Perspectivas de mercados de Andbank para el segundo semestre de 2019. Sobreponderamos Ibex 35, aunque reducimos en general el peso de la renta variable en nuestras carteras.

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OPINIÓN CORPORATIVA DE ANDBANK
Perspectivas de mercados para la segunda mitad de 2019
 Hay una percepción generalizada de que los mercados se encuentran cerca de
sus límites, y por lo tanto podrían encontrarse enuna situación de
agotamiento. Eso es cierto, pero solo en una porción del mercado.
Concretamente, en aquellas regiones en las que los instrumentos de deuda
ofrecen rentabilidades cercanas a cero (o negativas). Sin embargo, el resto del
mundo sigue beneficiándose de lo que Einstein denominó como la fuerza más
poderosa del universo:“El interés compuesto”;yes en estas regiones en
donde el inversor debe concentrarsus inversiones.
 En Estados Unidos, los datos de coyuntura no se han debilitado lo suficiente
para justificar una bajada de tipos de interés enel futuro inmediato. Sin
embargo, mantener la incertidumbre en tornoal conflicto comercial con China
podría ayudar a la Casa Blanca a alcanzar su objetivo:mantener un cierto
grado de incertidumbre para que la Fed suavice las condiciones monetarias.
 En Europa, el BCE ha decidido mover ficha siendo explícito sobre su
determinación de volver a aplicar las medidas expansivas necesarias en caso
de que la coyuntura lo requiera.
 La situación en Reino Unido, por su parte, tiene visos de acabar en una
convocatoria de elecciones generales.
 En España, los buenos datos del primer trimestre se han traducido en
revisiones al alza del PIB, en un contexto en que la dilatación del períodode
formación de gobierno impedirá presentar los Presupuestos del Estado para
este año. Sectores como el eléctrico, consumo minorista o
telecomunicaciones (con un peso ya superior al de los bancos) están
empujando la bolsa. La última temporada de publicación de resultados
empresariales se cerró con cifras de ventas por encima de lo previsto.
 Andbank considera que, mientras no se declare una guerra comercial a gran
escala, la renta variable podría seguir contando con un buen soporte hasta
final del año.
 En renta fija, los mercados han seguido mostrando un buen comportamiento
ante la extrema moderación de los bancos centrales, ycabe esperar que los
riesgos asociados a las tensiones comerciales contengan temporalmente los
rendimientos de los bonos de referencia.
 En relación a la deuda corporativa, la evoluciónde sus diferenciales ha estado
en línea con la del mercado bursátil –si bien de forma menos acentuada–, y la
confianza de los inversores en la capacidad de los bancos centrales de

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mantener los mercados a flote explica las fuertes entradas de recursos en
estos activos durante la primera mitad de 2019.
 La entidad prevé asimismo que el pacto alcanzado por la OPEP+ para recortar
la producción de petróleo tenga continuidad en el segundo semestre del año,
contribuyendo a sostener (artificialmente) el precio del crudo.
 Con respecto al mercado de divisas, Andbank expresa preferencia en
perspectiva a corto plazo por el real brasileñoo el dólar australiano, y
considera sobrevalorados el rublo ruso yel peso mexicano.
9 de julio de 2019.
Alex Fusté, economista jefe del Grupo Andbank, y Marian Fernández, responsable de
estrategia macro de Andbank España, han presentado hoy en rueda de prensa el
informe de Andbank sobre ‘Perspectivas económicas y de mercados para la segunda
mitad de 2019”.
Estados Unidos
En relación a la tregua en el conflicto comercial entre el país norteamericano y China
impartida por el G20, Andbank apunta a que, pese al tono optimista de ciertas
declaraciones en los medios de comunicación sobre un acercamiento de posiciones
entre ambas potencias, “la experiencia reciente hace que siga prevaleciendo una cierta
desconfianza sobre la posibilidad de alcanzar acuerdos estables”. Mantener la
incertidumbre en torno a los mismos podría ayudar sin embargo a la Casa Blanca a
alcanzar su objetivo, que es un recorte en los tipos de interés. Llegados a ese punto, la
lógica política sugiere que podría buscarse un nuevo acercamiento comercial con China.
Eso permitiría a Donald Trump iniciar la próxima campaña presidencial con una
economía beneficiándose por partida doble: estímulos monetarios y certidumbre
comercial.
Por lo que respecta a la actuación de la Reserva Federal estadounidense, en la última
reunión del Comité de Operaciones de Mercado Abierto comunicó cambios significativos
en su “diagrama de puntos”, en virtud de los cuales el rango de las previsiones de tipos
para 2019 descendió a 1,9%-2,6%, situándose por debajo del rango de previsiones de
marzo. La media para 2020 también se redujo, pasando de 2,65% a 2,125%. En cuanto
al crecimiento económico, la Fed lo caracteriza como “moderado” en lugar de “sólido”,
enfatizando que la inversión en capital fijo “sigue siendo baja”, pero que “los aumentos
de empleo han sido sólidos” y que “el gasto de consumo parece haber repuntado”. La
inflación continúa por debajo del objetivo del 2%.
Andbank percibe una cierta disposición de la Fed a suavizar el entorno monetario. Un
posicionamiento, por cierto, muy diferente al de inicio de 2019 en que la Fed aún seguía
inclinada a endurecer la política monetaria. Pero no creemos que la Fed tenga motivos
para moverse de extremo a extremo. El discurso imperante sobre bajadas de tipos de la
Fed, hoy, puede deberse más a un deseo de los participantes del mercado que al

