La rubrica di Assiteca SIM a cura dell'Amministratore Delegato Roberto Russo

1. a cura di Roberto Russo
AD Assiteca SIM
La presenza di tre categorie di azionisti BMPS con
i rispettivi prezzi di carico radicalmente diversi
rappresenta un elemento sufficiente a generare una
forte volatilità, in particolare nei primi giorni di
quotazione.
PAURA E RAZIONALITÀ:
IL RITORNO IN BORSA DI BMPS
La presenza di tre categorie di azionisti BMPS con
i rispettivi prezzi di carico radicalmente diversi
rappresenta un elemento sufficiente a generare una
forte volatilità, in particolare nei primi giorni di
quotazione.
PAURA E RAZIONALITÀ:PAURA E RAZIONALITÀ:
L’INVESTITORE
RAZIONALE
L’imminente ritorno in Borsa delle azioni BMPS
dopo dieci mesi di sospensione dalle contrattazioni
rappresenta l’inizio di una nuova era per la banca
più antica del mondo e, allo stesso tempo, riapre
le ferite di una numerosa schiera di risparmiatori
che nell’ultimo triennio hanno subito corpose
perdite investendo il proprio denaro su azioni e/o
obbligazioni subordinate dell’istituto senese.
La banca si ripresenterà sul mercato con una
composizione dell’azionariato e una struttura
patrimonialeradicalmentediversirispettoalloscorso
22 dicembre (ultimo giorno effettivo di quotazione in
Borsa) a causa dell’impatto dell’aumento di capitale
“precauzionale”da 8,3 miliardi di euro sottoscritto lo
scorso mese di agosto dal Ministero dell’Economia
e delle Finanze (MEF) e dai titolari di obbligazioni
subordinate convertite in azioni.
L’azionista di maggioranza è attualmente il MEF
(69% circa del capitale sociale), seguito dagli ex
titolari di obbligazioni subordinate (28,5% circa) e,
infine, dai vecchi azionisti (2,5% circa).
Il patrimonio netto tangibile della banca (patrimonio
netto meno avviamento) è oggi pari a circa 11,3
miliardi di euro, di cui 8,3 miliardi derivanti
dall’aumento di capitale sociale e 3 miliardi pari al
patrimonio antecedente l’aumento stesso dopo le
corpose svalutazioni dei crediti deteriorati imposte
dalle Autorità di Vigilanza.
Il prezzo di carico della partecipazione di
maggioranza del MEF è di circa 7 euro per azione
(considerando anche l’acquisto a 8,65 euro di una
componente derivante dal ristoro di un’emissione
obbligazionaria), mentre il prezzo di conversione in
azioni delle obbligazioni subordinate è di 8,65 euro (il
corrispondenteprezzodicaricoèfunzionedelprezzo
di acquisto di ciascuna obbligazione convertita
in azioni); infine, i vecchi azionisti subiranno una
diluizione (e quindi una perdita) del 98% circa del
loro investimento, non essendo stato loro riservato
il diritto di partecipare all’aumento di capitale. È
dunque comprensibile come la sola circostanza
della presenza di tre categorie di azionisti BMPS
con i rispettivi prezzi di carico radicalmente diversi
rappresenti già un elemento sufficiente a generare
una forte volatilità, in particolare nei primi giorni di
quotazione.
Per meglio descrivere lo stato d’animo degli attuali
azionisti dell’istituto senese, è bene ricordare che
nel mondo degli investimenti,come nella vita reale,il
peso della componente psicologica è inversamente
proporzionale all’orizzonte temporale di riferimento.
In altre parole, l’essere umano si lascia influenzare
dall’emotività nel breve termine, mentre tende
a essere progressivamente più razionale con lo
scorrere del tempo.
Facciamo di seguito due esempi pratici, uno nella
vita reale e uno nel mondo degli investimenti, a
conferma di quanto appena descritto.
Quando un individuo è vittima di un lieve incidente
stradale che provoca la caduta dallo scooter, la
reazione istintiva del giorno dopo e dei giorni
immediatamentesuccessivièquelladinonrimettersi
n.2 del 24 ottobre 2017

2. alla guida perché è ancora troppo vicino il ricordo
(e quindi il trauma emotivo) dell’evento negativo.
