m 12 m 2a 5 a 10 a 30 a 2a 5a 10a 30 a 2a 10a
02-Dec-15 0.05 -0.12 -0.05 0.05 -0.45 -0.21 0.47 1.35 -0.04 0.46 1.48 2.67 41 101
Mar-16 0.05 -0.12 -0.05 0.05 -0.37 -0.05 0.70 1.50 0.00 0.75 1.80 3.05 37 110
Jun-16 0.05 -0.13 -0.08 0.05 -0.30 0.10 0.90 1.65 0.00 0.80 1.90 3.10 30 100
Sep-16 0.05 -0.11 -0.04 0.10 -0.21 0.20 1.05 1.85 0.10 0.85 2.05 3.15 31 100
Dec-16 0.05 -0.07 0.02 0.15 -0.10 0.35 1.20 2.05 0.20 0.95 2.20 3.40 30 100
Mar-17 0.05 -0.02 0.05 0.20 0.05 0.65 1.45 2.15 0.30 1.15 2.40 3.50 25 95
Jun-17 0.05 0.02 0.10 0.20 0.25 0.95 1.60 2.15 0.50 1.40 2.45 3.55 25 85
Sep-17 0.05 0.08 0.20 0.35 0.45 1.15 1.70 2.20 0.70 1.55 2.50 3.45 25 80
Dec-17 0.05 0.20 0.45 0.65 0.80 1.25 1.75 2.25 1.00 1.60 2.50 3.45 20 75
Repo y EURIBOR Dif ESP-ALEDeuda ALE Deuda ESP
Fed 2a 5 a 10 a
02-Dec-15 0.00 0.95 1.65 2.20
Mar-16 0.25 0.95 1.70 2.30
Jun-16 0.50 1.05 1.80 2.40
Sep-16 0.75 1.15 1.90 2.50
Dec-16 0.75 1.20 1.95 2.55
Mar-17 1.00 1.40 2.10 2.65
Jun-17 1.25 1.60 2.25 2.70
Sep-17 1.50 1.80 2.45 2.75
Dec-17 1.50 2.00 2.60 2.80
DeudaDepo
EUR
USD
0.50
0.75
1.00
1.25
1.50
1.75
2.00
d-15 m-16 j-16 s-16 d-16 m-17 j-17 s-17 d-17
Spread 2 años Spread 10 años
Diferencial de tipos a 2 y 10 años (USD vs EUR)

16
Divergencia de políticas monetarias y tipo de cambio USD/EUR*
1.0
1.2
1.4
1.6
1.8
2.0
2.2
2.4
2.6-6.00
-5.00
-4.00
-3.00
-2.00
-1.00
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
s-90 s-91 s-92 s-93 s-94 s-95 s-96 s-97 s-98 s-99 s-00 s-01 s-02 s-03 s-04 s-05 s-06 s-07 s-08 s-09 s-10 s-11 s-12 s-13 s-14 s-15
Spread 2y vs USD/DEM
Spread (izqda) DEM (dcha, invertido)
-2.0
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
-2.00
0.00
2.00
4.00
6.00
8.00
10.00
s-90 s-91 s-92 s-93 s-94 s-95 s-96 s-97 s-98 s-99 s-00 s-01 s-02 s-03 s-04 s-05 s-06 s-07 s-08 s-09 s-10 s-11 s-12 s-13 s-14 s-15
Tipos 2 años USD y DEM
2Y ALE 2Y USA
Fuente: Afi, Bloomberg
(*) USD/DEM utilizado por razones históricas

EM SOB LOC
HY USD
EM SOB USD
HY EUR
DP EEUU
DP ESP
IG EUR
DP ALE
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
9,0
10,0
2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0 10,0
TIR (%)
Duración (años)
Hoy 10-jun-15
Fuente: Afi, Bloomberg, BoAML
Mapa de TIR y duración por clase de activo en renta fija Global
Alternativas en el universo de inversión en renta fija: duración o riesgo de crédito
Riesgo de crédito
Riesgo de duración

Normalización de tipos en EEUU: no necesariamente negativa para crédito
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
4,0%
4,5%
5,0%
5,5%
90
95
100
105
110
115
120
125
130
j-04 o-04 f-05 j-05 o-05 f-06 j-06 o-06
High Yield USD
IG USD
Deuda USD
Fed Funds (eje der.)
Rentabilidad acumulada (base 100: inicio de
subidas 2004) y fed funds (%)
Rentabilidad acumulada (base 100: inicio de
subidas 1999) y fed funds (%)
4,0%
4,5%
5,0%
5,5%
6,0%
6,5%
7,0%
90
95
100
105
110
115
j-99 a-99 o-99 d-99 f-00 a-00 j-00 a-00 o-00
High Yield USD
IG USD
Deuda USD
Fed Funds (eje der.)

0 2 4 6 8 10
USD Crédito Local
Renta fija emergente (EM): riesgos asumidos y TIR de universo invertible
Composición de la TIR 10 años en deuda EM TIR 10 años de deuda en USD en EM (%)
Fuente: Afi
Chile Brasil
China Colombia
India
Indonesia
MéxicoPolonia
RusiaSudáfrica
Corea Tailandia
Turquía
2 3 4 5 6 7 8
TIR 10 años en deuda en divisa local de EM (%)
Chile
Brasil
China Colombia
India
Indonesia
MéxicoPolonia
Rusia
Sudáfrica
Corea
Tailandia
Turquía
0 3 6 9 12 15 18

Fuente: BCE, Financial Stability Report – Noviembre 2015
CAPE para el área euro y Estados Unidos
Con perspectiva histórica, hay margen para expansión de múltiplos en Europa

Timing: señal neutral para la renta variable europea
Fuente: Afi, Bloomberg, FactSet
Afi Risk Afi Timing
09 10 11 12 13 14 15
N
OW
UW
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
09 10 11 12 13 14 15
Apetito por el riesgo alto
("complacencia")
Apetito por el riesgo bajo
("depresión")

Nuestro asset allocation para el inicio de 2016
Gráfico: rentabilidad y volatilidad (%)
0
1
2
3
4
5
6
7
0 2 4 6 8 10 12
Rentabilidad
Volatilidad
AA (2015)
BMK
Cartera eficiente
2016
Asset Allocation recomendado y benchmark
Categoría 30-nov-15 BMK AFI vs BMK
RV EUR 27% 17% 10%
RV EEUU 0% 6% -6%
RV Emergente 1% 3% -2%
RV Japón 10% 4% 6%
Renta variable 38% 30% 8%
Ret. Abs. Conservador 4% 7% -3%
Gestión Alternativa 3% 0% 3%
Gestión alternativa 7% 7% 0%
RF Convertibles 9% 0% 9%
RF High Yield 13% 2% 11%
RF Emergente 7% 0% 7%
RF IG CP 0% 8% -8%
RF IG LP 0% 0% 0%
RF Largo EUR 11% 15% -4%
RF Corto EUR 0% 33% -33%
RF USD 0% 0% 0%
Renta fija 40% 58% -18%
Monetarios USD 6% 0% 6%
Monetarios GBP 0% 0% 0%
Liquidez 9% 5% 4%
Mdo. Monetario 15% 5% 10%

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