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posicionamiento real de la institución. A pesar de la longitud del ciclo actual (121 meses
de expansión), la intensidad de la recuperación ha sido mucho menor que la de ciclos
anteriores. El ciclo actual, que se inició en 2009, acumula un crecimiento en PIB del
25%, mientras que el ciclo 1961-70 acumuló un 52%, y el ciclo 1991-01 un 43%. De
hecho, el ciclo actual arroja un crecimiento que aún está por debajo del crecimiento
promedio de todos los ciclos (y que es del 33%). Así que, si la historia se repite, el ciclo
actual puede extenderse por 3 años más hasta alcanzar un crecimiento acumulado
promedio.
Por último, y en materia bursátil, la entidad considera que “mientras no se declare una
guerra comercial a gran escala, y nos movamos en el terreno de las tarifas, la renta
variable podría seguir contando con un buen soporte hasta final de año”. La razón es
que hay muchos mecanismos por los que China puede evitar esos aranceles. Solo hay
que ver como los productores chinos utilizan mercados plataforma como Vietnam para
reubicar sus productos en los EUA. Separan los productos en componentes, y los
vuelven a ensamblar, colocando la etiqueta de “Made in Vietnam”. Esto, y nada más,
explica que las importaciones de productos chinos en Vietnam se haya disparado un
21% en el periodo enero-mayo.
En cuanto a la temporada de resultados empresariales del primer trimestre, esta fue
mejor de lo anticipado por los analistas, de modo que, por ahora, “no hay motivos para
modificar la previsión de cotización por fundamentales para el índice S&P de 2.800
puntos para final de año”.
Perspectivas de los mercados financieros en Estados Unidos
 Renta variable (S&P): LIGERA INFRAPOND. (obj: 2.800; salida: 3.070)
 Deuda soberana: INFRAPOND. (entrada en UST a 10 años: 2,2%)
 Deuda corporativa (CDXIG): SOBREPONDERAR (diferencial objetivo: 50)
 Deuda corporativa (CDXHY): POND. NEUTRAL (diferencial objetivo: 410)
 Divisas (Índice DXY): POND. NEUTRAL
Europa
Mirando a Europa, Andbank destaca las moderadas manifestaciones de Draghi sobre
que recurriría “a todos los instrumentos a su disposición” ante el aumento de la
incertidumbre. La entidad resaltó asimismo la decisión del BCE que en su última cita fue
más allá de la extensión en 6 meses del forward guidance sobre tipos (“no subirán hasta
al menos mediados de 2020”), y de la posiblidad de “depo tiering” si se decantaran por
una bajada de tipos. Así, bajadas de tipos, reactivación del QE o cambios (adicionales)
en el forward guidance han sido planteadas como posibilidades por varios miembros del
BCE. Esto es claramente un paso adelante desde el “mantra” de las últimas reuniones y
deja la puerta explícitamente abierta a una política monetaria aún más laxa”.
Sobre el Brexit, la entidad apunta que la hipotética elección de Boris Johnson como
primer ministro impartiría “un enfoque más radical en comparación con el de May en un
país polarizado”. Cabe esperar asimismo que, si accede al cargo, intente renegociar

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algunos aspectos clave del brexit, pero que Bruselas no modifique su postura, lo cual
conduciría a Johnson a buscar una salida sin acuerdo que el parlamento bloquearía, y
que devolvería la situación “al punto de partida”.
En los mercados de renta fija, el rendimiento de los bonos soberanos alemanes se ha
hundido en territorio negativo, por debajo de los japoneses, suscitando según Andbank
“el temor a una ‘japonización’ de la economía europea”. El mercado de bonos parece
reflejar tanto varios recortes de tipos de interés por parte de la Fed como la falta de
acuerdo entre China y EE.UU. En Italia, la determinación del BCE de relanzar la
estrategia de QE se ha sumado recientemente al nuevo TLTRO (III), que beneficia
principalmente a los bancos italianos, de modo que la confrontación está contenida y el
procedimiento por déficit excesivo podría evitarse si el país transalpino realizara algunas
concesiones.
Por último, los mercados bursátiles están beneficiándose del impulso de los beneficios
empresariales en Europa. Tras una temporada de resultados ligeramente mejor de la
esperada, asistimos según Andbank “a revisiones al alza de resultados en toda la
región”. Eso ha conducido a la entidad a mantener su objetivo de fin de año.
Perspectivas de los mercados financieros en Europa
 Renta variable (Stoxx Europe): POND. NEUTRAL (objetivo: 387; salida: 406)
 Renta variable (Euro Stoxx): POND. NEUTRAL (objetivo: 379; salida: 398)
 Deuda soberana (Países centrales): INFRAPOND. (objetivo rend. Bund: -0,10%)
 Deuda soberana (P. periféricos): MIXTA (ES 0,65%, IT 2,10%, PT 0,8%, IR 0,2%)
 Deuda corporativa (iTraxx Europe IG): INFRAPOND. (diferencial objetivo: 80)
 Deuda corporativa (iTraxx Europe HY) : INFRAPOND. (diferencial objetivo: 325)
 Divisas (EUR/USD): POND. NEUTRAL (1,125)
España
En España, Seguimos a la espera del primer voto de investidura previsto para el 22 de
julio. Cualquier retraso en la formación del Gobierno impediría presentar los
Presupuestos del Estado para este año, de modo que Sánchez seguramente remitirá la
propuesta que ya presentó en 2018, aprobada por la UE.
Los datos oficiales de la economía española reflejan una actividad más fuerte de lo que
se había previsto para el primer semestre, lo que ha inducido a instituciones como
Banco de España o Funcas a revisar al alza la tasa de crecimiento del PIB para el año
en 0,2 puntos (hasta el 2.4%). Por lo que respecta a la inflación, la hipotética
materialización de los factores de riesgo para la actividad probablemente se traducirá en
una tasa de crecimiento de los precios inferior a la anticipada. Sin embargo, la mayor
inflación subyacente prevista encontraría apoyo en la reducción de la holgura productiva
de la economía. Algo que queda demostrado en el índice de Capacidad Utilizada, que
ha venido recuperándose gradualmente, pasando del 77% en el primer trimestre el 2017
al 80.5% en la actualidad.