Ragionando invece razionalmente, il momento
più sicuro per rimettersi alla guida è proprio
il giorno dopo l’incidente, sia perché l’evento
traumatico ravvicinato eleverebbe notevolmente
l’attenzione del guidatore, sia perché dal punto di
vista statistico il ripetersi di un analogo incidente
in due giorni consecutivi (o in un arco di tempo
molto ravvicinato) è una circostanza che ha una
probabilità vicina allo zero.
Nel mondo borsistico, quando un investitore
matura la volontà di acquistare un titolo azionario
e, improvvisamente, si manifesta uno shock
di mercato che determina un crollo corposo e
generalizzato delle quotazioni, la reazione istintiva
è quella di “non comprare”, perché subentra
un senso di paura e di sconforto che blocca
emotivamente l’individuo dal fare ciò che invece
avrebbe naturalmente fatto qualche giorno prima
a prezzi di acquisto decisamente più elevati.
Anche in questo caso, il momento migliore per
agire sarebbe quello di acquistare subito dopo
uno shock esogeno del mercato borsistico, perché
tale evento, oltre ad avere statisticamente una
probabilità di ripetizione ravvicinata nel tempo
molto bassa e vicina allo zero, ridurrebbe la
rischiosità dell’investimento (prezzi minori di
acquisto generano minori perdite potenziali)
elevandone la redditività prospettica.
Riallacciandosi al caso BMPS, è ragionevole
ipotizzare che nel breve periodo l’aspetto emotivo
sarà prevalente nella determinazione del prezzo
del titolo, mentre la componente di natura
valutativa (analisi fondamentale) assumerà un
peso sempre maggiore con lo scorrere del tempo.
La domanda corretta che dovrebbero porsi gli
investitori è dunque la seguente: quanto vale nel
medio periodo l’azione BMPS?
Partendo da un’analisi di natura macroeconomica,
il contesto attuale è decisamente favorevole al
settore bancario italiano, come confermato dalle
ottime performance borsistiche dei principali
istituti di credito nell’anno in corso. Nonostante le
manovre degli ultimi anni a volte persino coercitive
da parte delle Autorità di Vigilanza europee, le
maggiori criticità sembrano in gran parte superate:
sono state salvate le quattro banche regionali e
le due venete, la ricapitalizzazione precauzionale
di BMPS promette una soluzione definitiva attesa
a lungo, Unicredit ha effettuato un corposo
aumento di capitale, UBI Banca ha anch’essa
adempiuto ai voleri della BCE e il livello generale
dei crediti deteriorati del sistema bancario italiano
è in flessione. Guardando in prospettiva, lo stato
generale di salute delle principali economie
mondiali e il processo di graduale rialzo dei tassi
favoriscono la crescita del margine di interesse
delle banche e, di conseguenza, contribuiscono
ad alimentare il credito a famiglie e imprese
all’interno di uno scenario di crescita organica e
non monetaria. Attualmente i multipli medi delle
banche italiane nel panorama europeo sono
favorevoli sotto il profilo rischio/rendimento: ad
esempio, il rapporto medio tra capitalizzazione e
patrimonio netto tangibile si aggira intorno al 60%
a fronte di una media europea del 150% circa.
Analizzando nello specifico il titolo BMPS, la banca
si ripresenta in Borsa con la peculiarità di essere
l’unico istituto al mondo con zero sofferenze e con
i residui crediti deteriorati (incagli e crediti scaduti)
pari a circa 13,5 miliardi di euro lordi, già svalutati
di oltre il 70%, ovvero pari a circa 4 miliardi netti. Il
patrimonio netto tangibile della banca,come sopra
ricordato, è pari a 11,3 miliardi di euro e, inoltre, la
stessa potrà beneficiare in futuro di crediti fiscali
pari a circa 2 miliardi di euro a causa delle perdite
generate negli esercizi passati; tale beneficio è
condizionato alla generazione in futuro di risultati
netti positivi.