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Sectores como el de utilities, comercio minorista y las telecomunicaciones, tienen ya un
peso del 32% en el IBEX y lideran la bolsa españolas, ya que la política del BCE de
deprimir la curva de rendimientos en todos los países de la zona euro, favorece a estos
sectores. La última temporada de publicación de resultados empresariales se cerró
además con cifras de ventas por encima de las previsiones del consenso, pero los
márgenes fueron 20 pb inferiores a lo esperado y, por ende, también lo fueron en cierta
medida los beneficios. Pese a esto, los analistas e inversores mantienen sus previsiones
de beneficio por acción (BPA) en torno a 800 EUR. Dados los riesgos externos que
podrían afectar al mercado español –especialmente un brexit sin acuerdo–, Andbank
ha decidido “mantener el objetivo de BPA para el Ibex en 779 euros y el PER sobre
beneficios 2019 en 12,5x, lo que arroja una cotización objetivo por fundamentales para
el IBEX de 9.736 puntos”.
Por último, y en relación a la deuda pública española, la entidad ha aplicado una prima
de riesgo de 75 pb sobre el bono alemán para determinar el objetivo de rendimiento del
español, de 0,65%.
Perspectivas de los mercados financieros en España
 Renta variable (IBEX): SOBREPONDERAR (obj.: 9.736; salida: 10.200)
 Deuda soberana: INFRAPONDERAR (objetivo de rendimiento del bono: 0,65%)
 Deuda corporativa (IG): INFRAPONDERAR
 Deuda corporativa (HY): INFRAPONDERAR
Japón
En Japón, el gobierno retiró un informe de su Autoridad de Servicios Financieros que
ponía en cuestión la sostenibilidad del sistema público de pensiones y su capacidad
para sostener los medios de vida de las personas. Esa inquietud podría debilitar la
mayoría de Abe en las elecciones a la cámara alta. Pese a la adopción de medidas para
superar los problemas demográficos, tanto en materia laboral, limitación de horas extras
o de educación y cuidados gratuitos para la población infantil, estos problemas
persisten, con el numero de nacimientos acercándose peligrosamente a la cifra de 900
mil al año y una tasa de fertilidad en caída (ahora en 1.42 hijos por mujer).
El PIB japonés del primer trimestre creció sorpresivamente a una tasa anualizada del
2,2%, superior a la estimación inicial, conduciendo a Abe a afirmar que se habían
logrado sus objetivos económicos reales pese a no haber alcanzado la inflación del 2%.
Las cifras del PIB para el segundo trimestre no serán, en cambio, tan positivas ya que
estamos observando lecturas negativa en (del -0,8%) para el PIB del mes de Abril.
El gobernador del BoJ afirmó que “el banco central todavía es capaz de implementar
medidas de estímulo” y que emprendería “más acciones si se perdiera el impulso de la
actividad”. Entre los efectos más destacados de todas estas medidas está que los tipos
de interés ultra bajos han provocado un alargamiento de los plazos de vencimiento de la
deuda empresarial, que ha superado los 10 años por primera vez desde 1991.

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En este contexto, las gestoras de activos internacionales están lanzando fondos de
inversión colectiva cotizados en bolsa para intentar hacerse con el mercado minorista
japonés, ya que estos inversores minoritarios demandan, cada vez más, activos
extranjeros a tasas positivas, lo que a su vez explica el buen comportamiento de la
deuda de países emergentes. Algo que continuará ocurriendo.
Perspectivas de los mercados financieros en Japón
 Renta variable (N225): POND. NEUTRAL (objetivo: 22.250; salida: 22.700)
 Deuda soberana: INFRAPONDERAR (objetivo de rendimiento: 0,10%)
 Divisas (USD/JPY): INFRAPONDERAR (objetivo a medio plazo: 114)
China
Andbank considera que, pese a la desaceleración económica –con una caída de la
producción industrial en mayo del 5% interanual y del 5,6% en la inversión en activos
fijos–, “es improbable que el banco central chino baje los tipos”. El China Securities
Journal afirmó que “pese a la persistente presión a la baja sobre la economía, China
debe mantener la independencia de su política monetaria”, y que “aun con un recorte de
tipos de interés por el PBoC, la economía real podría ser incapaz de cobrar impulso”. En
ese contexto, y debido a que la inversión estadounidense en China se desaceleró
drásticamente hasta tasas del 7,5% entre enero y mayo, el FMI ha revisado a la baja su
previsión de crecimiento económico para 2019 al 6,2%.
El PBoC está cumpliendo en cualquier caso con su promesa de proporcionar liquidez a
los bancos de pequeño y mediano tamaño y ha reducido el coeficiente de reservas
mínimas obligatorias seis veces desde el inicio de 2018 para estimular la actividad de
préstamo y apuntalar una economía. El gobierno está potenciando además el gasto de
inversión en infraestructuras, y en mayo aprobó 20 proyectos por un importe de 51.600
millones de CNY. Además, ha introducido incentivos fiscales en apoyo de empresas,
sobre todo a las perjudicadas por la guerra comercial. El FMI ha sugerido que las
medidas de China para sanear sus cuentas públicas podrían irse al traste con todos
estos estímulos, y Andbank añade que “cabe esperar que China no pueda proteger su
economía a base de estímulos indefinidamente”.
En materia comercial, aunque hay gestos por parte de Pekín para calmar al equipo
negociador de los EUA, como por ejemplo la aprobación de la nueva Foreign Investment
Law, o los cambios en leyes relacionadas con la propiedad intelectual a fin de reducir el
alcance de la transferencia coercitiva de tecnología; hay otros aspectos que indican que
China no parece dispuesta a ceder en todos los frentes. En esa dirección apunta por
ejemplo la decisión del Ministerio de Comercio de aumentar las tasas antidumping sobre
los tubos de aleación de acero sin soldadura importados de EE.UU. y la UE.
Las autoridades de Pekín siguen advirtiendo a las empresas domésticas de posibles
dificultades futuras, fruto de las posiciones alejadas de ambas partes.

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Perspectivas de los mercados financieros en China
 Renta variable (índice Shanghái): INFRAPOND (obj.: 3.000; salida: 3.100)
 Renta variable (índice Shenzhén): INFRAPOND (obj.: 1.600; salida: 1.640)
 Deuda soberana: POND. NEUTRAL (objetivo de rendimiento: 3,25%)
 Divisas (CNY/USD): INFRAPONDERAR (objetivo: 7,0)
India
En relación a India, Andbank ha revisado a la baja la estimación de algunos parámetros
para el país, recortando por ejemplo el crecimiento de la productividad del 5 al 4,5% –
ante el fracaso del gobierno de Modi en implementar un programa para impulsar la
industria– o el del PIB (del 7.5% al 7%). La cotización objetivo para el índice Sensex, por
su parte, pasaría de 40.800 a 40.000 puntos.
Esta revisión a la baja se produce a pesar del contexto en que el Banco Mundial prevé
un entorno favorable en el que la India crecerá de media un 7,5% en los próximos tres
años, apoyada en la solidez de la inversión y el consumo privado. En el ejercicio fiscal
2018/19, el país creció un 7,2% y esperamos que esa tónica de desaceleración
permanezca unos trimestres más. De cara al futuro, sí que esperamos una reactivación
de la inversión, que se beneficiarán del fortalecimiento del crecimiento del crédito, en un
contexto en el que los problemas de la banca pública habrán quedado atrás, y un
entorno monetario más acomodaticio con el nuevo presidente del RBI. Eso permitirá a
India volver a ser la primera economía emergente, superando en 2021 la tasa de
crecimiento prevista para China en 1,5 puntos.
La tasa de desempleo definirá sin embargo los próximos cinco años para India. En 2018
se situó en el 6,1%, la más alta desde 1972. India necesita crear un mínimo de 6
millones de empleos al año, ya que unos 12 millones de personas alcanzan la edad
laboral cada año, pero la tasa de actividad sigue siendo de apenas el 50%. El problema
está en que sigue produciéndose un abandono de la agricultura, un sector que emplea
indirectamente a casi la mitad de la población activa. Es por ello que India necesita
absorber toda esa mano de obra, para así evitar problemas de desempleo. Por otro
lado, los empleos de alta calidad escasean: el año pasado se postularon 25 millones de
candidatos para cubrir 90.000 plazas en los ferrocarriles estatales. Si bien es cierto de
que ahora hay más centros de ensamblaje de teléfonos móviles, la fabricación apenas
representa el 16% del PIB, muy por debajo del objetivo de Modi del 25%. Cabe apuntar
que India sigue registrando uno de los índices de desigualdad más altos del mundo.
En el ámbito político, Andbank prevé que la coalición de gobierno de Modi pueda lograr
“una mayoría crucial en la cámara alta del parlamento el próximo año si algunos
pequeños partidos regionales se sumasen a un bloque que recientemente obtuvo un
mandato abrumador en la cámara baja”. El control de ambas cámaras es esencial para

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que prospere la polémica legislación promovida por Bharatiya Janata (BJP), que podría
incluir reformas económicas clave en materia laboral o de adquisición de suelo.
Perspectivas de los mercados financieros en India
 Renta variable (SENSEX): POND. NEUTRAL (obj.: 40.023; salida: 42.000)
 Deuda soberana: SOBREPONDERAR (objetivo de rendimiento: 6,0%)
 Deuda corporativa: SOBREPONDERAR
 Divisas (INR/USD): INFRAPONDERAR (objetivo: 72)
Israel
En Israel la actividad se está desacelerando, con un debilitamiento de la producción
industrial. El índice de precios al consumo subió un 0,7% y los precios de la vivienda
crecieron por tercer mes consecutivo. En renta variable, el índice TLV-125 retrocedió en
mayo un 2,3%. Por lo que respecta a resultados empresariales, si se excluyen los
sectores de telecomunicaciones, hidrocarburos y farmacéutico, todos los demás
publicarán previsiblemente crecimientos del BPAsuperiores a los esperados. En renta
fija, la caída en el rendimiento de los bonos del Tesoro de EE.UU. hizo caer el de sus
homólogos israelíes hasta nuevos mínimos. En el mercado de deuda corporativa, el
índice del segmento con categoría de grado de inversión registró una ampliación del
diferencial de unos 15 pb, situándose en 1,25%, mientras que el índice de deuda de alto
rendimiento (Tel-Bond-Tsuot) se amplió alrededor de 30 pb, hasta el 2,68%. En ese
contexto, la perspectiva de Andbank sobre el mercado de bonos israelí “sigue siendo
negativa”. En materia de divisa, el Shekel israelí acumula una revalorización del 3,39%
frente al USD en lo que va de año. Mantenemos una visión favorable para esta moneda.
Perspectivas de los mercados financieros en Israel
 Renta variable (índice TL V35): POND. NEUTRAL («a valor razonable»)
 Deuda soberana (bono a 10 años en USD): INFRAPOND. (rendim. real: 0,33%)
Brasil
En Brasil, el entorno general se ha vuelto más propicio en las últimas semanas a la
aprobación de la reforma de las pensiones. De salir adelante, el ministro de Economía
Paulo Guedes estimó que el país ahorraría costes por un total 960.000 millones de
reales. El mercado en cambio estima que el impacto fiscal de la reforma estaría en el
rango de entre 500.000 y 700.000 millones de BRL.
En paralelo a esa cuestión, la coyuntura económica brasileña mantiene el tono de
debilidad, y Andbank considera que “los tipos de interés deberían seguir bajos durante
más tiempo”.
Por su parte, la dinámica de la deuda pública a largo plazo dependerá de las reformas,
pero Andbank estima que “el bono local a 10 años estará en 8.75% al final del año”, y