L’INVESTITORE
RAZIONALE

3. Il piano industriale presentato alle Autorità di
Vigilanza prevede il ritorno all’utile nel 2018 (le
ultime svalutazioni peseranno nel bilancio 2017)
e, più in particolare, un utile netto di circa 600
milioni di euro nel 2019.
Prima di fornire un giudizio sulla valutazione
del titolo BMPS nel medio periodo, occorre
evidenziare alcune peculiarità che caratterizzano
l’istituto senese in questo particolare periodo
storico. La banca, grazie alle garanzie pubbliche
collegate alla presenza del MEF come azionista di
maggioranza, beneficerà di tassi di finanziamento
sul mercato pari ai corrispondenti tassi dei titoli di
Stato più un differenziale (spread) di circa lo 0,5%
sotto forma di costo per aggiungere la garanzia
pubblica alle singole emissioni; a titolo di esempio,
BMPS potrà emettere bond decennali a un tasso
annuo lordo pari a circa il 2,5% circa a fronte di
oltre il 6% medio degli ultimi anni. Il medesimo
discorso vale per i depositi, ovvero per la raccolta
dell’istituto di credito senese; la presenza del
Tesoro come azionista di maggioranza pone i
correntisti in una posizione analoga a quella di
correntisti presso il MEF. Dunque, depositare i
propri risparmi presso una filiale di BMPS d’ora in
poi risulterà meno rischioso rispetto all’apertura di
un conto corrente presso un qualsiasi altro istituto
di credito del Paese; non è infatti un caso che già
nel primo semestre del 2017 la raccolta netta di
conti correnti dell’istituto senese sia aumentata
di circa 5 miliardi di euro, invertendo di colpo il
pericoloso trend legato alla campagna mediatica
negativa che la banca ha subito negli ultimi anni.
Il prezzo per azione corrispondente al patrimonio
netto tangibile è pari a 9,91 euro; lo stesso prezzo,
assumendo al 50% il beneficio dei crediti fiscali, è
pari a 11 euro circa.
Prendendo come metro di paragone le prime tre
banche italiane, il multiplo attuale patrimonio
netto tangibile/capitalizzazione di Intesa Sanpaolo,
Unicredit e Banco BPM è rispettivamente pari
al 115%, al 75% e al 50%; sulla base di queste
valutazioni, considerando il più basso dei tre
coefficienti, il ritorno alle contrattazioni di BMPS
potrebbe aggirarsi intorno ai 4,5/5 euro per azione,
senza considerare il potenziale effetto positivo
rappresentato dai crediti fiscali. Successivamente,
l’assenza di sofferenze in bilancio e i benefici
sopra elencati, il tutto all’interno di un contesto
macroeconomico e settoriale favorevole,
potrebbero agevolare un graduale apprezzamento
del titolo, esattamente come è accaduto nel
caso dell’azione Unicredit che, dal momento
dell’aumento di capitale (febbraio 2017) a oggi ha
visto le sue quotazioni salire da 12 euro (50% del
valore patrimoniale tangibile) a 17 euro circa.
Tra i fattori negativi che potrebbero incidere sulle
quotazioni borsistiche di BMPS vanno evidenziati
il potenziale impatto delle cause promosse da
azionisti ed ex obbligazionisti, a fronte del quale
è stato già effettuato un accantonamento in
bilancio di circa un miliardo di euro, e il rischio
di nuove strumentalizzazioni mediatiche in
prossimità dell’imminente campagna elettorale
che precederà le elezioni politiche italiane, attese
entro la prossima primavera.
In definitiva, alla luce delle fortissime implicazioni
psicologiche che influenzeranno il prossimo
ritorno alle quotazioni del titolo azionario
BMPS, il prezzo di riapertura sarà fortemente
condizionato dall’emotività; solo dopo qualche
mese la valutazione sarà legata prevalentemente
ai risultati reddituali e patrimoniali della società.
Richiamando la metafora sopra descritta, la forza
di “risalire subito in sella al titolo BMPS” o di
non risalirci mai più dipenderà dalla capacità di
ciascun investitore di superare il trauma causato
dalle perdite patite negli ultimi anni.
Il piano industriale presentato alle Autorità di
L’INVESTITORE
RAZIONALE
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