9. 9
4.5% para el bono denominado en dólares; lo cual conduce a la entidad a fijar el estatus
para estos bonos en el nivel de “caros”(y a recomendar una exposición de ligera
infraponderación), tras muchos meses de mantener una sobreponderación.
Perspectivas de los mercados financieros en Brasil
 Renta variable (IBOVESPA): LIGERA INFRAP (obj.: 99.100; salida: 109.000)
 Deuda soberana en BRL: INFRAPONDERAR (target 8,5%)
 Deuda soberana en USD: LIGERA INFRAP (target 4,5%)
 Divisas (BRL/USD): SOBREPONDERAR (objetivo a medio plazo: 3,75)
México
En México, la agencia Fitch ha reducido la calificación del bono soberano mexicano a
BBB con perspectiva estable y Moody's (A3) ha revisado su perspectiva a negativa.
Estos cambios responden a las estimaciones de menor crecimiento y a la incertidumbre
en el frente comercial, en que Trump ha lanzado un órdago arancelario si México no
realiza concesiones en materia inmigratoria.
En paralelo, Andbank considera que “los riesgos para las cuentas públicas siguen
procediendo de la financiación de Pemex”. Pese al mantenimiento del superávit público
primario, los ingresos siguen dependiendo del impuesto sobre la gasolina y estos han
sido menores de lo anticipado. El ben resultado fiscal se debe a que el gasto público
viene siendo muy moderado, pero esto puede deberse a una pauta tradicional que se da
en el inicio de cada sexenio (coincidiendo con el cambio en los equipos técnicos de
gobierno), para empezar a acelerarse el gasto tras el primer año del nuevo gobierno.
Habrá que esperar a ver si realmente se da un deterioro de la situación fiscal que
pudiera castigar a los bonos de este país. De momento, no lo vemos.
El Banco de México mantuvo fijo, por unanimidad, el tipo de referencia en el 8,25%, pero
comentarios recientes de su Comité de Política Monetaria han puesto de manifiesto
diferencias sobre el rumbo de los tipos. La inflación general cayó en México en el mes
de mayo al 4,28% y, la inflación subyacente al 3,77%, lo que ayuda a pensar en un
posible “apoyo” para la bolsa local desde el banco central, en forma de bajada de tipos.
Un mercado de renta variable en donde las correcciones recientes han dado al traste
con las ganancias superiores al 10% que acumulaba el mercado en 2019. La
persistencia de riesgos internos y externos es innegable, y los factores positivos –
relacionados con la ejecución favorable de la política fiscal del Gobierno de AMLO–
siguen sin reflejarse en la prima de riesgo de la bolsa. En el actual contexto, no
podemos decir que el mercado esté caro, y mantenemos la cotización objetivo para el
índice bursátil IPC de Mexico en 44.000 puntos.
Por último, y en materia de renta fija, Andbank ha adoptado “una ponderación de
sobreponderación” en los bonos de gobierno en moneda local, y “neutral” en los bonos
denominados en dolares. Pese al considerable desplazamiento descendente de toda la
curva de rendimientos y al siempre probable riesgo de contagio desde Pemex a la
deuda soberana, que sigue latente, el bono mexicano denominado en MXN con

10. 10
vencimiento a 10 años aún tiene potencial alcista. Cabe esperar que el diferencial para
el bono mexicano en local y en USD siga en su nivel actual. Por eso, la entidad
mantiene sin cambio los objetivos de diferenciales.
Perspectivas de los mercados financieros en México
 Renta variable (IPC México): POND. NEUTRAL (objetivo: 44.000; salida: 46.200)
 Deuda soberana en MXN: SOBREPONDERAR (diferencial obj.: 475, o 6,95%)
 Deuda soberana en USD: NEUTRAL (diferencial obj.: 175, o 3,95%)
 Divisas (MXN/USD): INFRAPONDERAR (objetivo a medio plazo: 20,00)
Argentina
En Argentina, el peso se mantuvo como la divisa más fuete de la región en el último
mes, lo que contribuyó a mejorar el índice de aprobación e intención de voto de Macri.
La estabilidad de la inflación también tuvo un efecto positivo, con un dato del IPC de
+3,1% mes a mes en mayo, y unos datos preliminares para junio que sitúan los precios
en el 2.1% mes a mes según el dato IPC Online..
El contexto político es complejo, en donde el principal hito fue la nominación de Miguel
Ángel Pichetto como candidato a vicepresidente, acompañando al presidente Macri para
las elecciones presidenciales de este año. Su discurso ha sido muy favorable al
mercado, quien ve en esta combinación una línea de gobernabilidad favorable para la
economía y los activos. Wall Street otorga una elevada probabilidad de victoria a esta
fórmula Macri-Picheto. Especialmente ahora que los datos económicos empiezan a salir
mejor, pero también porque Picheto proviene del movimiento Peronismo-federal, lo que
resta votos a la formula contrincante de Cristina Fernandez y Alberto Fernandez, que
representan al peronismo-radical, y defienden postulados menos liberales.
En materia fiscal, el país lleva 10 meses consecutivos con superávit primario. Yen
materia de actividad, el dato de PIB de abril representó una subida del 0.8% mes a mes.
De cara al futuro, el índice líder de actividad creció un 0.87%, y el índice de confianza
del consumidor aumentó un 11.2% en Junio. Todo esto repercute favorablemente en la
intención de voto a Macri, que ya superaría a CFK en algunas encuestas.
Perspectivas de los mercados financieros en Argentina
 Deuda soberana (bono a 10 años en USD): SOBREPONDERAR (obj. rto.: 9,50%)
 Divisas (USD/ARS): INFRAPONDERAR (objetivo para final de 2019: 47)

11. 11
Estrategia de inversión para la segunda mitad de 2019
Renta variable:Ligera infraponderación. Preferidos:Asia emergente (Vietname
India), Europa (España), México y Japón.
Andbank considera que, “mientras no se declare una guerra comercial, la renta variable
podría seguir contando con un buen soporte hasta final del año”, y las encuestas y
sentimiento arrojan señales ligeramente positivas que indican una postura favorable de
los inversores y apuntan a la permanencia del momentum.
Dicho esto, la exposición de los inversores en renta variable es alta a nivel global. Esto
está corroborado por el índice SKEW en niveles muy bajos, lo que indica que en el
mercado de opciones fuera de dinero, los especuladores están comprando más
intensamente calls que puts, posicionándose para una extensión de las subidas.
En términos de flujos, ha habido movimientos hacia la renta variable de los EE. UU.
durante los últimos días, en detrimento del resto de mercados, que han perdido 2.2
billones en el mismo período en todo el mundo. La UE y los mercados emergentes son
los que han sufrido más salidas netas, debido tanto a las crecientes tensiones entre
Estados Unidos y China, como a la incertidumbre política de la UE.
Renta Fija países desarrollados:Infraponderar. Preferidos:Italia y USA
 Bono del Tesoro USA. Rendimiento objetivo: 2.2%
 Bono del Reino unido. Rendimiento objetivo: 1,00%
 Bono Alemán. Rendimiento objetivo: -0,10%
 Bono español. Rendimiento objetivo: 0,65%
 Bono italiano BTPI. Rendimiento objetivo: 2,10%
 Bono del Estado portugués. Rendimiento objetivo: 0,8%
 Bono del Estado irlandés. Rendimiento objetivo: 0,20%
 Bono del Estado griego. Rendimiento objetivo: 2,65%
 Bono de Japón. Rendimiento objetivo: 0,00%
Renta Fija corporativa:Infraponderar.Preferidos:Investmentgrade en USD yHigh
Yield en USD
En materia de deuda corporativa en EUR, la evolución de sus diferenciales estuvo en
línea con la del mercado bursátil, si bien de forma menos acentuada. El mensaje más
moderado de los bancos centrales ha favorecido “a los diferenciales de las emisiones de
deuda de empresas, tanto de las calificadas con grado de inversión como de las de alta
rentabilidad”.
Por su parte, la confianza de los inversores en la capacidad de los bancos centrales de
mantener los mercados a flote explica las fuertes entradas de recursos en estos activos
durante la primera parte del 2019.

12. 12
Pese a que el nuevo plan de liquidez del BCE (TLTRO III) es menos atractivo para los
bancos europeos que el anterior, los bancos italianos podrían ser los mayores
beneficiados, con una demanda que podría llegar a ser considerable. Para los bancos
españoles, el impacto puede ser pequeño, y en el caso de los bancos alemanes y
franceses, es poco probable que demanden grandes volúmenes.
 Grado de inversión en Euro (Itraxx Europe): Negativos. Diferencial objetivo en 80pb
 Grado especulativo en Euro (Itraxx Xover): Negativos. Diferencial objetivo en 325pb
 Grado de inversión en USD (CDXIG): Positivo. Diferencial objetivo en 50pb
 Grado especulativo en USD (CDX HY): Neutral-Negativo. Diferencial objetivo en
400pb
Renta Fija Emergente:Sobreponderar.Preferidos:Asia (India, Indonesia, Malasia,
Filipinas y Singapur). Latinoamerica (Mexico en local yArgentina en USD). Evitar:
Taiwan, Corea del sur, Tailandia, China yBrasil en local.
Por lo que respecta a los bonos de mercados emergentes, hasta la fecha Andbank ha
aplicado la regla general consisten en ‘comprar’ cuando se cumplan dos condiciones:
“que el bono del Tesoro estadounidense ofrezca un rendimiento real igual o superior al
1%, y que el rendimiento real de los bonos de mercados emergentes supere en un
1,50% al de los bonos del Tesoro de EE.UU.”. En el supuesto de que se cumpliera la
primera condición, la entidad apunta que “deberíamos comprar únicamente aquellos
bonos que ofreciesen un rendimiento real igual o superior al 2,50%”.
Materias primas
Por lo que respecta al petróleo y a los factores que pueden afectar a su precio en el
corto plazo, Andbank ha apuntado que “los inversores están preocupados por un
eventual deterioro de los precios del crudo en 2020 superior al esperado”. El informe de
la Agencia Internacional de la Energía de este mes incluye su primera estimación oficial
para 2020, que apunta a una mayor producción procedente de esquistos y a la
desaceleración de la economía mundial como factores que podrían deprimir los precios
mundiales del petróleo. Platts por su parte indicó que el precio medio estimado del crudo
WTIpara el conjunto de 2019 se ha reducido en 3,50 USD/barril, a 59,3 USD/barril.
Todavía en clave negativa, cabe apuntar que la industria petrolera estadounidense
planea ampliar la capacidad de depósito en 4,8 millones de barriles y construir hasta
siete nuevos oleoductos, algo que ayudará a evitar las interrupciones en inversión y
producción y garantizará mayores flujos y volúmenes de gas y petróleo.
En cambio, la entidad prevé que tenga un efecto positivo o neutral en el precio del
petróleo el “colonialismo energético” que imparten las sanciones de Estados Unidos a
Irán y Venezuela. Será positiva también la clara inclinación de Arabia Saudita a
prolongar los recortes de producción de la OPEP+.
En cuanto a la situación que atraviesa el oro, en términos reales sigue superando con
mucho su cotización media de los últimos 20 años, y su precio nominal debería seguir
rondando los 1.013 USD/onza para alinearse en términos reales con su promedio
histórico. Entre los factores que podrían afectar negativamente a su precio, Andbank ha

13. 13
apuntado a “las ratios entre oro y plata y oro y petróleo, el posicionamiento especulativo,
la liberalización financiera en China o la desmonetización en India”. Del lado positivo, en
cambio, el precio del oro podría verse beneficiado según la entidad “por los rendimientos
negativos en una gran cantidad de bonos del mercado, lo que siguen confiriéndole
atractivo al oro.
Divisas
Por último, en materia cambiaria EUR/USD, el posicionamiento global en el dólar
estadounidense disminuyó el mes pasado de 30.800 a 28.900 millones de USD,
reduciéndose la desviación respecto al nivel promedio de los últimos 3 años a 1,18
sigmas (frente a 1,33 en el mes anterior)un posicionamiento que sigue siendo largo en
un 50% por encima de los mínimos de 2019, lo cual ejemplifica la resistenia que sigue
exhibiendo la divisa estadounidense”.
Los especuladores financian sus posiciones largas en USD a través de posiciones
cortas en EUR, AUD y BRL. El posicionamiento global sugiere que los inversores
piensan que la economía de EE.UU. tendrá un buen comportamiento, en la misma línea
que las economías de mercados emergentes, en los próximos meses. El análisis
fundamental de Andbank se reafirma, desde consideraciones estructurales, “en una
opinión alcista del USD frente al EUR, si bien se mantiene sin cambios nuestro objetivo
a medio plazo en 1,125 dólares por euro, sin descartar apreciaciones en la moneda
única europea como resultado de una reversión transitoria de flujos especulativos”.
Por lo que respecta al cambio USD/JPY, “varios aspectos sugieren que la divisa
japonesa no debería apreciarse frente a la estadounidense”. Si bien la Fed apunta a que
aminorará ya no retirará dólares del sistema (via reducción de su balance), el BoJ lo
seguirá ampliando, realzando el atractivo del USD. Andbank resta asimismo importancia
“a la opción de una reducción gradual de los estímulos” en Japón, después de que el
BoJ reiterase su intención de atenerse a su política de ultra relajación monetaria
 GBP/USD: Objetivo: 1,37
 EUR/GBP: Objetivo: 0,82
 USD/CHF: Objetivo: 0,98
 EUR/CHF: Objetivo: 1,10
 USD/MXN: Objetivo: 20
 EUR/MXN: Objetivo: 22,50
 USD/BRL: Objetivo: 3,75
 EUR/BRL: Objetivo: 4,22
 USD/ARS: Objetivo: 47
 USD/INR: Objetivo: 72
 CNY: Objetivo: 7,00
 RUB: NEGATIVA
 AUD: POSITIVA
 CAD: POSITIVA

14. 14
Sobre Andbank España
Andbank España es una entidad especializada en banca privadaygestión integral de grandes patrimonios.
La entidad,que cerró 2018 con un volumende negocio de 9.550 millones de euros,se distingue por contar
con una red de banqueros yespecialistas con ampliaexperiencia en el asesoramiento yla gestión de
patrimonio.
Uno de los ejes de actuación fundamentales de Andbank España es su actividad de RSC,que está
orientada a apoyar diferentes iniciativas que contribuyan a crear una sociedad mejor.La entidadcolabora
con diferentes organizaciones como Cris Cáncer, Fero (Fundaciónde InvestigaciónOncológica) ySant Joan
de Déu,con el objetivo de aportar y ayudar a recaudar fondos parala lucha contra el cáncer.Además,
Andbank Wealth Management,gestora de IIC’s de Andbank en España,está adherida a los Principios de
Inversión Responsable de Naciones Unidas (PRI,por sus siglas en inglés).
Para más información, www.andbank.es.
CONTACTO DE PRENSA
Mage Abadía
Andbank España
91 153 41 22 l 664 20 30 30
mage.abadia@andbank.es

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Tabla sinóptica de rentabilidades esperadas
Asset class Indices
Performa
nce Last
month
Performa
nce YTD
Current
Price
Funda-
mental
Central
Point
2019
Expected
Performa
nce 2019
Equity USA – S&P 500 6,9% 17,3% 2.942 2.794 -5,0%
Europe – Stoxx Europe 600 5,2% 14,0% 388 387 -0,3%
Euro Zone – Euro Stoxx 6,0% 14,4% 379 379 0,0%
SPAIN – IBEX 35 2,5% 0,08 9.227 9.736 5,5%
MEXICO – MXSE IPC 1,0% 3,7% 43.161 44.035 2,0%
BRAZIL – BOVESPA 4,1% 14,9% 100.967 99.123 -1,8%
JAPAN – NIKKEI 225 1,3% 6,3% 21.276 22.250 4,6%
CHINA – SHANGHAI
COMPOSITE
5,0% 19,4% 3.045 3.038 -0,2%
CHINA – SHENZEN
COMPOSITE
5,5% 23,2% 1.617 1.606 -0,6%
INDIA – SENSEX 0,0% 9,2% 39.696 40.023 0,8%
MSCI EM ASIA (in USD) 5,8% 8,6% 527 548 4,1%
Fixed Income
Core
countries
US Treasury 10 year Govie 1,1% 6,6% 2,02 2,20 -0,4%
UK 10 year Gilt 0,7% 4,3% 0,81 1,00 -1,1%
German 10 year BUND 1,0% 4,7% -0,33 -0,10 -2,0%
Japanese 10 year Govie 0,4% 1,2% -0,15 0,00 -1,3%
Fixed Income
Peripheral
Spain – 10yr Gov bond 2,7% 9,0% 0,38 0,65 -2,0%
Italy – 10yr Gov bond 5,4% 7,0% 2,01 2,10 0,3%
Portugal – 10yr Gov bond 2,8% 10,8% 0,46 0,80 -2,5%
Ireland – 10yr Gov bond 2,0% 6,2% 0,17 0,20 -0,2%
Greece – 10yr Gov bond 4,3% 18,0% 2,32 2,65 -1,5%
Fixed Income
Credit
Credit EUR IG-Itraxx Europe 0,7% 1,4% 51,00 80 -1,7%
Credit EUR HY-Itraxx Xover 2,2% 4,8% 250,13 325 -2,0%
Credit USD IG – CDX IG 0,7% 1,3% 54,15 50 0,7%
Credit USD HY – CDX HY 2,6% 5,9% 323,79 400 -0,3%
Fixed Income
EM Europe
(Loc)
Turkey – 10yr Gov bond 21,4% 10,4% 15,54 17,00 3,9%
Russia – 10yr Gov bond 4,7% 14,6% 7,40 6,90 11,4%
Fixed Income
Asia
(Localcurncy)
Indonesia – 10yr Gov bond 5,8% 8,4% 7,32 6,70 12,3%
India – 10yr Gov bond 1,7% 7,4% 6,89 6,00 14,0%
Philippines – 10yr Gov bond 5,0% 19,2% 5,08 4,70 8,1%
China – 10yr Gov bond 0,9% 1,2% 3,19 3,25 2,7%
Malaysia – 10yr Gov bond 1,5% 5,6% 3,63 2,75 10,7%
Thailand – 10yr Gov bond 1,9% 3,5% 2,08 2,10 1,9%
Singapore – 10yr Gov bond 0,8% 1,3% 1,98 1,50 5,8%
South Korea – 10yr Gov bond 0,8% 3,8% 1,53 1,50 1,8%
Taiw an – 10yr Gov bond 0,2% 1,8% 0,69 1,70 -7,4%

16. 16
Fixed Income
Latam
Mexico – 10yr Govie (Loc) 4,6% 12,7% 7,57 6,95 12,5%
Mexico – 10yr Govie (USD) 2,8% 10,9% 3,85 3,95 3,0%
Brazil – 10yr Govie (Loc) 8,6% 18,6% 7,45 8,50 -1,0%
Brazil – 10yr Govie (USD) 4,8% 11,8% 4,32 4,50 2,9%
Argentina – 10yr Govie (USD) 15,1% 12,2% 10,69 9,50 20,2%
Commodities Oil (WTI) 12,2% 32,2% 60,1 50,00 -16,7%
GOLD 6,5% 8,3% 1.389,6 1.200 -13,6%
Fx EURUSD (price of 1 EUR) 1,4% -1,3% 1,132 1,125 -0,6%
GBPUSD (price of 1 GBP) 0,1% -0,9% 1,26 1,37 8,4%
EURGBP (price of 1 EUR) 1,2% -0,3% 0,90 0,82 -8,3%
USDCHF (price of 1 USD) -1,7% 0,2% 0,98 0,98 -0,6%
EURCHF (price of 1 EUR) -0,4% -1,1% 1,11 1,10 -1,3%
USDJPY (price of 1 USD) 0,0% -1,2% 108,26 114,00 5,3%
EURJPY (price of 1 EUR) 1,4% -2,5% 122,58 128,25 4,6%
USDMXN (price of 1 USD) -2,2% -2,3% 19,18 20,00 4,3%
EURMXN (price of 1 EUR) -0,9% -3,6% 21,71 22,50 3,6%
USDBRL (price of 1 USD) -1,8% -0,7% 3,85 3,75 -2,6%
EURBRL (price of 1 EUR) -0,6% -2,1% 4,36 4,22 -3,2%
USDARS (price of 1 USD) -5,0% 12,9% 42,47 47,00 10,7%
USDINR (price of 1 USD) -0,8% -0,8% 69,03 72,00 4,3%
CNY (price of 1 USD) -0,8% -0,4% 6,85 7,00 2,3%
* For Fixed Income instruments,the expected performance refers to a 12 month period
UPWARDS REVISION DOWNWARD REVISION